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TEMA DE PORTADA

De nicin y Cuanti cacin de los

Riesgos FinancierosIRENE MARTNEZ PARICIO

Global Risk Management, BBVA

El n de la burbuja inmobiliaria, las prdidas de las hipotecas subprime, la quiebra de Lehman Brothers, las posteriores restricciones de liquidez, el aumento de la morosidad y la ms reciente crisis de la deuda sobera-na, constituyen ejemplos concretos y recientes de riesgos nancieros. Se trata pues de riesgos relevantes que han provocado o prolongado la gra-ve crisis nanciera y econmica que estamos viviendo en la actualidad.

A continuacin ahondaremos en las causas y particu-laridades de estos riesgos y describiremos las tc-nicas que existen para hacer frente a los mismos. DEFINICIN DE RIESGOS FINANCIEROS

Los riesgos nancieros estn relacionados con las pr-didas en el valor de un activo nanciero, tales como un prstamo o una inversin. Estos riesgos se clasi can a su vez en dos tipologas diferenciadas:

Riesgo de mercado. Es el riesgo de prdidas por movi-mientos en los precios de los mercados de capitales, ya sea en precios de renta variable, materias primas, tipos de inters, tipos de cambio, spreads de crdito, etc. Tambin incluye el riesgo de liquidez, que se da cuando la compra o venta de un activo, para poder ser ejecutada, exige una reduccin signi cativa en el precio (por ejemplo un inmueble presenta un riesgo de iliquidez muy superior al que pueda presentar un ttulo de renta variable cotizada).

Riesgo de crdito. Es el riesgo de incurrir en prdidas debido a que una contrapartida no atienda las obli-gaciones de pago expuestas en su contrato. Ejemplos

incluyen tanto el tomador de un prstamo que incum-ple los pagos pendientes del mismo, como un emisor de un bono de renta ja que no hace frente a los pagos de inters y/o capital.

En general los distintos factores de riesgo no se pre-sentan de modo aislado. Para ilustrar esto consideremos la emisin de un bono por parte de la corporacin A. Mediante dicha emisin la entidad tendr que pagar un inters de forma peridica (por ej. x% constante anual) a los bonistas y devolver el nominal comprometido N a vencimiento de la emisin. Los inversores que quieran suscribir esta emisin pagarn un precio inicial P y esta-rn sujetos a los siguientes riesgos:

Riesgo crdito. Se trata del riesgo de que la entidad emisora incumpla alguno de los pagos comprometi-dos, bien sea inters o nominal.

Adems este bono cotiza en un mercado transaccional y por tanto est sujeto a los siguientes riesgos de mercado:

Riesgo de tipo de inters. Es el riesgo de que los tipos de inters suban con fecha posterior a la emisin, ya que en este escenario la rentabilidad del bono ser comparativamente menos atractiva para el mercado, resultando en una bajada de precio del bono, con la consiguiente prdida de valor.

Riesgo de spread. Aunque los tipos de inters no su-fran variaciones y el emisor no incumpla sus pagos, las condiciones de la entidad emisora en su actividad habitual pueden verse perjudicadas respecto al mo-mento de la emisin. En este caso la prima de riesgo

Los riesgos nancieros estn relacionados con las prdidas en el valor

de un activo nanciero, tales como un prstamo o una inversin

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o spread de esta inversin aumentar, reduciendo el valor de mercado del activo.

Por otro lado, observamos no solo exposicin a distin-tas tipologas de riesgos, sino que estos interaccionan entre s; un aumento en la prima de riesgo del emisor A (evento de riesgo de spread), encarecer sus costes de nanciacin, mermando su capacidad de pago y pudien-do dar lugar a un futuro incumplimiento en las obliga-ciones de pago del bono (evento de riesgo de crdito).

Adems, existen tambin interacciones entre las dis-tintas inversiones, donde suele haber un efecto contagio entre activos con riesgos similares. Los ejemplos expues-tos al inicio ilustran este efecto; la burbuja inmobiliaria ha afectado en mayor o menor medida a todo tipo de inmue-bles en numerosas geografas y la actual crisis de deuda soberana est impactando a toda la Europa perifrica.

Pero la solucin no pasa por evitar la toma de riesgos ya que esto es inherente a cualquier inversin. Sin em-bargo, la asuncin de riesgo debe verse compensada por la rentabilidad obtenida. Esto solo es posible con un pro-ceso adecuado de medicin del riesgo.

MEDICIN DE RIESGOS FINANCIEROS

La medicin de riesgos es fundamental para una ges-tin adecuada de los mismos ya que, si las entidades son capaces de cuanti car sus riesgos, podrn gestionar-los (penalizarlos, restringirlos y limitarlos). Adems, una medicin precisa garantiza la solvencia de la entidad, an en momentos de crisis, pues es la base para esta-blecer el nivel de capital a mantener en cada momento.

A su vez, una correcta cuanti cacin del riesgo exige previamente identi car y clasi car las distintas tipolo-gas de riesgo descritas en el apartado anterior.

As, las prdidas por riesgo de mercado son causadas por bajadas de precios que estn relacionadas con la ofer-ta y demanda de los mercados, bien sean estos de renta variable, de renta ja o de futuros y derivados. La magni-tud de la prdida puede llegar a ser por la totalidad del importe invertido, en algunos casos incluso podra llegar a ser mayor (ej. apalancamiento, etc.), si bien por lo ge-neral es posible liquidar las posiciones antes, sin llegar a perder la totalidad de la inversin. El proceso de medicin consistir en estimar la magnitud de dichas prdidas.

Por su parte, las prdidas de riesgo de crdito estn motivadas por el incumplimiento de la contraparte, variable de carcter binario (incumplimiento o no in-cumplimiento). En caso de incumplimiento, el inversor sufrir una prdida en los pagos o el valor asociados a la inversin, si bien existen procesos recuperatorios que pueden reducir las prdidas sufridas. Teniendo en cuen-ta esto, dos son los parmetros a estimar para cuanti-

CUADRO 1. Tipologa de riesgos.

MERCADOTipo Inters

Renta VariableTipo Cambio

Spreads CrditoMaterias Primas

DerivadosLiquidez

SEGUROSRiesgos de Suscripcin

REGULATORIO,POLTICO

OPERACIONAL REPUTACIONAL

Crdito

RIESGOS FINANCIEROS OTROS RIESGOS

CUADRO 2. Ejemplo Prdidas Riesgo Mercado.

3%

2%

1%

0%Observaciones diarias en 1 ao

Evolucin Tipo de Inters

Prdidas por Tipo de IntersVariacin en precio de un bono (plazo 5 aos) por variacin de tipo inters

Precio = -3% Precio = +4%

Tipo

de

inte

rs a

5 a

os (

%)

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car las prdidas por riesgo de crdito: la probabilidad de incumplimiento (PD - Probability of Default) y la tasa de recuperacin o tasa de prdida en caso de incumpli-miento (LGD - Loss Given Default).

Por tanto, las variables que determinan las estima-ciones de riesgos sern distintas para cada tipologa de riesgos. Pero, aunque las variables a modelizar pueden ser distintas, las tcnicas o procesos coinciden en dos puntos fundamentales:

En todos los casos, las estimaciones se nutren de in-formacin emprica. Aunque prdidas futuras no tie-nen por qu coincidir con experiencia pasada, los da-tos histricos representan un input fundamental en toda estimacin de riesgos. La falta de datos ables puede ser la causa de que las mediciones de riesgos no sean capaces de anticipar prdidas nancieras sig-ni cativas. Un ejemplo claro es el caso de las prdi-das sufridas en productos estructurados de crdito (CDOs) en la crisis subprime, donde a pesar de contar con modelos matemticos so sticados no existan datos de prdidas histricas con los que nutrir dichos modelos.

Utilizacin de una medida comn para evaluar el ries-go. Esta medida es el VaR (Value at Risk) o la mxima prdida probable a un intervalo de con anza dado sobre cierto periodo de tiempo. El VaR cuanti ca el riesgo asignando un valor a la prdida mxima poten-cial asumida. Para estimar el VaR es necesario realizar asunciones sobre 3 conceptos:

El nivel de con anza o probabilidad de ocurrencia de la prdida asociada al VaR. Los intervalos de con- anza utilizados varan segn el propsito del cl-culo pero tienden a ser superiores al 90%. La regu-lacin bancaria establece para el clculo de capital el 99% para el riesgo de mercado y el 99,9% para el riesgo de crdito.

Horizonte de proyeccin. En este caso es determi-nante la liquidez de los activos objeto de medicin. Inversiones en mercados continuos pueden ser li-quidados en cuestin de horas o das mientras que mercados ilquidos pueden requerir meses o aos. En este caso el estndar de regulacin vara desde 10 das para el riesgo de mercado de carteras ms liquidas a 1 ao en el caso de riesgo de crdito.

La tercera componente para estimar el VaR es la dis-tribucin de prdidas. Distribuciones distintas pue-den dar valores muy diferentes para un mismo nivel de con anza y horizonte temporal. Algunos ejem-plos de enfoques utilizados en la prctica, en el caso de riesgo de mercado, incluyen la distribucin nor-mal o distribucin histrica, es decir, la distribucin emprica que ofrecen los datos histricos. En este caso la forma funcional recoge las variaciones en precios que pueden ser positivas y negativas, siendo estas ltimas las que determinan las prdidas. En el caso de riesgo de crdito solo tenemos exposicin a prdidas por lo que la distribucin presenta gran asimetra a la derecha. Pero cualquiera que sea el enfoque de medicin, este debe contemplar la inte-raccin entre prdidas de distintos activos sujetos a riesgos similares. La medida bsica utilizada para medir este efecto es la correlacin.

El VaR es de utilidad para determinar el colchn de capital que debe mantener una entidad para hacer fren-te a prdidas futuras. Por ejemplo, si tomamos la de -nicin del marco de regulacin de seguros establecido por Solvencia II, la medida de capital debe ser su ciente para cubrir prdidas al menos en 199 de cada 200 aos, o lo que es lo mismo, se basa en un VaR con un nivel de con anza del 99,5% y un horizonte temporal de 1 ao. Respecto a la eleccin de la distribucin de prdidas uti-lizada para la determinacin del VaR, Solvencia II plan-tea enfoques distintos para cada tipologa de riesgos, en funcin de sus caractersticas individuales.

Finalmente, una medicin precisa de todos los riesgos asumidos debe incorporar tambin la interaccin entre las distintas tipologas de riesgos, generalmente deter-minada tambin va correlaciones, aunque son mlti-ples los enfoques desarrollados por la industria para cuanti car este impacto.

Pero las mediciones de riesgo no se limitan al VaR; existen medidas adicionales que complementan este

CUADRO 3. Ejemplo Prdidas Riesgo Crdito.

3%

2%

1%

0%

Observaciones trimestrales en 25 aos

Evolucin de Incumplimientos de Prstamos

Picos de morosidad en crisis

Estabilidad de morosidad fuera de crisis

Tasa

de

mor

a (%

)Una medicin precisa

de todos los riesgos asumidos debe incorporar tambin

la interaccin entre las distintas tipologas de riesgos

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valor y que constituyen herramientas fundamentales en la gestin de riesgos. Es el caso del RaR o rentabilidad ajustada al riesgo que, teniendo en cuenta mediciones de riesgo tipo VaR, permite establecer una medida de rentabilidad exenta de riesgo y as valorar si, en una de-terminada inversin, los riesgos asumidos se ven com-pensados por la rentabilidad obtenida (RaR >0) y facilita una comparacin entre activos.

Adems, el VaR es una medida que naci del anlisis del riesgo de mercado y ha sido adaptada a otros ries-gos, con algunas limitaciones. La caracterstica binaria del riesgo de crdito hace que sea difcil anticipar pr-didas potenciales. Y cuando stas ocurren, a diferencia del riesgo de mercado, resulta difcil liquidar la posicin, en ocasiones porque dichas transacciones no son habi-tuales (por ej. prstamos). Este hecho ha llevado a que, en el caso del riesgo de crdito, se hayan desarrollado modelos que permiten asignar una cali cacin o rating a una determinada contrapartida. Dicha cali cacin permite medir la calidad crediticia de la contrapartida, en funcin de su potencial per l de incumplimiento (su PD estimada). Estos modelos se basan en mltiples in-dicadores, tanto cuantitativos como cualitativos, que han tenido impacto signi cativo en prdidas crediticias histricas.

Existen pues numerosas herramientas de medicin, de gran utilidad para la gestin de riesgos nancieros, ya sea para determinar el capital necesario para hacer fren-te a posibles prdidas (VaR), para asegurar que los ries-gos asumidos se vean compensados por la rentabilidad obtenida (RaR), o para asegurar la correcta clasi cacin e identi cacin de riesgos (ratings).

No obstante, la innovacin nanciera, la continua evolucin de los mercados, los comportamientos irra-

cionales de los inversores, etc. hacen que no siempre sea posible establecer mediciones de riesgo ables. Por ello, una gestin de riesgos ptima debe asegurar que cuenta con procesos de control adecuados que miti-guen los errores de las mediciones de riesgos. A su vez debe existir una monitorizacin del riesgo que alimente los modelos y asegure una mejora continua de las esti-maciones.

CUADRO 4. Estimacin VaR.

0 0Prob=0,01Prob=0,001

VaR VaR

VaR Riesgo Mercado

NC=99%, T=10 das

VaR Riesgo Crdito

NC=99,9%, T=1 ao

La innovacin nanciera, la continuaevolucin de los mercados, los comportamientos irracionales de los inversores, etc. hacen que no siempre sea posible establecer mediciones de riesgo ables