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23 de noviembre de 2020
Jornadas de Análisis Económico
y de Mercados
Parte I: Entorno, Macro y Banca
Análisis económico y
mercados
Luces y sombras en
el horizonte global
Jornada de Análisis, 23 noviembre 2020
Emilio Ontiveros
Análisis económico y
mercados
1. Daños verificados tras la segunda oleada
Más intensos de lo previsto
Previsiones
EEUU. Aumento contagios y tensiones políticas sobre los estímulos
Emergentes y la excepción china
Europa más dañada
2. Luces recientes
Vacunas: “a game changer”
Geopolítica. Elecciones en EEUU y multilateralismo
Concreción del NextGenerationEU
3. Cautelas globales en 2021
Recuperación desigual e incompleta
Productividad a largo plazo condicionada
Endeudamiento excesivo
Descenso aversión al riesgo
Volatilidad política. Tensiones sociales. Problemas de distribución
3
Análisis económico y
mercados
Previsiones macroeconómicas globales
4
Rebrote de la
pandemia
Factores de riesgo
Estímulo
común UE
(Fondo Recup.)
BREXIT
Vacunas
Fuente: Afi, Comisión Europea, OCDE y FMI
% anual 2019 2020 2021 2022 2020 2021 2020 2021
Mundo 3.0 -4.1 5.3 - -4.3 4.6 -4.4 5.2
Desarrolladas 1.6 -5.6 4.0 - - - -5.8 3.9
EEUU 2.2 -3.7 4.2 2.9 -4.6 3.7 -4.3 3.1
Área euro 1.3 -7.4 4.7 3.6 -7.8 4.2 -8.3 5.2
Alemania 0.6 -5.7 3.9 2.9 -5.6 3.5 -6.0 4.2
Francia 1.5 -9.2 5.6 3.4 -9.4 5.8 -9.8 6.0
Italia 0.3 -8.9 5.6 3.4 -9.9 4.1 -10.6 5.2
España 2.0 -11.7 6.4 5.8 -12.4 5.4 -12.8 7.2
Japón 0.7 -5.5 2.6 1.7 -5.5 2.7 -5.3 2.3
Reino Unido 1.3 -10.9 6.4 3.4 -10.3 3.3 -9.8 5.9
Emergentes 3.8 -3.1 6.2 - - - -3.3 6.0
Brasil 1.1 -4.7 4.3 2.6 - - -5.8 2.8
México -0.3 -9.1 3.5 2.0 - - -9.0 3.5
Rusia 1.3 -3.7 3.1 3.0 - - -4.1 2.8
India 4.9 -9.2 7.5 6.1 - - -10.3 8.8
China 6.1 2.0 9.0 6.0 2.1 7.3 1.9 8.2
AFI CE (NOV20) FMI (OCT20)
Análisis económico y
mercados
5
Análisis económico y
mercados
6
Recuperación desigual, incompleta y asimétrica
Incertidumbre. Temor. Demanda contraída. Crecimiento y empleo. Liquidez precautoria
Globalización pautada. El nuevo presidente US
Productividad a largo plazo. Erosión capital humano: desempleo, dificultades escolarización, …
Inflación bajo control. Políticas monetarias expansivas.
Deuda elevada. Pública y privada
Sensibilidad a la sostenibilidad
Empresas socialmente mas responsables
Aceleración de la digitalización. Extendida y fortalecida. Desempleo tecnológico. distribución
Protagonismo del sector publico
Mayor volatilidad política. Tensiones sociales. Problemas de distribución
Reacciones adaptativas empresas y consumidores
Análisis económico y
mercados
7
Riesgos de solvencia en el sector empresarial
Análisis económico y
mercados
8
Análisis económico y
mercados
9
Análisis económico y
mercados
La recuperación:
urgencias, oportunidades
y riesgos
Jornada de Análisis, 23 noviembre 2020
Gonzalo García I María Romero I Andreu García I David Tinajero
Análisis económico y
mercados
Conclusiones macro global
Impacto darwinista de la pandemia en 2020
A pesar de la velocidad de la crisis, la respuesta de
la política económica ha sido acertada
La recuperación se retrasa con la segunda ola,
pero tomará fuerza a partir de la primavera de 2021
11
• China, EEUU y Alemania pasan la prueba con un coste moderado,
que refuerza su posición de liderazgo.
• El coste económico de la pandemia es similar a la de 1918,
mientras el coste humano se mantiene muy por debajo.
• El daño puede ser persistente en varias economías emergentes y
en las avanzadas más afectadas.
• Lecciones aprendidas de la crisis financiera
• Más protagonismo de la política fiscal.
• Europa: un hito para frenar la divergencia
• Carencia: la dimensión multilateral
• Sorpresa del 3T: cuando el riesgo sanitario mejora, la
economía rebota con fuerza.
• El resultado de las elecciones en EEUU levanta un velo de
incertidumbre sobre la cooperación económica multilateral.
• La segunda ola vuelve a sorprender por su virulencia.
• La llegada de las primeras vacunas acelerará el proceso de
inmunización, aunque el camino todavía es largo y hay
riesgo de decepciones.
• Las brechas de producción no se cerrarán hasta 2023-2024.
Análisis económico y
mercados
Impacto económico de la pandemia: no había trade-off
Fuente: Fernández-Villaverde, Jesús and Charles I. Jones. 2020. “Macroeconomic Outcomes and COVID-19: A Progress Report.” BPEA Conference Draft, Fall.
Más de ocho meses después de la llega del virus a todos los rincones del planeta, comenzamos a conocer las
primeras evidencias sobre cuáles son las claves del impacto sanitario y económico
Trade-off entre actividad económica, muertes por
COVID-19, políticas de salud pública y suerte
¿Mejores estrategias
en material de salud
pública?
¿Suerte? ¿Los contagiados
son más jóvenes? ¿Estilo
de vida?
¿La expansión del
virus llegó más
tarde?
¿Cepa del virus menos
infecciosa y mortal?
12
*GDP loss is the cumulative loss in GDP since the start of 2020 as a percent of annual GDP.
Muertes por COVID y caída del PIB*
Análisis económico y
mercados
Fuente: Afi, ECDC
Europa parece haber dejado atrás el pico de la segunda ola –aunque la situación sigue
siendo preocupante-, mientras que la pandemia empeora rápidamente en EE.UU. En Asia
la situación sigue bajo control: China apenas registra contagios y en el resto de países los
niveles son reducidos
13
EE.UU. y Europa: casos totales en los
últimos 14 días por 100.000 habitantes
Asia: casos totales en los últimos 14
días por 100.000 habitantes
Análisis económico y
mercados
Fuente: Afi, Comisión Europea, OCDE y FMI
Rebrote de la
pandemia
Factores de riesgo
Estímulo
común UE
(Fondo Recup.)
BREXIT
Previsiones macroeconómicas globales:
Vacunas
14
% anual 2019 2020 2021 2022 2020 2021 2020 2021
Mundo 3.0 -4.1 5.3 - -4.3 4.6 -4.4 5.2
Desarrolladas 1.6 -5.6 4.0 - - - -5.8 3.9
EEUU 2.2 -3.7 4.2 2.9 -4.6 3.7 -4.3 3.1
Área euro 1.3 -7.4 4.7 3.6 -7.8 4.2 -8.3 5.2
Alemania 0.6 -5.7 3.9 2.9 -5.6 3.5 -6.0 4.2
Francia 1.5 -9.2 5.6 3.4 -9.4 5.8 -9.8 6.0
Italia 0.3 -8.9 5.6 3.4 -9.9 4.1 -10.6 5.2
España 2.0 -11.7 6.4 5.8 -12.4 5.4 -12.8 7.2
Japón 0.7 -5.5 2.6 1.7 -5.5 2.7 -5.3 2.3
Reino Unido 1.3 -10.9 6.4 3.4 -10.3 3.3 -9.8 5.9
Emergentes 3.8 -3.1 6.2 - - - -3.3 6.0
Brasil 1.1 -4.7 4.3 2.6 - - -5.8 2.8
México -0.3 -9.1 3.5 2.0 - - -9.0 3.5
Rusia 1.3 -3.7 3.1 3.0 - - -4.1 2.8
India 4.9 -9.2 7.5 6.1 - - -10.3 8.8
China 6.1 2.0 9.0 6.0 2.1 7.3 1.9 8.2
AFI CE (NOV20) FMI (OCT20)
Análisis económico y
mercados
Área euro: Fuerte rebote del PIB en el 3T, pero aún lejos de los niveles
previos a la pandemia. Las restricciones por el rápido avance de la segunda
ola afectarán al PIB en el último trimestre del año, aunque el impacto está
siendo mucho menor que en la primavera de 2020
PIB real área euro (índice 100 = 4T19)PIB real (% interanual)
Fuente: Afi, Eurostat 15
80
85
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100
105
m-18 s-18 m-19 s-19 m-20 s-20 m-21 s-21 m-22 s-22
Análisis económico y
mercados
EE.UU: Fuerte rebote del PIB en el 3T, pero aún lejos de los niveles previos
a la pandemia.
PIB real EE.UU (índice 100 = 4T19)PIB real (% interanual)
Fuente: Afi, Eurostat 16
80
85
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100
105
m-18 s-18 m-19 s-19 m-20 s-20 m-21 s-21 m-22 s-22
Análisis económico y
mercados
Recuperación desigual en las economías desarrolladas: brechas de
producción negativas hasta 2023-2024
PIB real (índice 100 = 4T19)
Fuente: Afi, Eurostat 17
80
85
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95
100
105
d-19 j-20 d-20 j-21 d-21 j-22 d-22
AE: 10T en recuperar nivel 4T19
EEUU: 7T en recuperar nivel 4T19
Análisis económico y
mercados
Medidas de gasto en apoyo a trabajadores y hogares
(% del total)
18
Desglose de apoyo fiscal, por tipo
(%PIB)
La crisis sanitaria ha generado una contundente y robusta respuesta fiscal a lo
largo de la economía global
42
63
78
23
12
6
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16
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Economías avanzadas
Economías Emergentes
Economías en desarrollo
Asistencia Social Mercado Laboral Seguridad Social
0
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8
10
12
G20 Economías Avanzadas
Gastos/ingresos en salud Otros gastos/ingresos
Préstamos Avales
Actividades cuasi-fiscales
MedidasPresupuestarias
Medidas no prresupuestariasFuente: Afi, FMI
Análisis económico y
mercados
Medidas fiscales anunciadas hasta septiembre
(% de PIB)
19
Condiciones iniciales y medidas fiscales por países
(% del PIB)
Entre las economías avanzadas, las estrategias fiscales de EE.UU. y Europa han
sido claramente diferentes…
Fuente: Afi, FMI
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30
35
ESP ITA FRA ALE UK EconomíasAvanzadas
USA
Medidas de Gastos e Ingresos adicionales Préstamos y avales
EE.UU.
Reino Unido
Francia
Alemania
España
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0 50 100 150
Medid
as f
iscale
s (%
PIB
)
Deuda Pública en 2019 (% del PIB)
Análisis económico y
mercados
Medidas de protección del empleo
(% de empleados)
20
Porcentaje del programa de avales utilizado por país
(miles de millones y % del total)
…con una mayor aplicación de programas de avales y medidas de protección del
empleo desde el lado europeo…
0
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FRA ITA UK ALE OECD ESP USA5% 18% 36%
17% 46%0
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600
700
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Alemania ReinoUnido
Francia Italia España
Llevados a cabo
Total avalesanunciados
Fuente: Afi, FMI
Análisis económico y
mercados
Renta bruta disponible de los hogares
(acc. 4T, variación en el año)
21
…y de soporte de rentas en EE.UU
Fuente: Afi, FMI
Análisis económico y
mercados
22
La economía verde ganando peso en el conjunto de medidas
Fuente: Afi, FMI
0
2
4
6
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0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
FRA ALE GBR ITA USA ESP
Medidas negativas con condicionalidad
Medidas negativas para el clima
Medidas positivas para el clima
Medidas positivas sobre el total (dcha)
Medidas fiscales y su relevancia climática
(% de PIB, izquierda, y % del total, derecha)
Análisis económico y
mercados
Proyecciones de déficit EE.UU. y Zona Euro
(%PIB)
23
Proyecciones de déficit las principales economías de
la Zona Euro (%PIB)
No obstante, esta respuesta fiscal va a tener efectos notorios en el déficit de
ambas economías...
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-18
-16
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-12
-10
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2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
EE.UU. Zona Euro
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5
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Alemania Francia Italia España
Fuente: Afi, FMI
Análisis económico y
mercados
Proyecciones de deuda EE.UU. y Zona Euro
(%PIB)
24
Proyecciones de deuda de las principales economías
de la Zona Euro (%PIB)
…derivando, en conjunto, en efectos significativos sobre el nivel de
endeudamiento actual y previsto
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2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
EE.UU. Zona Euro
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2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Francia Alemania Italia España
Fuente: Afi, FMI
Análisis económico y
mercados
Conclusiones España
La exposición a los sectores más afectados por el riesgo sanitario y las debilidades en la capacidad de
gestión sanitaria explican que el impacto de la pandemia en 2020 esté entre los más duros.
Efectos muy asimétricos por sectores, regiones y niveles de renta.
La respuesta de política económica europea corta los mecanismos de propagación financiera y crea las
condiciones para una recuperación sólida.
A pesar de la caída del PIB, las medidas de respuesta han tenido su eficacia
• Los ERTE han resultado útiles para que amortiguar la caída del empleo
• Los créditos ICO proporcionan liquidez para hacer frente al desplome del Excedente Bruto de Explotación de las
empresas.
• Las consecuencias de la segunda ola pueden requerir ajustes en el apoyo a las empresas.
El deterioro de las finanzas públicas puede ser temporal si se consigue reanudar una senda de
crecimiento sostenible.
La ejecución del Plan de Transformación, Recuperación y Resiliencia es un desafío y una gran
oportunidad:
• Implicación del sector privado, selección de proyectos, coordinación con administraciones territoriales.
• La clave el el método.
• Lo difícil es dar con el esquema adecuado de inversión en intangibles: conocimiento, tecnología, datos.
25
Análisis económico y
mercados
La normalización de la situación sanitaria, medida a través de la incidencia
acumulada acompasará la recuperación de la actividad
Incidencia acumulada y PIB mensual
(casos por 100 mil hab.)
Fuente: Afi
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0
10-600
0
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2400
3000
Incidencia acumulada (dcha, invertido)
Diferencia respecto a producción sin pandemia
2,0
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6,4
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2019 2020 2021
Crecimiento anual del PIB
Análisis económico y
mercados
Un escenario más adverso con un
incremento de los contagios en el 1T21
lastraría el crecimiento del año
Incidencia acumulada y PIB mensual
(casos por 100 mil hab.)
Fuente: Afi
27
Crecimiento anual del PIB
-600
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600
1.200
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2.400
3.000-50
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Diferencia respecto a producción sin pandemia
Incidencia acumulada (dcha, invertido)
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600n
-20
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1
f-2
1
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1
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1
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s-2
1
o-2
1
n-2
1
d-2
1
Incidencia acumulada (escenario base)
Incidencia acumulada (escenario estresado)
2,0
11,7
3,2
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-10
-8
-6
-4
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2
4
2019 2020 2021
Análisis económico y
mercados
Impacto asimétrico #1: sectores
Turismo (12% del PIB), hostelería (6%) y comercio (13%) tendrán el impacto más duradero. Son sectores
intensivos en empleo y en trabajo temporal, con elevado peso en la balanza de servicios.
Impacto en el VAB
(% hasta 3T20 vs hasta 3T19)
Fuente: Afi, INE 28
-39,2
-20,6
-19,7
-17,6
-13,2
-12,5
-11,8
-7,1
-5,8
-2,2
-1,5
1,8
3,9
5,7
11,0
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20
Hostelería
Otros servicios
Comercio
Transporte
Act. profesionales y administrativas
Construcción
Industria
Información y comunicaciones
Energía, agua y saneamiento
Educación
Act. Inmobiliarias
Act. Financieras y seguros
Adm.Pública
Sanidad y Servicios Sociales
Sector primario
Análisis económico y
mercados
El colapso del turismo en España, apenas 22 millones de turistas de los 83
de 2019
Fuente: Afi, INE
Llegadas de turistas internacionales (millones,
previsión sep-dic)
Llegadas de turistas internacionales
(millones, acumulado 12 meses)
0
10
20
30
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50
60
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90
04 06 08 10 12 14 16 18 20
0
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4
6
8
10
12
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
2020 2019
29
Análisis económico y
mercados
Impacto asimétrico # 2: regiones
Fuente: Afi, INE
Crecimiento del PIB a 3T20
(% interanual)
Reducción de trabajadores en ERTE por fuerza
mayor a 31 de octubre* (%)
* Todas las regiones alcanzaron el máximo de personas en ERTE en abril, excepto Baleares que lo hizo
en mayo. La información publicada por el Ministerio no es completa, ya que no han incorporado los
nuevos ERTE de octubre (la prórroga de los ERTE que se recoge en el RDL 30/2020 del 30 de
septiembre).
30
-25
-20
-15
-10
-5
0
EXT MUR CLM CYL CAB GAL AST VAS ARA RIO MAD AND NAV VAL CAT CAN BAL
España -8,7%
Análisis económico y
mercados
Impacto asimétrico # 3: niveles de renta, mitigado con las ayudas públicas
Investigadores de la Universidad Pompeu Fabra han
realizado un estudio* en el que miden la evolución de
la desigualdad en tiempo real con el uso de datos
bancarios.
Conclusiones:
Los datos de las nóminas administrados por los
bancos son una fuente de información muy útil
para detectar los cambios en la distribución de
los salarios.
Las ayudas públicas (como los ERTE) que se
pusieron en marcha poco después del comienzo
de la pandemia han mitigado sustancialmente el
impacto de la crisis en la desigualdad.
El impacto de la crisis en la desigualdad se
explica principalmente por su efecto en los
trabajadores con bajos salarios. La desigualdad
de los salarios previos a los beneficios ha
aumentado considerablemente entre las
personas nacidas en el extranjero y las regiones
que tienen una gran dependencia económica de
las actividades turísticas.
Evolución del índice Gini en España antes y después
de las ayudas públicas
*Fuente: Oriol Aspachs & Ruben Durante & Alberto Graziano & Josep Mestres & José Garcia Montalvo & Marta Reynal-Querol, 2020. "Real-Time inequality and the welfare state in
motion: Evidence from COVID-19 in Spain," Economics Working Papers 1741, Department of Economics and Business, Universitat Pompeu Fabra.
Fuente: Caixabank Research
31
Análisis económico y
mercados
Cuadro macroeconómico
La situación sanitaria sigue siendo el principal foco de riesgo
para la recuperación de del PIB. Tras la eclosión de la
segunda ola, se espera que se produzca una nueva recaída
en el 4T y que el crecimiento en el 1T sea moderado.
La contracción en la demanda domestica se revertirá
parcialmente en 2021, con un crecimiento del consumo
privado que aunque notable, se verá lastrado por el deterioro
del mercado laboral (tanto en términos de parados como de
personas bajo ERTE). La inversión también rebotará aunque
no compensará el terreno perdido, en el que destacará el
crecimiento de los bienes de equipo.
La demanda externa contribuirá positivamente, por el mayor
crecimiento de las exportaciones, en la que se prevé una
mejora en la temporada turística aunque lejos de los niveles
de 2019.
El déficit público, que superará el 12% en 2020, se reducirá
hasta el 7,8%, en la que la política fiscal seguirá siendo de
corte expansivo. La deuda pública, no llegará al 120% este
año, y se reducirá levemente en 2021.
32
% anual 2019 2020 2021 2022
PIB real 2,0 -11,7 6,4 5,8
Consumo Final 1,3 -9,0 6,0 4,1
Hogares 0,9 -13,4 6,7 6,2
AA.PP. 2,3 3,6 4,0 4,2
FBCF 2,7 -12,7 6,9 4,6
Bienes de equipo 4,5 -17,6 10,5 6,8
Construcción 1,7 -14,4 5,4 2,0
Demanda nacional (*) 1,4 -9,6 5,8 4,1
Exportaciones 2,3 -21,5 16,5 10,9
Importaciones 0,7 -17,0 15,6 6,7
Demanda externa (*) 0,6 -2,1 0,6 1,7
IPC (media anual) 0,7 -0,3 0,7 1,5
Deflactor PIB 1,6 0,7 1,1 1,8
PIB nominal 3,5 -11,0 7,5 7,6
Empleo 2,3 -3,2 1,2 2,4
Tasa de paro 14,1 15,7 16,7 15,9
Saldo público PDE (%PIB) -2,8 -12,3 -7,8 -5,0
Saldo público (MM) -35,2 -136,4 -93,0 -64,1
Deuda pública PDE (% PIB) 95,5 117,0 114,8 109,6
Balanza por cc (% PIB) 1,9 0,7 1,4 1,3
(*) Aportación al crecimiento del PIB
Análisis económico y
mercados
El empleo resiste mejor el desplome del PIB que en anteriores crisis…
La relación entre el crecimiento de la actividad y la evolución del empleo (Ley de Okun) se ha desdibujado
en esta crisis, con un comportamiento mucho más favorable.
Fuente: Afi, Ministerio de Seguridad Social, Inclusión y Migraciones 33
mar.-20
jun.-20
sep.-20
dic.-20
mar.-21
jun.-21sep.-21 dic.-21
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25
Va
riació
n e
mp
leo
Variación PIB
Análisis económico y
mercados
…pero que no impide que el coste total alcance los 1,3 millones de empleos
En la actualidad, unos 19 millones de personas están registradas en la Seguridad Social, todavía lejos de
la cifra de febrero de 19,3 millones, y de los 19,6 millones en nuestras estimaciones para un escenario sin
pandemia.
El uso de ERTE y la expectativa de un choque temporal han amortiguado el impacto de la caída del PIB
en el empleo con respecto a crisis anteriores de la economía española.
Fuente: Afi, Ministerio de Seguridad Social, Inclusión y Migraciones
Afiliación a la Seguridad Social
(miles de personas)Afiliados a la SS (millones de personas)
17,5
18,0
18,5
19,0
19,5
20,0
e-20 f-20 m-20 a-20 m-20 j-20 j-20 a-20 s-20
Afiliados reales Afiliados modelo
34
18.300
18.500
18.700
18.900
19.100
19.300
19.500
-250
-200
-150
-100
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0
50
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200
2-m
ar.
13-m
ar.
26-m
ar.
8-a
br.
23-a
br.
7-m
ay.
20
-ma
y.
2-jun.
15-ju
n.
26-ju
n.
9-jul.
22-ju
l.
4-a
go.
17-a
go
.
28-a
go
.
10
-se
p.
23
-se
p.
6-o
ct.
20-o
ct.
Variación diaria Afiliados totales (eje dcho.)
Análisis económico y
mercados
La tasa de paro, atenuada por los ERTE, se situará en el 15,7% en 2020
Si ampliamos la definición para acomodar a las personas bajo el paraguas de los esquemas de protección, la
tasa de paro se incrementaría en 4 puntos.
Fuente: Afi, INE, Ministerio de Trabajo
Tasa de paro (%) Tasa de paro 3T, efectiva frente a actual (%)
35
0
5
10
15
20
25
Efectiva Actual
Efecto ERTE
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
1T19 3T19 1T20 3T20 1T21 3T21
2019 2020 2021
Análisis económico y
mercados
La respuesta europea: esta vez es diferente
Diferenciales españoles (puntos básicos)
Source: Afi, Bank of Spain
Estimaciones de la Comisión sobre el impacto del Plan
de Recuperación de la UE
Tras un error inicial, el BCE ha abordado los riesgos de fragmentación y estrés sistémico con el PEPP y el
TLTRO III.
La UE de la próxima generación, un presupuesto excepcional de la UE para hacer frente a la crisis, es un
salto adelante en la integración fiscal de la UE.
36
Análisis económico y
mercados
España recibirá 72.000 millones en transferencias entre 2021 y 2023 del Plan de
Recuperación de la UE (Next Generation EU)
Fuente: Afi, Moncloa
El plan se estructura en torno a 4 ejes
transversales…
Transición ecológica
Transformación digital
Igualdad de género
Cohesión social y
territorial
… y 10 políticas palancas
Asignación de fondos por políticas palanca en
2021-2023
% del
total
miles de
millones
de euros
1Agenda Urbana y Rural, lucha contra la despoblación
y desarrollo de la agricultura16,0 11,5
2 Infraestructuras y ecosistemas resilientes 12,2 8,8
3 Transición Energética Justa e Inclusiva 8,9 6,4
4 Una Administración para el Siglo XXI 5,0 3,6
5Modernización y digitalización del tejido industrial y de
la pyme, recuperación del Turismo e impulso a una 17,1 12,3
6Pacto por la Ciencia y la Innovación. Refuerzo a las
capacidades del SNS16,5 11,9
7Educación y conocimiento, formación continua y
desarrollo de capacidades17,6 12,7
8 Nueva economía de los cuidados y políticas de empleo 5,7 4,1
9 Impulso de la Industria de la Cultura y el Deporte 1,1 0,8
10Modernización del sistema fiscal para un crecimiento
inclusivo y sostenible- -
37
Análisis económico y
mercados
El output gap se situará en el -7% del PIB en 2021
Dos efectos opuestos:
Histéresis por desempleo de larga duración, pérdida de negocios y disminución de la inversión.
Aceleración de la inversión a través de la aplicación del Plan de Recuperación de la UE
Source: Afi, Bank of Spain
Crecimiento del PIB real y potencial y brecha de
producción (% anual, % del PIB potencial)
-1
0
1
2
3
AFI potential GDP Ameco potential GDP Output gap Afi
-12
-8
-4
0
15 16 17 18 19 20 218
10
12
14
16
18
20
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
NAWRU AFI Ameco 2020 Ameco 2019
Estimación NAWRU (%)
38
Análisis económico y
mercados
Sostenibilidad fiscal: el bajo coste de emisión mantendrá r-g negativo
El tipo medio de emisión seguirá descendiendo en el escenario base durante gran parte de esta década,
llegando al 1,59% en 2025 y tocando un mínimo del 1,5% en 2028.
La caída del tipo medio implica pues un menor gasto en intereses pese al aumento del stock de deuda que se
produce al inicio del período.
Fuente: Af, Tesoroi
Variables clave en el escenario central
(tasa anual en %, % del PIB)
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
-15
-10
-5
0
5
10
2020 2025 2030 2035 2040
PIB nominal Saldo primario TIR media (dcha)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40
TIR media (%) TIR emisión (%) Vida media (años)
Coste y vida media de la deuda
39
Análisis económico y
mercados
El fuerte incremento de la deuda en 2020 puede dejar paso a una nueva senda
de descenso suave
Dado el desequilibrio crónico en las cuentas de la Seguridad Social estimamos que el déficit primario se
incrementará en porcentaje del PIB a partir de 2025, hasta alcanzar el 4,8% en 2040
Fuente: Afi, BdE
Proyección de deuda pública (% de PIB)
60
80
100
120
140Deuda pública Variación en pp
-8-4048
12162024
2014 2018 2022 2026 2030 2034 2038 2042
Déficit de las Administraciones Públicas (% PIB)
40
-6.7-5.9
-5.1-4.3
-3.1-2.5 -2.8
-12.3
-7.8
-13
-11
-9
-7
-5
-3
-1
1
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Administración central CCAA
Seguridad Social CCLL
Déficit público
Análisis económico y
mercados
El análisis de sensibilidad muestra que la clave de la sostenibilidad es el
crecimiento nominal
Source: Afi, INE
Bajo
crecimiento
nominal
Una menor tasa
inicial de disminución
del déficit primario
95
105
115
125Deuda (% PIB) Variación en pp
-4
-2
0
2
4
6
2021 2025 2029 2033 2037 2041
85
95
105
115
125Deuda pública (% de PIB) Variación en pp
-4
-2
0
2
4
6
2021 2025 2029 2033 2037 2041
41
Análisis económico y
mercados
Protagonismo bancario en los
mercados
Jornada de Análisis, 23 noviembre 2020
Ángel Berges
Análisis económico y
mercados
43
Protagonismo bancario en los mercados: tanto en caídas como
en la recuperación
Impacto diferencial de la crisis en rentabilidad y deterioros ….
… condiciona el comportamiento diferencial de los diferentes valores emitidos
por los bancos: acciones, CoCo, Subordinadas, Senior
… con las integraciones como nuevo elemento de reactivación
Análisis económico y
mercados
44
Fortalecimiento tras crisis anterior
Análisis económico y
mercados
45
Ratio de morosidad (%)
2,9%
Fuente: Afi, EBA Risk Dashboard 2Q20, BdE
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
BG IT PT
PL
HU
HR
RO IE
MT SI
ES IS SK
FR
AT
NL
BE
DK
LV
NO FI
EE
LT
GB
DE
CZ
LU
SE
Coste del riesgo (%)
Deterioro de activos: diferido por relajaciones normativas…,
… pero entidades anticipándose en su saneamiento
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
IE
HU IS
RO
BG
ES
HR
MT SI
LV
PL
GB
DK
PT
NO IT SK
AT
NL
BE
FR
CZ
EE
DE FI
LT
SE
LU
0,7%
Análisis económico y
mercados
46
Previsiones AFI de deterioro crediticio
Análisis económico y
mercados
47
Fuente: Afi, COVID-19 Vulnerability Analysis (BCE)
Dispersión de impactos en CET1
Resultados del análisis de vulnerabilidad del ECB
Actual frente al escenario central Actual frente al escenario severo
Dispersión de impactos en CET1
Rangos muy abiertos en capacidad de absorción de pérdidas:
Europa- BCE
Análisis económico y
mercados
48
Fuente: Banco de España
Rangos muy abiertos en capacidad de absorción de pérdidas:
España- BdE
Análisis económico y
mercados
49
Comportamiento diferencial de los activos financieros bancarios
Fuente: Afi, Bloomberg
Evolución EuroStoxx y sector bancario (31/12/19
= 100)Evolución TIR de instrumentos de renta fija
bancaria
Análisis económico y
mercados
50
Distinta evolución de los CoCo frente a las acciones. En las
últimas semanas ambos han capitalizado las posibles fusiones.
Fuente: Afi, Bloomberg
COCO frente a las acciones (RV) en la crisis
COVID-19
Evolución índice CoCo y emisores (31/12/19 =
100)
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
e-20 f-20 m-20 a-20 m-20 j-20 j-20 a-20 s-20 o-20 n-20
COCO Bancos RV
Análisis económico y
mercados
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© Analistas Financieros Internacionales, S.A. 2020. Reservados todos los derechos
51
Análisis económico y
mercados
© 2015 Afi. Todos los derechos reservados.
23 de noviembre de 2020
Jornadas de Análisis Económico
y de Mercados
Parte II: Mercados Financieros
Análisis económico y
mercados
Asset Allocation
Jornada de Análisis, 23 noviembre 2020
José Manuel Amor
Análisis económico y
mercados
Pre-COVID COVID shock Rally de
estímulos
Dudas ante
rebrotes
Vuelta del
reflation trade
Previa Elecc.
USA & 2ª Ola
Post elecc.
USA & Pfizer
En 2020
Activo/Índice* 31DIC-19FEB 19FEB-23MAR 23MAR-31AGO 31AGO-24SEP 24SEP-23OCT 23OCT-30OCT 30OCT-20NOV 31DIC-hoy
Euro Stoxx 50 3,2% -35,7% 31,7% -3,4% 1,2% -7,5% 17,2% -7,4%
S&P 500 4,8% -33,9% 56,4% -7,2% 6,7% -5,6% 8,8% 10,1%
MSCI World 3,1% -34,1% 53,3% -6,3% 5,7% -5,7% 10,8% 7,7%
MSCI Emerging markets -1,0% -31,3% 45,3% -4,0% 7,4% -2,9% 9,6% 8,5%
Renta fija High Yield USD 1,2% -21,5% 26,8% -1,8% 2,3% -1,1% 3,2% 3,4%
Renta fija High Yield EUR 1,3% -20,4% 21,6% -0,6% 1,3% -1,1% 3,5% 1,1%
Tipo real 10 años EEUU, pb -24,0 5,0 -104,0 17,0 1,0 8,0 -4,0 -101,0
Breakeven inflación 10 años EEUU, pb -12,7 -84,8 99,4 -22,1 17,0 -4,5 -1,7 -9,6
Prima por plazo a 10 años EEUU, pb** -29,6 -2,6 9,9 -9,4 21,8 5,3 -3,2 -7,7
Tipo real 10 años ALE, pb -12,3 74,5 -62,7 1,5 -16,9 3,1 -5,2 -18,1
Breakeven inflación 10 años ALE, pb -5,4 -70,5 57,4 -11,7 9,7 -8,1 9,3 -19,3
USD (índice DXY) 3,4% 2,8% -10,1% 2,4% -1,7% 1,4% -1,8% -4,1%
EMCI (índice FX emergente) -3,3% -10,7% 4,6% -1,7% 1,1% -1,5% 3,8% -8,2%
Oro 5,6% -3,0% 26,4% -5,1% 1,6% -1,1% -0,4% 23,0%
Metales industriales -6,8% -15,5% 32,9% -4,5% 6,8% -1,8% 8,3% 13,7%
(*) Revalorización, en % y cambio en pb
(**) Tomando datos de T-2
A pesar de los riesgos, la persistencia de estímulos y la materialidad de las vacunas
elevan la probabilidad de un entorno de reflación en el mercado para 2021
Evolución de la configuración de mercado en 2020 20/11/20
“En un mercado dirigido en gran medida por expectativas –y una salida a la crisis sanitaria es la más
poderosa- la reacción a la posibilidad, cada vez más real, de contar con vacunas ya en la primavera ha
sido de un movimiento pro cíclico en el mercado de enorme intensidad” (Afi Research, Informe diario 09/11/20)
3
Análisis económico y
mercados
1. Reducimos duración ante la gradual salida de tipos: no hay protección
2. Aumentamos exposición a riesgo de crédito: menos investment grade, más high yield*
3. Exposición neutral a renta variable, con rotación sectorial
4. Dólar débil, divisas emergentes recuperando posiciones
5. Materias primas industriales al alza
6. Mercados privados como necesario complemento: diversificación y rentabilidad
7. ESG, asignatura obligatoria
Líneas maestras de nuestro asset allocation para 2021
4
Análisis económico y
mercados
Fuente: Afi, Bloomberg
Asset allocation - mayo 2020
Categoría nov-20Var.
mesnov-20 oct-20 sep-20 mar-20 feb-20 dic-19 jun-19 BMK
AFI vs
BMK
Perfilados
España
Liquidez 13% 5% 8% 2% 2% 12% 12% 15% 10% 5% 8% 8%
Monetarios USD 0% 0% 0% 6% 6% 12% 9% 9% 12% 0% 0% 0%
Monetarios GBP 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Mdo. Monetario 13% 5% 8% 8% 8% 24% 21% 24% 22% 5% 8% 8%
DP Corto EUR 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 10% -10% 3%
DP Corto perif EUR 4% -3% 7% 7% 7% 4% 4% 4% 6% 5% -1% 6%
DP Largo EUR 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 7% -7% 5%
DP Largo perif EUR 3% -2% 5% 5% 5% 4% 4% 3% 2% 3% 0% 4%
DP USD 10% 0% 10% 12% 12% 6% 6% 5% 8% 5% 5% 3%
RF IG EUR 15% -6% 21% 21% 21% 15% 15% 15% 11% 12% 3% 25%
RF IG USD 3% -4% 7% 7% 7% 3% 0% 0% 0% 3% 0% 0%
RF HY EUR 8% 3% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 3% 6%
RF HY USD 1% 0% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 2% -1% 0%
RF EM USD 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 6% 2% 0% 2%
RF EM Local 1% 1% 0% 0% 0% 2% 2% 2% 0% 1% 0% 0%
Renta fija 47% -10% 57% 59% 59% 40% 37% 35% 38% 55% -8% 54%
RV EUR 16% 3% 13% 13% 13% 13% 17% 17% 14% 15% 1% 20%
RV EEUU 14% 1% 13% 11% 11% 13% 15% 15% 16% 15% -1% 11%
RV Japón 4% 0% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 5% -1% 3%
RV Emergente 6% 1% 5% 5% 5% 6% 6% 5% 6% 5% 1% 4%
Renta variable 40% 5% 35% 33% 33% 36% 42% 41% 40% 40% 0% 38%
Sube peso en el mesPierde peso en el mes
5
Análisis económico y
mercados
Asset Allocation
31/12/2007 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual
2017 -0,53% 2,33% 0,83% 0,52% 0,01% -0,97% -0,31% -0,02% 1,58% 2,03% -0,71% -0,25% 4,53%
2018 0,67% -1,14% -1,21% 1,75% 1,26% -0,40% 1,31% 0,27% 0,17% -2,33% 0,37% -3,48% -2,85%
2019 3,85% 1,91% 1,94% 2,00% -2,01% 2,07% 1,60% 0,34% 1,37% -0,10% 1,40% 0,42% 15,69%
2020 0,52% -2,98% -6,62% 4,05% 1,30% 1,50% -0,47% 0,84% 0,38% -0,54% 3,15% 0,69%
Benchmark
31/12/2007 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual
2017 -0,54% 2,36% 0,59% 0,31% -0,14% -0,90% -0,32% 0,08% 1,20% 2,12% -0,50% -0,22% 4,05%
2018 0,41% -0,88% -0,89% 1,42% 0,87% -0,21% 1,28% 0,19% 0,21% -2,14% 0,47% -2,77% -2,11%
2019 3,48% 1,57% 1,82% 1,94% -2,02% 2,39% 1,51% 0,39% 1,23% 0,03% 1,36% 0,37% 14,88%
2020 0,61% -2,79% -7,48% 4,99% 1,87% 1,66% -0,15% 1,47% 0,00% -0,76% 3,66% 2,54%
Diferencias (pb)
31/12/2013 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual
2017 1 -3 24 22 15 -7 1 -10 37 -9 -21 -3 48
2018 26 -26 -32 33 39 -19 3 8 -5 -19 -10 -71 -74
2019 37 34 12 6 0 -32 9 -5 14 -13 5 5 81
2020 -9 -20 86 -94 -57 -16 -31 -63 38 22 -51 -185
Asset allocation Afi frente al benchmark: rentabilidad mensual y en el año
6
Análisis económico y
mercados
Asset allocation Afi frente al benchmark: atribución de resultados en 2020
-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0
Liquidez
USD
DP Corto EUR núcleo
DP Corto EUR perif
DP Largo EUR núcleo
DP Largo EUR perif
DP USD
RF IG EUR
RF IG USD
RF HY EUR
RF HY USD
RF EM USD
RF EM Local
RV EUR
RV EEUU
RV JAP
RV EM
23MAR-31OCT 15FEB-23MAR
-0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6
Liquidez
USD
DP Corto EUR núcleo
DP Corto EUR perif
DP Largo EUR núcleo
DP Largo EUR perif
DP USD
RF IG EUR
RF IG USD
RF HY EUR
RF HY USD
RF EM USD
RF EM Local
RV EUR
RV EEUU
RV JAP
RV EM
YTD
Afi > BMKAfi < BMK Afi > BMKAfi < BMK
7
Análisis económico y
mercados
Tipos de interés y renta fija
Jornada de Análisis, 23 noviembre 2020
José Manuel Amor | Salvador Jiménez | Javier Pino
Análisis económico y
mercados
Recuperación gradual y lejanía del cierre de la brecha de producción, factores
que impiden -en principio- una rápida deriva al alza de los tipos de interés.
Fuente: Afi, Bloomberg, Eurostat
PIB real (índice 100 = 4T19)
80
85
90
95
100
105
d-19 j-20 d-20 j-21 d-21 j-22 d-22
AE: 10T en recuperar nivel 4T19
EEUU: 7T en recuperar nivel 4T19
PIB real (índice 100 = 4T19)
-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
s-12 s-13 s-14 s-15 s-16 s-17 s-18 s-19 s-20
CESI Index - Global (cambio abs 12m, puntos)
Pendiente 2-10 años global (cambio abs 12m, pp, dcha)
9
Análisis económico y
mercados
Curvas de tipos libres de riesgo en 2021: clave acertar en la pendiente
Curva de deuda del Tesoro EEUU en 2020 (TIR, %) Curva de deuda de Alemania en 2020 (TIR, %)
Fuente: Afi, Bloomberg 10
Análisis económico y
mercados
Velocidad de salida de tipos de interés: factores directores
Fuente: Afi, Bloomberg
PRIMA INFLACIÓN
fp
TIR NOMINAL (L/P)iUS = iet+n + tp
PRIMA REAL
fr
EXPECTATIVA DE INFLACIÓN
pe
EXPECTATIVA MEDIA DE
TIPO REAL A C/P
ret+n
TIR REAL (L/P)TIPS = re
t+n + fLIQ + fr
BREAKEVEN DE INFLACIÓN
BEI = pe + fp - fLIQ
PRIMA LIQUIDEZ BONO INDICIADO
fLIQ = peSwap - BEI
SWAP DE INFLACIÓN
peSwap
EXPECTATIVA MEDIA DE TIPO NOMINAL A C/P
et+n = re
t+n + pe
PRIMA POR PLAZOtp = fp + fr
0,89%
1,40%
-0,79% 2,18%
-0,51%
-0,30% -0,21%
-0,85%
1,73%
1,96%
0,23%
Emisión neta
deuda
Volatilidad de
expectativas
futuras
Expectativa
tipo BBCC a
medio plazo
Inflación
esperada
11
Análisis económico y
mercados
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
e-04 e-05 e-06 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18 e-19 e-20
Tipo 10 años Expectativa para promedio de tipo corto a 10 años Prima por plazo a 10Y
Descomposición de tipo nominal 10 años EEUU (%)
Fuente: Afi, Bloomberg 12
Análisis económico y
mercados
Descuento de tipos para la Fed: ¿hay vida más allá del dot-plot?
13
EEUU: Tipo* 1m dentro de 2 años (Rojo) y pendiente entre el tipo a 1m dentro de 2 y 3 años (azul)
Fuente: Afi, Bloomberg (*) Tipos OIS, overnight index swap
Análisis económico y
mercados
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
0,5 1 1,5 2 2,5 3
18-sep 14-jul 25-jun
18/9: Strike ATM 0,98%25/6: Strike ATM 0,83%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
0,5 1 1,5 2 2,5 3
18-sep 14-jul 25-jun
18/9: Strike ATM 1,86%25/6: Strike ATM 1,51%
Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg
Coste de cobertura (vía caps de inflación) a 10 años
en USD en distintas fechas
Coste de cobertura (vía caps de inflación) a 10 años
en EUR en distintas fechas
El coste de cubrirse del escenario “de cola” alcista en inflación sube muy despacio
14
Análisis económico y
mercados
Interacción entre emisión neta de deuda y componente real de la prima por plazo
15
Deuda del Tesoro EE.UU.: variación trimestral de TIR y emisión neta (ex compras de la Fed)
de deuda a medio y largo plazo
Análisis económico y
mercados
Pendiente curva EEUU: freno temporal antes de seguir avanzando
16
Análisis económico y
mercados
Pendiente curva Alemana: ciclo retrasado y BCE activo, resistencias para el alza
17
Análisis económico y
mercados
El activismo del BCE, seguro de vida para la deuda periférica y factor depresor de
prima por plazo.
Desviación en las compras del PEPP
% clave
capital
%
compras
mar-may
%
compras
jun-jul
%
compras
ago-sep
% total
comprasDesviación
ALE 26,4% 27,1% 25,1% 25,3% 24,4% -2,0%
FRA 20,4% 13,7% 19,5% 19,6% 16,5% -3,9%
ESP 12,0% 13,0% 12,9% 11,8% 11,9% -0,1%
ITA 17,0% 21,6% 19,6% 17,2% 18,6% 1,6%
27%
22%
14% 13%
8%
17%
23%
17%
20%
12%11%
17%
Alemania Italia Francia España Supras. Resto
PEPP PSPP
Estimación de flujos en primario soberano: 2021
-100
-50
0
50
100
150
Alemania Italia Francia España Holanda Bélgica Irlanda Grecia Portugal
Emisión neta Compras netas (PSPP + PEPP) con actual PM
Emisión neta (inc. BCE) Emisión neta con incremento 500m PEPP
18
Análisis económico y
mercados
Previsiones Afi de tipos de interés para el BCE, EURIBOR, deuda alemana, italiana y española
Fuente: Afi, Bloomberg
Previsiones Afi de tipos de interés EEUU
Previsiones Afi de tipos de interés
Repo y EURIBOR
% BCE FMD 12 m 2a 5 a 10 a 2a 5a 10a 2a 5a 10a 2a 5a 10a 2a 5a 10a
20-nov-20 0,00 -0,50 -0,48 -0,76 -0,76 -0,58 -0,59 -0,46 0,07 -0,46 -0,04 0,60 13 42 53 17 31 65
dic-20 0,00 -0,50 -0,45 -0,74 -0,74 -0,56 -0,58 -0,46 0,04 -0,43 -0,04 0,54 15 42 50 15 28 60
mar-21 0,00 -0,50 -0,45 -0,70 -0,70 -0,52 -0,53 -0,39 0,08 -0,38 0,03 0,53 15 42 45 17 31 60
jun-21 0,00 -0,50 -0,40 -0,66 -0,58 -0,37 -0,44 -0,13 0,28 -0,29 0,27 0,73 15 40 45 22 45 65
sep-21 0,00 -0,50 -0,40 -0,62 -0,45 -0,21 -0,44 -0,11 0,44 -0,19 0,29 0,94 25 40 50 18 34 65
dic-21 0,00 -0,50 -0,40 -0,59 -0,32 -0,05 -0,39 0,04 0,65 -0,09 0,44 1,15 30 40 50 20 36 70
Alemania (TIR) España (TIR) España vs ALEItalia (TIR) Italia vs ESP
Fed 2a 5 a 10 a 30 a
nov.-20 0,125 0,16 0,38 0,85 1,56
dic-20 0,125 0,15 0,40 0,85 1,60
mar-21 0,125 0,20 0,55 0,95 1,75
jun-21 0,125 0,20 0,65 1,10 1,85
sep-21 0,125 0,25 0,75 1,25 1,95
dic-21 0,125 0,30 0,85 1,40 2,05
Deuda
19
Análisis económico y
mercados
-0,20
-0,10
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
n-20 e-21 m-21 m-21 j-21 s-21 n-21 e-22 m-22
Pendientes curva alemana
3m-10a 2-5a 5-10a 2-10a 10-30
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
n-20 e-21 m-21 m-21 j-21 s-21 n-21 e-22 m-22
Pendientes curva española
3m-10a 2-5a 5-10a 2-10a 10-30
Previsiones Afi para la forma de las curvas de tipos: Alemania Vs España
Algo más de
aplanamiento:
búsqueda de carry
Apuntamiento por expectativa
cíclica. Mínima repreciación
de descuento de tipos BCE
Apuntamiento por arrastre
de curva alemana con
prima de riesgo estable
Estabilidad ante
dudas y
refuerzo PEPP
* *
(*) EURIBOR 3m
20
Análisis económico y
mercados
Primas de riesgo: previsiones para deuda periférica y crédito corporativo
Fuente: Afi, xxxxx
0
100
200
300
400
500
600
700
a-06 a-07 a-08 a-09 a-10 a-11 a-12 a-13 a-14 a-15 a-16 a-17 a-18 a-19 a-20 a-21 a-22 a-23
7-10 Year Spain Government Index
7-10 Year Italy Government Index
5-7 Year BBB Euro Corporate Index
0
500
1000
1500
2000
2500
a-06 a-07 a-08 a-09 a-10 a-11 a-12 a-13 a-14 a-15 a-16 a-17 a-18 a-19 a-20 a-21 a-22 a-23
BB Euro High Yield Index
Single-B Euro High Yield Index
Spreads de deuda periférica UME y crédito corporativo € BBB
Spreads de crédito corporativo € BB y B
Adverso
Central
Adverso
Central
21
Análisis económico y
mercados
Primas de riesgo de crédito, soportadas (dependientes) por las redes de
seguridad tejidas por gobiernos y bancos centrales
Fuente: Afi, Reserva Federal, ICE 22
Condiciones de financiación a empresas y spread
de deuda HY USD (cambio 3m)
Crecimiento del crédito a empresas y spread de
deuda HY USD (cambio 3m)
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
m-94 m-97 m-00 m-03 m-06 m-09 m-12 m-15 m-18 m-21
Chg in net tightening, C&I loans (%) Chg in HY USD spread (pp, Dcha)
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
-40
-20
0
20
40
60
80
100
e-94 e-97 e-00 e-03 e-06 e-09 e-12 e-15 e-18 e-21
C&I loans (YoY, %) Chg in HY USD spread (pp, Dcha)
Análisis económico y
mercados
Primas de riesgo de crédito: this time is different (o al menos, lo parece)
23
Compañías “zombie” en EE.UU. (% del total*)
Diferencias con situaciones anteriores:
Empresas
La pandemia está afectando a sectores
por lo general viables.
No hubo asunción excesiva de riesgo
previo.
Restricción de liquidez temporal vs
cuestionamiento estructural de su
solvencia.
Bancos
Los bancos parten de una posición de
capital elevada pre COVID. La capacidad
de absorción de pérdidas debería evitar la
aparición de incentivos adversos.
Gobiernos y bancos centrales
Apoyo gubernamental y de autoridades
monetarias sin precedentes como
mitigante a la restricción de iliquidez.
Cortocircuito del bucle iliquidez-
insolvencia.
“La distinta naturaleza de la crisis significa que muchas
empresas que normalmente se clasificarían como
empresas zombies son en realidad empresas viables”
Fuente: Afi, FT. voxEU
Análisis económico y
mercados
Asset Allocation en Renta fija
Muy
infraponderadoInfraponderado Neutral Sobreponderado
Muy
sobreponderado
DP USD 1-3y
DP USD 7-10y
DP USD 15-30y
DP ALE 1-3y
DP ALE 7-10y
DP ESP 1-3y
DP ESP 7-10y
DP POR 1-3y
DP POR 7-10y
DP ITA 1-3y
DP ITA 7-10y
DP Periferia ASW
DP Periferia ILB
IG USD
HY USD
FRN USD
IG EUR
HY EUR
FRN EUR
Senior
Subordinado
CoCo
Hard Currency
Local Currency
RF China
Crédito
bancario
Deuda Pública
Crédito
corporativo
Emergente
24
Análisis económico y
mercados
Crédito corporativo y deuda emergente: TIR en %
(Máximo, mínimo, promedio 5 años, Actual y 19 de marzo)
COVID19 ha traído una oportunidad única en crédito: tras llevar las TIR a
máximo de los últimos 5 años. La acumulación de estímulos y la esperanza de
vacunas los han devuelto a mínimos históricos.
Fuente: Afi, ICE 25
Análisis económico y
mercados
Tir y protección ante repuntes de TIR (%)
La protección del segmento IG ante repuntes de tipos, mínima. Algo mayor en
USD, pero se compensa por un recorrido al alza del tipo libre de riesgo superior
al del mercado EUR.
Fuente: Afi, ICE 26
Análisis económico y
mercados
Difícil asistir a un escenario de rentabilidad positiva en Investment Grade
(un año más)
Fuente: Afi, ICE
Expectativa rentabilidad Afi a 12 meses IG EUR Expectativa rentabilidad Afi a 12 meses IG USD
27
Análisis económico y
mercados
El segmento high yield ofrece escenarios de retornos más simétricos
Fuente: Afi, ICE
Expectativa rentabilidad Afi a 12 meses HY EUR Expectativa rentabilidad Afi a 12 meses HY USD
28
Análisis económico y
mercados
Las oportunidades, en el rango BBB-/Baa3 y BB-/Ba3
Fuente: Afi, ICE
IG EUR: ratio spread de crédito entre duración (pb) HY EUR: ratio spread de crédito entre duración (pb)
29
Análisis económico y
mercados
El mercado cuenta además con el soporte de los BBCC. Las métricas de
crédito están muy deterioradas. Será necesario acompasar la menor laxitud de
los BBCC a la mejora de las métricas.
Fuente: Afi, ICE
Métricas de crédito EuroStoxx Métricas de crédito S&P
30
Análisis económico y
mercados
TIR/Duración en sectores IG EUR
(pb por año de duración)
A nivel sectorial, también se observa el escaso recorrido del IG
TIR/Duración en sectores HY EUR
(pb por año de duración)
TIR, duración y diferenciales sectores IG EUR TIR, duración y diferenciales sectores HY EUR
31
Análisis económico y
mercados
Nuestra apuesta sectorial pasa por una cierta rotación hacia sectores más cíclicos (industria y química) cuyas métricas
tienen capacidad de maniobra, pero manteniendo un elevado peso de sectores defensivos con métricas de crédito más
estables (telecomunicaciones, utilities, media y salud).
Telecomunicaciones y utilities son, junto con Energía, los sectores con mayor apalancamiento. En los dos primeros, el
apalancamiento se mitiga por un margen neto resiliente a la situación pandémica y una elevada estabilidad en el flujo
de caja.
High yield EUR: química, salud, industria, media, telecom y utilities.
32
Análisis económico y
mercados
Mas que nunca, es fundamental realizar un seguimiento exhaustivo del riesgo
de crédito
33
Análisis económico y
mercados
Parte del posicionamiento en high yield lo estamos implementando a través
de deuda híbrida corporativa, incluso en IG,…
Fuente: Afi, ICE
Distribución sectorial deuda híbrida corporativa europea
La deuda híbrida se ha expandido a otros sectores distintos a las utilities y telecos al darle consideración
de que se trata de una fuente barata de cuasi-equity, pasando a ser un componente estructural en los
balances de muchas compañías.
34
Análisis económico y
mercados
…aunque también se ha encarecido de forma significativa.
Fuente: Afi, ICE
TIR efectiva y OAS de la deuda híbrida IG Retorno total 12m deuda híbrida IG
Retorno acumulado en los últimos 10 años
35
Análisis económico y
mercados
TIR a la call de la deuda híbrida IG*
* Emisiones recogidas en el índice ENSU
Fuente: Afi, ICE
36
Análisis económico y
mercados
TIR a la call de la deuda híbrida high yield*
* Emisiones subordinadas no financieras del índice HE00
Fuente: Afi, ICE
37
Análisis económico y
mercados
High yield corporativo vs deuda híbrida financiera
“No podemos saber lo que pasaría si hubiera un problema en un AT1”
Sí, pero:
1) Sabemos que en caso de resolución, la tasa de recuperación de UT2 y AT1 es cercana a
cero.
2) Sabemos que la probabilidad de resolución (no de quiebra) puede apreciarse mediante la
observación del capital(+), la liquidez(+) y el apalancamiento(-)
3) Sabemos que el spread (prima de riesgo) de los UT2 y AT1 nos cubre de ese riesgo de
pérdida del principal y los cupones, y que niveles entre 400-800 pb son comparables a la ERP
que ofrece el equity, con mucha menor volatilidad y misma pérdida máxima.
“Mejor invertir en high yield pues tiene una ratio de recuperación mayor y similar rating”
Sí, pero:
1) El high yield tiene una beta frente a mercado y un riesgo idiosincrático muy elevados,
mientras que los híbridos financieros tienen bajo riesgo idiosincrático a cambio de asumir
mayor riesgo sistémico (=estabilidad financiera).
2) A igualdad de rating de emisión entre high yield y deuda híbrida financiera, ésta cuenta con el
respaldo de un rating de emisor (A, BBB) muy superior al de los emisores corporativos en
high yield (BB, B).
38
Análisis económico y
mercados
TIR actual, promedio y máximo/mínimo de instrumentos de renta fija
bancaria y acciones*
*Para las acciones se ha realizado una estimación del coste del capital
Buscando TIR en la estructura de capital del sector bancario
-2
0
2
4
6
8
10
12
Covered Senior Subordinada COCO Acciones*
Actual Media
39
Análisis económico y
mercados
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
Banking High Yield
Fuente: Moody’s 2019 default study
Tasas de default anual: 1970-2018
2020
2020
Tasas de default: high yield corporativo vs sector bancario
Las tasas de default en banca son muy inferiores a las de la deuda corporativa. El actual entorno de TLAC,
MREL, etc. juega a favor de una ampliación de esta diferencia a favor de la deuda bancaria.
40
Análisis económico y
mercados
Tasa de default global (acumulada a 5 años) ponderada por emisor y sector, 1970-2018
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Defaults muy por debajo de la deuda high yield
La tasa de default global en banca y seguros es muy inferior a la mayoría de sectores de deuda corporativa, y
no se encuentra lejos de las de los soberanos y otros emisores públicos.
Fuente: Moody’s 2019 Default Study 41
Análisis económico y
mercados
Emisor Referencia ISINRating
MedioFecha Call TIR Cupón
Spread
flot.Spread Dif.
ERSTE GROUP ERSTBK 8 7/8 PERP XS1425367494 BBB- 15-oct.-21 0,9 8,9 902 148,9 -753
ERSTE GROUP ERSTBK 6 1/2 PERP XS1597324950 BBB- 15-abr.-24 3,0 6,5 620 362,1 -258
ERSTE GROUP ERSTBK 3 3/8 PERP XS2108494837 BBB- 15-abr.-27 5,0 3,4 343 499,9 157
ERSTE GROUP ERSTBK 5 1/8 PERP XS1961057780 BBB- 15-oct.-25 3,9 5,1 485 438,4 -47
ABN AMRO BANK NV ABNANV 5 3/4 PERP XS1278718686 BB+ 22-sep.-20 5,8 545
ABN AMRO BANK NV ABNANV 4 3/4 PERP XS1693822634 BBB- 22-sep.-27 3,9 4,8 390 429,4 40
ABN AMRO BANK NV ABNANV 4 3/8 PERP XS2131567138 BBB- 22-sep.-25 3,2 4,4 467 370,8 -97
KBC GROUP NV KBCBB 4 3/4 PERP BE0002638196 BB+ 5-mar.-24 2,4 4,8 469 301,6 -167
KBC GROUP NV KBCBB 4 1/4 PERP BE0002592708 BBB- 24-oct.-25 3,6 4,3 359 408,4 49
NORDEA BANK AB NDASS 3 1/2 PERP XS1725580465 BBB 12-mar.-25 2,7 3,5 300 322,3 22
CAIXABANK CABKSM 5 1/4 PERP ES0840609012 BB 23-mar.-26 5,5 5,3 450 573,9 123
CAIXABANK CABKSM 6 3/4 PERP ES0840609004 BB 13-jun.-24 4,0 6,8 650 459,7 -190
BANKIA BKIASM 6 PERP XS1645651909 BB- 18-jul.-22 4,1 6,0 582 454,7 -127
BANKIA BKIASM 6 3/8 PERP XS1880365975 BB- 19-sep.-23 4,1 6,4 622 460,4 -162
BANCO BPM SPA BAMIIM 8 3/4 PERP XS1984319316 B- 18-jun.-24 6,1 8,8 892 675,9 -216
BANCO BPM SPA BAMIIM 6 1/8 PERP XS2089968270 B- 21-ene.-25 6,8 6,1 635 696,9 62
BANCO SABADELL SABSM 6 1/2 PERP XS1611858090 B 18-may.-22 5,4 6,5 641 581,2 -60
BANCO SABADELL SABSM 6 1/8 PERP XS1720572848 BB- 23-nov.-22 5,3 6,1 605 573,9 -31
BANCO COM PORTUGBCPPL 9 1/4 PERP PTBCPFOM0043 B- 31-ene.-24 10,9 9,3 941 1066,2 125
ABANCA CORP ABANCA 7 1/2 PERP ES0865936001 B+ 2-oct.-23 7,5 7,5 733 771,1 39
BANKINTER SA BKTSM 8 5/8 PERP XS1404935204 BB 10-may.-21 1,1 8,6 887 168,4 -718
COOPERATIEVE RAB RABOBK 6 5/8 PERP XS1400626690 BBB 29-jun.-21 0,4 6,6 670 98,0 -572
RAIFFEISEN BK IN RBIAV 6 1/8 PERP XS1640667116 BB+ 15-dic.-22 5,1 6,1 595 551,6 -44
CAIXA GERAL DEPO CXGD 10 3/4 PERP PTCGDJOM0022 B+ 30-mar.-22 2,7 10,8 1093 331,2 -761
DEUTSCHE BANK AG DB 6 PERP DE000DB7XHP3 B+ 30-abr.-22 7,4 6,0 470 770,9 301
COOPERATIEVE RAB RABOBK 3 1/4 PERP XS2050933972 BBB 29-dic.-26 3,3 3,3 370 363,0 -7
COOPERATIEVE RAB RABOBK 4 5/8 PERP XS1877860533 BBB 29-dic.-25 3,0 4,6 410 352,1 -58
RAIFFEISEN BK IN RBIAV 4 1/2 PERP XS1756703275 BB- 15-jun.-25 6,6 4,5 388 653,3 266
BANKINTER SA BKTSM 6 1/4 PERP XS2199369070 BB 17-ene.-26 4,8 4,5 671 529,9 -141
Emisor Referencia ISINRating
MedioFecha Call TIR Cupón
Spread
flot.Spread Dif.
BNP PARIBAS BNP 6 1/8 PERP XS1247508903 BBB- 17-jun.-22 1,8 6,1 523 234,8 -288
BANCO SANTANDER SANTAN 6 1/4 PERP XS1107291541 BB+ 11-sep.-21 4,6 6,3 564 503,5 -60
BANCO SANTANDER SANTAN 6 3/4 PERP XS1602466424 BB+ 25-abr.-22 2,0 6,8 680 255,1 -425
BANCO SANTANDER SANTAN 4 3/4 PERP XS1793250041 BB+ 19-mar.-25 5,5 4,8 410 567,3 158
BANCO SANTANDER SANTAN 5 1/4 PERP XS1692931121 BB+ 29-sep.-23 4,4 5,3 500 479,8 -20
BANCO SANTANDER SANTAN 4 3/8 PERP XS2102912966 BB+ 14-ene.-26 5,2 4,4 453 538,3 85
BANCO SANTANDER SANTAN 1 PERP ES0213900220 BB 15-dic.-24 3,9 1,0 403,7
UNICREDIT SPA UCGIM 7 1/2 PERP XS1963834251 BB- 3-jun.-26 4,4 7,5 733 517,1 -216
UNICREDIT SPA UCGIM 6 3/4 PERP XS1107890847 B+ 10-sep.-21 3,3 6,8 610 376,9 -233
UNICREDIT SPA UCGIM 6 5/8 PERP XS1619015719 BB- 3-jun.-23 3,9 6,6 639 451,8 -187
UNICREDIT SPA UCGIM 9 1/4 PERP XS1539597499 B+ 3-jun.-22 1,7 9,3 930 235,6 -694
UNICREDIT SPA UCGIM 3 7/8 PERP XS2121441856 BB- 3-jun.-27 6,3 3,9 408 603,4 195
UNICREDIT SPA UCGIM 5 3/8 PERP XS1739839998 BB- 3-jun.-25 5,2 5,4 493 557,3 65
INTESA SANPAOLO ISPIM 7 PERP XS1346815787 BB- 19-ene.-21 0,6 7,0 688 92,6 -596
INTESA SANPAOLO ISPIM 3 3/4 PERP XS2124979753 BB- 27-feb.-25 6,1 3,8 410 605,9 196
INTESA SANPAOLO ISPIM 4 1/8 PERP XS2124980256 BB- 27-feb.-30 5,6 4,1 427 539,7 112
INTESA SANPAOLO ISPIM 7 3/4 PERP XS1548475968 BB- 11-ene.-27 4,4 7,8 719 521,1 -198
INTESA SANPAOLO ISPIM 6 1/4 PERP XS1614415542 BB- 16-may.-24 4,0 6,3 586 460,8 -125
SOCIETE GENERALE SOCGEN 6 3/4 PERP XS0867620725 BB+ 7-abr.-21 1,3 6,8 554 181,0 -373
CRED AGRICOLE SA ACAFP 6 1/2 PERP XS1055037177 BBB- 23-jun.-21 1,3 6,5 512 181,2 -331
BANCO BILBAO VIZ BBVASM 8 7/8 PERP XS1394911496 BB+ 14-abr.-21 0,7 8,9 918 123,7 -794
BANCO BILBAO VIZ BBVASM 5 7/8 PERP XS1619422865 BB+ 24-may.-22 3,6 5,9 578 412,7 -165
BANCO BILBAO VIZ BBVASM 6 PERP ES0813211010 BB+ 29-mar.-24 3,9 6,0 604 446,0 -158
BANCO BILBAO VIZ BBVASM 5 7/8 PERP ES0813211002 BB+ 24-sep.-23 3,9 5,9 566 442,7 -123
COMMERZBANK AG CMZB 6 1/8 PERP XS2189784288 BB 9-oct.-25 5,0 6,1 636 556,4 -80
Gestión de opciones call: clave la comparación entre el spread en mercado
secundario (o de refinanciación) y el spread de reseteo del cupón en la fecha de
call..
Fuente: Afi, Bloomberg
42
Análisis económico y
mercados
A pesar de todas las dificultades ligadas a la
Covid y la crisis económica, en 2020 ha sido
muy positivo en términos de comportamiento
en secundario y ejercicio de calls (ambos
suelen ir en paralelo).
De los 18 AT1 amortizables en 2020, 15 fueron
amortizados a la par y 3 no fueron amortizados
(Deutsche Bank, Aareal y Lloyds).
Los 3 bonos que no se ha ejercido la call están
cotizando a precios similares a los del inicio de
año.
El “mundo no se acaba” por el no ejercicio de la call. El mercado ha aprendido
tras el “caso Santander”.
43
Análisis económico y
mercados
Importes en millones de EUR
¿Cómo de probable es que un AT1 se convierta en acciones?
Fuente: Afi, Bloomberg
Emisor TIER 1 (%) TIER 1 (EUR)
Common
Eq. TIER 1
(%)
Common
Eq. TIER 1
(EUR)
AT1 (%) AT1 (EUR) Trigger (%)Trigger
(EUR)
Resultado
para trigger
Abanca 13,2 4.039 12,4 3.788 0,8 251 5,125 1.568 -2.471
ABN AMRO 19,9 21.895 18,1 19.913 1,8 1.982 5,125 5.639 -16.256
Bankia 15,9 12.370 14,3 11.120 1,6 1.250 5,125 3.980 -8.390
Bankinter 12,2 4.121 11,6 3.922 0,6 199 5,125 1.731 -2.390
BBVA 13,6 49.701 12,0 43.653 1,6 6.048 5,125 18.729 -30.972
BCP 13,4 6.012 12,2 5.508 1,2 504 5,125 2.300 -3.713
BNP 13,5 90.315 12,1 81.200 1,4 9.115 5,125 34.286 -56.029
BPM 15,1 9.929 14,4 9.497 0,7 431 5,125 3.374 -6.554
Caixa Geral 15,7 7.617 14,6 7.114 1,1 503 5,125 2.486 -5.131
CaixaBank 13,5 20.023 12,0 17.787 1,5 2.236 5,125 7.601 -12.422
Commerzbank 14,3 26.015 13,4 24.366 0,9 1.649 5,125 9.324 -16.691
Credit Agricole 13,7 44.311 12,1 39.211 1,6 5.100 5,125 16.576 -27.735
Deutsche Bank 15,6 50.546 13,6 44.148 2,0 6.398 5,125 16.606 -33.940
Erste Group 15,0 17.750 13,8 16.252 1,2 1.498 5,125 6.065 -11.685
Intesa Sanpaolo 15,3 45.638 13,9 41.542 1,4 4.096 5,125 15.287 -30.351
KBC Group 18,7 18.489 17,1 16.989 1,6 1.500 5,125 5.067 -13.422
Nordea 18,3 27.518 16,3 24.421 2,0 3.097 5,125 7.707 -19.811
Rabobank 18,8 38.754 16,3 33.596 2,5 5.158 5,125 10.565 -28.189
Raiffeisen 15,5 12.092 13,9 10.862 1,6 1.230 5,125 3.998 -8.094
Sabadell 13,9 11.263 12,4 10.110 1,5 1.153 5,125 4.153 -7.110
Santander 13,1 79.536 11,7 70.497 1,5 9.039 5,125 31.021 -48.515
Societé Generale 15,1 51.900 12,7 43.800 2,4 8.100 5,125 17.615 -34.285
UBS 22,0 51.888 13,7 35.582 8,3 16.306 5,125 12.088 -39.800
Unicredit 14,9 56.414 13,2 50.054 1,7 6.360 5,125 19.404 -37.010
Media / Total 15,4 758.135 13,7 664.932 1,8 93.203 5,125 257.169 -500.966
Media / Total ESP 13,7 177.014 12,3 157.089 1,4 19.925 5,1 67.216 -109.798
44
Análisis económico y
mercados
¿Cómo de probable es que no se pague cupón?
Fuente: Afi, Bloomberg
Importes en millones de EUR
Emisor TIER 1 (%) TIER 1 (EUR)
Common
Eq. TIER 1
(%)
Common
Eq. TIER 1
(EUR)
AT1 (%) AT1 (EUR) Trigger (%)Trigger
(EUR)
Resultado
para triggerMDA (%) MDA (EUR)
Resultado
para MDA
Abanca 13,2 4.039 12,4 3.788 0,8 251 5,125 1.568 -2.471 8,75 2.677 -1.362
ABN AMRO 19,9 21.895 18,1 19.913 1,8 1.982 5,125 5.639 -16.256 12,09 13.302 -8.593
Bankia 15,9 12.370 14,3 11.120 1,6 1.250 5,125 3.980 -8.390 9,25 7.183 -5.187
Bankinter 12,2 4.121 11,6 3.922 0,6 199 5,125 1.731 -2.390 8,20 2.770 -1.351
BBVA 13,6 49.701 12,0 43.653 1,6 6.048 5,125 18.729 -30.972 9,27 33.877 -15.824
BCP 13,4 6.012 12,2 5.508 1,2 504 5,125 2.300 -3.713 9,63 4.319 -1.694
BNP 13,5 90.315 12,1 81.200 1,4 9.115 5,125 34.286 -56.029 9,92 66.365 -23.950
BPM 15,1 9.929 14,4 9.497 0,7 431 5,125 3.374 -6.554 9,31 6.130 -3.799
Caixa Geral 15,7 7.617 14,6 7.114 1,1 503 5,125 2.486 -5.131 n.d. n.d. n.d.
CaixaBank 13,5 20.023 12,0 17.787 1,5 2.236 5,125 7.601 -12.422 8,78 13.022 -7.001
Commerzbank 14,3 26.015 13,4 24.366 0,9 1.649 5,125 9.324 -16.691 8,50 15.463 -10.552
Credit Agricole 13,7 44.311 12,1 39.211 1,6 5.100 5,125 16.576 -27.735 8,67 28.042 -16.269
Deutsche Bank 15,6 50.546 13,6 44.148 2,0 6.398 5,125 16.606 -33.940 n.d. n.d. n.d.
Erste Group 15,0 17.750 13,8 16.252 1,2 1.498 5,125 6.065 -11.685 6,25 7.396 -10.354
Intesa Sanpaolo 15,3 45.638 13,9 41.542 1,4 4.096 5,125 15.287 -30.351 9,38 27.979 -17.659
KBC Group 18,7 18.489 17,1 16.989 1,6 1.500 5,125 5.067 -13.422 10,70 10.579 -7.910
Nordea 18,3 27.518 16,3 24.421 2,0 3.097 5,125 7.707 -19.811 13,10 19.699 -7.819
Rabobank 18,8 38.754 16,3 33.596 2,5 5.158 5,125 10.565 -28.189 n.d. n.d. n.d.
Raiffeisen 15,5 12.092 13,9 10.862 1,6 1.230 5,125 3.998 -8.094 n.d. n.d. n.d.
Sabadell 13,9 11.263 12,4 10.110 1,5 1.153 5,125 4.153 -7.110 9,64 7.811 -3.452
Santander 13,1 79.536 11,7 70.497 1,5 9.039 5,125 31.021 -48.515 9,68 58.593 -20.943
Societé Generale 15,1 51.900 12,7 43.800 2,4 8.100 5,125 17.615 -34.285 10,03 34.474 -17.426
UBS 22,0 51.888 13,7 35.582 8,3 16.306 5,125 12.088 -39.800 n.d. n.d. n.d.
Unicredit 14,9 56.414 13,2 50.054 1,7 6.360 5,125 19.404 -37.010 10,09 38.203 -18.211
Media / Total 15,4 758.135 13,7 664.932 1,8 93.203 5,125 257.169 -500.966 9,54 397.883 -199.355
Media / Total ESP 13,7 177.014 12,3 157.089 1,4 19.925 5,1 67.216 -109.798 9,1 123.256 -53.758
45
Análisis económico y
mercados
Rentabilidad – riesgo del mercado de COCO EUR
Fuente: Bloomberg
En general, se aprecia que a mayor distancia al trigger o al MDA, menor es la TIR con la que cotizan los bonos
No obstante, hay mucha dispersión en el mercado. A pesar de ello, se podrían descartar, en una primera aproximación, aquellas
referencias que tengan a la vez una inferior distancia al trigger/MDA y una escasa TIR frente a la media de sus comparables.
TIR de los COCO según distancia al trigger TIR de los COCO según distancia al MDA
El tamaño de las burbujas representa el plazo hasta la fecha de la próxima call
46
Análisis económico y
mercados
País TIR TIR relativa DM1
3m 12m 3m 12m Spot 3M Var 3M 12M Var 12M 3M 12M
España -0,4 5,2
Brasil 7,4 7,8 4,3 45 179 8,2 6,1 6,31 6,43 1,9% 6,80 7,8% 52% 50%
México 5,3 5,7 4,5 31 125 6,0 5,8 24,0 24,4 1,4% 25,4 5,7% 55% 65%
Rusia 5,2 5,6 4,1 34 136 5,9 5,5 90,1 91,3 1,4% 95,1 5,6% 55% 53%
Turquía 11,3 11,6 5,3 55 220 12,2 7,5 9,13 9,40 2,9% 10,19 11,6% 50% 45%
Sudáfrica 8,8 9,2 6,2 37 149 9,6 7,7 18,3 18,8 2,3% 20,0 9,2% 60% 65%
India 5,1 5,5 3,9 35 139 5,8 5,3 87,9 89,1 1,4% 92,8 5,5% 55% 60%
China 3,2 3,6 4,5 20 80 3,8 5,3 7,79 7,86 0,9% 8,07 3,6% 55% 75%
Korea 1,3 1,7 4,7 9 36 1,8 5,1 1312 1318 0,4% 1335 1,7% 60% 70%
(1) Duración Modificada
(2) Margen de subida en TIR, en pb, antes de perder el devengo de la TIR (asumimos no coste financiación)
(3) TIR spot más el margen de subida en TIR o breakeven
(4) Positivo, depreciación. Negativo, apreciación
Percentil de var FX en últimos 5 añosBreakeven2
TIR de equilibrio3
Nivel cruce para perder el diferencial
Renta fija EM en divisa local: recuperación de atractivo; necesaria selección
Principales métricas de referencias a 5 años en divisa local de deuda pública emergente
Fuente: Afi, IMF (Fiscal Monitor)
Valoración relativa de referencias de países emergentes frente a la deuda española
País TIR DM1
3m 12m 3m 12m Spot Afi 3m Var Afi 3m Afi 12m Var Afi 12m
Brasil 7,4 4,3 43 170 7,8 9,1 6,31 6,22 -1,4% 5,98 -5,3% 12,7% 2,92%
México 5,3 4,5 29 117 5,6 6,4 24,0 23,7 -1,4% 25,1 4,4% 0,9% 0,14%
Rusia 5,2 4,1 32 126 5,5 6,4 90,1 89,7 -0,4% 89,6 -0,5% 5,7% 0,88%
Turquía 11,3 5,3 53 213 11,8 13,4 9,13 9,10 -0,3% 9,20 0,8% 10,5% 0,78%
Sudáfrica 8,8 6,2 36 143 9,2 10,2 18,3 18,4 0,1% 18,9 2,9% 5,9% 0,58%
India 5,1 3,9 32 129 5,4 6,4 87,9 87,7 -0,3% 88,1 0,2% 4,9% 0,77%
China 3,2 4,5 18 71 3,4 3,9 7,79 7,77 -0,2% 7,80 0,2% 3,0% 0,76%
Korea 1,3 4,7 7 28 1,4 1,6 1312 1304 -0,6% 1195 -8,9% 10,3% 6,40%
TIR corregida
efecto FX
Alza TIR para entrar
en pérdidas
Breakeven2
TIR de equilibrio3
Previsión FX
47
Análisis económico y
mercados
Evitamos países con fundamentales débiles, mientras que preferimos aquellos
que ofrecen una mayor protección
Beta de los tipos de interés a cinco años en divisa
local frente al tipo de cambio frente al EUR*
Fuente: Afi, IMF (Fiscal Monitor)
*Puntos básicos de variación de la TIR por cada 1% de variación del tipo de cambio
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
KR MX ZA CN BR IN RU TR
A EVITAR
OPORTUNIDADES
48
Análisis económico y
mercados
La “ola verde” se acelera en la parte final de 2020
Fuente: Afi, Bloomberg
Bonos sostenibles, sociales y verdes emitidos por
emisores globales y españoles (miles de millones €)
49
Análisis económico y
mercados
Nadie duda de la elevada diversificación geográfica que se
consigue con la emisión de bonos verdes
Fuente: Afi, entidades colocadoras
Distribución geográfica emisión
verde Sabadell
Distribución geográfica emisión
verde ICO
50
Análisis económico y
mercados
Alemania ya nos permite determinar el “greenium”
Fuente: Afi, Bloomberg
Emisión Alemania a 10 años Emisión verde Alemania a 10 años
51
Análisis económico y
mercados
La UE se va a convertir en el principal emisor de bonos sostenibles. 100.000
millones de bonos sociales a través del SURE y unos 250.000 millones de
bonos verdes mediante el Next Generation
Fuente: Afi, Bloomberg
Estimación Afi emisiones UE (miles de millones
de euros)
Evolución Tir deuda pública
Evolución Tir bono UE y Francia
52
Análisis económico y
mercados
Los sustainability-linked bonds para evitar todas las dudas
sobre el “green washing"
Fuente: Afi, Bloomberg
Emisión LafargeHolcim
53
Análisis económico y
mercados
Resumen de posicionamiento en renta fija
Tipos de interés abandonando los mínimos, a velocidad muy gradual. La curva EE.UU., líder.
Primas de riesgo periféricas en mínimos y con resistencia a ampliaciones.
Primas de riesgo crediticias apoyadas por las redes de seguridad y la recuperación cíclica.
Atractivo en:
Deuda high yield, preferiblemente EUR y tramo subordinada.
Deuda emergente en divisa local, con alta selectividad por país
Pagarés de empresa como alternativa a la liquidez con el respaldo del BCE
Mantener:
Deuda bancaria subordinada: binomio retorno/riesgo mejor que en high yield corporativo;
solo en carteras con capacidad de soportar volatilidad (o en dosis reducidas).
Deuda periférica a largo plazo: ausencia relativa de oportunidades de inversión con igual
liquidez y coste del riesgo. Aumento del PEPP en DIC20. A medio y largo plazo, rotaremos
a infraponderar
Esperar para retomar / infraponderar:
Crédito Investment Grade: Sin valor en alargar duración ante el mínimo colchón. Preferimos
alternativas de retorno/riesgo más simétrico.
Deuda EE.UU. a largo plazo: erosión de su rol de cobertura por la deriva al alza en TIR.
54
Análisis económico y
mercados
Renta variableRui da Mota Guedes | Álvaro López Vivas | Nereida González
Jornada de Análisis, 23 noviembre 2020
Análisis económico y
mercados
La recuperación más rápida del último siglo sitúa a la renta variable mundial en
máximos históricos
Liderazgo claro del sector tecnológico en la salida de la crisis y, por consecuencia, de EEUU frente a otros
mercados.
Evolución índices de renta variable en el año Evolución índices de renta variable en
el mes y en el año
YTD
IBEX 35 23,0 -16,9
FTSE MIB 19,5 -8,8
CAC 40 19,3 -8,3
EuroStoxx 15,6 -4,6
DAX 13,6 -3,8
PSI 20 10,7 -16,3
S&P 500 10,4 11,7
Topix 9,8 0,8
Nasdaq 9,1 32,6
MSCI World 11,2 8,4
MSCI DM (USD) 11,6 8,5
MSCI EM (USD) 8,9 7,8
Noviembre
56
Análisis económico y
mercados
Fuerte expansión de múltiplos, sostén principal de retornos
Fuente: Afi, Bloomberg
Descomposición de retornos EuroStoxxDescomposición de retornos S&P 500
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
∆ PER ∆ BPA DY Total return
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
∆ PER ∆ BPA DY Total return
57
Análisis económico y
mercados
-45 -35 -25 -15 -5 5 15 25 35
Energía
Financiero
Real Estate
Utilities
Industria
C. No Cíclico
Salud
S&P 500
Materiales
Telecom.
C. Cíclico
Tecnología
En el mes En el año
-28 -20 -12 -4 4 12 20 28 36
Bancos
Energía
Real Estate
RRNN
Alimentación
Seguros
Telecom.
C. Cíclico
Construcción
Serv. Financieros
Salud
Media
EuroStoxx
Autos
Industria
Química
Utilities
Tecnología
C. No Cíclico
Retail
En el mes En el año
Los avances en vacunas y el resultado de las elecciones en EE.UU., propulsores
de mercado
Fuerte rebote de los sectores y valores más castigados por la pandemia en bolsa, al tiempo que la división de
poder en el Congreso de los EEUU limita la capacidad de introducir cambios normativos de calado.
Evolución sectores EuroStoxx (Total return) Evolución sectores S&P 500 (Total return)
58
Análisis económico y
mercados
5
7
9
11
13
15
17
19
21
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
EuroStoxx S&P 500
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
EuroStoxx S&P 500
El PER fwd del S&P 500 en niveles de 21,9x, y del EuroStoxx en 19,2x
Fuente: Afi, Bloomberg
PER 24m forwardPER 12m forward
59
Análisis económico y
mercados
Fuente: Afi, Bloomberg
PER fwd EuroStoxx y tipo real 10 años EuropaPER fwd S&P 500 y tipo real 10 años EEUU
Factor de apoyo #1 | Valoraciones y tipos de interés reales. Expansión de
múltiplos coincidente con hundimiento de tipos reales, en especial desde 2014.
-2
-1
0
1
2
3
4
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
27
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
PER fwd EuroStoxx Tipo real 10a EUR (dcha)
-2
-1
0
1
2
3
4
5
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
PER fwd S&P 500 Tipo real 10a EEUU (dcha)
60
Análisis económico y
mercados
*TIR nominal - Core CPI. Fuente: Afi, Bloomberg
TIR real* 10 años EEUU y PER trailing del S&P
500 (1958-2020, datos mensuales)
TIR 10 años EEUU y PER trailing del S&P 500
(1958-2020, datos mensuales)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
6 10 14 18 22 26 30
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
6 10 14 18 22 26 30
Factor de apoyo #1 | Valoraciones y tipos de interés reales. Aunque históricamente
nunca hayamos tenido valoraciones tan elevadas con tipos de interés tan bajos.
61
Análisis económico y
mercados
Fuente: Afi, Bloomberg
Diferencia entre la rentabilidad por dividendo y
la TIR de deuda a 10 años (pp)
-6
-4
-2
0
2
4
6
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
S&P 500 EuroStoxx
Rentabilidad por dividendo del S&P 500 (DY) y
Rentabilidad del bono a 10 años de EEUU (BY)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
1920
1925
1930
1935
1940
1945
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
DY BY
Factor de apoyo #2 | Rentabilidad por dividendo atractiva frente al tipo libre de
riesgo, en EEUU y Europa
62
Análisis económico y
mercados
Factor de apoyo #3 | La masiva inyección de liquidez alimenta alzas en el precio
de todos los activos.
*último dato es +43% Fuente: Afi, Bloomberg
Crecimiento de M1* (i.a., adelantado 6m) FED y
performance del S&P 500 (i.a.)
El mecanismo es sencillo : comprando deuda gubernamental (de corto o largo plazo) el banco central impulsa su precio, y como
este activo es (en general) el activo libre de riesgo, esa subida repercute en toda la curva de riesgo, desde deuda corporativa
hasta acciones de empresas.
Crecimiento de M1 (i.a., adelantado 6m) BCE y
performance del EuroStoxx (i.a.)
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21
M1 Eurostoxx (dcha.)
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21
M1 S&P 500 (dcha.)
63
Análisis económico y
mercados
Niveles de valoración elevados anticipan bajos retornos a medio plazo
Fuente: Afi, Robert Shiller
Retorno total real medio 10 años (TCAC) y ratio
CAPE para el S&P 500
Retorno total real medio 10 años (TCAC) y ratio
CAPE para el S&P 500 (1920-2010)
R² = 0.3859
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
32.9
-6%
-3%
0%
3%
6%
9%
12%
15%
18%
21%0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
CAPE Retorno (dcha., inv.)
Los bajos tipos de interés actuales (nominales o reales) lo que nos dicen es que estamos en un entorno de contenido crecimiento y
reducida inflación, que servirá de soporte al nivel de valoración. Pero con toda probabilidad, en los próximos años asistiremos a un
entorno de reducidos retornos, y con mayor volatilidad dado el nivel elevado de valoración inicial.
64
Análisis económico y
mercados
Dispersión por estilos de inversión: Growth y Quality, ganadores. Value, castigado.
Fuente: Afi, Bloomberg
Evolución por estilo de inversión Europa
(100: ENE20)Evolución por estilo de inversión EEUU
(100: ENE20)
70
90
110
130
150
170
190
ene.-19 may.-19 sep.-19 ene.-20 may.-20 sep.-20
MSCI EEUU Momentum
Size Growth
Value Quality
Min. Volatility
65
85
105
125
145
ene.-19 may.-19 sep.-19 ene.-20 may.-20 sep.-20
MSCI Europe Growth
Value Min. Volatility
Mid-Cap Eq. Weighted Quality
Momentum
65
Análisis económico y
mercados
TIR 10 años EEUU y ratio MSCI World Growth/MSCI World Value (ene75=100, retorno total)
Fuente: Afi, Macrobond
Value vs growth: punto de inflexión en la crisis financiera global …
30
40
50
60
70
80
90
100
110
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20
TIR 10a EEUU Growth/Value (dcha.)
66
Análisis económico y
mercados
PER forward MSCI World Growth y Value
Fuente: Afi, Bloomberg
Las valoraciones del growth han llegado a niveles demasiado elevados…
1.9
0.9
1.1
1.3
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
Ratio
Ratio PER forward MSCI World Growth vs Value
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Value Growth
67
Análisis económico y
mercados
* Amazon, Apple, Facebook, Google y Microsoft. Fuente: Afi, Bloomberg
Esperamos rotación por subida superior del value (no por la caída del growth )
Sectores Eurostoxx desde el anuncio de la
vacuna por Pfizer y BioNTech (%)Performance en el año MSCI World Growth y
Value (retorno total, 01/01/2020=100)
60
70
80
90
100
110
120
130
e-20 f-20 m-20 a-20 m-20 j-20 j-20 a-20 s-20 o-20 n-20
Value Growth
0
5
10
15
20
25
30
Bancos
Energ
ía
Seguro
s
Auto
s
Alim
enta
ció
n
Constr
ucció
n
RR
NN
Reta
il
Eu
roS
toxx
Tele
com
.
Se
rv. F
in.
Real E
sta
te
Industr
ia
C. C
íclic
o
C. N
o C
íclic
o
Utilit
ies
Quím
ica
Tecnolo
gía
Media
Sa
lud
68
Análisis económico y
mercados
Fuente: Afi, Facset
Expectativa de notable repunte de beneficios en 2021/22
Ratio de revisión de BPA y crecimiento de BPA
del S&P 500 (%ia, lag 12m)
Ratio de revisión de BPA y crecimiento de BPA
del EuroStoxx (%ia, lag 12m)
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
-50%
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
a-0
1
s-0
2
o-0
3
n-0
4
d-0
5
e-0
7
f-08
m-0
9
a-1
0
m-1
1
j-12
j-13
a-1
4
s-1
5
o-1
6
n-1
7
d-1
8
e-2
0
Crecimiento BPA (%ia, 12m despues)
Ratio revisión de BPA (dcha)
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8
2
-80%
-30%
20%
70%
120%
a-0
1
o-0
2
d-0
3
f-05
a-0
6
j-07
a-0
8
o-0
9
d-1
0
f-12
a-1
3
j-14
a-1
5
o-1
6
d-1
7
f-19
a-2
0
Crecimiento BPA (%ia, 12m después)
Ratio revisión de BPA (dcha)
69
Análisis económico y
mercados
-61,0%
-22,0% -37,0%
50,0%
19,5%
-32,0%
-7,2% -15,0%
24,6%15,0%
-65%
-50%
-35%
-20%
-5%
10%
25%
40%
55%
2T20 3T20 2020 2021 2022 2T20 3T20 2020 2021 2022
EuroStoxx S&P 500
31-mar. 30-jun. 20-nov. Estimación AFI
13
15
17
19
21
23
25
27
29
31
33
15 16 17 18 19 20
2016 2017 2018 2019
2020 2021 2022
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
210
220
15 16 17 18 19 20
2016 2017 2018 2019
2020 2021 2022
Evolución BPA EuroStoxx (puntos de índice)
Fuente: Afi, Facset
Evolución BPA S&P 500 (puntos de índice)
Cambio de tendencia en revisiones de BPA
Evolución estimaciones de beneficios
70
Análisis económico y
mercados
PER forward
2019 2020 2021 2022 12m
S&P 500 162,1 137,0 170,5 191,5 17,3
% ia -15% 24% 12%
EuroStoxx 24,2 15,2 22,8 25,3 14,9
% ia -37% 50% 11%
PER forward
2019 2020 2021 2022 12m
S&P 500 162,1 137,0 170,5 191,5 19,2
% ia -15% 24% 12%
EuroStoxx 24,2 15,2 22,8 25,3 16,0
% ia -37% 50% 11%
PER forward
2019 2020 2021 2022 12m
S&P 500 162,1 137,0 170,5 191,5 21,8
% ia -15% 24% 12%
EuroStoxx 24,2 15,2 22,8 25,3 19,2
% ia -37% 50% 11%
4% 17%
381 437 484 15% 27%
2020 2021 2020 2021
3.565 3.717 4.174
BPA (estimación consenso) Cotización
actual
Escenario 3: Estimación BPAs de consenso y valoraciones actuales
Precio objetivo Potencial 2020
-8% 3%
381 365 404 -4% 6%
2020 2021 2020 2021
3.565 3.274 3.676
Escenario 2: Estimación BPAs de consenso y valoraciones revertien a nivel antes de la crisis
Precio objetivo Potencial 2020
BPA (estimación consenso) Cotización
actual
-17% -7%
381 339 376 -11% -1%
2020 2021 2020 2021
3.565 2.945 3.307
Escenario 1: Estimación BPAs de consenso y valoraciones revertien a la media de los últimos 5 años
Precio objetivo Potencial
BPA (estimación consenso) Cotización
actual
Con las estimaciones de BPA del consenso, hay potencial de revalorización si se
mantienen las valoraciones actuales…
Fuente: Afi, Factset
71
Análisis económico y
mercados
El entorno global que esperamos debiera permitir una recuperación de
múltiplos de bolsa EM frente a la de países desarrollados
Fuente: Afi, Bloomberg, Factset
Bolsas EM vs DM: PER forward relativo por áreas
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
n-10 n-11 n-12 n-13 n-14 n-15 n-16 n-17 n-18 n-19 n-20
Asia Latam
EM EMEA
72
Análisis económico y
mercados
Preferencia por renta variable en Asia. Mantenimiento de elevadas cautelas ante
la incertidumbre económico-política (p.e. Turquía o Brasil)
Ranking de países emergentes según ratios de valoración y niveles de riesgo económico-financiero
Fuente: Afi, Bloomberg, Factset
oct-20 media oct-20 media oct-20 media oct-20 media oct-20 media 1M 3M oct-20 media
Corea 12,0 13,2 10,2 1,0 1,0 2,0 1,7 7,7 10,2 6,5 0,1 -2,8% -4,5% 0,39 -0,11 1
Sudáfrica 5,8 10,4 12,9 1,6 2,0 3,8 3,8 15,2 15,3 6,6 0,1 -1,9% -1,9% 0,56 -0,08 2
Chile 0,9 25,5 14,6 1,0 1,6 3,4 3,2 6,2 11,0 5,3 -0,5 1,9% 0,9% 0,51 -0,17 3
México 2,6 15,2 16,3 1,5 2,2 3,5 2,4 10,3 13,5 7,0 -0,2 -1,8% -5,0% 0,52 -0,06 4
Turquía 0,5 7,2 8,7 0,8 1,2 4,6 3,8 11,5 13,8 -3,0 0,0 5,2% 15,6% 0,61 -0,11 5
China 30,1 19,7 16,1 2,6 2,2 1,6 1,8 13,3 13,7 2,1 0,4 -1,3% -4,0% 0,36 -0,05 6
Polonia 1,1 11,2 12,0 0,8 1,2 3,1 3,5 7,3 9,8 1,6 0,0 1,5% -0,6% 0,41 -0,05 7
Indonesia 2,1 17,1 15,3 1,9 2,5 2,8 2,6 11,3 16,6 1,6 -0,1 -0,8% 1,1% 0,57 -0,07 8
India 9,5 23,0 15,9 2,5 2,3 1,6 1,7 11,2 14,4 3,3 -0,1 0,1% -1,8% 0,50 -0,06 9
Malasia 2,2 17,4 15,5 1,3 1,7 3,3 3,4 7,8 10,8 4,5 -0,1 0,1% -2,6% 0,48 -0,02 9
Rusia 3,3 7,4 6,2 0,7 0,8 7,3 5,1 9,9 12,3 2,5 -0,2 2,0% 8,5% 0,56 0,01 11
Tailandia 2,9 18,0 14,0 1,4 1,8 3,1 3,5 8,1 13,3 1,8 0,1 -0,4% -0,5% 0,44 -0,01 12
Brasil 7,7 19,4 13,0 2,1 1,7 2,8 3,9 12,1 13,3 1,7 -0,7 4,1% 6,4% 0,56 -0,03 13
Colombia 0,4 11,3 13,2 1,1 1,7 4,4 4,0 9,3 13,9 5,1 0,1 1,9% 4,8% 0,68 0,01 13
Peso en
MSCI
PER 12m fwd PB DY ROE EWSVar. FX (%)Ranking
EPS 1M (%)
73
Análisis económico y
mercados
Resumen de posicionamiento en renta variable
Valoraciones elevadas pero sustentadas por bancos centrales y mejora cíclica en el corto plazo.
Correcciones siguen siendo oportunidades de compra.
La rotación/entrada de flujos de growth a value seguirá en el corto plazo.
Retornos de medio/largo plazo bajos, pero atractivos frente a otros activos.
Atractivo en:
Renta variable Europea y Emergente
Sectores cíclicos/value. Sobreponderamos Bancos, Autos e Industriales.
Empresas con dividendos elevados y sostenibles.
Mantener:
Renta variable en EEUU.
Esperar a:
Valoraciones más razonables para sobreponderar renta variable, así como para incrementar
exposición a sectores growth.
74
Análisis económico y
mercados
Tipos de cambio y
materias primas
Jornada de Análisis, 23 noviembre 2020
Nereida González
Análisis económico y
mercados
Divisas. Volatilidad al alza con debilidad general del USD que se traslada de
forma muy leve a las emergentes
DXY (dcha, inverso) y divisas emergentes (índices)
Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg
Niveles de volatilidad de divisas (%)
0
5
10
15
20
25
e-19 a-19 j-19 o-19 e-20 a-20 j-20 o-20
EM G10
76
Análisis económico y
mercados
USD. Mercado posicionado a extremos que deja pocas probabilidades a
movimientos agresivos sin un detonante
DXY y posiciones especulativas netas
Fuente: Afi, Macrobond, Bancos colocadores
USD/EUR PPA 1,306 Diferencial de tipos 1,261 - 1,196
Spot 1,176 Media 2020 1,144 2019 (cierre - media) 1,123 - 1,119
dic-20 mar-21 jun-21 sep-21 dic-21 mar-22
Previsiones 1,185 1,185 1,190 1,195 1,195 1,200
0,8% 0,8% 1,2% 1,6% 1,6% 2,1%
Forward 1,177 1,180 1,182 1,185 1,187 1,190
0,1% 0,3% 0,5% 0,7% 1,0% 1,2%
70
75
80
85
90
95
100
105
-40000
-20000
0
20000
40000
60000
80000
100000
e-10 j-11 e-13 j-14 e-16 j-17 e-19 j-20
Neto DXY (dcha)
USD/EUR y contribuciones (variación interanual absoluta)
-0,3
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,2
e-16 j-16 e-17 j-17 e-18 j-18 e-19 j-19 e-20 j-20
Periferia US10Cto DE10BBCC ErrorVar EUR
77
Análisis económico y
mercados
Previsiones para el USD/EUR: escenarios central y adverso
Adverso
Central
Evolución del cruce USD/EUR y escenarios central y adverso Afi
Fuente: Afi, Bloomberg 78
Análisis económico y
mercados
GBP. Fuerte apreciación desde niveles actuales en entorno de acuerdo antes de
diciembreGBP/EUR y volatilidad a 1 y 3 meses
Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg
GBP/USD y posicionamiento en CFTC de agentes
especulativos
GBP/EUR PPA 0,815 Diferencial de tipos 0,859
Spot 0,889 Media 2019 0,881 2018 (cierre - media) 0,90 - 0,88
dic-20 mar-21 jun-21 sep-21 dic-21 mar-22
Previsiones 0,880 0,860 0,850 0,840 0,830 0,820
-1,0% -3,2% -4,4% -5,5% -6,6% -7,7%
Forward 0,890 0,891 0,892 0,894 0,895 0,897
0,1% 0,3% 0,4% 0,6% 0,7% 0,9%
0,55
0,6
0,65
0,7
0,75
0,8
0,85
0,9-120000
-100000
-80000
-60000
-40000
-20000
0
20000
40000
60000
80000
e-10 j-11 e-13 j-14 e-16 j-17 e-19 j-20
Neto GBP/USD (dcha)
0,83
0,85
0,87
0,89
0,91
0,93
0,95
4
6
8
10
12
14
16
18
e-19 a-19 j-19 o-19 e-20 a-20 j-20 o-20
Vol 3M Vol 1M GBP/EUR (dcha)
79
Análisis económico y
mercados
EM. Entorno positivo para divisas emergentes, tras la fuerte depreciación
acumulada…
Nivel de infravaloración/sobrevaloración de divisa
emergente frente al USD y EUR en términos de su PPA
(%)
Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg
Divisas emergentes (%, interanual) y VIX (dcha,
inverso)
-60% -40% -20% 0% 20% 40%
BRL/USD
TRY/USD
TRY/EUR
RUB/USD
BRL/EUR
RUB/EUR
MXN/USD
COP/USD
CLP/USD
MXN/EUR
COP/EUR
CLP/EUR
CNY/USD
CNY/EUR
Sobrevaloración divisa emergente
Infravaloración divisa emergente
80
Análisis económico y
mercados
…con necesidad de ser selectivos y evitar países de riesgo elevado.Balanza de riesgos para emergentes en 2021
Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg
Distribución de nivel de riesgo país de nuestro modelo
I. Fortaleza económica
II. Fortaleza de instituciones
RESISTENCIA ECONÓMICA (I + II)
III. Fortaleza fiscal
FORTALEZA FINANCIERA DEL GOBIERNO (I + II + III)
IV. Susceptibilidad a riesgos externos
V. Ajustes de mercado
SCORE (I + II + III + IV + V)
RIESGO PAÍS FINAL
3,85
6
1,925
3,25
1,7
5,44,86,0254,453,975
8,25
4,95
8
5,45
6,25
2,4 4,3 3,0 2,83,7
-0,3 5,2 2,5 5,5 3,6
1,7 3,5 3,9 5,2 4,6
2,0 3,0 4,0 5,0 5,0
3,2 4,4 4,9 3,9 4,1
1,4 4,8 3,7 4,7 3,9
China India Russia Brazil Turkey
0
5
10
15
20
25
30
35
1 2 3 4 5 6 7
Apoyos Riesgos
81
Análisis económico y
mercados
Resumen de posicionamiento en tipos de cambio
Debilidad del USD un entorno de recuperación cíclica y reducción de riesgos globales.
GBP pendiente de los últimos coletazos del Brexit – margen de apreciación frente al EUR en
escenario central de acuerdo.
Divisas emergentes como principales ganadores en el escenario que planteamos para 2021.
Clave la selección de países de riesgo bajo-moderado.
Atractivo en:
EUR relativo USD, con una mayor cohesión dentro de la región y emisiones del conjunto
de la región que atraerán más flujos hacia esta divisa
GBP relativo EUR, en la medida que cotiza con amplia infravaloración frente a niveles de
PPA que podría hacer catch up una vez se elimina la incertidumbre del Brexit
INR, BRL, CNY en entorno más positivo a nivel global al ofrecer tipos de interés elevados.
Mantener:
Exposición a USD sólo como cobertura en carteras de inversión.
Esperar a:
Tomar posiciones en divisas de países con tipos de interés más elevados (han de cubrir
plenamente los riesgos que se asumen).
82
Análisis económico y
mercados
Un impulso de la demanda en 2021
abre la puerta al fin del superciclo
bajista en materias primas, en un
entorno más inelástico de la oferta
Superciclo de materias primas (índices, filtro de
HP)
Fuente: Afi, Bloomberg
Divisas emergentes y materias primas (índices)
Materias primas y DXY (índices)
83
Análisis económico y
mercados
Los metales industriales como
principales ganadores, más sensibles
al ciclo, pero con el crudo pisándole
los talones…
Metales industriales y producción industrial global
(%, interanual)
Fuente: Afi, Bloomberg
Previsiones de oferta y demanda de crudo
Estimaciones de precio del Brent en función de exceso de
demanda
-6 -4 -2 0 2 4
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
Pre
cio
de
l B
ren
t
Demanda - oferta de crudo
Central Máximo Mínimo Observado Último
84
Análisis económico y
mercados
85
… con una reducción de la incertidumbre a nivel global
Materias primas (índice CRB) y Afi Risk de aversión
al riesgo global
Fuente: Afi, Bloomberg
Afi Risk de aversión al riesgo global frente a la
incertidumbre política global (EPU)
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
e-04 e-07 e-10 e-13 e-16 e-19
Afi Risk Índice CRB (tasa i.a., derecha)
0
50
100
150
200
250
300-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
e-00 e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14 e-16 e-18 e-20
Afi Risk (izquierda, invertido)
Incertidumbre política global (derecha)
Análisis económico y
mercados
Una apuesta más por una recuperación cíclica, coherente con el resto de
recomendaciones de nuestro asset allocation
Metales industriales y relativo de sectores cíclicos
vs defensivos del área euro (índices)
Fuente: Afi, Bloomberg
Metales industriales y TIR 10 años de EEUU (%)
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Análisis económico y
mercados
Resumen de posicionamiento en materias primas
Los metales industriales serán los principales ganadores en un entorno de recuperación cíclica en
2021.
El crudo también recuperará niveles de equilibrio cercanos a los 60 USD/bl en 2021-22, impulsado
por la recuperación de la demanda y el mantenimiento de restricciones de oferta.
Atractivo en:
Metales industriales, pues capitalizarán con más elasticidad la recuperación cíclica, la
debilidad del USD y cualquier atisbo de presiones inflacionistas.
Mantener:
Exposición a metales preciosos como elemento de cobertura, aunque esperamos mucha
menor elasticidad que la mostrada en 2018-2020.
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Análisis económico y
mercados
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