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Junio 2020

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Mensaje del CEO Estimados lectores, Mientras estamos escribiendo esta Newsletter las estadísticas de empleo deEstados Unidos acaban de ser publicadas y son positivas. Todavía dan apoyo alcambio en el sentimiento positivo del mercado que tuvo lugar en la primerasemana de junio. A pesar de las tensiones internas, los Estados Unidos siguendejando su huella en la evolución de las economías. En un contexto de desconfinamiento generalizado y con un ritmo diferentedependiendo del impacto del COVID, asistimos a un resurgimiento del consumoy a una recuperación de la DEMANDA. Y esta es la clave para los próximosmeses, superar una crisis de demanda y de confianza para los consumidores yemprendedores.Señalemos aquí que el tejido productivo y logístico no ha sido destruido como sihubiéramos experimentado una "guerra" como se anunció desde algunastribunas. Las infraestructuras, el know-how de las empresas y de las personassiguen estando presentes, simplemente se les apartó del ciclo productivo. Prestemos atención al discurso manipulador de la destrucción y lareconstrucción... No podemos reconstruir cosas que no han sido destruidas. Las empresas que tienen flujo de caja sin depender de subvenciones y con unmodelo de negocio adaptado a la post pandemia son las que vamos a privilegiar.El sector energético que se ha abandonado en los últimos meses mejorará coneste aumento de la demanda. Cabe la posibilidad de una nueva ola de COVID después del verano, pero lo quees seguro es que no nos cogerá desprevenidos como la primera vez y tendremoslos medios para minimizarla. Esperamos que su desconfinamiento se lleve a cabo en las mejores condicionespara ustedes y sus familias, esperamos poder reunirnos pronto para compartir suopinión.

Joaquín Vispe-Román

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I – Punto Macroeconómico.

Aunque la recesión del coronavirus puede parecer similar a la de 2008 y aotras recesiones, las distorsiones causadas por los desconfinamientos, adistinto ritmo en cada país, podrían incidir en la recuperación, siendototalmente diferente ya sea en términos de ritmo y de sostenibilidad. Lamayoría de las veces cuando entramos en recesión y todos los indicadores deactividad apuntan a mínimos es que estamos cerca del final de un mercadobajista, porque los agentes anticipan a más o menos largo plazo unarecuperación de la economía, sobre todo cuando esta es apoyadamasivamente por los bancos centrales. En 2008, el Banco Central de losEstados Unidos fue el primero en intervenir con un programa de aceleracióncuantitativa a gran escala, mientras que Europa y Japón esperaron varios añosantes de intervenir de esta manera. Hoy, sin embargo, casi todos los bancos centrales han actuado juntos, lo que anuestro juicio es la verdadera diferencia con crisis anteriores. En 2008 algunosgobiernos se vieron obligados a introducir fases de austeridad fiscal para quesu déficit se situara por debajo de un cierto umbral durante un númerodeterminado de años. Hoy en día es todo lo contrario, estamos asistiendo a unaumento de los déficits a niveles récord. En este entorno, los diversos países del mundo han comenzado sudesconfinamiento progresivo, tranquilizando así a los mercados que hanrecuperado gran parte de sus pérdidas en febrero/marzo. El único riesgo a medio plazo que ahora podría revertir el optimismoprevaleciente, es la posibilidad de una segunda ola en octubre/noviembre yquizás, un acceso desigual a la futura vacuna para luchar contra el Covid-19.

En Europa, el paquete de estímulo de 750.000 millones de euros fue recibido por elmundo de las finanzas con euforia. Está claro que la crisis actual tuvo que tener unafuerte respuesta del Banco Central Europeo, al menos mediante la inyección deliquidez para evitar un colapso financiero. Pero también sabemos, y la historia y laexperiencia nos lo demuestran, que el riesgo de decepción a menudo nos estáesperando en términos del impacto en la economía real. Tanto la Fed como el BCE sacaron la artillería pesada. Cada uno desde su discursofavorable a la estabilización de los mercados financieros, con la excepción de que elBCE pretexta una y otra vez que su objetivo es aumentar la inflación en torno al 2%aumentando sensiblemente la liquidez disponible y las recompra de activos. Sin embargo, ahora sabemos que este tipo de programa en un entorno de tiposnegativos no puede generar inflación (ver: página 5 del gráfico) por la sencilla razónde que los hogares se ven obligados a reducir sus gastos y aumentar sus ahorrospara lograr su objetivo de jubilación. El único objetivo de este tipo de estímulofinalmente es empujar a los mercados a reanudar su tendencia alcista.

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Con un balance que supera los 5 billones de euros en marzo, el BCE tomatranquilamente la senda de la Reserva Federal y con las nuevas medidas en vigorno parece detenerse. Aumentó el jueves pasado el tamaño del PEPP en 600billones

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Italia que ve cómo su deuda se vuelve inmanejable exacerbada por la crisis delCovid, va a ser el beneficiario principal del plan de Bruselas. El aumentogradual de los costos de endeudamiento muestra que los prestamistas seestán poniendo nerviosos a pesar del apoyo del banco central. Con un bajorendimiento de su PIB desde 2008 frente a España, Alemania o Francia, notendrá problemas para ver como su relación deuda-PIB pasará del 135% en2019 al 157% en 2020.

Por el lado de los Estados Unidos, el sector manufacturero se desaceleró a unritmo más lento de lo esperado en m/m a 43,1 desde 41,5 un mes antes. Laguerra comercial se reanuda con la pérdida de autonomía de Hong Kong en elcentro de los intercambios de golpes y otros tweets. El mercado por elmomento oculta esta gran agitación que tiene, y seguramente tendrá,importantes consecuencias en los mercados. Hong Kong es un centrofinanciero clave para bancos e inversores internacionales. Para terminar con esta parte, la pregunta correcta es si las cantidadesastronómicas implementadas por los bancos centrales eran realmentenecesarias para supera un shock del covid que duró 2 meses y medio, o másbien que estas medidas han tenido en cuenta una economía ya enferma quecorría el riesgo de caer en recesión este año, pasara lo que pasara.

Data Bloomberg

El gusto por los activos de riesgo ha vuelto a entrar repentinamente en la mente delos agentes económicos en el espacio de una quincena. Ivan Pavlov estaría interesado en estudiar el comportamiento de los inversores quehoy van de la depresión crónica a la euforia infalible. Conocíamos el mercadobipolar, pero no tanto como en el sentido pavloviano. El estímulo condicionalenviado por los bancos centrales desde hace 15 años a los inversores les permiteobtener una respuesta reflexiva ("risk on" en nuestro caso) de este último casiinstantáneamente. Los bancos centrales han logrado infantilizar los mercados a talnivel que la noción de riesgo en sí misma está desapareciendo. Como prueba, el comportamiento Itraxx main y Xover en el mes de mayo esbastante elocuente.

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II – Renta Fija

El Itraxx Over ha regresado por debajo de enero de 2019, y en el peor de los casosde la crisis del Covid apenas hemos alcanzado el nivel medio de la crisis de ladeuda griega de 2011.

Itraxx Xover 5y

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Itraxx Xover 5y

Lo mismo ocurre con el Main 5y, que se ha beneficiado de las entradas desdemediados de mayo. Las mentes de los inversionistas respondieron positivamenteal estímulo condicional de los bancos centrales, lo que causó un salto cuántico ensu espíritu influenciable. Pero el principio del mercado es siempre anticipar elfuturo con más o menos precisión...

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A nivel de los principales sectores europeos de Investment Grade observamos que larotación de búsqueda de calidad evolucionó bien en el apogeo de la crisis con unreequilibrio de los sectores "Salud", "Utilidades" y "no cíclico". Desde mayo, una apuestamasiva por una salida en "V" de la crisis ha permitido a los sectores que más habíansufrido recuperar un poco más del 50% de su bajada.

El oro negro se ha recuperado bien desde sus mínimos históricos de hace casi dosmeses. Recientemente alcanzó un máximo de tres meses después de las fases dedesconfinamiento en Europa. Pero la unidad de la OPEP+ (OPEP+10 socios externos)está amenazada debido a una larga disputa que mencionamos en nuestranewsletter de febrero. De hecho, la historia del respeto de las cuotas de producciónvuelve a resurgir. Si bien Rusia y Arabia Saudita han acordado ampliar los recortes deproducción, hay uno de los mayores miembros productores que es reacio a seguir suejemplo por el momento: Irak. Estas tensiones dentro de la Opep+ han molestado a los traders que prefirieron dejarla caída en lugar de seguir apoyando el impulso alcista del petróleo en el corto plazo.Sin embargo, la producción de crudo estadounidense sigue cayendo a 11,2 millonesde barriles por día. Esta es la novena caída semanal.

III- Energía

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Irak Production Oil

Data Bloomberg

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La continua disminución de la producción ha cambiado las expectativas a futuro,tanto en el Brent como en el WTI. Los objetivos de fin de año son $45 para elpetróleo crudo y $50 para Brent.

US Production

Data Bloomberg

Data Bloomberg

Desde un punto de vista técnico, podemos considerar que la tendencia que seestá construyendo hoy en día es alcista, pero viendo los niveles extremos seríaposible lograr una corrección beneficiosa. En este caso podemos esperar unretroceso hacia 32.50 o incluso el apoyo psicológico de $30. También hay queseñalar que el petróleo ha trazado el 50% de su disminución en una línea casirecta, que también aboga por el escenario descrito anteriormente. Cualquierrepliegue alrededor de la zona podría ser una oportunidad para construir unaposición larga.

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IV – Forex

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1.1207 1.1514

En nuestra newsletter anterior tuvimos una visión alcista del dólar, siempre ycuando el umbral de 1.1065 no se cruzara. El cierre por encima de 1.11 la semanapasada desencadenó una aceleración alcista en línea recta hacia 1.13 dejando lasprevisiones de los analistas bastante lejos de la realidad. ¿Sigue siendo como enfebrero-marzo una espada en el agua o la señal lo suficientemente fuerte de unatendencia perenne?

Consensus des analystes

Data Bloomberg

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Esta Newsletter está dirigida a inversores cualificados, no constituye una propuesta comercial o un incentivo para comprar losproductos anteriores. El objetivo de la newsletter es tener un carácter informativo y ayudar a los inversores a tomar sus decisiones.Esta Newsletter no puede ser reproducida y divulgada sin el permiso de © JVRINVEST

Disclaimer

Desde el punto de vista técnico, la oleada violenta del euro activó todos los stops que enel rango 1.10/1.12 engendraron una aceleración hasta 1.14. Podría surgir una tendencia alalza a medio plazo. Pero las fases de consolidación a corto plazo a menudo salvan vidas ypermiten abordar nuevas metas hacia arriba. En este caso, una primera disminución a1.1200 parece la más probable. Esto permitiría que la divisa se tranquilice un poco y notermine en modo de sobrecalentamiento. Esta es la situación en la que se encuentraobservando los indicadores a corto plazo. El punto de inflexión a la baja ahora es 1.1130.

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Nuestra asignación táctica para la primera parte de 2020cambia: