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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DE VALPARAÍSO FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS
EL PROCESO DE CREACIÓN DE VALOR MEDIANTE LA ADQUISICIÓN DE EMPRESAS DEL RUBRO ALIMENTICIO.
UN ESTUDIO DE CASO.
Iván Canales Vandewijngaerden
2009
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INDICE CAPITULO 1: INTRODUCCIÓN Página
1.1.- Razones Personales para Investigar el Tema. 31.2.- Planteamiento del Problema. 31.3.- Objetivos. 51.4.- Hipótesis. 61.5.- Descripción del Diseño Metodológico. 61.6.- Explicación Limitaciones del Estudio. 8
CAPITULO 2: FUSIONES Y ADQUISICIONES
2.1.- Aspectos Generales. 92.1.1. - Definición. 9
2.1.1.1. - Absorciones Estratégicas. 102.1.1.2. - Absorciones Financieras. 102.1.1.3. - Absorciones de Conglomerado. 11
2.1.2. - Historia de las F&A como fenómeno cíclico. 112.1.3. - Fusiones y Absorciones en Argentina.
172.2.- Fusiones y Adquisiciones. 19
2.2.1. - Diagrama del Proceso. 192.2.2. - Marco Legal Regulatorio. 222.2.3. - Origen de Beneficios por Sinergias. 27
2.2.3.1. - Motivaciones Válidas. 282.2.3.2. - Motivaciones Discutibles. 31
2.2.4.- Métodos de Valuación. 332.2.4.1. - Basados en Múltiplos. 362.2.4.2. - Basados en el Balance. 392.2.4.3. - Basados en el Flujo de Fondos. 402.2.4.4. - Basados en la Creación de Valor. 432.2.4.5. - Basados en Opciones. 47
2.3.- La Teoría de la Agencia. 49
CAPITULO 3: DESARROLLO CASO PRACTIO
3.1.- Introducción. 563.2.- Desarrollo. 57
3.2.1.- Situación Económico-Social-Político. 573.2.2.- Sector Industrial. 653.2.3. - El Griego S.A. 703.2.4. - Svolta S.A. 75
3.3. - Proyecto Azul (Fusión). 80
CAPITULO 4: CONCLUSIONES FINALES
4.1.- Introducción. 894.2.- Principales Acontecimientos y Análisis de Resultados. 894.3.- Conclusiones Finales. 108
ANEXOSAnexo N° 1. Acuerdo de Confidencialidad. 112Anexo N° 2. Propuesta de Auditoria. 116
BIBLIOGRAFIA 137
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Capitulo 1: Introducción.
1.1.- Razones personales para investigar el tema:
El autor considera que conocer cómo se genera el valor en las
empresas privadas es indispensable para su administración. Una, entre
muchas posibilidades es a través de las fusiones. Estas presentan la
característica de integrar diversos componentes, como las finanzas, la
planificación estratégica, el marketing, la producción y los recursos humanos.
Es un ejercicio frecuente de las compañías evaluar las fusiones, tanto
desde el punto de vista del comprador como del vendedor. Esto permite
anticiparse a los hechos visualizando oportunidades y previendo amenazas.
El autor cree que, debido a la importancia del tema, una buena forma de
ampliar el conocimiento y desarrollarse profesionalmente es mediante el
estudio de casos reales.
1.2.- Planteamiento del problema:
En los últimos años, las Fusiones y Adquisiciones han tomado un ritmo
e importancia muy amplios. Citando algunas cifras, los acuerdos corporativos
a nivel global aumentaron un 62% a un record de 2.7 billones de dólares en
el primer semestre del 2007, luego de que Europa igualara a Estados Unidos
por primera vez en cuatro años. Las operaciones superaron por un tercio el
máximo histórico logrado en 1999, según un informe de la firma Thomson
Financial.1
En Latinoamérica, como consecuencia del cambio tecnológico, la
globalización (que abrió las industrias nacionales que antes estaban
protegidas y en muchos casos hasta subvencionadas por los gobiernos) y la
sofisticación del conocimiento, se tienen que tomar decisiones en entornos
cada vez más competitivos. Por consiguiente, los recursos deben utilizarse
de forma eficiente y efectiva. Esto se aplica directamente a las “fusiones &
adquisiciones”2, que son uno de los pilares fundamentales de la estrategias
de crecimiento. Cabe mencionar que las inversiones a largo plazo dependen 1 THOMSON FINANCIAL. 2007. Mergers & Acquisition Review. In: www.banker.thomsonib.com. 2 En adelante indicaré: F&A.
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de la calidad institucional de cada país, donde todavía se observan grandes
asimetrías entre los países latinoamericanos.
El proceso de F&A es complejo y cuenta con herramientas
desarrolladas para cada una de las partes específicamente. Sin embargo, a
menudo es difícil la valuación de las fusiones, y hay que tener cuidado de
valorar correctamente los beneficios y costes3.
Otra variable que interviene en el proceso es: el interés de los
directivos en las decisiones financieras. En muchos casos, los libros de texto
financieros aportan una referencia para entender cómo se deberían tomar las
decisiones de inversión y financiación si lo que pretenden es crear valor para
el accionista. Sin embargo, dados los conflictos de intereses entre
administradores y accionistas (Teoría de la Agencia4), este supuesto no
permite explicar cómo se toman las decisiones en el mundo real5. La
disparidad de objetivos entre los propietarios y los administradores puede
llevar a errores en la valoración y a planteamientos incorrectos de la
operación de fusión o adquisición.
En la realidad empírica, un reporte de KPMG informa que solo 17% de
las fusiones de una muestra de 700 entre los años 1996 a 1998, ha creado
valor agregado. Es interesante observar que el 82% de los participantes creía
que su trato fue un éxito6. Otro reporte informa que las estadísticas casi
siempre citan un 70% de fracaso en el logro los objetivos que llevaron a las
adquisiciones en primer lugar7. A pesar de esta tasa de fracasos, la cantidad
de tratos crece, lo cual muestra la relevancia de estudiar en profundidad el
tema.
3 BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edición (sin mención de año).
Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. 4 Se explicará en los fundamentos epistemológicos del marco teórico. 5 GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y Estrategia Empresarial.
México: Mc Graw Hill. 6 KPMG. 1999. Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success. In: www.kpmg.co.uk . 7 HARVARD BUSINESS REVIEW. 2006. Managing People and Cultural Problems in Mergers.
In: www.watsonwyatt.com .
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Más allá de estudios realizados8 en la última década y a la variedad de
libros de Finanzas Corporativas / Inversión, no se observa un cuerpo
significativo aplicado a analizar en detalle casos de estudio concretos. Esto
ocurre en gran parte, debido a la confidencialidad en el manejo de la
información y a que en muchos casos no se realizan revisiones formales al
final del proceso.
1.3.- Objetivos:
Objetivo general:
1.3.1 Proporcionar conocimiento y una imagen más realista del proceso que
siguen las empresas para tomar sus decisiones de fusión y adquisición,
teniendo en cuenta los potenciales conflictos de intereses que condicionan la
materialización de las operaciones, mediante un estudio de caso.
Objetivo específicos:
1.3.2 Analizar el caso fusión entre Svolta S.A y El Griego S.A.
1.3.3 Explicar las decisiones tomadas por la dirección en cuanto a la
elección de la estrategia corporativa a seguir.
1.3.4 Mostrar la pertinencia de combinar un enfoque sistémico con un
enfoque individualista metodológico como es la teoría de la agencia para
analizar las fusiones de empresas.
1.3.5 Justificar mediante un análisis económico-financiero porqué es una
oportunidad genuina de creación de valor y no una operación netamente
especulativa.
8 KESNER Idalene F., SHAPIRO Debra L. & SHARMA Anurag. 1994. Brokering mergers: an
agency theory perspective on the role of representatives. Academy of Management Journal. KOTHARI S.P, LOUTSKINA Elena & NIKOLAEV Valeri. 2005. Agency Theory of Overvaluated
Equity as an Explanation for the Accrual Anomaly. In: www.gsb.stanford.edu/facseminars/pdfs/Kothari_Agency_and_AccrAnnom.pdf
HAYWARD Mathew L.A & HAMBRICK Donald. 1997. Explaining The Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris. Administrative Science Quarterly, Vol 42. P.103-127.
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1.3.6 Analizar cómo influye el gobierno corporativo de las empresas del
estudio al proceso de fusión.
Justificación:
Las razones que motivaron al autor a ocuparse del objeto de
investigación son de carácter práctico, ya que espera contribuir con todos
aquellos que quieran complementar sus conocimientos teóricos con un
análisis de caso real. Debido a la magnitud y la importancia que tiene para la
supervivencia de las organizaciones en la actualidad, él considera que se
deberían estudiar muy a conciencia. Cabe señalar que muchas veces se
capacita desde la teoría y que a la hora enfrentar el desafío de una fusión o
adquisición, el estudio y la experiencia real aumentan significativamente las
posibilidades de éxito.
1.4.- Hipótesis:
Debido al tipo de diseño descriptivo y a que es un análisis de caso no
corresponde formular hipótesis previas a la investigación.
1.5.- Descripción del diseño metodológico:
1.5.1 – Tipo de diseño:
El tipo de diseño metodológico es descriptivo, en él, mediante un estudio de
caso el autor describe el proceso en el cual una empresa del rubro
alimenticio llegaría a fusionarse, así como también, las condiciones en que
se realiza y los resultados del proceso.
1.5.2 - Fundamentos epistemológicos del marco teórico:
El autor utilizará como marco epistémico a la teoría de los sistemas
complejos de Rolando García9 que toma como base a la psicología genética
de Jean Piaget y a la teoría general de los sistemas. Debido a que las
fusiones y adquisiciones son “un trozo de realidad”, que incluye aspectos
9 GARCIA Rolando. 2007. Sistemas Complejos. México: Gedisa.
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financieros, estratégicos, de la realidad económica local e internacional,
sociales y políticos, implica analizarlos desde cada perspectiva en su
conjunto y no como elementos separados. Esto es así debido a que son las
relaciones entre los elementos las que determinan el sistema. Si se
abarcaran todos los aspectos de la realidad la investigación no tendría fin,
por lo que se dejan afuera de los límites ciertos elementos (explicitados en el
punto 1.6), tal que los subsistemas que queden presenten cierta forma de
organización o estructura. Dejar afuera no significa que estos elementos no
interactúen con lo que quedó dentro de la definición del sistema. Tales
condiciones exógenas interactúan como flujos, siendo el factor más
importante en el estudio la velocidad de cambio de los mismos.
Las propiedades de los sistemas quedan determinadas por su
estructura y las relaciones entre los elementos, lo que no significa caer en
posiciones estructuralistas debido a que se estudia la dinámica del sistema y
no formas rígidas en condiciones de equilibrio estático.
Otro concepto que introduce la teoría es que la metodología de trabajo
debe lograr un enfoque interdisciplinario para poder descomponer los
elementos del sistema. Algo tan actual y predicado por las organizaciones.
La teoría de los sistemas complejos no concibe a los aportes de un equipo
interdisciplinario como la mera suma agregada de los aportes individuales,
sino como un marco conceptual común que permite la articulación de
ciencias disímiles.
Por otro lado, el autor utilizará la teoría de la agencia, donde un
contrato de agencia, resulta cuando una persona (agente) acuerda realizar
un servicio a otra (el principal). Ambos ingresan en la relación por propia
conveniencia: uno para recibir el servicio del agente, el otro para ser
remunerado por el principal10. Sin embargo, existe una divergencia de
intereses entre ambos. Así, las decisiones de inversión pueden estar
sesgadas de manera que los directivos reduzcan el riesgo y aumenten la
10 KRAUSE Martín. 2002. La teoría del agente y el principal en la estructura de la empresa.
Argentina: Eseade. Libertas 33.
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tasa de crecimiento de la empresa, pero que sean contrarios a la
maximización de beneficios buscada por el accionista11.
Si bien son dos enfoques diferentes, en el de los sistemas complejos
se enfatiza la estructura y las funciones que le corresponden a la misma,
mientras que en la teoría de la agencia, se analiza la organización de la
empresa desde el punto de vista de cómo la diferencia entre propiedad y
control afecta el comportamiento de los agentes; no son incompatibles, sino
que explican cosas distintas y por lo tanto son complementarios.
1.6.- Explicación limitaciones del estudio:
Los límites del estudio estarán definidos por:
1.6.1 En el espacio: se limitará a la República Argentina y con relación
al sector industrial, se centrará en el sector alimenticio.
1.6.2 En el tiempo: desde el año 1980 hasta la actualidad, poniendo
mayor énfasis en los acontecimientos posteriores al 2001, ya que marcaron
un punto de inflexión en el rumbo de la Argentina.
1.6.3 En la unidad de análisis: el autor tendrá en cuenta a las
empresas Svolta S.A y El Griego.
11 GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y
Estrategia Empresarial. México: Mc Graw Hill. P. 496
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Capitulo 2: Fusiones y Adquisiciones
2.1.1 Aspectos generales:
Definición: “Una fusión consiste en la combinación de los activos y
pasivos de dos empresas. La compra de las acciones o de los activos de otra
empresa se denomina adquisición”12. Otra definición más amplia dice: “Una
fusión ocurre cuando una empresa absorbe por completo a otra. La empresa
adquiriente conserva su nombre e identidad y adquiere todos los activos y
pasivos de la empresa adquirida”. “Una adquisición es lo mismo que una
fusión, salvo que se crea una empresa completamente nueva. En una
adquisición, tanto la empresa adquirente y la adquirida, terminan su anterior
existencia jurídica13”.
En principio, las fusiones y adquisiciones, se basan en un supuesto
extraído o derivado de la tesis de Modigliani y Miller14. En un breve resumen,
esta tesis se utiliza para analizar la creación o destrucción de valor en
función a las estructuras de capital de las empresas. Sin embargo, aplicado a
las fusiones nos dice que en la medida que las operaciones de F&A no
afecten los flujos de caja después de impuestos de ninguna de las empresas
implicadas, tampoco habrá creación o destrucción de valor. En otras
palabras, para que las operaciones generen valor, los flujos de caja después
de impuestos de la nueva empresa deberán ser más elevados que la suma
de los flujos individuales antes de la fusión. Este es el supuesto fundamental
para justificar cualquier operación, tanto de fusión como de adquisición.
Existen tantos tipos de fusiones y adquisiciones como empresas
compradas y vendidas. Sin embargo, según los bancos de inversión, se
pueden clasificar universalmente en tres tipos:
12 BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edición (sin mención de año).
Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. P.477 13 ROSS Stephen A., WESTERFIELD Randolph W. & JORDAN Bradford D. 2006. Fundamentos de
Finanzas Corporativas (7ma edición). México DF: Mc Graw-Hill. P.798-799. 14 MODIGLIANI Franco & MILLER Merton H. 1958. The cost of capital, corporation finance and
the theory of investment. The American Economic Review. Vol. 48, June, pp. 261-297
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2.1.1.1. – Absorciones estratégicas:
Las fusiones estratégicas generan sinergias de explotación. Fue
durante el período 1897-1904 que se produjo el mayor número de estos
casos, siendo el caso más habitual las fusiones horizontales. Las sinergias
de explotación surgen cuando las dos sociedades son más rentables
conjuntamente que por separado y pueden aparecer, por ejemplo, porque las
empresas eran competidoras.
En el caso de ser horizontales, “Se realizan entre empresas del mismo
sector y que producen productos similares. La razón para realizarlas es la
búsqueda de economías de escala15.”
En el caso de ser verticales, “Pueden ser de dos tipos: hacia arriba o
hacia abajo. Las razones se encuadran en el ámbito de la seguridad de los
suministros, costes, canales de distribución o uso de las marcas16.”.
2.1.1.2. – Absorciones financieras:
Los bancos de inversión acostumbran calificar una adquisición que no
produce sinergias de explotación como financiera. En este caso, la compra
está motivada porque se considera que el valor de mercado de la empresa
absorbida es inferior al valor de su activo dado que está mal gestionada, o
también por las ventajas fiscales asociadas a la adquisición. En el caso de
que el argumento se base en una valoración negativa de la dirección de la
empresa absorbida, se denomina absorción disciplinaria. Desde los años
ochenta, este tipo de operaciones ha disminuido sustancialmente. Con
frecuencia, la operación se estructura como una compra apalancada
(leveraged buyouts LBO), donde una persona o un grupo (que puede ser la
propia dirección de la empresa) deciden comprar las acciones de la empresa
y retirarla del mercado de valores. Se denominan compras apalancadas
porque se financian en su mayoría con deuda.
15 GARCIA ESTEVEZ Pablo. 2006. Fusiones Comentadas. Un análisis de las fusiones más
importantes de los últimos años. Madrid: Pearson Education. P.9 16 Idem.
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2.1.1.3. – Absorciones de conglomerado:
La absorción de conglomerado o de diversificación, es aquella en
donde no existe ningún potencial de sinergias de explotación. De esta
manera no se diferencian de las financieras, salvo por el hecho de que están
motivadas por sinergias financieras. El valor de las sinergias se genera por
causa de una reducción del costo del capital, por razones impositivas y
también por problemas de información y de conflicto de intereses. Tuvieron
su auge en los sesenta y setenta, pero resultaron ser un fracaso y muchas de
las absorciones disciplinarias de los ochenta tuvieron como meta la
separación de los conglomerados previamente constituidos.
Las operaciones se pueden clasificar también en: amistosas u hostiles.
Cuando la oferta es presentada directamente a la dirección de la empresa o
a su consejo de administración, se trata de una compra amistosa. En el caso
de que los potenciales compradores se dirijan directamente a los accionistas
con una oferta pública de adquisición (OPA), se está refiriendo a una
operación hostil.
2.1.2 Historia de las fusiones y absorciones como fenómeno cíclico:
Al observar las fuertes oscilaciones en la evolución temporal de
volumen de las M&A (acrónimo del inglés Mergers and Acquisitions), se
tendría que analizar si en el pasado éstas se comportaron como un
fenómeno cíclico. Kenneth Davidson17 que intentó explicar las pautas
históricas de la actividad hasta el año 1985, señala que ha habido cuatro
olas. Otro autor más actual, el profesor Günter Müller-Stewens18 de la
universidad de St Gallen (Suiza) estudió las fusiones del siglo pasado y llegó
a la conclusión de que se pueden subdividir en cinco olas. Estas se
presentan en el gráfico Nro 1. Otros autores19 reconocen también la
17 DAVIDSNO Kenneth M. 1985. Mega-Mergers: Corporate America´s BillionDollar Takeovers.
Cambridge: Ballinger. 18 MÜLLER-STEWENS Günter. 2000. Fusionen: Gefährliche Spiele. Manager Magazine 3/2000 19
GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y Estrategia Empresarial. México: Mc Graw Hill. P. 548
HITT Michael A. 2000. Mergers and Acquisitions: A Guide to Creating Value for Stakeholders. Oxford: Oxford University Press. P.4
WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hll. P.7-10.
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existencia de estas olas con similares características a la citada
anteriormente.
Gráfico 1. Las 5 olas de fusiones y adquisiciones.
Fuente: Müller-Stewens 2000.
La primera ola surge durante el año 1897 en el contexto de la
revolución industrial y termina con el quiebre de la bolsa en 1904. Estuvo
asociada con la finalización del primer sistema transcontinental de
ferrocarriles. En los Estados Unidos de Norteamérica, mayormente tuvieron
lugar fusiones horizontales en sectores industriales como el del acero,
petróleo y manufacturas básicas20.
La segunda ola, tuvo lugar en los años 1916 a 1929 y al igual que la
anterior terminó con el conocido quiebre “del viernes negro”. Estuvo
caracterizada por un incremento en las fusiones verticales, producto del
desarrollo de la radio (que hizo posible el desarrollo de la publicidad) y de
que la verticalidad permitía a los productores controlar los canales de
MCCANN Joseph E. & GILKEY Roderick. 1990. Fusiones y Adquisiciones de Empresas. Madrid:
Ediciones Díaz de Santos S.A. P.9-30 20 WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hll. P.7
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distribución más efectivamente. En este período las grandes compañías del
sector industrial automotriz emergieron. Por ejemplo Ford, estaba integrada
desde la terminación de los automotores hasta las plantas de acero.
La tercera ola nació en los años 60 como consecuencia a un ajuste de
la desaceleración en los gastos de defensa de los gobiernos. Aparecen los
conglomerados económicos debido a la teoría de la diversificación,
influenciados por la idea de que un buen manager podía administrarlo todo.
Esto tuvo el efecto negativo de que las compañías se alejaran de sus
competencias centrales. Solo el 20% de los activos fusionados durante el
período 1963-1972 fueron horizontales o verticales21. Las acciones de los
conglomerados quebraron en 1969-1970 y la diversificación de las
compañías nunca alcanzó los beneficios esperados22
La cuarta ola surge durante los años 80 impulsada por la liberación de
las economías y las innovaciones financieras, especialmente los bonos
basura. Cualquier compañía cuyos resultados fueran menores a su potencial
podría haber sido adquirida debido a la disponibilidad de financiamiento de
alto riesgo. La característica de esta ola fue las tomas de control hostiles,
donde los compradores sobrepasaban a la administración yendo
directamente a los accionistas. La primera apuesta hostil fue hecha por
Morgan Stanley en representación de Inco, que buscaba tomar control de
ESB en el año 1974. La ola finalizó con la LBO de $25 billones de RJR
Nabisco y el colapso del mercado de bonos basura, sumado a esto el
colapso de los ahorros, los préstamos bancarios y los serios problemas de
portafolio de los bancos comerciales23
La quinta ola tuvo su inicio en el año 1993 que provocó un frenesí
mediático, sobre todo en la segunda mitad de esa época. Los factores que la
impulsaron fueron: la globalización, la desregulación de los mercados y el
desarrollo tecnológico. Las características fundamentales fueron: I) se
21 HERMAN R. B. 1989. The promotional – financial dynamic of mergers movements: a historical
perspective. Journal of Economic Issues 23. 22 LIPTON M. 2006. Merger waves in the 19th, 20th, and 21 th centuries. The Davis Lecture Osgood
Hall Law School. York University. IN: http://osgoode.yorku.ca/media2.nsf/58912001c091cdc8852569300055bbf9/1e37719232517fd0852571ef00701385!OpenDocument
23 "En retrospectiva, el rol de Morgan Stanley hizo la acción agresiva respetable en los precintos de los clubes de Wall Street - y ayudó a precipitar una epidemia de fusiones en la década de 1980.”
Ídem LIPTON . La cita corresponde a una traducción libre del autor.
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enfatizó en las estrategias a largo plazo, II) el patrimonio neto estuvo
mayormente financiado con deuda; III) y se consolidaron los sectores
industriales de telecomunicaciones y bancario. Fue la era de las mega-
operaciones. Finalizó con la explosión de la burbuja del milenio24 y grandes
escándalos, como por ejemplo ENRON.
Los elementos comunes de las fusiones y adquisiciones son25:
1) Se dan en un entorno de descenso o bajos tipos de interés.
2) Estas actividades decrecen cuando el costo promedio del capital
ponderado crece por causa de una subida de los tipos y por
consiguiente una subida del costo de la deuda.
3) Son cíclicas con los rendimientos de los bonos; cuando el
rendimiento sube, éstas bajan.
4) Las oleadas se dieron en entornos con crecimiento de precios en
las bolsas.
5) Aunque son independientes del ciclo económico, la concentración
de actividades coincide cuando los indicadores macroeconómicos
nos dicen que la economía está en expansión.
6) Las F&A tienen una influencia, más bien pobre en la economía.
Actualmente se estaría transitando la sexta ola. A partir del año 2000
el monto de operaciones ha descendido hasta el año 2003. Factores macro
económicos explican en gran parte la caída en ese período26. Ver gráfico 2.
A pesar de esto, se ha mantenido una tendencia alcista en los años 2004,
2005 y 2006 por una mejora de las condiciones macroeconómicas globales,
aumento de los retornos de las corporaciones y efectivo disponible, retorno
de confianza en el Boardrooms, tasas de interés relativamente bajas y
inmensas fuentes de financiamiento disponibles provenientes de los
crecientes pooles de capitales de inversión27. En el año 2007 se mantuvo la
tendencia alcista, sin embargo, el ritmo de crecimiento se vio influenciado por
24 La burbuja del milenio estalló en 2001 por el derrumbamiento de las empresas puntocom y la caída del Nasdaq. A partir de ese momento comenzaron una serie de cierres, fusiones y adquisiciones que hizo que los analistas opinaran que todo se trató de una gran burbuja. 25 GARCIA ESTEVEZ Pablo. 2006. Fusiones Comentadas. Un análisis de las fusiones más
importantes de los últimos años. Madrid: Pearson Education. P.6 26 Idem. 27 Idem.
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la crisis hipotecaria norteamericana y mayor incertidumbre en los
mercados28.
Otro informe de Dealogic29 agregó que en el segundo semestre hubo
pocas operaciones de firmas “private equity” y que muchos CEOs
abandonaron sus planes de tomas de control. Adicionalmente reportaron que
el volumen del segundo semestre de 2007 disminuyó un 26% y que
Septiembre fue el mes más flojo desde noviembre de 2005. Las operaciones
de fondos dedicados a comprar compañías también se derrumbaron en el
segundo semestre porque la crisis obligó a desistir a las firmas de buy-outs30.
Jimmy Elliott, jefe global de Fusiones y Adquisiciones de JP Morgan
advirtió que en 2008 los volúmenes podrían disminuir otro 20% porque ve
"poco probable" que "haya operaciones superiores a u$s10.000 millones"31.
28 Stephen Barrett, jefe de finanzas corporativas internacionales de KPMG dice acerca de los últimos
acontecimientos: “Los fundamentos macro-económicos siguen siendo sólidos. Sin embargo, el impulso, que condujo a un record de fusión y adquisición en 2006, no es probable que se mantenga. La actividad global está a punto de llegar a un pico, ciertamente en términos del volumen de acuerdos, y prevemos una continua caída en los números de acuerdos en el curso de 2007. Las empresas adquiribles seguirán siendo sensibles a la perspectiva de buenos activos, pero serán más cautas en cuanto a los pronóstico para la extracción de valor real de los objetivos durante este período de enfriamiento para M & A. Mientras que una mayor atención a la creación de valor a través de la reestructuración de los balances, volverá, cada vez más, a la agenda del director general.”
KPMG International. 2007. KPMG's Global M&A Predictor calls the top of the Global M&A
market. In: http://www.kpmg.com/Press/07.11.2007.htm . La cita corresponde a una traducción libre del autor.
29 Dealogic es una consultora que se especializa en temas estratégico y de F&A. http://www.dealogic.com.
30 INFOBAEPROFESIONAL (b). 2007, diciembre 31. Fusiones y adquisiciones tuvieron su nivel más bajo en dos años. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeración de página por tratarse de una edición digital.
31 Idem.
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Gráfico 2. Operaciones de M&A en el mundo.
Fuente: PricewaterhouseCoopers 2007.
Gráfico 3. Operaciones de M&A en el mundo.
Fuente: Thomson Financial: 2007.
Finalmente, el reporte del tercer trimestre de 2007 de la firma
Thomson Financial comenta que el frenético paso de las F&A cayó en su
volumen de operación debido al deterioro del crédito y a la incertidumbre de
los inversores. Además dice que el impacto de la crisis de crédito fue la
evidencia de la desaparición de nuevos anuncios de LBO y las dificultosas
condiciones de financiar las anunciadas previamente32
32 Third quarter Thomson Financial.
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2.1.3) Fusiones y absorciones en Argentina:
Con referencia a las operaciones que se realizaron en Argentina, se
observa que la evolución es muy similar a la mundial. Ver Gráfico 4 y
comparar con Gráfico 2. Aunque con números más modestos que en los
años 90, se mantuvo la curva ascendente que partió a partir del año 2003
como consecuencia de la recuperación de la crisis del 2001.
Gráfico 4. Operaciones de M&A en Argentina.
Fuente: PricewaterhouseCoopers 2007.
Gráfico 5. Perfil de los compradores en Argentina.
Operaciones de M&A por Origen del Comprador
2% 4% 2% 3%
40%
8% 7%14%
16%
31%19%
18%
19%
17%30%
48%
23%40% 42%
17%
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
100%
2004 2005 2006 2007Otros UE América Latina Argentina Nafta
Fuente: Elaboración propia en base a datos suministrados por el Centro de
Estudios para la Producción (CEP).
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Como se puede apreciar en el gráfico 5, la participación de capital
extranjero es mayor al 50% de las compras. En el año 2006 la participación
de Chile en el total fue del 1% y en el año 2007 fue del 2%33. Esto dista de
las tasas de inversión de los años noventa “En el período 1990- 96, Chile
participó como el tercer inversor (10%) de IED en Argentina, después de
Estados Unidos que participa en 36% y Francia (12%)”34. Si se analiza la
distribución sectorial se observa que:
“Las inversiones en el sector alimentos y bebidas ocupan el tercer
lugar en importancia dentro de la IED chilena en Argentina. Las
empresas del sector basaron su estrategia en la integración con
empresas locales y en fuertes estrategias de marketing. […]Dentro
de las inversiones chilenas en alimentación, el grupo Luchietti
construyó uno de los molinos más modernos de Sudamérica para
trigo candeal, además participa del mercado de pastas con una
marca que lleva su nombre. En el segmento de quesos el grupo
Boher, compró parte de empresas locales. La empresa Costa
Carozzi compró parte de Bonafide para continuar la producción de
la marca, en la elaboración de golosinas y café. También adquirió
parte mayoritaria del la empresa D.R.F.35”
Lo acontecido con los capitales Chilenos en la década del noventa,
ocurre actualmente con los capitales Brasileños, que durante el año 2007
participaron en un 17% de las operaciones. Las mayores compras que
realizaron fueron: Marfrig / Quickfood, Estancias del Sur y Best Beef, JBS
sumó Colcar, Camargo Correa adquirió Alpargatas, Vulcabras a Indular y
Votorantim compró el 27% de Aceros Bragado. Las compras por parte de
Brasil, están en la actualidad potenciadas por un tipo de cambio favorable, un
conocimiento del mercado superior al de los países que no son
latinoamericanos y un fuerte incentivo del Banco Nacional de Desarrollo de
Brasil36.
33 Centro de Estudios para la Producción y OFJ / BS INVESTMENT BANKING SERVICES. 34 Centro de Estudios para la Producción. La inversión de capitales chilenos en el mundo y en
Argentina. Notas de Economía Real 3. In: http://www.industria.gov.ar/cep/cep_anteriores/notas/notas3/notas14.htm
35 Idem. 36 INFOBAEPROFESIONAL (a). 2007, agosto 09. Se duplicaron las fusiones y adquisiciones de
empresas. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeración de página por tratarse de una edición digital.
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Para el futuro, el rol que ejerza el estado Argentino será clave para el
desarrollo de las F&A, sobre todo en materia de precios relativos, donde por
ejemplo, debido al incremento de las retenciones se erosionaron los
márgenes de ciertas industrias y debido a los fuertes controles de precios
que desestimulan la inversión a largo plazo. El intervencionismo y la
tendencia a regular los mercados por parte del gobierno, hace que los
empresarios sean escépticos a la hora de invertir y cortoplacistas al momento
de evaluar los retornos. Ignacio Aquino, Socio de PricewaterhouseCoopers
en Argentina recomienda evitar invertir en aquellos sectores que les esté
yendo demasiado bien (aunque suene paradójico) y cree que irán mejor los
rubros en los que el Gobierno no vea que puede obtener recursos para
financiar el superávit o que no tengan impacto social37. Para el nuevo
Gobierno de Cristina Fernández de Kirchner los desafíos serán: contener la
inflación, mantener el ritmo de crecimiento y volver a reinsertarse en la
comunidad internacional para poder darle a los inversores la calidad
institucional reclamada y mejorar la imagen de Argentina en el exterior.
2.2.- Fusiones y Adquisiciones
2.2.1 Diagrama del proceso:
Las Fusiones y Adquisiciones responden a una premisa básica que
nunca se debería olvidar: la búsqueda de incrementar al máximo el valor
actual de mercado de la empresa. Es el objetivo primario de los accionistas
que buscan aumentar los retornos de sus inversiones. La mayoría de los
negocios sigue un número predecible de etapas en el proceso, dependiendo
éstas del sector industrial y de tipo de transacción involucrada38. A
continuación se presenta un diagrama de proceso con los puntos más
relevantes.
37 ESQUIVEL Natacha. 2007, diciembre 30. Dónde Estarán los Negocios. In: Diario Clarín, Sección
Ieco. Página 18-19. 38 DANIEL Teresa A. & METCALF Gary S. 2001. The Management of People in Mergers and
Acquisitions. Wesport: Greenwood Publishing. P. 59.
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Gráfico 6. El Proceso de compras & fusiones:
Fuentes de Valor:Etapa No Vinculante Masa Crítica
Economías de EscalaRevisión Ley Antimonopolios Integración Vertical
Ingreso a Otra CategoríaGeneración de Barreras de Entrada
Variables del F.F:Metodologías de Valuación:
Magnitud Valuación por MúltiplosRiesgo Flujo de Valuación por Balance
Frecuencia Fondos Valuación por Flujo FondosValuación por Creación de ValorValuación por Opciones
Características:Acuerdos de ConfidencialidadReal IntenciónArmado de un Resumen Ejecutivo
Etapa VinculanteSalida implica Indemnizaciones
Posibles ContigenciasRepresentacionesy Garantías
Cierre de Negocio
Estructuración de la Toma de Control
Efectivo Apalancada (LBO)Financiado Apalancada Directores (MBO)Otras
LBO: Leveraged Buy OutMBO: Management Buy OutFuente: Elaboración propia.
Incrementar valor Actual / Mercado
Determinación del Valor de laCompañía o Patrimonio
Auditoría Integral"Due Dilligence"
Ajustes de Valor
Determinación del Valor y del Rango de
Data Room / Más Información
Determinación del Valor Preliminar
Análisis Preparación de la Oferta
Compra Amistosa o Hostil
Estructura Societaria
Estructura de Pago y Compra
Visualización de Oportunidad de
Valor para la negociación
Compra & Fusión
Acuerdos SocietariosAcuerdos de Accionistas
Metodología de Resolución de Conflictos
¿Cuánto Pagar?
El proceso comienza con la visualización de una oportunidad, ya sea
de masa critica, economías de escala, integración vertical, sinergias
administrativas, combinación de oportunidades complementarias, ingreso a
nuevos mercados o categorías, generar barreras de entrada o una
combinación de todas las anteriores. En los análisis preliminares de este tipo
de operaciones se debe analizar el marco legal correspondiente (se
desarrolla extensivamente en 2.2.2. - Marco Legal Regulatorio), ya que se
puede llegar a situaciones de concentración que condicionarán la concreción
de la operación. Para este punto es importante conocer las participaciones
en el mercado de las empresas y tener en cuenta de que tipo de fusión se
trata. Por ejemplo, en el caso de ser vertical, se tendrán menos conflictos que
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en el caso de ser horizontal, debido a que no hay una influencia directa en la
competencia.
Para determinar el valor de la compañía se pueden utilizar distintas
herramientas, como la valuación por múltiplos, balance, flujos de fondos,
creación de valor y múltiplos. (se desarrolla extensivamente en 2.2.4.-
Métodos de Valuación) En resumen, el valor de una empresa es lo que los
inversores están dispuestos a pagar por ella, dependiendo de lo que esperan
obtener en el futuro. La cuantificación del valor de la fusión depende de las
sinergias que se pueden obtener de operar las dos empresas combinadas.
Cada operación tiene una forma única de hacerse. Es por ello que la
confidencialidad del negocio debe ser rigurosamente cuidada para proteger
la continuidad, incluso en caso de no realizarse, cosa que siempre puede
ocurrir en este largo y complejo proceso. Es por esto que en una primera
etapa de la negociación los elementos aportados para el análisis son
restringidos, estimativos y acotados, dada la confidencialidad que cada
compañía debe cuidar al máximo. Esto también implica que en una primera
etapa las propuestas son estimativas y no vinculantes, sujetas a confirmación
en la medida que se avance en el proceso de negociación y se presente
información mas exacta, veraz y detallada, obviamente una vez confirmada la
real intención de avanzar en la potencial operación por las partes, momento
en el cual toda la operación y propuestas pasa a tener el carácter de
vinculante; una salida en esta etapa implica indemnizaciones y multas. Luego
se plantea la oferta o propuesta preliminar. En ese momento, se deberá
ajustar los valores por una auditoria integral “Due Dilligence” que revisa
aspectos contables, donde se verifican los valores reales aportados para a
valuación de la operación, la veracidad de activos y pasivos, aspectos
previsionales, aspectos tributarios, aspectos productivos y de medio
ambiente, con el que podemos determinar las contingencias, garantías y
representaciones, llegando finalmente a determinar el valor final de la
operación, compañía o patrimonio, el cual pude ser fijo y/o variable
escalonado en el tiempo.
Una vez determinado el valor final de la operación se deben definir las
formas en que las partes participan de esta operación: compra venta
tradicional, intercambio de acciones o nuevas participaciones societarias.
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Esto último, da origen a acuerdos de accionistas, acuerdos de protección de
derechos de minorías y metodologías de resolución de conflictos, necesarios
para la convivencia de las partes. Todo lo anterior muy importante
dependiendo la característica de la operación en cuestión, amistosa u hostil.
Para finalizar, las formas de estructurar el pago después de haber
acordado el valor final pueden ser desde un simple pago efectivo o
financiado, hasta una compra apalancada (LBO), o compra apalancada por
parte de los directivos (MBO). En estos dos últimos casos la calidad,
estabilidad y predictibilidad del flujo de caja generado por la empresa se
considera una pieza clave.
2.2.2. Marco legal regulatorio:
En los análisis preliminares de este tipo de operaciones se debe
visualizar claramente el marco legal regulatorio existente donde se realiza,
dado que este tipo de operaciones puede afectar la libre competencia del
mercado llevando a situaciones monopólicas que están controladas por la
ley. La defensa de la competencia no implica la defensa del competidor, sino
la búsqueda de la eficiencia económica. En otras palabras, debe velar por la
óptima asignación de recursos para corregir, en lo posible, las fallas
motivadas por el ejercicio de poder del mercado.
En el caso de Argentina, la Comisión Nacional de Defensa de la
Competencia39 (CNDC) es el organismo encargado de la aplicación de la ley.
Depende del ministerio de Economía y Producción y está compuesto por un
presidente y cuatro vocales. La CNDC fue creada en el año 1980 por la ley
de Defensa de la Competencia. Posteriormente, la ley 25.156 en el año 1999
creó un nuevo ente independiente, el Tribunal Nacional de Defensa del
consumidor que aún no ha sido constituido, por ello sigue a cargo del control
de las fusiones la CNDC40. Las disposiciones de la ley de defensa de la
competencia, se aplican a tres categorías de conductas comerciales: los
acuerdos anticompetitivos, incluidos los carteles; los comportamientos
anticompetitivos como empresa dominante del sector (abuso de posición
39 Comisión Nacional de Defensa de la Competencia - http://www.mecon.gov.ar/cndc/home.htm 40 INFOBAEPROFESIONAL (c). 2007, julio 24. Cuáles son las tres fusiones que hoy preocupan al
Gobierno. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeración de página por tratarse de una edición digital.
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dominante) y control de las concentraciones económicas41. La defensa de la
competencia es de suma importancia en la apertura de una economía
cerrada hacia una economía de mercado. Implementada de manera
apropiada, brinda reglas de juego claras y niveladas para todos los agentes,
facilitando de esta manera, el funcionamiento del modelo competitivo y el
proceso de liberalización. Sin embargo, la intromisión del Estado abre la
posibilidad de que tanto el aparato político como privado lo utilicen no
necesariamente para maximizar la eficiencia económica. Como indica un
informe de la OCDE, para mejorar la política de libre competencia42 “[…] dos
problemas institucionales obstaculizan la aplicación de esa ley en Argentina:
la insuficiencia del presupuesto y la falta de independencia del organismo de
competencia. Desde 2001 la CNDC ha sufrido importantes recortes
presupuestarios, tanto en términos reales como absolutos.” Es importante
que la política de defensa de la competencia esté enmarcada en un entorno
institucional, que limite las desviaciones de su objetivo principal, que es la
eficiencia económica y que a su vez esté enmarcada en las características
institucionales del país. En el caso de la Argentina, las características son:
fuerte verticalismo del poder ejecutivo, politización del sistema judicial,
cortoplacismo del sistema legislativo43. Existe una relación entre estabilidad
política (institucional) y producto bruto interno. El país en estudio no escapa a
este fenómeno y tiene baja estabilidad con bajo PBI per cápita como se
observa en el gráfico 7. “La alta inestabilidad le ha costado muy caro a la
Argentina en términos de crecimiento económico”44
41 Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). 2006, Octubre. Derecho y
Política de la Competencia: Examen Inter-pares Argentina. In: http://www.mecon.gov.ar/cndc/peer/peer_review_esp_resumen.pdf
42 Idem. 43 Para una descripción más profunda de las características básicas de Argentina véase: SPILLER Pablo T. & TOMMASI Mariano. 2000. Los Determinantes Institucionales del Desarrollo
Argentino: Una Aproximación desde la Nueva Economía Institucional. Documento de Trabajo Nro 33 CEDI. In: http://webudesa.udesa.edu.ar/departamentos/economia/mariano_tommasi/cedi/dts/dt33.PDF
44 Idem.
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Gráfico 7. La relación estabilidad/crecimiento económico de Argentina:
Fuente: Spiller & Tomassi 2000.
La ley 17.811 es la que regula la oferta pública de Títulos Valores45.
Fue sancionada en el 16-11-68, tiene vigencia desde 1-1-69 y fue reformada
por leyes 22.000 y 24.241 de fechas 18-5-79 y 13-10-93 y Decreto 677/01 del
22/05/01. El concepto de oferta pública está comprendido en el artículo 1646
y el de valor negociable en el artículo 1747.
45 ARGENTINA. 1968. Oferta Pública de Títulos Valores. LEY 17.811. In:
http://www.sba.com.ar/sba/html/sba_ley17811.htm
46 Artículo 16: “Asimismo, se considerará oferta pública comprendida en dicho artículo a las invitaciones que se realicen respecto de actos jurídicos con otros instrumentos financieros de cualquier naturaleza que se negocien en un mercado autorizado, tales como contratos a término, de futuros u opciones.” “La COMISIÓN NACIONAL DE VALORES podrá establecer regímenes de información y requisitos para la oferta pública diferenciados teniendo en cuenta: la naturaleza del emisor, la cuantía de la emisión, el número restringido o especiales características de los inversores a los que va dirigida la emisión y, en general, cualquier circunstancia que lo haga aconsejable.” Dto 677/01.
47 Concepto de Valor Negociable: “A los “títulos valores” mencionados en el artículo 17 de la Ley N° 17.811, emitidos tanto en forma cartular como a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo, en particular, a los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de fondos comunes de inversión, a los títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros vehículos de inversión colectiva y, en general, a cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores, que por su configuración y
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El decreto 677/0148 establece que el director de una sociedad no
puede apartarse del Interés Social de la sociedad de la cual es director, más
allá de que ello signifique actuar en contra de las instituciones o del interés
de la controlante. En el artículo 8, los deberes de lealtad y diligencia son de
especial tratamiento, reafirmándose como principio reactor de la actuación de
los administradores de los emisores el “interés social”, precisado
expresamente como el “interés común de todos los accionistas”, lo cual
incluye, en el ámbito de las sociedades que acuden al mercado de capitales,
la noción que en otros derechos y, en los mercados de capitales
internacionales es aludida en términos de “creación de valor para los
accionistas”.
Con relación a la información y transparencia, se establece:
I) Deberes de información en la oferta pública. (Art. 5)
a. Deberes de información: con respecto a los emisores, tienen
que brindar información material y se crea la figura de
“Responsable del mercado”. Los intermediarios deberán
comunicar a la CNV49 todo hecho o situación no habitual. Los
Insiders50, Calificadores y Reguladores, CNV deberán
comunicar información sobre la tenencia accionaria. Se deberá
informar respecto de: cambio de control y adquisiciones
superiores al 5% y toda persona respecto de acuerdos
parasociales que afecten el gobierno de la sociedad.
régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros. Son aplicables a los valores negociables todas las disposiciones de la Ley N° 17.811 relativas a los títulos valores.” Régimen Legal de los Valores Negociables (Art. 4 Decreto 677/01).
48 Es también conocido como ley de transparencia porque introduce disposiciones de mejores prácticas en el gobierno corporativo. Esto implica una mayor protección al inversionista que se traduce en mercados financieros más desarrollados y mejores términos de financiamiento para las empresas.ARGENTINA. 2001. Decreto 677/01. In: http://66.60.7.233/sidnet/files/D67701.HTM 49 La Comisión Nacional de Valores (CNV) es una entidad autárquica con jurisdicción en toda la República Argentina. La CNV fue creada por la Ley de Oferta Pública No. 17.811 y su objetivo es otorgar la oferta pública velando por la transparencia de los mercados de valores y la correcta formación de precios en los mismos, así como la protección de los inversores. La acción de la CNV se proyecta sobre las sociedades que emiten títulos valores para ser colocados de forma pública, sobre los mercados secundarios de títulos valores y sobre los intermediarios en dichos mercados. La acción de la CNV también se proyecta sobre la oferta pública de contratos a término, de futuros y opciones, sobre sus mercados y cámaras de compensación, y sobre sus intermediarios. Fuente: http://www.cnv.gov.ar/ 50 Los Insiders son aquellas personas que poseen información confidencial por estar en determinado cargo o posición. El uso de esta información para beneficio personal está prohibida por ley.
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II) Deberes de guardar reserva. (Art. 7)
a. Se aplica la regla de “disclosure or abstain rule”51 a las
personas comprendidas como Insiders, que tengan relación
especial o temporal o accidental y subordinados.
III) Información Contable. (Art. 64)
a. Se deben presentar los estados contables consolidados y las
notas complementarias, en el caso de las últimas: información
de acciones emitidas o en circulación, acuerdos que impidan
gravar o disponer de los activos, información suficiente sobre la
política de asunción y cobertura de riesgos en los mercados, y
una ampliación de la memoria con información adicional acerca
de: la política comercial proyectada, aspectos vinculados a la
toma de decisiones y control interno, y la política de dividendos
propuesta.
IV) Conductas contrarias a la transparencia en el ámbito de la oferta
pública. (Art. 33 y 34)
a. Prohibición de utilizar información privilegiada en beneficio
propio o de terceros: En los casos en que se infrinja la
prohibición, el diferencial de precio positivo obtenido por las
personas comprendidas en el párrafo anterior, proveniente de
cualquier compra y venta o de cualquier venta y compra
efectuadas dentro de un período de seis meses, respecto de
cualquier valor negociable de los emisores a que se hallaren
vinculados, corresponderán al emisor y serán recuperables por
él, sin perjuicio de las sanciones que pudieren corresponder al
infractor. (Art. 33) Manipulación y engaño al mercado. Norma
que evita la manipulación de precios o volúmenes. Engaño de
mercado: norma general antifraude. Es un agravante cuando es
realizada por insiders y accionistas de control. (Art. 34)
V) Normas de regulación de los Auditores externos y el comité de
auditoría. 51 El principio de “disclosure or abstain rule” se basa en la igualdad del acceso a la información, donde todo aquel que posea información privilegiada se encuentra obligado a darla a conocer en forma pública o abstenerse de a utilizarla en su propio interés.
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a. Información de sanciones. Los estados contables solamente
podrán ser auditados por contadores que hayan realizado
previamente una declaración jurada informando las sanciones
de las que hubieran sido pasibles, sean de índole penal,
administrativa o profesional. (Art. 12)
b. Designación e Independencia. La asamblea ordinaria de
accionistas designará para desempeñar las funciones de
auditoría externa correspondiente al nuevo ejercicio a
contadores públicos matriculados independientes.(Art. 13)
c. Facultades de la CNV. Deberes de los consejos profesionales.
La Comisión Nacional de Valores vigilará la actividad e
independencia de los contadores dictaminantes y firmas de
auditoría externa de sociedades. Adicionalmente recomienda
principios para fijar criterios de independencia. (Art. 14)
2.2.3. – Origen de beneficios por sinergias
Para que sea posible que las fusiones y adquisiciones generen
sinergias, es necesario que la combinación de los flujos de caja de la
empresa conjunta sea mayor a los flujos de caja de las empresas
individuales52. Matemáticamente, ésto equivale a la ecuación V(ab) > V(a) +
V(b) como se puede apreciar en el gráfico 8. En esta fase se identifican las
ventajas competitivas que se esperan obtener con la operación combinada.
“Normalmente, la estimación inicial de las sinergias se hace en la etapa de
análisis estratégico y se va conformando conforme avanza el proceso.53”
52 "Más estrictamente, la sinergia que es motivo de adquisiciones, sugiere que estas operaciones
tienen lugar en anticipación de los beneficios económicos que pueden resultar de la fusión de los recursos de dos unidades o empresas."
HITT Michael A. 2000. Mergers and Acquisitions: A Guide to Creating Value for Stakeholders.
Oxford: Oxford University Press. P.94. La cita corresponde a una traducción libre del autor. 53 HERNANDEZ GUERRERO Pedro T. 2005. Proceso Exitoso de Fusiones y Adquisiciones en los
Negocios. Boletín Técnico Nro29. In: http://www.pwc.com/images/mx/spa/about/press-rm/imef_exitofusionesyadq.pdf. P.3
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Gráfico 8. Creación de valor por sinergias:
Creación de Valor a Través de Sinergias (Build-Up)
Emp (a) Emp (b) Valor (a+b) Sinergia 1 Sinergia 2 Sinergia 3 Sinergia 4 Fusión
Valor de mercado de las Empresas A y B
Sinergias generadas por la fusión
Valor Agregado
Sinergias generadas por fusión:
S1:Eficiencias operativas por consolidación de operaciones comunes.
S2: Eficiencias operativas por mayor volumen.(Economías de escala).
S3: Utilización de habilidades conjuntas.
S4: Ahorro fiscal por utilización de quebrantos acumulados.
Fuente: Elaboración Propia
Existen motivos razonables y dudosos cuando se analizan las
sinergias54. En el primer caso obedecen la lógica de la teoría económica, y
están basados en criterios objetivos y comprobables. En el segundo las
razones son más difíciles de resistir a la argumentación.
2.2.3.1.1. – Motivaciones válidas:
I) Eficiencias operativas:
Dentro de este rubro, las economías de escala administrativas y
técnicas son el objetivo habitual de las fusiones horizontales, pero también se
podrían esperar de las de tipo conglomerado. La nueva empresa puede
lograr ahorros compartiendo los servicios de administración, ejecutivos y de
dirección. En muchos casos una sola estructura administrativa es suficiente
para manejar el nivel de operaciones y el aumento marginal de volumen
generaría solamente una necesidad mínima de incremento de personal. Otra
fuente de sinergia se puede obtener mejorando la calidad del management.
En este caso, es posible que las empresas mal administradas sean el
objetivo de una toma de control hostil. Las economías de escala técnica se
dan cuando es necesario un volumen importante de producción, que requiere
altos niveles de inversión para aprovechar con eficiencia la capacidad
54 BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edición (sin mención de año).
Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. P.477
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instalada. A medida que el volumen de producción aumenta, los gastos de
producción fijos se distribuyen en una mayor cantidad de unidades, y se
mejora sustancialmente la contribución marginal de los productos. Por otro
lado, las economías de integración, son las razones que se esgrimen para la
integración vertical, éstas se obtienen de la coordinación de los procesos de
producción y administración. Las compañías buscan obtener control y
coordinación expandiéndose hacia atrás (fusión con un proveedor, para
asegurarse el aprovisionamiento de insumos), y hacia delante (fusión con un
cliente, para llegar al consumidor final). No se tendría que suponer que un
mayor grado de integración vertical sea necesariamente mejor que un grado
menor, ya que si se lleva al extremo, resulta ilógica e ineficiente. Esto se da
en los casos en que los costos que genera utilizar mecanismos de mercado
son menores que los costos de administración interna. Finalmente, el hecho
de que una empresa posea una fuerte integración vertical implica cierto
grado de inflexibilidad.
Recursos complementarios:
Otro argumento que es aceptado como razón válida de una fusión,
consiste en que grandes empresas adquieran a aquellas que son de menor
tamaño, porque son capaces de proporcionarles mayores ganancias, debido
a que poseen un recurso, producto o capacidad únicos en el mercado. Por
otra parte, compañías de tamaño similar se podrían fusionar, ya que poseen
recursos complementarios, y de esa manera generar ventajas que ninguna
de ellas podría aprovechar individualmente. Un ejemplo podría ser la fusión
de una compañía con una gran capacidad de producción con otra que tiene
un sistema logístico desarrollado.
Beneficios fiscales:
Una fuente posible de sinergias se da al utilizar los quebrantos fiscales
acumulados. En Argentina, los quebrantos están regidos por la ley de
impuesto a las ganancias55, en el artículo 19 dice:
55 ARGENTINA. 1973. LEY DE IMPUESTO A LAS GANANCIAS. LEY 20.628. Texto Ordenado
por Decreto 649/97 (B.O. 06/08/97), Anexo I, con las modificaciones posteriores . In:http://infoleg.mecon.gov.ar/infolegInternet/anexos/40000-44999/44911/texact.htm
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“Cuando en un año se sufriera una pérdida, ésta podrá deducirse
de las ganancias gravadas que se obtengan en los años
inmediatos siguientes. Transcurridos CINCO (5) años después
de aquel en que se produjo la pérdida, no podrá hacerse
deducción alguna del quebranto que aún reste, en ejercicios
sucesivos.”
En la resolución técnica Nro 18 (Normas Contables Profesionales:
Desarrollo de algunas cuestiones de aplicación particular) en el punto 6.3.
Adquisiciones /6.5. Efectos impositivos, dice que una adquisición puede
motivar:
“b) el derecho a utilizar quebrantos impositivos acumulados
por la adquirida.
Por lo tanto, el ente combinado debe reconocer, a la fecha de la
adquisición, los activos y pasivos por impuestos diferidos que
resulten de las diferencias temporarias y quebrantos referidos en
el párrafo anterior y que satisfagan los criterios de
reconocimiento establecidos en la sección 5.19.6.3 (Impuestos
diferidos) de la segunda parte de la resolución técnica 17
(Normas contables profesionales: desarrollo de cuestiones de
aplicación general). Esto incluye a los activos y pasivos por
impuestos diferidos que no hubieran sido reconocidos en los
estados contables previos del ente adquirido, por no cumplir con
las condiciones indicadas en dicha sección.56”
En Argentina, luego de la crisis económica del año 2001, muchas
empresas sufrieron pérdidas al actualizar los pasivos en moneda extranjera a
pesos corrientes. Esto generó importantes quebrantos impositivos
acumulados.
56 ARGENTINA. RESOLUCION TECNICA Nro 16, 17, 18 y 19. Federacion Argentina de Consejos
Profesionales de Ciencias Económicas. Marco conceptual de las Normas Contables Profesionales. In: https://www.facpce.org.ar/web07/publicaciones/resoluciones/Resol%20T%C3%A9c%2016-17-18-19%20final.htm
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Uso de fondos excedentes:
En los casos que una compañía genere excedentes financieros y
éstos no se distribuyeran a los accionistas como dividendos, se considera
oportuno realizar inversiones comprando a otras empresas. Este tipo de caso
se da en empresas maduras que tienen una generación de caja estable, pero
pocas oportunidades de aprovecharla para efectuar inversiones beneficiosas.
Crecimiento y reducción de la competencia:
Este argumento se sustenta en que una fusión puede ser una forma
más rápida y barata de crecer, al adquirir de otra compañía habilidades
desarrolladas durante años; y que le llevaría muchos recursos (tiempo &
dinero) desarrollar. Con relación al crecimiento devorador, Edward De Bono
hace la siguiente advertencia:
“Lo interesante del pensamiento de crecimiento devorador es que
usted puede crear un argumento muy racional para agrandarse y luego un
argumento igualmente racional para empequeñecerse de nuevo57.”
Al incrementar su participación de mercado, la nueva empresa puede
incrementar fuertemente su poder de mercado. El problema es que esta
concentración es socialmente indeseable y quedaría sujeto a la aprobación
de la CNDC.
2.2.3..2. – Motivaciones discutibles:
Diversificación:
La diversificación es el argumento principal que utilizan las fusiones de
tipo conglomerado. Con este método se reduce la varianza de los
rendimientos de las empresas generando una baja en el riesgo del holding.
El problema con esta explicación es que la diversificación resulta más
sencilla y barata para los accionistas que para la empresa. ¿Porqué debería
una empresa comprar a otra para diversificarse, si los accionistas pueden
57 DE BONO Edward. 1993. Más allá de la Competencia: La Creación de Nuevos Valores y
Objetivos en la Empresa. Barcelona: Paidós. P.47.
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comprar las acciones de la otra compañía para diversificar sus carteras.58
Entonces, resulta más fácil para los inversores individualmente diversificarse
que a través de la compra de la fusión de dos empresas.
Sinergias financieras (Coinsurance effect):
Una fuente posible de sinergias se da al conseguir economías de
escala financieras, ya que dos empresas fusionadas pueden conseguir
financiación a un costo menor debido a que garantizan mutuamente sus
deudas. La motivación discutible es que, el menor riesgo financiero se logra
debido a que las empresas garantizan mutuamente sus deudas, y en el caso
que falle un negocio, los acreedores tienen la posibilidad de cobrar sus
deudas con el otro. En este sentido, la diversificación reduciría la posibilidad
de quiebra. Como este tipo de fusión no genera valor de las empresas
combinadas, los accionistas solo se ven favorecidos por un interés más bajo
y no existe otra fuente de valor. Esta motivación fue estudiada por Robert F.
Bruner en el año 1968, en un artículo titulado: “The Use of Excess Cash and
Debt Capacity as a Motive for Mergers59”.
Aumento de las ganancias por acción (el juego de la pirámide):
Al igual que en el caso de la diversificación financiera, este argumento
no ofrece ventajas económicas evidentes. Se sustenta en que cuando se
adquiere una compañía con un ratio PER (Price Earning Ratio) más bajo, se
puede aumentar los beneficios por acción (efecto pirámide). Si se supone
que no hay beneficios económicos, las empresas tendrán el mismo valor
juntas que por separado, con lo cual, el aumento de las ganancias por acción
constituye un engaño a los inversores.
Compra de activos por debajo del costo:
Una compañía podría ser catalogada como candidata a ser adquirida,
si el costo de reposición de los activos es mayor al costo de mercado. No
58 BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edición (sin mención de año).
Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill.P.480 59 BRUNER Robert F. 1988, June. The Use of Excess Cash and Debt Capacity as a Motive for
Merger. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 23, No. 2. P. 199-217
Página 33 de 143
obstante, el valor de los activos, depende del valor presente de los flujos de
fondos, no de su costo. Este razonamiento es discutible, debido a que no
tendría sentido pagar por un activo que está subvaluado, si en el futuro dicho
activo no tendrá una capacidad de generación que cubra el costo de dicha
adquisición.
2.2.4.- Métodos de valuación
“El valor es una cualidad de las cosas que las hace estimables y
motiva a poseerlas. Apreciar una cualidad conlleva grandes dosis de
subjetividad, y esto hace que el valor dependa del sujeto que lo juzge.60”. No
existe una “lectura pura” del valor, sino que este “supone una previa
construcción de relaciones por parte del sujeto”61, esto equivale a decir que
su conocimiento está cargado de teoría. Para que se pueda atribuir valor a
una cosa es primordial que se tenga una metodología, un criterio, que se
base en procedimientos lógicos y que sea aceptada por la mayoría de las
personas. John Burr Williams, que fue uno de los pioneros en la
determinación del valor de los activos financieros, relacionó a estos con el
dinero que generarían en el futuro siguiente62. “Por otra parte, Erich
Schneider introduce en 1944 un nuevo concepto en el análisis de inversiones
que denomina “Valor Capital” (lo que ahora llamamos valor actual neto o
VAN)63”.
El valor de una empresa es lo que los inversores están dispuestos a
pagar por ella, dependiendo de lo que esperan obtener en el futuro. Existen
distintas herramientas que ayudan en la determinación de valor de una
compañía u operación, todas ellas se basan en el flujo de caja que es el
modelo impulsor de valor. Para ello se debe prestar especial atención a las
60 VEGA FERNANDEZ Javier. 2004. Los Sistemas de Creación y Medición del Valor. Ediciones
Deusto. Referencia nº 1363. España: Ediciones Deusto - Planeta de Agostini Profesional y Formación S.L. P. 48-59.
61 GARCIA Rolando. 2007. Sistemas Complejos. México: Gedisa. P.42 62 "Él encontró que los inversionistas enfrentaron incertidumbre y riesgo. Un inversor que no
poseía certeza sobre el futuro, no tenía idea del valor actual de los futuros dividendos y no podía decir que una acción tendría un valor en virtud de una serie de condiciones y otro valor en virtud de un conjunto diferente de condiciones."
STABILE Donald R. 2005. Forerunners of Modern Financial Economics: A Random Walk in the
History of Economic Thought, 1900-1950. UK: Edward Elgar Publishing. P.126 . La cita corresponde a una traducción libre del autor.
63 Idem Vega.
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variables que lo componen, que son: la magnitud, el riesgo y la frecuencia.
La magnitud se refiere al tamaño en unidades monetarias del flujo; el riesgo
se refiere a la certeza de los hechos; y la frecuencia representa la
distribución del flujo en el tiempo. Consecuentemente, en McKinsey &
Company et al64 se indica que al medir el valor de una empresa o una
inversión, “El efectivo es el Rey”.
El concepto de riesgo que se describió anteriormente es la base del
costo de oportunidad del capital. Éste, corresponde al mejor retorno que
puede ser logrado con una inversión de riesgo similar y es la tasa requerida
para calcular el valor actual neto (VAN). Por lo tanto, si la tasa interna de
retorno (TIR) es mayor al costo del capital, se crea valor (VAN>0). En el caso
la situación inversa, se destruye valor (VAN<0) y finalmente si (VAN=0)
significa que se alcanzó el retorno esperado de la inversión.
La medición del valor está relacionada al concepto de valor económico
y se distancia de la información contable. El balance muestra la posición
financiera en un momento específico; es una foto que da la idea de los
activos y cómo están financiados (por patrimonio, intereses minoritarios o
deuda). Por otro lado, el estado de resultados muestra los resultados de las
operaciones, reconociendo ganancias y pérdidas en un período. Un concepto
importante de la contabilidad son los criterios con los que se realizan los
registros. Éstos se basan en el reconocimiento del hecho cuando ocurre y no
cuando se recibe o paga con caja, produciendo una diferencia temporal en
las inversiones de activo fijo y capital de trabajo65. Otro importante concepto
contable son los criterios de prudencia o conservadurismo66, que dice que las
ganancias solo deben reconocerse cuando estén realizadas. Otro ejemplo de
la diferencia entre información contable y económica es el tratamiento de los
64 MCKINSEY & Company, COPELAND Tom, KOLLER Tim & MURRIN Jack. 2000. Valuation:
Measuring and Managing the Value of Companies. Third Edition. New York: John Wiley & Sons. P 73-88.
65 Es importante hacer referencia a las IFRS. En el caso de la Argentina, su aplicación no es obligatoria y se espera que lo será a partir del 2011 o 2012 para las empresas que coticen en bolsa. Esto hace más difícil conseguir financiamiento en el mercado de capitales internacional. La rezón reside en que las IFRS posibilitan a los inversores globales entender los estados financieros de manera estandarizada y hacer comparaciones válidas a nivel mundial. PRICEWATERHOUSECOOPERS. Making The Change to Internacional Financial Standards. In: www.pwcglobal.com/ifrs 66 ARGENTINA. RESOLUCION TECNICA Nro 16. Consejo Profesional de Ciencias Económicas de
la Ciudad de Buenos Aires. Marco conceptual de las Normas Contables Profesionales. In: http://www.consejo.org.ar/elconsejo/res_tecnica.htm
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intangibles (investigación y desarrollo). Los contadores lo tratan como un
gasto corriente del ejercicio antes que un activo, a pesar de que la compañía
esperaría obtener beneficios en el futuro. Es importante que se comprenda
que la contabilidad no puede ser usada directamente para medir el valor de
una compañía porque puede ser manipulada para llevar a conclusiones
equivocadas y malas interpretaciones. En consecuencia, las medidas
contables como el retorno del capital empleado, retorno de los accionistas,
ganancias por acción y el precio a valor de libros; se debieran analizar
cuidadosamente a la hora de medir rendimientos67. A primera vista, parecería
que la información contable no es útil, sin embargo, provee de valiosos datos
históricos, que pueden ser utilizados para predecir flujos de caja futuros, e
inclusive, otra información que puede afectar como impuestos diferidos y
provisiones.
Las distintas herramientas pueden clasificarse en métodos de
valuación basados en: múltiplos comparables, el balance, el flujo de fondos,
la creación de valor y las opciones , pero todas ellas finalmente quedaran
subordinadas a la decisión de las partes participantes y sus estimaciones
individuales que generaran los distintos criterios respecto de la operación en
cuestión.
Gráfico 9. Métodos de valuación:
> P.E.R > Valor Contable / > O.F.C.F > E.V.A > Black & Scholes> Time Sales de Liquidación > C.C.F > C.V.A > Binomial> E.B.I.T > C.F Accionistas > B.E> E.B.I.T.D.A > Valor Presente > M.V.A
ajustado (A.P.V)
Abreviaturas: P.E.R = Price Earning Ratio; E.B.I.T = Earnings Before Interest and Taxes; E.B.I.T.D.A = E.B.I.T + depreciation and amortization; O.F.C.F = Operating Free Cash Flow; C.C.F = CapitalCash Flow; A.P.V = Adjusted Present Value; EVA® = Economic Value Added, es una marca regis-trada por su creador, Stern Stewart & Co; C.V.A = Cash Value Added; B.E = Beneficio Económico;M.V.A = Market Value Added.
Fuente: Elaboración propia en base a libros de texto.
Métodos de Valuación basados en:
Múltiplos El Balance Flujo de Fondos Creación de Valor OpcionesMúltiplos El Balance Flujo de Fondos Creación de Valor Opciones
67 "Los contadores, sin embargo, no son intencionalmente perversos. Simplemente, su atención no
se centra en los criterios pertinentes a los accionistas cuyas mediciones evalúan la realidad económica subyacente de la empresa."
STERN Joel M & SHILEY John S. with ROSS Irwin. 2001. The EVA Challenge: Implementing
Value-Added Change in an Organization. New York: John Wiley & Sons. P.5. La cita corresponde a una traducción libre del autor.
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2.2.4.1. – Basados en múltiplos:
“La valoración por múltiplos es, una metodología de valoración de
empresas que consiste en encontrar alguna relación, entre el valor de la
empresa y alguna otra variable que, permita extrapolar los resultados a otras
empresas, o simplemente, comparar las ratios de la empresa que estamos
analizando, con otras compañías de características similares, para tomar
decisiones de compra o de venta de títulos, o incluso de la totalidad de la
empresa.68”
Los múltiplos pueden estar basados en: I) el resultado de la compañía
(Valor/E.B.I.T, Valor/E.B.IT.D.A, Valor/Utilidad Neta, Precio acción/utilidad x
acción P.E.R), II) en los ingresos (Precio/Ventas x Acción, Valor/Veces
Ventas), variables específicas (Valor/cantidad de abonados, Valor/KwH,
Valor/líneas telefónicas, Valor/visitantes en un sitio Web).
En este método se asume que lo mercados son eficientes y que toda
la información disponible se encuentra descontada en los precios69. La
valoración se efectúa mediante los siguientes pasos70:
A) Análisis de la empresa objetivo: “Se buscan características del
objetivo, para que pueda ser posible una comparación con
empresas semejantes. En el marco de un análisis cualitativo se
estiman mercados, canales de comercialización, participaciones de
mercados, y management, así como la evolución futura de los
ingresos y beneficios”.
B) Selección de las empresas comparables (Peer Group): “El peer
group debería ser seleccionado de forma que coincidan el mayor
número de características posibles con la empresa objetivo. Los
criterios para medir esa similitud son: la red de distribución;
68 FABREGAT Jordi & PALAU Jesús. 2004. La Valoración de Acciones. España: Ediciones Deusto
- Planeta de Agostini Profesional y Formación S.L. P 6. 69 ESTEVEZ GARCIA Pablo. El Método de Valoración por Múltiplos. In:
http://www.telefonica.net/web2/pgestevez/Valoracion%20por%20Multiplos.pdf 70 Idem
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pertenencia al sector; tecnologías utilizadas; tamaño de la empresa
y riesgo”.
C) Cálculo del valor de la empresa: “Generalmente se calcula el valor
de una empresa que es objeto de valoración (UWb) multiplicando
un factor de rendimiento (por ejemplo EBIT) del objeto de
valoración (Pb) con un múltiplo, que se compone de la relación de
valor de la empresa del objeto de comparación (UWv), con el factor
de rendimiento de la misma (Pv).”
Fórmula 1 =Pv
UWvPbbUW ⋅=
Los múltiplos son valores de las compañías que se utilizan como
referencia rápida y de fácil comparación. No obstante, en ellos no hay un
minucioso análisis de las variables que afectan a la compañía, tanto internas
(gestión del negocio, estado de situación patrimonial y flujo de fondos) como
externas (riesgo y valor del dinero en el tiempo). Lo que lleva a preguntarse:
¿por qué son tan utilizados? La respuesta radica en que, en la medida que el
múltiplo sea representativo, es una medida cercana a lo que podemos
obtener por descuento de flujo de fondos. Por ejemplo, si se piensa en una
industria madura que ya ha alcanzado un estado estacionario, donde sus
exigencias de inversión han cesado, el Flujo de Caja Libre sería aproximado
al E.B.I.T.D.A, que se encuentra conformado por los siguientes conceptos:
Gráfico 10. Fórmula E.B.I.T / E.B.I.T.D.A:
Formula para calcular el E.B.I.T y E.B.I.T.D.A
(+) Ingresos Netos de Descuentos y Bonificaciones.(-) Costos directos e indirectos de producción.(=) Margen de Explotación.(-) Gastos de comercialización. (ej: Fletes, impuestos, previsiones)(=) Margen Variable.(-) Gastos fijos de Marketing y Estructura fija.(=) Resultado Operativo o E.B.I.T.(+) Depreciaciones y Amortizaciones.(=) E.B.I.T.D.A
Fuente: Elaboración Propia en base a libros de texto
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El E.B.I.T y E.B.I.T.D.A son importantes debido a que en ellos se
evalúa el resultado del negocio y la generación de caja, antes de variables
que no se relacionan directamente con el resultado71.
Otro múltiplo frecuentemente utilizado como medida para saber la
valoración que da el mercado a las acciones es el Price Earnig Ratio, que
mide la relación entre el valor de mercado de una acción (P) y el beneficio
por acción (BPA). Usualmente, se interpreta como la cantidad de veces que
el beneficio por acción cabe en el precio. La definición matemática es:
Fórmula 2 =BPA
PPER = ;
o también = NetaUtilidad
accioneslasdeMercadodeValorPER
.
.....=
Se utiliza para estimar el valor de una empresa multiplicando la utilidad
neta de un año por el PER del sector industrial al que se corresponde. Para
que tenga razonabilidad, se debiera tener un historial del sector industrial y
éste debería mostrar regularidad. Un problema que se deriva de su uso es
que, el índice pierde significado cuando los resultados son negativos; aunque
este problema se podría solucionar utilizando promedios. Otros
inconvenientes son que, en el PER se reflejan los humores del mercado y
puede estar influenciado contablemente.
En resumen, los múltiplos se utilizan como una forma práctica de
aproximación al valor de una compañía, debido a su facilidad de cálculo.
71 El E.B.I.T.D.A es de gran utilidad, como se explica en la siguiente cita: "El efectivo generado de operaciones, en oposición a la venta de activos, corresponde a los
ingresos anteriores a intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA, acrónimo en inglés). El beneficio antes de intereses se utiliza como un punto de referencia porque el interés está en función de cómo la empresa se financia, no en la eficiencia con que opera. Los impuestos se pagan solamente si una empresa hace dinero, y hay tantas formas de reducir la obligación tributaria de una empresa, que las comparaciones de las ganancias después de los impuestos podrían no ser significativas. La depreciación y la amortización son gastos que no disminuyen el efectivo generado por la empresa. Por lo tanto, deben ser añadidos a las ganancias antes de intereses e impuestos, también llamado resultado operativo, para obtener el flujo de caja.”
VANCE David E. 2003. Financial Analysis and Decision Making : Tools and Techniques to Solve
Financial Problems and Make Effective Business Decisions. Blacklick, OH, USA: McGraw-Hill Professional. P.137. La cita corresponde a una traducción libre del autor.
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Otorgan un vistazo rápido de la situación antes de continuar trabajando,
profundizando y complementando con otras metodologías.
2.2.4.2. – Basados en el balance:
En esta metodología se utiliza una aproximación al valor de la
compañía, en función a la estimación del valor de su patrimonio.
Conceptualmente, se sostiene en la creencia de que el valor de una
compañía es lo que se informa en sus registros contables. Los métodos se
pueden clasificar en:
Valor contable o valor contable ajustado: “Este método también recibe el
nombre de valor en libros o valor patrimonio neto de una empresa; constituye
el valor de los recursos propios que se expone en el Estado de Situación
Patrimonial, dentro del apartado Patrimonio Neto, formado por Capital y las
Reservas. También, se lo calcula como la diferencia entre el Activo total y el
Pasivo exigible, en otras palabras, el excedente del total de bienes y
derechos de la empresa sobre el total de deudas contraídas con terceros.72”
En el caso del valor contable ajustado, se aplica la misma metodología,
realizando revaluaciones de los Activos y Pasivos.
Valor de liquidación: “Este método se aplica en el caso en el que la empresa
se encuentre en estado de liquidación, motivo por el cual realizará sus
activos para cancelar sus deudas. El valor se calcula descontando el
patrimonio neto ajustados los gastos de liquidación, como gastos fiscales,
indemnizaciones a empleados, y otros gastos propios a la liquidación.73”
Valor sustancial: “Representa la inversión que se necesitaría realizar para
obtener una empresa en las mismas condiciones en las que se encuentra.
No es otra cosa que el valor de reposición, siempre bajo el supuesto de
continuidad o de empresa en marcha74”.
72 MILETI Mabel, BERRI Ana María & FANUCCI Graciela. 2004, Noviembre. El Valor de la
Empresa y la Contabilidad. Instituto de Investigaciones Teóricas y Aplicadas. Escuela de Contabilidad. In: http://www.fcecon.unr.edu.ar/investigacion/jornadas/archivos/miletielvalorempresa.PDF P.6-7
73 Idem. 74 Idem
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Esta metodología no es muy utilizada ya que su sustento es estático y
es posible que la información contable esté disociada de la realidad
económica de la empresa (por normas contables y criterios de valuación
descritos anteriormente).
2.2.4.3. – Basados en el flujo de fondos:
Una metodología de frecuente utilización se basa en el flujo de fondos
descontado (DCF: Discounted Cash Flow) para valuar tanto empresas como
proyectos de inversión. Debido a que las decisiones se orientan al futuro, los
flujos se deben ajustar por el valor del tiempo del dinero, que se rige por un
simple axioma: “[…] Un dólar recibido hoy vale más que un dólar recibido en
un año, porque dejamos de lado la oportunidad de la inversión con ganancia
de hoy al futuro dólar para el cual debemos esperar.”75. Por lo tanto, el valor
de una empresa o proyecto, depende de su capacidad para generar flujos de
caja y a medida que esa capacidad aumenta, más alto será el valor del
mismo.
La fórmula para descontar flujos perpetuos es:
Fórmula 3- Valor Presente de una Perpetuidad76 =DescuentodeTasa
CajadeFlujoPV
..
..=
La perpetuidad se tiene que ajustar por el valor presente al que
corresponda, (1+discount rate)^t, y siendo la tasa de descuento asimilable al
costo promedio del capital ponderado (WACC: Weighted Average Cost of
Capital77), la formalización matemática para el valor perpetuo:
Fórmula 4- PV Valor Continuo =t
tc
WACCWACC
FCFPV
)1(1
+⋅= +
75 HELFERT Erich A (D.B.A). 2001. Financial Analysis: Tools and Techniques: A Guide For
Managers. Blacklick, OH, USA: McGraw-Hill Professional. P.244. La cita corresponde a una traducción libre del autor.
76 WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hill. Chapter seven: Valuation- Se puede obtener mayor información acerca de los DCF with
Patterns. 77 Se desarrolla su cálculo en los métodos de valuación basados en el valor.
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Las perpetuidades se utilizan para calcular el valor Terminal de la
adquisición, ya que no tiene sentido estimar flujos de caja para siempre.
Existen tres métodos78 para estimar este valor: uno consiste en asumir que
los activos en el año Terminal se venden, y se estima lo que otros podrían
pagar por los bienes que la empresa ha acumulado en ese punto; en el
segundo se supone que la empresa continua su marcha y se aplica un
múltiplo a las ganancias, ingresos o valor contable; y en el tercero se supone
que los flujos de efectivo crecerán a un ritmo constante (g), utilizando de esta
manera un modelo de crecimiento perpetuo. En el último caso habría que
dividir la perpetuidad por: (discount rate – g). Un problema surge cuando los
compradores deben estimar un valor Terminal razonable. Para adquisiciones
en sectores de alto crecimiento, el valor Terminal se corresponde con una
significante proporción del valor total79. Para resolver este problema se
debería pensar el valor Terminal desde la perspectiva de los conductores de
valor (Value Drivers) y su análisis a partir del riesgo, y el ratio de retorno de
los futuros flujos de caja80.
La fórmula para obtener el valor presente del período de proyección
explicito es: la sumatoria de los flujos de caja libre de cada período (t)
descontados por el costo promedio del capital. Matemáticamente:
Fórmula 5- PV FCF explícito =t
tt
t WACC
FCFPV
)1(1 +=∑ =
Finalmente, para que se logre conocer el valor de una compañía, se
tienen que sumar el Flujo de Caja Explícito y el Valor Perpetuo (o Valor
Terminal)
Fórmula 6- Valor de una Compañía = PV FCF explícito + PVc
Perpetudidad
Habitualmente se utiliza el flujo de caja libre (Free Cash Flow) para la
valuación de las fusiones y adquisiciones, porque este representa el flujo del
78 DAMODARAN Aswath (A). (Sin mención de año=. Estimating Terminal Value. In:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valquestions/termvalapproaches.htm 79 GANDHOK Tejpavan, DWIVEDI Anurag & LAL Jatin. 2001, November. EVAluating Mergers
and Aquisitions: How to Avoyd Overpayng, Volume 3, Issue 8: Stern Steward & Co. In: www.eva.com. P.5
80 Idem.
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negocio, independientemente de su financiación, antes de otros pagos y
cobros. Si al flujo anterior se le suman el ahorro fiscal que se genera por el
financiamiento, se obtiene como resultado el flujo a distribuir entre
accionistas y prestamistas. Finalmente, se toman los efectos del
financiamiento, que son el pago de intereses, los cambios en el
endeudamiento y las nuevas emisiones de acciones para arribar al flujo
residual que queda a los accionistas. Los resultado de la valuación deberán
ser los mismos, independientemente del flujo que tomamos cuando es
descontada a la tasa de riesgo apropiada81.
Como se puede observar en el gráfico 11, el armado del Cash Flow
surge de las siguientes etapas:
Gráfico 11. Composición del flujo de caja:
Formula para calcular los Flujos de Caja
(+) E.B.I.T. Resultado operativo(x) (1-tax) Impuesto a la renta(=) N.O.P.A.T Resultado operativo neto de impuestos(+) D&A Depreciaciones(+/-) WC Variación en el capital de trabajo(-) Capex Inversiones en activo fijo(=) FCF Flujo de caja libre(+) Intereses x tax Tax Shield (=) CCA Capital Cash Flow(-) Intereses Intereses(+/-) Endeudamiento Cambios en el endeudamiento(=) ECF Equity Cash Flow
Fuente: Elaboración Propia en basea libros de texto
Para finalizar, en el armado de las valuaciones, se debiera prestar
especial atención a todos los rubros del estado de resultados y del balance.
En este paso se recomienda definir las variables claves, sus atributos y
criterios de análisis. El flujo de efectivo es el nexo entre el balance y el
estado de resultados, siendo la parte más dinámica y compleja de armado.
Luego de su confección es recomendable que se realice un análisis de
sensibilidad de las variables para ver cuáles afectan en mayor medida a la
posible fusión o adquisición.
81 LOPEZ DUMRAUF Guillermo. (Sin mención de año). Métodos de Valuación de Empresas por
Descuento de Flujos: Integrando la Información de los Estados Financieros con los Mercados de Capitales. In: http://dumraufnet.com.ar/spanish/arts/articulo04.pdf P.12
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2.2.4.4. – Basados en la creación de valor:
"Durante los noventa, el EVA se promovió más fuertemente por Stern
Stewart, una empresa consultora con sede en Nueva York. Los fundadores
de la empresa, Joel Stern y Bennett Stewart, se convirtieron en los
principales evangelizadores de la medida. Su éxito dio lugar a toda una serie
de imitadores de otras consultoras, que en todos los casos fueron variantes
de la medida del exceso de retorno.”82
El valor económico añadido (EVA®: Economic Value Added) es una
metodología de valuación basada en los beneficios económicos y fue
registrada con ese mismo nombre por Stern Stewart83. El valor de mercado
añadido (MVA: Market Value Added) es una extensión del modelo EVA, que
lleva a valor presente la creación o destrucción de valor calculada en primer
término. EVA es descrito por Bennett Stewart como: “EVA es un método
práctico para estimar el beneficio económico que se obtuvo, por oposición a
la contabilidad de beneficios”84. El uso de ésta herramienta, ayuda a que se
desarrolle un mejor entendimiento de los patrones de creación de valor85. El
entendimiento de los patrones de valor añadido, puede llevar a cambiar la
estrategia de fusiones o adquisiciones, debido a que conduce a preguntas
como: ¿Cuáles son los principales generadores de valor?, ¿Qué se puede
hacer para minimizar la destrucción de valor?, ¿Se debiera considerar
sostenible la inversión en el largo plazo?. En el artículo de GANDHOK et al,
se muestra un ejemplo en el que una empresa estudia ingresar en un nuevo
mercado, para ello tiene la opción de construir una planta o adquirir a un
jugador local. Solamente utilizando la herramienta del Flujo de Caja Libre, la
mejor opción es adquirir al competidor. Sin embargo, luego de un análisis
utilizando EVA se llega a la conclusión de que es más seguro (por la
82 DAMODARAN Aswath. 2004. Investing Fables (Supporting Material). Chapter 6. In:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/. La cita corresponde a una traducción libre del autor.
83 http://www.sternstewart.com/ 84 TAUB Stephen. 2003, July. MVPs of MVA: Which companies created the most wealth for
shareholders last year? Enter MVA -- or market value added. CFO Magazine. In: http://www.cfo.com/article.cfm/3009758?f=search (Sin número de página por tratarse de una edición digital).
85 GANDHOK Tejpavan, DWIVEDI Anurag & LAL Jatin. 2001, November. EVAluating Mergers and Aquisitions: How to Avoyd Overpayng, Volume 3, Issue 8: Stern Steward & Co. In: www.eva.com
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concentración de los flujos en el final de proyecto), construir una planta y
todavía se mantiene la flexibilidad de adquirir al competidor en una etapa
posterior. Finalmente, estos autores recomiendan el uso combinado de las
dos herramientas, debido a que son complementarias y se mejoraría la
calidad de las decisiones.
Otras ventajas asociadas a la utilización de esta medida son
señaladas por Young & O´Byme86 como: 1) resuelve el problema de de la
medición de acciones versus las medidas de flujo porque está basado en el
beneficio operativo neto después de impuestos (N.O.P.A.T: net operating
profit after taxes), 2) Se puede estimar tanto para el total empresa como para
las distintas unidades que la componen. Sin embargo, ellos mencionan la
resistencia de la aplicación del EVA en las distintas unidades, ya que muchas
veces dependen de los cobros a otras unidades y se crea un juego de suma
cero en la evaluación del valor. El valor de una compañía se debiera evaluar
como un todo, ya que la empresa se beneficia de las sinergias que son
obtenidas por la combinación de recursos. Por otra lado, EVA tiene ciertas
limitaciones, como por ejemplo: 1) si disminuye el costo de los recursos,
mejoraría el EVA, pero esta mejora no tiene que ver con la gestión de los
directivos ya que es la consecuencia de un factor externo; 2) Podría llevar a
retrasar inversiones para mejorar el retorno del capital invertido; 3) Si no se
realizan los ajustes económicos pertinentes, puede estar influenciado por
distorsiones contables; 4) Se puede tener dificultades en interpretar un
número aislado de EVA. Además, del uso en la confección de la contabilidad,
de “criterios de contabilidad creativa”
El objetivo de EVA es medir la creación de valor en un período. Se
calcula como la diferencia entre el N.O.P.A.T y el activo neto (N.A: Net
Assets) multiplicado por el costo del capital promedio ponderado (W.A.C.C).
Se muestra la construcción del EVA en el gráfico 11.
86 YOUNG David S. & O´BYRNE Stephen F. 2000 . EVA® and Other Value-Based Management:
A Practical Guide to Implementation. USA: McGraw-Hill. P. 269-302.
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Gráfico 11 Cálculo del EVA:
Fuente: Elaboración propia.
El activo neto constituye el valor invertido en la operación de la
compañía. Generalmente es la sumatoria de los fondos propios y ajenos
(lado derecho del balance), o si se considera el lado izquierdo, resultaría de
la suma del capital de trabajo, el Activo fijo y otros activos operativos netos
de pasivos operativos. Para la discusión se deja la incorporación del los
valores llaves (Goodwill), siendo este incorporable en la medida que
considere la evaluación del resultado de decisiones pasadas de inversión. El
N.O.P.A.T está definido por factores internos y representa el flujo de caja
económico. Generalmente, se utiliza la siguiente fórmula: N.O.P.A.T = E.B.I.T
x (1-t), donde t es la tasa de impuestos que se aplica a la ganancia del
negocio, que en el caso de la Argentina es del 35%. Para este caso se
tendrían que tener en cuenta en el resultado operativo: 1) El efecto de la
diferencia de cambio producto de posiciones de cobertura. 2) El salario de la
junta ejecutiva (las normas Chilenas los clasifican como resultados no
operativos). 3) La corrección monetaria, ya que los activos y pasivos
monetarios son necesarios para el negocio.
En el caso del W.A.C.C, se considera el costo de financiación de dos
fuentes: el capital propio y la deuda. En otras palabras, es el retorno (%)
necesario para cubrir tanto las expectativas de los inversionistas como de los
prestamistas. La definición matemática es:
EVA = Economic Value Added
= NOPAT – Net Assets * WACC
Op. Expen.
and Taxes
Incomes
NOPAT
EVA
Cost ofCapital
-
-
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Fórmula 4 =
Donde:
En el siguiente gráfico (12) se desarrolla el cálculo de W.A.C.C para el
sector industrial alimenticio, armado con datos del año 2006, con el supuesto
de que la empresa referente es de origen Chileno y que va a invertir en el
mercado Argentino. En el mismo se pueden apreciar con mayor claridad la
relación entre las variables que lo componen:
Gráfico 12. Cálculo del W.A.C.C:
rf (*1) (*2) (*3) (rm-rf) (*4)
WACCTasa Libre Riesgo Riesgo País β sin Deuda
β con Deuda Ref.
Premio x Riesgo re rd E/A D/A t
Chile 7,8% 2,67% 0,0% 0,53 0,79 10,1% 10,62% 3,63% 63,0% 37,0% 17%Perú 7,9% 2,67% 0,8% 0,53 0,75 10,1% 11,01% 3,63% 63,0% 37,0% 30%Argentina 8,9% 2,67% 2,6% 0,53 0,73 10,1% 12,69% 3,63% 63,0% 37,0% 35%
rf (*1) = 2,67% Promedio BCU 10 (*3) Se apalanca el Beta por la deuda de una
rm = 12,8% Rentabilidad 1987-2006 IGPA empresa referente del mercado.
Para determinar Betas se usa información internacional debido a que el mercado Chileno es demasiado pequeño para ser Representativo.“Unleveraged Beta” para la industria alimenticia debe ser corregido por el nivel de deuda de la empresa referente.Las Betas se pueden consultar en http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/
(*4) Se calcula utilizando el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)re = rf + β*(rm-rf)
A: Valor Económico de los ActivosD:E:rd: Tasa promedio Deuda LPre: Rentabilidad exigida al Patrimonio de acuerdo al modelo CAPMt: Impuesto Fuente: Elaboración Propia
W.A.C.C para el Sector Industrial Alimenticio
WACC = rd*(1-t)*D/A +re*E/A
Deuda LP de la Cía.Patrimonio de la Cía.
País
Cálculo de β Alimentos:
Industry Number of firms Beta D/E Ratio Tax rate Unlevered Beta Cash/Firm Value Unlevered Beta corrected for cashFood Processing (US) 110 0,61 27,28% 20,67% 0,50 3,13% 0,52Food-Misc/Diversified (Europe) 46 0,69 19,03% 23,59% 0,60 3,51% 0,62
Promedio 156 0,63 0,53
(*2) (Riesgo país prom de Argentina - Riesgo país prom de Chile )* 100"Country Risk Over Chile"
−⋅+= )1(1 tE
Dul ββ
Se puede observar que el riesgo país de Argentina aumenta la
demanda de un mayor retorno sobre la inversión debido a que, a priori, existe
un mayor riesgo. Los valores relativamente bajos de riesgo país en
comparación con los existentes luego de la crisis, posibilitaron un diferencial
de tasa tan bajo.
Activos
Patrimoniort
Activos
DeudarWACC ed +−= )1(
saccionistapor esperado retorno
crédito de entidadespor esperado
==
e
d
r
retornor
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2.2.4.5. – Basados en opciones:
En los métodos de valuación anteriores, se aplicaba la metodología
correspondiente a cada uno y se obtenía un resultado en términos de valor.
Si el valor actual supera al costo del capital, el negocio es viable
económicamente. Sin embargo, estos tipos de análisis pueden resultar
incompletos y conducir a decisiones equivocadas, debido a que: existe la
posibilidad de alterar una inversión en el curso de su ejecución; de iniciar
nuevos proyectos a partir de uno anterior; o se puede abandonarlos. La
flexibilidad constituye la esencia de las opciones, agrega valor a las
decisiones y ayuda a un mejor planteamiento estratégico de las
circunstancias. Para que se pueda considerar el valor de la flexibilidad, lo que
significa poder posponer un proyecto a la espera de información más
completa, se ha desarrollado la metodología de Opciones Reales (Real
Options). Ésta, es una extensión matemática de la valuación de opciones
financieras87.
En un proyecto es probable que exista la posibilidad de aplicar
opciones reales cuando se dan las siguientes circunstancias:
1) “Existe flexibilidad operativa, es decir, posibilidad de alterar los
escenarios futuros mediante la intervención de gestores”.
2) “Existe una elevada incertidumbre”.
3) “Hay irreversibilidad en las decisiones”88.
Para que una opción tenga valor, tiene que ser exclusiva. Si todo el
mundo tiene la posibilidad de utilizarla, la opción no tiene valor89. Esta es una
87 “Las "Opciones" se refieren a la flexibilidad, característica natural de la inversión, o de las
decisiones de operación. "Real", distingue las opciones disponibles en activos materiales o inmateriales de opciones sobre instrumentos financieros. Las Opciones Real reconocen explícitamente e incorporan el valor de: ser capaz de aplazar la inversión, aumentar su producción, cambiar las tecnologías, o dejar de invertir […]”.
GLANTZ Morton. 2000. Scientific Financial Management: Advances in Financial Intelligence
Capabilities for Corporate Valuation and Risk Assessment. New York: AMACOM. P.56. La cita corresponde a una traducción libre del autor.
88 LOPEZ LUBIAN Francisco. 2004. Cuándo Utilizar Opciones Reales para Completar el Valor de
una Desición.. Ediciones Deusto. Referencia nº 2102. España: Ediciones Deusto - Planeta de Agostini Profesional y Formación S.L. P. 66-71.
89 Idem.
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condición necesaria para generar valor diferencial, se basa en la exclusividad
de la opción en análisis. Conviene que se realice un análisis exhaustivo del
origen del valor y de su posible utilización considerando tanto variables
internas como externas.
La metodología de Opciones Reales90 es frecuentemente utilizada
para valuar proyectos relacionados con la tecnología, la medicina, la
investigación & desarrollo de productos, la industria cinematográfica y la
entrada a nuevos mercados geográficos. Su uso resulta muy pertinente a la
hora de valuar fusiones & adquisiciones, ya que se abre un abanico de
posibilidades en el futuro y no se limita el proyecto a una decisión de seguir /
no seguir.
Las Opciones reales abren un árbol de posibilidades como se puede
apreciar en el gráfico 13.
Gráfico 13: El modelo binomial.
Fuente: Damodoran Aswath
En resumen, las Opciones reales son un acercamiento sistemático y
una solución integrada para la valuación de activos. Su formulación se nutre
de la teoría financiera, el análisis económico, los modelos econométricos, la
estadística y la teoría de la decisión. Conceptualmente, su valor radica en
considerar múltiples caminos de decisión como consecuencia de la
90 Los detalles analíticos para arribar al valor utilizando esta metodología se pueden encontrar en: DAMODORAN Aswath (B). (Sin mención de año). The Promise and Peril of Real Options. New York: Stern School of Business. In: http://www.hss.caltech.edu/courses/2005-06/Spring/bem107/Readings%20for%20Course/Damodaran%20on%20Real%20Options.pdf
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incertidumbre y por lo tanto, ser un complemento muy útil de los modelos de
NPV/EVA.
Durante esta parte del capítulo, el autor desarrolla los métodos de
valuación que sirven para fijar un valor preliminar en las fusiones y
adquisiciones. Este resultado depende de los objetivos y parámetros de valor
del comprador. Por ejemplo: un “cazador de oportunidades” tendrá como foco
al valor de liquidación, un comprador financiero buscará el valor en marcha o
independiente, un competidor se concentrará en encontrar un valor justo que
tenga en cuenta la consolidación y la participación de mercado, y finalmente
un comprador estratégico buscara su parámetro de valor en la estrategia a
largo plazo. La enunciación anterior está ordenada en escala creciente de
atribución de valor, de menor a mayor, siendo el estratégico el mayor valor
atribuible. Esto se sostiene con la afirmación del profesor de Gestión de
Wharton, Martin Sikora, que dice: “La pregunta más importante es si el
acuerdo está concebido estratégicamente. Si es así, muchos problemas
tendrán solución91” y Weston & Waver que señalan: "Un principio central
merece gran énfasis. Es la proposición de que todas las políticas y
decisiones M&A deben tener lugar dentro del marco general del proceso de
planificación estratégica de la firma."92. La combinación y el análisis de los
factores señalados en este capítulo son de vital importancia pues permiten
sustentar y definir cuánto pagar.
2.3.- La teoría de la agencia.
En la economía y en la vida en sociedad se dan dos fenómenos que
son: la división del trabajo y los intercambios. Para que se puedan realizar,
se necesita de los contratos (tanto orales como escritos) y de dos partes que
pactan realizar un intercambio de bienes o servicios. En los intercambios, las
valoraciones subjetivas son distintas permitiendo que ambas partes resulten
beneficiadas cuando se cumplen las expectativas previas. Para que se pueda
cumplir con las mismas, ambas partes saben que tienen que controlar el
cumplimiento del contrato. En los casos en el que el producto o servicio es
conocido y se posee experiencia, el control resulta sencillo. Sin embargo,
91 WHARTON SCHOOL. 2005, septiembre 14. ¿Por qué fracasan tantas fusiones?. In:
http://www.wharton.universia.net. Sin numeración de página por tratarse de una edición digital. 92 WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hill.
P.39
Página 50 de 143
cuando se trata de un producto futuro o de evaluar la calidad, la tarea resulta
más compleja. “Como el conocimiento es imperfecto, particularmente con
relación a circunstancias futuras no previstas, los contratos son
necesariamente imperfectos93.” Definición de contrato de agencia: “Un
contrato de agencia, resulta cuando una persona, el agente, acuerda realizar
un servicio a otro, el principal94.” El caso más habitual se da en las relaciones
laborales, entre el empleado y el empleador. En este ámbito, los directivos
son empleados de los accionistas, siempre que exista diferencia entre la
propiedad y el control. La premisa básica en la que se basa la teoría de la
agencia es que los intereses de los accionistas y de los directivos divergen
ampliamente. Esta divergencia de intereses hace que no se alcance el mayor
rendimiento posible, generándose de esta manera costos de agencia.
La relación principal / agente fue reconocida por los clásicos, en
especial Adam Smith95, en su obra “Investigación sobre la Naturaleza y
Causas de la Riqueza de las Naciones” donde se señala la divergencia entre
los intereses entre los accionistas en la siguiente cita:
“Los negocios de una sociedad por acciones se manejan siempre
por un Consejo de Administración. Este Consejo, por lo regular,
se haya sujeto a control de una Junta general de accionistas.
Pero suele ocurrir que la mayor parte de los titulares de las
acciones apenas se interesan en los negocios de la compañía, y
cuando el espíritu de facción no prevalece entre ellos, ni siquiera
se toman incomodidad alguna, sino que de buen grado se
contentan con los dividendos anuales o semestrales que les
pagan los directores de la sociedad. Pero como los directores de
estas compañías administran caudales ajenos, y no los propios,
no es de esperar que pongan en su manejo aquella vigilancia y
diligencia extremada que suelen poner en los suyos los
miembros de una sociedad colectiva…Por esta razón la
negligencia y la prodigalidad suelen siempre prevalecer, en
93 KRAUSE Martín. 2002. La Teoría del Agente y el Principal en la Estructura de la Empresa.
Argentina: Eseade – Libertas 33. P.5 94 Idem. 95 También fue planteado por John Stuart Mill y Garrigues en su respectiva época. JACOBSON Daniel. Utilitariansm without Consecuentilism: The Case of John Stuart Mill. In: http://www.bgsu.edu/downloads/cas/file27034.pdf
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mayor o menor grado, en la administración de los negocios de
esta clase de compañías”.96
La problemática no fue retomada sino hasta el año 1932, por los
autores Bearle & Means97. Ellos tomaron como objeto de estudio a las
grandes corporaciones cuya propiedad estaba tan atomizada, que ninguno
de los accionistas tenía un control sobre la dirección. Esto posibilitaba a los
managers a convertirse en los dueños de facto de la empresa. De esta
manera, los directivos se consideran personas que van en busca de poder,
dinero y prestigio; mientras que los accionistas se interesan solamente por
los beneficios. Para estos autores, la posesión de un 20% de las acciones
fue definida como “importante”.
La teoría continuó evolucionando hasta que en el año 1976, cuando
Jensen & Meckling98 formalizaron lo indicado por Bearle & Means. El objetivo
básico de la teoría para estos autores es -dadas ciertas hipótesis
relacionadas con las personas, la organización y la información- conocer cuál
es el contrato más eficiente para gobernar la relación principal-agente,
tomando como referencia el control del comportamiento del agente. Para
ellos los costos de agencia están dados por: el costo de monitoreo del
principal derivados del diseño y supervisión de los contratos; los costos del
agente y la pérdida residual derivada de las decisiones adoptadas por el
agente que, muestran desviaciones respecto a lo que hubiese realizado el
principal. Su acercamiento al problema de agencia difiere de la literatura
existente enfocada a los aspectos normativos (cómo estructurar la relación
contractual, incluyendo compensaciones e incentivos) y se orienta
enteramente a los aspecto positivos de la teoría99. Esto significa, que se
asume que los individuos resuelven los problemas normativos, y se investiga
los incentivos que enfrenta cada parte en la determinación del equilibrio
contractual, caracterizado por la relación administrador / dueño.
96 SMITH Adam. 1958 (e.o 1776). Investigación sobre la Naturaleza y Causas de la Riqueza de las
Naciones. México DF: Fondo de Cultura Económica. P.665 97 BERLE Adolf & MEANS Gardiner C. 1932. The Modern Corporation and Private Property.
New York: Commerce Clearing House. 98 JENSEN Michael C. & MECKLING William. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behaviour,
Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol III, Nr. 4, P.305-360. Reimpreso por Michael C. Jensen. A Theory of the Firm: Governance, Residual Claims and Organizational Forms (Harvard University Press, December 2000). In: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=94043
99 Idem. P.7
Página 52 de 143
Eugene Fama y Michael Jensen100 llevaron a cabo una investigación
en el año 1983, acerca de la sobrevivencia de las organizaciones, en las que
había una separación entre propiedad y control. Ellos remarcaron que esta
separación era común no solo en las corporaciones, sino también en grandes
sociedades profesionales, mutuales financieras y organizaciones sin fines de
lucro. Arriban a la conclusión que, la separación entre los que toman
decisiones y los que soportan el riesgo sobrevive, en parte por los beneficios
de la especialización en la administración y el riesgo soportado; y por un
efectivo acercamiento al control del problema de agencia.
Hasta ahora se ha planteado el problema de agencia y su evolución
en el tiempo, sin embargo, existen varios mecanismos por los cuales se
puede controlar y disciplinar a los agentes. Estos se clasifican en externos e
internos101:
Externos:
I) La competencia en el mercado de productos o servicios: Se
refiere a la competencia que se genera en el mercado de
productos y servicios que comercializa la compañía. A mayor
grado de competencia, mayor será la presión para alcanzar
eficiencias y menor será el margen para generar beneficios de
los agentes. Esto sería posible en modelos de competencia
perfecta, pero en la realidad son pocos los casos que se
aproximan a este ideal, por lo que este mecanismo ejerce una
poderosa presión, pero no elimina el problema.
II) La carrera del ejecutivo en el largo plazo: Si el agente desea
desarrollar una carrera individual a largo plazo, solamente
podrá avanzar si se ha desempeñado correctamente en sus
cargos anteriores. Adicionalmente, se encuentra compitiendo
con otros candidatos potenciales. Entonces, para lograr su
objetivo, los managers debieran autodisciplinarse.
100 FAMA Eugene F. & JENSEN Michael C. 1983, June. Separation of Ownership and Control.
Journal of Law and Economics, Vol XXVI. Also published in Foundation of Organizational Strategy, Michel C. Jensen, Harvard University Press, 1998. In: http://papers.ssrn.com/abstract=94034
101 KRAUSE Martín. 2002. La Teoría del Agente y el Principal en la Estructura de la Empresa. Argentina: Eseade – Libertas 33. P.11-24.
Página 53 de 143
III) El mercado de fusiones y adquisiciones: Otra poderosa fuerza
disciplinadora es el mercado del control empresario o también
llamado de fusiones y adquisiciones. Según este mecanismo,
una empresa mal administrada es candidata para una toma de
control, ya que si muchos accionistas venden y pocos
inversores compran, el precio de la acción baja, enviando una
señal acerca de la eficiencia de la administración. La toma de
control puede ser amistosa u hostil, y el mensaje es: que el
nuevo comprador está dispuesto a pagar una prima ya que
considera que está en condiciones de generar más valor que el
management anterior.
Internos:
IV) El sistema de compensación: Este mecanismo implica la
vinculación de la remuneración a los resultado obtenidos. El
diseño de este sistema es de vital importancia ya que puede
tornarse un arma de doble filo: si está bien diseñado,
promoverá los intereses de los accionistas, sino se pondrá en
riesgo el resultado de la empresa en el largo plazo por la
búsqueda de obtener beneficios extra en el corto. Para centrar
la atención de los agentes en el largo plazo suelen utilizarse
pagos diferidos y opciones de acciones.
V) El directorio: en éste, se representan y promueven los intereses
de los accionistas y se adecuan las acciones de los
administradores a los mismos. Sin embargo, el mecanismo no
es perfecto, ya que los conocimientos del CEO son superiores
al de los directores (hay un problema de información
asimétrica). Por otro lado, para fortalecer y alinear al directorio,
se han desarrollado “Códigos de Mejores Prácticas”. Otra forma
de fortalecer al directorio es profesionalizando a los directores,
ya que es muy distinto ser ejecutivo (que está más volcado
hacia las tareas operativas y tácticas) que ser director (más
avocado a lo estratégico). En general, los directores son
personas que se han desempeñado exitosamente como
ejecutivos, pero esto no es garantía de triunfo futuro. Tampoco
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basta con que se lleve el apellido de la familia, es necesario que
se profesionalicen mediante programas de relevo / sucesión.
VI) Directores Independientes: la presencia de directores que no
respondan a los managers, es decir independientes y con
capacidad para motivar, es esencial para enfrentar el problema
de agencia. El concepto de director independiente es distinto
entre la legislación de USA y la Chilena. En el caso de USA, la
independencia es en relación con la compañía, entendiéndose
que los directores no tengan otra compensación que no sea
aquella que les corresponde por su cargo. Lo que se busca es
que los directores no tengan otros tipos de relaciones con la
empresa que interfieran su juicio de forma independiente. En
cambio, en Chile, la independencia es respecto al controlador,
se considera como independiente a aquellas personas que
podrían haber sido escogidas como director sin el apoyo del
accionista controlador. La diferencia radica en el tipo de
conflictos que surgen en USA, con empresas con propiedad
diluida versus empresas con propiedad más concentrada como
es el caso de Chile102.
El mercado de fusiones y adquisiciones está ligado en gran medida a
la remuneración de los altos ejecutivos. Esto conduce a un problema de
agencia donde la mayoría de las adquisiciones fallan en generar beneficios
para los accionistas debido a que: los sistemas de incentivos recompensan el
aumento de las ganancias por acción y no la creación de valor, los ejecutivos
son recompensados en función al tamaño de las organizaciones que
administran y los ejecutivos corporativos en general y los CEOs en particular
están acostumbrados a ganar, definiendo el éxito en términos de cerrar la
operación103.
El famoso inversor Warren Buffet dijo que muchos compradores
corporativos se ven a si mismos como princesas capaces de convertir con un
beso sapos en príncipes, sin embargo, finaliza su frase diciendo que se han
102 PAUL Luis Hernan. 2002. Remezones en las Mesas de Directorio. Centro de Estudios Públicos.
In: www.cepchile.cl. P2-3. 103 SOTER Dennis. 2001, April. M&A: Why Most Winners Lose, Volume 3, Issue 4: Stern Steward &
Co. In: www.eva.com
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observado muchos besos y muy pocos milagros. Esta analogía se utiliza para
introducir el concepto de los egos excesivamente inflados de los CEOs (el
famoso celebrity CEO, o hubris, en inglés) que buscan satisfacer sus deseos
personales de poder y crecimiento a través de las fusiones y adquisiciones.
En el artículo escrito por Hayward & Hambrick104 se predice que el tamaño de
la prima pagada está relacionada al nivel de ego, mostrando un relación
inversa entre el retorno accionista cuatro años luego de la adquisición vs la
prima pagada. Ellos usaron tres medidas de hubris, la primera: el reciente
éxito organizacional, la segunda: la atribución del éxito a los líderes por parte
de la prensa y la tercera: la propia auto-importancia del CEO. Finalmente,
encontraron dos indicadores de débil vigilancia por parte del directorio
relacionados con el hubris, éstos son: la consolidación en la posición de CEO
y una alta proporción de insiders en el directorio.
Los inversores utilizarán variables proxis (estiman otras
indirectamente) para percibir la existencia de conflictos de agencia en las
adquisiciones corporativas, ya que los managers no admiten motivos
personales. Los teóricos del problema de agencia sugieren que los
inversionistas responderán positivamente a los anuncios de una adquisición
si la empresa tiene mecanismos de vigilancia eficaces105.
Los problemas de agencia constituyen un obstáculo para la creación
de valor mediante las fusiones y adquisiciones. Debido a la alta tasa de
fracasos en el mundo de las M&A, los directores son muy cuidadosos en
evaluar en dónde invertirán su dinero y los CEO´s enfrentan el desafío de
demostrar con sus proyectos la capacidad y el enfoque que tienen hacia la
creación del valor para los accionistas.
104 HAYWARD Mathew L.A & HAMBRICK Donald C. 1997, March. Explaining the Premiums
Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris. Administrative Science Quarterly, 42, P.103-127.
Also available In: http://findarticles.com/p/articles/mi_m4035/is_n1_v42?pnum=24&opg=19586843 105 KANG Eugene. 2005. Perceptions of Agency Motives in Acquisitions: The Moderating Effects
of the External Enviroment. Texas University. In: http://www.tamu.edu/faculty/ekang/466/Perceptions%20of%20Agency%20Motives%20in%20Corporate%20Acquisitions%20(Final).doc
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Capitulo 3: Desarrollo Caso Práctico
3.1.- Introducción
La economía de libre mercado, la apertura de los países al comercio
internacional y la mejora de las comunicaciones, llevó a las compañías a
competir en un mundo globalizado. Como señala Jeremiah Sullivan106:
“It is being driven […] by deregulation in many countries that have
encouraged market-based eficiencies. The impacts of globalization
are many, but the most important is competition. All of this
competition is pushing domestic and multinational corporations[…]”
En este nuevo contexto, deben enfrentar no sólo a sus competidores
locales tradicionales sino que se suman a la competencia jugadores de otros
países y tamaños. La característica de estos nuevos integrantes, es que son
en su mayoría empresas multinacionales de gran volumen y escala. Esta
situación llevó a que algunos de los competidores locales fueran adquiridos,
otros desaparecieron al no poder adaptarse al nuevo escenario y el resto
enfrentó el desafío de competir, lo cual los obligó a mejorar su eficiencia.
Menciona otro autor107 acerca del tema:
“Thanks largely to expanded M& A activity, globalizing capitalism
has brought substantially increased concentration to many areas of
production. Often the fusions have involved not a bolt-on
acquisition of a small firm by a sector leader, but a ?mega-merger?
of giants that radically transforms the competitive balance in a
market. As a result, global capital has, on the whole, meant bigger
and more centralized capital.”
Este proceso llevó a concentrar las inversiones en las marcas (un
factor que permite generar la diferenciación), a buscar mayor masa critica,
economías de escala, a mejorar los sistemas de distribución y a generar
sentido de pertenencia en los recursos humanos. 106 SULLIVAN Jeremiah J. 2002. Future of Corporate Globalization: From the Extended Order to
the Global Village. London: Greenwood Publishing Group. P.13 107 SCHOLTE Jan Aart. 2000. Globalization : A Critical Introduction. New York: Palgrave Publishers. P.129
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3.2.- Desarrollo
3.2.1.- Situación económico-social-político
La Argentina no estuvo ajena al proceso de apertura que afectó los
mercados hasta la actualidad y a la fuerte competencia que enfrentan las
compañías dentro de estos. La históricamente estable industria de los
alimentos también ha sido afectada por este fenómeno. Dentro de esta, la
dinámica y cambiante industria de la golosina ha tenido que enfrentar
grandes cambios y competidores internacionales. Este es el mercado en el
que el investigador se va referir y a centrar en el presente estudio.
La situación económica Argentina de las últimos décadas se ha
visto sacudida por una serie vaivenes y crisis, caracterizadas, por cambios
políticos, alta inflación, movimientos importantes en el tipo de cambio,
iliquidez del mercado, ruptura de la cadena de pagos, intervención del
gobierno y otros108. Es por eso que el país es considerado como inversión de
riesgo, lo que ha profundizado más aún la complejidad de operar en los
mercados, de planificar y de evaluar negocios. Si bien el riesgo es una
medida difícil de cuantificar, ya que depende de factores institucionales, de la
variabilidad de los flujos de caja y de las expectativas de retorno del capital,
se puede utilizar como medida aproximada al riesgo país calculado por la
consultora internacional J.P Morgan Chase. El índice EMBI+ Argentina, mide
la sobretasa de los bonos locales en dólares contra los títulos del Tesoro de
Estados Unidos de Norteamérica (considerados como de riesgo cero). A
continuación se presenta en el gráfico 1 la evolución del riesgo país desde el
año 1981 hasta el 2003.
108 FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economía Argentina (1810-2004). Buenos Aires: El Ateneo.
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Gráfico 14. Evolución del riesgo país 1981-2003.
Fuente: López Dumrauf.
A partir de la crisis sufrida en el año 2001, la prima de riesgo alcanzó
su máximo nivel en 6,632 puntos básicos explicados por el incumplimiento de
pago de su deuda con los acreedores privados. En mayo de 2005 se realizó
el canje de la deuda soberana que logró una aceptación del 76% de los
tenedores, situación que contribuyó a mejorar la situación crediticia. El 14 de
junio de 2005, el índice de riesgo país registró una fuerte reducción a 910
puntos básicos, lo cual se explica ya que JP Morgan eliminó los bonos en
Default que utilizaba para elaborar este indicador y dejó solo los bonos Par y
Discount en dólares (se rigen por la legislación de Estados Unidos de
Norteamérica y vencen en 2033 y 2038 respectivamente). Durante el mes de
diciembre de 2007, el riesgo país se mantuvo en un promedio de
aproximadamente 390 puntos básicos, valor sumamente inferior a la serie
histórica. Es importante señalar que solo hubo cuatro períodos con riesgo
inferior a 400 puntos básicos, estos son: 1981 y 1982, donde se lanzaron los
primeros bonos; y 1993 / 1997.
Página 59 de 143
Gráfico 15. Spreads de Argentina 2005-2007.
Indicadores J. P. Morgan - Argentina, en puntos básicos
010002000300040005000600070008000
03/01/2005
03/03/2005
03/05/2005
03/07/2005
03/09/2005
03/11/2005
03/01/2006
03/03/2006
03/05/2006
03/07/2006
03/09/2006
03/11/2006
03/01/2007
03/03/2007
03/05/2007
03/07/2007
03/09/2007
03/11/2007
Fuente: Elaboración propia en base a datos del Ministerio de Economía de la
República Argentina.
Los cambios en la coyuntura política, económica y social en Argentina
influenciaron fuertemente en el desarrollo de las distintas industrias y por
ende las compañías dentro de éstas.
En las últimas dos décadas los fuertes cambios fueron generados
principalmente por dos factores: 1) los radicales saltos de curso en la
administración del país dependiente de los gobiernos de turno y 2) las
distintas crisis económicas, tanto internas como las consecuencias de las
externas109.
A mediados de los 80 la situación Argentina tuvo un gran cambio
político pasando de una dictadura militar que había durado años a un sistema
democrático. Esto requirió de un importante y radical ordenamiento. A fines
de la década los 80 la primera experiencia democrática no había logrado
todos sus objetivos. El país se encontraba aún en una situación de
inestabilidad política y económica. En cuanto a la economía, ésta era cerrada
y altamente protegida lo que originaba grandes complicaciones, salidas
importantes de capitales a pesar de todas las barreras y restricciones
impuestas por el gobierno, depreciación del tipo de cambio, una altísima
109 OPPENHEIMER Andrés. 2005. Cuentos Chinos: El engaño de Washington, la mentira
populista y la esperanza de América Latina. Buenos Aires: Editorial Sudamericana.
Canje de la deuda soberana
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inflación record que sobrepasaba todas las medidas históricas con cifras
superiores al 1000% por año110.
Se enfrentaba también una fuerte desaceleración, con un descontento
generalizado y con sindicatos fuertemente cohesionados que generaron
grandes complicaciones a toda ésta delicada situación. Lo anterior aumentó
la tensión política y se terminó adelantando el ejercicio del poder por el
Doctor Carlos Saúl Menem. La coyuntura trasladó a la siguiente década las
serias dificultades. El presidente electo tomó el control y empezó a generar
profundos cambios en el país, en el ordenamiento político y en la apertura de
la casi cerrada economía111. Adicionalmente, inició un proceso de
privatizaciones, otorgó incentivos a la inversión extranjera y apoyó con
convencimiento un modelo de libre mercado. Esto causó no solo efectos
positivos, sino también efectos negativos. La apertura de la economía afectó
positivamente a algunas industrias y negativamente a otras (especialmente
las del sector secundario), que por muchos años no tuvieron la necesidad de
competir y de pronto se encontraron cara a cara con las corporaciones
multinacionales. Algunas fracasaron desatando importantes cambios en las
estructuras de las industrias, en donde mucha gente perdió sus empleos y
los sindicatos se opusieron fuertemente a todo este proceso sin mejor suerte.
Tanto la reestructuración de las empresas como las privatizaciones, dejaron
a mucha gente desocupada, que utilizando sus ahorros, buscó una fuente de
generación de ingresos. En general, sus negocios eran un kiosco o un
automóvil para ponerlo como taxi o remis112, de ahí la gran cantidad de
kioscos existentes en Argentina, tanto en capital como interior.
Todos los cambios hechos en los primeros años de los noventa
definieron un nuevo rumbo y un fuerte crecimiento en la mayoría de las
industrias, mejorando la situación política, económica y social. La economía
se empezaba a regir por las reglas del libre mercado, solo la paridad del tipo
de cambio respecto del dólar se encontraba controlada por la autoridad
económica, con una paridad fija e igualada con esta moneda, esto por la ley
110 FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economía Argentina (1810-2004). Buenos
Aires: El Ateneo. 111 STUHLDREHER Amalia. 2003. Régimen Político y Política Exterior en Argentina. El Caso del
Primer Gobierno de Carlos Menem (1989-1995). Mexico DF: Facultad Latinoamericana de Ciencias Sociales. Perfiles Latinoamericanos, junio, número 022. P 77-101.
112 El Remis es una forma de transporte parecido al taxi, con la diferencia de que se solicita el servicio telefónicamente y no es posible identificarlos en la calle.
Página 61 de 143
de convertibilidad113. Como se observa en el gráfico 2, las variaciones en el
producto bruto interno mantienen una alta variabilidad que pasa del fuerte
crecimiento a una fuerte recesión económica con un comportamiento cíclico
casi sistemático.
Gráfico 16. Tasa de variación del PBI por evento/plan.
Fuente: Economía Argentina en Presente y Futuro114
Este nuevo país que cambiaba su curso y empezaba a mostrar nuevos
horizontes y a buscar nuevos rumbos, con bases no tan sólidas aún, debió
enfrentar los efectos de una crisis internacional: “El Efecto Tequila”. A
mediados de los noventa Méjico sufrió una fuerte crisis financiera que la llevó
al borde del no pago de su deuda externa -“Default”-, situación que fue
solucionada por la importante ayuda económica de su vecino, EEUU, que
además de haberle prestado una enorme cantidad de recursos financieros
garantizó parte del cumplimiento de sus compromisos. Una crisis en un país
tan importante de la región, derramó sus efectos sobre todo el continente y
afectó a algunos países más que a otros, dependiendo de su exposición a los
mercados de capitales y de los anticuerpos que tuvieran sus economías.
Argentina venía creciendo fuertemente con inversión extranjera y créditos a
bajas tasa de interés, pero el efecto contagio, le genera una fuerte crisis
financiera, más que económica, lo que desacelera la economía y pone a
muchas compañías en delicadas situaciones; dado el corte inmediato del
financiamiento por parte del mercado de capitales. Sin embargo, la economía
113 ARGENTINA. 1991. Ley 23.398. In: http://www.portaldeabogados.com.ar/ . Consultado el día
16/09/2007. 114 CABALLERO Alicia Inés. 1997. Economía Argentina en Presente y Futuro. Buenos Aries:
Ediciones de la Universidad Católica Argentina.
Página 62 de 143
había generado fortalezas que, en este periodo le permitieron sobre llevar
esta crisis.
Mientras tanto Argentina siguió fuertemente sus definiciones en cuanto
a la línea económica. Buscó acuerdos internacionales y terminó creando e
ingresando al MERCOSUR, una asociación de países con 252,22 millones
de habitantes115 que incluye a Brasil, Argentina, Uruguay, Paraguay,
Venezuela116 y a Chile, Bolivia, Colombia, Ecuador y Perú como asociados.
En el país la situación política era estable y el presidente enfrentaba su
segundo mandato. En el año 97, Asia empezaba a mostrar ciertos signos de
inestabilidad que terminó desatando otra crisis: “La crisis Asiática”. Esta no
afectó fuertemente a Argentina dada la no dependencia del comercio
internacional con estos países, pero si afectó fuertemente a algunos de sus
vecinos como Chile y Brasil. En octubre de 1998, después de una serie de
negociaciones y discusiones, Brasil devaluó el real, lo que perturbó
fuertemente el comercio internacional entre Brasil y Argentina, dado que
Argentina mantuvo su paridad respecto del dólar. Para el empresariado
Brasileño este mercado se hizo muy atractivo y en los primeros años se
produjo un fuerte efecto sobre la industria local. Ocurrió que se sustituyó
producción por importación, dado que el tipo de cambio fijo de los últimos 7
años venía perdiendo competitividad internacional. Pero la devaluación de
Brasil terminó de profundizar esta tendencia, impactando en algunas
industrias Argentinas, en las que se convirtió principalmente en importador117.
Los niveles de desempleo habían empezado a aumentar, hecho que se
tradujo en fuerte descontento social. El país enfrentó a finales de los noventa
e inicio del dos mil una renovación política y después de 10 años de
administración, un cambio en el rumbo. El nuevo Presidente reafirmó el
modelo pero dejó grandes dudas respecto del horizonte macroeconómico, lo
que indujo una amplia variedad de especulaciones negativas. Es de amplio
conocimiento, la importancia de las expectativas en una economía. Lo
anterior, sumado a un fuerte incremento en los impuestos a las empresas y a
los particulares, llevó a desacelerar las inversiones y el crecimiento, lo que
condujo a más desempleo (con un fuerte efecto sobre las compañías y su
115 Consultado de la página del MERCOSUR. In: http://www.mercosurparlamentario.org/. 116 Hasta el 17-12-2007, el ingreso de Venezuela al MERCOSUR pende de la ratificación por parte de los congresos de Brasil y Paraguay. 117 FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economía Argentina (1810-2004). Buenos
Aires: El Ateneo. P.593 y P.632.
Página 63 de 143
personal, que enfrentó disminuciones salariales y despidos). Las
expectativas negativas se incrementaron como un efecto de “bola de nieve”,
el modelo mostraba claras señales de agotamiento, el cambio fijo y todo
aquello que parecía seguro se convirtió en incierto. Una gran parte de la
economía se refugió en el dólar como medio de salvaguardarse. Los
capitales externos comenzaron a ver al país como muy riesgoso y no se
dejaron tentar por las altas tasas de interés ofrecidas. Eso llevó a una salida
de capitales muy fuerte que dejó a la economía sin liquidez ni reservas. A
finales del 2001, se congelaron los depósitos y se restringieron las
extracciones de dinero; sumado a esto la falta de conducción política, llevó a
una de las crisis más profundas de la historia Argentina. El producto bruto
llegó a menos 10% y el desempleo estuvo en el orden del 25%118.
En lo político en este año 2001, esto condujo a la salida anticipada
del presidente y a una transición descontrolada de meses, con anuncios de
no pago de deuda externa, “Default”, con sucesivos cambios de presidente y
consecuencias económicas muy graves. Quedará en la historia la expresión
del ex presidente Eduardo Duhalde: “El país está quebrado, el país está
fundido”. Fue la peor crisis económica sufrida por los argentinos, con una
caída en su nivel de vida de enormes magnitudes (pasaron de tener un
ingreso per cápita de U$S 7,500 a U$S 3,100119) Después de este inestable
período cuando se logró estabilizar la conducción política del país, se
empezó a revisar la situación económica y se tomaron decisiones de corto
plazo que afectaron fuertemente la economía. La liberación del tipo de
cambio fijo, el congelamiento de los depósitos y el cambio en las condiciones
de los prestamos, llevó a un completo descontrol del mercado de capitales y
una inflación de más de 140% para ese año y llevó que más del 45% de la
población quedara bajo la línea de pobreza120. Se produjo un período de
transición presidencial en el cual se definió la sucesión política y las nuevas
líneas económicas que debería seguir el país después de una tan grave
crisis.
118 Idem. P.15 119 GUIDO Pablo & LAZZARI Gustavo. 2006. Apuntes Sobre la Caída de la Economía Argentina:
(Se Puede Evitar Todo, Menos las Consecuencias). ESEADE: Año XXI Nr 40. 120 FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economía Argentina (1810-2004). Buenos
Aires: El Ateneo. P.16
Página 64 de 143
En el 2003 asumió Néstor Kirchner, presidente que presentó un plan
de trabajo muy distinto a los que se venían utilizando, con un riguroso
manejo de la caja tanto de la recolección como del reparto; esto último, por
intereses políticos, dado que el índice de popularidad presidencial había
pasado a ser un elemento de vital importancia para la conducción política de
su gobierno. Inmediatamente después de haber asumido empieza a poner en
practica las líneas de este nuevo plan, se implementan subsidios a la fuerza
laboral desempleada, se generaran masivos ajustes salariales por ley, se
endurece el sistema laboral, se enfrentaran negociaciones sindicales
apoyadas fuertemente por el gobierno, se implementa un sistema de
impuesto sobre las exportaciones, se congelan las tarifas de los servicios
básicos (telefonía, gas, electricidad, agua, etc.), se confirma el no pago de la
deuda externa y se revisan todos los acuerdos con empresas privatizadas.
Con respecto a la paridad cambiaria, se definió un valor de dólar que
incentivó la exportación (“flotación sucia”: controlada por el banco central) y
permitió poner en marcha al aparato productivo del país, que había quedado
relegado por años, pues, la economía se había convertido en una de
sustitución de producción por importaciones. Algunas de las medidas fueron
rechazadas y cuestionadas por organismos internacionales como el Fondo
Monetario Internacional, lo que llevó al gobierno a cortar relaciones con este
organismo internacional, incluso, culpándolo, en parte, de esta situación. La
economía por el solo hecho de su reordenamiento empezó a reaccionar y
ponerse en marcha, los aumentos de salarios llevaron a los consumidores al
mercado, lo que generó fuertes volúmenes de venta, pero con muy bajos
márgenes, este exceso de demanda causó, como es lógico, incrementos de
precios, a lo que el gobierno reaccionó con rígidas medidas de control sobre
todas las industrias y canales de distribución, para evitar la tan temida
Inflación y sus efectos políticos en un país de reacciones extremas. Las
compañías enfrentaron fuertes caídas en sus márgenes.
Actualmente, si bien la economía mejoró en cuanto a los indicadores
de medición macroeconómicos fundamentales, la base de partida para
efectuar la comparación es muy baja y surge la pregunta respecto de la
sustentabilidad de un modelo que no se mueve por el libre accionar del
mercado, donde gran parte de las variables son manejadas y controladas
artificialmente. Argentina enfrenta un contexto de incertidumbre en lo
Página 65 de 143
económico, dado esencialmente por los manejos de las variables121. El
contexto político está revuelto, especialmente en los meses antes de las
elecciones donde todos los partidos preparan sus estrategias para ganar
terreno. Finalmente, en el contexto internacional, los precios de los
commodities continúan siendo altos, lo que permite generar los recursos para
mantener el orden de las cuentas fiscales.
3.2.2.- Sector industrial
El contexto de este sector industrial está dado actualmente por una
estructura a la cual se llega como consecuencia del proceso de apertura de
la economía de los noventa. La industria de las golosinas se caracteriza por
marcas fuertes, producto de empresas que se fundaron en una economía
cerrada. Estas marcas fueron durante años las únicas tanto nacional como
regionalmente, y tuvieron un largo tiempo para fortalecerse y consolidarse,
generando una altísima lealtad marcaria por parte del consumidor.
El mercado de las golosinas en Argentina, el cual se analiza en
detalle, está compuesto por dos grandes categorías de productos: los
caramelos y los chocolates y bañados (todos aquellos productos que están
cubiertos de chocolate, como por ejemplo una oblea). Asimismo, se
caracteriza por su gran volumen, alta competencia y el atomizado nivel de
distribución.
El volumen del sector alcanzó en 2006 las 91.962 toneladas, de las
cuales el 70,2 % con 64.621 toneladas corresponde a caramelos y el 29.7%
con 27.341 toneladas corresponden a chocolates y bañados. Ahora bien, el
mercado en ventas, tiene una distribución porcentual distinta dado el precio
promedio de cada una de las categorías; las ventas de caramelos llegan a
los $1.097 millones que representan el 55% de la venta total y los chocolates
alcanzan los $872 millones que representan el 45% de la venta total. En
ambos mercados la participación de la capital Argentina (Buenos Aires) y sus
121 Principalmente los índices de inflación (Índice de Precios al Consumidor y Índice de Precios Mayoristas Nivel General.
Página 66 de 143
suburbios en comparación con el interior del país122 es del 55% y 45%
respectivamente123.
Se observa también una fuerte importancia del canal tradicional,
principalmente de los kioscos como eje de la distribución de ambas
categorías; esto refleja la importancia del manejo de la distribución; también
condiciona los tamaños de los productos. Sólo se aprecia una mayor
participación de los supermercados en chocolates, principalmente
influenciado por tabletas. Ambos mercados tienen estacionalidades
marcadas por el verano y el receso escolar. Pero los chocolates y bañados
además están marcados por la variable temperatura, que lo afecta
fuertemente y pueden sufrir alteraciones. Esto condiciona su consumo y el
manejo del producto, tanto en el camino hasta el canal de distribución como
en las bandejas de los kioscos donde es exhibido.
122 El interior está compuesto por el resto de la provincia de Buenos Aires, más las provincias. 123 Fuente: CCR es un grupo que genera información de mercado así como también realiza investigaciones acerca de estilos de vida, patrones de consumo y hábitos de compra. Sus informes no se publican para el público en general y se accede a ellos por medio de la compra de sus servicios. Para conocer más, visitar http://www.grupo-ccr.com.ar/.
2004 2005 2006 06 vs '04 06 vs '05
Tns 52931 57544 64621 22% 12% Kioscos 67.4
Aut+Min 27.3
H+S+D 5.3
Dic'05 Ene'06 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
Tns 4.892 4.766 4.824 5.005 5.135 5.261 5.477 5.810 5.908 5.691 5.827 5.503 5.414
Var vs mismo mes año anterior…
13% 14% 13% 12% 14% 9% 12% 15% 13% 13% 13% 10% 11%
Imp de Canales
4.766 4.8245.005 5.135 5.261
5.4775.810 5.908 5.691
5.5035.827
5.414
4.892
13% 14% 13% 12%14%
9%12%
15% 13% 13% 13%10% 11%
67.4
27.3
5.3
Kioscos
Aut+Min
H+S+D
Fuente: CCR
Gráfico 17. Evolución mercado de caramelos.
Página 67 de 143
La categoría de caramelos tiene cinco subcategorías: caramelos
duros, caramelos blandos o masticables, gomitas, chupetines y pastillas. En
el caso de la categoría chocolates se encuentran ocho subcategorías; dado
la mayor cantidad de alternativas de productos que presenta ésta, ellas son:
tabletas, bañados y bocaditos, obleas bañadas, confites bañados, otras
líneas, estacionales, galletas bañadas y resto (incorpora todos aquellos
productos que no se clasifican las otras categorías).
Actualmente, la estructura de la industria está formada por compañías
nacionales y multinacionales que llegaron al mercado argentino y se
posicionaron comprando marcas nacionales; y, utilizándolas como vía de
2005 2006 Var
Tns 23960 27341 14% Kioscos 51.5
Miles de $ 695428 872674 25% A+M 28.5
$ Prom x Kg 29.02 31.92 10% H+S+D 20.0
Dic'05 Ene '06 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
Tns 2082 1250 1115 1316 2121 1662 2665 3318 3329 3027 2745 2388 2404
Miles de $ 56251 34625 30673 38309 81769 51941 85037 105608 106207 96585 88378 78384 75158
$ Prom x Kg 27.01 27.70 27.50 29.11 38.56 31.24 31.90 31.83 31.90 31.91 32.19 32.82 31.27
Var en Vol vs el mismo mes del año anterior
Tns 22% 32% 24% -20% 73% 9% 11% 9% 9% 12% 14% 18% 15%
% Canales
2082
12501662
26653318 3329 3027 2745
2388 2404
1115
2121
1316
22% 32% 24%
-20%
73%
9% 11% 9% 9% 12% 14% 18% 15%
14%
25%
10%51.5
28.5
20.0Kioscos
A+M
H+S+D
2005 2006 Var Dic'05 Oct'06 Nov'06 Dic'06 Vs YA
Pastillas 7.6 8.1 7.7 8.0 8.1 8.2
Chupetines 10.3 10.1 10.5 9.5 9.6 9.5
Jellies 11.9 11.8 12.0 11.8 11.7 11.8
Masticables 29.8 29.7 29.1 30.3 30.0 29.9
Duros 40.4 40.3 40.6 40.3 40.6 40.6
7.6 8.1 7.7 8.0 8.1 8.2
10.3 10.1 10.5 9.5 9.6 9.5
11.9 11.8 12.0 11.8 11.7 11.8
29.8 29.7 29.1 30.3 30.0 29.9
40.4 40.3 40.6 40.3 40.6 40.6
Duros
Masticables
Jellies
Chupetines
Pastillas
12%
12%
12%
10%
19%
11%
14%
8%
0%
18%
Fuente: CCR
Fuente: CCR
Gráfico 18. Evolución mercado de chocolates.
Gráfico 19. Evolución mercado caramelos por categoría.
Página 68 de 143
introducción. Con el paso del tiempo transfirieron éstas a sus marcas
principales. De las empresas de capitales locales que compiten en el
mercado, una gran cantidad de ellas son medianas y pequeñas.
La industria está dividida en tres grandes categorías de empresas,
estas divisiones son validadas tanto para los caramelos como para los
chocolates y bañados:
i.- Empresas de primera línea: reúne 3 multinacionales de primer nivel
mundial, un jugador local de gran tamaño y escala, y una multinacional
regional.
ii.- Empresas de segunda línea: reúne 4 jugadores grandes, 3 de
capitales locales familiares y 1 jugador local de capitales extranjeros.
iii.- Empresas de tercera línea: en esta se encuentran
aproximadamente 15 empresas, situadas tanto en la capital argentina como
en las provincias, con marcas regionales de capitales nacionales, manejadas
100% por sus dueños, con informalidades y particularidades en su
administración, que le permite competir y subsistir.
2005 2006 VarDic'05
Sep'06
Oct Nov Dic
Resto 1.9 1.6 1.5 1.7 1.6 1.6 1.2
Galletitas 2.3 2.2 2.1 1.8 1.8 1.9 1.6
Seasonals 3.2 4.0 0.4 0.7 0.7 0.8 0.5
Other Countline 8.9 8.9 8.7 10.1 10.3 10.5 9.4
Confites 10.1 10.4 28.1 7.9 8.3 10.6 27.0
Obleas 14.1 16.9 14.6 16.6 16.5 16.1 13.4
B&B 26.4 23.0 21.6 23.8 24.1 22.9 19.3
Tabletas 33.3 33.1 23.1 37.4 36.7 35.5 27.51.5 1.7 1.6 1.6 1.2
2.3 2.2 2.1 1.8 1.8 1.9 1.6
3.2 4.00.4 0.7 0.7 0.8 0.5
8.9 8.9
8.7 10.1 10.3 10.59.4
10.1 10.4
28.1
7.9 8.310.6
27.0
14.116.9
14.6
16.6 16.516.1
13.4
26.423.0
21.6
23.8 24.122.9
19.3
33.3 33.1
23.1
37.4 36.7 35.5
27.5
1.61.9
Tabletas
B&B
Obleas
Confites
Other Countline
Seasonals
Galletitas
Resto
14%
0%
36%
18%
14%
43%8%-2%
Fuente: CCR
Gráfico 20. Evolución mercado chocolates por categoría.
Página 69 de 143
La industria de la golosina, dada su amplia variedad de consumidores
objetivos, tiene que estar constantemente observando el comportamiento de
ellos. Sus consumidores se podrían dividir en dos grandes grupos objetivos:
los de edad mayor que, en general adoptaron las marcas en su infancia y
que es difícil que cambien si la calidad y condición del producto se mantiene;
y los de edad menor, que están dispuestos a cambiar constantemente
mientras encuentran el producto, para los cuales se requiere de constante
innovación de producto, cambios de envases y campañas de marketing. Este
es el momento en el cual las compañías intentan captar a los consumidores
del futuro.
Fuente: CCR
Fuente: CCR
Gráfico 21. Estructura mercado por competidor caramelos.
Gráfico 22. Estructura mercado por competidor chocolates.
Página 70 de 143
El mercado está claramente dominado por quienes tienen un
volumen o masa crítica lo suficientemente importante para poder sustentar
una estructura de distribución, para un país con las características
geográficas como las de Argentina, además, de las características de la
estructura de canales, donde los kioscos representan la mayoría de la venta
de esta industria, lo que se ve en los cuadros adjuntos, implica mantener una
frecuencia de visita por parte de la Pre-Venta y de los vendedores a cada
uno de ellos directa o indirectamente.
3.2.3.- El Griego S.A.
Empresa 1: El Griego S.A.:
Esta empresa fue fundada en 1939 por 2 emigrantes Griegos,
que llegaron a Argentina con un claro conocimiento del negocio agrícola e
industrial del maní.
La compañía fue fundada en la ciudad de Río Segundo, en la
provincia de Córdoba, zona que se caracteriza por la gran cantidad de
plantaciones de maní. Era una empresa agrícola e industrial de típica
característica familiar que fue mutando a productos de mayor valor agregado
sobre la base del conocimiento de la materia prima que ellos trabajaban. Con
el paso del tiempo y el crecimiento de la compañía, el fundador fue
incorporando a la familia en la administración y toma de decisiones. Durante
sus primeros años de existencia, el camino de crecimiento fue apoyado
fuertemente por una economía inestable pero cerrada, que no permitía la
posibilidad de competidores externos. El volumen crecía principalmente por
una orientación más industrial que comercial, donde todo lo que se producía
se vendía. Estas compañías privilegiaban la inversión en equipos para
sustentar sus procesos productivos. Dada las características inestables de la
economía, más el inicio de la apertura de ésta y el ingreso de las inversiones
extranjeras, la compañía empezó a enfrentar sus primeros problemas, a los
que no estaba acostumbrada ni preparada. Día a día, el sector industrial se
tornaba más competitivo y por ende los márgenes se empezaban a
erosionar. La gerencia se vio forzada a buscar la forma de mejorar su
eficiencia y tomó la decisión de mudar su estructura comercial y
administrativa a la capital del país, Buenos Aires, donde se concentra gran
Página 71 de 143
parte de la población, aproximadamente el 30%124, con el objetivo de tratar
de incrementar los volúmenes de ventas de sus productos de mayor valor
agregado. Esta empresa se había fortalecido inicialmente en el negocio del
maní industrial y, con el paso del tiempo, fue buscando cómo agregar valor a
sus productos, entrando en todos los negocios relacionados a esta materia
prima, como por ejemplo, los estaciónales de navidad. Adicionalmente, un
producto estacional de maní que fue adoptado por el consumidor, se empezó
a consumir a lo largo del año y, con el correr del tiempo llegó a ser el más
importante de la compañía. El nombre de la empresa se transformó en la
marca de la compañía, con la cual firmaba todos sus productos, además, su
principal producto, llega a ser la manteca de maní en forma de tableta, que
llamaron “Manipast”. Dada la experiencia acumulada durante años en el
negocio estacional de navidad y sus márgenes, la empresa decide entrar en
otro de similares características, estacional, ahora en semana santa, para lo
cual tuvo que invertir en equipos para producir Chocolates. Esto les permitió
comercializar los tradicionales huevos de chocolates de esa fiesta. Dada la
experiencia vivida con sus productos de maní en navidad y de haber podido
desestacionalizar uno de ellos, decidieron con el chocolate hacer lo mismo,
lanzando al mercado tabletas de chocolate. Éstas requirieron de una alta
necesidad de capital de trabajo, dado que su principal materia prima era
importada, licor y manteca de cacao, estando ella sujeta además, a los
cambios de precios de todos los commodities y a los efectos del tipo de
cambio, tan inestable en la economía Argentina. Por otro lado, en el afán de
búsqueda de productos de mayor valor agregado, se decide entrar en el
negocio de productos de azúcar, convirtiéndola en otra de las materias
primas fundamentales de la compañía. El portafolio de productos al cabo de
los años pasa a estar compuesto por productos a base de maní, chocolates,
estacionales, caramelos duros, caramelos blandos y barras de cereales.
Durante los inicios de los ochenta, la empresa creció fuertemente en
sus negocios de valor agregado, desatendiendo su negocio agroindustrial
original. Su portafolio de mayor valor agregado y consumo masivo empezó a
requerir de fuertes aumentos en la utilización de capital de trabajo; dado el
crecimiento, se incrementaron las cuentas por cobrar, los gastos de
distribución y publicidad, dejando a la compañía muy expuesta a la
124 Se toma para el cálculo a la Ciudad de Buenos Aires + 24 Partidos del Gran Buenos Aires. Fuente:
http://www.indec.gov.ar/
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necesidad de un flujo de caja seguro y estable. Esta situación no era acorde
a la historia del país. Fue durante los ochenta que se flexibilizaron las normas
de inversión en Argentina y comenzaron a ingresar multinacionales al país.
Estas compraron marcas locales con el objetivo de captar participaciones de
mercado iniciales y las apoyaron fuertemente con agresivas campañas de
marketing y distribución, para luego introducir también sus marcas básicas.
Esta situación de mayor competencia, erosionó los márgenes de utilidad, lo
que sumado a la expuesta situación de financiera, y dada la mayor utilización
de capital de trabajo, llevó a la compañía a una delicada situación de caja. En
este momento, como toda empresa familiar, tenía dentro de su estructura a
una importante cantidad de familiares relacionados a los fundadores. Uno de
ellos falleció a finales de los setenta, y otro a mediados de los ochenta, con lo
que la situación accionaria se tornó más compleja, empezándose a perder
tiempo en la toma de decisiones estratégicas. Se derrochaba importante
tiempo en la política interna para poder tomar cada una de estas decisiones.
Mientras, en el mercado las multinacionales seguían comprando,
creciendo y consolidando sus posiciones. Incluso la compañía intentó ser
comprada en algunas ocasiones, pero los accionistas no estuvieron
dispuestos a vender. La compañía continuaba avanzando, resistiendo los
movimientos de la cambiante y variable economía Argentina, pero con una
situación financiera más delicada, que la llevó al borde de la insolvencia
técnica. Con una alta exposición financiera tanto bancaria como con
proveedores, el Griego entró a mediados de los noventa en concurso de
acreedores. Esto implicó renegociar todos los pasivos pasándolos del corto al
largo plazo, con tasas de interés y cuotas equivalentes a un crédito bancario
de largo plazo, pero otorgado por cada uno de los proveedores y regulado
por la justicia comercial. La consecuencia de este proceso fue la
complicación de la situación accionaria que la llevó a un clima muy tenso y
extremo. La realidad por la que pasó la compañía era tan delicada, tanto en
su frente accionario como en la magnitud de sus pasivos recién negociados
con sus acreedores, que de no haberse cumplido con las obligaciones, los
podría haber llevado a la insolvencia técnica o a la quiebra. Se decidió hacer
un fuerte plan de reordenamiento, tanto del negocio como de su situación
propietaria. Pero no había la suficiente liquidez, caja, para enfrentar esta
decisión. Durante un par de meses uno de los accionistas trató de vender
una porción minoritaria de las acciones a un socio financiero, pero finalmente
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y dada la complicada situación, al inicio del 2000, se decidió vender a una
multinacional un activo muy importante que era la marca de su producto
emblemático y principal, lo que redujo de forma importante el nivel del
negocio en el corto plazo y condicionó el volumen futuro, pero permitió
ingresar un flujo de caja que ayudó a solucionar en parte la tan delicada
situación financiera de corto plazo y la accionaria. Después de meses de
negociación con la multinacional, se logró vender la marca del producto más
importante de la compañía, lo que la llevó a enfrentar una fuerte caída de sus
volúmenes futuros de producción y venta. Además de ello se
comprometieron a no competir en esa categoría y producto por 5 años,
donde la compañía tenía mayor experiencia y conocimiento.
Todo lo anterior permitió reordenar en parte la situación de la
compañía, pero lo más importante fue que se logró concentrar y ordenar la
situación accionaria. Esto significó que un miembro de la familia tomó el
control propietario, con lo que toda la complicación en la toma de decisiones
estratégicas mejoró sustancialmente. A pesar de la mejora en la situación de
la empresa, el 2000 fue difícil para Argentina, lo cual terminó afectando el
negocio. Se desató una fuerte crisis que generó una importante caída del
producto bruto, llegando éste a -10%, lo que llevó a problemas políticos de
suma gravedad y finalmente a la salida anticipada del presidente Fernando
De La Rua. La contracción de la demanda había afectando a todas las
categorías y por ende todos los productos de este sector industrial se vieron
reducidos en su consumo significativamente, dado que no son básicos ni de
primera necesidad. Nuevamente la compañía se encontraba enfrentando
problemas de capital de trabajo provocados por la caída en el flujo de caja y
la necesidad de cumplir con sus pasivos financieros bancarios, con
acreedores actuales y los renegociados. El contexto económico del país, dos
años más tarde, se comenzó a estabilizar y la demanda mejoró
notablemente, la compañía tuvo posibilidades de crecer pero sus
necesidades de capital de trabajo hicieron que los potenciales volúmenes de
venta no pudieran ser logrados y no se llegaran a cumplir todos los
compromisos.
En la actualidad, el contexto general es favorable desde el punto de
vista de demanda de productos, pero los márgenes son muy bajos, lejos de
los márgenes históricos del sector. La empresa debería invertir, renovar
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equipos, mejorar su sistema de distribución a nivel nacional, apoyar sus
marcas y generar un cambio en su equipo administrativo. Para poder lograr
lo anterior se requiere caja, donde las líneas de crédito están utilizadas en
manejos de corto plazo y los accionistas no están en condiciones de
enfrentar aumentos de capital en el corto plazo.
Estados Resultados2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Miles de $ Real Real Real PPTO ProyeccionIngresos Netos 53.249 65.538 77.025 91.006 103.152
Costo de Ventas (38.187) (46.991) (55.312) (64.748) (73.444)
Margen de Explotación 15.063 18.547 21.713 26.259 29.708
% Margen Expl 28,3% 28,3% 28,2% 28,9% 28,8%
Total Gs. Variables (6.666) (7.930) (8.858) (10.648) (11.966)
Margen Contribución Variable 8.397 10.617 12.855 15.611 17.742
% Margen Cont. Variable 15,8% 16,2% 16,7% 17,2% 17,2%
Total Gs.Marketing y Repro. (5.084) (4.988) (5.689) (6.056) (6.500)
Margen de Contribución Neta 3.313 5.629 7.166 9.555 11.242
% Margen Contribución Neta 6,2% 8,6% 9,3% 10,5% 10,9%
Gs. de Estructura Propios (4.838) (5.387) (6.884) (8.407) (10.024)Gs. Corporativos 0 0 0
E.B.I.T (1.526) 242 282 1.148 1.218
% E.B.I.T -2,9% 0,4% 0,4% 1,3% 1,2%
E.B.I.T.D.A 3.811 5.638 5.775 6.750 6.915
% E.B.I.T.D.A 7,2% 8,6% 7,5% 7,4% 6,7%
Resultado No Operativo 2.452 (1.378) (1.072) (1.519) (1.662)
Resultado antes de IMP. 927 (1.135) (791) (372) (444)
Impuesto a la Renta (1.326) (986) (1.013) (1.058) (1.086)
UTILIDAD DEL PERIODO (400) (2.122) (1.804) (1.430) (1.530)
% UTILIDAD -0,8% -3,2% -2,3% -1,6% -1,5%
El Griego S.A
La situación de la compañía debe ser revisada y buscar un rumbo distinto
para poder seguir funcionando en forma adecuada en el corto plazo, pilar
básico para enfrentar el futuro.
Cuadro 1. Estado de resultados de El Griego S.A.
Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance del Griego S.A tomado de la Inspección General de Justicia (IGJ).
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Balance General2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Miles de $ Real Real Real PPTO Proyeccion
ACTIVOS
Disponible 295 106 195 163 147
Deudores x Vta 15.736 18.902 22.470 26.851 30.434
Existencias 10.296 13.003 14.699 17.384 19.518
Otros Activos Circulantes - - - - -
TOTAL ACTIVO CIRCULANTE 26.326 32.010 37.364 44.397 50.099
ACTIVO FIJO 151.266 152.935 155.705 158.786 161.486
Amortización Acumulada -89.098 -94.494 -99.987 -105.590 -111.287
OTROS ACTIVOS NO CORRIENTES 8.167 8.037 7.798 7.631 7.358
TOTAL ACTIVO 96.661 98.489 100.880 105.225 107.656
PASIVOS
Pasivos Financieros 6.208 7.840 9.778 13.292 15.492
Cuentas por Pagar 13.063 15.365 17.577 19.804 21.489
Otros Pasivos Corrientes 15.404 15.404 15.404 15.404 15.404
PASIVO CORRIENTE 34.676 38.610 42.760 48.500 52.385
Finacieros 20.376 20.376 20.376 20.376 20.376
Otros 5.602 5.617 5.662 5.696 5.772
PASIVOS NO CORRIENTES 25.978 25.993 26.038 26.072 26.148
TOTAL PASIVO 60.653 64.602 68.797 74.572 78.533
PATRIMONIO NETO 36.008 33.886 32.082 30.652 29.122
TOTAL PASIVO + P.NETO 96.661 98.488 100.879 105.224 107.655
El Griego S.A
3.2.4.- Svolta S.A.
Empresa 2: Svolta S.A.:
A principios de 1900, un emigrante alemán llegó a Brasil, donde
conoció el negocio del café. Luego, se radicó en Buenos Aires, Argentina y
fue ahí donde decidió dedicarse al negocio que había conocido en años
anteriores en su camino a Buenos Aires. En 1917 estableció un negocio de
venta de café, en pleno centro de la ciudad, con un local de venta directa al
público. Comenzó vendiendo café para tomar, en grano y molido para llevar,
oferta de productos que con el tiempo se fue modificando, evolucionando y
ampliando. Producto de la molienda, el aroma que se generaba en la sala de
venta era muy característico y agradable, lo que hizo que mucha gente
empezara a comprar el café en este lugar. Con el paso de los años el
negocio empezó a crecer y este emigrante envió a unos de sus hijos a
conocer más a fondo el negocio del café que el había descubierto hacía
algunos años y que funcionaba como negocio en Buenos Aires. A medida
que aumentaba su conocimiento, empezó a comprar en forma directa en
Cuadro 2. Estado de situación patrimonial de El Griego S.A.
Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance del Griego S.A tomado de la Inspección General de Justicia.
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Brasil, donde se produce la materia prima de este producto. Con el correr de
los años la empresa tuvo tres locales en zonas importantes de la capital de
Buenos Aires, para el año 30 eran 20 locales y se construyó una nueva
planta en una zona industrial a pocos minutos de la capital. Dado el gran flujo
de clientes que compraba café en los locales, la compañía comenzaba a
incursionar en otros productos como chocolates, bombones, galletas, etc. En
los años 50 y 60 ya eran más de 90 locales de venta y la marca pasaba a ser
importante en todo el país, pues había locales en las principales ciudades. La
compañía tenía un sistema de distribución basado en su red de locales que
permitía, además, entregar a domicilio con el personal de los locales en
bicicleta. Svolta fue uno de los pioneros de la entrega a domicilio. Las ventas
crecían fuertemente a pesar de los embates de la tan cambiante y variable
economía, debido a que tenía un flujo de caja positivo muy fuerte y sólido,
estructuralmente bien armado, en donde ingresaba día a día la caja de sus
locales y pagaba las importaciones a 90 y 120 días. Los accionistas, dada la
red comercial tan exitosa que tenían, empezaron a incorporar más productos
al mix de venta, desde distintas variedades de café, chocolates hasta
helados y licores, lo que modificó la estructura del negocio en todo sentido.
La utilización de capital de trabajo pasó a ser relevante, dado la
incorporación de los nuevos productos, su rotación y ciclo de caja. Por otro
lado, la compañía no estaba ajena a los altos y bajos tan característicos de la
economía Argentina. Para los 70 se crecía fuertemente llegando a tener 300
locales en todo el país, pero con un negocio distinto y con un ciclo de caja
bastante más desordenado. La dirección empezó a utilizar el cambiante y
complejo sistema financiero.
En 1978 la empresa decidió participar en el auspicio de la copa
mundial de fútbol, para lo cual importó desde Italia una gran cantidad de
maquinas de café para ofrecer en los entretiempos de los partidos de fútbol.
Una inversión muy importante que fue financiada con crédito bancario. El
resultado de esta apuesta comercial fue bastante negativo, la compañía dio a
conocer más su marca, pero por otro lado quedó con una cuantiosa deuda en
moneda extranjera. Finamente los resultados económicos de la acción fueron
negativos, ya que dejó a la compañía con una carga financiera importante
que casi no podía pagar, por su falta de caja, los cambios de las condiciones
financieras y tasas excesivamente altas. Como resultado de sus malas
decisiones, se desataron problemas financieros y se siguieron incorporando
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productos para poder mejorar el flujo de caja. Esto no hacía más que
complicar aún más las finanzas y contribuía a perder identidad marcaría. A
principios de los 80, la situación había cambiado radicalmente, casi en 360
grados; lo que era una compañía exitosa, pasó a ser una con problemas
graves en su estructura financiera y comercial. Los accionistas decidieron en
el 81 abrir la compañía a la bolsa de valores, y aportaron parte del capital
accionario para poder con esa inyección de caja, producto de la venta de las
acciones, dar solución a la situación que se estaba enfrentado. Para los
ochenta, dada la situación del país, la empresa enfrentó su más profunda
crisis interna, que la llevó vender locales para poder financiarse y pagar las
indemnizaciones de su personal, proveedores y bancos. En 1986 entró en
concurso de acreedores, renegociando con ellos todos los pasivos
pasándolos del corto al largo plazo, con tasas de interés y cuotas
equivalentes a un crédito bancario de largo plazo, pero otorgado por cada
uno de los proveedores y regulado por la justicia comercial. Lo ocurrido es
similar a lo que muchas compañías pasaban en Argentina. Durante los
últimos años de lo ochenta la compañía que cotizaba en bolsa, buscaba
incorporar a un socio, estratégico o financiero, que le permitiera salir a flote.
En 1989 se empezó a negociar la venta de parte del paquete accionario con
un grupo chileno, compra que se dilató por muchos meses dada la situación
de la compañía y porque estaban en concurso de acreedores125. Esto les
hizo perder flexibilidad en sus decisiones pues ellas debían pasar por los
accionistas, más un grupo que representaba a los acreedores que
financiaron a la compañía producto del concurso. El grupo chileno estaba
dedicado al consumo masivo de productos alimenticios y no tenía ningún
negocio relacionado al café, es más, este grupo estaba buscando inversiones
en esos rubros y no en el de café. El control de la compañía finalmente fue
tomado por este grupo que inicialmente trató de utilizar la fortaleza de marca
de la compañía para apoyar los productos que ellos tenían en Chile. Sin
haber analizado claramente las reales necesidades del consumidor local, no
se pensaba desde el mercado doméstico, sino que se trataba de imponer
marcas y productos extranjeros. Al cabo de algunos años el proyecto no dio
un resultado positivo. Se decidió repensar el negocio y se revisó
125 Es interesante señalar, que la fecha de compra coincide con un agresivo ingreso de capitales de origen chileno a la Argentina. Fuente: INFOBAEPROFESIONAL. 2007, agosto 09. Se duplicaron las fusiones y adquisiciones de
empresas. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeración de página por tratarse de una edición digital.
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integralmente la compañía haciendo un diagnóstico de la empresa, las
marcas y el consumidor. De este trabajo surgió la necesidad de modificar la
estrategia de la compañía, re-enfocar la estructura para esa nueva
estrategia, generando un cambio en el apoyo a sus marcas principales y su
política comercial. La primera gran definición fue entender el posicionamiento
de su marca principal y marcas de producto. Después de haber realizado una
serie de estudios se decidió volver a los orígenes, trabajar y concentrarse
desde los productos y marcas que hicieron que la compañía llegara hasta
donde llegó. Se modificó sustancialmente su portafolio de productos y se
puso foco en ellos. También concentró su esfuerzo comercial en los distintos
canales de distribución y puso especial foco en sus locales. En 1997 se
decidió, dada la situación accionaria, retirar de Bolsa a la compañía que
había sido listada en el 81. Se puso esfuerzo en ordenarla. Por otro lado,
durante los siguientes años, en paralelo, en la economía, se empezaban a
sentar las bases de unas de las crisis más profundas que sufriría Argentina.
En el año 2000, la empresa enfrentó un proceso de compra muy particular.
La compra implicó la escisión de la división golosinas de la de café,
fusionándose la de golosinas con otra empresa tradicional cuyos productos
eran en base al azúcar y que había sido fundada en 1914. Las categorías
que incluían eran: los caramelos duros, caramelos blandos, caramelos
comprimidos, gomitas y grajeados en base de azúcar. Ambas compañías
buscaban fusionarse para poder generar una masa crítica que permitiera
conseguir un volumen acorde para que pudiera competir en este mercado y
generar un sistema de distribución que pudiera abarcar la mayor parte del
país. Por lo tanto, a inicios del 2001 la compañía pasó a ser una empresa
dedicada al consumo masivo de Golosinas, con productos de chocolates,
galletas y azúcares en todas sus formas. Desde esta nueva compañía, se
pudo enfrentar un proyecto más factible, pero además de su crecimiento
organizacional proyectado, esta necesitaría de otra adquisición para poder
lograr su objetivo de masa y escala. La economía tenía preparada una
primera y fuerte prueba para esta empresa: la crisis del 2002, con el default y
devaluación más críticos de la historia del país. La compañía estaba sana
financieramente hecho que permitió pasar la situación, pero fue recién en el
2004 que se empezarían a recuperar los volúmenes de venta. Gran parte de
las categorías donde participaba esta empresa industrial cayeron
fuertemente, dado las características de sus productos.
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Estados Resultados2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Miles de $ Real Real Real PPTO ProyeccionIngresos Netos 72.344 85.045 92.066 116.673 140.007
Costo de Ventas (50.823) (55.004) (60.667) (75.713) (91.005)
Margen de Explotación 21.521 30.041 31.399 40.960 49.003
% Margen Expl 29,7% 35,3% 34,1% 35,1% 35,0%
Total Gs. Variables (8.657) (11.451) (12.699) (14.806) (17.123)
Margen Contribución Variable 12.864 18.590 18.700 26.154 31.879
% Margen Cont. Variable 17,8% 21,9% 20,3% 22,4% 22,8%
Total Gs.Marketing y Repro. (4.174) (4.290) (5.311) (5.194) (6.356)
Margen de Contribución Neta 8.689 14.300 13.389 20.960 25.523
% Margen Contribución Neta 12,0% 16,8% 14,5% 18,0% 18,2%
Gs. de Estructura Propios (9.769) (10.572) (14.011) (16.710) (20.386)Gs. Corporativos 0
E.B.I.T (1.079) 3.728 (622) 4.250 5.137
% E.B.I.T -1,5% 4,4% -0,7% 3,6% 3,7%
E.B.I.T.D.A 3.114 7.318 2.899 7.999 9.058
% E.B.I.T.D.A 4,3% 8,6% 3,1% 6,9% 6,5%
Resultado No Operativo (6.356) (2.571) (1.831) (2.449) (2.566)
Resultado antes de IMP. (7.436) 1.157 (2.453) 1.801 2.571
Impuesto a la Renta (228) (1.034) (630) (900)
UTILIDAD DEL PERIODO (7.436) 929 (3.487) 1.171 1.671
% UTILIDAD -10,3% 1,1% -3,8% 1,0% 1,2%
Svolta S.A
Balance General2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Miles de $ Real Real Real PPTO Proyeccion
ACTIVOS
Disponible 1.815 2.105 957 458 144
Deudores x Vta 9.449 12.769 11.488 11.758 13.425
Existencias 13.100 12.274 14.287 15.616 17.453
Otros Activos Circulantes 2.777 1.149 1.688 2.040 2.040
TOTAL ACTIVO CIRCULANTE 27.141 28.296 28.420 29.873 33.063
ACTIVO FIJO 78.676 79.810 82.708 87.012 91.012
Amortización Acumulada -23.888 -27.478 -31.000 -34.749 -38.670
OTROS ACTIVOS NO CORRIENTES 479 930 1.234 1.165 1.165
TOTAL ACTIVO 82.408 81.558 81.362 83.301 86.570
PASIVOS
Pasivos Financieros 11.366 12.867 13.478 14.952 15.702
Cuentas por Pagar 10.754 7.432 9.023 9.097 9.945
Otros Pasivos Corrientes 1.547 1.920 2.952 2.132 2.132
PASIVO CORRIENTE 23.666 22.218 25.453 26.180 27.778
Finacieros - - - - -
Otros 472 457 513 553 553
PASIVOS NO CORRIENTES 472 457 513 553 553
TOTAL PASIVO 24.137 22.675 25.966 26.733 28.331
PATRIMONIO NETO 58.270 58.883 55.396 56.568 58.239
TOTAL PASIVO + P.NETO 82.407 81.558 81.362 83.301 86.570
Svolta S.A
Cuadro 3. Estado de resultados de Svolta S.A.
Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance de Svolta S.A tomado de la Inspección General de Justicia.
Cuadro 4. Estado de situación patrimonial de Svolta S.A.
Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance de Svolta S.A tomado de la Inspección General de Justicia.
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En el 2005, la dirección siguió buscando alternativas para mejorar su
posición, escala y competitividad, es por eso que realizó un análisis de
potenciales oportunidades estratégicas internas y externas. Dentro de las
internas, se revisaron mejoras en producción, analizando relocalizaciones de
plantas, y dentro de las comerciales, se definió buscar mejoras en la
distribución física de las principales marcas de la compañía. Dado este
análisis de distribución física en el país, se encontraron importantes
oportunidades de crecimiento, tanto en la capital (Buenos Aires) como el
interior de Argentina. Fue por lo anterior que se abrieron oficinas comerciales
en el interior del país, Córdoba, Rosario y Tucumán, buscando generar una
mejora en la distribución por la vía de la administración en forma directa,
además de generar un mayor sentido de pertenencia de los equipos de venta
que están en el interior del país y de poder manejar más eficientemente las
campañas de marketing y el apoyo de punto de venta en cada uno de las
regiones. En el plano de las oportunidades estratégicas externas se revisaron
potenciales adquisiciones, alianzas y fusiones con sus competidores. En el
análisis se tomaron en consideración las oportunidades de complementación
comercial, se examinaron los potenciales de canibalización de productos, las
posibilidades de mejoras de los sistemas de distribución, las eficiencias de
logística, las oportunidades de combinar procesos productivos y de
aprovechar sinergias administrativas, con cada una de ellas. Después de
realizado este análisis, se decidió enfrentar esta necesidad de masa y
escala. Se definió empezar las conversaciones, negociaciones y análisis con
cada una de las potenciales compañías.
3.3.- Proyecto Azul
Empresa Nueva: Azul S.A.
Durante meses se analizó y avanzó en negociaciones con las distintas
compañías detectadas en el análisis estratégico realizado por Svolta S.A.. Se
decidió avanzar con la empresa competidora más complementaria
comercialmente y que presentaba la mayor cantidad de posibilidades de
generación de valor por sinergias, la razón social es: “El Griego S.A”. Las
conversaciones para poder iniciar el proyecto se realizaron entre el
Presidente de Svolta S.A. y el Presidente de la empresa el Griego S.A., quien
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es segunda generación en la compañía y tiene el control accionario desde el
año 2000. Este primer acercamiento comenzó explicando la necesidad de
masa y escala para poder enfrentar un proyecto de distribución a nivel
nacional y poder potenciar las estructuras, además de advertir, la situación
que podrían atravesar ambas compañías de seguir con las realidades que
éstas tienen. Dadas las conversaciones iniciales y luego de haber tomado
conciencia de la necesidad de tener una mayor escala y masa critica, se
fueron desarrollando todos los puntos de potenciales mejoras. Todo esto
tendiente a realizar una cuantificación preliminar de los beneficios de esta
posible fusión; que en el caso de mostrar resultados positivos importantes, es
necesario evaluar la posibilidad de seguir avanzando y presentar el proyecto
a los Directorios de las compañías y sus accionistas. A continuación se
muestran los resultados de este análisis:
Estados Resultados2.007 2.008 . 2.007 2.008 2.008
Miles de $ PPTO Proyeccion . PPTO Proyeccion ConsolidadoIngresos Netos 116.673 140.007 . 91.006 103.152 243.159
Costo de Ventas (75.713) (91.005) . (64.748) (73.444) (164.449)
Margen de Explotación 40.960 49.003 . 26.259 29.708 78.710
% Margen Expl 35,1% 35,0% . 28,9% 28,8% 32,4%
Total Gs. Variables (14.806) (17.123) . (10.648) (11.966) (29.089)
Margen Contribución Variable 26.154 31.879 . 15.611 17.742 49.621
% Margen Cont. Variable 22,4% 22,8% . 17,2% 17,2% 20,4%
Total Gs.Marketing y Repro. (5.194) (6.356) . (6.056) (6.500) (12.856)
Margen de Contribución Neta 20.960 25.523 . 9.555 11.242 36.765
% Margen Contribución Neta 18,0% 18,2% . 10,5% 10,9% 15,1%
Gs. de Estructura Propios (16.710) (20.386) . (8.407) (10.024) (30.411)Gs. Corporativos 0.
0 0
E.B.I.T 4.250 5.137 . 1.148 1.218 6.355
% E.B.I.T 3,6% 3,7% . 1,3% 1,2% 2,6%
E.B.I.T.D.A 7.999 9.058 . 6.750 6.915 15.974
% E.B.I.T.D.A 6,9% 6,5% . 7,4% 6,7% 6,6%
Svolta S.A El Griego S.A
Se estudiaron las opciones de mejoras en todas las líneas del estado
de resultado: mejoras comerciales, mejoras productivas, mejoras en logística,
mejoras administrativas y la posibilidad de potenciar la inversión de
marketing en las marcas más importantes de las compañías, dada la mayor
escala. Para poder realizar una cuantificación preliminar y poder definir si se
seguía avanzando con esta alternativa. Primero se realizó una consolidación
lineal de resultados a la cual, posteriormente, se le fueron agregando cada
una de las potenciales mejoras.
Cuadro 5. Estado de resultados consolidado.
Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance de Svolta S.A & El Griego tomado de la Inspección General de Justicia.
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Estados Resultados
2.008 . 2.008 2.008 . 2.008 . 2.008Miles de $ Proyeccion . Proyeccion Consolidado . Sinergias Concepto: Fusión
Ingresos Netos 140.007 . 103.152 243.159 . 486 -> Mejora x Vta. Distribucion 2% 243.645
Costo de Ventas (91.005) . (73.444) (164.449) . 5.899 -> Mejora x Indirectos $4.255 /1% Costo (158.549)
Margen de Explotación 49.003 . 29.708 78.710 . 6.386 -> Total Mejora Margen 85.096
% Margen Expl 35,0% . 28,8% 32,4% . 34,9%
Total Gs. Variables (17.123) . (11.966) (29.089) . 800 - > Mejora x Logistica (28.289)
Margen Contribución Variable 31.879 . 17.742 49.621 . 7.186 -> Total Mejora Margen Variable 56.807
% Margen Cont. Variable 22,8% . 17,2% 20,4% . 23,3%
Total Gs.Marketing y Repro. (6.356) . (6.500) (12.856) . (12.856)
Margen de Contribución Neta 25.523 . 11.242 36.765 . 7.186 43.951
% Margen Contribución Neta 18,2% . 10,9% 15,1% . 18,0%
Gs. de Estructura Propios (20.386) . (10.024) (30.411) . 10.026 - > Re-Estructaracion Administracion (20.385)Gs. Corporativos 0.
0.
E.B.I.T 5.137 . 1.218 6.355 . 17.212 23.567
% E.B.I.T 3,7% . 1,2% 2,6% . 9,7%
E.B.I.T.D.A 9.058 . 6.915 15.974 . 17.212 33.185
% E.B.I.T.D.A 6,5% . 6,7% 6,6% . 13,6%
Svolta S.A El Griego S.A
La consolidación lineal de los resultados de las compañías mejora la
situación de sólo una de ellas, pues promedia los resultados de éstas. Es
solo un efecto matemático inicial, que no deja de ser importante en término
de indicadores y efectos absolutos pero no suficiente. Las situaciones de
ambas compañías están lejos de tener indicadores del promedio del sector
industrial mundial y argentino. Los referentes mundiales son empresas
multinacionales con EBIT del orden de 13% a 16% sobre ventas y EBITDA
del orden del 15% a 17%126 sobre ventas.
Resultados Operativos 2005 2006 2005 2006 2005 2006
EBIT / Ventas % 15,93% 14,44% 13,93% 13,17% 13,03% 13,51%
EBITDA / Ventas % 17,57% 17,15% 16,74% 15,74% 16,13% 15,64%
Cadbury Kraft Foods Inc Nestle S.A.
En el caso de Argentina los valores alcanzados en la industria distan
de los valores internacionales (Ver cuadro 8 y 9)127, los indicadores se sitúan
en EBIT sobre ventas de 4% y de EBITDA ventas del 7% aproximadamente.
126 Los resultados operativos están armados en función a la información financiera suministrada en: www.nestle.com www.kraft.com www.cadburyschweppes.com Consultadas el 19/10/2007. 127 Los balances están disponibles para la consulta en http://www.bolsar.com/
Cuadro 6. Estado de resultados consolidado con sinergias.
Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance de Svolta S.A & El Griego tomado de la Inspección General de Justicia.
Cuadro 7. Indicadores de los principales referentes mundiales en golosinas.
Fuente: Elaboración Propia.
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Sociedad V.Neta Ebit/V.Neta Ebitda/V.Neta Ut / Ventas
Compañía de alimentos Fargo 78,7 2,2% 7,1% -10,9%
Mastellone Hermanos 610,3 -0,4% 4,5% -4,2%
Grupo Estrella 94,4 1,3% 4,2% -9,7%
Quickfood SA 233,2 5,2% 7,0% 2,9%
Morixe Hnos SACI 11,9 9,8% 12,1% 29,5%
Sancor Coop Unid Ltda 540,4 3,1% 5,0% -4,6%
Molinos Rio de la Plata SA 1.370,5 4,2% 6,4% 1,6%
Arcor SAIC 1.522,2 5,1% 8,6% 3,4%
Promedio Indutria Alimenticia 3,8% 6,8% 1,0%
Balances de cierre al 31-12-2006 en Millones de U$S
Sociedad V.Neta Ebit/V.Neta Ebitda/V.Neta Ut / Ventas
Compañía de alimentos Fargo 45,6 3,4% 7,3% -7,7%
Mastellone Hermanos 334,2 -0,7% 3,1% -4,1%
Grupo Estrella 42,5 6,6% 9,3% -10,9%
Quickfood SA 136,6 4,0% 5,2% 2,6%
Morixe Hnos SACI 7,3 2,7% 3,4% 5,9%
Sancor Coop Unid Ltda 297,3 -1,1% 0,2% -17,3%
Molinos Rio de la Plata SA 749,8 8,6% 10,4% 6,2%
Arcor SAIC 855,5 4,7% 7,5% 4,0%
Promedio Indutria Alimenticia 3,5% 5,8% -2,7%
Balances de cierre al 30-06-2007 en Millones de U$S
En los cuadros se observa un promedio de industria bastante bajo y
homogéneo. Asimismo, si se analiza el año 2006 versus el 2007, hay un
“deterioro como consecuencia de la dificultad para trasladar los mayores
costos operativos hacia los precios”128. El sector de alimentos y bebidas, al
poseer una gran incidencia en la composición de la canasta básica familiar y
en el índice de precios al consumidor, fue uno de los más atacados por el
gobierno argentino, puntualmente por los controles de precios y la secretaría
de comercio interior.
Luego de esta presentación del contexto actual, se retoma como
referencia al Cuadro 6., el estado de resultados consolidado con sinergias.
Cuando se comienza a analizar, cuantificar, revisar y agregar los efectos de
mejoras preliminares en cada una de las líneas del estado de resultado
128 REPPETO Pablo. 2007, septiembre 01. Balances Sólidos, Menos Rentables. In: Revista Fortuna,
Año V, Número 222. Páginas 46-50.
Cuadro 8. Indicadores de los referentes del mercado Argentino en 2006.
Cuadro 9. Indicadores de los referentes del mercado Argentino en 2007.
Fuente: Elaboración Propia en base a la Bolsa de Comercio de Buenos Aires e IGJ.
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consolidado, la situación mejora sustancialmente. Las ventas aumentan por
efecto de la importante mejora de la distribución física a nivel nacional, dada
la escala que podría tener la compañía consolidada. Se considera un
incremento del orden del 2% inicialmente, despejado el efecto de
canibalización de ciertos productos del portafolio que apuntan a targets
similares. Este aumento debería ir acrecentándose con el paso del tiempo,
en el mediano y largo plazo, debido a la consolidación de la distribución y el
desarrollo de productos. En ese momento, este efecto ventas tendrá un peso
relativo importante. Existen otros efectos de consolidación que tienen
resultados importantes en términos de corto plazo. El mayor volumen de
producción consolidado permite sinergizar y racionalizar los costos. Esto es
consecuencia de una mejora inicial en los costos directos, dada la
negociación de mayor cantidad de materia prima para la producción. Ésta se
cuantifica inicialmente en un 1% del costo directo. Por otro lado, el nivel de
producción permite racionalizar los costos indirectos de fábrica,
principalmente en cuanto a administración y gerenciamiento de éstas,
además de poder distribuir los indirectos en un mayor volumen de producción
total. En el corto plazo, esta mejora de costos directos e indirectos se
cuantifica en m$5.899, cifra muy relevante para los números que las
compañías hoy tienen. Este ahorro acerca los márgenes brutos a niveles del
35%, que deberían alcanzar un objetivo del 40% en el mediano plazo, para
tener un nivel de generación de margen que permita alcanzar los resultados
operativos que, hagan sustentable el negocio en el largo plazo, y permitan
que las compañías soporten las variaciones de la economía, del mercado y
los efectos de los competidores; siendo este nivel de alrededor del 10% a
11% sobre ventas. En el mediano plazo un objetivo de análisis a cuantificar
sería el efecto de pasar de 3 plantas productivas a 2, analizando el costo
beneficio de la mejora en términos anuales contra la inversión que ésta
requiere. Otra mejora menor de corto plazo es por efecto de negociación de
la tarifa de operador logístico, lo que incluye almacenamiento y distribución,
por m$800, mejorándose el margen de contribución variable. En esta primera
etapa no se cuantificó ahorro en inversión en marketing, dado que se
consideró que ambas compañías deben mejorar su posición marcaria, la cual
ha sido afectada en los últimos años, por haber enfrentado tan difíciles
situaciones de flujo de caja, que llevaron a ahorrar constantemente en ese
concepto.
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Una línea del estado de resultados donde se pueden generar
significativos ahorros, con sus respectivos costos al inicio, es en la estructura
de gastos de administración. Este ahorro genera una salida de caja al inicio
que, deberá ser analizada respecto del ahorro generado en un período de
tiempo y contrastado con la inversión inicial, lo que finalmente definirá la
conveniencia de su materialización. En este caso, se definió que se trabajaría
sobre la base de la mantener y mejorar la estructura de El Griego S.A., dado
que la estructura de Svolta S.A. quedaría en el negocio dividido de café, el
que enfrentó una escisión el año 2001. La estructura pensada para esta
nueva compañía, se definió para potenciar administración y ventas,
quedando las plantas con sus estructuras actuales más una gerencia que
coordine a todas ellas. En una segunda etapa se analizaría racionalizar esta
estructura dependiendo como queden conformadas las producciones y
plantas. Todo lo anterior en un primer análisis llevó a que el gasto de
estructura consolidado tendría un ahorro equivalente al 60% de la estructura
actual de Svolta S.A., lo que implica m$10.026, con indemnizaciones a
enfrentar del orden de los m$9.920. En un análisis preliminar simple, este
ahorro lleva a un retorno de la inversión en 11,87 meses. No obstante, en
estos casos es necesario agregar a la inversión un costo adicional, producto
de un trabajo necesario de recursos humanos, que permita entender al
personal que queda en la compañía que, el proceso de reestructuración ha
terminando, eliminado todo tipo de incertidumbre respecto de la continuidad
laboral y del negocio.
Indemnización Administración -9.920
Ahorro Anual Estructura 10.026
Retorno Simple en Meses 11,87
Retorno Indemnización / Ahorro Estructura M$
Si se analiza el estado de resultado con las mejoras y sinergias se
observa un sustancial cambio, en el que las mejoras llevan a indicadores que
logran acercarse a los estándares internacionales, lo que hace más
sustentable el negocio en largo plazo. El resultado operativo sobre ventas
llega al 9,7% en esta primera etapa, cambio muy importante si se analizan
Cuadro 10. Retorno de las indemnizaciones y ahorro en estructura.
Fuente: Elaboración Propia en función a información primaria interna.
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las actuales realidades de los estados de resultados individuales de las
compañías, situación que se podrá mejorar en el mediano plazo; con los
efectos de producción que quedaron para una segunda etapa. El EBITDA se
beneficia de un cambio en la misma tendencia por los mismos factores
anteriores, llegando éste al 13.6% sobre ventas.
Este análisis preliminar lleva a la conclusión de avanzar y presentar el
proyecto a los directorios de ambas compañías, para definir si se sigue
adelante con el proyecto o se desestima, de forma tal de definir inversiones
necesarias y tiempos de implementación del proyecto. Dado los ahorros que
éste genera y el retorno sobre las inversiones, en el caso de las
indemnizaciones, no es necesario hacer un análisis más profundo de la
conveniencia de esta alternativa. Además, habría que incorporar en el futuro,
la racionalización de plantas y el ingreso de la venta de algún inmueble por
definir, que generaría otro flujo positivo adicional al proyecto.
Un tema relevante y delicado a enfrentar es el intercambio accionario,
y cómo quedaran las participaciones propietarias de las compañías después
de todo este proceso. Es importante recordar que ambas son compañías
familiares que por años han estado acostumbradas a ser controlantes, y, en
esta opción, una de ellas tendrá una porción minoritaria o tendrá que
compensar económicamente su igualación. Independiente de un camino u
otro, se deberá definir y consensuar un acuerdo de accionistas que defina un
marco de administración de la compañía y una metodología de resolución de
conflictos. En una primera etapa, el intercambio accionario deja a Svolta S.A.
como controlante de la sociedad.
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Estado de Resultados ConsolidadoEn Miles de $ ARG Svolta El Griego Consolidado Ingresos x Venta 140.007,4 103.151,5 243.158,9 EBITDA 9.058,4 6.915,2 15.973,6 EBITDA % 6,5% 6,7% 6,6%
Sinergias Totales 17.212,0
VECES VENTAS Svolta El Griego Consolidado Ingresos Netos 140.007 103.152 243.159 Menos: Acuerdos Comerciales 7.653 5.061 12.714 Veces Ventas Netas Acuerdos x1 132.354 98.090 230.445 Menos: Deuda Neta 15.702 35.868 51.570 Valor accionario (Veces Ventas) 116.653 62.222 178.875
EBITDA Svolta El Griego Consolidado EBITDA x 11,13 100.820 76.966 177.786 Menos: Deuda Neta 15.702 35.868 51.570 Valor accionario (Múltiplo EBITDA) 85.119 41.098 126.217
Intercambio Accionario según metodología. Svolta El Griego Consolidado VECES VENTAS 65% 35% 100%EBITDA 67% 33% 100%
2008
Si el intercambio es analizado como aportes en “veces venta” (time
sales, múltiplo de valoración en función a las ventas netas), la compañía
queda con 65% para Svolta S.A. y 35% para El Griego S.A., sobre la base de
que las generaciones de facturación de ambas son productos con marcas,
que tiene un distinto valor que si son acuerdos de producción o marcas
privadas. Este análisis se deberá revisar detalladamente al momento de
pasar a una segunda etapa del proyecto. Por otra parte, si el intercambio
accionario es analizado como aporte a la generación de caja o EBITDA a la
nueva compañía, Svolta S.A. aporta un 67% y El Griego aporta 33%. La
posición de esta última empeora levemente. Lo importante para esta etapa
del proyecto es el valor agregado que se ha generado, más allá de cómo
quede el intercambio accionario que deberá ser analizado, negociado y
compensado por las partes en caso de ser necesario.
Cuadro 11. Estado de resultados consolidado e intercambio accionario.
Fuente: Elaboración Propia .
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Svolta El Griego Consolidado
EBITDA Actual 9.058,4 6.915,2
Intercambio EBITDA 67% 33%
Nuevo EBITDA Consolidado 22.380,0 10.805,6 33.185,6
EBITDA Incremental 13.321,5 3.890,5
2008
Análisis
En un análisis preliminar se aprecia que este proyecto permite generar
un valor incremental para ambas empresas. En el caso de Svolta S.A. pasa
de generar el 100% de un EBITDA de m$9.058,4 a nuevo EBITDA del cual
es dueño del 67% equivalente a m$22.380, generando un resultado
incremental de m$ 13.321,5. En el caso de El Griego pasa de generar el
100% de un EBITDA de m$6.915,2 a nuevo EBITDA del cual es dueño del
33% equivalente a m$10.805,6 , generando un EBITDA incremental de
m$3.890,5. En ambos casos, la generación de valor, puntualmente del
EBITDA, mejora la situación de ambas.
En esta etapa del análisis del proyecto Azul, se está en condiciones de
presentar a los respectivos Directorios de las compañías el plan inicial. Este
proyecto es la base de un plan integral que en una segunda etapa, permitiría
generar mayor valor, mediante la consolidación de la distribución nacional y
la relocalizacion de sus plantas productivas.
En el caso de llevar adelante la fusión de las compañías, se
resolverían los problemas de escala, tanto productiva como comercial, que
adolecen las empresas medianas. Esto le permitirá llegar a convertirse en el
corto y mediano plazo, en un jugador de primera línea en el mercado
alimenticio Argentino.
Cuadro 12. Distribución del EBITDA incremental.
Fuente: Elaboración Propia .
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Capítulo 4: Conclusiones Finales
4.1. Introducción:
Las fusiones y adquisiciones son un arte, son normas y preceptos
acumulados por generaciones anteriores en una actividad, es saber cómo
hacer algo. Debido a la gran cantidad de variables que se manejan en este
tipo de operaciones, existen distintas alternativas para su ejecución. Aun así,
aquellos que tomen este rumbo rumbo, trabajarían mejor si hacen uso de los
conocimientos organizados que constituyen una ciencia.129 Es por eso que el
autor realiza el análisis de resultados del proyecto sobre la base del esquema
“El Proceso de Compras & Fusiones” planteado en el capítulo dos, gráfico
seis. Este modelo es el resultado de años de trabajo en este tipo de
operaciones. En él se esquematizan las etapas, los pasos y condicionantes
que se deben tener presentes en estos procesos. Se utilizan en el análisis
para mantener un orden y también como forma de validación de cada etapa.
“En este contexto, ciencia y arte no son mutuamente excluyentes, sino
complementarios.”130
4.2. Principales acontecimientos y análisis de resultados:
4.2.1. Visualización de la oportunidad de creación de valor:
En la primera etapa de un caso como este, el objetivo es la
visualización de la oportunidad de creación de valor. Y para lograrlo se
recurre a diferentes fuentes, por ejemplo: masa critica, economías de escala,
integración vertical, ingreso a otras categorías o mercados, crear barreras de
entrada, para ser más fuerte ante un jugador grande, beneficios fiscales,
recursos complementarios (es más barato fusionarse que desarrollar el
recurso faltante).
Es muy importante en el inicio, realizar un profundo análisis
estratégico y cualitativo que logre determinar las cifras que este proyecto
129 KOONTZ Harold & WEIHRICH Heinz. (sin mención de año). Administración: Una Perspectiva
Global (octava edición). México: Mc Graw Hill. P.13. 130 Ídem.
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podría aportar como generación de valor incremental, dado que si este es
interesante, motivará a las partes involucradas al desarrollo del proyecto.
Este proceso inicial debe cumplir con cláusulas de confidencialidad,
exclusividad y obligación. La privacidad de la información es muy importante,
ya que cada compañía tiene una forma única de operar y el análisis de ella
revela cuestiones inherentes a su esencia (tanto ventajas como desventajas).
Por eso que se debe velar por la confidencialidad, sobre todo en el caso de
que la negociación no pase a las siguientes etapas. En el caso de estudio
presentado, las compañías son competidoras en una misma industria, por lo
tanto, se debe prestar especial atención al manejo de la información por
parte de ambas partes.
En la primera etapa, de revisión y análisis del proyecto, no se genera
vinculación entre las potenciales ofertas, debido a la informalidad de las
informaciones y de las proyecciones. En ese momento, se está en la fase “no
vinculante”, carácter que cambia en el momento de la determinación de valor
con información más formal, verificable y o auditable por un tercero. Cuando
se pasa a la etapa de mayor formalidad, es cuando se habla del momento
“vinculante”. El no cumplimiento de los compromisos acordados genera
importantes multas e indemnizaciones.
En cuanto al Proyecto Azul, ambas compañías, tienen necesidades
muy similares para la resolución de su problemática estratégica, como se
expuso en la descripción del caso. Adicionalmente, tienen un claro
diagnóstico de sus amenazas y debilidades, que en forma conjunta se
pueden disminuir radicalmente y algunas de ellas convertirse en fortalezas y
oportunidades. En este proyecto, la oportunidad que genera la fusión de
ambas compañías radica en la masa crítica, que les permitirá ser más
eficientes a la hora de adquirir materias primas, ahorros de estructura
administrativa y una mejor administración del capital de trabajo. Sin embargo,
la oportunidad más importante se da en la escala que posibilita enfrentar un
proyecto comercial integral, que permite también desarrollar un programa de
distribución comercial a nivel nacional. Esto último no se puede realizar
separadamente por la realidad de las compañías, el tamaño del mercado, el
país, y las inversiones necesarias tanto en estructura como en capital de
trabajo. El costo e inversión que requiere un sistema de distribución nacional,
con oficinas, depósitos y personal en las principales provincias argentinas,
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requiere de una masa crítica mínima para llevarlo adelante. La fusión de
ambas compañías permite ofrecer una amplia gama de productos que
participan en distintos segmentos socioeconómicos del mercado, lo que
genera un portafolio de productos más interesante para los clientes. La
importancia del crecimiento de los volúmenes se reconoce tanto por el
aumento en las ventas, como por el mayor nivel de producción, que permite
optimizar la utilización de las plantas. Se pueden reducir las plantas
productivas de tres a dos, y así distribuir los costos indirectos de la
producción en un mayor volumen de productos con el objetivo de obtener
una menor incidencia en el costo unitario. En el capítulo tres, se desarrollaron
en detalle los orígenes y la cuantificación de las sinergias, y es oportuno
mencionar que la creación de valor generada es “no especulativa”. Esto
significa que las motivaciones que le dan sustento están basadas sobre
argumentos racionales, respaldados en los números de las compañías. En
resumen, este es un proyecto de origen estratégico comercial que conduce a
ahorros, sinergias y mejoras en todas las líneas del estado de resultado, el
balance general y en las cuentas involucradas en la administración del capital
de trabajo. Es importante hacer mención al estado actual de la crisis
financiera y de los mercados internacionales, detonado por la insolvencia por
una parte de los deudores hipotecarios de los Estados Unidos de
Norteamérica. Los efectos fueron amplificados por la explosión de las
burbujas financieras producto de la desregulación y el descontrol de los
mercados de capitales. A pesar de los dichos de la actual presidente Cristina
Fernández de Kirchner de que no habrá fuertes impactos por la crisis, en
Argentina ya se sienten los efectos131 (cesantías, despidos y suspeciones) y
5 de cada 10 argentinos considera que los efectos durarán más de un año132.
Las industrias más afectadas son aquellas en las que los consumidores
pueden retrasar la compra y esperar a que pase lo peor (por ejemplo:
automotrices y productos suntuarios). La crisis afectó los precios y la
demanda de commodities, por lo cual se podría esperar una caída en las
exportaciones. Esta caída afectaría más a el Griego, cuyas exportaciones
corresponden a un 5,5% de la venta. Se observa que el mayor porcentaje
corresponde a las ventas del mercado interno, lo cual ofrece un cierto
131 Perfil.com. Cesantías, despidos y suspensiones: en Argentina ya se siente la crisis global. In:
http://www.perfil.com/contenidos/2008/12/03/noticia_0014.htmlhttp://www.perfil.com/contenidos/2008/12/03/noticia_0014.html
132 Universidad Católica Argentina. Índice General de Expectativas Económicas. Diciembre, 2008. In: www.uca.com.ar
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blindaje en la medida que la demanda interna no se vea fuertemente
afectada. Con relación al proyecto Azul, resulta imperativo desarrollar una
visión compartida a largo plazo para enfrentar las contingencias de la actual
crisis. El hecho de que las empresas se fusionen les agrega una dosis de
anticuerpos financieros y de escala que posibilita pasar la tormenta en una
mejor posición competitiva.
Para continuar con el análisis, se debe examinar el marco legal
regulatorio expuesto en el capítulo dos. En el caso de estudio planteado, no
habría conflictos con la Comisión Nacional de Defensa de la Competencia
(CNDC) Argentina debido a que el tamaño de ambas compañías no
produciría una concentración económica tal que se puedan producir abusos
por posición dominante. Sin embargo, en el caso de producirse una fusión, la
operación deberá ser notificada a la CNDC debido a que el volumen total de
negocios, neto de impuesto al valor agregado y otros impuestos o
descuentos sobre la venta, excede los $ 200.000.000 (pesos doscientos
millones).
La estrategia corporativa de Svolta está sustentada por su experiencia
e importante trayectoria en distintos mercados. Ésta le ha demostrado la
necesidad de ser al menos una de las tres marcas principales en la cadena
de distribución comercial. En consecuencia con esa definición, la estrategia
comercial se enfoca en crecer lo más rápido posible para obtener un rol
protagónico y sustentable en el mercado. De esa manera, transformaría su
negocio en una unidad económica rentable en el largo plazo. Para lograr este
objetivo se revisaron distintas alternativas estratégicas para aumentar la
escala y el nivel de distribución.
La estrategia corporativa de El Griego se orienta al crecimiento, sin
embargo, se observan conflictos entre la forma en que se planea alcanzar
este objetivo debido a que no está dispuesto a ceder el control de la
propiedad. El problema del planeamiento estratégico a largo plazo se agrava
en la medida que se incrementan las necesidades de caja producto de la
importante deuda bancaria y de las demandas de capital de trabajo
incremental.
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Conclusiones:
� Para aumentar las posibilidades de éxito de una fusión, esta se
debe enmarcar en una visión estratégica del negocio, sin dejar de
analizar la oportunidad, de acuerdo con los términos legales y de
las leyes antimonopolio que rigen para cada país donde se realicen
las operaciones.
� Las estrategias corporativas permiten configurar la actividad de la
compañía o, dicho de otra manera, definirla y delimitarla. En este
sentido, se observa coherencia entre la estrategia y el accionar de
Svolta. Por otro lado, la estrategia de El Griego no queda clara
debido a los conflictos en la propiedad y se muestra subordinada a
la solución del problema de la propiedad accionaria.
� La situación actual de El Griego complica la negociación, en
especial por la presión competitiva del mercado, la necesidad de
caja y la baja predisposición por ceder la propiedad en caso de
producirse la fusión.
4.2.2. Determinación del valor de la compañía o patrimonio (proyecto):
Más allá de las dificultades surgidas en el punto anterior, ambas
compañías deciden continuar con el proceso. En la siguiente etapa, se
desarrolla un análisis que intenta determinar el valor de los activos,
compañías o patrimonio de las empresas involucradas en la potencial
operación, de acuerdo con las distintas metodologías existentes, explicadas
con detalle en el capítulo dos. Estos valores son aproximados y son la base
inicial para comenzar con la negociación.
Para una primera aproximación al valor de la compañía, se utiliza la
valuación por múltiplos de ventas y EBITDA (ver cuadro 13). Para el primer
caso se multiplica el valor de las ventas netas por 1 y en el segundo se utiliza
un multiplicador de la industria de comida procesada (x11,13), tomada de
una muestra de 123 compañías. Luego, se calcula el flujo de fondos
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operativo y se le resta la financiación mediante deuda, para arribar a un valor
accionario neto. Finalmente, se arma un cuadro que muestra cómo
quedarían los intercambios accionarios según cada metodología aplicada.
Cuadro 13. Valuación por múltiplos y flujo de fondos.
VECES VENTAS Svolta El Griego Consolidado Ingresos Netos 140.007 103.152 243.159 Menos: Acuerdos Comerciales 7.653 5.061 12.714 Veces Ventas Netas Acuerdos x1 132.354 98.090 230.445 Menos: Deuda Neta 15.702 35.868 51.570 Valor accionario (Veces Ventas) 116.653 62.222 178.875
EBITDA Svolta El Griego Consolidado EBITDA x 11,13 100.820 76.966 177.786 Menos: Deuda Neta 15.702 35.868 51.570 Valor accionario (Múltiplo EBITDA) 85.119 41.098 126.217
Number of Firms Value/EBITDA Value/EBIT Value/EBIT(1-t)
123 11.13 13.54 18.96Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/vebitda.htmlFecha Información: Enero 2008
Flujo de Fondos Svolta El Griego Consolidado Flujo Libre de Fondos Operativo (Sin Inversiones) proyectado a perpetuidad 79.061 44.712 123.773 Menos: Deuda Neta 15.702 35.868 51.570 Valor accionario (Flujo de Fondos) 63.360 8.844 72.203
Intercambio Accionario según metodología. Svolta El Griego Consolidado VECES VENTAS 65% 35% 100%EBITDA 67% 33% 100%
Flujo de Fondos 88% 12% 100%
EBITDA MultiplierFood Processing
Fuente: Elaboración propia en base a documentación interna.
Conclusiones:
� Existe una diferencia significativa entre los valores patrimoniales
calculados, que dependen de la metodología aplicada. En el caso
de los múltiplos por ventas, se utiliza por convención un múltiplo
cercano a 1. Este es el valor más alto. En el caso del EBITDA, se
halla en un valor intermedio y la valuación por flujo de fondos da el
menor resultado.
� Con relación al flujo de fondos y al EBITDA, están influenciados por
los bajos márgenes absolutos producto de las duras condiciones
competitivas del mercado y por la falta de escala.
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� Los múltiplos utilizados en el análisis del intercambio accionario no
alteran este intercambio dado que se aplican los mismos para
ambas compañías.
� Con respecto al intercambio accionario, los porcentajes de
participación son similares si se tiene en cuenta la valuación por
múltiplos, y difieren con la valuación por flujo de fondos. En todos
los casos Svolta aparece como la empresa controlante.
4.2.3. Determinación del valor y del rango de valor para la negociación
Como se expuso en el capítulo dos, no existe una lectura pura del
valor. Debido a que Svolta es una compañía que se concentra en una
estrategia corporativa de crecimiento, busca sus parámetros en el largo plazo
y en la sustentabilidad del negocio, y estaría dispuesta a pagar la diferencia
por valores estratégicos. Por eso que cuando se analiza la composición
marcaria de cada una, surge un inconveniente: El Griego posee una
importante participación de marcas blancas en el total de sus ventas. Para
solucionar este problema de una manera metodológicamente válida de
común acuerdo, ambas compañías aceptan revaluar sus patrimonios
ajustando los valores a su estructura de marcas (ver cuadro 14) y sobre la
base de los siguientes supuestos:
1) Se valuaron ambas empresas basándose en idénticos
múltiplos de EBITDA por categoría de producto.
2) Para los productos de marca:
a. Se utiliza un margen de EBITDA de 6,5%, correspondiente a
Svolta (mayoría de ventas de marca).
b. Se suponen flujos de caja que se mantendrán, sin
crecimiento y sin inversiones, en forma perpetua.
c. Estos flujos de caja se capitalizaron a un 8,9% (WACC).
3) Para los productos de Marcas Blancas/Productos de
Exportación:
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a. Se utiliza un margen de EBITDA del 6,7%, correspondiente
a El Griego (mayoría de ventas marcas blancas y
exportaciones).
b. La valuación se basa en un promedio de duración del
contrato de dos años y una tasa de descuento del 8,9%
(WACC).
Cuadro 14. Valuación relativa de la estructura marcaria.
M.Propias Graneles Exportación Marcas Blancas Total131.607 - 3.920 4.480 140.007
0,73x 0,43x 0,06x 0,06x96.073 - 235 269 96.577
15.702 80.876
8.675 - 47 336 9.058 11,24x 6,5x 0,92x 0,92x
97.164 - 43 309 97.517 15.702 81.815
72,0% 4,7% 5,5% 17,8%M.Propias Graneles Exportación Marcas Blancas Total
74.269 4.848 5.673 18.361 103.152 0,73x 0,43x 0,06x 0,06x
54.216 2.085 340 1.102 57.743 35.868 21.875
4.979 325 380 1.231 6.915
11,24x 6,5x 0,92x 0,92x55.764 2.113 350 1.132 59.359
35.868 23.491
Valor Accionario
EBITDA
VentasMúltiplo
Valor firma implicitoMenos: Deuda Neta
MúltiploValor firma implicitoMenos: Deuda NetaValor Accionario
Valor firma implicito
VentasMúltiplo
Valor firma implicitoMenos: Deuda NetaValor Accionario
EBITDA
Múltiplo
Menos: Deuda NetaValor Accionario
Svolta
El Griego
Fuente: Elaboración propia en base a documentación interna.
En este nuevo modelo se observa que el valor patrimonial calculado
de Svolta oscila entre $80,9 millones y $81,8 millones, que es ligeramente
menor a los $ 85,1 millones calculados utilizando el múltiplo del sector
industrial. El valor patrimonial de El Griego se encuentra entre $ 21,9
millones y $ 23,5 millones, sin embargo, como consecuencia de la
participación de las marcas blancas, es considerablemente menor a los $ 41
millones calculados utilizando el múltiplo del sector industrial.
A continuación se arma un cuadro con rangos de valor (cuadro 15)
para visualizar, organizar y combinar los resultados de las metodologías
aplicadas. Adicionalmente, este cuadro sirve de referencia en el momento en
que se lleven a cabo las conversaciones de negociación. Se fija como límite
superior la valuación por múltiplos hecha en primera instancia y como límite
inferior la valuación por múltiplos ajustada por la estructura marcaria. Se
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observa en todos los casos que los resultados que se basan en el EBITDA
proporcionan un menor rango y por consiguiente, una mayor precisión en la
estimación del valor real.
Cuadro 15. Perspectivas de valuación y rangos de valor.
$105,4$102,8
$23,5$21,9
$80,9 $81,9
$126,1
$178,9
$41,0
$62,2
$85,1
$116,6
$0,0$10,0$20,0$30,0$40,0$50,0$60,0$70,0$80,0$90,0
$100,0$110,0$120,0$130,0$140,0$150,0$160,0$170,0$180,0$190,0$200,0
Perspectivas de Valuación - Rangos de Valor
Perspectiva Svolta
Veces Ventas EBITDA
Perspectiva El Griego Perspectiva Proyecto Azul
Veces Ventas EBITDA Veces Ventas EBITDA
$ 98,75
$ 83,5
$ 42,05
$ 32,25
$ 140,85
$ 115,75
Valores Límite Superior = Valuación x MúltiplosValores Límite Inferior = Valuación x Múltiplos Ajustada por Estructura Marcaria
$ 178,9
$ 201,9
$ 149,2
$ 126,1
GAP Sinergias $ 23,1
Fuente: Elaboración propia en base a documentación interna.
A partir del modelo ajustado por la estructura marcaria se arma
nuevamente los porcentajes de distribución accionaria y, a partir de ellos, el
reparto del valor incremental entre las compañías (ver cuadro 16 – (2). Este
muestra que del beneficio incremental de $23,1 millones, $ 17,9 millones le
corresponden a Svolta y $ 5,2 millones a El Griego.
Cuadro 16. Porcentajes accionarios y distribución de valor.
Veces V. Actual Actual Futuro Futuro DistribuciónCompañía % Acc Valor % Acc Valor GAP
Svolta 65% 116,6 65% 131,7 15,1 El Griego 35% 62,2 35% 70,2 8,0 Total 100% 178,8 100% 201,9 23,1
EBITDA Actual Actual Futuro Futuro DistribuciónCompañía % Acc Valor % Acc Valor GAP
Svolta 67% 85,1 67% 100,7 15,6 El Griego 33% 41,0 33% 48,5 7,5 Total 100% 126,1 100% 149,2 23,1
(1) Prom EBITDA Actual Actual Futuro Futuro DistribuciónCompañía % Acc Valor % Acc Valor GAP
Svolta 72% 83,5 72% 100,2 16,7 El Griego 28% 32,3 28% 38,7 6,4 Total 100% 115,8 100% 138,9 23,1
(2) Est Marc Ajus Actual Actual Futuro Futuro DistribuciónCompañía % Acc Valor % Acc Valor GAP
Svolta 78% 81,9 78% 99,8 17,9 El Griego 22% 23,5 22% 28,7 5,2 Total 100% 105,4 100% 128,5 23,1
Fuente: Elaboración propia en base a documentación interna.
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Conclusiones:
� Para que se pueda desarrollar un negocio sustentable se necesitan
marcas fuertes, reconocidas, que generen un flujo de efectivo en el
tiempo, y que sean capaces de contender en mercados altamente
competitivos.
� El valor de la compañía depende de la calidad de sus marcas.
Especialmente en el sector industrial alimenticio, donde se tiene
que competir por obtener un lugar en un reducido espacio de
exhibición y en la mente del consumidor.
� Que las empresas se fusionen implica que se proyecten más allá
de los resultados económicos financieros, y que aprovechen el
valor que surge de la complementariedad y escala de sus
operaciones. En este sentido, se plantea que Svolta podría llegar a
flexibilizar su posición pagando una diferencia por valores
estratégicos, si considera que se logra un buen negocio en el largo
plazo.
4.2.4. Data room - más información
En esta etapa del proceso, se comienza a validar la información que
se recibió de manera informal y se utilizó en las valuaciones preliminares.
Este proceso se realiza confrontando con los documentos formales de la
compañía, los cuales pueden ser información de gestión, informes contables
financieros, informes de fabrica, informes de equipos productivos, informes
comerciales, informes de marketing, informes de mercado “store audit”,
informes de las agencias de publicidad y todo lo que permita validar los
criterios utilizados en la determinación de la oportunidad de creación de valor
y rangos de negociación. El tiempo que insume es de una a dos semanas y
las compañías autorizan a un número acotado de integrantes de los equipos
involucrados a participar de la revisión, afín de mantener la confidencialidad
del proceso, por los efectos comerciales, y también evitar la incertidumbre del
personal de las estructuras de las compañías, debido a las especulaciones
que se generan en este tipo de operaciones.
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Para que las palabras “no se las lleve el viento”, se formalizan las
intenciones y lo dicho en las instancias anteriores. En general, se firman
acuerdos de confidencialidad y exclusividad, se definen posible
indemnizaciones en caso de no cumplimiento de las obligaciones y la
utilización de terceros en las próximas etapas.
En esta fase de la operación se pasa de una etapa “no vinculante” a
una “vinculante” en cuanto a las obligaciones que emanen de los
compromisos acordados. La utilización de terceros corresponde a la elección
del estudio de auditoría que llevará a cabo el “due dilligence”, en caso de
seguir avanzando en el proceso.
Con relación al proyecto Azul, se decide comenzar a validar la
información de las dos compañías. Para lograr este fin, se abre el juego y se
conforma un equipo de trabajo. La confidencialidad se protege mediante la
firma de un acuerdo (acuerdo adjunto – ver anexo 1). Es importante
mencionar que las firmas no cotizan en bolsa, debido a que la filtración de
información podría influir en el valor de las acciones o ser aprovechada para
obtener beneficios en perjuicio de las sociedades. Si bien Svolta no cotiza en
bolsa, su casa matriz en Chile si lo hace, por lo que es fundamental el
cuidado en el manejo de la información.
4.2.5. Determinación del valor preliminar & preparación de la oferta
En el Data Room, se validó la información recibida en las
etapas anteriores. Esta se encontraba en línea con los valores preliminares.
El siguiente paso lo ejecuta Svolta al preparar una oferta de participación
accionaria en la nueva sociedad.
En las conversaciones que se mantuvieron con El Griego, el accionista
principal reconoció que el valor ajustado por estructura marcaria era menor al
que estaba dispuesto a otorgar para avanzar con la fusión. Según él, la
relación 78% - 22% no lo incentivaba a continuar con el trato, a pesar de las
sinergias. En virtud del interés de Svolta en avanzar, el directorio decidió
flexibilizar la posición, y utilizó para la valuación un promedio de EBITDA. De
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esta manera, El Griego se acercaría más a un 70% - 30% que a un 80% -
20% y así, se le otorgaría un incentivo extra.
A partir de la decisión de flexibilizar el intercambio accionario, se
realiza una oferta de participación de 72%-28% en la nueva sociedad.
Aparece un nuevo concepto definido como valor estratégico y que se calcula
como la diferencia entre el valor ajustado por estructura marcaria y el valor
calculado por promedio de EBITDA. Matemáticamente:
(78% - 72%) x $M 128,5 = $M 7,3
Esto implica que por poseer el 72% de participación accionaria, Svolta
está dispuesto a ceder $M 7,3 del valor de las sinergias. Con este nuevo
ejercicio las nuevas sinergias que le corresponden a Svolta son $M 10,6 y a
El Griego $12,5 (ver cuadro 17). El directorio espera que, de esta manera, la
distribución de aproximadamente partes iguales del valor incremental
estimule a El Griego para avanzar con el proceso.
Cuadro 17. Porcentajes accionarios y distribución de valor.
Actual Actual Futuro Futuro Distribución ValorCompañía % Acc Valor % Acc Valor GAP Estratégico
Svolta 78% 81,9 72% 92,5 10,6 -7,3 El Griego 22% 23,5 28% 36,0 12,5 7,3 Total 100% 105,4 100% 128,5 23,1 -0,0
Fuente: Elaboración propia en base a documentación interna.
La conclusión que de este punto es que Svolta prepara una oferta en
función a su proyección estratégica. Está dispuesta a otorgar $M 7,3 de las
sinergias (casi 50%) por entrar en un nuevo negocio que le asegure una
mejor posición competitiva. Se espera que la oferta de participación
accionaria tiente a El Griego.
4.2.6. Auditoria integral “due dilligence”
Para definir “el monto a pagar” en esta operación de fusión, es
importante que se hayan analizado por un estudio de auditores
independientes los rubros del estado de situación patrimonial y del estado de
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resultados de las compañías. Para validar la información del data room, se
realiza una auditoría integral de las empresas: de los aspectos contables
(activos-pasivos), tributarios, financieros, provisionales, comerciales,
operacionales, marcaria y de medio ambiente.
En el caso de estudio, los temas a revisar en esta etapa se definieron como:
1. Información societaria.
2. Información sobre actividades comerciales y financieras.
(Créditos - contratos – otros).
3. Información sobre inmuebles.
4. Información sobre propiedad intelectual.
5. Información sobre reclamos, juicios y actuaciones administrativas.
6. Información sobre cuestiones laborales o de seguridad social.
7. Información sobre cuestiones ambientales.
8. Información integral sobre cuestiones contables.
9. Información sobre autorizaciones y licencias. Aspectos regulatorios.
10. Información sobre cuestiones impositivas.
11. Otros.
Se adjunta listado propuesto por Svolta para auditoria – ver anexo 2.
En esta fase se deben determinar los periodos de tiempo a revisar.
Estos estarán supeditados a los números que son parte del proyecto y
conforman el valor. También, se analizan los periodos de tiempo de
prescripción respecto de temas legales, tributarios y previsionales. En la
Argentina, las cuestiones previsionales prescriben a los diez años, y en los
aspectos tributarios a los cinco años. El resultado de esta auditoría permite
determinar las contingencias, pasivos ocultos, pasivos de la compañía que
deberán ser garantizados por los accionistas que están vendiendo el paquete
accionario, dando origen a las representaciones y garantías. Estas pueden
ser descontadas del valor de la compañía o se pueden dejar garantías a
cuenta del valor que se liberan a medida de la prescripción de las
contingencias determinadas. En caso de aparecer contingencias en el
periodo revisado, el accionista vendedor se deberá hacer cargo de estas. En
algunos casos las operaciones se hacen con la garantía total del vendedor.
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Después de revisados todos los antecedentes y consideraciones de
cada una de las partes, se deberá ajustar el valor de la transacción de
acuerdo con el resultado de los hallazgos obtenidos.
4.2.7. Ajuste de valor
Una vez finalizada la etapa de auditoria integral, se llega a determinar
el valor final de la compañía, cuando todas las variables que componen la
creación de valor fueron auditadas y analizadas. Se debe ajustar el valor al
momento de la operación, ya que en el transcurso del tiempo de la
negociación, la firma y el cierre final; la composición de capital de trabajo y
deuda podrían haberse visto afectados y se deben compensar las
diferencias. No sólo se puede llegar a ajustar el valor, sino también se dejan
las garantías necesarias para cubrir la existencia de situaciones ocultas o
desconocidas. Incluso, se podría llegar a determinar que existen
contingencias graves, no aceptables, que llevarían al fracaso el acuerdo.
Esto último puede llegar a generar multas, indemnizaciones o pagos por
recupero de gastos incurridos.
Con relación al caso de estudio, el informe de auditoria integral emitido
por terceros independientes, de conformidad con las normas contables
profesionales vigentes; y bajo las normas de auditoria de la República
Argentina, reveló que los estados contables reflejaban razonablemente en
todos sus aspectos significativos, la situación patrimonial de El Griego.
Además, se verificó que no existían contingencias ocultas o desconocidas al
momento del dictamen. En esta operación en particular, no se disponen
fondos de garantía porque los accionistas continuarían en el negocio. En el
caso de contingencias ocultas, se compensarán los montos involucrados.
4.2.8. Compra o fusión
En esta etapa, según el tipo de operación, se definen los pasos a
seguir (compra parcial, total o fusión). Asimismo, se especifican todos los
instrumentos que regularán las normas de actuación en la futura gestión, la
composición del directorio, el gobierno y la administración. Para lograr este
objetivo se empiezan a preparar los acuerdos societarios, convenios y pactos
de accionistas, estructura de la sociedad, metodología de resolución de
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conflictos, acuerdos especiales, derechos de minorías, liquidez, dividendos,
antidilución, derechos de preferencia, otros pactos y cláusulas.
Los conflictos que se pueden enfrentar en una asociación de este tipo
u otras son muy amplios y variados. Es muy importante definir en esta etapa
todos los escenarios que se pueden generar en el futuro, dada la necesidad
de que la operación de la compañía nunca esté en peligro. El conflicto debe
estar subordinado a la operación de la compañía. Se deben prever también
los casos de venta de las compañías controlantes, las posibilidades de venta
de parte de los paquetes accionarios, los cambios sustanciales en las
tenencias accionarias de las controlantes que podrían generar cambios en el
estado de la sociedad “status societatis” y por ende que alguno de los
accionistas decida salir; además de la eventual disolución de la compañía.
Por lo expuesto en el párrafo anterior, se deben definir en forma anticipada
todos los mecanismos para solucionar estas situaciones y mantener la
operación de la compañía sin perjudicar a los accionistas,
independientemente de la alternativa que estén enfrentados entre ellos.
En este caso de estudio, estas situaciones son muy importantes de
definir anticipadamente, pues se podrían generar muchos conflictos de
interés. La motivación fundamental de esta fusión es el problema de escala
que enfrentan las dos compañías, es por ello por lo que se busca en forma
conjunta la solución al problema, como está planteado y explicado con
detalle en el capítulo tres. Las dos empresas aportan marcas que son muy
importantes en el mercado argentino, se potenciarían los sistemas de
distribución y se administraría en forma conjunta para aprovechar al máximo
las sinergias. Por todo lo expuesto se hace indispensable definir la resolución
de los posibles conflictos. Una condición precedente definida en esta
operación de fusión Svolta & El Griego, planteada por los accionistas,
es que en caso de conflicto, término o cambio sustancial de la tenencia
accionaria, las marcas aportadas vuelvan a los accionistas de acuerdo a
quien las aportó en un plazo133, de entre tres y cinco años, que permita la
migración a otra marca que se definirá en ese momento. En el caso de Svolta
S.A. lo solicita en todos los casos. Las marcas son en las empresas de
consumo masivo uno de los activos más importantes y la fuente primordial de
generación de ingresos. Por eso es muy importante definir el valor de estas 133 La negrita es del autor.
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en el momento del conflicto con absoluta imparcialidad y equidad. Además,
se aportan las distribuciones y las sinergias administrativas que son muy
importantes para lograr los objetivos del proyecto. Esto también se debe
contemplar y normar en el eventual término o salida. Finalmente, se deben
considerar alternativas espejo para cada una de éstas y sus accionistas.
El primer tema por resolver es la condición precedente definida para
las marcas y el valor que se asignará a cada una de ellas en ese momento.
La opción planteada es la siguiente; en caso de enfrentarse la situación que
genere la opción de devolución de las marcas a los aportantes al inicio del
proyecto, se debe definir el valor de ellas, dado que incluso para la solución
del conflicto ellas podrían ser compradas por quien se queda en la nueva
compañía. La metodología para determinar valor de las marcas se define de
común acuerdo, como el valor presente a 20 años resultante de la aplicación
de una regalía entre un 3% y 5% sobre el total de la facturación anual de los
dos últimos años promedio auditados que generó esa marca, menos el valor
presente a 5 años resultante de la aplicación de la misma regalía sobre el
total de la facturación anual de los dos últimos años auditado que generó esa
marca. La resultante será el valor a indemnizar o pagar. El periodo de
migración a otra marca se definió en cinco años y ese periodo queda libre de
cargo para la sociedad, es por eso que el valor a pagar o indemnizar es el
diferencial entre el valor presente de 20 años y el valor presente de cinco
años. Como queda determinado en la siguiente formula y ejemplo.
Formula:
Valor Presente Royalty (20 años, 3% a 5%) - Valor Presente (Royalty 05
años libre de pago, 3% a 5%) = Valor a Pagar o Indemnizar.
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Cuadro 18. Ejemplo de determinación de valor de marca.
Opción 1 Opción 2 Opción 1 Opción 2 OBSVentas (en $ Arg MM) 100 100 70 70 Ultimos 2 Años AuditadaTasa Royalty Anual 3% 5% 3% 5% A definirPlazo del Royalty Años 20 20 20 20Libres de Pago Años 5 5 5 5 Años de MigracionTasa descuento Anual 12,50% 12,50% 12,50% 12,50%VPN 20 años (en $ Arg MM) -21,7 -36,2 -15,2 -25,3VPN 5 años (en $ Arg MM) -10,7 -17,8 -7,5 -12,5Diferencia a Indemnizar (en $ Arg MM) 11,0 18,4 7,7 12,9 A Pagar o Indemizar
Diferencia de Valores a Indemnizar Svolta - El GriegoDiferencias 3,3 5,5 -3,3 -5,5
Svolta S.A. El Griego S.A.
Determinación de Valor de Marca
Fuente: Elaboración propia en base a documentación interna.
El segundo tema y último por determinar en esta materia son las
alternativas de opciones de compraventa en caso de venta de la controlante,
de las acciones de la sociedad, de la disolución de ésta y la normativa a
cumplir en cuanto a marcas, distribución y administración, lo cual es
explicado en los siguientes cuadros:
Cuadro 19. Cambio control de accionista controlante.
Fuente: Elaboración propia en base a documentación interna.
CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTE DE CONTROLANTE DE
EL GRIEGO EL GRIEGO S.AS.A (CGSA).(CGSA).
(I) Opción de venta CSSA u Opción de compra CSSA (a elección)
9 veces EBITDA
[9 veces EBITDA] 1, 2
(II) Opción de compra en subsidio CGSA
(I) Opción de venta CSSA u Opción de compra CSSA (a elección)
9 veces EBITDA
(I) Opción de venta CSSA u Opción de compra CSSA (a elección)
9 veces EBITDA
[9 veces EBITDA] 1, 2
(II) Opción de compra en subsidio CGSA[9 veces EBITDA] 1, 2
(II) Opción de compra en subsidio CGSA
En caso de venta de CSSA o
compra de CGSA en subsidio o
por cambio de control CSSA:
Opción de CSSA a adquirir la marca por un precio equivalente al VPN de un royalty de 3 % por 20 años menos el VPN 5 años de uso de la marca (el “Precio de la Marca”) y asegurar el uso por 5 años
En caso de venta de CSSA o
compra de CGSA en subsidio o
por cambio de control CSSA:
Opción de CSSA a adquirir la marca por un precio equivalente al VPN de un royalty de 3 % por 20 años menos el VPN 5 años de uso de la marca (el “Precio de la Marca”) y asegurar el uso por 5 años
CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTE DE CONTROLANTE DE
SVOLTA S.A. (CSSA)SVOLTA S.A. (CSSA)
(I) Opción de venta de CGSA u Opción de compra CGSA (a elección)
9 veces EBITDA
[9 veces EBITDA] 1, 2
(II) Opción de compra en subsidio CSSA
(I) Opción de venta de CGSA u Opción de compra CGSA (a elección)
9 veces EBITDA
(I) Opción de venta de CGSA u Opción de compra CGSA (a elección)
9 veces EBITDA
[9 veces EBITDA] 1, 2
(II) Opción de compra en subsidio CSSA[9 veces EBITDA] 1, 2
(II) Opción de compra en subsidio CSSA
En caso de compra CSSA en
subsidio o por cambio de
control CGSA:
Contratos de Distribución y de Administración vigentes por 5 años
En caso de compra CSSA en
subsidio o por cambio de
control CGSA:
Contratos de Distribución y de Administración vigentes por 5 años
CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTE
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Cuadro 20. Venta de afiliada.
Fuente: Elaboración propia en base a documentación interna.
Cuadro 21. Disolución de la sociedad.
Fuente: Elaboración propia en base a documentación interna.
Definido y normado todo lo anterior se puede avanzar e incorporar al
pacto de accionistas.
Con el objetivo de continuar con el proceso de fusión, se comienzan a
discutir los aspectos vinculados al ejercicio de los derechos políticos y
económicos de los accionistas. Svolta hace una propuesta de gobierno. El
nuevo directorio estaría compuesto por seis directores titulares y tres
directores suplentes. Svolta tendría derecho a designar cuatro directores
titulares y dos suplentes y El Griego tendría derecho a designar dos
DISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIÓÓÓÓÓÓÓÓN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDAD
�Determinación del valor de los activos (excluida la marca SVOLTA®)
�Valuación de la marca SVOLTA®
�Si valor marca = valor resto de los activos
�CSSA recibe la marca
�CGSA recibe el resto de los activos
�Si valor marca < valor resto de los activos
CGSA paga a CSSA la diferencia de manera que CSSA reciba XX % de los activos (incluida la marca)
�Si valor marca > valor resto de los activos
CSSA paga a CGSA diferencia de marca que CGSA reciba XX % de los activos (incluida la marca)
VENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADA
�Ejercicio derecho de preferencia por CSSA
Se mantienen vigentes los Contratos de Distribución y Administración por 5 años
�Ejercicio tag along por Svolta
Svolta deberá permitir el uso de la marca por 5 años y pagar por la marca xx el Precio de la Marca
Se mantienen vigentes los Contratos de Distribución y Administración por 5 años
�Si Svolta permanece como accionista de la Sociedad
Se mantienen vigentes los Contratos de Distribución y Administración por 5 años
VENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTACSSACSSACSSACSSACSSACSSACSSACSSA Y/O Y/O Y/O Y/O Y/O Y/O Y/O Y/O AFILIADAAFILIADAAFILIADAAFILIADAAFILIADAAFILIADAAFILIADAAFILIADA
�Ejercicio derecho de preferencia por CGSA
CGSA deberá permitir el uso de la marca por 5 años y pagar por la marca el Precio de la Marca
�Ejercicio tag along por El Griego
Se mantienen vigentes los Contratos de Distribución y Administración por 5 años
El Griego deberá permitir el uso de la marca por 5 años y pagar por la marca xx el Precio de la Marca
�Si El Griego permanece como accionista de la Sociedad
Svolta deberá permitir el uso de la marca por 5 años y pagar por la marca xx el Precio de la Marca
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directores titulares y uno suplente. El presidente sería designado por Svolta y
el vicepresidente por El Griego. Los puntos que generan diferencias son:
(I) La validez de la sesión del directorio: El Griego requiere la
presencia de todos sus directores para que el directorio sesione válidamente.
(II) Las decisiones del directorio: mientras El Griego sea titular de al
menos el 28% (veintiocho por ciento) del capital social de la Sociedad, se
requerirá el voto afirmativo expreso de al menos uno de los Directores
designados por el Accionista El Griego para la adopción de las resoluciones.
(III) La conservación del cargo de director: quedaría expresamente
establecido que el Sr. _____ conservaría la posición de Director de la
Sociedad, mientras que los accionistas de El Griego en forma conjunta
mantengan directa o indirectamente una participación accionaria equivalente
al 28 % (veinte y ocho por ciento) del capital social y derecho a voto.
En las conversaciones que se mantuvieron con El Griego, el accionista
principal mencionó que de no cumplirse con sus peticiones, no estaría
dispuesto a avanzar con la fusión. También, dice que necesita un poco más
de tiempo para repensar la propuesta. Al analizar la respuesta obtenida, se
llega a la conclusión de que no está dispuesto a ceder el control del negocio
en el directorio, según lo expresa en la cláusula de “decisiones del directorio”
y las reuniones posteriores.
4.2.9. Estructura de pago.
Si bien todavía no se llegó a concretar la transacción, el paso siguiente
correspondería a la estructuración del pago: compraventa tradicional,
intercambio de acciones o nuevas participaciones societarias. Otra
modalidad podría consistir en comprar los activos de la empresa. En este
caso, es necesario transferir la propiedad de los activos, y el pago no se hace
a los accionistas, sino a la empresa en venta. A pesar de vender todos los
activos, la sociedad puede seguir existiendo de manera independiente, pero
se convierte en un cascarón vacío.
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En el caso de estudio planteado, al combinar los activos y pasivos de
las compañías se crearía una nueva (Azúl SA). Svolta y el Griego dejarían de
existir para crear un nuevo vehículo jurídico y sus antiguos accionistas
podrían recibir dinero y/o títulos de la nueva compañía. Se puede fijar una
relación deuda / capital de trabajo en el momento de la fusión y que las
variaciones sean compensadas según corresponda.
4.3. Conclusiones finales:
Después de concluidos todos los análisis en forma conjunta, tanto de
fuentes de valor, como de detección de oportunidades estratégicas que
generan un aumento significativo en el retorno a los accionistas, ambas
compañías creen en la posibilidad de materializarlos. A pesar de todos los
beneficios cuantificables, no cuantificables, tácticos y estratégicos,
consideraciones de otra índole llevaron a que se postergara esta operación.
Es ahí donde elementos subjetivos, no cuantificables como conflictos de
intereses en y entre las partes, pueden destruir una importante oportunidad
de crear valor que daría sustentabilidad real y estratégicas en el negocio de
ambas compañías.
Para entender esta situación, se observa cómo el gobierno corporativo
de una de las compañías, en este caso El Griego, enfrentó un conflicto de
intereses en el interior de su estructura propietaria. El accionista controlante
de El Griego, dada la delicada situación financiera y de flujo de caja, más la
situación del mercado de capitales en Argentina, explicada en el capítulo dos,
se vio obligado a buscar recursos financieros externos, para lo cual consiguió
un socio que realizó un aporte de capital, por el cual recibió acciones de la
compañía equivalentes el 25% del capital social. Esto llevó a nuevas
opiniones y visiones dentro de la empresa. El paso del tiempo no resolvió los
problemas estructurales de escala de la compañía, y este último accionista
debió volver a financiar a la compañía con un aporte de capital transitorio,
respaldado con un fideicomiso que le otorga ciertos derechos adicionales o
preferenciales respecto del resto de los accionistas, que en el caso de
capitalizarse este aporte éste llegaría a un 44% de la propiedad de la
compañía. Este socio pretende que la realidad financiera de la compañía lo
lleve a materializar estos aportes y tomar el control de El Griego, que es su
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objetivo encubierto; distinto del resto de los accionistas y del actual
controlante. La inyección de liquidez se utilizará para financiar inversiones de
mantenimiento de corto plazo, capital de trabajo y déficit de caja, lo cual
refleja la situación financiera de la compañía. El accionista mayoritario no se
encuentra con los suficientes poderes para la toma de decisiones en el
negocio, dado que entregó derechos preferentes al accionista aportante, lo
cual dificulta el avance hacia las etapas posteriores de la fusión. El accionista
que ingresó se encuentra en la búsqueda clara de otro objetivo: que la
compañía vuelva a requerir de recursos dada su delicada situación y él tome
el control definitivo del negocio. La divergencia de intereses entre el
accionista principal y secundario es la premisa por la cual se plantea el
conflicto de agencia y que pone en peligro el avance del proceso.
Desde un punto de vista teórico, la competencia en el mercado de
productos es un mecanismo externo que ejerce presión para alcanzar
eficiencias y baja el margen de generación de beneficios del agente. En el
caso de estudio planteado, la fuerte competencia del mercado llevó a una
débil posición financiera a El Griego, la cual es aprovechada por su
accionista secundario que espera que esta situación lo lleve a tomar el
control en el futuro. Desde esta perspectiva, este mecanismo deja de ser de
control para el conflicto de agencia y aparece como una oportunidad de
generación de beneficios para el accionista secundario.
El mercado de las fusiones y adquisiciones es otra fuerza
disciplinadora en el mercado del control empresario. En este caso, el nuevo
comprador considera que tiene la capacidad de generar mayor valor que la
administración anterior, por lo cual una empresa mal administrada es
candidata a una toma de control. En el caso de estudio, se expone que la
posible fusión, está basada en oportunidades de escala y estratégicas, no en
la creación de valor por reemplazo de management. De esta manera, este
mecanismo de control no se estaría ejerciendo en el caso de concretarse la
operación.
Los conflictos de agencia crean barreras para la creación de valor en
las fusiones y adquisiciones. Esto ocurre debido a que los altos ejecutivos
pueden estar tentados por satisfacer sus deseos personales de poder y
crecimiento. También, muchos compradores tienen una excesiva confianza
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en si mismos que los lleva a creer que pueden materializar sinergias
ilusorias. Esto es conocido por los directores e inversionistas, que muchas
veces se muestran escépticos a la hora de avanzar con los proyectos. Para
sortear estos obstáculos hay que ser muy cuidadosos y realistas en los
análisis de creación de valor. En el proyecto Azul, durante el capítulo tres se
desarrolló un análisis estratégico y económico financiero capaz de enfrentar
el desafío de sustentar ante el directorio un proyecto que sea de genuina
creación de valor. En la práctica, debido a la alta tasa de fracasos que se dan
en las fusiones y adquisiciones es fundamental la orientación hacia la
creación de valor estratégico de largo plazo, y la revisión de las sinergias por
parte de un equipo de profesionales con experiencia.
Este tipo de operaciones en empresas familiares suelen demorar
bastante su concreción, dado que hay muchos factores cualitativos que
influyen en estas. Factores emocionales de los accionistas fundadores, y de
relaciones entre los accionistas que ingresan con el paso del tiempo a la
sociedad, y presentan cada uno de ellos distintos intereses. Estas
operaciones también suelen iniciarse y detenerse varias veces hasta llegar a
concretarse y gran parte de las veces su ejecución se debe más a una
situación extrema que de negocio. En el caso de esta operación han pasado
dos años desde su inicio, y a enfrentó un total enfriamiento de las
negociaciones. Esta última vez se reiniciaron las negociaciones debido a los
problemas de caja que enfrentaba El Griego, lo que lo lleva a una delicada
situación financiera y uno de sus accionistas piensa que la fusión con Svolta
S.A. es la solución para ellos. Es así como analizan nuevamente el negocio
de la fusión, más por necesidad que por decisión de negocio.
Con relación a los objetivos planteados en la introducción, se cumple
con el objetivo principal, ya que se explicita en detalle el proceso de fusión
entre Svolta & el Griego mediante un estudio de caso. Durante el desarrollo
del trabajo se expusieron las herramientas financieras teóricas de valuación,
las estrategias corporativas de ambas compañías y cómo se puede crear
valor mediante la combinación de las operaciones. Finalmente, se señaló el
funcionamiento de los gobiernos corporativos y, a partir de ello, la influencia
que tuvieron los conflictos de intereses entre los accionistas de el Griego
que llevaron a condicionar la materialización de esta operación.
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ANEXO 1
ACUERDO DE CONFIDENCIALIDAD En la Ciudad de Buenos Aires, a los ____ días del mes de____ de 2008, entre: 1.- SVOLTA S.A., , representada en este acto por el Sr. [________],
D.N.I. Nº [_______], domiciliado para estos efectos en [________] Ciudad de Buenos Aires, Argentina, (en adelante denominada “Svolta”); y
2. EL GRIEGO S.A., representada en este acto por el Sr. [________],
D.N.I. Nº [________], domiciliado para estos efectos en [________], Ciudad de Buenos Aires, Argentina ( en adelante denominada “El Griego”); se ha convenido en el siguiente Acuerdo de Confidencialidad (el “Acuerdo”).
. En adelante Svolta y El Griego se denominarán conjuntamente como las
Partes. PRIMERO: INFORMACIÓN CONFIDENCIAL Con el objeto de analizar una posible transacción mediante la cual Svolta y El Griego se disolverían sin liquidarse, para fusionarse y transferir las Operatorias que poseen a la sociedad “Azul S.A.”, un nuevo vehículo jurídico que se constituya válida y debidamente conforme a las leyes de la República Argentina y con sede en la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, en conformidad a los términos y condiciones que en definitiva acuerden las Partes (en adelante, la “Operación”), las Partes se proporcionarán recíprocamente cierta información con carácter de confidencial (en adelante y conjuntamente con la Operación, la “Información Confidencial”). Para efectos de este instrumento, la Información Confidencial comprende, además de la Operación, todo tipo de información de cualquier especie, tangible o intangible, relacionada de cualquier forma con la Sociedad o las Partes o las actividades de las Partes, incluyendo personas relacionadas, sus trabajadores, clientes o asociados comerciales, que tenga o pueda tener valor comercial, o cualquier otra utilidad para los negocios y actividades actuales o futuros de las Partes, y toda aquella información cuya divulgación o revelación no autorizada pueda causar daño a los intereses de las Partes o de la Sociedad, aún cuando dicha información no haya sido definida expresamente como confidencial. Sólo a título ejemplar, y sin que la enumeración siguiente sea taxativa ni importe una limitación, la Información Confidencial incluye entre otras materias: a) Información oral o escrita, gráfica, computacional, electrónica o de
cualquier otra especie referente a las operaciones, ventas, marketing,
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aspectos legales, situación financiera y económica de las Partes o sus personas relacionadas, incluyendo documentos, archivos, estados financieros, información contable, contratos, informes, memorandos y cualquier otra información relacionada con las Partes o sus personas relacionadas, esté o no especificada como confidencial;
b) Todo material, muestra, fórmula, proceso, sistema, patente de
invención, modelo de utilidad, manuales de operación y manuales de elaboración, listado de ingredientes, listado de componentes, y otros de similares características.
c) Toda otra información no contemplada en las letras anteriores y que
en definitiva pueda ser útil para la competencia, ya sea directa o indirecta de las Partes.
SEGUNDO: OBLIGACIONES Cada parte se obliga a: (a) Usar la Información Confidencial sólo para aquello que sea estrictamente necesario para los objetivos indicados en la cláusula primera precedente, a no hacer uso alguno de ella para sí ni para beneficio de terceros, ni divulgar, utilizar, comunicar, compartir, revelar, reproducir ni poner a disposición de terceros parte alguna de dicha información sino en conformidad a los términos del presente Acuerdo; y (b) Mantener la Información Confidencial bajo estricta reserva y
confidencialidad y a no revelarla a personas distintas de directores, ejecutivos, representantes o asesores de la parte que recibe la Información Confidencial (en adelante “Personas Relevantes”) que participen directamente en las negociaciones, y que necesiten tomar conocimiento de la información allí contenida.
TERCERO: EXCEPCIONES Este Acuerdo de Confidencialidad no se aplicará en caso que la Información Confidencial: (a) Sea de público conocimiento, siempre que no sea como resultado de
alguna revelación indebida efectuada por la parte que recibió la Información Confidencial o por alguna de sus Personas Relevantes;
(b) Haya sido entregada previamente por una parte a la otra relevándola
expresamente de la obligación de confidencialidad; (c) Le haya sido revelada o entregada a una parte por una fuente distinta
de la otra parte, siempre que dicha fuente esté autorizada por ésta para revelar o entregar esa información;
(e) Deba ser revelada producto que alguna norma legal o reglamentaria lo
establezca, o haya sido requerido por los Tribunales de Justicia o autoridades gubernamentales. Si la parte que recibió la Información Confidencial o sus Personas Relevantes son requeridos para revelar cualquier Información Confidencial, aquella parte deberá comunicar de inmediato y por escrito a la otra parte tal requerimiento o necesidad,
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de manera que ésta pueda evaluar de inmediato dicha necesidad de revelación y adoptar todas las medidas necesarias para procurar el debido tratamiento de la información como confidencial. En todo caso, la parte requerida, en la medida de lo posible, realizará sus mejores esfuerzos para que a dicha información se le otorgue tratamiento confidencial
CUARTO: REPRESENTANTES Svolta designa a los señores _________________ y ____________________ como sus representantes para efectos de entregar y/o requerir la Información Confidencial a El Griego. En consecuencia, El Griego, sólo podrá requerir dicha Información Confidencial de los mencionados representantes y sólo podrá entregársela a éstos. Por su parte, El Griego designa a los señores _________________ y ____________________como sus representantes para efectos de entregar y/o requerir la Información Confidencial a Svolta. En consecuencia, Svolta sólo podrá requerir dicha Información Confidencial de los mencionados representantes y sólo podrá entregársela a éstos. | QUINTO: EXCLUSIVIDAD Y EXACTITUD Nada en este Acuerdo podrá interpretarse como una limitación a las Partes respecto del desarrollo del curso ordinario de sus negocios. Las Partes, ni sus respectivos representantes o asesores otorgan, en este acto, declaración o garantía alguna respecto de la exactitud de la Información Confidencial que se entregue, siendo de exclusiva responsabilidad de cada uno de ellos respecto de sus propias evaluaciones.
Las Partes entienden y reconocen que, con excepción de las declaraciones y garantías que se efectúen en el contrato que eventualmente se suscriba entre ellas y/o sus accionistas, toda la información contenida y facilitada por las mismas Partes o sus respectivos representantes, se entrega y se entregará sin ninguna declaración o garantía, expresa ni tácita, sobre la precisión o integridad de la Información Confidencial. Sin perjuicio de lo mencionado precedentemente, durante todo el plazo de vigencia del presente Acuerdo, cada una de las Partes se obliga a negociar la Operación exclusivamente con la otra, quedándoles prohibido iniciar conversaciones relacionadas con la Operación o realizar la Operación con cualquier tercero. SEXTO: VIGENCIA El presente Acuerdo de Confidencialidad, se mantendrá vigente por un período de 120 (ciento veinte) días corridos contados a partir de la firma de este instrumento por ambas Partes. Las Partes se obligan una vez terminado este Acuerdo a restituirse íntegramente toda la documentación e información que se hayan entregado recíprocamente.
No obstante la terminación del plazo vigencia del Acuerdo, las obligaciones de confidencialidad asumidas por las Partes en el presente continuarán vigentes por un período de dos (2) años contados a partir de su terminación.
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SÉPTIMO: ACUERDO NO VINCULANTE Sin perjuicio de la obligación de exclusividad prevista en la cláusula Quinta, el presente Acuerdo sólo contiene compromisos de confidencialidad, en consecuencia, a menos que, y hasta tanto, se firme un acuerdo definitivo y vinculante con relación a la Operación, las Partes no estarán obligadas de ningún modo a concretar ningún negocio. Este Acuerdo no deberá interpretarse como una oferta, o la aceptación de una oferta, para realizar la Operación. OCTAVO: ARBITRAJE Cualquier dificultad o controversia que se produzca entre las Partes respecto de la aplicación, interpretación, duración, validez o ejecución de este Acuerdo o cualquier otro motivo será sometida a Arbitraje en la Bolsa de Comercio. En contra de las resoluciones del arbitrador no procederá recurso alguno, por lo que las partes renuncian expresamente a ellos. El árbitro queda especialmente facultado para resolver todo asunto relacionado con su competencia y/o jurisdicción. NOVENO: LEY APLICABLE El presente Acuerdo se sujetará a las leyes de la República Argentina. PERSONERÍAS: La personería de _________________ por Svolta S.A. consta de la escritura pública de fecha __de ___________ de 200_, otorgada en la Notaría de la ciudad de Buenos Aires de don ________________. La personería de don ________________ por El Griego S.A. consta de la escritura pública de fecha __ de diciembre de 200_, otorgada en la Notaría de la Ciudad de Buenos Aires ante la notaria doña _________ .
__________________ _______________________
Svolta S.A. El Griego S.A.
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ANEXO 2
PROPUESTA AUDITORIA - MEMORANDUM Para: EL GRIEGO S.A. Representante C.c.: B, F & L Abogados Representantes De: K & F Abogados Representantes Fecha: __________
Ref.: Requerimiento de información para el proceso de “due diligence”
Tenemos el agrado de dirigirnos a Uds. en nuestro carácter de asesores legales externos de Svolta S.A. a los efectos de remitirles un listado de información y/o documentación que necesitaríamos nos facilitaran a fin de realizar el proceso de due diligence de El Griego S.A. (la “Sociedad”) contemplado bajo el Acuerdo de Confidencialidad de fecha ____.
Les señalamos que el listado adjunto referido a la Sociedad es intencionalmente amplio, puesto que pretende incluir todos los documentos e información que pudieren existir y resultar relevantes en el marco de las operaciones objeto de las negociaciones entre las partes. Dada esa amplitud y nuestro escaso conocimiento de las actividades de la Sociedad (las “Actividades”), advertimos que, muy probablemente, algunos de los requerimientos de información y/o documentos contenidos en el listado adjunto podrán no resultar aplicables o, simplemente, la información o documento requerido no existir. En tales casos bastará vuestra respuesta por escrito indicando dicha circunstancia. En tal sentido, asimismo, les agradeceremos nos orienten también sobre aquellas omisiones que este requerimiento pudiera tener respecto de información o documentación que podría resultar relevante y que, por nuestra falta de información respecto de la Sociedad, sus subsidiarias y sus Actividades, no hayamos incluido en el listado de requerimientos adjunto.
Les señalamos también que puede ocurrir que, una vez iniciado el proceso de due diligence y, justamente, con motivo de la revisión de documentos o información ya realizada, advirtamos que necesitaremos acceder a otra documentación o información, caso en el cual, les solicitaremos dicha información o documentación adicional.
Sepan disculpar cualquier inconveniente que les pudiera ocasionar nuestro proceso de due diligence.
Sin otro particular, saluda a Ustedes con distinguida consideración,
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1. INFORMACION SOCIETARIA. 1.1. Texto ordenado de los estatutos sociales de la Sociedad y sus
modificaciones. Constancias de las respectivas inscripciones en el Registro Público de Comercio de la jurisdicción que corresponda.
1.2. Capital:
a. Información y constancia de la integración del capital social de la Sociedad; y b. Información y constancia sobre aumentos de capital y/o aportes
irrevocables sujetos a futuras emisiones de acciones. 1.3. Listado de accionistas (nombre, dirección y demás datos pertinentes)
de la Sociedad. 1.4. Libro de Registro de Acciones (o de Accionistas) de la Sociedad y, de
existir, títulos representativos de las acciones representativas del capital de la Sociedad y constancias que legitimen su emisión.
1.5. Información y copia de los documentos relativos a contratos
celebrados por la Sociedad con accionistas y/o directores de la Sociedad, o con partes vinculadas.
1.6. Información y copia de los poderes en vigencia otorgados por la
Sociedad, de cualquier naturaleza, así como de cualquier delegación o sustitución de tales poderes que se hubiese hecho a la fecha del presente.
1.7. Información sobre la existencia de títulos convertibles, warrants,
acciones preferidas, debentures, bonos u obligaciones negociables de la Sociedad y, en tal caso, información sobre los titulares de las mismas y, de corresponder, sobre la cotización de títulos de deuda emitidos en mercados de capitales locales e internacionales.
1.8. Listado de las sociedades vinculadas, controlantes y controladas por
la Sociedad. 1.9. Listado de directores, gerentes y síndico/s de la Sociedad, y datos
personales. 1.10. Información sobre cualquier garantía, prenda, usufructo u otro derecho
que grave el dominio perfecto sobre las acciones emitidas por la Sociedad. Limitaciones y autorizaciones necesarias para disponer de las acciones (incluidas, sin limitación, las limitaciones contractuales asumidas por los accionistas de la Sociedad frente a sus acreedores financieros).
1.11. Información sobre cualquier acuerdo de accionistas entre los
accionistas de la Sociedad y/o de aquellos en los cuales la Sociedad es accionista.
1.12. Listado de libros rubricados de la Sociedad y estado de los mismos.
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1.13. Actas de la Sociedad de los últimos 5 años (incluyendo borradores de actas o informes sobre reuniones recientes para las cuales no se han preparado todavía las versiones finales) de:
a. Directorio; b. Asamblea de Accionistas;
c. Comisión Fiscalizadora, en caso de corresponder; y
d. Otros órganos societarios.
1.14. Dividendos:
a. Información sobre la política de distribución de dividendos y la
existencia de dividendos pendientes de pago; y b. Cronograma indicando la fecha y monto de dividendos declarados
y/o pagados, indicando separadamente si son comunes o preferidos si fueron pagados en efectivo o con acciones.
1.15. Organigrama de la Sociedad, tanto en relación con el capital como con respecto a los votos.
1.16. Detalle sobre las cuentas bancarias incluyendo:
a. Saldo actual y personas autorizadas; b. Toda documentación relacionada con el manejo de las cuentas,
incluyendo especialmente detalle de las chequeras entregadas y/o solicitadas y de los cheques emitidos y pendiente de cobro;
c. Cajas de seguridad y personas autorizadas a tener acceso a las
mismas; y
d. Normas operativas sobre las mismas y autorizaciones de giro.
1. 17. Documentos que acrediten financiamientos entre la Sociedad y sus subsidiarias, vinculadas, controladas o controlantes.
1.18. Listado de todas las jurisdicciones en las cuales la Sociedad desarrolla
operaciones o posee bienes de importancia significativa. 1.19. Copia de todo reporte a los accionistas u otros documentos similares
entregados a los accionistas en los últimos cinco años. 1.20. Copia de cualquier acuerdo de indemnidad u otro acuerdo similar
celebrado por la Sociedad con Directores, Gerentes y/o Empleados de ésta.
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2. INFORMACION SOBRE ACTIVIDADES COMERCIALES Y FINANCIERAS. CREDITOS - CONTRATOS – OTROS.
2.1. Detalle de los seguros y la cobertura de contratos de seguros de la
Sociedad. 2.2. Informes de agentes de seguros acerca del alcance, calidad y
adecuación de la cobertura de la Sociedad. 2.3. Detalle, información y, en su caso, copia, de la documentación relativa
a créditos, incluyendo contratos de préstamo, de más de $100.000 obtenidos por la Sociedad y que se encuentren pendientes de pago, total o parcialmente (incluida la correspondencia mantenida con los prestamistas). Asimismo, referencias a cualquier documento relacionado a propuestas de nuevo endeudamiento como ser term sheets, cartas compromiso o borradores de acuerdos. Información relacionada con procesos de reestructuración y acuerdo con acreedores con respecto a préstamos y/u otra deuda financiera.
2.4. Información sobre las clases de operaciones que realiza la Sociedad con
bancos o entidades financieras en la actualidad, y las que realizó durante los últimos 5 años.
2.5. Detalle, información y, en su caso, copia, de los contratos de alquiler,
vigentes y/o vencidos en los últimos 5 años, celebrados por la Sociedad.
2.6. Detalle, información y, en su caso, copia, de contratos o documentos
sobre joint ventures o contratos de colaboración empresaria, celebrados por la Sociedad o celebrados respecto de las Actividades. Contratos con sociedades vinculadas, alianzas estratégicas con otras entidades, management u otros convenios que involucren a terceros en las Actividades.
2.7. Detalle, información y, en su caso, copia, de contratos o relaciones
contractuales de hecho o compromisos, otorgando derechos de exclusividad o de cualquier forma prohibiendo o restringiendo la libre actividad, producción, distribución o venta de los productos y/o servicios comercializados por la Sociedad, ya sea relativo a ciertos productos y/o servicios en ciertas zonas o en cualquier parte del mundo.
2.8. Detalle, información y, en su caso, copia, de contratos o compromisos
sobre cualquier fusión, venta, compra, adquisición importante de sociedades, fondos de comercio o bienes, reorganizaciones y recompras concertadas durante los últimos 5 años por la Sociedad.
2.9. Detalle, información y, en su caso, copia, de contratos, relaciones
contractuales de hecho o compromisos de explotación, distribución, software, transporte, logística, marketing, franquicia, asistencia técnica, asesoría, servicios, licencia u otros similares, celebrados por la Sociedad o celebrados respecto de las Actividades, vigentes o que hubieran sido rescindidos en los últimos 5 años sin el acuerdo de la respectiva contraparte.
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2.10. Listado de empresas y/o personas que han adquirido productos y/o servicios comercializados por ésta en forma constante y/o periódica durante un plazo de antigüedad mayor a 2 años, por un monto bruto anual relevante y cuya principal actividad sea la distribución o reventa de dichos productos y/o la comercialización de dichos servicios.
2.11. Información sobre contratos, relaciones contractuales de hecho,
órdenes o compromisos de compra o venta, suministro, fabricación, industrialización, procesamiento y/o facon, relevantes para las Actividades de la Sociedad, vigentes o que hubieran sido rescindidos en los últimos 5 años sin el acuerdo de la respectiva contraparte.
2.12. Pliegos de bases y condiciones de licitaciones públicas y/o privadas;
forma standard de contrato de licencia, orden de compra, remito, formularios de oferta en licitaciones para contratos de venta, utilizados por la Sociedad con relación a las Actividades.
2.13. Detalle, información y, en su caso, copia, de gravámenes u otras
garantías sobre bienes muebles, registrables o no, que sean importantes para la condición financiera, actividad y operaciones de la Sociedad.
2.14. Información y copia de contratos, convenios o similares con el
gobierno nacional, provincial o municipal (empresas y sociedades del estado).
2.15. Detalle de productos sujetos a controles de explotación, producción,
comercialización y exportación, detallando en cada caso el permiso requerido y las normas aplicables.
2.16. Detalle, información y, en su caso, copia, de las garantías, fianzas,
compromisos, etc., otorgadas por la Sociedad, ya sea en garantía de obligaciones propias o de terceros, en los últimos 5 años.
2.17. Detalle, información y, en su caso, copia, de obligaciones contraídas
por la Sociedad que no aparezcan en sus estados contables, con respecto a locaciones, cartas de crédito, préstamos, compromisos orales relevantes, etc.
2.18. Detalle, información y, en su caso, copia de contratos de
confidencialidad y/o no competencia celebrados con cualquier tercero. 2.19. Información sobre la tecnología usada en bienes afectados a la
producción y sobre los productos destinados al mercado. 2.20. Copia del listado de proveedores y/o distribuidores y/o agentes y/o
representantes y de los contratos celebrados con los mismos, así como una descripción de los contratos verbales, si los hubiese, respecto de los mismos temas.
2.21. Listado de los rodados de propiedad de la Sociedad, incluyendo
información sobre la marca de los rodados, modelo, número de chasis y motor, número de serie y cualquier otra información que permita su identificación, y copia de los títulos de propiedad (o similar) en caso de tratarse de vehículos.
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2.22. Copia de cualquier acuerdo o documento relacionado con la
insolvencia, concurso preventivo o quiebra de la Sociedad. 2.23. Copia de contratos que contengan cláusulas de terminación en caso
de existir un cambio en el grupo de control, sin el consentimiento de la otra parte.
3. INFORMACION SOBRE INMUEBLES. 3.1. Detalle, información y copia, del título y la valuación más reciente de
todos los inmuebles de propiedad de la Sociedad. 3.2. Detalle, información y, en su caso, copia, de los contratos de hipoteca,
anticresis, fideicomiso, alquiler, leasing o similares sobre bienes inmuebles de la Sociedad.
3.3. Detalle, información y, en su caso, copia, de cualquier contrato que
pueda afectar el uso presente de los inmuebles por la Sociedad, o el pretendido valor de los mismos.
3.4. Detalle e información sobre cualquier deuda cuyo pago deba ser
realizado por el titular de los inmuebles que a la fecha son de la Sociedad, incluyendo tasas municipales, deudas por servicios de aguas y/o cloacas, etc.
3.5. Certificados, permisos o autorizaciones que acrediten la habilitación
para la utilización correspondiente. 3.6. Listado de aquellos inmuebles de propiedad de terceros, sobre los
cuales la Sociedad tenga derecho o que sean utilizados en virtud de locación, leasing, licencia, derecho real de usufructo, etc., con copia de los respectivos contratos.
4. INFORMACION SOBRE PROPIEDAD INTELECTUAL. 4.1. Listado de todas las marcas registradas, solicitadas y/o marcas de
hecho –si las hubiere- utilizadas en las Actividades. Deberán detallarse los siguientes datos: país o territorio, números de concesión o registro y/o acta de solicitud, fecha de concesión y/o de solicitud, clases, y fecha de vencimiento. Asimismo, deberá acompañarse copia de los respectivos títulos. Con relación al uso de las marcas deberán consignarse los productos y/o servicios para los cuales se usan y fecha del primer y último uso.
4.2. Listado de todas las patentes, modelos de utilidad, fórmulas,
especificaciones de los materiales de envase, modelos y diseños industriales, derechos de autor (copyrights), logotipos y nombres comerciales de la Sociedad, de los productos producidos y/o servicios comercializados por la misma y copia de los respectivos documentos en donde conste la titularidad de los mismos por parte de la Sociedad o el derecho a utilizarlos, incluyendo, sin limitación, copia de cualquier contrato de licencia de marcas y patentes. En el caso de patentes, modelos de utilidad, modelos y diseños industriales y derechos de autor deberán detallarse los siguientes datos: país o territorio,
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números de concesión o registro y/o acta de solicitud, fecha de concesión y/o de solicitud y fecha de vencimiento y fecha de pago de anualidades y sus vencimientos.
4.3. Copia de las registraciones con las autoridades pertinentes de los
productos producidos y/o comercializados y/o servicios comercializados en las Actividades de la Sociedad.
4.4. Listado de juicios que involucren marcas, patentes, modelos o diseños
industriales y/o atinentes a otros derechos de propiedad intelectual iniciados en los últimos 5 años contra la Sociedad o por la Sociedad o bien que, según el mejor conocimiento de la Sociedad o sus funcionarios competentes, es inminente sean iniciados. Informe del estado de dichas causas. Listado de reclamos o procedimientos extrajudiciales o administrativos pendientes o eventuales que se encuentren de alguna manera relacionados a las marcas de la Sociedad (incluyendo, sin carácter limitativo, las actuaciones administrativas relacionadas a violaciones o posibles violaciones a la Ley de Defensa de la Competencia).
4.5. Información y copia de acuerdos con terceros sobre el uso y
protección de las marcas y patentes de la Sociedad. 4.6. Listado de todos los nombres de dominio registrados por la Sociedad
ante NIC de Argentina (.com.ar), de cualquiera y todo otro nombre de dominio registrado ante cualquier autoridad del mundo –sea privada o pública- y, de cualquiera y todo otro nombre de dominio sobre el cual la Sociedad tuviere derechos de uso.
4.7. Listado de las oposiciones presentadas por terceros, en la Argentina y,
en caso de resultar aplicable, en el exterior, contra solicitudes de registración de marcas y patentes de la Sociedad que se encuentren sin resolución durante los últimos 5 años y estado de las mismas.
4.8. Listado de las oposiciones presentadas por la Sociedad, en la
Argentina y, en caso de resultar aplicable, en el exterior, contra solicitudes de registración de marcas y/o patentes de terceros que se encuentren sin resolución durante los últimos 5 años y estado de las mismas.
4.9. Datos de los agentes de marcas (corresponsales) contratados por la
Sociedad en la Argentina y, en caso de resultar aplicable, en el exterior.
4.10. Información, y en su caso copia, de los contratos de licencia de
marcas de titularidad de la Sociedad. 4.11. Listado de las fechas de vencimiento de las solicitudes de marcas,
juicios en trámite, etc., que ocurran durante los 30 días siguientes a la fecha de perfeccionamiento de la transacción propuesta.
4.12. Copia de acuerdos de coexistencia de marcas celebrados por la
Sociedad que involucren alguna de las de las marcas utilizadas en las Actividades o cualquier compromiso de uso celebrado por la Sociedad.
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4.13. Detalle, información y, en su caso, copia, de los contratos de licencia en los que la Sociedad actúe como concedente de la licencia de marcas o patentes o licenciataria.
4.14. Detalle, información y, en su caso, copia, de los contratos de
transferencia de tecnología, know how, patente u otros derechos de propiedad intelectual, relevantes para las Actividades de la Sociedad, vigentes o que hubieran sido rescindidos en los últimos 2 años sin el acuerdo de la respectiva contraparte.
4.15. Información relativa a gravámenes que recaigan sobre marcas de
productos o servicios y/o patentes de la Sociedad. 5. INFORMACION SOBRE RECLAMOS, JUICIOS Y ACTUACIONES
ADMINISTRATIVAS. 5.1. Listado y descripción de reclamos extrajudiciales efectuados por, o
contra, la Sociedad, o respecto de cualquier elemento relevante de las Actividades, que se encuentren pendientes o que, según el mejor conocimiento de la Sociedad o sus funcionarios competentes, es inminente sean efectuados. Informe sobre el estado de dichas causas.
5.2. Listado y descripción de reclamos, procedimientos y/o actuaciones
judiciales efectuados por, o contra la Sociedad, o respecto de cualquier elemento relevante de las Actividades, que se encuentren pendientes o que, según el mejor conocimiento de la Sociedad o sus funcionarios competentes, es inminente sean efectuados. Informe sobre el estado de dichas causas.
5.3. Listado y descripción de reclamos, procedimientos y/o actuaciones
administrativas y/o arbitrales efectuados por, o contra la Sociedad, o respecto de cualquier elemento relevante de las Actividades, que se encuentren pendientes o que, según el mejor conocimiento de la Sociedad o sus funcionarios competentes, es inminente sean efectuados (incluyendo, sin carácter limitativo, cualquier denuncia, reclamo, procedimiento o actuación relacionadas con violaciones o posibles violaciones de las leyes de Defensa de la Competencia o del Consumidor). Informe sobre el estado de dichas causas.
5.4. Detalle de vuestra estimación de responsabilidades o pasivos
contingentes como consecuencia de los reclamos, procedimientos y/o actuaciones referidos en los puntos 5.1. 5.2. y 5.3. precedentes.
5.5. Copia de las presentaciones efectuadas ante organismos
administrativos requeridas a la Sociedad durante los últimos 5 años. 5.6. Detalle de informes y correspondencia recibidos por la Sociedad por
parte de cualquier organismo administrativo durante los últimos 5 años.
5.7. Detalle de las sentencias, resoluciones, medidas de cualquier índole y
sentencias o acuerdos de conciliación por las cuales las Actividades, la Sociedad o sus bienes se vean comprometidos.
5.8. Información respecto de cualquier reclamo, denuncia, procedimiento o
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actuación efectuada en los últimos 5 años en relación con algún defecto de fabricación y/o comercialización o de responsabilidad por los productos elaborados y/o comercializados por la Sociedad.
5.9. Información, y en su caso copia, de todas las presentaciones
efectuadas ante la Comisión Nacional de Defensa de la Competencia en los últimos 5 años en cumplimiento de lo dispuesto por la Ley N° 25.156 y su reglamentación, incluyendo sin limitación, las vistas y/o resoluciones emitidas por la referida Comisión en ocasión de dichas presentaciones.
6. INFORMACION SOBRE CUESTIONES LABORALES O DE
SEGURIDAD SOCIAL. 6.1. Nómina del personal, detallando: nombre y apellido, CUIL, edad, fecha
de ingreso, antigüedad (indicar si hubo transferencia o cesión de empleados con reconocimiento de derechos), remuneración bruta desagregada en sus distintos conceptos, categoría laboral, función o cargo, lugar donde los servicios son prestados.
6.2. Composición del personal, discriminando de acuerdo con los
parámetros expuestos más abajo y por categoría o función, quiénes y en qué número integran las dotaciones de: jerárquicos; gerentes o superiores; administrativos, maestranza, seguridad, etc., informando acerca de la distribución según cual sea el número de establecimientos o sedes con los que cuenta la Sociedad.
a. planta permanente: número; b. personal eventual: nómina; tareas asignadas; agencia: N° de
registro habilitante; verificación de recaudos exigidos por Decreto 342/92 y art. 29 bis LCT. Listado de trabajadores contratados durante los últimos 5 años a través de empresas de servicios eventuales. Información sobre los servicios prestados por dicho personal. Exhibición de la documentación respaldatoria;
c. personal eventual contratado por la Sociedad directamente:
nómina; número; contratos celebrados;
d. personal contratado a plazo: nómina; períodos; contratos celebrados, fecha de vencimiento;
e. personal en período de prueba: nomina; períodos transcurridos a la
fecha del informe; fecha de vencimiento;
f. personal contratado a tiempo parcial; y
g. pasantías: nómina de pasantes y número; contratos celebrados (individuales y con institución educativa); vigencia; régimen legal bajo el cual se implementaron.
6.3. Información sobre otros incentivos y/o acuerdos de bonificación al
personal celebrados o comprometidos por la Sociedad. Individualización completa y precisa de los “beneficios sociales” que pudieran estarse otorgando al personal o se hubieran otorgado en el
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período de revisión, con indicación de: origen (convenio colectivo, acuerdo de empresa, simple liberalidad del empleador, etc.), requisitos para su goce, tratamiento laboral y previsional dispensado (remuneratorio o no remuneratorio). Como por ejemplo: provisión y/o alquileres de vivienda (y pago de gastos vinculados), provisión de automóvil (y pagos de gastos vinculados), pago de gastos por el uso de automóvil propio, viáticos con o sin respaldo, reintegro de gastos, pago de colegios, bonus, premios, seguros, tarjetas corporativas, vales de almuerzo o de compra de alimentos o combustible, teléfono celular (provisión y/o mantenimiento), entre otros.
6.4. Servicios tercerizados -si los hubiere-: nómina del personal que presta
tareas en la Sociedad por cuenta y orden de terceros, distribuido según actividad o servicio de que se trate; datos del proveedor de tales servicios. Exhibición de los contratos celebrados y/o vigentes durante los últimos 5 años, garantías otorgadas por el proveedor respecto del cumplimiento de leyes laborales y de la seguridad social. Facturas y/o recibos expedidos por los contratistas y subcontratistas. Acreditación del cumplimiento de las obligaciones de actuar como agente de retención frente al régimen de la seguridad social y acreditación del cumplimiento de los recaudos exigidos por el art. 30 LCT.
6.5. Locación de servicios: contratos celebrados y/o vigentes durante los
últimos 5 años; nómina de las personas físicas contratadas en tales condiciones; prestaciones a cargo de las mismas; presupuestos emitidos; facturas y recibos. De existir o haber existido personal contratado a través de cooperativas de trabajo, informe detallado sobre el particular, discriminando cantidad de personas contratadas, períodos en que prestaron servicios, tareas desempeñadas, entre otros.
6.6. Encuadre convencional asignado al personal: Convenio Colectivo de
Trabajo y escala salarial aplicables, así como los acuerdos suscriptos en el ámbito de la empresa con los representantes de los trabajadores. Acuerdos particulares con Asociaciones Sindicales de Trabajadores.
6.7. Listado del personal convencionado y fuera de convenio. 6.8. Descripción de la conflictividad laboral en la sociedad (huelgas, paros,
etc.) desde el 1° de Enero de 2002 hasta el presente. 6.9. Representantes gremiales: nómina de empleados que ejercen dicha
representación; cargo; período en que se extiende el mandato y de su período de protección bajo tutela sindical.
6.10. Obra social a la que se derivan los aportes y contribuciones de la
totalidad del personal; opciones ejercidas según régimen legal vigente. 6.11. Personal en uso de licencias especiales: maternidad, enfermedad
inculpable, en período de excedencia, en reserva de puesto, matrimonio, etc.: detalle; períodos.
6.12. Cobertura contratada en materia de riesgos del trabajo. Copia de los
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contratos suscriptos con la ART respecto de la cobertura de Riesgo Laboral. Calificación acordada. Pagos efectuados.
6.13. Siniestralidad:
a. detalle de los accidentes ocurridos durante los 5 últimos años, causas y estado actual del trámite indemnizatorio, fecha de alta médica si la hubiere, secuelas o incapacidad resultante;
b. detalle de las enfermedades profesionales o enfermedades-
accidente que se registraron en los 5 últimos años, con indicación de causas y de la evolución que registraron, fecha de alta médica si la hubiere, secuelas o incapacidad resultante;
c. denuncias efectuadas por la Sociedad a la aseguradora de riesgos
del trabajo – (art. 31 LRT); y
d. constancia de pago de las prestaciones dinerarias y en especie previstas por los arts. 13 y 14 Ley 24.557 de Riesgos de Trabajo (LRT), por parte de la Sociedad o de la ART.
6.14. Composición de la remuneración; detalle de los “premios”, “incentivos”,
“bonificaciones” o “gratificaciones” que la Sociedad reconozca o pueda haber reconocido: pautas y modalidades a las que se sujetan los mismos e instrumentos mediante los cuales se implementaron.
6.15. Constancias del ingreso de las retenciones efectuadas a empresas de
Limpieza, Seguridad y Constructoras. Constancia de las retenciones efectuadas en el marco de la RG AFIP N° 1784. Declaraciones juradas presentadas.
6.16. Vacaciones, sueldo anual complementario: verificación acerca del
pago de dichos rubros conforme a las disposiciones legales vigentes. 6.17. Contratos de trabajo con cláusulas especiales: pactos de mayor
antigüedad, blindajes indemnizatorios, pactos de no competencia post – contractual, etc.
6.18. Listado de directores, síndicos gerentes, personal jerárquico clave,
detallando sus condiciones laborales, remuneración fija y variable, honorarios, cláusulas de blindaje indemnizatorio, planes de opción sobre acciones (stock options) y/u otros, otorgamiento de beneficios complementarios (vivienda, vehículo, seguros, planes de pensión, etc.). Proporcionar copia de los contratos celebrados por la Sociedad con sus directores, gerentes, personal jerárquico clave, incluyendo cualquier tipo de acuerdo especial (préstamos, garantías, etc.). Copia de los contratos escritos.
6.19. De haber existido cesión o transferencia de personal desde o hacia
otros empleadores, detallar: a) personal incluido; b) fecha del traspaso; c) condiciones; d) obligaciones y reconocimientos de derechos; e) instrumentación; entre otros.
6.20. Información y copia sobre golden parachutes, stock options, pension
plans o contratos laborales o de compensación de similares
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características celebrados con empleados, directores, síndicos y/o funcionarios de la Sociedad por el ejercicio de sus funciones y/o cesación del ejercicio de sus funciones, así como información relativa a la existencia de sumas actualmente debidas por la Sociedad a dichas personas.
6.21. Seguro de vida: cumplimiento de la contratación obligatoria,
convencional y/o voluntaria de seguro de vida, póliza, cobertura y empleados incluidos.
6.22. Despidos con causa: nómina del personal alcanzado por esa medida
durante los 3 últimos años; fecha en que tuvieron lugar. Instrumentación de los acuerdos. Informar criterio aplicable para el pago de los conceptos indemnizatorios e informar el tratamiento impositivo dispensado a los montos que exceden el tope indemnizatorio. Papeles de trabajo confeccionados para la determinación de los rubros integrantes de la liquidación final, de una muestra seleccionada al azar.
6.23. Despidos incausados y despidos indirectos: nómina del personal
comprendido en esas situaciones durante los 3 últimos años; fecha en que tuvieron lugar; importes abonados al egreso. Instrumentación de los acuerdos. Informar criterio aplicable para el pago de los conceptos indemnizatorios e informar el tratamiento impositivo dispensado a los montos que exceden el tope indemnizatorio. Papeles de trabajo confeccionados para la determinación de los rubros integrantes de la liquidación final, de una muestra seleccionada al azar.
6.24. Detalle del personal suspendido por razones disciplinarias y/o
económicas durante los últimos 3 años. Exhibición de las respectivas comunicaciones e impugnaciones de las medidas por parte del personal afectado.
6.25. Reclamos efectuados a la fecha por medios telegráficos o epistolares,
indicando nombre del reclamante - se trate de un empleado o de un tercero que haya prestado servicios indirectamente en la empresa - fecha; motivo, resultado; reclamos colectivos en igual situación.
6.26. Suspensión de contratos laborales a causa de enfermedades y/o
accidentes del trabajo o inculpables: nómina del personal comprendido a la fecha de la presente.
6.27. Personal en situación del art. 212 de la LCT (incapacidad absoluta) a
la fecha: detalle; indicando si obtuvo jubilación por invalidez; si presentó renuncia y en qué fecha; y si cursó intimación al respecto.
6.28. Contratación de personal extranjero. Constancias documentales que
acrediten permisos de residencia y trabajo de los empleados extranjero. Exhibición de los contratos de trabajo celebrados con los mismos.
6.29. Verificación de eventuales infracciones a leyes laborales: otorgamiento
de recibos de haberes: formas; pago de remuneraciones; otorgamiento y pago de vacaciones; horario de trabajo: pausas o descansos diarios y semanales; régimen de feriados; etc.
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6.30. Información sobre la implementación de planes de retiros voluntarios
durante los últimos 3 años. Exhibición de documentación respaldatoria de los mismos.
6.31. Estado de cumplimiento de las obligaciones de pago de: (i)
remuneraciones y adicionales; y (ii) aportes previsionales y contribuciones sindicales del personal actual y pasado.
6.32. Estado de la deuda con el Régimen de la Seguridad Social (si la
hubiera). 6.33. Declaraciones juradas previsionales mensuales correspondientes al
período de revisión (seguridad social, obras sociales, ART). Constancias de pago de los saldos contenidos en tales declaraciones y de los efectuados a Entidades Sindicales. Papeles de trabajo utilizados para la confección de las referidas declaraciones juradas.
6.34. Detalle de juicios laborales iniciados contra la Sociedad por el período
de revisión con indicación de las causas que motivan el reclamo (objeto del proceso). Informe de los asesores legales sobre el particular. Detalle de los reclamos laborales o previsionales, iniciados contra la Sociedad (inclusive intercambios telegráficos o actas de intimación de organismos de contralor).
6.35. Regímenes de facilidades de pago previsionales, a los que se hubiera
acogido la Sociedad por sus obligaciones correspondientes al período de revisión. Presentación y cumplimiento posterior. Papeles de trabajo respaldatorios de los conceptos y montos consolidados en las presentaciones. Comprobantes de pago.
6.36. Puesta a disposición de las Actas de Inspección labradas con motivo
de verificaciones realizadas por los organismos con competencia en materia laboral y previsional (Ministerio de Trabajo, DNRP, ANSeS, DGI, Obras Sociales, etc). Incluir adicionalmente aquellas que pudieran haberse ocasionado con motivo de inspecciones o litigios con Asociaciones Sindicales de los trabajadores de la Sociedad.
6.37. Detalle del personal al que se le retuvo impuesto a las ganancias
(cuarta categoría) durante el período de revisión. Se seleccionara una muestra de la que se solicitarán: recibos de sueldos y formularios F. 649 y F.572.
6.38. Documentación:
a. Libro especial art. 52 LCT y registraciones complementarias; b. Recibos de haberes;
c. Legajos del personal en actividad;
d. Contratos de trabajo que puedan haberse celebrado: plazo fijo,
eventual; temporada; etc.;
e. Contratos de locación de servicios celebrados con terceros;
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f. Contrato de afiliación celebrado con la aseguradora de riesgos del
trabajo;
g. Facturación emitida por terceros, prestadores de servicios: asesoría legal, técnica, médica y contable; higiene y seguridad industrial; maestranza; seguridad; agencias de personal eventual;
h. Legajos relativos a actuaciones judiciales y administrativas que
tienen por parte a la Sociedad; y
i. Legajos médicos del personal que ha sufrido accidentes o enfermedades del trabajo durante los 3 últimos años:
i. Comprobantes de pagos de Seguridad Social (Formulario
F 931) e información respaldatoria respecto de cada empleado (apertura) correspondiente a los últimos 10 años.
ii. Cartas de auditores externos en la que se individualicen
reclamos judiciales y administrativos correspondientes a los últimos 5 años.
iii. Copia de los libros de Seguridad e Higiene del Trabajo. iv. Manuales más recientes que contengan las políticas de
empleado de la Sociedad, descripción de los trabajos, cronogramas de organización y prácticas de desvinculación del personal.
6.39. Libro IVA Compras en archivo excel por el período enero de 2006 a la
fecha. 6.40. Listado de totales por concepto emitido por el sistema de liquidación
de sueldos, desde enero de 2007 a la actualidad. 6.41. Cartas enviadas a los Bancos con la orden de acreditación de
remuneraciones, por el períodos comprendido en el último año móvil. 7. INFORMACION SOBRE CUESTIONES AMBIENTALES. 7.1. Detalle de residuos tóxicos o peligrosos que se generan y de los
cursos de acción que se adoptan para cumplir con leyes de protección del ambiente y de tratamiento de residuos peligrosos, tanto nacionales como provinciales, y en su caso, del exterior. Copia de cualquier informe o auditoría ambiental sobre las zonas de explotación y de tratamiento donde la Sociedad desarrolla sus Actividades.
7.2. Información sobre las fábricas, zonas de explotación, o tratamiento y
demás inmuebles de la Sociedad sujetos a contratos, decretos u órdenes administrativas de remoción de residuos peligrosos.
7.3. Detalle de regulaciones aplicables según la jurisdicción de cada uno
de los establecimientos de la Sociedad.
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7.4. Libros, autorizaciones o habilitaciones municipales o de autoridades regulatorias.
7.5. Estado de cumplimiento de las regulaciones aplicables en jurisdicción
nacional, provincial y municipal, y en su caso, internacional. 7.6. Existencia de multas, sumarios, acciones o requerimientos. 7.7. Existencia de quejas o reclamaciones de vecinos o similares, y/o otros
damnificados. 7.8. Información sobre las fábricas o inmuebles de la Sociedad
identificados como de tratamiento ambiental especial. 7.9. Copia de cualquier presentación efectuada a las autoridades de
aplicación, cualquier dependencia de las mismas y/o ante cualquier otra autoridad relacionada con la verificación, control y tratamiento de efluentes.
8. INFORMACION SOBRE CUESTIONES CONTABLES. 8.1. General A. Copia de los estados contables de la Sociedad referidos al último
ejercicio. B. Acceso a los papeles de trabajo de auditoría preparados por el auditor. C. Con respecto a los estados contables indicados arriba indicar
aspectos como:
a. Políticas contables principales o inusuales. b. Cuentas que implican un monto significativo de estimaciones de
la gerencia (ejemplo previsiones por incobrabilidad, devoluciones, descuentos, ajustes de ventas, reembolsos, otras reservas, garantías, entre otros).
c. Créditos: listado de cuentas a cobrar indicando antigüedad
(aging) a las fechas de balance.
d. Inventarios: Detalle de los inventarios abierto por principales rubros, a las fechas de balance. Detalle de previsión por obsolescencia. Conciliación entre inventario físico y registros contables a la fecha del último recuento.
e. Otros Activos: Detalle de la composición del rubro. f. Análisis de las provisiones / previsiones a las fechas de balance
incluyendo, entre otros, (i) remuneraciones y gratificaciones, (ii) vacaciones, (iii) pasivos fiscales (incluyendo impuesto diferido), (iv) servicios profesionales, (v) seguros devengados, (vi) beneficios a empleados por planes de retiro y otros, (vii) provisiones varias, (vii) reclamos judiciales, entre otros.
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g. Saldos y operaciones con Sociedades Art 33 Ley N° 19.550 y otras relacionadas: Composición y detalle de saldos por rubro y operaciones con sociedades mencionadas a las fechas de balance.
h. Deuda financiera: Detalle de los préstamos obtenidos por la
sociedad a la fecha de balance (plazos, montos, tasas, vencimientos, situación de cumplimiento con los acreedores, etc.).
D. Detalles y Certificaciones de contador independiente:
1. “Deuda Financiera” detalle al último ejercicio, certificación al closing y actualización al último mes.
Definición: deuda financiera corriente y no corriente con bancos u otras entidades financieras / no financieras.
2. “Capital de Trabajo” detalle al último ejercicio, certificación al closing y actualización al último mes.
Definición: activo corriente menos pasivo corriente, este último excluyendo la deuda financiera (definida en el punto anterior). Análisis de la composición mensual del capital de trabajo (estacionalidad). Incluir detalle de los ítems que conforman el “Capital de Trabajo” (por ejemplo: cuentas a cobrar, bienes de cambio, etc).
9. INFORMACION SOBRE AUTORIZACIONES Y LICENCIAS.
ASPECTOS REGULATORIOS. 9.1. Copia de todos los decretos y/o resoluciones nacionales y provinciales
así como ordenanzas municipales que otorguen: (i) exenciones impositivas y/o un tratamiento impositivo preferencial, con respecto a cualquier clase de impuesto o tributo cuya percepción se encuentre a cargo de la Autoridad Impositiva, Aduanas, Dirección de Rentas, etc., y (ii) autorizaciones, licencias, permisos, certificaciones, habilitaciones y aprobaciones para desarrollar las Actividades, incluyendo las habilitaciones correspondientes a las instalaciones y maquinarias, habilitaciones edilicias, habilitaciones concernientes a normas sobre Higiene y Seguridad del Trabajo, habilitaciones emitidas por Bomberos, y todo otro documento otorgado u obtenido por la Sociedad para el desarrollo de las Actividades.
9.2. Información acerca de las autorizaciones privadas y/o
gubernamentales necesarias para el perfeccionamiento de la transacción propuesta por parte de la Sociedad.
9.3. Descripción de los recursos dedicados al cumplimiento de aspectos
regulatorios. 9.4. Listado de políticas internas y procedimientos establecidos para
cumplir con el marco regulatorio. Procedimientos de monitoreo de
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cumplimiento (procedimientos y requisitos documentarios). 9.5. Descripción y reporte de estado de situación de incidentes que
tuvieron lugar en los últimos 5 años relativos al cumplimiento regulatorio.
10. INFORMACION SOBRE CUESTIONES IMPOSITIVAS. Los elementos solicitados se refieren al período fiscal anterior y el período fiscal en curso. Cabe señalar que otros elementos podrán ser solicitados durante la revisión, en la medida que se lo considere necesario. 10.1. IMPUESTO A LAS GANANCIAS: a. Fotocopia de los formularios presentados y de los papeles de trabajo134 utilizados para preparar las declaraciones juradas anuales o, en su caso, provisión del impuesto. b. Fotocopia de las Actas de Asamblea de Accionistas, donde se trate la aprobación de los balances y la retribución de los Directores y Síndicos para los ejercicios bajo análisis. c. Fotocopia de los papeles de trabajo - de corresponder - en base a los cuales se determinaron los anticipos correspondientes a los períodos fiscales bajo análisis. d. Comprobantes de ingreso de los anticipos de impuesto a las ganancias. e. Detalle de las principales operaciones realizadas con empresas vinculadas pertenecientes al grupo económico, durante los períodos fiscales bajo análisis (compra venta de bienes y servicios, asistencia financiera, etc.). f. Deudores Incobrables Impositivos: estado pormenorizado de los créditos considerados como incobrables impositivos, consignando: Monto - pauta de incobrabilidad o gestiones realizadas, documentación que avala la incobrabilidad. g. Balance de publicación.
134 Los papeles de trabajo deberían comprender la información que respalde, entre otros ajustes
impositivos, los emergentes de: a) Revalúo Impositivo de Bienes de Uso y determinación de las amortizaciones b) Valuación de los Bienes de Cambio c) Aplicación de métodos de amortización acelerada, en caso de corresponder d) Resultado de venta de acciones, títulos, bienes de uso, etc. e) Cálculos realizados a fin de determinar conceptos no deducibles por efecto de la Ley 24.475 f) Determinación de los incobrables impositivos g) Detalle de donaciones efectuadas y beneficiarios h) Ajustes de ejercicios anteriores i) Tratamiento impositivo de las previsiones y provisiones j) Toda otra información de respaldo utilizada para confeccionar las declaraciones juradas o, en su caso, provisiones
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h. Balance de sumas y saldos a la fecha de cierre del ejercicio (antes del cierre de cuentas) 10.2. IMPUESTO A LA GANANCIA MINIMA PRESUNTA: a. Fotocopia de los papeles de trabajo utilizados para preparar las declaraciones juradas anuales o, en su caso, provisión del impuesto.
b. Fotocopia de los formularios de declaración jurada presentados por los períodos bajo análisis. 10.3. IMPUESTO AL VALOR AGREGADO: a. Detalle del tipo de Operaciones / Servicios realizados / prestados por la Entidad indicando principalmente: i) Momentos en que se consideran generados los débitos los débitos fiscales. ii) Forma de imputación a la contabilidad del débito fiscal (manual o por sistemas) para las distintas operatorias. b. Fotocopia de los papeles de trabajo utilizados para preparar las
declaraciones juradas. c. Fotocopia de las declaraciones juradas presentadas (originales y rectificativas) y constancias de pago (incluido comprobantes de compensación). d. Poner a disposición los Libros de IVA Compras y de IVA Ventas. e. Papeles de trabajo o registros, donde conste el detalle de las retenciones y percepciones sufridas, que conforman el monto de los ingresos directos de cada período a revisar, así como originales de las constancias respectivas, ordenadas por fecha, agente u otra clave lógica. f. Descripción del criterio utilizado para el cómputo del crédito fiscal. 10.4. IMPUESTO SOBRE LOS INGRESOS BRUTOS: a. Papeles de trabajo utilizados para preparar las declaraciones juradas mensuales. b. Constancias de ingreso del impuesto y de las retenciones y percepciones a cuenta del mismo, junto con los papeles de trabajo donde conste el detalle de las mismas. c. Fotocopia de los formularios CM - 05 presentados por los períodos bajo análisis. d. Descripción del criterio utilizado para la atribución de ingresos entre las distintas jurisdicciones y papeles de trabajo que respaldan la determinación de los coeficientes de distribución correspondientes. 10.5. REGÍMENES DE PRESENTACIÓN ESPONTÁNEA Y/O FACILIDADES DE PAGO: En el caso de haberse acogido a regímenes de presentación espontánea o planes de pago a nivel "nacional y/o provincial", fotocopia de los papeles de
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trabajo mediante los cuales se determinaron las sumas a regularizar y comprobantes de los pagos correspondientes. 10.6. REGÍMENES DE RETENCIÓN Y PERCEPCIÓN DE IMPUESTOS NACIONALES Y
PROVINCIALES QUE CORRESPONDAN. a. Para los regímenes regulados de Retención y Percepción de Impuestos Nacionales y Provinciales que correspondan, archivos con las constancias de pago y declaraciones juradas correspondientes. b. Detalle de las cuentas contables donde se registran en forma diaria, las retenciones/percepcipciones practicadas por cada uno de los regímenes mencionados. c. Descripción de los procedimientos empleados para la determinación de los importes a retener/percibir. d. Registros de pagos y papeles de trabajo que respaldas la determinación de los montos retenidos/percibidos e ingresados. e. Oportunamente solicitaremos facturas respaldatorias de pagos, las que seleccionaremos por muestreo. 10.7. REGÍMENES DE INFORMACIÓN: Constancia de las presentaciones efectuadas por los períodos bajo análisis. La información debería comprender, entre otros, los siguientes regímenes: -Facturación y registración -Directores y accionistas -CITI 10.8. INSPECCIONES: a. Con relación a inspecciones cerradas, detalle de los impuestos inspeccionados y conclusión de las mismas. b. Respecto de las inspecciones en curso, detalle de los impuestos bajo inspección y estado de situación. 10.9. IMPUESTO DE SELLOS: Contratos suscriptos por la empresa, con la constancia de ingreso del impuesto o detalle de las razones por las que no correspondiera su ingreso. 10.10. PROMOCIÓN INDUSTRIAL: En caso de corresponder, documentación a través de la cual se acredite el acogimiento a los regímenes de promoción industrial (decretos provinciales, reempadronamientos, unificación de proyectos, en caso de corresponder garantías otorgadas, etc.).
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10.11. REORGANIZACIONES SOCIETARIAS: En caso de haber tomado parte en una reorganización societaria, actas con las resoluciones sociales respectivas y su inscripción ante la autoridad de control y explicación del tratamiento brindado a los fines fiscales. Asimismo, copia de la nota presentada en cumplimiento de la RG 2245. 10.12. IMPUESTOS INMOBILIARIOS PROVINCIALES Y MUNICIPALES: a. Documentación de la contabilización de los pasivos contingentes de
existir. b. Constancia de pago correspondiente. 10.13. IMPUESTO SOBRE LOS BIENES PERSONALES: a. Fotocopia de las declaraciones juradas presentadas por la Compañía en
su carácter de responsable sustituto y de las constancias de pago. b. Fotocopias de los papeles de trabajo utilizados para preparar las
declaraciones juradas. 10.14. FACTURACIÓN Y REGISTRACIÓN Documentación sustentatoria que compruebe el cumplimiento de las disposiciones legales vigentes. 10.15. PRECIOS DE TRANSFERENCIA Revisión conceptual de los aspectos relacionados con los requerimientos que, en materia de Precios de Transferencia respecto del período fiscal 2007 establecidos en las disposiciones fiscales argentinas, específicamente establecidos por los artículos 8, 14, 15 y agregado a continuación del artículo 15 de la Ley del Impuesto a las Ganancias y su Decreto Reglamentario, así como también con las Resoluciones General dictadas por la AFIP. 11. VARIOS. 11.1. Descripción de los eventos o asuntos más importantes, recientes o en
curso, en relación con la Sociedad (incluyendo, cambios regulatorios que pudieren afectar las Actividades y/o negocios de la Sociedad), que tengan importancia sobre el curso de los negocios de la Sociedad o que puedan afectar la situación patrimonial, económica y/o financiera de la misma.
11.2. Información sobre políticas de racionalizaciones adoptadas por la
Sociedad en los últimos 5 años. 11.3. Información sobre cambios tecnológicos o en instalaciones de la
Sociedad. 11.4. Información sobre interrupción de actividades de la Sociedad en los
últimos 5 años.
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11.5. Información sobre las adquisiciones de mayor importancia en cuanto a su monto y trascendencia realizadas por la Sociedad en los últimos 5 años.
11.6. Breve descripción de la historia de la Sociedad y sus actividades,
fundación. Referencia a los diversos cambios habidos en la composición accionaria. Evolución de la Sociedad y sus actividades.
11.7. Cualquier otro contrato o acuerdo que podría ser material para la
Sociedad o sus Actividades.
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Bibliografía:
La bibliografía a continuación constituye el soporte de la tesis. Está expuesta por orden alfabético de autor y de acuerdo con el sistema autor-año. AL Ehrbar. 1998. EVA, The real Key to creating wealth. New York: John
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