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“CURSO SOBRE ADMINISTRACION DE PORTAFOLIOS DE INVERSION”
ORGANIZADO POR:
“EUROMONEY FINANCIAL TRAINING”
INFORME PRESENTADO POR:
JONATHAN CHANG Y ORIS SÁNCHEZ OFICIALES DE INSPECCIÓN Y ANÁLISIS DEL MERCADO DE
VALORES
Ciudad de México del 22 al 24 de mayo de 2007
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Dia 1: Martes 22 de mayo de 2007
Principios de Administración de Portafolios
1. Factores que influyen en la administración de portafolios
– Especificación y cuantificación de los objetivos, limitaciones y preferencias de los inversionistas
• Ayudan a determinar políticas y estrategias – Factores económicos, sociales, políticos
• Lleva a formar expectativas de los mercados de capital
2. La mezcla de preferencias y limitaciones del inversionista con las expectativas del mercado nos llevan a construir el portafolio:
– Distribución de activos – Selección de valores – Implantación y ejecución
3. Se monitorean los insumos tanto de las preferencias de los inversionistas como los cambios en los mercados de capital.
4. Se miden las ejecutorias de la gestión de administración del
portafolio
5. Formación de expectativas – Evaluar la relación Riesgo/Rendimiento
• Aspectos macroeconómicos – Ciclos económicos
• Aspectos microeconómicos – Fundamentos de las empresas
• Flujos de capital
Cálculo de Rendimientos
Para realizar el calculo de rendimientos totales se suma el incremento en en precio mas el efectivo recibido dividido entre el valor al inicio.
A continuacion un ejemplo practico:
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Rendimiento total = (∆ en Precio + Efect. Recibido) Valor al inicio
Precio $100 Ahora vale $110 Pago $5 de dividendo en efectivo
110 – 100 + 5 = 15% 100
Promedio aritmético vs. Promedio Geométrico - Promedio geométrico: Es igual a la tasa de crecimiento - Promedio Aritmético: El promedio anual de rendimiento
Rendimiento Total de la Cartera
• Rendimiento total de la cartera: Dif. entre VP al inicio y VP al final + Div + Int. VP al inicio • Rendimiento Neto Cartera: Costo Custodio – fees – CostosTrans. VP al inicio
Ejercicio
Valor inicial $1,000,000 Valor final 1,053,250
Ingreso dividendos 32,250 Ingreso intereses 64,500
Custodio 5,375 Costos de Trading 10,750
Costos de Administración 31,750
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Formación de Expectativas
• Rendimiento Esperado – Media vs. Mediana
– Rendimientos históricos
– Análisis de escenario
– Prima por riesgo
Riesgos en los Portafolios de Inversiones
• No sistemáticos
– Negocio • Gerencia
Cambio en IPC 6.04%
Tasa contributiva 28.0%
R= [(1053250-1,000,000) + (32,250 + 64500)] $1,000,000
= 150,000 = 15% 1,000,000
Rendimiento Neto
(150,000- (5375 + 10750 + 31750))
1,000,000
= 102,125 = 10.21% 1,000,000
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• Laboral • Regulatorio • Competencia
– Financiero • Apalancamiento
• Sistemáticos
• Inflación • Político • Divisas • Tasa de interés • Riesgo de mercado
Aspectos Estadísticos
• Variable aleatoria – Valor en el futuro esta sujeto a incertidumbre
• Probabilidad – La probabilidad relativa de cada posible resultado (o valor) de una
variable aleatoria – Probabilidad de que resultados individuales no puedan ser
negativos ni mayores de 1.0 – Suma de las probabilidades de todos los posibles resultados debe
ser igual a 1.0
Conceptos de Probabilidad
• Media – El promedio a largo plazo de una variable aleatoria – Es igual al valor esperado de la variable aleatoria
• Varianza (y Desviación Estándar) – Mide la dispersión de resultados potenciales – La Desviación Estándar es la raíz cuadrada de la varianza – Entre mayor es la varianza mayor es la dispersión de posibles
resultados
• Covarianza – Mide como dos variables aleatorias se mueven juntas (o
“covarian”)
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– La covarianza puede ser negativa, positiva o cero • Coeficiente de Correlación
– Una medida estandarizada de covariacion entre dos variables aleatorias
– Siempre esta entre -1.0 y +1.0
• Covarianza/Correlación Positiva – Cuando una variable aleatoria es mayor que la media, la otra
variable con toda probabilidad es mayor que el promedio.
• Covarianza/Correlación Negativa – Cuando una variable aleatoria es mayor que la media, la otra
variable con toda probabilidad es menor que el promedio.
• Cero Covarianza/Correlación) – No hay relación entre los resultados de dos variables aleatorias
Computo de las Estadísticas Básicas Un analista ha preparado la siguiente distribución de probabilidad de los resultados potenciales de la inversión en acciones de dos compañías: Compu-Graphics Inc. (CGI) y Data Switch Corp. (DSC) La Media Si N representa los posibles resultados, pn representa la probabilidad del resultado nmo, xn representa el valor del nmo resultado. El promedio de la distribución (mx) es computado como:
Prob Rend. CGI Rend DSC
0.30 0.50 0.20
10% 14% 20%
40% 16% 20%
μx nn
Np xn=
=∑
1
7
Para CGI, la media (o expectativa) de rendimiento es: Similarmente, la media del rendimiento de DSC es 24.00% La Varianza y la Desviación Estándar La varianza de la distribución de rendimientos de la acción es calculada como: La varianza de la distribución de la variable aleatoria x es : La desviación estándar es la raíz cuadrada de la varianza
μ C G I p xn nn
=
= + +
=
=∑
1
3
0 3 0 1 0 % ) 0 5 0 1 4 % ) 0 2 0 2 0 % )
1 4 0 0 %
. ( . ( . (
.
( )∑=
−=N
nxnnx xp
1
22 μσ
( )∑=
−=N
nxnnx xp
1
22 μσ
σ σx x= 2
8
La varianza de los rendimientos de CGI’s es: Similarmente, la varianza de los rendimientos de DSC es 112.00, y su desviación estándar es 10.58% La covarianza La covarianza de dos variables aleatorias x y y se calcula de la siguiente forma:
( )
( )
00.12
)1420(20.0141450.0)1410(30.0
2
22
1
22
=
−+
−+−=
−=∑=
N
nxnnx xp μσ
σ σx x= = =2 12 00 3 46%. .
( )( )ynxn
N
nnxy yxp μμσ −−=∑
=1
9
La covarianza de los rendimientos de CGI y DSC es: El Coeficiente de Correlación El coeficiente de correlación de dos variables aleatorias es: El coeficiente de correlación entre CGI y DSC es:
( )( )
00.24
)2420()1420(20.0)2416()1414(50.0)2440()1410(30.0
1
−=
−−+−−+−−=
−−=∑=
ynxn
N
nn yxp
CDμμσ
ρσ
σ σxyxy
x y=
( )( )
655.0
58.1046.300.24
−=
−=
=yx
xyxy σσ
σρ
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Diseño de Presupuesto de Riesgo:
“La Teoría Moderna de Portafolio”
Resumen de resultados para CGI y DSC
• La media de los rendimientos es medida por el valor esperado de los rendimientos de la inversión.
– El rendimiento esperado de DSC es 1.7 veces más grande que el rendimiento esperado de CGI.
• La desviación estándar es una medida de riesgo específico de la inversión.
– El riesgo de DSC es 3 veces más grande que el riesgo especifico de CGI.
• Los rendimientos de DSC y CGI están negativamente correlacionados
Portafolios de Inversiones
• Un portafolio es una combinación de dos o más inversiones. • La combinación de inversiones en un portafolio reduce el riesgo. • Un portafolio eficiente es el que tiene el nivel más alto de rendimiento
dado el grado de riesgo. Inversiones Alternas ¿Qué son inversiones alternas?
• Alternas al mercado público • Buscan darle a los inversionistas:
CGI DSC
Media Desviación Estándar
14.00% 3.46%
24.00% 10.58%
Coeficiente de Correla -0.655
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– Diversificación – baja correlación con el mercado público – Mejores rendimientos – para compensar por menor liquidez
• Inversiones alternas cubren una amplia gama de estrategias: – Private Equity
• Inversión en un fondo que hace inversiones privadas • Inversiones en fondo de fondos
– Hedge Funds – inversión privada en un fondo haciendo inversiones en los mercados públicos
– Real Estate – Bank Loans – Timber – Oil and Gas
¿Qué es private equity?
• Private Equity es el término genérico para inversiones en renta variable no pública
– Inversión en una compañía privada – Inversión privada en una compañía pública
• Otras que capital de riesgo se refiere a inversión privada en compañías grandes
– Venture capital o capital de riesgo – Leveraged buyouts (LBOs) – Capital de expansión – En problemas financieros – Turnaround – Mezzanine – Situaciones especiales
• Capital de riesgo es un subconjunto de inversión privada que se refiere a inversiones en compañías formadas recientemente
– Semilla, temprano, expansión y etapa madura de capital de riesgo
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Naturaleza de Capital Privado
Características de Private Equity
• Mercados privados, menos participantes, menos eficientes • Control de compañías • Menos “líquido” y menos información que los mercados públicos
– Inversión basada en fundamentos – Horizonte de inversión más largo – No hay un índice – Compensación por carencia de información y liquidez
• Rendimiento absoluto alto – Desempeño relativo más atractivo vs. mercados públicos
PRIVATE EQUITY SPECTRUM
Ingresos
Capital de Riesgo Leveraged
Buyouts (LBO)
C.R. Temprano
Mayoría privadoMayoría público
C.R. Maduro Compañías medianas
Compañías grandes
Capital Expansión
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Ciclo de Capital de Riesgo Tradicional
Ciclo tradicional
Lanzamientode producto
Aceptación depúblico probada
Lucratividad
semilla
1raRonda de financiami
ento
Tiempo
Val
orac
ión
2daRonda definanciami
ento
3raRonda de
Financiamiento
SalidaIPO oventa
A compradorestratégico
Inversiones de compañías que comenzaron con capital de riesgo
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Razones para Invertir en Capital Privado
• Rendimientos – Alto rendimiento tanto absoluto como relativo con respecto a
mercado público. – Razones:
• Mercados privados, menos participantes, menos eficiente • Menos líquido y menos información que en mercados
públicos. • Inversión en sectores de crecimiento y reestructuración de
compañías menos eficientes en el mercado. • Diversificación
– Capital privado tiene una correlación baja con otras inversiones y por tanto es atractiva a instituciones y a individuos
– Diversificación dentro de las inversiones en capital privado puede contribuir a una reducción de volatilidad de los rendimientos.
Diversificación-baja correlación entre los mercados privados y públicos
• Un portafolio que consiste sólo de acciones públicas y bonos puede ser más eficiente con diversificación de capital privado
• Distribución típica a capital privado 5% a 15% • Diversificación es clave para “suavizar” volatilidad de rendimientos entre
fondos individuales : – Número de administradores – Numero de compañías privadas – Etapa de las compañías – Industrias – Geografía – Año de lanzamiento del fondo
Estructura típica en capital privado
Fondo de Fondos Fondo Directo
Portafolios DirectosCompañías
Sociedades LimitadasPortafolio de Fondos
Fondo de Fondos
Cliente –Socio Limitado
Cliente –Socio Limitado
Socio GeneralManager
Socio GeneralManager
Socio Limitado
Accionista
Fondo Directo
Cliente –Socio Limitado
Cliente –Socio Limitado
Socio GeneralManager
Socio GeneralManager
Portafolio DirectoCompañías
Accionista
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Características de las Sociedades
• Sociedades Limitadas – Los fondos típicamente toman la forma de Sociedades Limitadas
– Administrador de cartera es el Socio General y el manager – El cliente es el Socio Limitado y el inversionista
• Término del Fondo – Usualmente 10 años • Periodo de compromiso – de 3 a 4 años • Inversiones – una vez se compromete una cantidad se hacen retiros
para que el socio general invierta los fondos • Valoración – Hasta que se realizen las ganancias/pérdidas, las
inversiones son valoradas al costo a menos que haya una razón para un aumento o disminución en valor
• Realizaciones – Las inversiones típicamente toman de 2 a 6 años para vencer y ser vendidas en un IPO o a una venta a terceros
• Distribuciones – Una vez se realiza la venta de la inversión el dinero se le devuelve al cliente
Presupuesto de Riesgo • Presupuesto de riesgo
– Se utiliza para limitar desviaciones del benchmark • Administración activa por definición • Max alfa • Sujeto a un tracking error
– Paso No. 1. Seleccionar benchmark • Representativo de
– Apetito por riesgo – Expectativas del futuro
• Ver inversión pasiva en el benchmark como alternativa viable
– Ejemplo » 55% Acciones de compañías grandes-S&P 500 » 30% Bonos (Lehman Aggregate) » 15% Efectivo (Fed Fund rate)
– Se rebalancea el portafolio al final de cada trimestre a las proporciones del benchmark
– • Paso No. 2 Componente activo
• Razones para no seguir el benchmark – Tácticas
» Debido a razones económicas y de mercado – Habilidad para seleccionar mejores valores
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– En esencia el rendimiento ajustado por riesgo de la cartera es mayor que el rendimiento del benchmark
– Ejemplo del 55/30/15 » Razones para desvío: mayor volatilidad en el
mercado de acciones » Aumento en tasas de interés » Información acerca de mejor desempeño de
ciertas industrias Paso 3. Tracking Error=Riesgo
• Desviación estándar de rendimientos en exceso del portafolio sobre el benchmark
• Contrastar tracking error con alfa – Information Ratio= alfa/tracking error
Paso 4. El producto final… • Proceso por el cual decisiones que nos desvían del
benchmark producen máximas alfas sin que se exceda el tracking error
• Evita sorpresas
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Dia 2: Miercoles 23 de mayo de 2007
Formación de Expectativas Macroeconómicas
Los Ciclos Económicos y la Asignación de Activos “No existe presente ni futuro sólo el pasado repitiéndose”
Características y Tipos de Ciclos Económicos
• Los ciclos están en constante repetición – Recesión – Expansión
• Duración del Ciclo – Teóricamente 4 años – Empíricamente 41.6 meses
• Tipos – Kondratieff – Juglar – Kitchin - Más importante para inversiones
• Ciclo Presidencial • Muchas industrias se pueden mover en direcciones opuestas • Construcción es la primera en llegar al fondo • Gastos de Capital reaccionan con retraso
Ciclo de Negocios y Mercados de Capital
Recesión
Expansión
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Ciclo de Negocios y Mercados de Capital
• Secuencia – “Peak” de las tasas de interés – Bonos llegan al nivel más bajo – Demanda por crédito disminuye – Acumulación Involuntaria de Inventario – Acciones llegan al nivel más bajo – Intereses bajan – Bonos suben de valor – Acciones aprecian
Dándole seguimiento al Ciclo Típico
• ¿Por qué los ciclos se repiten? – El Público responde a cierto incentivos – El Público repite los mismos errores
• Por ejemplo: Negocios tienden a aumentar capacidad cuando las ganancias son altas
• La historia reciente – Gobierno: política monetaria en dosis pequeñas – Negocios: Manejo de inventario
• Orden típico de recuperación por tipo de industria
– “Housing” – Bienes de Consumo Duradero
• Muebles – Ventas al por menor – Ventas al por mayor – Manufactura
Las Etapas en un Ciclo Económico y los Activos de Capital
I II III IV V VI
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Las Etapas en un Ciclo Económico y los Activos de Capital • Etapa I. Efectivo y Bonos de alta calidad • Etapa II. Aumentar acciones particularmente las sensitivas a intereses • Etapa III. Efectivo al mínimo • Etapa IV. Reducir bonos. Acciones con ganancias • Etapa V. Minimizar acciones • Etapa VI. Efectivo • Etapa I
– Efectivo • Aumentar efectivo • CDs, Treasury Bills, Agency Discounts
– Bonos • Aumentar Bonos particularmente a largo plazo • Bonos de buena calidad • Evite bonos que sean “callable”
– Acciones • Esta es la etapa inicial de un “bear market” • No todas las acciones llegan al nivel más bajo a la misma
vez
• Etapa II – Efectivo
• Su ventaja relativa disminuye • Transfiera dinero a acciones
– Bonos • La proporción de bonos debe continuar alta • Asigne un poco a acciones
– Acciones • Están “bullish” • Espere Confirmaciones
• Etapa III – Efectivo
• Mantenerlo al mínimo • Ofrece el rendimiento más bajo
– Bonos • Termina el “bull market” en bonos • Reducir proporción de bonos • Reducir vencimientos • Examine la curva de rendimiento
– Acciones
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• Tecnología, Energía • Todas están aumentando • Betas altas
• Etapa IV
– Efectivo • Ofrecen rendimientos atractivos • Mantener bajos niveles
– Bonos • Reducir asignación a bonos • Mantener bonos de menor calidad porque son los últimos
en alcanzar el “peak” – Acciones
• Acciones sensitivas a intereses están “bullish” • Verifique “performance” relative
• Etapa V
– Efectivo • Tasas de interés a corto plazo son competitivas • Muévase hacia instrumentos a corto plazo
– Bonos • Esta Etapa V es causada por una aceleración de la
inflación • Reducir la asignación a bonos • Aumentar proporción de bonos del Gobierno
– Acciones • Reducir proporción • Buscar acciones de compañías con ganancias • Acciones sensitivas a inflación
• Etapa VI – Efectivo
• “El Rey” • Otros mercados están cayendo
– Bonos • Díficil identificar el punto más bajo • Comience a acumular bonos • Vencimientos intermedios son ideales
– Acciones • Al mínimo
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Principales Indicadores Económicos Estrategias Especificas con Bonos y Acciones “Más del 90% del rendimiento de su cartera depende de la distribución de los activos”
• La reacción del mercado a noticias sobre la economía • Consenso del Mercado
– Revisión de datos de períodos anteriores – Confiabilidad e importancia del indicador económico – Importancia del indicador para los que implantan la política
económica
LOS TIPOS DE ACTIVOS DE LOS MERCADOS DE CAPITAL
• Valores de Ingreso Fijo – Condiciones de Negocios es mejor (peor) de lo esperado: pierden
valor (ganan valor) – Inflación es más fuerte (débil) de lo esperado: pierden valor
(ganan valor)
Índice de Precios al Consumidor (IPC)
• Dividir entre IPC de bienes y de servicios – IPC de servicios es menos vólatil
• Descomponer el IPC por tipo de bien – Energía, alimentos y otras áreas
• Analizar los cambios mensuales – Cambios de 2 décimas más o menos de lo esperado afectan los
mercados de EE.UU.
Reporte del Desempleo • El factor más importante • Analizar la tendencia mes por mes de la cifra de desempleo • Esté pendiente de proyectos mayores como restructuración de una
industria en particular o contratación en sector en particular
Producto Doméstico Bruto
• Determinar si el cambio en inventario fue voluntario o involuntario
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• Contrastar las compras domésticas y el producto doméstico bruto – Su relación a importaciones
• Observe Gastos de Capital Reales • Analizar los beneficios del sector empresarial
Utilización de Capacidad
• Aumento en capacidad utilizada puede causar: – Precios más altos – Mayor producción – Aumento en demanda por productos extranjeros
Otros Indicadores Económicos Importantes
• Índice de Precios al por Mayor • Ventas al Detal
– Gasto Discrecional o no Discrecional • Política Monetaria
– Efecto sobre Tasas de Interés • Índice de Confianza del Consumidor • Balanza Comercial
LOS TIPOS DE ACTIVOS DE LOS MERCADOS DE CAPITAL
• Mercado de acciones
– Condiciones de negocios mejoran (empeoran) más de lo esperado: aumentan (disminuyen) de valor
– Inflación es más fuerte (débil) de lo esperado: disminuyen (aumentan) en valor.
Impacto de los ciclos económicos sobre diversos estilos de inversión en acciones
• Por sector económico – Financiero – Al Detal – Tecnología
• Por Tamaño de Compañía – Acciones de Compañías Grandes – Acciones de Compañías Pequeñas
Sectores a Invertir durante las Recuperaciones Económicas
• Industrias Cíclicas – Automóviles
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– Computadoras – Semi-conductores – Papel – Químicos – Cadenas de ventas al por menor
Sectores a (NO) Invertir durante las Recuperaciones Económicas
– Farmacéuticas – Cuidados de Salud – Compañías Teléfonicas – Productores de Alimento
LA ECONOMÍA Y LAS INVERSIONES EN BONOS
• Alta volatilidad de las tasas de interés y crecimiento en la economía – Bonos corporativos de baja calidad – Bonos del Gobierno de vencimientos cortos y largo con cupones
intermedios • Baja volatilidad en Tasas de Interés y crecimiento en la economía
– Bonos corporativos de baja calidad – Bonos del Gobierno con vencimientos concentrados a corto plazo
• Alta volatilidad en las tasas de interés y recesión en la economía
– Evitar bonos corporativos – Bonos del Gobierno de vencimiento corto y largo con cupones
intermedios • Baja volatilidad en Tasas de Interés y recesión en la economía
• Tasas de interés bajas y crecimiento en la economía
– Bonos corporativos de baja calidad – Bonos del Gobierno a Largo Plazo
• Tasas de interés bajas y recesión en la economía – Evitar Bonos Corporativos – Bonos del Gobierno a Largo Plazo
Uso de concenso de ganancias
• Consensus se refleja en el precio. • Ganancias afectan el precio de las acciones significativa y
consistentemente.
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• Sorpresas de ganancias y cambios en las expectativas del consenso son más importantes que las ganancias per se.
• “Paga” más anticipar sorpresas en ganancias o cambios en consensus de ganancias que ganancias.
Los analistas y el proceso de inversión
• Modelos vs. humanos • En la predicción de ganancias anuales o trimestrales ganan los humanos • Consensus vs. analistas individuales • Combinación de métodos estadísticos y la opinión de los analistas
Errores de los analistas proyectando ganancias
• Errores en la proyección de EPS declina según se acerca el final del año fiscal.
• Buen trabajo para EPS agregado de la economía. • Mejor en EPS de la industria que de compañías particulares. • Sobre-estiman crecimiento en EPS en las que le gustan y lo sub-estiman
en las que no les gustan.
Instrumentos de Renta Fija • Tipos de emisores
– Corporaciones – Gobiernos – Agencias – Instrumentalidades – Vencimientos
• Bonos en serie • Provisión de call
– Fondo de repago
• Principal y cupón
– Bonos al portador – Registrados – Bonos que producen Ingreso – Bonos de Cero Cupón – Bonos con Intereses Flotantes
• Uso de tasas cortas como referencia – Provisiones de call y de refinanciamiento – Un bono que sea “Non refundable” puede “llamarse” si se utilizan
fondos internamente generados • Riesgos
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– Riesgo de tasa de Interés o Riesgo de Mercado – Riesgo de Reinversión – Riesgo de Call – Riesgo de Crédito – Riesgo de curva de Rendimiento o riesgo de Vencimiento
• Más Riesgos – Inflación – Liquidez – Divisa – Volatilidad – Político – Evento – Sector
Relación de Precio/Rendimiento
K=RaV Si P>FV: Prima Ct>K Ct= Cupón Si P<FV: Descuento Ct<K Po=Precio Si P=FV: Par Ct=K Rendimiento Corriente= Ct/Precio Concepto: Rendimiento al Vencimiento (RaV)
• Bonos típicamente se cotizan basado en el RaV. – RaV es la tasa que iguala el precio del bono al valor presente de
los flujos de efectivo descontados a dicha tasa. • Es similar al concepto de la TIR
N
N
tn
t
kFV
kCP
)1()1(10 +
++
=∑=
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Debilidades del RaV
• Asume que los flujos de efectivo se reinvierten a la tasa de RaV
• Asume que el bono se mantiene hasta su vencimiento
Concepto: Rendimiento Total
• Toma en cuenta todos los flujos de efectivo durante un periodo de tiempo específico
– Rendimiento Total toma en cuenta: 1 Valor inicial 1 Flujos de efectivo (cupones, dividendos…) 1 Reinversión de flujos de efectivo 1 Valor al final del periodo
Cálculo: RaV
• Un bono se cotiza a 92.42; vence en 5 años y paga un 8% de cupón anual
– ¿Cuál es el RaV?
= 80 (1+rav)1
+ 80 (1+rav)2
+ 80 (1+rav)3
+…+ 1,080 (1+rav)5
924.20
RaV = 10%
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Tres Alternativas de Inversión
• Bono con cupón cero con 8% RaV • CD de banco con 8% RaV • Bono con 8% cupón y 8% RaV
– Si se mantiene el bono hasta su vencimiento ¿cuál es su
rendimiento total?
Las tres fuentes de rendimiento de un bono
. Cambio en precio . Pagos de cupón . Reinversión de los pagos de cupón ¿Cuán importante es el RaV?
• Se utiliza para comparar bonos
• Entre más altos sean los flujos de efectivo entre la compra y el vencimiento del bono menos fiable es el RaV
• Si el bono no se va a mantener hasta su vencimiento, el RaV es un
pobre indicador de rendimiento Otros conceptos importantes para diferenciar bonos
• Duración – Mide la sensitividad de un bono a los cambios en tasa de interés – Se utiliza para medir el riesgo de tasa de interés
• Convexidad – Mide los cambios en duración de un bono debido a cambios en
tasa de interés Concepto: Duración
• Entre mayor es la duración de un bono más cambiará su precio cuando cambien las tasas de interés
• Duración aumenta:
• Vencimiento • Duración disminuye con:
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• Cupones Cálculo
• Cambio en precio (ΔP) dado un aumento de 100bps en tasa de interes (Δi).
– Bono a par al 8% con Duración Modificada de 3.9. • Precio Original: 100; Precio nuevo: 96.1; ΔPrecio: 3.9
– Bono a par al 9% con Duración Modificada de 6.8. • Precio Original: 100; Nuevo Precio: 93.2; ΔPrecio: 6.8
Concepto: Convexidad Positiva
• Bonos que son Non-callable tienen convexidad positiva:
– Para cambios proporcionales en tasas de interés estos aprecian más de lo que deprecian
– Para una reducción de 100bps en tasas el bono aprecia más de lo que deprecia cuando hay un aumento de 100pbs en tasas
Ejemplo: Convexidad Positiva
• Bono par al 9% :
ΔPrecio = - D (Δi) Precio
Relación Precio/Rendimiento
Prec
i o
Rendimiento
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– Tasas bajan a 8%. Cambio en rendimiento = -100bps. • Nuevo Precio = 106.8 • Cambio en Precio = +6.8%
– Tasas aumentan a 10%. Cambio en rendimiento = +100bps.
• Nuevo Precio = 93.8 • Cambio en Precio = -6.2%
Concepto: Convexidad Negativa
• Bonos con calls tienen convexidad negativa:
– Para un cambio proporcional en tasas • deprecian más de lo que aprecian
– Esto sucede porque la duración de un bono callable aumenta
según las tasas aumentan y disminuye según las tasas decrecen. Bonos Callable
• Los inversionistas deben ser compensados con rendimiento más alto para invertir en bonos callable
• RaV no toma en cuenta el riesgo de que el bono sea redimido
• Se deben utilizar otras medidas
– “option adjusted spread” (OAS)
Razones para cambios en el Precio de un Bono
• Cambio en la tasa de interés en la economía • Cambio en precio del bono que se compró con prima o descuento según
este avanza hacia su vencimiento • Para un bono que no es del Tesoro, cambios en el spread con respecto a
bonos del Tesoro • Cambio en la calidad crediticia percibida del emisor • Cambio en sectores que afectan las opciones de bonos callable, putable
o convertibles • Rendimiento Total de un Bono
• Cupón • Interés sobre Interés
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• Ganancia de Capital ¿Qué afecta la forma de la curva de rendimiento?
• Tasas esperadas a corto plazo • Liquidez • Habitat preferido
Bonos Corporativos
• Razón primordial: seguridad e Ingreso • Corporate trustee • Fiduciario • Tipo de emisor
– Utilidades - Eléctrico, Comunicación – Transportación
La Forma de la Curva de Rendimiento
Rendimiento
Rendimiento
Rendimiento
Rendimiento
t
t t
t
Normal
Humped
Invertida
Flat
31
– Industriales – Bancos y compañías financieras – Internacional o emisiones Yankee
• Características
– La mayoría de las veces el cupón se paga semestralmente – Bonos de Ingreso (acumulativos, no-acumulativos) – Bonos Participativos – Bonos cero cupón - Descuento profundo – Paga en especies (PIK’s)
Bonos Convertibles
• Se ejerce a la opción del que tiene el valor • Usualmente subordinada • Refleja el cambio en el valor de la acción que subyace. • Tasa de cupón menor que en el caso del bono straight. • Ventajas para el inversionista
– Senior – Estabilidad de ingreso – Potencial de crecimiento
• Conversión a acciones comunes – Rendimiento Corriente vs. Dividend yield
• Si el dividend yield > yield corriente es conveniente convertir
• Desventaja para el inversionista
– Rendimiento al Vencimiento más bajo – Algunas veces callable por el emisor – Si no se da el crecimiento anticipado el precio de mercado
disminuye.
• Análisis de Bonos Convertibles • La apreciación potencial del precio de la acción es atractiva si:
– Existe prospecto de crecimiento – Hay potencial para que se dé una degradación de crédito – Sacrificio de rendimiento requerido para comprar el convertible. – Ventaja de ingreso del bono convertible vs. la acción común.
• Tipos de Inversiones Convertibles
– Administradores de renta variable a la defensiva – Administradores de renta variable que buscan ingreso – Especialistas en Convertibles
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– Administradores de portafolio de bonos
Análisis de Crédito
• Consideraciones de la Industria • Aspectos Cíclicos
– Prospectos de Crecimiento – R&D – Competencia – Fuentes de insumos – Grados de regulación – Uniones – Contabilidad
• Análisis Financiero – Ratios Financieros Tradicionales
• Cubierta de Interses antes de impuestos
Bonos Convertibles
Precio
Val
or d
e C
onve
rsió
n
Precio de la Acción
Valor de Conversión
Precio Corriente
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• (Ingreso antes de Impuestos + intereses)/intereses – Apalancamiento – Flujo de Efectivo – Fondos de Pensiones no cubiertos
• Análisis de ROE – Margen de Ganancia Neta – Rotación de Activos – Apalancamiento
• Factores No-financieros – Gerencia
• Calidad • Profundidad
• Clasificación de las agencias de crédito
Bonos Respaldados por Hipotecas (MBS)
• Representa una proporción pro-rata del flujo de efectivo de interés y
principal de un grupo de hipotecas. • Alta crecimiento • Comparable a bonos corporativos • Prepago juega un rol determinante en la cantidad y momento de flujos
de efectivo.
• Por que MBS? – Rendimiento alto debido a complejidad e incertidumbre – Gran gama de productos
• 15 a 30 años de vencimiento • Variedad de cupones
• Se debe ser cuidadoso con las 3 Ds – Divorcio – Desaire – Desastre
• Amplia gama de productos – Hipotecas de tasas ajustables – Hipotecas con pagos graduales – CMO’s -Strips que separan el interes y principal de los flujos de
efectivo que vienen de las hipotecas – Alta calidad crediticia
• Garantías gubernamentales o cuasi-gubernamentales
34
– Liquidez – Ingreso mensual
• Liquidez – Parecida a la un bono del Tesoro de EE.UU. de alto cupón
• Conducta de los flujos de efectivo – Modelos y convenciones para prepagos
• 12 años de vida prepagada • No hay prepago por los primeros 12 años y se paga
completo en el año 12 • Se utiliza muy poco hoy
• Tasa de Prepago Constante (CPR) • % de hipotecas en circulación al inicio de cada
periodo que terminan en dicho periodo
Bonos Colaterizados por Hipotecas
• Cada grupo de bonos emitidos en un CMO se le llama un tranche • CMOs son bonos que son colateralizados por hipotecas o por valores
respaldados por hipotecas • Los flujos de efectivo de la colateral se utilizan para primero pagar
interés y luego principal • El prospecto le dice a usted cómo se recibirá el principal • Los CMOs utilizan el flujo de efectivo de largo vencimiento para crear
instrumentos con vencimientos cortos, intermedios y largos
Collateralized Mortgage Obligations(CMOs)
ServiciosServidor Master y Fiduciario
Intereses
Principal1 2 3
35
• Tipos de tranches de CMOs – Plain Vanilla
• Después de que todos los pagos de interés se hacen el principal se paga al primer tranche
• Este pago secuencial continúa hasta que se retire el último tranche.
– Bonos Z • Cupón se paga en forma de más bonos • El interés en efectivo que gana un inversionista en un
bonos Z es transferido a los que reciben principal • Los bonos Z son típicamente los últimos y por tanto los más
volátiles.
• Bono Plan Amortization Class Bond (PAC) – Amortiza con un sinking fund – Pagos de principal al mismo tiempo como las otras clases de
CMOs – Recibe el pago programado irrespectivamente del estatus del
companion class. – Hay más certeza del flujo de efectivo – Se cotiza a una prima sobre el CMO tradicional
• STRIPS – Separa el cupón del principal – Solamente Principal – Solamente Interés – Ambos se cotizan con descuentos profundos
• Floater – Tranche con tasa de interés flotante, por ejemplo-LIBOR + 0.90%
en la tasa de cupón • Inverse Floater
– Tasa de cupón se mueve en forma inversa a un índice de tasa – Tiene un cap y un floor
• Evaluación de CMOs – Colateral subyacente
• Tipo de hipoteca • Cupón y vencimiento • Tendencia del flujo de efectivo
• Evaluación CMOs – Distribución geográfica – Historia de prepago si está en el mercado secundario – Sensitividad a cambios en prepago – Efecto de rendimiento
• Si el precio del CMO no es igual a par, entonces: • Incrementos en prepagos incrementan el
rendimiento si el precio de CMO < par
36
• Incrementos en prepago disminuye el rendimiento si el precio de CMO > par
• Comienzo/final de los flujos de efectivo – Lockout: tiempo que tarda en recibirse el primer el principal – Ventana: periodo de repago – Vencimiento final esperado: último pago de principal
• Cupón/Precio – Entre mayor es el descuento, mayor es la volatilidad
Asset-Backed Securities (ABS) (Bonos respaldados por otros tipos de valores)
• Respaldado con préstamos, alquileres, líneas de crédito, tarjetas de
crédito. • ¿Por qué ABS?
– Generalmente AAA – Rendimiento – Liquidez – Flujos de efectivo relativamente predecibles – Vencimientos: vida promedio de 2 a 7 años
• La mayoría de los ABS son colateralizados por préstamos de automóviles y tarjetas de crédito.
– Además, existen aquellos ABS respaldados por préstamos con garantía hipotecaria.
• Guías regulatorias basadas en riesgo de capital han motivado a los bancos a vender estos instrumentos.
• Estructura
– Contratos a plazos • Programa de amortización definido con fecha fija de
vencimiento. – Préstamos rotativos
• No existe programa de amortización o una fecha de vencimiento definida.
– La mayoría de los colaterales de los ABS están sujetas a repago – Los ABS se estructuran para proveer más certidumbre al tiempo
pago de principal que el del colateral.
• Mejoras Crediticias – Carta de crédito – Fondo de reserva – Garantía de un tercero – Sobre-colateralización – Estructurado como un fideicomiso
37
Dia 3: Jueves 24 de mayo de 2007
Administración de Portafolio de Acciones
Estrategias Pasivas Index Funds - Pure Index - Enhanced Index (evaluar algunas caracteristicas para mejorar el valor) Estrategias Activas Por estilo - Valor - Crecimiento
Administración de carteras de acciones
Acciones Internacionales - Semi Pasivo - Cuidado con - Inflación - Contabilidad - Provisiones/Reservas
Estrategias Activas
- “top - down”- (impactan de arriba hacia abajo)
Variables Macro
↓
Economía ↓
Sectores ↓
Industria ↓
Compañía ↓
Proyecto Estrategias Activas
38
Bottom – Up Estilo de crecimiento - Sectores - tecnología - salud - Busca g más alta que el promedio La g (tasa de crecimiento sostenible) debe ser sostenible Variables importantes a evaluar - Ritmo de crecimiento en ventas - Estabilidad de crecimiento en ventas - Tasa de reinversión ROE x [1 – D/E] Hay que poner especial atencion a compa;ias co G altas ya que haran lo spible para mantenerse ya que de lo contrario el valor de susu acciones pueden caer muchisimo. Cuando las empresas tiene una G real mayor que la G sostenible utilizarn otras fuentes de financiamiento ya que ellas no pueden por si solas.
Estilo de Inversión Crecimiento Premisas - Ejecutoria de la acción sigue las ganancias relativas. - Ganancia y lucratividad reversión al promedio - Reversión al promedio es predecible - A. Comments A. Totales - Entre más alto peor porque la gerencia es muy optimista. Factores que sostienen ganancias - ROE - Márgenes antes impuestos - Márgenes brutos - Rotación de activos - (R & D)/ Ventas - Alta (S,G,A) / Ventas - Δ en acumulados corrientes (current accruals) - Gastos de capital/depreciación
39
- Aspectos sicológicos - El papel de la confianza - Valor relativo - “Deep Value” Filosofía - Pensamiento de grupo - Tomar ventaja de pensamiento de grupo. - Estudiar fundamento a largo plazo de la acción. Valor intrínsico de la acción - Factores importantes - Flujo de efectivo descontados - Valor de libros - ROE - P/E relativo - Mercado - Sector - “Pares” Debe ser paciente - Trampa de valor - Disciplina de venta ( la decision mas dificil es la de evnder y sobre todo determinar el momento en que se debe hacer. Riesgos - Si está barato es por alguna razón… - Riesgos principales - Riesgo Cíclico - Gerencia debe mantener costo de financiamiento lo más bajo posible. - Ciclo de negativo a positivo
- Riesgo Operacional Único a compañía o industria “top management” - Riesgo Financiero
Demasiada deuda con respecto al capital o CFs operacionales.
- Monitorear portafolio
40
La importancia de las ganancias
Reportadas - Revisadas - Normalizadas - Concenso de Analistas - “Sustitutos” de las ganancias o P/E - (P/B, P/S, EVA, CFROI, EBITDA) Hay que tomar en cuenta que muchas empresas aun cuando esten reflejando crecimiento pueden matar el valor de la empresa cuando los costos operacionales son mas altos.
Ganancias y riesgos
Estabilidad de Ganancias - R² la metodología equivocada? - Contabilidad agresiva - Qué buscar para detectar peligro? Crecimiento de EPS vs. Crecimiento en ventas. -Si g de ventas < g de EPS Problema - Calcule y analice la tasa de cambio del crecimiento. - Margen Bruto vs. EPS Están creciendo al mismo ritmo? - Margen Bruto y su relación con poder de precio o tipo de competencia.
- Recorte de gastos discrecionales para lograr objetivo de ganancia.
“Cash Flow” vs. EPS - Salidas de efectivo - Cambios en CFs no son positivos - Analizar si los inventarios y cuentas por cobrar están creciendo
más rápido que las ventas – negativo. - “Cargos contables” o “charge–offs” - Cuán frecuentes son? - Rendimiento de capital
41
- Es aceptable? - Debe ser mayor que el costo de capital.
Situaciones Problemáticas Confusión financiera - Adquisiciones o “charges off” - Para ocultar problemas - Adquisiciones pueden ser destructores de riqueza - Issues de integración - Cultura corporativa
- Contabilidad - Reconocimiento agresivo de ingresos - Ventas con derecho a devolución - Otorgar demasiado crédito - Problemas contables específicos - Pensiones - Préstamos de consumo - Supuestos - Agresivos en nuevos préstamos
Inversión Internacional en Acciones
Fundamentos Financieros y Precio de Acciones
Ejemplo de Selección Bottom-Up
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
40.00
45.00
50.00
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2005
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
Valo
r en
libr
oy
prec
ios D
iv y EPS de 12 mesesBook Value
12 Mo Div
12 Mo EPS
Price
Source: WorldscopeAll data in Euros
Precios de las accionesson más volátilies que los Fundamentos
Acciones atractivas son identificadas porcomparar el precio actual a los rendimientosgenerados por lasactividades de negocio
This information is presented for illustrative purposes only and may or may not represent an actual portfolio holding. The information contained herein should not be relied upon as the sole investment-making decision.
42
Cambios a las reservasDiscrecionales
Elimina efecto en lasganancias reportadas
UniversoAcciones
Goodwill o Plusvalia
Se amortiza a lo largo del estado de Ingresos
Depreciación
Estandar Industrial de Los EEUU aplicado mundialmente
Inflación
ROE ajustado por el nivel de inflación de cada país
Datos de EstadosFinancieros
Ajustados porCompañia
Información Financiera Comparable
Investigación de
Candidatos
• Tres factores de valuación son utilizados
– Análisis de rendimiento implicito– Valor de los acciones– Ganancias corrientes
• Parcializados hacia compañias con fortaleza financiera comprobada
• Filtro de liquidez para asegurar la aplicabilidad al portafolio
• Atractivamente valorada con relacióna los rendimientos del negocio y al universo de acciones
• Posición financiera
Análisis Financieroy Clasificación del
Universo de Acciones
Proceso de Administración de la Cartera Paso 1
43
Acciones que Califican
Investigación
Fundamental
Proceso de Administración de la Cartera Paso 2
Investigación aplicada a nivelde sectores e industrias a nivelglobal
Compañias son contactadaspor miembros del equipo de inversión
Evaluación de característicasfinancieras claves
Horizonte de inversión a largo plazo consistente con turnover de cartera bajo
Acciones con precios atractivosy sólidos fundamentos
Portafolio de INVESCO
.
Diseño de
Cartera
Proceso de Administración de la Cartera Paso 3
Uso de Portafolio Modelo
— Determina la aportación de la acción al rendimiento y a la diversificación de la cartera
— Asegura consistencia de las accionesque componen la cartera
Selección de acciones influencia lasproporciones asignadas al país y al sector económico
— Se utiliza el Tracking error y la R2 paramedir el riesgo de la cartera
Acciones que componen la cartera
— Posición típica 1-3%
— Porciento Máximo 5%
Características atractivas de la cartera
Promedio de tiempo en la cartera 3-4 años
44
Disciplina de Venta
Sigue 3 pasos
• Precio de la acción aprecia • Ranking de valuación cae • Fundamentos de la compañia cambian • Consideraciones de diseño de portafolio
Características de Carteras de Acciones Internacionales
0
15
30
45
2000 2001 2002 3Q'03
PortfolioMSCI EAFE
Price/Earnings
0
1
2
3
4
2000 2001 2002 3Q'03
PortfolioMSCI EAFE
Price/Book
0
1
2
3
4
5
2000 2001 2002 3Q'03
PortfolioMSCI EAFE
Dividend Yield
0
5
10
15
20
2000 2001 2002 3Q'03
PortfolioMSCI EAFE
ROE Weighted Avg. Market Cap (USD)
Source: FactSet Research Systems
$0
$20,000
$40,000
$60,000
$80,000
2000 2001 2002 3Q'03
PortfolioMSCI EAFE
Quarter Ended September 30
Ejemplo de porcentajes por sector
2.8Cash100.0100.0Total
MSCI EAFE %Portfolio %
12.713.0Consumer Discretionary
9.19.3Consumer Staples
8.010.8Energy
4.66.1Utilities7.46.6Telecommunications6.38.6Materials
7.17.6Information Technology
9.63.7Industrials9.210.8Health Care
26.020.7Financials
2.8Cash100.0100.0Total
MSCI EAFE %Portfolio %
12.713.0Consumer Discretionary
9.19.3Consumer Staples
8.010.8Energy
4.66.1Utilities7.46.6Telecommunications6.38.6Materials
7.17.6Information Technology
9.63.7Industrials9.210.8Health Care
26.020.7Financials
Source: Morgan Stanley Capital International and INVESCO
45
Ejemplo de Proceso de Administracion de Cartera Global de Acciones
• Recomendaciones basadas en juicios y experiencia • Metodos cuantitativos utilizados para validar y aplicar los insights • Se incurre en riesgos si se espera que sean recompensados • Optimizacion Global • Neutral en estilo
Resumen del Proceso de Inversiones
Trading
Seleccion de Acciones
Evaluacion de Riesgos
Construccion de la Cartera
Cartera Estructurada
Desrrollar UniversoDetermine el universo“invertible” apropiado para la estrategia
Agrege valor a traves de unaclasificacion sistematica de acciones
Identifique y mida el riesgo de los acciones en el universo y evite riesgos no deseados
Preservar el valor añadido a traves de un metodo eficientede trading
Construir cartera para alcanzarel perfil de riego rendimientodeseado
46
Que acciones favorecemos
• Mejoras en ganancias que sugieren mas sorpresas positivas • Acción en precios que confirman las mejoras • Flujos de efectivo positivos relativo a ganancias • Recompra de acciones por parte de la gerencia que apoya generación de
valor para los accionistas • Estado de Situación mejorado • Precio de la acciones razonables con respecto a las ganancias y la
capacidad de generación de flujos de efectivo
Uso de conceptos
Accion de la Gerencia
Momentum enGanancias Valor RelativoPrecio y Volumen
Rendimiento Proyectado
Universo Invertible
• Asignacion de capital• Emision y recompra
de acciones• Mejoras al Estado de
Situacion• Estabilidad
Operacional
• Revision de Estimados
• Revision vs tendencia
• Fuerza a largo plazo• Reversion en ciclo de
negocio
Conceptos
Factores
• Rendimiento de Flujode Efectivo
• Rendimiento de Ganancia basada en Flujo de Efectivo
• Divivdend Yield
47
Desarrollo de riesgo para cadaaccion
Proyeccion de Riesgos por AccionProyeccion de Riesgos por Accion
Modelo de Riesgo Aegis de BarraMercadoPais/DivisaSector/industryiaEtiloEspecifico a la accion
Riesgos no identificados por BarraLegalInvestigacion formal de reguladoresLiquidity risk
Modelo de Riesgo Aegis de BarraMercadoPais/DivisaSector/industryiaEtiloEspecifico a la accion
Riesgos no identificados por BarraLegalInvestigacion formal de reguladoresLiquidity risk
Universo Invertible
Desarrollar Portafolio que cumplan con Objetivos
Investigacion/RevisionPor PM
Portafolio Optimo
Proyeccion de RiesgoxProyeccion de Rendimientos
Portafolio Estructurado
OptimizacionCostos de TransaccionGuias y limitaciones
en laConstruccon
Investigacion/RevisionPor PM
Portafolio Optimo
Proyeccion de RiesgoxProyeccion de Rendimientos
Portafolio Estructurado
OptimizacionCostos de TransaccionGuias y limitaciones
en laConstruccon
Balance
Integrate
Review
Build
Trade
48
Estrategias Multiples
Distribución Activa de Activos
Mezcla de análisis cuantitativo y fundamental
Filosofía de valuación y dinámica
Enfoque oportunista
Habilidad para construir carteras a la medida en cuantoa la relación riesgo/rendimiento
Análisis Top-Down
Administración de Riesgo
Proceso de asset allocation
Paso 1
Paso 2
Paso 3
Paso 4
Relacionar fundamentoseconómicos a los precios de
mercadoEntender los drivers fundamentales de performance relativo de los tipos de inversiones
Modelar valuación a largo plazo y dinámica a corto plazo
Determine las expectativas de rendimiento relativo entre los tipos de activos
Implantar estrategia consistentecon las guias del portafolio
Modelaje de valuación y dinámica
Señal de rendimiento relativo
Ejecutar estrategia
49
Drivers de fundamento claves Paso 1
• Relacionar fundamentos económicos a precios de mercado– Modelos econométricos que capturan ambas fuerzas tanto la
secular como la cíclica y su impacto sobre los rendimientosrelativos
• Técnica econométrica– Se debe modelar lo que es de interés
-25%
-15%
-5%
5%
15%
25%
35%
86 88 90 92 94 96 98 00 02
Ano
Porc
ient
o
Relative Return
Rendimiento Relativo del High Yield – Investment Grade (YOY)
Valuación: Tradicional vs. EconométricaPaso 2
0
2
4
6
8
10
12
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
High Yield Spread
Equilibr ium
0
2
4
6
8
10
12
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
High Yield Spread
LT Average
• Modelo tradicional de valuación sugiere quelos activos tienendesviaciones del verdadero valor cuandouna medida mayor o menor que el promediohistórico
• El enfoque tradicionalignora los drives los flujos de efectivo, suimportancia relativa y los ambientes de mayores y menoresprimas por riesgo
Valuación ingenua
Valuación economica
50
Valuación: Tradicional vs. EconométricaPaso 2
-3
-1
1
3
5
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Economet r ic High Yield Valuat ion Gap
• Modelo tradicional de valuación sugiere quelos activos tienendesviaciones del verdadero valor cuando una medidamayor o menor que el promedio histórico
• El enfoqueeconométricoincorpora comodrivers los flujos de efectivo y la prima porriesgo para formularuna relacióneconómica que de señales de rendimientorelativo
-3
-1
1
3
5
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Naï ve High Yield Valuat ion Gap
Brecha de valuación económica
Brecha de valuación ingenua
Dinámica: cerrando la brecha
Paso 2• La dinámica nos va a
decir lo que causa la desviación entre el precio corriente y el precio de equilibrio
• Factores basados en el mercado tienenbuen performance como variables dinámicas
• Cambios en calidad de crédito y el nivelglobal de tasas de interés son los drivers del performance de los bonos high yield
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Global Liquidit y
-4
-2
0
2
4
6
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Credit Qualit y
Cambio en calidad crediticia (Y-O-Y)
Cambios en tasas cortas de los G7 (Y-O-Y)
51
Señal de rendimiento relativoPaso 3
0%
25%
50%
75%
100%
90 92 94 96 98 00 02 04
Estimados de probabilidad mensual
Desde Inicio 3.2% 3.5% 0.9
Overweight 4.1% 4.0% 1.0Underweight 2.3% 2.9% 0.7
Mercado alcista 4.7% 3.5% 1.3Mercado a la baja 1.5% 3.5% 0.4
• Proceso refleja cuanatractiva es una inversiónsobre otra en términos de probabilidad
• La señal de rendimientorelativo le permite capturardesbalances en precioentre activos
Caracteristicas AlfaTracking
ErrorInformation
Ratio
Señal de rendimiento relativo Paso 3Resumen estrátegico por tipo de activo
Source: INVESCO.As of 3/31/05.
Temas por tipo de activo
Acciones esta valoradas justas con respectoa bonos peso neutral.
Estilo de valor es caro relativo al estilo de crecimiento, según las ganancias seanmenos abundantes a las acciones de crecimiento les debe ir mejor.
Los mercados emergentes estan baratosscon respecto a los mercados desarrollados. Sin embargo, según el crecimiento se desacelere, riesgos altos están latentes.
Sobrevaloración relativa y crecimiento máslento debe llevar un underweitgh a accionesde compañias pequeñas.
Según el dólar cae, los mercados de rentafija internacional deben outperform.
Presión inflacionaria continuará en los US lo que llevara a tasas cortas más altas y a unacurva de rendimiento plana.
50
38
51
43
40
45
50
50
48
43
Global Stock / Bond
Small / Large
Value / Growth
REIT / Large Cap
US / Non-US Equity
EM / Developed Equity
High Yield / Core US Bond
EM / Core US Bond
US / Non-US Bonds
Bond / Cash
0% 50% 100%
Probabilidad
52
Señal de rendimiento relativo Paso 3Resumen estrátegico para mercados de renta variable desarrollados
Source: INVESCO.As of 3/31/05.
0% 50% 100%
Probabilidad
40
47
55
60
56
55
57
57
57
57
41
55
44
47
45
57
US
Canada
UK
Belgium
France
Germany
Ireland
Italy
Netherlands
Norway
Spain
Sweden
Japan
Hong Kong
Singapore
Australia
Mercado de Acciones
Temas por países
Valuaciones están comprimidas con pocas excepciones. Los US estánsobre-valorados. Holanda y Alemaniaestán razonablemente valorados.
La economía global está creciendo a un ritmo más lento, lo que hace mercadoscíclicos, con alta beta poco atractivos.
Este ambiente está creando unaoportunidad atractiva en Japón.
Source: INVESCO.As of 3/31/05.
Señal de Rendimiento RelativoPaso 3
Resumen de estrategia de divisas
Probabilidad
5452
4650
635050
5550
3360
3855
46
US Dollar
Canadian Dollar
British Pound
Euro
Norwegian Krone
Swedish Krona
Swiss Franc
Australian Dollar
Japanese Yen
New Zealand Dollar
Brazilian Real
Hungarian Forint
Polish Zlotych
Turkish New Liras
0% 50% 100%
Temas de divisas
Overweight el AUD vs. NZD ya queel banco central de Nueva Zelandiaha aumentado tasassignificativamente con respecto a Australia.
El Forint hungaro está entre 20 –35% sobervalorado y el país tieneun deficit de la cuenta corriente quees 11% del PDB. Según la inflacióncaiga, el banco central recortaráinteresés y el HUF debe devaluarse.
Monedas de Asia están entre 20 y 30% subvaluadas vs. el US dólar.
Divisa
53
Rebalanceo de la Cartera Cambios en expectativas de mercado - Sobre precio de ciertos securities - Cambio en énfasis dentro de sub - carteras.
- Impacto de los ciclos económicos
Cambios que afectan al cliente - Cambio en riqueza -Cambio en horizonte de inversión Ejemplo: un plan de pensiones que es congelado. - Cambios en necesidades de liquidez - Cambios en leyes y regulaciones
Implantación de estrategia Paso 4
Source: INVESCO.This material is presented for illustrative purposes only.
100%
50%
Probabilidad
Asignación mínima -3%0%
Objetivo Estrategico 1.5%
Asignación máxima 3%
Estrategia
75%
• Rendimientos esperados no tienen intervalos mientras que lasprobabilidades están entre 0% y 100%
• Fuerza de la señal de probabilidad es fácilmente interpretada
0%
54
- Nuevas alternativas de inversión - Cambios en perfil de riesgo - Impacto de los costos de transacción - “Program Trading” - Los costos de “trades” - Costos de Implantación
- Comisiones - Impacto mercado - Timing - Costo de oportunidad