19 de Octubre del 2009

El Futuro del Dólar en Perspectiva

Entre junio del 2002 y del 2008, el dólar ha reducido su valor en poco más del 17% en términos de una canasta

de monedas mundiales. En particular, durante este periodo, la depreciación del dólar americano con respecto

al Euro ha sido de 39%, 24% respecto a la Libra Esterlina, 17% respecto al Yuan y 13% respecto al Yen japonés.1

Estos desarrollos han generado una lógica preocupación en las empresas privadas o agentes particulares que

mantienen activos denominados en dólares y en los gobiernos que mantienen parte importante de sus

reservas monetarias o valores en dicha moneda. Pero además de los impactos sobre el valor real de los stocks

de activos y pasivos en dólares, este deterioro tiene otro efecto muy significativo sobre los flujos de comercio y

la competitividad de las producciones de los distintos países en el mercado internacional. A pesar del

significado político que pueda tener la erosión de la hegemonía del dólar en la economía mundial, no puede

dejarse de considerar la conveniencia para el comercio de los Estados Unidos de una depreciación de su

moneda respecto a las de sus principales socios comerciales. Ello le está permitiendo reducir su déficit

comercial.

Al respecto, parece ser poco lo que la Reserva Federal (FED) está en capacidad de hacer. La reducción de tasas

de interés ha sido uno de sus instrumentos esenciales para la reactivación de la economía norteamericana,

pero esto está afectando el valor del dólar. Sin embargo, la FED no puede reducir las reservas bancarias de

forma violenta ni elevar excesivamente la tasa de interés, ya que ello no permitiría continuar hacia la

recuperación, que aún se muestra débil.

UN BALANCE HISTÓRICO

Estados Unidos ha corrido con una creciente deuda pública prácticamente desde el inicio de su independencia.

Después de ocurrida la Segunda Guerra Mundial, el déficit fiscal norteamericano fue bienvenido en todo el

mundo y se mantuvo de manera persistente y en magnitudes históricamente sin precedentes para el país del

norte. Ello significó en aquel momento un gran aporte de los Estados Unidos para financiar la reactivación de

Europa y el crecimiento del comercio mundial.

El mantenimiento del “patrón oro” por parte de los Estados Unidos daba un gran respaldo a la demanda

internacional por el dólar. Gracias a ello, muchos bancos centrales mantenían y acrecentaban sus reservas en

dólares bajo la premisa de que estos podrían ser convertidos en metal a través del Tesoro norteamericano, a

1 Fondo Monetario Internacional (FMI), 2009.

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un valor fijo de 35 dólares la onza de oro. Esta creciente demanda internacional por el dólar actuó como

principal mecanismo para permitir el crecimiento del déficit fiscal en los años venideros.

Durante la década del 60’, los continuos déficits presupuestales del gobierno norteamericano, motivados por

gastos de guerra en el sud-este asiático, programas de ayuda externa, programas de bienestar, y la carrera

espacial, trajeron consigo el aumento en la oferta monetaria estadounidense y el endeudamiento de corto

plazo con entidades bancarias en el extranjero. Asimismo, el fuerte flujo de inversión de empresas

norteamericanas hacia Europa, para salvar los obstáculos arancelarios del Mercado Común, contribuyeron a

aumentar la oferta de dólares en el exterior. Este exceso de liquidez en dólares en el mercado financiero

internacional presiono al alza el precio del oro en el mercado libre y llevó a aquellos países en posesión de la

mayor cantidad de dólares -Francia entre ellos- a demandar a los Estados Unidos la conversión de parte de sus

reservas en esta moneda por oro. Las reservas de oro estadounidenses descendieron entonces de US$ 18 mil

millones en 1960 a US$ 10.4 mil millones en 1969, mientras el precio del oro continuaba con una presión

alcista.

La continua demanda de conversión de dólares por oro, llevo en 1971 al Presidente Nixon a decretar que

Estados Unidos abandonaba definitivamente el Patrón Oro. En los años siguientes se sucedieron periodos de

alta inflación, subsecuentes devaluaciones del dólar y trepada del precio del oro en los mercados

internacionales.

En 1976, el FMI estableció un sistema permanente de tipo de cambio flotante a través del cual se permitía al

mercado internacional establecer el valor de las divisas, dejando al Patrón Oro. Como consecuencia, el Marco

alemán, el Yen japonés y más tarde el Euro emergieron como los principales rivales del dólar.

El fuerte crecimiento de la economía mundial en los 80’s y 90’s ayudo a que el dólar se estabilizara y para

finales de la década recuperó su posición en el mercado de divisas internacionales. El ahorro externo ha sido

un componente importante en el financiamiento del crecimiento de la economía estadounidense durante

mucho tiempo; es decir, mientras el dólar contaba con la suficiente confianza en el ámbito internacional,

Estados Unidos gastaba más recursos de los que generaba. Esta diferencia fue provista por los países que

poseían los mayores superavit comerciales (China, Alemania y Japón principalmente), y que acrecentaban sus

reservas, prioritariamente por medio de la compra de bonos del Tesoro.2

Con la llegada de la crisis financiera a finales del 2008 se dio inicio a una nueva etapa de decaimiento que ha

generado serios temores respecto al futuro de esta moneda en la economía mundial.

2 GARCÍA, Norberto. La notable recuperación de Asia y el ajuste de la economía mundial. 2009.

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LA RECIENTE CAÍDA DEL DÓLAR

A lo largo del presente año, el dólar ha tocado su nivel más bajo respecto a las seis principales divisas del

mundo, entre ellas el Euro, la Libra Esterlina y el Franco Suizo. En sólo cuatro meses, el valor del dólar se redujo

en 11.2% en el mercado cambiario de New York. 3

Adicionalmente, en un intento por reactivar el crecimiento económico, la FED introdujo continuas reducciones

en la tasa de interés, las que afectaron los incentivos para el mantenimiento de activos en dólares tanto para

los inversionistas americanos como para el resto del mundo y presionó a la baja del valor del dólar en el

mercado cambiario frente a otras divisas u otros activos físicos (i.e. oro). Sin embargo, retroceder en esta

política y elevar la tasa de interés en el corto plazo no parece ser una opción pues ello afectaría la reactivación

de la economía americana.

Las opciones del FED para hacer resurgir al dólar se acortan y en esta ocasión parece no ser capaz de actuar

con efectividad. Por un lado, el déficit fiscal ha pasado de -2.2% del PBI en el 2006 a un estimado de -12.5%

para el 2009. Del mismo modo, la cuenta corriente se mantiene en cifras negativas aunque decrecientes que

van desde el -6.0% alcanzado en el 2006 al -2.6% del PBI estimado para el 2009.4 Esto significa que se ha

reducido significativamente el aumento de reservas de dólares y de compras de bonos del Tesoro por parte de

los países superavitarios (China, Japón, y Alemania).

No obstante el aumento abrupto en el déficit fiscal y el fuerte aumento de la liquidez en la economía

norteamericana, la inflación esperada para el 2009-2010 es bastante inferior al promedio de inflación

registrado en las dos últimas décadas, medida tanto por el deflactor implícito del PBI o por el índice de precios

al consumidor. Asimismo, la tasa de inflación esperada por los agentes privados, medida por la diferencia entre

las tasas de interés nominal y real (representada por la tasa de las Treasury Inflation Protected Securities TIPS)

ha permanecido en los últimos meses por debajo de 1.8% anual. Al parecer, parte importante del aumento de

la oferta monetaria no ha entrado al flujo de gasto y ha sido retenida como reserva por los agentes financieros,

las empresas y las familias.

Como ha sucedido en ciertas épocas en décadas pasadas, la economía norteamericana esta enfrentando un

periodo de perdida de la confianza externa para el mantenimiento de activos en dólares y de generación de

expectativas poco optimistas para los inversionistas domésticos y extranjeros. Algunos analistas del mercado

3 MONEY MORNING. How China is torpedoing the U.S. Dollar. 2009

4 Fondo Monetario Internacional (FMI). World Economic Outlook. 2009

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internacional señalan como una posible solución la gradual depreciación del dólar, lo que permitiría reabsorber

los dólares en posesión de extranjeros. Con la depreciación de su moneda Estados Unidos podría impulsar sus

exportaciones, reducir su demanda interna por productos importados y reducir la deuda contraída con

acreedores extranjeros. En la práctica, parece ser que el dólar ha seguido lentamente esta tendencia aunque

en magnitudes mucho menores a lo que se habría esperado.

EL DÓLAR VS EL YUAN

La depreciación del dólar ha llevado a las autoridades monetarias de muchos países a recomponer sus activos

de reserva. Países como China y Japón han reducido su exposición a la deuda norteamericana. China por

ejemplo redujo sus tenencias de Bonos del Tesoro americano en US$ 24.1 mil millones entre junio y julio de

éste año mientras que Japón lo hizo en US$ 12.7 mil millones durante el mismo periodo.5

Frente a ésta tendencia de deterioro del dólar, economías como China y Rusia, preocupadas por la pérdida de

valor en sus activos de reserva denominados en dólares, han propuesto, sin mucho eco, la utilización de un

nuevo medio de cambio internacional como reserva de valor y principal medio de intercambio en las

transacciones internacionales. Durante la reunión del G20 el pasado marzo, Rusia propuso la implementación

de una nueva moneda que pueda ser utilizada por las instituciones financieras internacionales como medio de

reserva de valor. Esta propuesta fue rápidamente aceptada por China, que en lo que va del año no ha cesado

de propugnar la necesidad de prescindir del dólar en los mercados internacionales. Sin embargo, y al menos

por el momento, ni el yuan ni ninguna otra moneda poseen la suficiente liquidez y aceptabilidad para

reemplazar el sitial del dólar.

Mientras tanto, la disconformidad de China es compartida por Brasil, Rusia e India -los restantes países

miembros de las BRIC. De tal modo, en lugar de tratar de manera corriente con sus socios comerciales, China

ha comenzado a entablar acuerdos de comercio donde el yuan -y no el dólar- sea utilizado como mecanismo

de pago a pesar que ello podría acarrear el costo de acelerar la desvalorización de sus propias reservas en

dólares.

Hasta el momento China ha establecido estos acuerdos de intercambio con Argentina, Corea del Sur, Hong

Kong, Indonesia, Malasia y Bielorrusia. Más aún, ha acordado con Rusia expandir el uso de sus monedas para

efectos de comercio bilateral y lo mismo planea hacer con Brasil.

5 DEPARTMENT OF THE TREASURE / FEDERAL RESERVE BOARD. 2009.

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De esta manera, China puede comerciar directamente con sus socios comerciales sin la menor necesidad de

poner su moneda en el mercado abierto ni mucho menos intercambiarla por dólares. Sólo en junio de éste

año, esta red de acuerdos registró un valor cercano a los US$ 200 mil millones en transacciones.6

Actualmente ya es posible para las naciones dentro de estos acuerdos comerciar bienes y servicios utilizando el

yuan para tratar tanto con China como con el resto de economías que forman parte de los tratados. Por

ejemplo, Brasil es capaz de utilizar el yuan para adquirir productos de Indonesia o Malasia sin la necesidad de

coger dólares.

Si China consigue oficializar uno de estos acuerdos con alguna de las economías occidentales de mayor

importancia, sin duda la credibilidad del dólar podría verse irremediablemente afectada.

LO QUE QUEDA POR HACER

Al margen de las acciones que pueda tomar China, el valor del dólar continúa depreciándose lentamente tanto

a nivel global como para la propia economía estadounidense. Los efectos adversos desatados por la crisis

financiera continúan afectando la economía norteamericana y pese a las estimaciones más optimistas, todo

hace indicar que la situación no regresará a su situación pre crisis con facilidad. Frente a éste escenario ¿qué

resultaría más recomendable?

Una alternativa que ha comenzado a tomar gran popularidad a nivel internacional consiste en deshacerse de

los dólares para comprar oro. La debilidad de la moneda estadounidense hace que el metal cotizado en el

billete sea más barato para los tenedores de otras monedas. Por tal motivo, éste año China anunció la compra

de poco más de 450 toneladas métricas de oro, lo que significa un incremento de más del 75% de sus reservas

en dicho metal.

Durante la semana anterior, el precio del oro se disparó hasta sobrepasar los US$ 1,000 dólares la onza, lo que

implica un alza de precio de más del triple en los últimos ocho años –mismo periodo en el que el dólar redujo

su valor en 67% con respecto al Euro.7 La demanda de oro aumenta en parte debido a la preocupación que el

excesivo déficit fiscal estadounidense continúe debilitando el dólar, y también por la mayor disposición de los

inversionistas a comprar activos de menos liquidez y a vender dólares y bonos del tesoro estadounidense.

6 MONEY MORNING. 2009.

7 BLOOMBERG. 2009.

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Hoy en día, Estados Unidos continúa siendo el país en posesión de la mayor proporción de las reservas de oro

en el mundo (aproximadamente el 78%). Frente a la necesidad de reactivar su economía y a la vez recuperar la

mayor cantidad posible de dólares de manos extranjeras, una alternativa –aunque poco probable- consistiría

en la venta de estas reservas.

Una opción para la inversión en oro viene dada por los Fondos Cotizados (ETF’s por sus siglas en inglés)

respaldados en lingotes de oro. Estos ETF son fondos de inversión que, al igual que una acción, cotizan en bolsa

y se caracterizan por reproducir un determinado índice bursátil o de renta fija permitiendo su compra y venta a

lo largo de una sesión al precio existente en cada momento sin necesidad de esperar al cierre del mercado

para conocer el valor liquidativo al que se hace la suscripción o reembolso del mismo. Los ETF respaldados por

oro son activos financieros que replican la evolución de la onza troy y cotizan como una acción. Están

diseñados para los inversores que desean una solución rentable y una forma conveniente para invertir en oro.

Recientemente, ETF Securities Ltd, presentó un nuevo ETF respaldado por lingotes de oro almacenados en

Suiza por JP Morgan: los Physical Swiss Shares SGOL (SGOL.P).

Finalmente, cabe resaltar que éste contexto donde la demanda de oro como reserva de valor y uso monetario

se acrecienta cada vez más, favorece a los países productores de éste metal entre los que figura el Perú como

el quinto productor de oro en el mundo.8

8 BRITISH GEOLOGICAL SURVEY. World mineral production. 2008.