1 www.aktieinfo.net

AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo 01-06-2013 12. årgang - 10 udgave

Redaktion André Perman, Lau Svenssen og John Stihøj.

INDHOLD:

Side 2: Aktiekommentar: De positive drivkræfter for aktiemarkedet er: udsigt til tilgang af nye penge fra Asien,

flere Take Overs, ny opsparing med ønske om placering i aktier, the trend is your friend, opkøb af egne aktier.

Side 3: Cockpit - Stockpick: Fokus på de vigtigste begivenheder i anden halvdel af maj – nyheder som kan

få betydning for finansmarkederne fremadrettet.

Side 4 - 5: A.P. Møller - Mærsk: Aktien er rimeligt prissat ved kursniveauet 40-42.000. Der mangler dog

positive drivkræfter eller en afgørende forbedring af forholdene inden for containertransport. Indtil det

indtræffer, ser aktien ud til at have svært ved at tiltrække sig investorernes opmærksomhed.

Side 6: Solar: Selskabet blev negativt påvirket af ydre faktorer i Q1. Langsigtet er aktien dog interessant.

Side 7: Per Aarsleff: Kvalitet til lav pris. P/E 8,4. K/I 0,72.

Side 8: ALK: ”Simplify”-programmet har sikret uændret indtjening trods øgede udgifter til R&D.

Side 9 - 10: Aktieinfos langsigtede model: Afkast over C20 Cap-indekset trods stor fokus på

risikoeksponeringen.

Side 11 - 13: Mexico kan blive det nye Kina: Guide til investeringsmuligheder i landet.

Side 14 – 16: Sidste runde i rente-subsidieringen.

Næste udgave af Magasinet Aktieinfo udkommer den 15-06-2013

Sammen er vi bedst

2 www.aktieinfo.net

AKTIEKOMMENTAR

Pengerigelighed i banksystemet er motoren på aktiemarkedet, hvor risikoafvejning udgør modvægten.

Kursniveauet er nået op over All Time High i en række lande, og der sættes forsigtigt nye rekorder, som derfor kun

er marginalt højere. Der er således tale om en finansiel begejstring og ikke om nogen generel realøkonomisk

baseret ide om et opsving. Logikken er baglæns: Høje aktiekurser og i USA stigende priser på fast ejendom fra et

lavt niveau påvirker dannelsen af forventninger i positiv retning: de gamle I-lande vil komme i gang igen, og

børsboom’et ses som en prognose herfor (leading indicator), da forventningerne jo har 6-12 måneders tidsramme

fremad.

Grundproblemet er, at det hele bygger på nul-rente politikken fra centralbankernes side. Rentestimuleringen

driver alle folk til at påtage sig større risiko, end de dybest set ønsker. Vi har længe givet udtryk for denne

mekanisme og derfor satset på tunge, lidt kedelige udbytte-papirer i brancher som tele, olie og el-selskaber.

Normalt undgår vi disse.

Nye penge er muligvis på vej ind i aktiemarkedet fra Asien. Dels vil penge forlade Japan pga. udsigt til faldende Yen

valutakurs, men det sker via rentemæssig placering og dermed en indirekte effekt på aktierne. Det andet forhold

drejer sig om Kina, der på ny omtales omkring udsigt til kinesiske opkøb af virksomheder i Europa. Den samme

nyhed blev luftet sidste år. Men grundlaget synes at være til stede. Spørgsmålet er hvad og hvornår?

De positive drivkræfter for aktiemarkedet er: udsigt til tilgang af nye penge fra Asien, flere Take Overs, ny

opsparing med ønske om placering i aktier, the trend is your friend, opkøb af egne aktier.

De negative faktorer er: kursniveauets højde med ny rekord (down side risk), svag og ustabil realøkonomi i de

gamle I-lande, gældskrisen/Eurokrisen holder kun pause til efter det tyske valg 22. september, tiltag må forventes

om højere reel beskatning af multinationale selskaber med reduceret indtjening til følge, start på

børsintroduktioner (IPO) pga. købelyst og et højt kursniveau, de lange renter stiger på ny, Japans vækstplan vil give

fornyet inflation her med spredning som mulighed.

Matas er på vej med en børsintroduktion, og dermed går starten i Danmark med udsigt til

muligvis fem nye aktier at vælge imellem inden årets udgang. Selskaber inden for forbrug med høj avance, lav

kapitalbinding og beskeden risiko er altid interessante. Matas har brug for nye planer for vækst og klare signaler

om de to storaktionærers hensigt mht. salg af deres resterende beholdning. Pandora oplever jo et forløb, hvor

aktionærernes penge inde i selskabet bruges til at købe op af egne aktier med højere børskurs som resultat,

hvorefter storaktionæren sælger ud i stort omfang.

Den usikre konklusion for markedets udsigt er, at den opadgående trend ikke er knækket eller udsat for alvorlig

risiko herfor (endnu). Tilgangen af nye selskaber vil ikke drukne efterspørgslen foreløbig. Vi mener, at afvejningen

af risikoen i ens aktieportefølje er vigtigere punkt end kampen for at opnå kursgevinster. Ordentlige selskaber med

et blot rimeligt udbytteafkast (over 2 %) er derfor værd at satse på. Det store forbehold drejer sig om Euroland’s

udvikling efter det tyske valg. Kommer der en holdbar og gennemgribende løsning, eller skal det hele vakle videre,

hvorved en eventuel fransk krise vil være den store trussel. Skal vi have et tysk Europa eller et europæisk Tyskland,

eller vil det hele bare glide videre uden plan og styring? Markedet ligger højt, men det er kun flot set i forhold til de

manglende forudsætninger herfor.

3 www.aktieinfo.net

COCKPIT – STOCKPICK

ØK leverede et temmelig skuffende regnskab for Q1 med et nettounderskud på 303 mio. kr. Flytteaktiviteterne i

Santa Fe har været hårdt ramt af et lavt aktivitetsniveau især i Australien, mens Plumrose i Venezuela blev negativt

påvirket af valutaforholdene. Efter en omsætning på 1,9 mia. kr. fastholder ledelsen prognosen om en omsætning

på 8,7 mia. kr. i 2013 og en EBITDA-margin på 3,5 %.

FLSmidth fastholder efter et skuffende Q1 prognosen for 2013 om en omsætning på 27-30 mia. kr. og en EBITA-

margin på 8-10 %. Overskud før skat beløb sig til 128 mio. kr. og omsætningen til 5.651 mio. kr. Begge tal var under

sidste års niveau og analytikernes estimater. Ordreindgangen er flot med 5.027 mio. kr., hvilket dog er 22 % under

sidste års niveau. Efter regnskabet har banker og finanshuse stået på nakken af hinanden for at nedjustere deres

anbefalinger og kursmål. Det er op ad bakke for FLSmidth, og prognosen for 2013 kan blive vanskelig at indfri.

Topdanmark har ændret prognosen for 2013 til en combined ratio på 90-91 (før 91-92) og et nettoresultat på

1.200-1.300 mio. kr. (før 1.050-1.150). Driften forløber fint, men det er især investeringsresultatet der trækker op.

Össur, der producerer proteser og andet handikapvenligt udstyr, har for 310 mio. SEK købt Teamolmed i Sverige.

Össur får med købet en mere direkte vej til det svenske marked. Teamolmed omsætter årligt for ca. 350 mio. SEK.

Generelt mener vi, at Össur er en aktie med et stort potentiale, men aktien egner sig kun til langsigtede investorer.

Pandora: Storaktionæren, Prometheus Invest, har afhændet en aktiepost på 10 %, hvilket skete til kurs 200 med en

række institutionelle investorer som købere. Afregningsprisen endte i den nedre del af det ønskede prisinterval på

200-205. Promentheus Invest ejer fortsat 40,9 % af aktierne i Pandora.

Sparekassen Sjælland har fremsat et generøst købstilbud med en præmie på 50 % på Sparekassen Faaborg.

Bestyrelsen i Sparekassen Faaborg opfordrer naturligt nok aktionærerne til at acceptere tilbuddet.

IC Companys har solgt varemærkerne Jackpot og Cottonfield til COOP. Novo A/S har for 4 mia. kr. købt det norske

selskab Xellia Pharmaceuticals, der er repræsenteret med 370 ansatte i Danmark.

ThyssenKrupp: Den tyske producent af stål, maskiner, rulletrapper mv. har i Q2 af det forskudte regnskabsår

2012/13 igen nedskrevet på selskabets fabrikker i USA og Brasilien. I alt skønnes disse to stålværker at have kostet

12 mia. €. Regnskabet viser en lav efterspørgsel efter stål, og regnskabet endte markant under sidste års niveau.

Wal-Mart ramte med et EPS på 1,14 USD nøjagtig, hvad analytikerne forventede. Prognosen for Q2 lyder på et EPS

på 1,22-1,27 USD, hvilket derimod er under markedets estimater.

G4S skifter topchef, idet Nick Buckles afløses af selskabets netop ansatte finanschef Ashley Almanza, der kun får en

måned i dette job. Ændringen overrasker ingenlunde, men tidspunkt og form overrasker.

Mineselskabet Northland (Norge) er kommet i økonomisk uføre. Det er en reprimande angående følsomheden for

mindre selskaber i brancher med store investeringer upfront og svingende råvarepriser. De små olieselskaber,

”Oliemyg”, er fortsat et positivt eksempel af denne art pga. den høje oliepris, men de lever også livet farligt.

Stor Take-Over aktivitet i Pharma-industrien: AstraZeneca har for 323 mio. USD købt Omthera Pharmaceuticals.

Valeant Pharmaceuticals har for 8,7 mia. USD købt Bausch & Lomb. Actavis Pharmaceuticals har købt Warner

Chillcott i en transaktion til en værdi af 8,5 mia. USD.

4 www.aktieinfo.net

Q1 RAPPORTEN FRA A.P. MØLLER – MÆRSK

Udviklingen er forløbet som forventet hos APM trods ustabile forhold på en række af rederiets virkefelter.

Omsætningen er faldet marginalt til 14,0 mia. USD (14,3), og nettoresultatet blev på 790 mio. USD (1.175).

Imidlertid var Q1 sidste år misvisende pga. store XO-avancer og tilbageførsel af skat i Algeriet efter et forlig herom.

Det sammenlignelige, ordinære resultat kan således opgøres til et overskud på 765 mio. USD (25), hvilket

indebærer et markant forbedring – men det kommer desværre nede fra nulpunktet.

Regnskabet er desuden påvirket af to rent tekniske forhold,

nemlig ændringen pr. 01-07-2012 med fuld implementering

af den nye Nordsøaftale, hvorved Staten direkte er indtrådt

som partner i DUC. Dermed reduceres APM’s andel til 31,2

% fra 39 %, hvilket også fremgår af den markante nedgang i

olieproduktionens danske volumenandel. Nettoresultatet

ændres derimod ikke, idet Staten allerede var tildelt

samme overskudsdeling i de foregående år, men uden at

man var aktiv medejer og ansvarlig beslutningstager. Det er

Staten nu. Den anden forandring drejer sig om nye regler

angående bogføring af associerede selskaber, hvilket heller

ikke ændrer nettoindtjeningen.

Maersk Line mærker verdensøkonomiens neddrosling.

Mængderne i Q1 er 4 % lavere end sidste års Q1, men det

er trods alt 4 % højere end i det foregående kvartal (Q4/2012). Priserne er forbedret med 4,7 % og olieprisen, der

indgår med en vægt på ca. 25 % af udgifterne, er faldet med 9 % i gennemsnit. Lav fart på skibene og optimering af

indsatsen af skibe har også hjulpet, så det er altså på cost-siden forbedringerne er opnået i koncernens største

delområde. Man påregner at kunne fastholde en positiv udvikling igennem hele året, men følsomheden er stor

over for udsving i mængder og salgspriser, hvorfor APM fortsætter sine bestræbelser på at få de andre selskaber i

branchen til at forhøje priserne og undgå priskonkurrence. Forsøg efter forsøg gennemføres.

De 20 nybyggede 3E-containerskibe med rekordstor kapacitet på 18.000 TEU skal leveres fra værftet i Korea i de

kommende to år med første skib klar i juli måned. Dermed vil der atter komme opmærksomhed omkring

overkapaciteten blandt rederierne og pres på priserne for at få skibene fyldt op. For Maersk Line’s vedkommende

satses der på at opnå fordele ved at benytte færre og større skibe på hovedruter som Asien-Europa, hvorved der

frigives fartøjer, som vil være store ved indsættelse på de sekundære ruter, hvorved man også kan opnå

stordriftsfordele på disse.

Udsigten for linjefarten er meget usikker, og det må påregnes at puklen af overkapacitet vil fortsætte året ud og

muligvis også igennem 2014, før der kommer balance mellem udbud og efterspørgsel. Derfor må man indstille sig

på et beskedent bidrag til indtjeningen herfra.

Olieproduktionen er nede i en bølgedal, der understreges af overdragelsen til Staten af en forholdsmæssig andel

på 20 %. Der er heldigvis lyspunkter fra den engelske del af Nordsøen, Algeriet og Kazakstan. Output herfra vokser,

og det skæpper jo straks i kassen. Flere små felter vil komme i drift i de næste par år og udvide volumen, men det

bliver først i 2018, at der for alvor indtræder et niveauskift med bidrag fra store felter i Angola og Norge. Som følge

af programmet for udvidelser af produktionen skal der investeres kraftigt i efterforskning og installationer. Beløbet

i år er på ca. 2,5 mia. USD, og de store investeringer vil generelt indebære, at Olie & Gas ikke i de kommende år vil

5 www.aktieinfo.net

kunne bidrage med et stort frit cash flow til brug i andre delområder af koncernen. Det er et ”svagt punkt” for

APM-koncernen med en varighed på op mod 5 år.

APM Terminals har haft stagnation, og her påvirkes man af tilpasninger af havnene (salg) og de fortsat store

investeringer i udvidelser og helt nye havne. Der er hele tiden udsigt til stigende indtjening fra dette

forretningsområde, da der er en forsinkelse indbygget i strukturen (momentum). Mest interessant er den nye

dybvandshavn JadeWeserPort ved Wilhelmshafen og investeringen i et ledende selskab med russiske havne.

Sidstnævnte indgår dog som et associeret selskab.

Maersk Drilling klarer sig godt. En række avancerede borefartøjer er under bygning, hvilket vil styrke stillingen

inden for de mest krævende opgaver i olieindustrien. Disse store investeringer kræver kapital, og udvidelsen er led

i ledelsens plan om opbygning af en mere jævn fordeling på sektorer, hvorved Maersk Line skal få relativt mindre

betydning i løbet af de kommende fem år.

Skibsfart af mere almindelig art klarer sig dårligt for tankskibenes vedkommende med underskud, mens Supply og

Svitzer er i stand til at opnå et fornuftigt afkast. Tilpasningerne omkring gasskibe og olieproduktionsfartøjer er ved

at være bragt på plads. Logistikaktiviteten i Damco er egentlig relateret til Maersk Line, men størrelsen og arten

medfører selvstændighed, og her mærkes mat efterspørgsel og hård konkurrence.

Detailhandel i selskaberne omkring Dansk Supermarked kæmper med svag efterspørgsel og hård konkurrence

inden for dagligvarer. Indtjeningen vil næppe blive svækket yderligere, og der burde være grundlag for en klar

forbedring i de kommende år.

Gruppen af andre aktiviteter hører også til de lidt svage mht. rentabilitet. Her er de ”outsourcede”

rederiaktiviteter med overførsel til Leif Höegh og DFDS også placeret.

Indtjeningsevnen hos APM opgøres samlet til en afkastningsgrad på den investerede kapital opgjort efter skat

(ROCE) på 8,0 %. Rentabiliteten er acceptabel men på ingen måde høj, og der er behov for forbedring. Tallet skal

dog ses i forhold til de segmenter man opererer i, og her er det kun olieudvinding og Drilling som kan præstere et

højt afkast. Som helhed er rederibranchen ude i en langvarig krise, som sætter den økonomiske styrke på en hård

prøve. Her kan APM så udnytte sin høje soliditet og rygstødet fra olieindtjeningen, som fortsat er høj.

APM er kommet pænt igennem Q1

Samlet set er APM kommet pænt igennem Q1, men de ydre vilkår er hårde. Maersk Line må forventes at stå over

for yderligere et par år med hård konkurrence, svingende transportpriser og et lavt afkast på den investerede

kapital. Signalet fra ledelsen er da også tydeligt, at der efter levering af de 20 mega-carriers vil komme en pause

med investeringer i denne del af virksomheden.

APM står solidt i kraft af begrænset gæld (netto 13,4 mia. USD), der søges omlagt til lange lån med lav rente i disse

år. Samtidig udgør Olie & Gas en cash generator. Nettobidraget herfra reduceres dog af de store investeringer. Den

største risiko er muligvis olieprisen, idet indtjeningen er følsom over for et eventuelt drastisk dyk – men man vil så

hurtigt kunne standse udbygningen af felter og dermed forbedre pengestrømmen ad den vej med cirka 1-2 års

forsinkelse.

Aktien er rimeligt prissat ved kursniveauet 40-42.000. Der mangler dog positive drivkræfter som store nye oliefund

og feltudbygning eller en afgørende forbedring af forholdene inden for containertransport. Indtil det indtræffer,

ser aktien ud til at have svært ved at tiltrække sig investorernes opmærksomhed. Et argument kan dog komme fra

deres side i form af satsning på ”sikre papirer” med fornuftig værdifastsættelse, og et udbytte som fra starten er

lidt lavt men med håb om forbedring over tid. APM er vel, når alt kommer til alt, en form for Safe Haven på det

danske børsmarked trods aktiviteternes internationale karakter med store udsving.

6 www.aktieinfo.net

SOLAR (285) ER ET GODT LANGSIGTET KØB

Årets første kvartal har været udfordrende for Solar. Lav økonomisk aktivitet på selskabets hovedmarkeder i

Nordeuropa har afspejlet sig indenfor nybyggeriet, mens der fortsat er en positiv udvikling indenfor

energioptimering af bestående ejendomme. Indtil væksten igen vinder styrke, skal Solar klare udfordringerne ved

at forbedre sig på de interne linjer. For at strømline sig er datterselskabet Aurora Group blevet solgt, ligesom der

nu afsættes ekstra 1 mio. € til restruktureringer. Solar trimmer sig, således at selskabet vil fremstå stærkere, når

der igen kommer vækst på selskabets hovedmarkeder.

Der er tale om generel nedgang i aktiviteterne i Q1. Især Holland har udviklet sig dårligt med en stor ramme til

restruktureringer, ligesom selskabet er blevet ramt af tab på debitorer. Årsagen hertil er de svage

konjunkturforhold i landet, men også et ledelsesmæssigt vakuum, hvilket dog nu er løst. Pr. 13-05-2013 tiltrådte

Martin Trampe som ny CED for det hollandske selskab. Mens det ledelsesmæssige problem er løst i Holland, så skal

Solar på jagt efter en ny direktør i Sverige, idet Thomas Keifer netop har valgt at opsige sin stilling.

Solar er hårdt påvirket af en række udefrakommende negative faktorer. Internt fortsætter selskabet tiltagene for

at forbedre indtjeningen. Gennemførelsen af strategiplanen og visionen ”#1 in Technical Wholesale” forløber

næsten som tiltænkt trods de negative markedsforhold.

Implementeringen af det nye fælles IT-system Solar 8000 har afgørende betydning for, at det lykkes ledelsen at

genskabe indtjeningsevnen. Up-front afholdes der udgifter på op til 54 mio. €, hvilket efterfølgende vil kunne

forbedre driftsindtjeningen (EBITDA) med 8-10 mio. EUR årligt fra 2014. Effektivisering, procesoptimering og

mersalg er næste fase efter indførelsen af Solar 8000 som platform. Egenkapitalforrentningen (aktuelt 4-5 %)

befinder sig på et lavt niveau, hvilket kan sammenholdes med en ikke urealistisk formodning om at kunne nå op på

et afkast på 15-20 % i år med gode ydre forhold i samfundsøkonomien. På trods af det skuffende regnskab for Q1

2013 har Solar:

Et tilfredsstillende forhold mellem gæld og egenkapital samt gode, reelle aktiver i balancen.

En solid markedsposition i Nordeuropa og specielt i Skandinavien.

Succes med energibesparende produkter, som også sælger i krisetider (fordel ved høje energipriser).

Succes med e-business, som udgør en stigende andel af koncernomsætningen.

Udsigt til væsentlig stigning i rentabiliteten og fremtidigt mersalg på grundlag af SAP-implementeringen.

En realistisk og lovende strategiplan.

Baseret på den nye prognose må aktien betegnes som værende dyr med et P/E 2013E tal på 25,7. Det afspejler den

nuværende lave indtjening, som påregnes forbedret markant i de kommende år. Forholdet for kurs/indre værdi på

1,0 viser dog, at Solar er et solidt selskab, hvor man som investor ikke køber til en højere pris, end værdierne i

selskabet berettiger til. Der er ikke på kort sigt udsigt til nyheder, som vil kunne udløse en markant positiv

kursudvikling. Ting tager tid. Alligevel er Solar en god langsigtet investeringsmulighed. Allerede fra 2014 vil P/E

tallet nemlig formentlig falde betydeligt i takt med, at selskabet vil udvise en markant forbedring af indtjeningen

som følge af egen indsats. Det er derimod fortsat for tidligt at satse på et generelt konjunkturopsving i Europa.

7 www.aktieinfo.net

PER AARSLEFF ER KVALITET TIL LAV PRIS

Entreprenørselskabet Per Aarsleff (555) kom for nylig med halvårsregnskab for det forskudte regnskabsår 2012/13.

37 % af omsætningen på 3,5 mia. kr. er sket i udlandet. Før skat endte halvåret på 84 mio. kr. i overskud, hvorfor

ledelsen fastholder årets prognose om et resultat før skat på 200 mio. kr. Prognosen forekommer opnåelig, hvilket

vil medføre, at aktien handler til en forward P/E 2012/13E (555:66) på kun 8,4. Egenkapitalen, der består af stærke

aktiver, er bogført til 1.621 mio. kr., hvilket set i lyset af en børsværdi på 1.182 mio. kr. svarer til et K/I forhold på

blot 0,72. Målt på disse to nøgletal er aktien således særdeles billig.

Den lave prissætning vil være OK, hvis vi havde at gøre med et selskab, der i indeværende år har udsigt til en

ekstraordinær høj indtjening, men det er ikke tilfældet her. Tværtimod kan vi forvente, at overskuddet næste år

bliver højere end i år, hvorved aktien så blot bliver endnu billigere - med mindre børskursen begynder at stige. Der

er i år og sidste år blevet igangsat mange offentlige anlægsopgaver, og frugterne heraf høster Per Aarsleff løbende

over de kommende år.

Den nettorentebærende gæld er minimal med blot 46 mio. kr. som niveau. Det giver plads til et ekspansivt tiltag

omkring et sammen med Aegion fællesejet tysk selskab, Insituform Rohrsanierungstechniken. Forhandlinger om

fuldt ejerskab er nu så fremskredent, at Per Aarsleff indenfor få måneder forventer at kunne gennemføre

overtagelsen. Hvor god en forretning, det bliver for Per Aarsleff, afhænger af prisen herfor.

Vi forventer, at selskabet i flere år frem vil nyde godt af et relativt højt aktivitetsniveau afledt af de fremrykkede

offentlige anlægsopgaver, herunder ikke mindst renovering af det nedslidte kloaksystem i blandt andet Danmark.

Bygning af Metro og infrastruktur har nu sat skub i branchen. Inden for nybyggeriet må selskabet dog nok vente i

et par år endnu, før der også i dette segment er udsigt til markant fremgang, men selskabets opgaver er placeret

først i rækken med byggegruber og pilotering. Det er en stor fordel. Vores konklusion er, at Per Aarsleff er en

sjældent set perle, som er alt for billig. Det annoncerede skift til højere udbyttebetaling fremover virker ligeledes

positivt på aktien. En fair pris indenfor få år er efter vores regnebog niveauet 800.

8 www.aktieinfo.net

ALK (405)

Selskabet fremstiller vaccinationsprodukter mod allergi. Kroppens modstandsdygtighed opbygges via et trinvis

program med øget dosering. Indføringen sker som injektion, via dråber eller en tablet, der placeres under tungen.

Den første udgave, GRAZAX tabletten mod græspollenallergi, blev introduceret i 2007. De næste store emner for

tablet-formulering er husstøvmider, Ragweed og birk. Prisen for et program med ALK’s vacciner afhænger af de

enkelte landes sundhedsordninger, men behandling er ikke billig, da vaccinationsforløbet strækker sig over 2-3 år.

Frekvensen for injektioner skal desuden overholdes nøje, dvs. stram disciplin fra brugerens side er nødvendig. Her

kan tabletten hjælpe til en mere fleksibel brug.

Specialisering i en snæver niche inden for allergi er selskabets virkefelt, og i disse år investeres der massivt i nye

metoder og produkter. Opgaven overstiger selskabets ressourcer og ledelsens risikovillighed. Derfor er der indgået

to samarbejdsaftaler med store medicinalkoncerner, Merck Inc. i USA og Torii i Japan. Ideen er effektivt at udnytte

produkternes salgspotentiale i de gamle I-lande. Næste fase bliver så at angribe nye markeder i takt med, at der

fremkommer behov og ønske om at behandle allergi aktivt. Men det handler også om penge hertil.

Erkendelsen af alvorlige problemer med allergiske lidelser er ved at brede sig, og listen over kilderne til allergi

vokser ligeledes. Ud over de mest kendte typer som græspollen, husstøvmider og pollen fra træer, er der utallige

andre. ALK har mere end 100 former i sit produktprogram.

Kravene til dokumentation er imidlertid store. ALK satser på de mest udbredte former for allergi: græs,

husstøvmider, Ragweed, birk og japansk cedertræ. Høje udgifter indebærer, at man må optimere udnyttelsen af

produkterne via partnerne.

Selskabets forberedelsesfase belastes af de store udviklingsomkostninger til tabletterne. De to partnere bidrager

med milepælsbetalinger, men alligevel er indtjeningen markant lavere end det niveau, som man vil prøve at svinge

sig op på. Strategiplanen fokuserer på 2015, men perspektivet er en voldsom forøgelse af volumen set 10-20 år

frem. Nichen er så snæver, at konkurrencen kommer fra andre specialister. Kopivarer har kun betydning inden for

lindring af symptomer (spray).

Interessen for aktien præges af utålmodighed fra investorernes side. Væksten er for lav. Den første GRAZAX tablet

har ikke præsteret en hurtig erobring i Europa. Det hele tager lang tid at gennemføre, men man har formået at

undgå underskud og kunnet absorbere virkningen af prisreduktioner i nogle store lande.

Omsætningen i årets første kvartal var uforandret 610 mio. kr. Kvartalet var præget af nedgang i vaccinesalget i

Europa, hvilket dog blev opvejet af partnerindtægter og øget salg af adrenalinpennen Jext. Omsætningen udenfor

Europa er stigende og udgør nu 20 % af omsætningen. ”Simplify” programmet (skal skabe besparelser på årligt 100

mio. kr.) har bidraget til, at der trods øgede udgifter til forskning og udvikling, er opnået et uændret EBITDA-

resultat før særlige poster på 101 mio. kr. Ledelsen fastholder prognosen for 2013 om en omsætning over 2,3 mia.

kr. og et EBITDA-resultat før særlige poster på 200-300 mio. kr. Tidspunktet for modtagelse af milepælsbetalinger

kan dog forrykke prognosen.

Virksomheden står over for et gennembrud for tabletmetoden og en udvidelse geografisk via de to seriøse

partnere. Indtjeningen får dermed mulighed for et markant løft fra pt. en egenkapitalforrentning på 8-10 %. Aktien

handles til nøgletal som ikke indregner Upside potentiale overhovedet. ALK er derfor attraktiv. Tidsfaktoren kan

snart blive en ven i stedet for fjende.

9 www.aktieinfo.net

UDVIKLINGEN I DEN LANGE MODEL

Børserne er ”toppish” med en række forsøg på at kravle endnu højere op, og denne proces med tests foregår

forsigtigt. Aktørerne er optimistiske men også varsomme som følge af kursniveauets højde, der klart indebærer

Down Side Risk. Man famler sig altså frem overordnet set.

Det er bemærkelsesværdigt at se udviklingen i det japanske Nikkei-indeks. Nikkei kom fra en udgangsposition i

november på 9.000 i værdi til en top over 15.500, hvorefter et setback i størrelsen 13 % er indtrådt. Tempoet i

dette drop har været gevaldigt hurtigt, og heri ligger problemet med risiko for spredning. Indtil videre har

aktørerne på de andre børser dog taget denne kolbøtte roligt, og den betragtes sandsynligvis som isoleret japansk.

I Danmark slæber aktierne sig langsomt opad, og der sker angiveligt en forskydning med samling af aktørernes

kræfter om få aktier med dynamik, hvor kræfterne så kastes ind i stedet. Det må forventes at føre til alt for store

udsving i en række aktiekurser i den nærmest kommende tid.

Vestas (84) har omsider opnået en kraftig genopretning af børsværdien, hvilket er indtruffet på trods af et

særdeles svagt Q1-resultat. Skiftet i kursniveau fra ca. 50 til over 80 er des mere underligt og uforklarligt ud fra

disse kendte informationer. Baggrunden kan derfor være helt anderledes end mediernes meningsløse snak om et

godt Q1-resultat, hvilket tyder på en omvendt mekanisme, hvor man opfinder en fortolkning ud fra kursforløbet og

ikke omvendt. Vores gæt er, at der er tale om forhold relateret til ledelsens bestræbelser på at forhandle et

samarbejde på plads med Mitsubishi eller en anden stor, velpolstret koncern. Kursudviklingen synes umulig at

forklare ud fra de kendte forhold i selskabet, og drivkraften bag investorernes fornyede interesse er derfor et

åbent spørgsmål. Vi holder ud og håber på en god, konstruktiv løsning, som vil kunne fastholde gevinsten.

FLSmidth (295) er ramlet ind i en slem lussing med skift fra 340-350 intervallet ned til ca. 300. Årsagen er et

skuffende Q1 resultat, der blev afleveret just efter den nye topchef Thomas Schulz tiltrådte. En opstramning er

bebudet, og det er naturligt henset til de seneste opkøb af virksomheder med en udvidelse svarende til ca. 15 %

opgjort i antal medarbejdere i løbet af et år. Der skal styr over udviklingen og en pause med konsolidering.

Ordreindgangen er heldigvis god. Sammen med høj aktivitet, effektivisering og afvikling i år af opgaver med lavere

dækningsbidrag end sidste år skal det nok lykkes. Aktien vil blive understøttet af opkøb af egne aktier for 500 mkr.

Store selskaber med formodet robusthed er et segment vi har oprustet i. Her er købt Statoil (133), som dog

skuffede angående indtjeningen i Q1. Udbytte (6,75) er fragået aktien i maj, og ideen er at satse på en Blue Chip

inden for olieudvinding med et højt direkte udbytteafkast. Fred. Olsen Energy 249 (efter 20 NOK udbytte) er også

præget af stabil kursudvikling, en høj udbyttebetaling og et interessant langsigtet potentiale i kraft af en række

langsigtede aftaler om udlejning af boreplatforme og de nye boreskibe til dybt vand.

A.P. Møller (42.300) er lidt kedelig for tiden, men denne aktie rummer også potentiale for en solid positiv

kursudvikling efter vores opfattelse. De andre aktier i denne gruppe er TDC (47,2), Rella (47,2), Securitas (61,5) og

Stora Enso (48,8).

Medicinalselskaber er internationalt atter kommet i fokus som en interessant sektor for investorerne. Branchen

har høj indtjening, og der er atter tilgang af nye produkter efter en årrække med relativt få lanceringer som følge af

de skrappe krav til godkendelse. Den langstrakte og ekstremt dyre proces med udvikling og godkendelse

indebærer pga. tidlig patentbeskyttelse, at der er få år med beskyttet indtjening, hvorfor selskaberne skal

maksimere salget ved en meget hurtig udrulning. Det giver ønske om samarbejde, og en sådan udvikling ses klart

hos Lundbeck (112) med Otsuka som en ny allieret inden for specialiserede produkter. Fremdriften for det nye

depressionsprodukt, Brintellix, der sker i samarbejde med Takeda, er dog vigtigst, og her er der positiv udvikling.

Aktien er imidlertid følsom over for eventuelle tilbageslag, som jo ofte indtræffer i denne form for avanceret

udviklingsarbejde.

10 www.aktieinfo.net

Meda (81,5) er inde i en positiv kursudvikling og periodevis genstand for interesse pga. Take Over potentialet.

Store ressourcer kastes ind i salget af nye produkter, og det belaster indtjeningen i år.

ALK (406) har en langsom udvikling i afsætningen men skub i processen med at få godkendt de nye tabletløsninger.

Indtægterne vil så tage fart efterfølgende, men Milestone betalinger er vigtige nu.

Bavarian Nordic (69,5) melder også om positive resultater for sine udviklingsprojekter inden for kræft (prostata og

tyktarm), men det er fortsat koppevaccinen som er afgørende. Selskabet har besluttet at lancere et såkaldt ADR-

program for aktien, således at den kan handles direkte i USA, hvilket vil kunne være til gavn for de mange

amerikanske investorer. Desværre vil det så tynde ud i omsætningen på det danske børsmarked. Hovedsagen for

BN er, at der ikke på ny opstår behov for en aktietegning.

Gruppen af dynamiske, specialiserede selskaber omfatter Saab, Per Aarsleff og SmartGuy. Saab (141) har efter

flere år med nedgang i ordrebogen opnået en milepæl med bestilling på Gripen type E til Det svenske Flyvevåben.

Denne nye udgave vil samtidig kunne give grundlag for salg af flyet som et fuldt tidssvarende let jagerfly. Selskabet

og aktien har et stort potentiale.

Per Aarsleff (549) fastholder i sin Q2 rapport forventningerne og der tales nu om mulighed for køb af den

amerikanske partners andel i det store Insituform-selskab (kloakrenovering) i Tyskland. Alt vel her.

SmartGuy (2,55) har derimod skuffet i kursudvikling. En afgørende beslutning er truffet om udflytning til Polen af

lageret, men det er desværre dyrt at gennemføre. Salget er blevet udvidet ved køb af et par mindre selskaber, og

opgaven er fortsat at bringe størrelsen op på et markant højere niveau for at kunne give tilfredsstillende

indtjening, der så kan finansiere yderligere vækst som næste trin.

Vores samling af selskaber med udviklingsmulighed baseret på nedpressede børskurser er en slags venteværelse.

Gruppen består af KPN, Nokia, H+H og Norske Skog. Det hollandske teleselskab KPN (1,6 €) har fået overstået sin

aktietegning, og en form for fordøjelsesfase ser ud til at være indledt før en positiv udvikling forhåbentlig kan

begynde fra det lave udgangspunkt.

Nokia (2,77 €) gennemgår en voldsom forandring med direkte nedgang i salget og nedskæringer. Personalestaben

inden for mobilt udstyr er reduceret med en tredjedel i det seneste år til 31.167. Samlet kom man ud med et lille

underskud, og likviditetsreserven er forbedret en smule i Q1 som et positivt tegn. Smart Phone er fortsat den store

udfordring, hvor man endnu ikke har fået udviklet banebrydende modeller med accept hos brugerne. Nokia’s

Brand Value er faldet. Aktien befinder sig fortsat nede i lave priser med et interval på 2,5-3,0 €. Den seneste top

blev nået ved 3,5 €.

H+H (31) har oplevet en hård vinter og dermed lavere afsætning i Vesteuropa. Østeuropa påvirkes af salget af

fabrikken i Tjekkiet. Det er netop besluttet at lukke fabrikken i Finland, hvilket belaster Q1 med 40 mio. kr. Til

gengæld skal fabrikken i Rusland udvides 25 % i kapacitet i løbet af 2014, så der er trods alt fremgang at spore.

Gælden på 615 mio. kr. er under kontrol og forventes reduceret lidt i år. Aktiens indre værdi ligger på 34. Den

ordinære indtjening tegner til at blive et nul-resultat.

Norske Skog (2,55 NOK) fik et underskud i Q1 på 381 mio. NOK (-343). Nettogælden voksede dog til 6,5 mia. NOK,

mens egenkapitalen er bogført med 4,1 mia. NOK. Ledelsen har reduceret kapaciteten så meget i Norden, at man

nu er på vej med prisforhøjelser på ca. 10 %. De andre selskaber i branchen prøver ligeledes at få genoprettet

rentabel drift via højere salgspriser. Udnyttelsen af anlæggene lå i Q1 på 87 %, så der er ikke meget i reserve.

Spørgsmålet er, om det nu omsider vil lykkes udbyderne at gennemtrumfe holdbare prisstigninger af markant

størrelse?

For NSG aktien kan en sådan succes blive et vendepunkt.

11 www.aktieinfo.net

MEXICO KAN BLIVE DET NÆSTE KINA

Når talen falder på Mexico, så tænker mange på narkotika og vold. Det overskygger, at landet stille og roligt er

blevet en ganske robust økonomi og et meget lovende land for fremtidige investeringer. Væksten i den mexicanske

økonomi holdt sig igennem 2012 omkring 4 % år-til-år, selv om landets største handelspartner, USA, stadig

kæmper for at komme ud af recessionen.

Mexicos BNP-stigning var faktisk det dobbelte af USA's i 2012.

Mexicos og USA´s kvartårlige BNP vækstrate 2007-2013 (kilde: http://www.tradingeconomics.com/country-

list/gdp-annual-growth-rate )

Til sammenligning var Kinas vækstrate omkring 7,5 % i

2012, men dog under tidligere tiders eksorbitant høje

niveau omkring 12 % årligt. Selvom Brasilien nyder godt af

fodbold-VM og den kommende Olympiade i 2016, så

oplevede dette land kun en vækst på lidt over 1 %.

Danmark oplevede et lille fald i BNP i 2012 på cirka en halv

procent.

For 19 år siden var der store forventninger til vækst i

Mexicos økonomi baseret på USA's ratificering i 1994 af

the North American Free Trade Agreement, generelt kendt

som NAFTA, der åbnede op for fri handel imellem Mexico, USA og Canada. Der var store forventninger til, at

Mexico ville blive producentlandet, der forsynede sine to nordlige naboer med varer. Men sådan skulle det ikke gå.

Kina kom ind fra siden og snuppede de fleste produktionsordrer for næsen af Mexico. Motiveret af en stigning i

den hjemlige industriproduktion og stærke udenlandske investeringer ser det ud til, at Mexico endelig begynder at

levere på fordums svigtede løfter. Det Mexicanske MSCI aktieindeks var for nylig oppe med 22 % alene i år og over

40 % siden juni 2012.

Indtil for nylig var regnestykket for de amerikanske industrigiganter, at kinesisk produktionsomkostning + 4-6 ugers

søtransport var billigere end mexicansk produktionsomkostning + 1-6 dages landtransport. Imidlertid er de

kinesiske lønninger steget de sidste 10 år, mens de mexicanske lønninger er stagneret. I 2002 var der 300 % forskel

i lønomkostninger i mellem de to lande, men i dag er lønudgifterne på samme niveau. Med kortere og billigere

transporttid, er tingene nu ved at udvikle sig i favør af produktion i Mexico.

12 www.aktieinfo.net

Kilde: http://seekingalpha.com/article/1425911-a-new-baby-boom-inflation-and-the-scariest-jobs-chart-

ever?source=msn

Mexicos økonomi er stærkt afhængig af et par dominerende industrier. For eksempel står olieindustrien for 15 %

af Mexicos eksport og bidrager med omkring 120 mia. USD om året til økonomien. På trods af dette er det

statsejede olieselskab Pemex underfinansieret og mangler de nødvendige midler til at udforske og udnytte

Mexicos olie- og gasreserver. Mexicos olieproduktion har været støt faldende i de sidste 5 år, og kun signifikante

nye investeringer eller udenlandske partnere vil afhjælpe dette. Hvis olieproduktionen fortsætter med at falde fra

det nuværende tempo, vil Mexicos BNP-vækst blive påvirket negativt. Ligesom alle nye vækstøkonomier har

Mexico hårdt brug for investeringer i sin infrastruktur. Heldigvis er der positive tegn på denne front. Nyvalgte

præsident Enrique Pena Nieto, har afsat 400 mia. USD til infrastrukturinvesteringer mellem 2013 og 2018.

Hvordan kan man investere i Mexico?

Obligationer: Hvis man kan få fat i dem, er mexicanske statsobligationer noget af det sikreste papir med gode

solide afkast, langt højere end US Treasuries. Mexicos fem-årige statsobligationer giver i øjeblikket omkring 4,6 % i

rente. Det vil vare længe, før amerikanske Treasuries kommer tæt på den slags afkast.

Investér direkte i aktier: Nogle interessante Mexicanske aktier er:

Cemex SAB de CV [NYSE: CX] (chart til venstre), der er en af verdens største cementfabrikanter, eller Industria

Bachoco [NYSE: IBA] (chart til højre) - et stort kød- og ægproducerende konglomerat:.

13 www.aktieinfo.net

Flere Mexicanske aktier noterede på de amerikanske børser kan findes på: http://www.site-by-

site.com/adr/latin/adr_mex.htm

Ellers er der også mulighed for at følge en vinder? Verdens næstrigeste mand er mexicaneren, Carlos Slim.

Størstedelen af hans formue kommer fra Sydamerikas største mobiltelefonfirma America Movil [USA Symbol:

AMX, AMOV]. Det er muligt via nedenstående link at se de børsnoterede firmaer, som han har investeret i:

http://www.bloomberg.com/billionaires/2013-05-28/aaa eller http://www.stockpickr.com/pro/portfolio/carlos-

slim-helu/

ETF'er: ETF'er (Exchang Traded Fonds) er den simpleste metode til at opnå en bred eksponering til det mexicanske

marked. En komplet liste af ETF´ere med eksponering til Mexico kan ses her: http://etfdb.com/country/mexico/

Det langt største USA børsnoterede ETF, som investerer i mexicanske virksomheder er:

iShares MSCI Mexico (NYSE: EWW) (chart nedenfor til venstre) og ProShares Ultra MSCI Mexico Investable Market

Profile (NYSE: UMX), der er en meget mindre fund end EWW, der også søger at følge det generelle mexicanske

aktieindeks (chartet nedenfor til højre).

Begge ETF´ere har oplevet et markant kursfald på over 10 % i de sidste par uger som følge af Mexicos skuffende

BNP vækst på kun +0,8 % i første kvartal af 2013. Det var markant under det forventede niveau på 4 %. Hvis det

skuffende første kvartal blot afspejlede et globalt dyk, som vi også så i mange europæiske økonomier i marts, så er

det værd at komme forsigtigt ind i Mexico nu, hvor priserne er blevet lavere. Hold øje med den fremtidige

udvikling, som fortsat ser meget lovende ud.

14 www.aktieinfo.net

SIDSTE RUNDE I RENTE-SUBDIERINGEN

Japan’s nye regering har med sin målbevidste plan for en Turnaround til at skaffe vækst for alvor udfordret de

andre gamle I-lande, dvs. USA (Fed), Euroland (ECB) og England (Bank of England). Nogle økonomer taler om en

”rentekrig”, hvor centralbankerne under pres fra de respektive regeringer søger at presse renterne ned mod nul.

Landene påvirker hinanden. Sagen er imidlertid, at strukturen på kapitalmarkederne varierer og gennemslags-

kraften varierer derfor. Desuden indebærer rentepolitikken også en klar påvirkning af valutakurserne, og man kan

ikke se isoleret på renteforhold uden at inddrage dette vigtige og korrelerede aspekt. Senest har ECB sat sin

lånerente ned med 0,25 % til 0,5 %. Desuden har Australiens centralbank gennemført et tilsvarende skridt, og

dermed forsøger man formentlig at tage styrken ud af landets selvstændige valuta. Bank of England valgte derimod

at fastholde sin rente. I USA har Federal Reserve Bank fået landets renter så tæt på nulpunktet som tænkes kan, og

derfor kan de ikke gøre mere på den front.

Desuden gennemføres - eller overvejes - kvantitative lempelser, som en anden metode, og hos ECB drejer denne

vinkel sig om at påvirke enkelte lande og bankers faktiske renteforhold (risikopræmie). I praksis varierer renterne

nemlig alt for meget. I de svage lande indebærer det markant højere renteniveau, at der ikke er nogen positiv

indflydelse alligevel fra den uhørt lempelige pengepolitik. Man slår i en dyne. Gevinsten fordufter undervejs, og

ECB’s ledelse må konstatere, at man ikke er i stand til at opnå de ønskede resultater. Derfor er en større udredning

sat i gang for at åbne nye kanaler for långivning, hvilket må formodes at involvere offentlige organer som EIB (Den

europæiske Investeringsbank). For banksektoren i de svage lande er det en advarsel, hvilket også registreres hos

bankkonkurrenterne i de stærke lande. Via støtteopkøb kan man prøve at presse renten helt ned i nulpunktet,

men negative renter er i realiteten ikke en mulighed. Den reelle økonomiske barriere udgøres af inflationen, og de

reale renter (rente minus inflation) er faktisk allerede negative, hvilket afspejler en verden paralyseret af frygt og

overkapacitet efter for store investeringer i såvel fast ejendom som produktionsudstyr.

Valuta – og renteforhold

Obama-administrationen har kun indirekte indflydelse på Fed’s rentepolitik, men i praksis er der stor lydhørhed og

reel gennemslagskraft ind i Fed. De overordnede begrænsninger på pengepolitikken har endnu ikke givet

anledning til alvorlige overvejelser. Inflationen har siden Finanskrisens udbrud i 2008 været under fuld kontrol, og

indstrømningen af udenlandsk valuta til dækning af USA’s permanent store underskud på betalingsbalancen er

ligeledes forløbet pænt - uagtet det er et følsomt punkt, som kan udvikle sig ukontrolleret på et tidspunkt.

Ledelsen i Fed har desuden som et regulært mål at fremme den økonomiske udvikling i det omfang, der menes at

være plads hertil. Følgelig har Fed anlagt en meget mere aggressiv/dynamisk pengepolitisk linje end ECB i

Euroland. Det gælder både renteniveau, repo-ordninger, kriselån og opkøb af statspapirer (Quantitative Easing).

Det er akkurat denne metode japanerne nu på en meget kontant måde efterligner, men her indgår en reel

devaluering af Yen som et led i stimulering af økonomien for at hjælpe eksporterhvervene. Indirekte er ECB blevet

tvunget til at følge i samme spor som Fed, men i mere afdæmpet dimension for så vidt angår rentenedsættelserne.

Resultatet er, at Eurolandene er blevet ramt af en bølge nr. 2 af krise med de svage landes statsgæld i centrum,

ligesom banker er i latent fare for at blive trukket ned af nye store tab fra både statsobligationer og eksponeringen

mod især fast ejendom. Europa har derfor fået et blødere og forlænget kriseforløb. Denne anden omgang med

gældskrise har svækket Euro’ens eksterne værdi regnet over for USD, Yen, GBP m.fl. Basalt set vil Euro dog kunne

stå over for en markant revaluering igen - med mindre Euro’en bryder helt sammen. Europa udviser disciplineret

økonomisk politik (monetarisme), hvilket også betegnes den tyske linje.

Konkurrerende rentefald og devaluering

Udviklingen har altså reelt omfattet en form for indirekte valutakurspolitik med sigte på devaluering via

15 www.aktieinfo.net

pengepolitikken, der ellers betragtes som en indadrettet metode. Det afspejler det fremherskende og temmelig

naive økonomisk dogme, at valutakurser er noget ”markedet selv bestemmer”. På det punkt har især USA en

udbredt Laissez Faire tankegang, mens Euroland kan skjule sit ansigt i jomfruelighedens dyd – ingen ved jo hvordan

en sådan ny valuta egentlig skal værdifastsættes. Japan’s centralbank (BoJ) har derimod gentagne gange forsøgt sig

med intervention i valutamarkedet både opad og nedad. Landets regeringer har i tidens løb udviklet en formelt

venlig ekstern profil uden nogen form for håndfast linje i praksis. Sidstnævnte er nu ændret af den nye regering,

hvilket er sket fra All Time High værdi af Yen regnet mod USD.

Rentespiralen nedad er klart et instrument som anses for ”gratis” af politikerne. Derfor forsøger man at tilskynde

til maksimal brug af metoden, der opfattes som et mirakelmiddel til at bremse den økonomiske nedtur. Unormal

lav rente med et realt negativt afkast efter inflation er i virkeligheden en form for tvangsbetalt hjælp til låntagerne

via renten, dvs. til erhvervslivet og boligejere (i reglen de erhvervsaktive folk), eller mere præcist formuleret:

indirekte statsstøtte betalt af kreditgivere og opsparere via et urimeligt lavt renteafkast. De negative konsekvenser

i form af udhuling af pensioner er det langsigtede problem, som man håber først vil komme i fokus om mange år,

og denne bedrageriske adfærd er foreløbig lykkedes forbløffende godt. Politik er jo svindel og manipulation. Netop

i Japan har man været konfronteret med sådanne problemer med underdækkede pensioner efter en lang periode

med meget lav rente.

Hvornår og hvordan vil renten stige igen?

Den mest sandsynlige afslutning vil være en amerikansk anført stigning i renterne, men her skal selve

markedsrenterne på pengemarkedet og obligationsrenterne formentlig først udvikle sig markant ”af sig selv”.

Centralbankerne ønsker nemlig ikke at gå foran med proaktive initiativer, da det kan udløse kritik fra politisk side.

Maksimal udnyttelse af rentevåbnet er det sandsynlige udfald, men det indebærer selvsagt også, at risikoen for et

hurtigt og uventet rentehop er til stede. Risikoen vil vokse med tidsfaktorens længde. Jo længere det går godt, des

værre kan en kovending blive.

Den værste situation vil være et ”eksternt chok” som det hedder i økonomisk jargon, hvilket vil sige en eller anden

stor og voldsom forandring med vidtrækkende konsekvenser. Et eksempel kunne være en økonomisk krise i Kina,

hvorved landets rekordstore valutareserve pludseligt bliver dirigeret hjem og/eller det fremtidige cash flow ud ad

landet standses.

Et eksempel herpå kendes fra 1929, hvor USA efter børskrakket stoppede sin pengestrøm til Tyskland og dermed

ophørte kredsløbet med betaling af erstatninger for krigsskader herfra til Frankrig og England. Det udløste nye

kriser, nationale beskyttelsesordninger og politisk kaos.

Et stop for ekstern tilførsel af valuta vil især ramme USA’s kapitalmarked, som ikke er beskyttet af nogen væsentlig

valutareserve men i praksis alene af USD valutaens hidtil gældende status som ledende reservevaluta. Det kan give

et blackout på rentemarkedet, som i forvejen er blevet pylret af Fed. Som følge af den tætte sammenhæng mellem

de store økonomiske blokke i verden, vil Euroland som konsekvens også straks blive ramt, herunder at Euro vil

stige markant over for USD.

Aktørernes robusthed over for rentestigning kendes slet ikke. Generelt ser selskaberne ud til at være godt polstret

med relativ lav gældsætning og i stigende udstrækning benyttes udstedelse af virksomhedsobligationer i stedet for

bankgæld. Erfaringen fra kreditnedsmeltningen i 2008-09 lever endnu. Derimod er private låntagere svagt stillet og

ikke risikofokuserede. Det skyldes mange år med gunstige renteforhold, eksempelvis Flex-lån til boliger i Danmark.

Angiveligt er over 60 % af de private boliglån udstedt i form af Flex-lån, dvs. uden fast rente. Samtidig er

kreditadgangen fortsat stram med lav konkurrence blandt banker og realkreditselskaber, der søger at binde deres

kunder tæt til sig (helkundeaftaler og herigennem højere indtjening i forhold til den reelle risiko). Privatpersoner er

16 www.aktieinfo.net

derfor næppe særligt robuste over for en stigning i renteniveauet. De vil være tvunget til at acceptere långivernes

eventuelle krav om stramning af vilkårene og betaling af større afdrag, som kan komme til at udgøre en ekstra

belastning af privatøkonomien.

Næste akt: Et scenarie

Vores gæt på udviklingen fremover er, at det tyske valg til Forbundsdagen bliver et afgørende punkt for Euroland.

Det finder sted 22-09. Indtil da vil man søge at holde Eurolandene i en uforandret økonomisk struktur. Alt skal

derfor hjælpes igennem, og kriser løses for enhver pris. Angela Merkel har fortsat størst sandsynlighed for at vinde

valget og vil ikke ødelægge sine odds.

Herefter skal der træffes store beslutninger: Vil man aktivt prøve at sanere Euro-møntunionen afgørende for at

opnå indre ro og stabilitet igen, eller vælger man den lette løsning med at vakle videre og gå fra krise til krise i et

forløb, som ikke styres af statslederne men af de løbende problemers frie udfoldelse? Vil man styre eller lade sig

styre af begivenhederne?

Man kan også formulere det afgørende spørgsmål således, idet Tyskland besidder den afgørende økonomiske

styrke: Skal vi have et europæisk Tyskland, eller et tysk Europa? Førstnævnte vil indebære en ”blød” Euro og mere

lempelige krav til de enkelte medlemslandes økonomisk disciplin. Den anden udgave er en fortsættelse af linjen

med en ”hård” Euro og følgelig en række konsekvenser i form af politisk sammenbrud og forandring i flere lande,

der muligvis vil vælge helt at forlade Euromøntunionen eller blive ”passive medlemmer”, dvs. at man fortsat vil

benytte Euro som betalingsmiddel men ikke være regulært medlem og derfor ikke længere have adgang til at

kunne udstede Euro (blokering for statens træk på kredit i ECB).

Frankrig er det afgørende land i det politiske spil. Hvis landets indre økonomiske liv udfordres og tilliden mistes

pga. eksempelvis en stor fransk bankkrise med behov for redningsaktion i en hidtil ukendt størrelse, vil

magtfordelingen for alvor skifte til ren tysk dominans. Et mere omfattende nedbrud af EU’s hidtil mest ambitiøse

integrationsprojekt med Euro’en kan så blive resultatet.

Med andre ord vil en fortsættelse af den nuværende, passive linje være udtryk for en farlig mangel på handlekraft

med latent risiko for udbrud af en dybt alvorlig krise, der kan udvikle sig til en vidtrækkende ødelæggelse.

Da udnyttelsen af (misbruget?) lav rente allerede kører på overtid, er det vigtig for Euroland at træde i karakter, og

handle før en bred stigning i renteniveauet indtræffer verden rundt. Man vil nemlig få indskrænket sin

handlefrihed markant, når en vending i renteforholdene indledes og en bremsende påvirkning vil begynde at

kunne mærkes fra denne faktor.

Markedsudviklingen for statsobligationer (10 årige) har i den seneste måneds tid taget en foruroligende drejning

med en markant stigning i renten hos de store lande svarende til 0,35-0,50 %. Japan førte an, og her frygter man

vel de langsigtede følger af udsigten til fornyet inflation. US Treasuries er fulgt efter i samme omfang, og renten

her ligger nu på 2,20 %. Banker og andre kortsigtede finansaktører tør næppe lege med længere i lange

obligationer og foretrækker at trække sig ud for at betale deres lån i centralbankerne tilbage. Der er således ved at

opstå en risiko for, at det lange marked for obligationer kan spolere/begrænse den lempelige pengepolitik.

Generelle informationer:

Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. Alle grafer i magasinet leveres af www.bcview.com. Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand.