VISIÓN GLOBAL DE LAS FINANZAS.

LAS FUNCIONES QUE COMPONEN LA GESTIÓN FINANCIERA Y SUS INTER-RELACIONES

Revisión: Ph. D. ©Alfonso Osorio Russi

Universidad de Salamanca Versión inicial: mayo 2001 – Última versión: junio 2007

1. ¿EN QUÉ CONSISTE LA FUNCIÓN FINANCIERA?

Contestar la primera pregunta que nos hemos formulado en este ensayo es

más complicado de lo que aparenta, pues el Gerente Financiero es un

personaje muy complejo. La prensa y otros medios de divulgación popular nos

lo presentan en una gran variedad de imágenes que fluctúan desde la del

contador tradicional, responsable por la integridad fiscal de la empresa, hasta

la del capitalista grande cuya influencia se siente en la mayoría de los sectores de

la economía y cuyos actos, siempre rodeados de misterio, son capaces de

causar gran conmoción en los mercados de dinero. Tenemos contadores-

financieros, banqueros-financieros, inversionistas-financieros, burócratas-

financieros, gerentes-financieros.

Entonces, ¿qué es un financiero o finacista? ¿Qué funciones desempeña? Las

definiciones de finanzas son múltiples y en general incompletas e insatisfactorias.

A través del tiempo, la función financiera ha evolucionado de una que inicialmente

consistía en administrar la liquidez de la empresa, o sea manejar las cuentas

bancarias y obtener la financiación necesaria, hasta llegar a ser probablemente la

función que más abarca y que más influye sobre la dirección y desempeño de una

empresa.

En sus términos más sencillos, la función financiera es aquella que se ocupa en

las organizaciones, de la consecución y el uso de recursos financieros para

desarrollar alguna actividad económica. La responsabilidad final del financiero es

la de administrar con la máxima eficiencia y eficacia posible, los estados

financieros de la empresa esto es, administrar los rubros del balance general y,

por ende, del estado de resultados o estado de pérdidas y ganancias. Al traducir

esta definición a una empresa moderna encontramos uno o más directivos o

ejecutivos financieros cuyas responsabilidades son múltiples y diversas y entre las

cuales se podrían encontrar las siguientes:

� Responsabilidad por el desarrollo contable y la transmisión de la

información contable a través de la empresa.

La habilidad con la cual el financiero puede desarrollar sus otras funciones,

dependen fundamentalmente de la calidad, cantidad y frecuencia de la

información contable y económica que recibe.

Para que esta información tenga valor o lo que se denomina “información

de alta calidad para la toma de decisiones gerenciales” se requiere que sea

importante, oportuna, veraz, exacta, completa, adecuada, asequible,

accesible y consistente.

� Responsabilidad por la consecución y administración de los fondos

de la entidad.

El papel del financiero exige que éste se desempeñe con facilidad dentro

de los mercados de capitales nacionales e internacionales y conozca los

portafolios de productos y servicios financieros de las entidades crediticias.

Debe ser capaz de medir y evaluar el riesgo financiero y diseñar portafolios

de inversión de alta rentabilidad y mínimo riesgo que contribuyan a la

rentabilidad y a la creación de valor.

� Su relación con los Stakeholder o grupos relacionados con la

empresa en especial los obligacionistas (prestamistas o proveedores

de fondos), y los inversionistas (accionistas) debe ser muy estrecha

ya que éstos componen las principales fuentes de financiación para

su entidad.

El financiero necesita estar al tanto de las reacciones que este grupo de

inversionistas y prestamistas tenga hacia las decisiones que la empresa

tome respecto a inversiones que se decidan efectuar (política de

inversiones), dividendos que se decidan a pagar (política de dividendos),

nuevas deudas que se piensen contraer (políticas de endeudamiento), esto

es que el gerente financiero es responsable del presupuesto de capital, de

la estructura de capital de la empresa y de la minimización de los costos de

financiamiento.

� Conocimiento del Sistema financiero nacional e internacional y el

conocimiento completo del funcionamiento del mercado de capitales y

la banca di inversión.

Adicionalmente, un directivo financiero que no conozca profundamente el

funcionamiento de los mercados de capital, es decir, de las fuentes de

financiación con sus respectivos costos y disponibilidades, y el medio

ambiente económico en la cual se desempeña, no podrá ser ni eficiente ni

eficaz en sus decisiones con respecto a la mejor forma de financiar sus

operaciones, y la combinación optima de las fuentes de financiamiento. Por

otro lado le va permitir tomar decisiones acertadas respecto a la mejor

inversión y la combinación óptima o mezcla de inversiones que optimice la

rentabilidad y minimice el riesgo, creando valor para la empresa

� Responsabilidad en la administración del programa de oportunidades

de inversión POI y del costo de capital marginal ponderado CCMP para

la evaluación y selección de proyectos de inversión.

Por ser el individuo mejor informado sobre la disponibilidad de fondos y sus

costos respectivos así como del costo de capital promedio ponderado

CCPP, el financiero se ha vuelto una persona con gran influencia en las

decisiones de cómo usar los recursos de la empresa, ya sea en

operaciones corrientes o en inversiones a corto y largo plazo y de la

evaluación financiera y económica de proyectos de inversión.

� Administración de las inversiones de la compañía en capital de trabajo

y en activos inmovilizados

En la administración de la empresa moderna, donde la eficacia del uso de

cada peso de capital cae bajo la lupa de análisis y discusión, los procesos

administrativos para preparar y controlar el presupuesto de operación, el

presupuesto de capital (las decisiones para invertir en activos fijos) y la

administración eficiente del capital de trabajo (o sea, la definición de los

niveles óptimos de caja, inversiones temporales, cartera e inventarios) , han

cobrado gran importancia y la influencia del financiero en ellos está en

continuo ascenso.

� Responsabilidad administrativa por departamentos relacionados en

forma directa con la función financiera.

Supervisión y coordinación de las funciones y responsabilidades de áreas

funcionales como sistemas, contabilidad, costos, tributaria, compras e

importaciones, comercio exterior, auditoria, tesorería, crédito y cartera,

nómina, etc. En la medida en que estas funciones se interrelacionan

fuertemente con la función financiera, estos departamentos tienden a

depender del gerente financiero.

� Responsabilidad en participar en la formulación estratégica

institucional y de la alineación con la estrategia financiera.

Participación en el análisis interno y del entorno y el direccionamiento y

planeamiento estratégico institucional: Misión, Visión, Valores, Políticas

Institucionales, Objetivos estratégicos, indicadores estratégicos, e iniciativas

estratégicas, las metas, los presupuestos y los planes de acción de la

empresa.

Responsable de la formulación de las estrategias financieras de

rentabilidad (mejora de la estructura de costos y productividad y eficiencia

en el uso de los recursos y de los activos de la compañía) y crecimiento

(ampliar oportunidades de ingresos y mejorar el valor de los clientes) así

como de la integración de estas estrategias que son en la mayoría de casos

excluyentes o contradictorias.

� Responsable del sistema integrado de control de gestión gerencial

Responsabilidad compartida con los demás miembros del equipo gerencial

en el diseño, implementación y puesta en marcha del sistema de control

integrado a la estrategia, a la táctica y a la operación de la empresa

(Balanced Scorecard) orientando este sistema al crecimiento y desarrollo

del talento humano y al aprendizaje organizacional.

La función financiera como ha sido descrita, es indiscutiblemente general y no

pretende ser una lista exhaustiva de las responsabilidades del financiero. No

obstante, bajo la anterior descripción, podemos visualizar al financiero como el

funcionario que, apoyado en el análisis de la información interna contable e

información externa económica, toma una serie de decisiones con respecto a

cómo se debe usar y conseguir el dinero, lo cual trasciende a fronteras

organizativas trazadas en la estructura organizacional de la empresa.

2. ¿CUÁL ES EL PROPÓSITO PRIMORDIAL DE LA FUNCIÓN FINANCIERA?

Al contestar este segundo interrogante que nos hemos planteado, existe una

tendencia a pensar en el estereotipo del financiero y a responder con demasiada

rapidez: “La meta del financiero consiste en maximizar utilidades”.

No obstante su aceptación general, este planteamiento del objetivo de la función

financiera ignora dos puntos de suma importancia, a saber:

Maximizar la rentabilidad, pero a ¿qué plazo?

Con mucha frecuencia hay empresas que toman decisiones perjudiciales para su

responsabilidad a corto plazo, pero de las cuales se esperan unos beneficios

(frecuentemente muy intangibles) en un futuro, tales como inversiones que hacen

las empresas para el desarrollo de su personal y del talento humano, en

propaganda, publicidad, promoción e imagen pública, en investigación y

desarrollo, etc.

Responsabilidad social, ética y gobierno corporativo.

Recientemente ha habido un gran auge en la literatura con respecto a la

responsabilidad social, ambiental y ecológica de la empresa, que la obliga a

apoyar y a retroalimentar a la comunidad y los grupos relacionados con la

actividad de la empresa, grupos de interés o Stakeholders (clientes, proveedores,

empleados, accionistas, competidores, comunidad, gobierno, etc.) y que le

permite funcionar, lo que implica que las empresas tienen una gran

responsabilidad con el crecimiento y desarrollo social y económico de su entorno y

zona de influencia donde operan..

Cualquier empresa, especialmente si tiene ánimo de lucro, trata de lograr diversos

objetivos de tipo económico ver gráfica N° 1, entre los que se destacan:

COMPONENTES DEL VALOR FINANCIERO DE LA EMPRESA

Eficiencia y uso alternativo de los Activos

Flujos de caja: operativo, financiero descontado, EBITDA

Riesgos: operativo financiero empresarial

Estructura y costo de capital, política de dividendos WACC

Utilidad RSV, RSA, RSP, UPA, EVA

GRAFICA N° 1 ELEMENTOS DE LA RENTABILIDAD Y DEL VALOR DE LA

EMPRESA

1. Maximizar el valor de la empresa en el mercado y, por lo tanto, la

riqueza de los accionistas a través de las acciones que integran el capital

social o patrimonio de la empresa.

De esta forma, la empresa puede convertirse en un generador de valor o

riqueza para sus accionistas. De este objetivo se desprende e diversos

subobjetivos, tales como:

a. Obtener la máxima utilidad neta con un capital mínimo, aportado por

los accionistas, (maximizar la rentabilidad, minimizando el riesgo).

b. Minimizar el costo promedio ponderado de capital CCPP, o costo

promedio de las fuentes de financiamiento de la empresa

entendiendo que este es consecuencia del costo financiero del

endeudamiento y del costo del patrimonio. (WACC = Weighted

Average Cost of capital)

2. Minimizar el riesgo, o al menos con un nivel de riesgo aceptable, a fin de

garantizar la supervivencia y la expansión equilibrada de la empresa. Para

conseguirlo, también hay que considerar diversos subobjetivos:

a. Conseguir una proporción equilibrada entre el capital aportado por

los accionistas y el endeudamiento, a fin de disponer de una

autonomía financiera adecuada.

b. Formular una Política relacionada con las fuentes de financiamiento

de corto y largo plazo a fin de que los activos de corto plazo o capital

de trabajo sean financiados con recursos no costosos o recursos de

corto plazo. Esto le permitirá lograr una proporción equilibrada entre

deudas a corto plazo y deudas a largo plazo, a fin de no generar

tensiones financieras a corto plazo.

c. Tener una estructura de costos operacionales (fijos y variables) que

contribuya a potencializar los efectos en las utilidades operacionales

por incrementos en los volúmenes de operaciones por la existencia

de costos fijos de operación (apalancamiento operativo).

d. Alcanzar una cobertura adecuada de los distintos riesgos financieros

con los que la empresa debe convivir. Entre los principales tipos de

riesgos financieros están, por ejemplo, el riesgo de los tipos de

interés, el riesgo de los tipos de cambio, el riesgo de la fluctuación

de activos que se cotizan en los mercados bursátiles o el riesgo del

crédito ligado a la morosidad de la clientela.

3. Disponer de un nivel adecuado de liquidez (flujo de caja operativo), a fin de

poder afrontar los diferentes compromisos de pago. Este objetivo también

supone los objetivos siguientes:

a. Financiar adecuadamente las necesidades de inversión en activos

circulantes (activos no rentables o capital de trabajo: efectivo,

cuentas por cobrar, inventarios).

b. Lograr el equilibrio entre cobros y pagos a corto plazo, para evitar

dificultades de tesorería (ciclo operativo del efectivo, política de

crédito, periodo promedio de cobro, periodo promedio de pago,

gestión de la cobranza).

El objetivo de liquidez puede considerarse que forma parte del objetivo de riesgo,

ya que la dificultad para afrontar los compromisos de pago está relacionada con el

riesgo de suspender los pagos. Por tanto, los objetivos anteriores convergen en

dos dimensiones:

• La maximización del valor generado incluye rentabilidad y costo de

capital

• El nivel de riesgo asumido incluye liquidez o flujo de caja y rentabilidad

El Valor Económico Agregado (en ingles EVA, Economic Value Added) es una

herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa,

teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Por tanto, se trata de un

indicador orientado a la integración puesto que considera los objetivos principales

de la empresa.

Los gerentes han deseado encontrar respuestas a una serie de interrogantes

como: ¿Con qué eficiencia la compañía usa el capital que obtiene de los

obligacionistas e inversionistas?, ¿Quieren encontrar una forma consistente de

analizar la productividad de los activos de la compañía? ¿Cómo de motivar a los

gerentes a tomar las mejores decisiones en términos de generación de valor?

¿Cómo relacionar el desempeño directamente con el salario de los ejecutivos? El

valor Económico Agregado EVA y el Valor Agregado de Mercado (MVA), dos

herramientas analíticas y estratégicas muy usadas en EE.UU. desde hace ya una

década, pueden ser de gran ayuda

Lo que el EVA es una medida de enriquecimiento que una compañía ha generado

para sus inversionistas. El MVA muestra, en efecto, la diferencia entre lo que los

inversionistas han invertido en una empresa y lo que pueden obtener.

El indicador de generacion de valor o de riqueza EVA equivale a las ganancias

operativas netas después de impuestos menos el costo del capital. Un EVA

positivo significa a menudo una acción sólida. Si el rendimiento del capital de una

compañía RSA (rentabilidad sobre activos) sobre pasa el costo de capital CCPP

(costo de capital promedio ponderado), está generando valor para los accionistas.

Algunos autores han llegado a sugerir que el objetivo gerencial debería ser el de

lograr simplemente que su empresa sobreviva, que exista o que por lo menos

permanezca en el mercado. Aún sin aceptar esta posición, debemos reconocer

que mal haríamos en no aceptar la importancia de los objetivos sociales de cada

entidad y en enmarcar el objetivo financiero dentro de un marco tan restrictivo

como es el de las utilidades.

Para darle cabida a las inquietudes previamente mencionadas, la literatura

financiera ha endosado como objetivo primordial financiero el de Maximizar la

Riqueza del Accionista, el de todo gerente de la empresa (gerente general o de

áreas funcionales de primera o segunda línea incluyendo al financiero) el de

Maximizar el Valor de la Empresa o Institución en el Mercado. La palabra

valor implica, valor con respecto a los objetivos de la entidad y en un largo plazo,

pero valor se refiere también al valor económico agregado (EVA), al Valor de la

acción en el mercado, a la reputación o imagen corporativa, a la responsabilidad

social, al valor del capital financiero y al valor del capital intelectual.

Por ahora, podemos suponer que el valor de una empresa está medido

adecuadamente por la comunidad de inversionistas quienes, con base a la oferta

y demanda que expresen por tener la acción de una empresa, establecen el

precio de mercado de la acción.

Este supuesto no se realiza en ningún mercado de valores, donde los precios de

las acciones están influenciados por una serie de factores endógenos al buen o

mal manejo de la gestión empresarial en especial la financiera, o exógenos a ella

por variables del entorno, como se aprecia en el cuadro N° 2.

VARABLES ENDOGENAS Y EXOGENAS QUE AFECTAN EL

VALOR DE LA ACCIÓN EN EL MERCADO

PRESTIGIO E IMAGEN

APALANCAMIENTOS ESTRATÉGICOS

ESTRUCTURA DE CAPITALWACC

VALOR DE LA ACCIÓN EN EL

MERCADO I + D CONOCIMIENTO

POLÍTICA DE DIVIDENDOS TASA DE CRECIMIENTO

INNOVACIÓN Y TECNOLOGÍAS

RSV, RSA, RSP, PPA FCL, UPA, DPA, EVA

EXPERIENCIA YPARTICIPACIÓN MERCADO

MEDIDAS TRIBUTARIAS Y POLÍTICAS FISCALES Y POLÍTICAS CAMBIARIAS

INFLACIÓN, DEVALUACIÓNOTRAS VARIABLES ECONOMIC.

ACTIVIDADES ESPECULATIVASFONDOS DE INVERSIÓN

POLÍTICA DE DIVIDENDOS TASA DE CRECIMIENTO

CONTROL DE PRECIOSTASAS DE INTERES

CRECIMIENTO DE LA INDUSTRIA Y PARTICIPACIÓN

DE MERCADO

ACONTECIM. POLITICOS NACIONALES E INTER

EFICIENCIA DE LOS MERCADOSACTIVOS FINANCIEROS CON LIQUIDEZ

VENTAJAS TRIBUTARIAS

ENDÓGENAS EXÓGENAS

CUADRO N° 2 VARIABLES QUE AFECTAN EL VALOR DE LA EMPRESA EN EL

MERCADO

No obstante la dependencia del precio de una acción en el mercado, de valores

de toda una gama de factores, muchos de los cuales no están bajo el control de la

empresa, podemos suponer que durante un período de tiempo suficientemente

largo que cubra períodos de auge y depresión bursátil, el precio promedio de la

acción es un reflejo adecuado del valor de una empresa.

Lo que nos resta ver es, en qué forma se interrelacionan las diversas funciones

financieras para establecer el valor de la empresa en el mercado ver gráficos N° 3

y N° 4

GRÁFICO N° 3 MODELO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS

NUMERO

DE ACCIONES

INGRESOS TOT.

EGRESOS. TOT.

PRECIO

Q (CANTIDADES)

EFICACIA

CAPITAL de TRAB.

ACTIVOS INMOVIL.

SUPERAVIT

CAPITAL

UTILIDAD

NETA

EFECTIVIDAD

VENTAS

TOTAL

ACTIVOS.

PATRIMONIO

RENTAB

VENTAS

ROTACION

de ACTIVOS.

/

+

X

/

/

RENTAB.

PATRIM.

P. P. A.

X

XU P A

R.P.G.

VALOR

ACCION

RENTAB.

ACTIVOS

PALANCA

FINANCIERA

X

+

x

U P A

PRECIO

MERCADO

/

/

EFICIENCIA

-

RSV = Rentabilidad sobre ventas

RSA = rentabilidad sobre activos

RSP = Rentabilidad sobre patrimonio

R de A = Rotación de Activos

PPA = Patrimonio por Acción (valor intrínseco de la acción)

UPA = Utilidad por acción

RPG = Relación precio – ganancia (precio promedio de la acción en el

mercado dividido por la utilidad de la acción)

GRÁFICO N° 4 MODELO AMPLIADO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS

MODELO DE INTERRELACIONES INANCIERAS

MATER.

M.O.D.

C. .I. F.

GTS. ADM.

GTS. VTS.

OTR. GTS.

ACT. FIJ.

INV. LP

VR.

NOMINAL

NUMERO

ACCION.

INGRESOS

NO OPERC

C. VTAS.

G. OPER

G. FINAN.

EFEC.

INVENT.

C X C

RESERV.

UTI. RET.

ING. TOT.

EGR. TOT.

PRECIO

Q

EFICACIA

EFICIENCIA

C. de T.

ACT.

INMOV.

SUPERAVIT

CAPITAL

U. N.

EFECTIVIDAD

VENTAS

T. A.

PATRIM.

R S V

R. de A.

+

+

+

+

+

+

+

+

+

+

X

R S P

P P A

X

XU P A

PM / UPA

VALOR

ACCION R S A

X

PAL

FINAN

+

X

+

X

/

/

/

/

_

INGRESOS

OPERACIO

U P A

PRECIO

MDO.

/

+

3. VALORACION DE UNA EMPRESA: UN MODELO DE INTER-RELACIONES

FINANCIERAS.

En las gráficas N° 3 y N° 4 podemos ver un modelo gráfico que pretende

demostrar las interrelaciones entre distintas funciones o variables financieras y

cómo éstas influyen en el valor de una empresa, reflejado en el precio bursátil ó

de mercado de la acción.

3.1. Derivación del Retorno Sobre Activos (RSA)

En la sección primera vimos que una de las funciones primordiales del gerente

financiero es la de evaluar las decisiones de inversión en activos nuevos, así

como la de administrar los activos existentes de la empresa. La RSA refleja la

eficiencia con la cual la empresa está utilizando sus activos y por tanto, la

eficiencia con la cual usa los fondos de capital invertidos en los activos de la

compañía. La utilidad operacional de una empresa está definida por dos

factores:

MARGEN SOBRE VENTAS = Utilidad Neta / Ventas o sea lo que una empresa

gana por cada peso que vende, se conoce también como Rentabilidad sobre

Ventas (RSV).

ROTACIÓN DE ACTIVOS (R. de A.) = Venta / Total activos o sea, cuantas

veces “vendemos” el valor de nuestros activos o cuantas veces esta

representando la inversión de los activos en las ventas o la capacidad de los

activos de generar ingresos o ventas.

A continuación podemos ver cómo esta relación se sostiene matemáticamente. RSA = Margen sobre ventas x Rotación de activos = RSV x R de A RSA = Utilidad Neta X Ventas Ventas Total Activos RSA = Utilidad Neta Total Activos

Las empresas se pueden clasificar como aquellas cuya utilidad depende

primordialmente del margen sobre ventas, y como aquellas cuya utilidad proviene

principalmente de la rotación de los activos; por ejemplo, los supermercados.

A continuación, se presentan nueve empresas cuyo RSA es similar fluctúa entre

7.1% y 9.0%, pero cuya composición entre margen y rotación varía mucho. Se

puede apreciar que dentro del sector de la construcción, hay empresas

constructoras como la urbana, cuya utilidad depende del margen, y otras como

Ladrillera Santafé en donde la rotación desempeña un papel importante en la

obtención de utilidades. VER CUADRO N° 5

CUADRO N° 5 CALCULO DE ROTACION DE ACTIVOS, RSV Y RSA1 EMPRESA ROTACION

ACTIVOS VTAS/T.ACT

MARGEN DE VENTAS U.NETA/VTAS

RENTABILIDAD SOBRE ACTIVOS %

Blanco y Rojo & CIA. (Productos Farmacéuticos, Perfumería)

1.7842 5.040 9.0

Uniroyal 1.7049 4.242 7.2 Caucho Eterna 1.1449 7.029 8.0 Ladrillera Santa fe 1.0540 7.780 8.2 Bavaria .9332 8.636 8.1 Cine Colombia .7671 10.800 8.3 Paz del Rió .4949 14.420 7.1 Productora de Agregados (Explotación minas, areneras etc.)

.3928 18.180 7.1

La Urbana (Bienes Inmuebles)

.1315 60.000 8.0

En este momento surge el interrogante obvio de “¿Qué factores determinan la

composición del RSA de una empresa? “.

La respuesta es, que éste depende de la composición de los costos operacionales

de la empresa. El proceso de industrialización ha sido el de buscar la forma de

1 Razones Financieras calculadas base en datos tomados del "Manual Bursátil".

hacer las cosas con más productividad, eficiencia y economía, es decir, busca

incrementar el margen rentable de la producción. La industrialización, con sus

corolarios de producción en masa o en serie y economías de escala, es intensiva

en capital (altas inversiones en activos fijos) y, por ende, es altamente

comprometedora porque tiene altos costos fijos, que con llevan a un punto de

equilibrio grade y por lo tanto un riesgo comercial o operacional grande.

Expresado en otros términos, en su función de administrar los activos de una

empresa, el gerente financiero se ve enfrentado a la necesidad de introducir

nuevas etnologías y, por tanto agregar nuevos activos a su organización con el fin

de que ésta sea más productiva y eficiente y por ello más rentabilidad potencial,

estas inversiones de expansión tecnológica implican un mayor compromiso para

la empresa ya que ésta, ahora está obligada a generar un retorno aceptable sobre

los nuevos activos adquiridos con estas inversiones.

En términos financieros, el aumento de la proporción de costos fijos en el total de

costos de una empresa, aumenta su punto de equilibrio y por tanto su riesgo

operacional. En resumidas cuentas, la composición del RSA de una empresa, lo

que se conoce como Palanca Operacional y, en particular la tendencia a

sacrificar rotación por margen es de interés del gerente financiero por su impacto

sobre el riesgo y estabilidad de la empresa2.

3.2. Derivación del Retorno Sobre Patrimonio. (RSP)

2 Ver Teoría de las Palancas y Estrategia Financiera, Alfonso Osorio Russi

ESTADO DE RESULTADOS Y EL EVAESTADO DE RESULTADOS Y EL EVA

Ventas o ingresos V- Costo de ventas CVUtilidad bruta - Gross Margin UB- Gastos operacionales GOUtilidad operacional UO+ - Ingresos / Gastos (no operacionales) IGNOUtilidad antes de intereses e impuestos UAII - EBIT- Intereses (Deuda * Kd) IUtilidad antes de Impuestos UAI - EBT-Impuestos Tx %Utilidad después de impuestos UDI (Utilidad Neta)-Dividendos preferentes DPUtilidad para accionistas comunes UAC-Costo de Capital (Patrimonio * Kc)VALOR ECONOMICO AGREGADO EVA

Así como el RSA es un reflejo de la eficiencia con lo cual la empresa usa sus

recursos, o sea, con la cual administra sus activos, el RSP es un reflejo de la

eficiencia con la cual la empresa financia, o consigue esos activos. Básicamente

podemos distinguir sobre el lado derecho del balance dos tipos de financiación, a

saber:

- Recursos Propios. Estos son los recursos que han sido aportados por

los dueños de la empresa, o son utilidades retenidas. El retorno que

obtienen los propietarios de la empresa o sea el dividendo por acción (DPA)

o costo de capital por aportaciones Kc (hace referencia al costo o tasa de

oportunidad del accionista), está en la utilidad generada para el accionista

común UAC o en la utilidad por acción UPA

Recursos Ajenos. Estos son recursos que la empresa ha recibido de

terceros en calidad de préstamo. La empresa deberá devolver estos

recursos después de un término dado y en la mayoría de los casos

deberá pagar una tasa de interés fijo o variable dependiendo de DTF

(tasa promedio de colocación de los bancos), por su uso lo que se conoce

como costo de capital por endeudamiento Kd.

La forma como la empresa combina las proporciones de recursos propios y ajenos

se conoce como la “Palanca Financiera (P.F.) “3

Siempre y cuando la rentabilidad que una empresa pueda generar con una nueva

inversión RSI supere el costo de una deuda Kd adquirida para financiar las

inversiones que demandan el proyecto (RSI > Kd), los dueños y accionistas de la

empresa saldrán beneficiados puesto que recibirán una utilidad adicional sin

haber hecho ninguna inversión propia.

Pero hay una razón básica por lo cual el endeudamiento debe considerarse con

gran cautela. La naturaleza del interés que la empresa deberá pagar por su

deuda, es la de un costo fijo que aumentará la proporción de estos en la empresa

y que, por consiguiente, aumentará el punto de equilibrio total y el riesgo total

inherente de ésta y tendría que establecer el apalancamiento financiero optimo

(Deuda / Patrimonio o Total Activos / Patrimonio) que conllevara a lo que se

conoce como Estructura Optima de Capital

Adicionalmente, el retorno sobre la inversión efectuada con los recursos

adeudados rara vez es fijo, sino que fluctúa con los ciclos operativos de la

empresa. En resumidas cuentas, el mayor uso de endeudamiento o “palanca

financiera” por parte de una empresa, puede producir mayores utilidades para los

dueños de ésta; pero simultáneamente, este endeudamiento aumenta la

inestabilidad o riesgo de estas utilidades al comprometer a la empresa a cubrir un

mayor monto de costos fijos ocasionados por los intereses por el nuevo

endeudamiento, y como las utilidades no son ciertas hasta tanto no se recauden

las ventas a crédito, se deben apoyar estas decisiones con los estados de flujo de

caja o flujo de efectivo que muestran la disponibilidad real de efectivo para cubrir

los compromisos de corto mediano y largo plazo.

La Palanca Financiera (P.F.) expresada en términos algebraicos es la relación; del

Total de Activos / Patrimonio, la cual no es sino una variante de la conocida razón

3 Ibídem Alfonso osorio Russi

de endeudamiento (Pasivo / Total de Activos); ambos miden la proporción de

recursos propios y ajenos utilizada por la empresa en su financiación. Por

ejemplo, si los Activos Totales de una empresa son $200.millones y el valor del

patrimonio es de $80 millones de pesos, la razón Total Activos / Patrimonio ($200

/ $80) será de 2.50, esto significa que por cada un peso ($1) que han invertido los

accionista a la empresa, en los activos totales hay inversión de $2.50 resultado del

financiamiento por medio de deuda en $1.50, la relación entre RSA (Retorno

Sobre Activos) y RSP (Retorno Sobre Patrimonio) que aparece en el modelo de

interrelaciones es :

R S P = Palanca Financiera x Retorno Sobre Activos

R S P = P F x R S A

P. F. = Total Activos Patrimonio

RSA = Utilidad Neta Total Activos RSP = Utilidad Neta x Total Activos Total Activos Patrimonio Por lo tanto: RSP = Utilidad Neta Patrimonio De lo anterior, entonces se puede deducir que la característica más sobresaliente de esta área de la función financiera, la de la administración de la financiación, es que una empresa puede volverse más rentable simplemente cambiando la estructura de recursos que usa, sin mejorar en ningún momento su eficiencia o rentabilidad operativa. 3.3. Derivación de la Utilidad por acción UPA (cantidad de utilidad) La Utilidad por Acción (UPA), es la utilidad neta de una empresa como patrón

final para evaluar su rentabilidad. Esto se debe a que con frecuencia las empresas emiten acciones para financiar inversiones nuevas. Si estas inversiones producen alguna rentabilidad, aumentarán la utilidad neta de la empresa. Pero si el incremento proporcional en la utilidad por estas nuevas inversiones es inferior al aumento proporcional en el aumento en el número de acciones suscritas, se producirá una disminución en la UPA de la empresa

que se conoce como dilución de utilidades. Por esta razón, en el modelo de interrelaciones, multiplicamos el RSP por el Patrimonio por Acción (PPA) o Valor Intrínsico de la Acción y no por el patrimonio neto de la empresa (este último nos daría la utilidad neta de la empresa).

Matemáticamente podemos observar que: RSP = Utilidad Neta Patrimonio Patrimonio por acción (PPA) = Patrimonio (Valor Intrínsico de la Acción) N° de acciones UPA = RSP x P.P.A. UPA = Utilidad Neta X Patrimonio Patrimonio N° de acciones De donde UPA = Utilidad Neta N° de acciones La UPA nos muestra la cantidad de utilidad de una empresa en un momento dado; sus raíces se extienden a lo largo de todas las fases y decisiones operativas y financieras de ella. Si la UPA sube o baja de un período a otro, podemos analizar si este cambio se debió a un aumento de precios o a una reducción de gastos (margen de ventas); si se debió a una reducción de activos ociosos o a un aumento de activos muy eficientes en términos de ventas (rotación); o si fue propiciado por un cambio en la estructura financiera de la empresa (Palanca Financiera). Pero la UPA de por sí, no mide la estabilidad de esa utilidad, ni nos dice cuál podrá ser su comportamiento futuro. En términos del valor de una empresa, su UPA en un momento dado no nos dice mayor cosa puesto que, si el comportamiento futuro de la UPA de una empresa es de ascenso y el de otra empresa es de descenso o estancamiento, el valor de estas empresas no puede coincidir aun cuando las UPA actuales si pueden ser las mismas. En conclusión, la cantidad de utilidad de una empresa (UPA), es un concepto muy distinto al de la calidad de esta utilidad en términos de su potencial de crecimiento y estabilidad futura.

3.4 Derivación del Precio del Mercado (Valor) de una Empresa. No podemos comparar los precios de diversas acciones en términos

absolutos. Hacer esto es como decir cuanto vale una tajada de una torta, sin conocer el número de tajadas en que se corto la torta. Pero si dividimos el precio de una acción en el mercado (PM) por la utilidad por acción (PM/UPA), lo que se conoce en el mercado bursátil como Relación Precio Ganancia RPG mide el número de veces de utilidad actual que la empresa está dispuesta a pagar por la acción. Entre mayor sea este múltiplo mejor valorización o calidad le asigna el inversionista a la acción de la empresa.

A continuación se presenta el PM/UPA promedio por industria de algunas de

las empresas inscritas en la bolsa de Bogotá hace unos años.

CUADRO N° 6 : VALOR DE LA EMPRESA EN EL MERCADO4

INDUSTRIA PM / UPA (Veces) PROMEDIO

UPA ($) PROMEDIO

VALOR MERCADO

1. Industrias diversas 5.36 18.7 100.2 2. Seguros, finanzas y bolsas de valores5 5.02 19.9 99.9 3. Comercio y hoteles 4.96 20.2 100.2 4. Productos minerales no metálicos 4. 94 20.2 99.8 5. Establecimiento financieros 3.95 25.3 99.9 6. Bienes inmuebles 3.51 28.5 100.0 7 Industrias Metálicas básicas 2.92 34.2 99.9 8. Alimentos, Bebidas y Tabaco 2.84 35.2 100.0 9. Textiles, Vestidos y cueros 2.64 37.9 100.1 10.

Transporte 2.66 37.6 100.0

11.

Servicios 2.46 40.7 100.1

PROMEDIO TOTAL 3.75 28.9 108.4 En el cuadro anterior, se observa que los sectores industriales analizados, se pueden agrupar como aquellos que se encuentran muy valorizados con RPG de 4.94 veces a 5.36 veces y en aquellos cuya valorización o RPG es menor de 2.46 veces a 3.95 veces. 4 Cálculos basados en datos tomados del “ Manual del Mercado Bursátil” 5 Incluye fondos ganaderos

Lo anterior implica que los inversionistas, quienes a través de la oferta y la demanda establecen el precio del mercado, están dispuestos a pagar un mayor número de veces la utilidad actual por acción, de las empresas que integran los sectores del primer grupo en cuestión. Vista desde otro ángulo, los inversionistas están dispuestos a aceptar una rentabilidad de la acción o utilidad por acción cercana al 20%, empresas del primer grupo de la tabla, en lugar de una rentabilidad del 37%, debido a mayores perspectivas futuras. El PM / UPA o RPG de una empresa no tiene raíz alguna, ni derivaciones matemáticas. No se puede establecer científicamente sino que es el resultado de la oferta y demanda en un mercado de valores libres. Los valores que inciden en PM / UPA, es decir en la calidad de utilidades de una empresa, son más intangibles y especulativos: cómo se percibe el riesgo de la empresa, su capacidad tecnológica, su capacidad gerencial, la imagen pública, sus perspectivas rentables, etc. Adicionalmente el PM / UPA de una empresa es afectado por factores externos a la misma empresa, como puede ser la tasa de interés del mercado. En la medida en que sube la tasa de interés en el mercado (costo de oportunidad), la rentabilidad deseada de la inversión alterna o sea la compra de acciones, también tendrá que subir. Si la utilidad de la empresa no sube, correspondientemente, su precio bajará. Por último es importante tener en cuenta que adicionalmente a las variables financieras estudiadas en este articulo se debe analizar los activos intangibles o capital intelectual y que afecta el valor de la empresa en el mercado, entre los principales componentes tenemos:

� Posesión de conocimientos, � Experiencia aplicada, � Tecnología corporativa, � Aprendizaje organizacional, � Innovación y desarrollo, � Relaciones con stakeholders � Destrezas profesionales

Del estudio de estas variables ya se tienen grandes aportes de Kaplan y Norton6 en sus obras del Balanced Scorecard y los Mapas estratégicos

6 Balanced Scorecard Kaplan y Norton y Cómo construir Mapas Estratégicos de los mismos autores

VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA)

El objetivo principal de las empresas es maximizar la riqueza de sus accionistas. Al hacerlo evidentemente benefician a todos los interesados en ella, además de que contribuyen a garantizar que los recursos escasos sean asignados eficientemente y esto favorece a la economía. La riqueza de los inversionistas se maximiza profundizando al máximo la diferencia entre el valor de mercado de las acciones y el capital social aportado por ellos. A la diferencia se le conoce como valor de mercado agregado (MVA): MVA = valor de mercado de las acciones - capital social aportado por los inversionistas. = (acciones en circulación) X (precio de la acción) – Capital común total.

Los conceptos de valor económico agregado y valor de mercado agregado fueron inventados por Joel Stern y Bennett Stewart, cofundadores de la empresa consultora Stern Stewart & Company. Stern Stewart registró los derechos de autor de los términos “EVA” y”MVA”, de modo que las compañías consultoras le han dado otros nombres a esos valores. Con todo EVA y MVA son los términos que más se emplean en la práctica.

Para explicar esto pongamos el ejemplo de Allied Food Products. En 2002 el valor de su capital social fue de $1.150 millones, mientras que el balance general indicaba que los accionistas habían aportado apenas $896 millones. En consecuencia, el valor de mercado agregado fue $1.150 – $896 = $254 millones. Esta cifra representa la diferencia entre el dinero que los accionistas habían invertido en la compañía de su fundación – incluidas las utilidades retenidas – y el efectivo que podrían obtener en caso de venderla. Cuanto más grande sea el valor económico agregado, mejor estarán trabajando los ejecutivos a favor de los interesados en ella.

VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA)

El EVA® se calcula a partir de las ganancias obtenidas y el costo de los recursos utilizados. Como medición de las ganancias obtenidas se utiliza el NOPAT (net operating profit after taxes), en español, Utilidad Operacional después de impuestos UODI. Para medir el costo de los recursos se utiliza el WACC (weighted average cost of capital), en español, Costo de Capital Promedio Ponderado. EVA = NOPAT - (Recursos Invertidos x WACC) NOPAT = Utilidad Operacional x (1 - Tasa Impositiva)

Para calcular el NOPAT se toma la Utilidad Operacional y se le resta el valor correspondiente a la tasa impositiva. El WACC es el costo promedio ponderado después de impuestos de las fuentes de financiación de la empresa. Si el resultado del EVA® es positivo, quiere decir que los socios están percibiendo una rentabilidad superior a la mínima esperada. En otras palabras, la empresa está generando Valor. En caso de ser negativo, la empresa no está premiando a los socios proporcionalmente al riesgo que ellos estan asumiendo, quiere decir que la empresa está destruyendo Valor. Para entender el EVA® de manera sencilla y colocar el concepto en palabras coloquiales, podemos afirmar que "Generación de Valor" es sinónimo de "enriquecimiento de los socios", mientras que "Destrucción de Valor será entonces sinómino de empobrecimiento." Lo curioso es que una empresa puede generar utilidades y estar emprobreciendo a sus dueños. El EVA® debe calcularse por Unidad Estratégica de Negocio, con el propósito de poder tomar decisiones concretas sobre las diferentes líneas, agencias, ciudades o negocios de cada organización. Recuerden, las empresas pueden generar utilidades y destruir simultaneamente valor a sus propietarios, por lo tanto los empresarios deben revisar estos nuevos conceptos. Es vital continuar haciendo empresa y generando empleo, pero con la seguridad de que sus negocios van a ser realmente viables hacia futuro, y la única manera es garantizando lageneración de valor económico a sus propietarios. El valor de mercado agregado mide efectos de las acciones de los ejecutivos desde la función de una compañía; en cambio, el valor económico agregado (EVA) se centra en su eficiencia en un año determinado. He aquí su fórmula básica: EVA = UODI – costo monetario del capital de operación después de impuestos = UAII (1 – Tx) – [(Capital total de operación aportado por los inversionistas) X (costo porcentual después de impuestos del capital)]. El capital total de operación aportado por los inversionistas es la suma de la deuda productora de intereses, de las acciones preferentes y del capital común con que se adquieren los activos de operación netos, es decir, el capital de trabajo neto, más la propiedad planta y equipo netos. El valor económico agregado es una estimación de la verdadera utilidad de la empresa durante el año y se distingue claramente de la utilidad contableV

La razón más importante que distingue al EVA de la utilidad contable es que el costo del capital fijo se deduce al calcular EVA. Otros factores capaces de causar diferencias son los ajustes que podrían hacerse a la depreciación, a los costos de investigación y desarrollo, a la valuación de inventarios, etc. Véase The Quest for Value de Stewart.

VRepresenta el ingreso que queda después de deducir el costo de todo el capital, incluido el capital social; en cambio, la utilidad contable se determina sin imponer una carga al capital social. Como veremos adelante, el capital social tiene un costo pues los fondos aportados por los accionistas podrían haber sido invertidos en otras cosas que generan rendimiento. El rendimiento que podrían haber ganado en otro tipo de inversión de igual riesgo representa el costo del capital social. Es un costo de oportunidad y no un costo contable, pero no por eso deja de ser realista. Nótese que, al calcular el valor económico agregado, no sumamos la depreciación. No es un gasto en efectivo sino un costo, de modo que se resta cuando se determina la utilidad neta junto con él. Nuestro cálculo supone que la verdadera depreciación económica de los activos fijos equivale exactamente a la que se utilizó con fines contables y fiscales. De no ser así, habría que hacer ajustes para obtener una medida más precisa. El valor económico agregado es una buena medida de cuánto valor ha incorporado la compañía a las acciones. Por tanto, si los ejecutivos se centran en él les será más fácil cerciorarse de que operan en forma congruente con la maximización de la riqueza de los accionistas. Nótese que dicho valor pude determinarse para las divisiones y también para la empresa en su conjunto; por tanto, es una base útil para calcular la compensación de los ejecutivos en todos los niveles. En la tabla siguiente se muestra cómo se calculan el valor de mercado agregado y el valor económico agregado. Las acciones valían $23 cada una al terminar 2002, mientras que en 2001 valían $26; su costo porcentual después de impuestos fue de 10.3 % en 2001 y de 10.0% en 2002, y su tasa impositiva era de 40%. Otros datos de la tabla 6º se incluyeron en los estados financieros básicos de páginas anteriores del capítulo. Nótese que el precio más bajo de las acciones y el valor más alto en libros del capital contable (debido a la retención de utilidades en 2002) se combinaron para reducir el valor de mercado agregado. En 2002 seguía siendo positivo, pero en ese mismo año se perdió un valor de los accionistas por $460 - $254 = 206 millones.

El valor económico agregado en 2001 apenas fue positivo y en 2002 fue negativo. Creció la utilidad de operación después de impuestos (UODI) y dicho valor disminuyó, principalmente por que el capital creció más que la UODI (cerca de 18% frente a 8% y el costo de este incremento impulsó hacia abajo el valor económico agregado. MVA Y EVA DE ALLIED FOOD PRODUCTS (MILLONES DE DÓLARES)

Cálculo de MVA Precio por acción $ 23.0 $ 26.0 Número de acciones (millones) X 50 X 50 Valor de mercado de las acciones $ 1.150.0 $ 1.300.0 Valor de libro de las acciones - 896.0 - 840.0 MVA $ 254.0 $460.0

Cálculo de EVA UAII $ 283.8 $ 263.0 1- tasa impositiva (1- Tx) X 60 % X 60 % UODI = UAII(1 – Tx) $ 170.3 $ 157.8 Capital total de operación aportado por inversionistas ª

$1.800.0 $ 1.520.0

Costo de capital después de impuestos (%) X 10.0% X 10.3% Costo monetario de capital $ 180.0 $ 156.6 EVA= UODI – costo de capital ($ 9.7) $ 1.2

ª Este capital equivale al total de los documentos por pagar, de la deuda a largo plazo, de las acciones comunes y del patrimonio común. También podría calcularse como el pasivo y el capital contable total menos las cuentas por pagar y los pasivos acumulados. Equivale al capital de trabajo neto operativo más el activo fijo neto.

Recuérdese que la utilidad neta cayó en el periodo comprendido entre 2001 y 2002, pero no tanto como el valor económico agregado. Éste refleja el capital social utilizado, no así la utilidad neta. Debido a esa omisión la utilidad neta no es tan útil al establecer las metas corporativas y al medir el desempeño de los gerentes. Conclusión y observaciones. Primero, hay relación entre ellos, pero no directa. Si una compañía tiene antecedentes de valor económico agregado de tipo negativo, su valor de mercado agregado probablemente también lo sea y ala inversa. Sin embargo, el precio de las acciones, elemento clave al calcular el valor de mercado depende más del desempeño futuro que de anterior. Por tanto, una compañía con antecedentes de valor económico agregado negativo podría tener un valor económico agregado positivo, a condición de que los inversionistas esperen que la situación se revierta en el futuro. La segunda observación es la siguiente: cuando con uno u otro parámetro se evalúa el desempeño de los ejecutivos como parte de un programa de

compensación por incentivos, el valor económico agregado es la medida preferida. He aquí los motivos: 1) Muestra el valor económico agregado en un año determinado, mientras que el valor de mercado agregado refleja el desempeño a lo largo de toda la vida de la compañía, quizá incluso antes que nacieran los actuales directivos; 2) el valor económico agregado pude aplicarse a divisiones u otras unidades de las grandes empresas; en cambio, el valor de mercado agregado se aplica a divisiones u otras unidades de las grandes empresas; en cambio, el valor de mercado se aplica sólo a toda la empresa.Por ello este último sirve primordialmente para evaluar a los altos funcionarios en periodos de cinco a 10 años o más.

Si desea más información sobre EVA y MVA navegue por http:// www.sternstewart.com y la oirá de boca de sus inventores, Stern Stewart & co. Mientras está en ese sitio, quizá desee ojear un video de ejecutivos que explican cómo EVA les ayudó y que se halla en http://www.sternstewart.com/evaabout/comments.shtml.

Si quiere ver el video necesitará Real Placer, que se descarga gratuitamente de http://www.real.com.

¿CUÁNTO VALE UNA EMPRESA?

La primera reacción al estimar el valor de una empresa es calcular la diferencia entre el valor de sus activos y el de sus deudas. El patrimonio o valor intrínseco es, sin embargo, una pésima estimación de lo que una empresa significa. Una firma puede contar con equipos valiosísimos que pueden representar muy poco ante una innovación tecnológica que los deje obsoletos, ante una limitación en las materias primas que utiliza o ante una regulación de control ambiental que impida su uso. Adicionalmente, las cifras que registran la contabilidad son históricas y fácilmente la inflación las desborda. Si las cifras se ajustan para tener en cuenta la inflación, la verdad sigue siendo que la capacidad de la compañía de generar efectivo, único determinante de su valor, esta mal medida por el valor de sus activos netos. Las acerías norteamericanas quedaron en su momento valiendo poco frente a las japonesas, dados factores tecnológicos que las superaron. Las fábricas de télex fueron dejadas atrás por las máquinas facsímiles. Muchas empresas Colombianas, con activos valiosos, pero acostumbradas a mercados protegidos, fueron o serán borradas del mapa por la competencia extranjera si no se vuelven eficientes. El valor actual del patrimonio poco tiene que ver con el futuro de la compañía.

El valor del mercado es otra de las mediciones sobre cuánto vale una empresa. Las bolsas de valores “perciben” el valor de las acciones a través de información que sé permea en publicaciones especializadas. No obstante, en Colombia las bolsas no miden el verdadero valor de las empresas ya que la valuación de las acciones se manipula con fines fiscales, y esto será así hasta que el gobierno, como lo tiene planeado, fomente un verdadero mercado de capitales. Otra técnica que se utiliza, al menos en los Estados Unidos, es medir las relaciones precio acción / utilidad por acción (RPG), fijando el valor de la acción como un múltiplo de sus dividendos. Es lo que los estadounidenses llaman el Price / Earnings ratio (P/E), que fluctúa entre 7 y 16, de una forma más bien caprichosa. Esta evaluación tiene el gran defecto de provenir de un dato contable como es el de las ganancias, de ignorar si durante el período se hicieron inversiones que van a redundar en mayores ganancias durante el período siguiente y el ya mencionado de la gran variabilidad de los múltiplos. Otra medida, del mismo pero con mejor lógica, es la que calcula el valor de la acción por medio de la siguiente ecuación: Valor de la acción = dividendo / (i - g) (modelo de Gordon) La primer parte de la ecuación, aunque parte de los dividendos que en buena forma son estimados de la medición contable de la ganancia, tiene la ventaja de que comienza a aplicar métodos de descuento. Está suponiendo que los dividendos se repiten invariablemente a perpetuidad, y al dividir por la tasa de descuento (i) se obtiene el valor presente de la serie uniforme cuando el número de periodos tiende a infinito. El segundo término pretende medir en el precio de la acción, estimándola por su comportamiento histórico. Aquí se reconoce que la riqueza de los accionistas se da por los dividendos que recibe y por la apreciación que su título logre con el tiempo en el mercado. La información contable está cuestionada cada día más en todos sus aspectos. Obedece a realidades de comienzo de siglo y no mide las nuevas situaciones. Es una fotografía en un mundo donde se imponen las películas. Mide el pasado cuando lo que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de situaciones inflacionarias. Es manipulable sin violar los principios generalmente aceptados. Así las cosas, está tomando mucha fuerza la medición del flujo de fondos que permite predecir hacia dónde van las empresas y jugar con variaciones en sus parámetros que simulen el impacto sobre la generación de fondos. Se está abriendo camino el concepto del SHAREHOLDER VALUE ANÁLISIS (SVA) que se ocupa de analizar el impacto de cualquier estrategia sobre el valor agregado a la suma invertida por los accionistas. Creating shareholders value: aguide for managers and invenstors Editrial Free Press (La creación de valor para el accionista) A. Rappaport

El SVA es una técnica que se impone. Siempre se ha usado para evaluar inversiones. Son las mismas técnicas de descuento (valor presente, tasa interna de retorno, flujos descontados, etc.). Su uso está pasando ahora del análisis de asuntos puntuales, como el remplazo de una máquina o la decisión de arrendar o comprar, a la medición de la empresa como un todo. Muchos se sorprenden de por qué se han venido usando técnicas adecuadas para evaluar decisiones independientes, a la vez que se utilizan técnicas contables erradas para evaluar el desarrollo de la empresa global. Un artículo de una persona autorizada por ser un profesor investigador universitario, afirmaba que por quinientos años, hasta 1930, la contabilidad se centraba en medidas de solvencia, criticando el énfasis que hoy se le da a mediciones que hicieron carrera, como el estado de pérdidas y ganancias y el balance. Afortunadamente, hay un regreso a las mediciones de flujo de caja, y ya estás son obligatorias en muchos países como parte de los estados financieros que las empresas debe reportar. Uno de los modelos más aceptados, para estimar el valor de una empresa o para evaluar el de una unidad o división dentro de la misma, es el propuesto por Alfred Rappaport en su libro Creating Shareholder Value CSV (Free Prees, USA 1986). Para él, el valor de una compañía es la suma de su deuda más el valor que ella represente para sus accionistas. Por lo tanto, el valor de los accionistas es igual al valor de la compañía menos su deuda. El valor de la compañía, a su turno, se compone del valor presente de su flujo operativo, más el valor residual, más los activos que en el momento posea, que se pueden liquidar sin afectar la capacidad operativa de la firma. El flujo de fondos operativos representa la diferencia entre los ingresos y los egresos. Esta diferencia es importante porque es la suma disponible para compensar a los accionistas y acreedores. Se debe descontar a valor presente con la tasa que represente el costo de capital. Esta es el promedio ponderado del costo de las deudas y del rendimiento esperado por los accionistas. Es importante notar que este flujo no incluye costos financieros, mas sí se calcula después de impuestos. Las inversiones en capital necesarias a lo largo del flujo para asegurarlo se deben también tener en cuenta. Los incrementos en capital de trabajo quedan incluidos si el flujo está bien planteado. Lo usual es que el flujo considere que las ventas se reciben conforme al plazo de la cartera y que la materia prima se adquiere antes de la producción, según los inventarios requeridos, teniendo en cuenta el plazo libre de interés que otorgue el proveedor. El costo de capital tiene en cuenta el costo de las deudas, después de impuestos (ellas tienen un crédito tributario al ser aceptadas en todo o en parte como gastos), y la tasa mínima aceptable para los accionistas. Ésta última tasa depende de muchas cosas. Habrá, por ejemplo, una tasa mínima por debajo de la cual los

accionistas no querrán hacer ningún negocio en el país de la referencia. Esta tasa tiene que ser mayor de la tasa que pague el ahorro institucional sin riesgo, o de lo contrario la gente ahorraría y no invertiría. Adicionalmente, los accionistas esperarán distintos réditos de diferentes negocios, con mayores expectativas a menos riegos. Finalmente, el grado de apalancamiento (nivel de endeudamiento) determinará otro factor de riesgo que elevará las aspiraciones de los accionistas. La diferencia porcentual entre la tasa mínima esperada y la tasa que podría tener en una inversión sin riesgo es lo que los norteamericanos denominaban las betas, que se encuentran recopiladas por sectores y negocios, de acuerdo con las estadísticas recopiladas. En nuestro país no existen cálculos recopilados de betas pero sus inversionistas sí tienen muy claro que aspiran a un rédito alto que les cubre el riesgo de operar en Colombia. Desdichadamente, es muy sencillo obtener altos réditos en operaciones de ahorros sin riesgo, lo cual eleva las aspiraciones de los inversionistas. Una vez obtenido el valor presente del período analizado, falta estimar cuál es el valor presente de las utilidades pendientes después del periodo analizado. Este concepto del valor residual es tratado magistralmente por Rappaport. Lo usual en nuestro medio, y aún en los países avanzados, es considerar un horizonte de cinco años para fines de evaluación. Esta costumbre viene de cuando las proyecciones se debían hacer a mano por no contarse con los procesadores y sus hojas electrónicas. Adicionalmente, los más avisados no olvidaban el valor de salvamento, estimando que al final del periodo la maquinaria valía poco y no se rescataba sino la propiedad raíz, la cual conservaba su valor en términos constantes. La anterior apreciación es muy pobre, válida quizás, para el caso de la contratación de un servicio público a término fijo. La mayoría de los negocios, sin embargo, no se acometen para cerrarlos al cabo del quinto año. Rappaport ha encontrado que el valor presente del flujo de fondos neto de los primeros cinco años representa tan solo una pequeña porción del valor de la acciones de las grandes compañías norteamericanas. Por supuesto que el valor residual depende en mucho de la política seguida por la firma. Una empresa puede estar empeñada en crear valor futuro por medio de excelente mantenimiento o renovación continua de sus equipos, mientras otra puede estar exprimiendo toda su liquidez ahora sin importarle el futuro, en esta última alternativa, denominada de cosecha (harvesting), lo mas acertado es utilizar el valor liquidación como valor residual. Para la mayoría de las empresas el razonamiento de Rappaport es que ellas estarán logrando una rentabilidad igual al costo de capital, después del período inicial analizado. De devengar réditos más elevados, otras firmas entrarían a competir en el largo plazo. La propuesta de Rappaport es entonces la de tomar el flujo neto del último período y suponer que de allí en adelante quedará igual en términos constantes. Se trata, pues, de una serie uniforma de pagos de duración infinita, que se descuenta con la tasa del costo de capital. Para descontarla a valor presente basta dividir el monto de la caja neta por la tasa de interés. Se

cuenta así con el valor presente al cabo del período de análisis (usualmente el año quinto), y de allí se trae al período cero con las técnicas usuales de descuento. Si en términos constantes el flujo neto del año sexto en adelante es de $100 MM, y si 10% fuera el costo promedio de capital, el valor residual significaría $1.000 MM al final del año quinto (= $100 MM / 0.10). Un segmento para desestimar la importancia del valor residual es decir que en países de alta inflación el valor residual cuenta muy poco, ya que la tasa de descuento es muy elevada. Eso no es cierto, ya que si bien la tasa de descuento es elevada, también lo es el valor del flujo neto del quinto año. Lo que la tasa de descuento elevada decrece el valor presente, lo crece los altos valores a descontar, llegándose al final al mismo valor presente. Lo que sí hace que en nuestros países el valor residual no pese tanto como en los países desarrollados es el riesgo, que hacen que se utilicen altas tasas de descuento, que son elevadas per se y no por la mecánica de equivalencia entre los términos constantes y los corrientes. Contando con la suma de los valores presentes del período analizado y del valor residual, hasta añadir el valor de los activos liquidables a precios comerciales. De ellos se puede disponer inmediatamente sin perjudicar la operación de la empresa. Con estos datos sabemos ya cuánto vale la empresa. Finalmente, el modelo se ocupa de medir cuánto vale el patrimonio de los socios. Para ello basta con restar el valor comercial de las deudas que se tengan contraídas, Pueden existir deudas antiguas, contratadas a intereses más bajos que los actuales, o deuda de fomento, o pasivos concordatarios. Todo ello, sumado al efectivo tributario de los intereses, permitiría comprar las deudas (o mejor las acreencias) por valor menor nominal. Modelos como este se están imponiendo en todo el mundo. Sirven no solo para estimar el valor de las empresas, sino también para calcular el valor de las divisiones o unidades estratégicas dentro de las empresas. Cuando el valor presente así calculado es mayor de lo que haya que invertir por una compañía, el negocio parece viable, al menos desde el punto de vista financiero. Por el contrario, si lo que se pretende invertir es mayor que lo que se espera recibir, el negocio sería un destructor de valor agregado. Si una división de una compañía tiene un valor presente inferior a cero (0) que la compañía ha invertido en ella (estimado, por ejemplo en su valor de liquidación), la línea o división es una destructora de valor y seria mejor venderla. La técnica del SVA se utiliza también para evaluar las estrategias que pretenden añadir valor a la firma. Estas estrategias están usualmente caracterizadas por algún compromiso inicial de fondos, para adquirir bienes de capital o contratar personas o servicios, en aras a lograr unos beneficios futuros. Por su intermedio se pueden identificar factores creadores de valor.

Para tener un mejor estimado de los flujos netos futuros lo usual es construir diversos escenarios y estimar las diferencias en el valor presente al descontar los flujos. Muchos autores pretenden simular diversos escenarios asignándole probabilidades a su ocurrencia, con el ánimo de estimar un valor presente esperado. Con este procedimiento no se puede estar de acuerdo. A la firma sola le irá de una manera, pues ella es una unidad. El planteamiento sería válido solo si hubiera un número de empresas elevado, superior a treinta, dedicadas al mismo negocio, por ejemplo, una franquicia para vender hamburguesas de marca. En este caso, aplicando la ley de los grandes números y el teorema del límite central, a unas les iría bien, a otras regular y a otras mal, obteniéndose un verdadero valor promedio esperado. Un comentario final es que las empresas no valen lo mismo para todas las personas. Para algunos tendrán valor estratégico, para otras generaran sinergia y para los demás podrán ser negocios independientes. Tampoco valen lo mismo en el tiempo. Un negocio puede ser bueno mañana y malo hoy. Adicionalmente, no se puede pasar por alto todas las consideraciones cualitativas, muy especialmente las del recurso humano. Gran cantidad de las adquisiciones de empresas de alta tecnología han fracasado porque las empresas son la gente y los empleados abandonan las empresas al cambiar de dueño. Aunque en Colombia no hay un mercado de capitales bien formado, las técnicas anteriores ya se comienzan a usar, especialmente por parte de quienes se dedican a la banca de inversión. Haga usted el ejercicio y se sorprenderá de la diferencia entre lo que los balances le dicen que su empresa vale y lo que realmente significa. Otra cosa será encontrar quién se la compre por lo que realmente vale.