LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS

1. INTRODUCCION

La titulización de activos es un fenómeno relativamente nuevo en España pero que está creciendo a ritmos muy elevados. Según datos de la agencia de rating Standard & Poor´s el volumen emitido en titulizaciones en España en 1999 rondaba los 5.000 millones de euros, en el 2003 esta cifra se acercaba a los 40.000 millones de euros y las expectativas para el 2006 es que se emita un montante superior a los 70.000 millones de euros.

El gran crecimiento que están teniendo los balances de las entidades financieras españolas en la partida de inversión crediticia ha provocado que la titulización se convierta en una alternativa de financiación recurrente para los emisores de nuestro país.

En el presente documento se pretende explicar cómo funciona y en qué consiste una titulización; también haremos un repaso de cómo se pueden clasificar estas operaciones para pasar posteriormente a analizar los participantes más relevantes en las mismas. Por último se analizaran las implicaciones que tiene la titulización tanto para el originador como para el inversor.

2. CONCEPTO DE TITULIZACIÓN

La titulización de activos es el proceso por el cual determinados activos del balance de una empresa, aquellos que puedan transformarse en flujos de caja predecibles, son movilizados a través de títulos-valores que son emitidos para su colocación en los mercados de capitales.

Así pues, en el proceso de titulización existe una transformación de los flujos financieros en tanto en cuanto el

cedente obtiene activos más líquidos que los que disponía anteriormente.

Podemos distinguir cuatro grandes pasos en el proceso de titulización:

- El originador, normalmente una entidad financiera aunque podría ser cualquier empresa con derechos de cobro predecibles, vende los activos objeto de la titulización a un vehículo emisor que en España se denominan fondos de titulización. El único objeto social de los mismos es realizar la emisión de bonos apoyada en los activos que el originador le ha cedido.

- El vehículo emite títulos valores por un importe igual al valor de los activos comprados.

- Los bonos son colocados en los mercados de capitales y son pagados al vehículo emisor

- El vehículo o fondo de titulización paga al originador los activos que éste le cedió con la liquidez que se ha captado en el mercado.

3. TIPOLOGÍA DE LA TITULIZACIÓN

Podemos clasificar la titulización en función de múltiples parámetros. A continuación vemos algunos de ellos:

3.1. Según la naturaleza del Activo dentro del balance de la empresa

- Activos que generan ingresos en la empresa: son aquellos activos propios de la actividad empresarial que generan derechos convertibles en flujos predecibles. Estos activos son susceptibles de ser transferidos sin transformación al vehículo emisor.

- Activos que aminoran gastos: son aquellos activos menos

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propios de la actividad empresarial, cuya propiedad debe ser transferida a un tercero antes de ser traspasado al vehículo. El bien acaba suponiendo un coste para el propietario en forma de alquiler, leasing, o cualquier tipo de renta a cambio de recibir el valor de la propiedad. Su titulización se instrumenta con vehículos intermedios que actúan como arrendadores.

3.2. Según el originador de la operación

- Activos bancarios clásicos: préstamos hipotecarios, al consumo, de automóviles, a empresas, etc…

- Activos de empresas no bancarias: ingresos operativos de una empresa como alquileres, peajes, alquiler de aviones, etc…

- Activos del sector público: activos procedentes del sector público estatal, regional o local y que mantiene un recurso directo o indirecto a una entidad del Sector Público; deudas en contra de la administración por contratos públicos, seguridad social u otros.

3.3. Según el tipo de activos titulizados

- Titulización hipotecaria Residencial (Residencial Mortgage Back Securities)

- Titulización de préstamos (Collateralized Debt Obligations / Collateralized Loan Obligations)

- Titulización hipotecaria comercial (Commercial Mortgage Back Securities)

- Titulización de derechos de cobro sobre el Estado (ABS State)

- Titulización de derechos de tarjetas de crédito (ABS Credit Cards)

- Titulización de préstamos al consumo (Cosumer Loan-Backed Securities)

- Titulización de préstamos para automóviles (Auto Loan-Backed Securities)

- Titulización de leasing (ABS Leasing)

4. PARTICIPANTES EN EL PROCESO DE TITULIZACIÓN

El proceso de titulización se articula mediante la extracción fuera de balance de una serie de activos de la entidad originadora, a través de la cesión de dichos activos a un vehículo especialmente creado al efecto, el cual financia la compra de los activos a través de la emisión de títulos, atendiendo al flujo de obligaciones que dicha emisión conlleva, gracias a los ingresos asociados a los activos adquiridos.

Hay cinco figuras básicas que participan en el proceso de titulización:

4.1. La entidad originadora

Existe una gran variedad de instituciones que pueden beneficiarse como fuente de financiación de la instrumentación de la titulización de activos. Cualquier persona física o jurídica que posea derechos de cobro sobre terceros podría hacer uso de la titulización, si bien, en España, este

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tipo de financiación es utilizada casi exclusivamente por entidades financieras. En la actualidad la titulización supone una fuente de financiación vital para muchas cajas de ahorro y bancos españoles. Algunos de los principales emisores españoles son Bancaja, Bankinter, BBVA, CAM, SCH, etc…

A continuación analizaremos con detalle el proceso de titulización desde el punto de vista del originador centrándonos en los procesos que se deben llevar a cabo para realizar una operación de estas características.

Antes de iniciar el proceso de titulización hay que tener en cuenta los siguientes aspectos:

- Estrategia de liquidez y gestión del balance: normalmente es el departamento de gestión financiera el que indica los objetivos de liquidez y gestión del balance y en función de las necesidades que plantea se elabora el calendario de emisiones del año.

- Coste de financiación: el coste de las emisiones es un factor determinante ya que al final una titulización es un medio de financiación más para la entidad financiera y en consecuencia debe resultar a precios razonables.

- Cartera disponible: normalmente a finales de un año se analiza la cartera de préstamos disponible para el siguiente con las proyecciones de crecimiento incorporadas. Esto se suele llamar “mapa de titulización” y en él se describen la cantidad de préstamos de cada tipo (hipotecario, pymes, comerciales, promotores, etc…) que se tienen en el balance. Con esta herramienta se puede determinar si la entidad tendrá suficiente volumen de préstamos para emitir una o varias

titulizaciones y también anticipar cuáles serán los colaterales de las mismas.

- Liberación de capital regulatorio: es un aspecto muy importante para las entidades. Hay que diferenciar, por ejemplo, entre los préstamos hipotecarios de primera residencia, con un saldo de préstamo sobre valor de tasación inferior al 80% que ponderan al 50%, y los préstamos cuyo saldo sobre valor de tasación es superior al 80% que ponderan al 100%. Cuanto mayor sea la ponderación de capital de los activos titulizados, mayor será la liberación de capital regulatorio, al ser estos dados de baja del balance de la entidad.

- Análisis de mercado: el mercado de titulización está en constante evolución y esto puede influir claramente sobre la estrategia de titulización de la entidad. Los diferenciales de financiación para diferentes clases de activos varían con regularidad, así como la aparición de nuevas clases de activos susceptibles de ser titulizados; por tanto, un conocimiento profundo de todas estas variables así como de la base inversora puede ayudar al emisor a identificar el mejor timing para la operación y llevar a cabo el mejor diseño posible.

Una vez se ha decidido la estrategia de titulización se pone en marcha el mecanismo de la misma que, como veremos, afecta a muchos departamentos.

En primer lugar se hace la extracción de la información de la cartera a titulizar. El encargado es el departamento de Administración de Créditos y se le suelen dar algunos parámetros que actúan como filtro en la recopilación de préstamos como por ejemplo: ningún préstamo con impagos superiores a 30 días puede incluirse en

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la cartera o el tamaño máximo por préstamo será de 600.000 euros.

Una vez finaliza ese proceso es la Sociedad Gestora del Fondo la que revisa la cartera para asegurar que se ajustaba a los requerimientos de las agencias de rating y de los auditores.

Una vez finalizado el proceso anterior comienza la auditoria. El cometido principal de los auditores de la cartera es la revisión del cumplimiento de los criterios de las operaciones objeto de la titulización. Para llevar acabo este trabajo se selecciona una muestra representativa de la población total y se contrastan los expedientes de los préstamos con la información que se había ofrecido al seleccionar la cartera definitiva.

Hay que tener en cuenta que en el proceso de recopilación de expedientes para su estudio están implicadas todas las oficinas de la entidad ya que si la información no está centralizada, los expedientes de los préstamos se encuentran en las oficinas y deben ser estas las que los remitan para su estudio. También es de vital importancia la concienciación de toda la red de oficinas en el proceso titulizador ya que a la hora de conceder un préstamo todos los campos que constan en el expediente deben estar correctamente rellenados puesto que de lo contrario, muy probablemente, no podrán formar parte de la cartera final.

Paralelamente al proceso de auditoría se lleva a cabo la negociación con las agencias de rating, en la que el emisor y la Gestora del Fondo suministran a las agencias toda la información requerida por las mismas y tratan de obtener la mejor calificación crediticia posible.

Posteriormente se realiza la selección de los bancos aseguradores. Estos son

los encargados de la colocación de los bonos entre los inversores institucionales. Para la elección de los mismos se pueden seguir una serie de criterios como por ejemplo:

- Precios de colocación sugeridos.

- Compromiso de dar liquidez a la emisión en el mercado secundario.

- Conocimiento del proceso legal y administrativo.

- Contactos con la CNMV y las agencias de rating.

- Ausencia de conflicto de intereses, es decir no estar colocando dos emisiones de similares características a la vez.

- Capacidad de colocación en mercados globales.

- Experiencia como colocador en el mercado.

Una vez se han seleccionado los bancos colocadores de la emisión comienza el período de marketing, en el que durante una semana se suele llevar a cabo un roadshow en el que varios equipos abarcan las principales plazas financieras explicando la transacción a los inversores.

Finalmente, se abren los libros durante un período de aproximadamente una semana. En este período los inversores hacen peticiones de compra y una vez finalizado el proceso se reparten los bonos existentes entre todos los inversores que los habían solicitado.

Como hemos podido apreciar en los párrafos anteriores la titulización de activos es un proceso bastante complejo que afecta a muchos departamentos dentro de las entidades por lo que es necesario que las direcciones generales de las mismas impulsen el proyecto haciendo entender

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a todos los implicados la importancia que el mismo tiene en cuanto a financiación y liberación de recursos propios.

4.2. Vehículo o Fondo de titulización

Para que el proceso de titulización pueda llevarse a cabo bajo legislación española, es imprescindible incorporar la figura del vehículo o fondo de titulización. Éste es el ente jurídico que hace posible la transformación de los activos originales en títulos negociables. El vehículo tiene la función de constituir un patrimonio separado al del cedente de los activos y deberá permanecer siempre al margen de los riesgos generados por la entidad originadora así como de su eventual quiebra.

4.3. Sociedad Gestora

Los fondos de titulización son patrimonios carentes de personalidad jurídica propia, siendo, por tanto, necesaria la existencia de un administrador o persona jurídica con suficiente capacidad representativa para actuar en nombre de los mismos. Esto lo llevan a cabo las Sociedades Gestoras de los Fondos de Titulización.

En cuanto a los requisitos formales de constitución de la Sociedad Gestora, hay que destacar que la forma jurídica que reviste es la de Sociedad Anónima, cuya constitución debe ser autorizada por el Ministerio de Economía y Hacienda previo informe de la CNMV. Además debe estar inscrita en el Registro Mercantil así como en el Registro especial de la CNMV.

Las funciones de la Sociedad Gestora son:

- Diseño, preparación y tramitación de la constitución del Fondo.

- Colaboración con el originador para la selección de la cartera, elaboración de informes sobre las características de la misma.

- Diseño de la estructura financiera del Fondo, modelización del comportamiento económico del mismo y de los flujos de caja.

- Revisión de procedimientos operativos del emisor sobre el tipo de préstamos objeto de la operación, análisis de las estadísticas sobre el comportamiento histórico de la cartera de préstamos.

- Selección y contratación con las Agencias de Rating, negociación de la mejora de crédito para la operación, colaboración con el emisor en la preparación de la revisión operativa (Due Diligence) de las agencias.

- Elección del asesor legal externo y colaboración con el mismo en el diseño de la estructura legal de la operación.

- Contratación del auditor externo, determinación de los atributos a auditar, revisión del informe de auditoría y tramitación ante CNMV de los aspectos relacionados con la auditoría.

- Tramitación ante la CNMV de la verificación y el registro del folleto y demás documentos requeridos.

- Adopción de los acuerdos legales requeridos, elección del notario y otorgamiento de la escritura de constitución.

- Gestión, administración y representación legal del Fondo a lo largo de la vida del mismo.

- Solicitud y tramitación de la admisión a cotización de los bonos en el mercado.

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- Seguimiento y validación de todos los cobros de los préstamos titulizados.

- Cálculo y liquidación de las diferentes operaciones del fondo.

- Cálculo y distribución de los fondos disponibles.

- Seguimiento de las actuaciones para la recuperación de los impagados y procedimiento ejecutivo.

- Designación de los auditores de las cuentas anuales del Fondo.

- Mantenimiento de los contratos del Fondo.

- Información del comportamiento del Fondo.

- Liquidación ordinaria o anticipada del Fondo.

Un aspecto relevante en lo que a las Sociedades Gestoras se refiere es que éstas no son las propietarias del fondo, únicamente lo administran y gestionan por lo que en caso de impago o insolvencia del fondo, los inversores no podrán reclamar contra la gestora y lo tendrán que hacer contra los activos de los que son titulares.

4.4. Inversores

Dado el elevado grado de especialización requerido en el uso de estos instrumentos, así como la dificultad para su seguimiento y valoración, los bonos emitidos en una operación de titulización van generalmente destinados a mercados mayoristas o institucionales.

La legislación española se ha ido adaptando a la proliferación de la titulización; así, el Real Decreto 1307/1998, de 30 de septiembre, dictaminó que los bonos de titulización eran aptos para ser adquiridos por los fondos de pensiones y el Real Decreto

1393/1990, de 2 de noviembre, establece que los bonos podrán ser adquiridos por Instituciones de Inversión Colectiva.

La intervención de los inversores es de capital importancia en todo el proceso de titulización ya que el fin último del mismo es obtener financiación a un precio razonable y en la medida en que más inversores se familiaricen con el producto y sean capaces de comprarlo, más liquidez tendrá el producto y mejores precios de colocación se lograrán.

A continuación vamos a analizar algunos puntos clave que los inversores estudian a la hora de decidir si van a comprar o no una titulización. Hay que tener en cuenta que cada vez la oferta de emisiones es mayor, por lo que los inversores buscan cada vez más los colaterales que más se adaptan a sus necesidades y a sus perfiles de riesgo.

Para ello, hemos utilizado datos reales de una operación de titulización hipotecaria emitida por Bancaja.

En primer lugar se estudia la estructura de capital de la operación, podemos ver un ejemplo de la misma en el gráfico 1 del apéndice. Se aprecian los diferentes tramos de la titulización, con el tamaño de los mismos, el porcentaje de lo que representan sobre el total de la emisión, la vida media (lo que se usa en titulizaciones para hablar de vencimientos), el spread que cada tramo paga en el que, lógicamente, cuanto peor es la calidad crediticia mayor el spread, ya que siempre a mayor riesgo corresponde mayor rentabilidad, y, por último, vemos los ratings que las agencias, en este caso Ficth y Moody´s han asignado a cada uno de los tramos de la operación.

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Posteriormente se estudia la subordinación de la que disponen los diferentes tramos (gráfico 2 del apéndice). Cada tipología de inversor está interesado en un tramo diferente de la emisión; así, por ejemplo, los inversores compradores de tramos AAA de esta operación contarían con una subordinación del 6.13% que sale de la suma de lo que representan el resto de tramos sobre el total de la emisión, es decir la clase B es el 2.60%, la C el 1.25%, la D el 1.15% y el Fondo de Reserva (cantidad que dota el originador y que absorbe la primera pérdida en caso de default). Esto significa que la mora en los préstamos que se han incluido en esta emisión tendría que superar el 6.13% para que un inversor de un tramo AAA sufriera pérdidas. La subordinación surge debido a la prelación de pagos existente en una emisión de titulización ya que los flujos provenientes de los préstamos siempre se destinan primero a pagar los bonos de mayor calidad crediticia; es por ello que los inversores de los tramos AAA siempre tienen mayor subordinación que los de los AA, y a su vez estos la tienen mayor que los de los BBB y así sucesivamente.

Lógicamente conforme más se desciende en la escala de rating mayor es la remuneración que ofrecen los bonos. Si nos fijamos en la clase D de esta emisión vemos que el rating es BB+/Ba2 por lo que se encuentra dentro del segmento high yield o bonos basura en lo que a calificación crediticia se refiere. En este caso el tramo sólo cuenta con la subordinación del fondo de reserva que supone un 1.13% por lo que, con aumentos de la mora superiores a esa cifra, los inversores empezarían a tener dificultades. Sin embargo, hoy en día hay una fuerte

demanda para este tipo de tramos por parte de inversores, mayoritariamente de UK y Holanda, que usan este tipo de bonos como colateral para emitir a su vez otros bonos; son los gestores de CDOs.

Otra de las características de una emisión que los inversores tienen en cuenta es la granularidad de la operación y la concentración de los préstamos (gráfico 3 del apéndice). Cuantos más préstamos tiene una operación más granular es y esto suele gustar a los inversores ya que es más difícil que un gran número de préstamos entre en mora a que lo hagan uno o dos. En este sentido, también es importante el tamaño de los préstamos; cuanto menor sea el principal medio mejor para los inversores puesto que si hay una concentración importante en préstamos de tamaño grande y estos hacen default la operación se verá antes comprometida. En el gráfico 3 podemos ver cómo, para esta operación en concreto, el principal medio era de 128.000 euros y la mayoría de préstamos se encuentran por debajo de los 300.000 euros, cantidades bastante manejables tal y como están los precios de las viviendas en la actualidad.

También es muy estudiado el Loan to Value (LTV) que es la cantidad que se concede de préstamo sobre el valor de tasación del inmueble. En este aspecto existe una barrera muy importante en el 80% ya que todos los préstamos con LTV < al 80% consumen el 50% de recursos propios al originador y todos los préstamos con LTV > al 80% consumen el 100%. Sin embargo, en la legislación española con que un solo préstamo de la cartera titulizada tenga LTV > al 80% toda la emisión consume el 100% para el inversor. Esto es un

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aspecto muy relevante para algunos inversores, como los balances de los bancos que son muy sensibles al consumo de recursos propios. Otro tipo de inversores, como los fondos de inversión, están menos afectados por esta cuestión y sólo miran el LTV como un dato más que muestra la calidad del colateral, y es que a menor ratio de LTV mejor calidad tiene la emisión puesto que el originador está concediendo un importe relativamente pequeño en comparación con el valor de tasación del inmueble. En el gráfico 4 del apéndice podemos ver los LTVs de los préstamos que había en la operación estudiada en la que el medio se situaba en el 74.75%. Hay que destacar que la tendencia del mercado es a ir incrementando los LTV ya que con la senda alcista de los precios de la vivienda en los últimos años, las entidades financieras han ido concediendo cada vez más importe respecto al valor de tasación con el fin de seguir creciendo en la partida del balance correspondiente a inversión crediticia.

También es objeto de estudio por los inversores la distribución geográfica del pool titulizado (gráfico 5 del apéndice). Normalmente cuanto mayor distribución geográfica mejor en lo referente a la calidad del colateral ya que se trata de una cartera más diversificada y en consecuencia el riesgo de entrada en mora es menor que si se tienen muchos préstamos de una sola zona. Sin embargo, en este sentido hay que puntualizar que algunas entidades financieras, en especial las cajas de ahorro, están muy centradas en determinadas regiones de españolas y esto lejos de ser perjudicial para las emisiones puede ser beneficioso ya que es en esas zonas donde su

conocimiento del negocio es muy fuerte y en consecuencia la concesión de préstamos está muy unida a un conocimiento muy relevante de la clientela.

Otro de los aspectos importantes para los inversores es el seasoning o antigüedad de los préstamos. En el gráfico 6 del apéndice podemos ver como en esta operación la mayoría de los préstamos tienen una antigüedad de entre 7 y 12 meses situándose la media en 11 meses. De cara a la calidad del colateral, cuanto mayor antigüedad mejor para la emisión ya que préstamos con mucha antigüedad equivalen a muchas cuotas pagadas por los clientes y conforme más ha pagado más difícil es que deje de pagar el préstamo y en consecuencia pierda todo lo anteriormente invertido. En este caso la tendencia del mercado es a tener seasonings cada vez más reducidos, ya que las entidades financieras españolas han titulizado mucho y lo normal es que cada año se titulicen los préstamos concedidos durante el ejercicio anterior.

Por último los inversores suelen estudiar el comportamiento histórico que han tenido anteriores fondos de titulización del mismo emisor. Los datos que se suelen analizar son los de morosidad y recuperaciones. En el caso de la operación que hemos tomado como ejemplo tendríamos los datos en el gráfico 7 del apéndice y podemos ver que la morosidad mayor de 90 días se encuentra por debajo del 0.40% y que la recuperación es tendente al 100.00% en casi todos los casos. Esto es un claro ejemplo de la tranquilidad con la que los inversores pueden afrontar la compra de este tipo de activos, puesto que tal y como veíamos anteriormente, la subordinación para el tramo AAA de

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esta titulización era superior al 6% y al observar operaciones históricas vemos que la mora es muy inferior al 0.50% y además la mayoría de esa mora se recupera.

4.5. Agencias de rating

Los inversores necesitan un instrumento comparable para tomar sus decisiones. Así, el riesgo financiero de estos valores es objeto de evaluación por una entidad calificadora, reconocida al efecto por CNMV, que debe ofrecer una evaluación profesional, externa e independiente, facilitando su comparación con el resto de emisiones competidoras en los mercados de capitales.

Este es el trabajo de las agencias de rating, que emiten un dictamen sobre la probabilidad y riesgo de incumplimiento de las obligaciones contraídas por parte del emisor y que éste haga frente a sus compromisos en importe y plazo. En definitiva el rating refleja el nivel de riesgo crediticio soportado por el inversor que ha prestado sus fondos, así como la probabilidad de recibir una contraprestación que cumpla con sus expectativas de rentabilidad.

Los principales aspectos que estudian las agencias de rating para llevar a cabo el trabajo que comentábamos en el párrafo anterior son:

- Historial de fallidos y morosidad de la cartera de activos del emisor.

- Información sobre la experiencia pasada del emisor sobre duración y coste de los recobros efectuados.

- Información sobre adquisiciones de carteras de créditos que, al no ser otorgadas inicialmente por el emisor, pudieran desajustar las expectativas de fallidos.

- Previsión actual del emisor sobre sus pérdidas futuras.

Si nos centramos en la titulización de préstamos hipotecarios, podemos distinguir algunos de los aspectos más relevantes que tienen en cuenta las agencias de calificación a la hora de otorgar el rating:

- Estadísticas de morosidad y fallidos

- Concentración geográfica

- Concentración sectorial

- Antigüedad de los préstamos

- Condiciones financieras: tipo de interés, plazo, clase de amortización, etc…

- Garantías: hipotecaria, personal, de terceros.

- Saldo vivo del préstamo sobre valor de tasación del inmueble (Loan to Value, LTV)

- Riesgo legal, riesgo país.

- Fin del préstamo; hipotecas residenciales, comerciales, etc…

Las principales agencias de rating son Standard and Poor´s, Moody´s Investors Service y Fitch IBCA.

5. IMPLICACIONES DE LA TITULIZACIÓN

5.1. Para la entidad originadora

- Incremento de la liquidez.

- Diversificación de las fuentes de financiación. Este aspecto es de vital importancia para muchas entidades financieras ya que la tendencia actual supone un crecimiento muy fuerte del activo, en especial de los préstamos hipotecarios. Sin embargo, la captación de pasivo

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no crece en la misma medida por lo que año tras año se genera un gap de liquidez que se debe cubrir. Para ello, se recurre a los mercados de capitales, y en este sentido la titulización supone una herramienta más al servicio de las entidades financieras que puede ser complementaria a la emisión de cédulas, de deuda señor y/o de deuda subordinada.

- Se da de baja tanto el riesgo como el importe del activo de las partidas titulizadas mantenidas en el balance, por lo que mejora el ROA o Return on Assets. El hecho de que se transfiera el riesgo de los activos que se titulizan también es muy importante ya que las entidades financieras pueden usar la titulización para sanear sus balances; es decir, si la entidad piensa que está asumiendo demasiado riesgo en un sector determinado como puede ser el de promotores se puede plantear colocar en mercado una titulización cuyo colateral sean préstamos a promotores y de esta manera transferirá el riesgo de este tipo de activos a los inversores a los que a cambio remunerará con los tipos de interés que paguen los bonos, que por otra parte siempre serán inferiores a los márgenes que pagan los préstamos por lo que el margen financiero siempre será positivo.

- Se mejora el ROE o Return on Equities. Esto se debe a que las instituciones financieras liberan recursos propios para su uso

alternativo. Las entidades financieras deben respaldar con un porcentaje de su capital, que varía en función del riesgo del Activo, todas las inversiones que realiza. En las operaciones más habituales de la banca esta ratio es de 8%, es decir, por cada 100 euros invertidos deben tener unos recursos propios todavía no asignados a una inversión de 8 euros. Por tanto, la cesión de esos activos del balance por 100 euros permite recuperar 8 euros para realizar inversiones alternativas.

La liberación de recursos propios es una cuestión de capital importancia para las Cajas de Ahorro. En el caso de los bancos la importancia es menor ya que al cotizar en bolsa estos pueden llevar a cabo ampliaciones de capital e incrementar de esa manera las ratios de recursos propios. Sin embargo, las cajas de ahorro no cotizan en bolsa y la alternativa natural que sería la emisión de cuotas participativas no ha sido desarrollada todavía por ningún emisor, por lo que la liberación de recursos propios vía titulización se convierte en un aspecto muy importante.

- La titulización no supone una desvinculación del negocio original, puesto que el originador continua manteniendo una relación contractual hasta la extinción del fondo, y que se concreta en tareas de administración de los activos del fondo, además de ser titular de los beneficios que se generan en el fondo por la

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diferencia entre los tipos de interés cobrados por los activos y los pagados por su financiación a través de la emisión de bonos. Así pues, el originador continúa manteniendo la relación con su cliente, pero tal y como mencionábamos anteriormente ha traspasado el riesgo.

5.2. Para los inversores

- Los títulos emitidos suelen tener la máxima calificación crediticia y además ésta suele permanecer estable en el tiempo.

- Las agencias de rating analizan las estructuras de los activos objeto de la titulización, realizando análisis de los riesgos inherentes tanto desde un punto de vista estático como en situaciones de stress. El objetivo de la obtención del rating máximo es el de garantizar la colocación de los bonos en los mercados de capitales. Esto hace que las agencias tengan en cuenta, para bien del inversor, aspectos como la selección de activos en términos de riesgo de mercado, diversificación geográfica, finalidad de la financiación, plazos, etc…

- Además, las agencias de rating mantienen revisiones periódicas de la calificación de las emisiones.

- Los títulos ofrecen una rentabilidad atractiva si los comparamos con otros de la misma calificación crediticia. Así por ejemplo, un emisor AAA como General Electric tiene un bono con vencimiento 10 años

cotizando a niveles de Mid Swap +10 puntos básicos mientras que una titulización hipotecaria española con vida media de 5 años y con el mismo rating (AAA) está cotizando a niveles de Euribor 3 meses + 15 puntos básicos. Así pues, nos encontramos que incluso en plazos muy inferiores las titulizaciones ofrecen una rentabilidad mayor que otros activos con el mismo rating. Por lo que estamos ante una alternativa de inversión que permite la diversificación de las carteras con activos de gran solvencia y atractiva rentabilidad.

Alejandro García Carrasco

Valencia 12 de Diciembre de 2006

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APÉNDICE

Gráfico 1: Estructura de capital de la operación:

Balance inicial Vida media Cupón Fitch/Moody´s€ mil % de Total (años)

A1 AAA/Aaa200 10 0.55 3 m Euribor + 3

AAA/Aaa A2 1,700 85 6.59 3 m Euribor + 16

B A+Aa352 2.6 10.00 3 m Euribor + 35

C BBB+/Baa125 1.25% 10.00 3 m Euribor + 55

BB+/Ba2D 23 1.15 10.00 3 m Euribor + 250

Totall

2,000

E 22 1.13 11.11

Fuente: Bancaja

Gráfico 2: Subordinación en los diferentes tramos:

Clase A1: AAA/Aaa 10,00%€200,0 millones

Clase A2: AAA/Aaa 85,00%

€ 1,700 millones

Clase B: A+/Aa3 2,60%

€52 millones

Clase C: BBB+/Baa1 €25 millones 1,25%

Clase D: BB+/Ba2 €23 millones 1,15%

Clase E: €22,6 millones 1,13%

Fuente: Bancaja

12

Gráfico 3: Montante vivo actual (euros)

Mínimo: 274

Máximo: 983.262

Media: 128.189

20,95%

56,15%

16,29%

3,49%1,15% 1,04% 0,28% 0,18% 0,23% 0,24%

0.1

- 99,

999

100,

000

- 199

,000

200,

000

- 299

,000

300,

000

- 399

,000

400,

000

- 499

,000

500,

000

- 599

,000

600,

000

- 699

,000

700,

000

- 799

,000

800,

000

- 899

,000

900,

000

- 999

,000

Fuente: Bancaja

Gráfico 4: Loan to Value actual

0,0% 0,3% 1,1%2,4%

4,8%

7,9%

15,1%

35,2%

16,3% 16,9%

0,01

%—

10%

10,0

1%—

20%

20,0

1%—

30%

30,0

1%—

40%

40,0

1%—

50%

50,0

1%—

60%

60,0

1%—

70%

70,0

1%—

80%

80,0

1%—

90%

90,0

1%—

100%

Mínimo: 0.07%

Máximo: 100%

Media: 74.75%

Fuente: Bancaja

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Gráfico 5: Distribución geográfica

OtrosMurcia 9%

Castilla la 3%

Mancha

4% Comunidad

Valenciana Islas 37% Baleares

5%

Canarias

6%

Madrid

11% Cataluña

Andalucía 14% 11%

Fuente: Bancaja

Gráfico 6: Antigüedad(meses) Mínimo: 4

Máximo: 116

Media: 11

1,1%

66,8%

26,6%

1,9% 1,0% 1,0% 0,5% 0,3% 0,2% 0,1% 0,4%

<= 6

7 - 1

2

13 -1

8

19 -2

4

25 -3

0

31 -3

6

37 -4

2

43 -4

8

49 -5

4

55 -6

0

61 >

=

Fuente: Bancaja

14

Gráfico 7: Comportamiento histórico de anteriores emisiones

Morosidad > 90 días

0,50%

0,40%

0,30%

0,20%

0,10%

0,00%

Ene Ene JulJul Abr OctEne - abr- Octjul- Oct Abr

-05-05 -04 -05 -0504 04 -0403 -03 -03

-03

Fuente: Europea de Titulización

Tasa de recobro

100%

80%

60%

40%

20%

0%

12 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Total 2003T1 2003T2 2003T3 2003T4 2004T1 2004T2

2004T3 2004T4 2005T1 2005T2 2005T3 2005T4

Fuente: Europea de Titulización

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