1.1. DOC - Introducción a La Gestión de Riesgos

PROGRAMA DE RIESGOS

1989-2012 IEB Roberto Savina Alemanno. Todos los derechos reservados. De uso exclusivo para los alumnos

de IEB. Prohibida la reproduccin total o parcial del documento sin la autorizacin escrita de IEB. 1

INTRODUCCIN A LA GESTIN DE RIESGOS

PROFESOR ROBERTO SAVINA, FRM

Licenciado Matemticas Aplicadas, Universidad de Turn Risk Manager/Genworth Financial

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INDICE

Introduccin

Riesgo en Finanzas

Riesgo: Inversores vs. Corporaciones

Clasificacin de los riesgos

Gestin de riesgos

Medicin de riesgos

Bibliografa

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INTRODUCCIN

Qu es el riesgo?

El riesgo es la variabilidad inesperada del valor de unos activos y/o de la cuenta de resultados. Muchos autores distinguen entre riesgo e incertidumbre:

Riesgo: cuando el resultado es aleatorio pero conocemos o podemos estimar la distribucin de probabilidad. Por ejemplo un evento aleatorio es el lanzamiento de un dado, en cuyo caso sabemos que la distribucin de probabilidad es uniforme. Muchos anlisis de riesgo implican estimar los parmetros (o estimar empricamente) la distribucin de las perdidas potenciales.

Incertidumbre: no se conoce la distribucin de probabilidad. Por ejemplo es el caso del riesgo asociado de sufrir un ataque terrorista.

Riesgo

Muchas disciplinas incorporan algn tipo de valoracin del riesgo, as que no es sorprendente el hecho que podamos encontrar mltiples definiciones:

Riesgo vs. Probabilidad en el algunos casos centradas nicamente en la probabilidad de ocurrencia de un evento, a pesar de que una definicin ms amplia incorpora la probabilidad de ocurrencia (frecuencia) y la valoracin de sus consecuencias (severidad)

Riesgo vs. Amenaza en algunas disciplinas el riesgo es una amenaza; se trata de una definicin tpicamente relacionada con eventos con baja frecuencia y alta severidad

Riesgo vs. Prdida en cuyo caso la atencin se centra nicamente en los escenarios catastrficos (esta es, por ejemplo, la definicin de riesgo en ingeniera)

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El riesgo en Finanza representa la volatilidad del retorno de una inversin respecto al retorno esperado. Dichos retornos pueden ser positivos, as que, por lo menos en Finanzas, la asociacin de los riesgos con las prdidas puede ser totalmente equivocada. Esto es totalmente cierto cuando las reglas del juego implican asumir una prdida esperada, como por ejemplo en una cartera de plizas vida o de prstamos al consumo. En estos contextos la prdida esperada no representa un riesgo, sino un coste previsible as como otros costes no-financieros (como por ejemplo costes informticos o salarios).

La definicin de riesgo utilizada en Finanzas, se puede extender a una definicin de riesgos que incorpora tanto resultados positivos como resultados negativos. El smbolo chino de Riesgo es una combinacin de peligro (crisis) y oportunidad, representando tanto el downside como el upside propios de una situacin que conlleva un riesgo.

Se trata de la definicin de riesgo que utilizaremos en este curso y que captura a la perfeccin la oportunidad de convertir la Gestin de Riesgos (Risk Management) en un proceso estratgico capaz de crear valor en aquellas compaas donde es implementado correctamente.

Fuentes de riesgo

Las principales fuentes de riesgo incluyen:

Humano (error o accidente) incluyendo temas regulatorios (y sus consecuencias inesperadas)

Humano (deliberado) incluyendo terrorismo o guerras

Desastres naturales incluyendo terrorismo o guerras

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Crecimiento econmicos incluyendo los shocks provocados por la innovacin tecnolgica

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EL RIESGO EN FINANZAS

El Riesgo en Finanzas

El capital econmico representa el capital en riesgo, es decir el capital que una compaa necesita para hacer frente a sus riesgos de mercado, crdito y operacionales. Se trata del importe monetario que permite asegurar la supervivencia de la propia entidad en un escenario catastrfico. Tpicamente, el capital econmico es calculado determinado de forma realstica el capital necesario para asegurar la solvencia de la entidad en un determinado horizonte temporal y con un cierto nivel de confianza.

Por lo tanto el capital econmico es calculado como el valor en riesgo (Value at Risk) de la compaa. Esto requiere la valoracin de los activos y pasivos incluidos en el balance de la compaa a precio de mercado (en lugar que a valor contable).

El concepto de capital econmico difiere del capital regulatorio porque mientras el capital regulatorio es un importe mnimo fijado por los reguladores, el capital econmico es un valor estimado por la propia entidad y utilizado para la gestin operativa de los diferentes riesgos y para una asignacin eficiente del capital (regulatorio).

Entidades financieras

La principal funcin de las entidades financieras es la gestin e intermediacin de riesgos financieros. Las entidades financieras crean productos y mercados financieros para cubrir y transferir riesgo, proporcionan asesoramiento relacionado con la gestin de riesgos y operan como contrapartida en transacciones (con riesgo) de terceros. Las funciones anteriores implican que una entidad deber ser capaz en cada momento de medir y cuantificar (pricing) todo tipo de riesgo financiero.

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Apalancamiento

El concepto de apalancamiento es fundamental para entender la gestin de riesgos, puesto que es una caracterstica propia del negocio bancario, en cuyo caso adems los pasivos son tpicamente a corto plazo mientras los activos son a medio- y largo-plazo (proceso de transformacin de activos)

El apalancamiento es fundamental para entender el funcionamiento de los derivados que, gracias al propio apalancamiento y a los bajos coste de transaccin, permiten gestionar de forma eficiente los riesgos y realizar las correspondientes coberturas (hedging). El problema es que el apalancamiento es una arma de doble filo puesto que incrementa la volatilidad de los retornos.

Falacias sobre riesgo

En definitiva la gestin eficiente de riesgo est asociada con el progreso. Por esta razn es especialmente importante entender las falacias que pueden representar un impedimento al desarrollo de un sistema efectivo de gestin de riesgos en una organizacin.

El riesgo es siempre malo. Esta definicin claramente contrasta con la idea que el riesgo no solo es una amenaza sino tambin una oportunidad

Hay riesgos que tienen que ser eliminados a cualquier coste. Esta definicin no tiene en cuenta correctamente el coste de reducir los riesgos.

o El riesgo siempre debe ser valorado en un contexto probabilstico y no exclusivamente en trminos de consecuencias

o El beneficio de cualquier programa de risk management se ha de considerar conjuntamente con su coste

La prudencia es la mejor estrategia. Esta definicin est relacionada con el concepto de aversin al riesgo o, en trminos probabilsticos, con los sesgos

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entre Error Tipo I y Error Tipo II. La tendencia del ser humano es un sesgo a evitar el Error Tipo II (por ejemplo, es preferible declarar inocente a un culpable que no viceversa)

El cambio como nica constante

La evolucin de los mercados financieros en ltimas tres dcadas ha sido marcada por un fuerte incremento de la volatilidad que ha reforzado la necesidad de contar con sistemas efectivos de gestin de riesgo. Los principales ejemplos de eventos de riesgo incluyen:

1971: Fixed exchange rate system broke down; cambio radical del funcionamiento del Mercado de las divisas

1987: Black Monday; con unas perdidas del 23% en Wall Street

1989: Japan; burbuja inmobiliaria y de los precios de los activos (acciones)

1994: Mexico debacle; fuerte reduccin de los precios de los bonos como consecuencia de mltiples incrementos de los tipos de inters en Estados Unidos

1997: Thai default; fuertes perdidas en los mercados asiaticos

1998: Russian default; fuertes perdidas tanto el los mercados accionariales y de los bonos corporativos (caso Long-Term Capital Management)

2001: September 11; colapso de los principales mercados accionariales

2007-2010: crisis crediticia y econmica provocada por la cada del mercado inmobiliario americano y el excesivo apalancamiento del sistema financiero

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RIESGO: INVERSORES vs. CORPORACIONES

Riesgo para inversores (funcin de utilidad)

La moderna teora microeconmica sugiere que existe una funcin de utilidad que asocia la riqueza (o la propensin al consumo) de cada inversor con su nivel de satisfaccin (utilidad).

La forma funcional de esta funcin no es siempre definida, pero existe un acuerdo entre los economistas que la funcin debera tener las siguientes propiedades:

Los inversores prefieren ms a menos

Los inversores nunca alcanzan un punto en el que tienen bastante (no-saciedad)

Los inversores prefieren ms a menos con una intensidad decreciente (utilidad marginal decreciente)

Dada la funcin de utilidad, U(W), de un inversor, donde W es la riqueza, los axiomas anteriores se pueden expresar matemticamente de la siguiente manera: U(W)> 0, W UW(W)> 0, W UWW(W)< 0, W

Grficamente esto implica una funcin cncava, que indica que la tpica propensin de un inversor de ser adverso al riesgo

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Riesgo para corporaciones

Una empresa no es simplemente una coleccin de individuos (inversores) sino, lo ms importante, un nexo de contratos.

Esto, entre otras cosas, implica que diferentes stakeholders (accionistas, prestamistas, altos ejecutivos, etc.) no tengan necesariamente los mismos objetivos. Esto tiene importantes implicaciones para la gestin de riesgos.

Por otro lado, de considerar una compaa como adversa al riesgo llegaramos a demostrar la hedging irrelevance segn la cual el beneficio de cualquier programa de risk management es anulado por su coste.

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CLASIFICACIN DE LOS RIESGOS

Riesgos clasificacin

Financiero vs. Negocio: esta clasificacin es fundamental para entender como los riesgos financieros afectan las compaas financieras y no-financieras de forma completamente distinta

Financiero vs. Negocio: esta perspectiva terica es fundamental para entender la relacin entre corporate finance y risk management

Basada en eventos: la clasificacin de los riesgos segn su tipologa (mercado, crdito, etc.) permite entender las diferentes fuentes de riesgo, pero el verdadero factor crtico es entender las interrelaciones entre riesgos.

Financiero vs. Negocio

El riesgo de negocio es el riesgo relacionado con la operativa diaria, incluyendo los riesgos resultantes de decisiones de negocios y de las condiciones externas. El riesgo de negocio incluye el riesgo estratgico y el impacto sobre el negocio de las condiciones macroeconmicas vigentes. Un ejemplo de riesgo de negocio es la disminucin de la demanda de un producto como consecuencia de la ralentizacin econmica.

Los riesgos financieros surgen como resultado de la operativa de una compaa en los mercados financieros. Un ejemplo es el riesgo de tipo de inters que surge como consecuencia de la emisin de un bono a tipo variable. En este caso el emisor se ver impactado negativamente si los tipos de inters suben posteriormente a la emisin del bono.

En el marco de esta clasificacin es importante entender las principales diferencias entre compaas financieras y no-financieras:

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En una compaa no-financiera las decisiones sobre la composicin del pasivo son independientes de las decisiones sobre la composicin del activo (matemticamente, la covarianza es nula). En otras palabras, primero la compaa toma sus decisiones sobre la estrategia de inversin y posteriormente decide como financiarlas. Esta no es necesariamente la manera de proceder de una entidad financiera.

A diferencia de las compaas no-financieras, las entidades financiera estn sujetas a requerimientos mnimos de capital regulatorio.

Las entidades financieras, como entidades reguladas, forman parte de una safety net pudiendo contar con soporte externo en caso de problemas

La elasticidad del coste de financiacin es completamente distinta entre instituciones financieras y no- financieras. En el caso de las instituciones financieras el coste de financiacin no es necesariamente creciente en correspondencia de un incremento del pasivo de la entidad.

Los bancos en ocasiones incrementan su pasivo para ofrecer un servicio a los clientes (depositantes) y no necesariamente para satisfacer necesidades especificas de financiacin.

Diversificacin (Modelo CAPM)

Diversificacin

Cuando dos activos se combinan en una cartera en proporciones WA y WB (han de sumar 1) el retorno esperado, E(R), es simplemente la media ponderada de los retornos de los dos activos, WA E(RA) + WB E(RB) = E(R). De forma general, en el caso de N activos, el retorno esperado es

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Pero la varianza del retorno de la combinacin de dos activos no es la media ponderada de las varianzas de los dos activos, porque depende de las variaciones conjuntas de los dos retornos, que podemos medir a travs de la covarianza de los retornos de los dos activos. Una covarianza positiva indica que si el retorno del primer activo es superior a su valor esperado, es probable que tambin lo sea el retorno del segundo activo. De la misma manera una covarianza negativa indica que si el retorno del primer activo es inferior a su valor esperado, es probable que tambin lo sea el retorno del segundo activo.

Una mtrica estndar del movimiento conjunto de dos variables aleatorias es el coeficiente de correlacin, que vara entre -1 y 1, y se puede calcular como:

Un punto fundamental de la portfolio theory es que la varianza de una cartera de dos activos es inferior a la media ponderada de las varianzas de los activos individuales, mientras que la correlacin entre los dos activos sea menor de +1. La reduccin del riesgo total de la cartera es el beneficio de la diversificacin y aumenta al incrementarse el nmero de activos (no perfectamente correlacionados) que se incluyen en la cartera. Para dos activos, esto se puede expresar como:

o, de forma equivalente, teniendo en cuenta la formula del coeficiente de correlacin:

El riesgo de una cartera, medido a travs de la varianza de los retornos, disminuye si disminuye la correlacin entre los activos incluidos en la cartera. Una menor correlacin implica un mayor beneficio por diversificacin.

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Frontera eficiente

Basado en las consideraciones anteriores, es posible calcular la volatilidad y el retorno esperado de las diferentes carteras que podemos construir a partir de N activos (variando sus pesos). Matemticamente:

El conjunto de posibles carteras, representadas por su retorno esperado y volatilidad, se puede graficar como en la figura a continuacin. La combinacin de carteras que presentan el menor nivel de riesgo por cada nivel de retorno esperado (o viceversa) se define frontera eficiente.

Asumiendo adversin al riesgo, un inversor racional seleccionar nicamente aquellas carteras que se encuentren en la frontera eficiente. La seleccin de una cartera determinada depender de la propensin al riesgo de cada inversor. Por ejemplo un inversor ms dispuesto a asumir riesgo preferir el portfolio B al portfolio A (y viceversa).

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Pasamos ahora a considerar la combinacin de un activo libre de riesgo (por ejemplo un bono del Tesoro americano) con las carteras construidas con los N activos con riesgo. En este caso las combinaciones riesgo/retorno se pueden representar grficamente mediante una lnea recta que une el activo libre de riesgo con la cartera de activos con riesgo.

La figura a continuacin incluye dos ejemplos de carteras incluidas en la frontera eficiente. Mientras S es una de las posibles carteras eficientes, la cartera T es nica porque la recta entre el activo libre de riesgo y S es tangente a la frontera eficiente. La combinaciones que yacen en dicha lineas dominan (en trminos de trade-off entre riesgo y rentabilidad) cualquier otra combinacin de activos con riesgo y activo libre de riesgo).

La lnea entre RF y T se conoce como Capital Market Line (CML). Es posible demostrar que la cartera T (market portfolio) incluye una proporcin de todos los N activos con riesgo, representando por lo tanto la cartera de mercado. Los inversores detendrn el activo libre de riesgo y la cartera T segn unas proporciones que reflejan su adversidad al riesgo. Por ejemplo un inversor con mayor propensin al riesgo preferir el porftolio D al porftolio C (y viceversa).

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Riesgo sistemtico/diversificable

La parte de la volatilidad del retorno de un activo que no est correlacionada con la volatilidad del market portfolio se conoce como riesgo diversificable. La reduccin del riesgo a travs de la diversificacin en carteras eficientes se obtiene reduciendo el riesgo diversificable. La componente de riesgo de un activo que se debe a la covarianza positiva entre su retorno y el retorno del mercado se llama riesgo sistemtico. Cuando se incluye un activo con riesgo en una cartera suficientemente diversificada (eficiente) el riesgo de la cartera cambia nicamente en funcin del riesgo sistemtico de dicho activo.

Beta

El riesgo sistemtico de un activo depende de la covarianza del retorno de dicho activo con el retorno del mercado (representado por ejemplo a travs de un ndice tipo S&P 500). Una mtrica estndar es la beta que expresa las unidades de riesgo de mercado de cada activo con riesgo. Es posible calcular la beta como la covarianza del activo i con el market portfolio, Cov(Ri,RM), dividido by por la varianza de los retornos del market portfolio, 2M

Puesto que el riesgo diversificable puede ser evitado a travs de la diversificacin, no existe ningn extra retorno asociado con asumir riesgo no-sistemtico. Este punto es central en el principal modelo de equilibrio de activos, conocido como Capital Asset Pricing Model (CAPM) y se puede expresar mediante la ecuacin de la Security Market Line (SML).

La ecuacin indica que, para cada unidad de riesgo de mercado (beta), los inversores esperan recibir una prima de riesgo (extra-retorno respecto a la tasa libre de riesgo) igual al market risk premium (prima por riesgo de mercado) . El market risk premium es

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igual a la diferencia entre el retorno esperado del mercado y la tasa libre de riesgo, E(RM) - RF. Por lo tanto, en equilibrio, el retorno esperado de un activo i con riesgo ser igual a:

E(Ri) = RF + Betai [E(RM) - RF]

que, graficamnete, se pude expresar a travs de la figura a continuacin.

CAPM hipotesis

El CAPM indica que en equilibrio todos los inversores detienen la misma proporcin de activos con riesgo del market portfolio. El precio de cada activo se ajustar de forma correspondiente.

Esto resultado supone que se cumplan las hiptesis detalladas a continuacin:

Los inversores son adversos al riesgo e intentan maximizar su funcin de utilidad (cuadrtica) en un horizonte uni-temporal

Los inversores consideran nicamente media y varianza de los rendimientos

Los inversores comparten las mismas expectativas sobre rendimientos

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Los inversores pueden endeudarse e invertir al tipo libre de riesgo

No existen impuestos, costes de transaccin e importes mnimos de negociacin.

Las hiptesis anteriores suponen la existencia de mercados perfectos.

Tipologa de riesgos

A continuacin se incluyen las principales definiciones. Cabe destacar que nos solo es importante detectar el tipo de riesgo sino cuales son las potenciales interacciones entre riesgos.

Riesgo de mercado. El riesgo de mercado se define como el riesgo de prdidas, en posiciones dentro o fuera de balance del banco, derivadas de fluctuaciones en los precios de mercado y engloba los riesgos relativos a instrumentos de renta fija y renta variable de la cartera de negociacin del banco, as como el riesgo de tipo de cambio y el riesgo de materias primas en todas las funciones del banco.

Riesgo de crdito. El riesgo de crdito es el riesgo de prdidas causadas por la no devolucin de un prstamo, un bono u otro crdito.

o Riesgo de liquidacin. El riesgo de liquidacin, o riesgo Herstatt, es el riesgo de que la contraparte no cumpla con lo acordado y no entregue un ttulo, o su valor, despus de que la otra contraparte ya haya cumplido con sus obligaciones en la misma transaccin.

o Riesgo de crdito de contraparte. El riesgo de crdito de la contraparte es el riesgo de que la otra parte, en un contrato o acuerdo, no cumpla con los trminos del acuerdo.

Riesgo operacional. El riesgo de operacional es la prdida potencial derivada de la ejecucin incorrecta de procesos y procedimientos en las operaciones del da a da del banco y los procesos internos.

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Riesgo de liquidez El riesgo de liquidez puede ser riesgo de liquidez de mercado (transaccional) o riesgo de liquidez de financiacin (pagos).

o Riesgo de liquidez transaccional. Hace referencia a la capacidad de negociar con activos con mnimas variaciones en el precio.

o Riesgo de liquidez de financiacin. Hace referencia a la incapacidad potencial de un banco de disponer de fondos para atender sus necesidades de liquidez devolviendo su dinero a los depositantes cuando lo soliciten y conceder crditos cuando lo necesiten.

Riesgo de suscripcin. El riesgo de prdidas causadas por un nivel de siniestralidad ms alto de los esperado (actividad de seguro)

Riesgo de negocio. El riesgo de negocio es la prdida potencial derivada de un debilitamiento en la posicin competitiva del banco.

Riesgo estratgico. El riesgo estratgico es la prdida potencial derivada de malas decisiones empresariales o de su incorrecta ejecucin.

Riesgo reputacional. El riesgo reputacional es la prdida potencial causada por un deterioro de la imagen del banco ante la opinin pblica.

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GESTIN DE RIESGOS

La gestin de riesgo es un proceso estratgico cuya funcin no debera limitarse a la medicin y control de riesgos sino estar orientada a la creacin de valor.

Para esto es preciso una gestin integrada de riesgos que incluya los siguientes objetivos: Medir todos los riesgos de la empresa

Comunicar los riesgos a la Alta Direccin, de forma clara y evitando que los tecnicismos impidan una comunicacin efectiva de la informacin ms relevante.

Controlar y gestionar asegurando que el nivel de riesgo est alineado con la estrategia (apetito por el riesgo)

El punto anterior implica una participacin activa del Departamento de Riesgos en la definicin de la estrategia de la compaa y una clara separacin entre la asuncin de riesgos (que es funcin de la Alta Direccin) y el seguimiento y control que corresponde al Departamento de Riesgos.

Una gestin efectiva de los riesgos supone unas importantes ventajas competitivas entre las cuales cabe destacar:

Minimizacin de los costes financieros, a travs de la reduccin de la probabilidad de default de la compaia

Reduccin de la volatilidad de los resultados despus de impuestos, maximizando las alternativas fiscales

Optimizacin del ratio de apalancamiento, evitando que el excesivo endeudamiento genere conflictos entre accionistas y bonistas, provocando decisiones sub-optimas

Reduccin del riesgo diversificable, en beneficio especialmente de inversores con menor nivel de diversificacin

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Definicin de los objetivos de los gestores, alineando los intereses de accionistas y altos ejecutivos

Reduccin de las asimetras informativa, pudindose mejorar las condiciones econmicas tanto de emisin de capital como de deuda

Por ltimo cabe destacar como la gestin de riesgos ha evolucionado en las ltimas dcadas no solo como parte del proceso de modernizacin del sector financiero sino tambin como resultado de las lecciones aprendidas de varios casos de prdidas muy relevantes como consecuencia de errores en la gestin de los riesgos:

Barings: 1,25 billones de dlares de prdidas como resultado de la operativa fraudulenta de un trader en la oficina de Singapur (principalmente riesgo operacional)

Metallgesellschaft: 1,5 billones de dlares de prdidas como resultado de una errnea consideracin del riesgo de liquidez de una estrategia de cobertura de commodities (petrleo)

Long-Term Capital Management: 2,2 billones de dlares de prdidas como resultado de una asunciones incorrecta sobre riesgos de mercado y de liquidez

Bankers Trust: multa superior a 100 millones de dlares por irregularidades en el asesoramiento ligado a productos derivados y posterior liquidacin de la entidad

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MEDICIN DE RIESGOS

An no representa la finalidad exclusiva de un Departamento de Riesgos, la medicin de riesgos es un factor clave para una gestin efectiva de los mismos.

La principal mtrica utilizada por parte de entidades financieras es el Value at Risk (VAR), que representa la estimacin de la mxima prdida potencial con un cierto nivel de confianza en un determinado horizonte temporal. Por ejemplo un VAR (99%) a 1 da = 3,2 millones de dlares indica que la entidad estima que no perder ms de 3,2 millones de dlares en 99 de cada 100 das laborales.

El VAR es una mtrica consistente con la definicin de riesgo y de capital econmico, pero presenta limitaciones tanto tericas como prcticas que se detallaran a lo largo del curso.

Entre los principales retos para disponer de mtricas de riesgos efectivas cabe destacar:

Reescalado temporal

o Una prctica comn es calcular el VAR 1-da pero luego reescalarlo a horizontes temporales ms amplios.

o Es preciso conocer las implicaciones de esta prctica, concretamente la hiptesis de independencia entre los retornos uni-periodales

Parametrizacin de eventos extremos

o El VAR nos indica la mxima perdida potencial pero no proporciona informacin sobre el importe de la prdida en caso de superarse el valor crtico

Modelizacin de interacciones e interdependencias

o Definicin de mtricas que permitan integrar los diferentes riesgos de un producto/exposicin, teniendo en cuenta sus interrelaciones

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Bibliografa

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Christopher Culp, The Risk Management Process. Business Strategy and Tactics (Wiley Finance, 2001)

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John Hull, Options, Futures, and Other Derivatives, 7th Edition (New York: Prentice Hall, 2009).

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