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Marzo 23, 2011 ALICORP S.A.A. ALICORC1 Recomendación de Inversión: COMPRAR. Es la empresa líder en el país en Consumo Masivo y la de mayor participación en casi todos los mercados en los que compite. Tiene productos diversificados y una buena estrategia de expansión hacia el exterior. Sus acciones han sido mejor calificadas en el último año. Sus indicadores financieros son sólidos y el crecimiento del país coadyuvará a darle una mejor posición aún. Precio de la acción 2006 2007 2008 2009 Utilidad Neta (miles ) (PEN) 112,143 121,015 87,582 222,760 Acciones en Circulación 847,191,731 847,191,731 847,191,731 847,191,731 Utilidad por Acción (UPA) 0.132 0.143 0.103 0.263 Valuación (en Miles de Nuevos Soles) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Flujo de Caja Libre -189,668 187,813 207,029 228,166 251,416 276,989 305,118 VAN PEN 4,902,193 Costo de Capital Tasa Libre de Riesgo 8.20 % Pasivo no Corriente (PNC) 35 2604 000 PEN Prima de Mercado 0.71 % Patrimonio (PAT) 1 474 996 000 PEN Tasa Riesgo País 3.00 % Beta apalancado 0.90 Costo del Accionista (Ke) 11,76% Beta del Sector 0.71 CCPP 7.25 % Perfil General de la Empresa Ubicación: Av. Argentina 4793. Carmen de la Legua Reynoso – Callao, Perú Industria: (i) Consumo Masivo; ii) Productos Industriales; y, iii) Nutrición Animal. Descripción: Alicorp se dedica a la fabricación y distribución de aceites y grasas comestibles, fideos, harinas, galletas, jabón para lavar, detergentes, salsas, helados, refrescos instantáneos, alimentos balanceados para consumo animal, productos de cuidado personal y oleína de pescado. Productos: Diversas marcas de las categorías mencionadas previamente. Dirección de Internet: www.alicorp.com.pe Analistas: Director de Investigación: Paola Cordiglia [email protected] Eduardo Court [email protected] Juan Ferrúa [email protected] Freddy Freitas [email protected] Asesor: Miguel Panez [email protected]
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Marzo 23, 2011
ALICORP S.A.A.
ALICORC1 Recomendación de Inversión: COMPRAR. Es la empresa líder en el país en
Consumo Masivo y la de mayor participación en casi todos los mercados en los
que compite. Tiene productos diversificados y una buena estrategia de expansión
hacia el exterior. Sus acciones han sido mejor calificadas en el último año. Sus
indicadores financieros son sólidos y el crecimiento del país coadyuvará a darle
una mejor posición aún.
Precio de la acción
2006 2007 2008 2009
Utilidad Neta (miles ) (PEN) 112,143 121,015 87,582 222,760
Acciones en Circulación 847,191,731 847,191,731 847,191,731 847,191,731
Utilidad por Acción (UPA) 0.132 0.143 0.103 0.263
Valuación (en Miles de Nuevos Soles)
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Flujo de Caja Libre -189,668 187,813 207,029 228,166 251,416 276,989 305,118
VAN PEN 4,902,193
Costo de Capital Tasa Libre de Riesgo 8.20 % Pasivo no Corriente (PNC) 35 2604 000 PEN
Prima de Mercado 0.71 % Patrimonio (PAT) 1 474 996 000 PEN
Tasa Riesgo País 3.00 % Beta apalancado 0.90
Costo del Accionista (Ke) 11,76% Beta del Sector 0.71
CCPP 7.25 %
Perfil General de la Empresa
Ubicación: Av. Argentina 4793. Carmen de la Legua Reynoso – Callao, Perú
Industria: (i) Consumo Masivo; ii) Productos Industriales; y, iii) Nutrición
Animal.
Descripción: Alicorp se dedica a la fabricación y distribución de aceites y grasas
comestibles, fideos, harinas, galletas, jabón para lavar, detergentes, salsas,
helados, refrescos instantáneos, alimentos balanceados para consumo animal,
productos de cuidado personal y oleína de pescado.
Productos: Diversas marcas de las categorías mencionadas previamente.
Dirección de Internet: www.alicorp.com.pe
Analistas: Director de Investigación:
Paola Cordiglia
Eduardo Court
Juan Ferrúa
Freddy Freitas
Asesor: Miguel Panez
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EVOLUCIÓN DEL
PRECIO DE LA
ACCION
En la Figura 1 se muestra la evolución del precio de la acción de Alicorp
durante todo el año 2008 y 2009.
Figura 1. Evolución del Precio de la Acción (ALICORPC1) Nota: Elaboración propia con datos de la Bolsa de Valores de Lima
RESUMEN DE
INVERSIÓN
La valuación de Alicorp se realizó mediante el método de flujo de caja libre
descontado, con este método se puede analizar el pasado de la empresa así
como el futuro proyectado. Se obtuvo un Valor Actual Neto (VAN)
ascendente a 4 902 193 miles de soles.
Los flujos se descontaron con la tasa del WACC ascendente a 7,2455%. El
WACC se obtuvo considerando el costo ponderado de la deuda y el costo
ponderado de los recursos propios. Asimismo, el costo de los recursos
propios (ke) se obtuvo sumando la rentabilidad libre de riesgo (Rf) con la
prima de mercado (diferencia entre la rentabilidad esperada de mercado y la
tasa libre de riesgo). Para calcular la rentabilidad esperada del mercado se
utilizó la variación anual del Índice General de la Bolsa de Valores de Lima
de los últimos 30 días, se encontró el logaritmo neperiano de cada valor, se
resto el valor previo con el anterior, se buscó el promedio de estos valores y
se multiplicó el mismo por 360. Para expresar la tasa libre de riesgo se
utilizó la tasa del bono soberano a más de 10 años para.
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TESIS DE
INVERSIÓN
La posición financiera de Alicorp, su liderazgo en casi todos los productos
que elabora y su estrategia de crecimiento en el exterior sustentan el éxito
de esta empresa. Desde el 2004, la estrategia de fortalecimiento de Alicorp
se ha basado en: i) la consolidación de sus productos y marcas en el
mercado nacional; ii) la colocación de sus productos al mercado externo; iii)
el desarrollo de negocios nuevos y productos innovadores; y, iv) la
adquisición de negocios que resulten atractivos en términos del margen.
El 2009 fue uno de los mejores años para Alicorp, una vez que se superó la
especulación de finales de 2008 y la volatilidad del precio de los insumos
durante todo ese año. Indicadores de gestión como el plazo promedio de
inventarios en días, los días en cuentas por cobrar y el ciclo de conversión
del efectivo han mejorado notablemente.
Tabla 1
Ciclo de Conversión del Efectivo de Alicorp S.A.A. 2006-2009
2006 2007 2008 2009
Plazo promedio de Inventarios en días 82.7 93.9 80.4 65.9
Días en cuentas por cobrar 54.2 57.5 48.7 46.0
Días en cuentas por pagar 30.16 30.16 30.15 31.55
Ciclo de Conversión del Efectivo 106.7 121.2 99.0 80.4 Nota: Elaboración propia con datos de los Estados Financieros de Alicorp extraídos de la
CONASEV.
Asimismo, el 2009 fue bueno para Alicorp en términos de margen y
resultados, lo que le permitió reducir su deuda y aumentar sus ratios de
cobertura. El volumen de ventas creció, el flujo de efectivo neto creció, la
utilidad neta también creció.
Esto nos brinda perspectivas positivas respecto del futuro de la empresa,
sumado a la estrategia de expansión internacional.
ANÁLISIS DE LA
INDUSTRIA
Como se mencionó previamente, Alicorp se dedica a la elaboración de
aceites y grasas comestibles, fideos, harinas, galletas, jabón para lavar,
detergentes, salsas, helados, refrescos instantáneos, alimentos balanceados
para consumo animal, productos de cuidado personal y oleína de pescado.
El mercado peruano de productos farináceos (harinas y fideos) se concentra
en Alicorp, Molitalia, Cogorno y Anita Food, empresas que representan en
conjunto alrededor del 70.0% de la capacidad instalada de fideos y el 80.0%
de molienda. Todas las empresas utilizan la estrategia multimarca y llegan a
todos los sectores económicos del país.
En el 2009, conforme lo señala el Ministerio de la Producción, el volumen
de productos farináceos producidos ascendió a 1.4 millones de TM, 3.7%
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superior al del año anterior:
Figura 2. Producción Nacional de Farináceos Nota: Del Ministerio de la Producción
La producción de harina de trigo representa alrededor del 78.0% de la
producción de farináceos y mostró una tendencia creciente hasta el 2006,
luego cayó en 4.3 y 0.5% en el 2007 y 2008, respectivamente; sin embargo,
en el 2009 se tuvo un crecimiento del 3.4%.
Alicorp es la empresa líder del mercado de harina industrial con más del
55% de participación. Sus principales marcas son Nicolini, Blanca Nieve e
Inca.
También, Alicorp es la empresa líder del mercado de fideos con más del
45% de participación. Sus marcas más vendidas son Don Vittorio, Lavaggi,
Nicolini y Alianza. La producción de fideos mostró un comportamiento
similar al de la harina, al alza hasta el 2006 y luego se frenó en el 2007 y
2008. En el 2009 la producción del sector se recuperó y creció 4.5%, con lo
que llegó a niveles cercanos a los del 2006. La capacidad instalada de esta
industria es de 550,000 TM, de las cuales el 85.0% se encuentra en Lima.
En el mercado de aceites, el consumo de aceites comestibles ha sido de
alrededor de 208 mil TM, Alicorp lidera este mercado a través de sus
principales marcas Primor y Cocinero. Otras empresas exitosas son Adm-
Sao Perú S.A.C., Laboratorios Igasa, Molinos del Perú S.A., Ameral
S.A.A., Industrias Alpamayo S.A., Agrinsa, Sociedad de Ind. Oleaginosas
S.A.C., Alimentos Cielo S.A.C., Corporación Transcontinental del Perú
S.A.C. y Olivos del Sur S.A.C entre otras. Asimismo, Alicorp lidera
exportación de aceite de pescado con 20,9% de participación en el 2009.
En años pasados, hasta el 2007, la producción de aceite mostró un
comportamiento al alza inclusive; sin embargo, cayó en 8.0% en el 2008 por
el alza fuerte de la soya y se ha mantenido estable en el 2009 con una
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producción de 190,165 TM.
Figura 3. Producción de Nacional de Aceite Nota: Del Ministerio de la Producción
Drivers de la Industria
Entre los principales impulsores o drivers de la industria están: (a) economía
del país en crecimiento, (b) incremento de la capacidad adquisitiva de la
población (c) la tendencia a la baja de los precios internacionales de los
commodities (d) lanzamiento de nuevos productos y relanzamiento de
productos existentes.
DESCRIPCIÓN DE
LA COMPAÑÍA
Alicorp S.A.A. (en adelante la Compañía) fue constituida en Perú, el 16 de
julio de 1956 e inició operaciones en agosto del mismo año. El domicilio
legal de la Compañía es Av. Argentina N° 4793 Carmen de la Legua
Reynoso - Callao, Perú.
Su actividad económica consiste en la fabricación y distribución de aceites y
grasas comestibles, fideos, harinas, galletas, jabón para lavar, detergentes,
salsas, helados, refrescos instantáneos, alimentos balanceados para consumo
animal, productos de cuidado personal y oleína de pescado con alto
contenido de Omega 3; y, además, la distribución de productos fabricados
por terceros.
Bajo su estrategia de crecimiento (que incluye adquisiciones) en los últimos
años no sólo ha ampliado su portafolio de productos sino que ha logrado
una diversificación de productos con mayor valor agregado.
Adquisiciones y Fusión
En el 2008 la Compañía adquirió el 100% de las acciones y participaciones
de las empresas: The Value Brands Company de Argentina S.C.A. (ahora
Alicorp Argentina S.C.A.), TVBC S.C.A., The Value Brands Company de
San Juan S.A. (ahora Alicorp San Juan S.A.) y Sulfargen S.A. (constituidas
en la República de Argentina), The Value Brands Company de Perú S.R.L.
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y The Value Brands Company de Uruguay S.R.L. (todos en adelante Grupo
TVB), por un total de (en miles) US$ 65,000.
Asimismo, adquirió el 100% de las acciones de la empresa colombiana
Productos Personales S.A. (Propersa) por US$ 7.4 millones. La adquisición
se realizó a través de: (i) la subsidiaria Alicorp Colombia S.A. que adquirió
el 46.2 %, y (ii) la adquisición por parte de la Compañía de Downford
Corporation (en adelante Downford), quien poseía el 53.8% de las acciones
de Propersa, por un total de (en miles) US$1,131.
Operaciones y Lugares de Venta
Alicorp posee 18 plantas industriales en el Perú y 4 en el extranjero. Como
se mencionó en el 2002 la empresa dividió sus operaciones en las siguientes
unidades de negocio: i) Consumo Masivo; ii) Productos Industriales; y, iii)
Nutrición Animal.
Consumo Masivo es la línea más importante en términos de ingreso, la cual
participó con el 66.1% en el 2009 (63.8% en el 2008), seguida por la línea
de productos industriales con el 27.8% (30.8% en el 2008)
Tabla 2
Crecimiento de los Negocios de Alicorp S.A.A.
Categoría 2009 2008 2007
% Margen % Margen % Margen
Ventas Operativo Ventas Operativo Ventas Operativo
Consumo Masivo 66.1% 11.6% 63.8% 6.7% 63.3% 6.6%
Producción Industrial 27.8% 14.9% 30.8% 8.6% 30.0% 7.1%
Nutrición Animal 6.1% 5.7% 5.4% 0.5% 6.0% 6.2%
Total 100.0% 12.2% 100.0% 6.9% 100.0
% 6.7% Nota: Elaboración propia con datos de Alicorp S.A.A
La mayor parte de la producción se destinada al mercado local, mientras que
el resto se destina a 22 países, entre los que destacan: Argentina, Canadá,
Colombia, Ecuador, Venezuela, Haití y Chile, entre otros. Las ventas en el
extranjero representaron el 24.3% del total de los ingresos en el 2009
(17.2% en el 2008), continuando así la tendencia creciente de los últimos
años.
Asimismo, Alicorp ha logrado ingresar con éxito en nuevas líneas de
productos y ampliar así su portafolio sin descuidar los mercados en donde
tradicionalmente se desarrollaba, de tal manera que ha sabido mantener su
posición de liderazgo.
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Tabla 3
Participación en el mercado de los principales productos
Productos 2009 2008 2007 2006
Aceites Domésticos 59.7% 53.0% 51.3% 54.0%
Margarinas Domésticas 62.0% 55.0% 46.5% 36.3%
Jabón de Lavar 82.3% 86.8% 86.9% 86.1%
Fideos 45.1% 43.5% 47.2% 46.3%
Harinas Industriales 57.0% 57.1% 56.8% 41.3%
Galletas 32.5% 33.3% 32.4% 21.4%
Mayonesa 95.0% 94.3% 94.8% 92.6%
Alimentos para Mascotas 44.0% 37.3% 39.1% 36.0%
Detergentes 32.1% 32.6% 28.3% 22.2%
Ketchup 49.4% 49.1% 45.5% 29.0%
Refrescos en polvo 60.6% 64.5% 65.3% 14.0% Nota: Elaboración propia con datos de Alicorp S.A.A
La distribución de sus productos se realiza principalmente a través de
mayoristas y distribuidores, quienes concentraron el 31.1 y 28.5% de las
ventas del 2009, el otro canal importante lo constituyen las ventas en el
exterior, que como se mencionó anteriormente representaron el 24.3% de
las ventas.
Fortalezas y Oportunidades
· Liderazgo de casi todos los sectores en los que se desarrolla.
· Diversificación de su portafolio de productos.
· Adecuados canales de distribución.
· Posición financiera sólida.
· Posibilidad y capacidad de expansión en otros mercados de la región.
Debilidades y Amenazas
· Tamaño de la empresa, subsidiarias y sucursales.
· Alta volatilidad del precio de sus principales insumos.
· Alta dependencia con la capacidad adquisitiva de la población.
ANÁLISIS DE LOS
COMPETIDORES
El mercado de aceites comestibles en el Perú es de 242,000 TM anuales.
Alicorp es líder en este mercado con una participación de 59.7% con una
participación de 132,858 TM. Las marcas más conocidas de Alicorp son
Primor y Capri, su principal competidor es la empresa ADM SAO S.A. que
tiene el 10% del mercado.
El mercado de fideos en el Perú se estima en 253,000 TM. En este mercado
la sociedad es líder con una participación de 45.1% con 112,585 TM
anuales al mes de abril de 2009. Su principal competidor es Molitalia S.A.
con una participación del 19%.
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El mercado de harinas domésticas en el Perú se estima en 26,000 TM
anuales y Alicorp participa en este mercado con sus marcas Blanca Flor,
Favorita y Nicolini con el 81% con 21060 TM frente a un 19% de Molitalia.
El mercado de detergentes se estima en 120,500 TM anuales. Alicorp logró
una participación de 32.1% con 43,862 TM a abril de 2009 con sus marcas
Bolívar y Opal, frente un 60% de la transnacional Procter & Gamble.
El mercado de jabón de lavar se estima en 39,400 TM anuales. En este
mercado, la sociedad es líder con 82.3% de participación de mercado, el
resto lo tienen pequeños productores.
En el mercado de lácteos, liderado por Gloria S.A.; Alicorp cuenta con una
pequeña participación luego de Nestlé S.A. y Laive S.A.
En el mercado de galletas, Alicorp es la segunda empresa del mercado, con
sus principales marcas Casino, Chomp, Glacitas, Soda Victoria, Soda Royal
y Marquesitas; compite con Nestlé, Kraft, y San Jorge, juntas manejan el
77% del mercado.
En el mercado de helados, Nestlé S.A. lidera el mercado con la adquisición
de la marca D’onofrio que tiene el 90% de participación. Alicorp está
invirtiendo agresivamente en promoción y activos, con su marca
Lamborgini.
En el mercado de productos para mascotas, todas las compañías hacen
esfuerzos por mejorar el entendimiento del público sobre la Alimentación
Balanceada, es un mercado que cuenta con una penetración no mayor al
10%. El líder del mercado es Rinti S.A. (Ricocan); Alicorp ocupa el tercer
lugar con su Marca Mimaskot, luego de Nestlé (Purina).
DESEMPEÑO Y
CONOCIMIENTO
DE LA GERENCIA
La dirección de la empresa y la plana gerencial se muestra a continuación:
DIRECTORIO
Dionisio Romero Paoletti Presidente
Luis Romero Belismelis Vicepresidente
José A. Onrubia Holder Director
Calixto Romero Guzmán Director
José Raimundo Morales Dasso Director **
Angel Irazola Arribas Director
Oscar Alfredo Romero Vega Director**
Aristides de Macedo Murgel Director**
José Alberto Haito Moarri Director**
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9
Manuel Romero Belismelis Director Suplente
Rafael Romero Guzman Director Suplente
** Directores independientes
PLANA GERENCIAL
Leslie Pierce Diez Canseco Gerente General
Paolo Sacchi Giurato Vicepresidente de Finanzas,
Administración y Sistemas Corporativo
Jaime Butrich Velayos Vicepresidente de Supply Chain
Corporativo
Guillermo Paredes Larco Vicepresidente de Consumo Masivo Perú
Mario Fiocco Cornejo Vicepresidente de Consumo Masivo
Andino y Centroamérica
Salvador Renato Falbo Vicepresidente de Consumo Masivo
MERCOSUR
Martin Carrión Lavalle Vicepresidente del Negocio Nutrición
Animal
Alvaro Campos Crosby Vicepresidente del Negocio Productos
Industriales
Hugo Carrillo Goyoneche Vicepresidente de Marketing Corporativo
Consumo Masivo
Anthony Middlebrook Vicepresidente de Recursos Humanos
Corporativo
La totalidad de Directores y Gerentes de Alicorp tiene estudiaos de pre o
post grado en el extranjero, en escuelas de prestigio como Wharton,
Stanford, Boston, Kellog, etc lo cual revela la buena capacitación de los
mismos. Todos sus Directores pertenecen a directorios de otras empresas.
Existe además un Comité de Riesgos, cuya función es la administración de
los principales riesgos a los que se encuentra expuesta la compañía, como
sobre materias primas, financieros, tributarios y legales. También está el
Comité de Buen Gobierno Corporativo, sus funciones principales son la
valuación y revisión del cumplimiento de los Principios de Buen Gobierno
Corporativo y la adopción de las medidas necesarias para lograr el
cumplimiento de dichos principios. Finalmente, el Comité de Auditoría,
cuya función principal es velar por mantener la transparencia de la
información financiera hacia el mercado, también asiste al Directorio
mediante la evaluación de los procedimientos contables, la verificación de
la independencia del auditor externo y la revisión de los sistemas de control
interno.
Debido a la estrategia de crecimiento que viene impulsando, Alicorp se ha
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reorganizado internamente en miras a la internacionalización. Con una
visión de que para el año 2015 sean una de las 250 empresas más grandes de
Latinoamérica han adecuado su organización a un modelo matricial con una
estructura negocios/países por un lado y otra estructura de funciones
corporativas y de soporte por otro, ambas trabajan coordinadamente.
Figura 4. Ornanigrama Funcional de Alicorp Nota: De Alicorp S.A.A.
La empresa busca que sus líderes tengan un estilo directivo democrático y
tutorial, por ello se ha creado el programa SMART para capacitar la plana
gerencial, este programa incluye tres materias Gestión de Competencias
Gerenciales, Gestión de Estilos de Liderazgo y Mejora del Microclima
Gerencial.
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La Gerencia, también, se preocupa por conocer las oportunidades de mejora
internas, para ello ha automatizado el programa “Conversando con la
Gerencia”; que es un sistema de comunicación interna dirigido a directores
y gerentes para que se reúnan con la Gerencia General y las
Vicepresidencias. Con estas reuniones se puede comunicar mejor distintos
tópicos de interés de todas las partes.
ANÁLISIS DE LOS
ACCIONISTAS
Alicorp es una Sociedad Anónima Abierta que cuenta al 31 de diciembre de
2009 con 1,049 accionistas comunes y 1,596 accionistas de inversión. Los
accionistas que son titulares al 31 de diciembre de 2009 de más de 5% del
capital suscrito y pagado de la sociedad son los siguientes:
Tabla 4
Principales Accionistas de Alicorp S.A.A.
Accionistas Participación
PRIMA AFP S.A. 12.05%
AFP INTEGRA S.A. 11.06%
Birmingham Merchant S.A. 11.04%
Compañía Almacenera S.A. 7.79%
AFP HORIZONTE S.A. 6.42%
Otros accionistas 51.64% Nota: Elaboración propia con datos de Alicorp S.A.A
Tabla 5
Número de Acciones Comunes y % de Tenedores
Tenencia Número de Accionistas
% de Participación
Menor al 1% 1,031 10.099
Entre 1% - 5% 11 30.053
Entre 5% - 10% 4 25.699
Mayor al 10% 3 34.149
Total 1,049 100
Nota: Elaboración propia con datos de Alicorp S.A.A
Prima AFP es la accionista mayoritaria de Alicorp, esta empresa es parte del
Grupo Romero que domina Alicorp conjuntamente con sus otras empresas
Compañía Almacenera S.A (Ramsa) y Birmingham Merchant S.A..
En cuanto a la tenencia de acciones, existen algunas acciones adquiridas a
través de Bolsa de Valores que representan una participación de 10% en la
empresa, sin embargo estas acciones se reparten entre un gran número de
accionistas (1031). Sólo tres accionistas tienen individualmente más del 10%
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de acciones de la compañía y entre los tres tiene una participación de 34,1% en
Alicorp.
Conforme el Dictamen presentado a Conasev, en Junta General de Accionistas
del 30 de marzo de 2009, se acordó la distribución de dividendos por (en miles)
S/.95000 equivalente a aproximadamente S/. 0.111 por acción, los cuales
fueron pagados el 20 de mayo de 2009.
ANÁLISIS DE
RIESGO
El programa de administración de riesgos de Alicorp se concentra
principalmente en los mercados financieros y trata de minimizar potenciales
efectos adversos en el desempeño financiero de la empresa.
Durante el 2009, Alicorp disminuyó su deuda financiera US$ 96 millones,
mejorando significativamente sus ratios de endeudamiento y cobertura de
deuda. Esto los hizo por un incremento en la generación de flujo de caja
libre y por eficiencias en el manejo del capital de trabajo.
Tabla 6
Capital de Trabajo Operativo de Alicorp S.A.A.
Variable 2006 2007 2008 2009
Efectivo 8,867 16,433 24,893 65,321
Crédito por ventas CP 294,532 394,394 417,163 382,693
Existencias 331,337 476,089 533,495 387,957
Capital de Trabajo Operativo 634,736 886,916 975,551 835,971 Nota: Elaboración propia con datos de los Estados Financieros de Alicorp
extraídos de la CONASEV.
Tabla 7
Flujo Efectivo Neto de Alicorp S.A.A.
Variables 2006 2007 2008 2009
Utilidad Neta 112,143 121,015 87,582 222,760
deprecaiación 34,384 50,174 28,834 37,561
Amortización 37,465 10,463 7,638 21,209
Flujo de Efectivo Neto 183,992 181,652 124,054 281,530 Nota: Elaboración propia con datos de los Estados Financieros de
Alicorp extraídos de la CONASEV
Riesgo de Mercado: Riesgo de Tipo de Cambio y Riesgo de Tasa de
Interés
a. Riesgo de tipo de cambio
La mayor parte de las ventas de Alicorp se realizan en nuevos soles, con
ellas puede pagar sus obligaciones en esta moneda sin mayor dificultad. El
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riesgo de tipo de cambio surge por tres variables: (1) por las cuentas por
cobrar por ventas al exterior, (2) por los préstamos recibidos en dólares, y
(3) por las obligaciones financieras demás deudas que se mantienen dicha
moneda.
Para atenuar este riesgo, Alicorp celebra contratos a futuro (forwards) para
cubrir la exposición al riesgo de tipo de cambio.
Al finalizar el 2009, Alicorp tiene contratos de compra de dólares por (en
miles) US$60,000 con vencimiento entre mayo de 2010 y mayo de 2013. En
este año, la empresa registró ganancias netas por diferencia de tipo de
cambio de (en miles) S/.48,276.
b. Riesgo de tasa de interés
La empresa no cuenta con activos significativos que generen intereses; los
ingresos y los flujos de efectivo operativos son independientes de los
cambios en las tasas de interés en el mercado.
Se busca obtener un bajo costo financiero en toda operación de
financiamiento que se realice, pudiendo contratar operaciones de derivados
en caso el impacto de la fluctuación de la tasa de mercado afecte a la
empresa. Alicorp tienen contratos vigentes de cobertura de tasas de interés
para intercambiar tasas variables por fijas y de esta manera, reducir el riesgo
de las fluctuaciones de la tasa de interés.
Riesgo Crediticio
Los depósitos en bancos y las cuentas por cobrar comerciales se encuentran
expuestos a riesgo de crédito.
Alicorp mantiene su efectivo en uno de los bancos más sólidos del país, por
lo que es poco probable que se generen pérdidas por riesgo crediticio.
Sobre las cuentas por cobrar comerciales, los clientes tienen crédito a 30
días y no se han presentado problemas de cobranza dudosa, por lo que,
también se prevé que no hay mayor riesgo crediticio.
Alicorp coloca sus excedentes de liquidez en instituciones financieras de
prestigio, tiene políticas de crédito conservadoras y evalúa constantemente
las condiciones del mercado; por lo que se considera que el riesgo crediticio
es leve.
Riesgo de Liquidez
Alicorp es bastante conservador frente al riesgo de liquidez y mantiene
Reporte Financiero Burkenroad Perú – ALICORP S.A.A. Febrero 9, 2009
14
suficiente efectivo y equivalentes de efectivo; y opciones de financiamiento
que le permitan hacer frente a cualquier obligación.
Riesgo de Capital
La empresa necesita mantener una estructura de capital óptima para reducir
el costo del capital. Alicorp monitorea su capital sobre la base del ratio de
apalancamiento.
El ratio de apalancamiento fue como sigue:
Tabla 8
Ratio de Apalancamiento (en miles de nuevos soles)
2009 2008
Sobregiros y préstamos bancarios 218,007 552,572
Obligaciones financieras 359,943 307,580
Efectivo y equivalente en efectivo -65,321 -24,893
Deuda Neta 512,629 835,259
Tortal Patrimonio 1,474,996 1,333,849
Ratio de Apalancamiento 2.88 1.60 Nota: Elaboración propia con datos de los Estados Financieros de
Alicorp extraídos de la CONASEV
Costos
De otro lado, con el fin de mejorar los actuales niveles de rentabilidad, la
empresa continúa trabajando con el programa de reducción de gastos
Prisma. Esto ha llevado a ahorros superiores a US$ 55 millones desde que
se implementó dicho programa en el 2002.
RESULTADOS
FINANCIEROS Y
PROYECCIONES
Desempeño Financiero
En el 2009 los ingresos ascendieron a S/. 3,703.1 millones que refleja un
incremento de 1.0% en términos nominales y 0.8% en términos reales.
El crecimiento económico del país favorecerá a Alicorp en los próximos
años, así como su capacidad para trasladar incrementos en los precios de sus
insumos al precio final de venta sin afectar el volumen de ventas.
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15
Figura 5. Ventas 2003-2009 Nota: De Alicorp S.A.A.
El margen EBITDA creció de 9.7 a 14.9% en el 2009, el más elevado en la
historia de Alicorp, el mismo que se mantendría en condiciones normales,
es decir, de no presentarse una nueva crisis del trigo o la soya.
Debido a la cada vez menor dependencia de los precios de los commodities,
no se espera que, de presentarse una crisis internacional, el margen se
reduzca a los niveles del 2008.
Figura 6. EBITDA 2003-2009 Nota: De Alicorp S.A.A.
Reporte Financiero Burkenroad Perú – ALICORP S.A.A. Febrero 9, 2009
16
En el 2009 se redujeron los gastos financieros debido a la reducción en las
tasas de interés y a las menores necesidades de capital de trabajo. En
consecuencia, la cobertura de intereses, medido como EBITDA / Gastos
Financieros, se elevó de 6.5 en el 2008, a 11.1 en este año.
Proyecciones
Las proyecciones para valorizar la empresa se dieron bajo los siguientes
supuestos:
A pesar que el promedio del incremento de las ventas en los últimos
tres años fue de 16%, se consideró una tasa conservadora de 10%
para el ejercicio de proyección.
Se tomó el promedio de los últimos cuatro años de los Costos de
Ventas sobre Ventas para estimarla proyección. Lo mismo se realizó
en relación a los Gastos Generales sobre Ventas.
Se estimó en 1% la variable Depreciación sobre Activo Fijo Neto,
pese a que el promedio de los últimos años fue menor.
La tasa de impuesto la renta se estableció en 30%.
Se estableció en 3% el incremento de necesidad de caja, similar al
del año 2009.
El incremento de las Cuentas por Cobrar sobre Ventas y de las
Existencias sobre Ventas se tomó como el promedio de los últimos
cuatro años. Lo mismo se consideró sobre la Palanca Financiera y la
tasa de crecimiento de los flujos a perpetuidad (g).
Se consideró que no existiría inversión en activo fijo.
Cuentas por Pagar sobre Costos de Ventas se consideró el ratio de
los dos últimos años, que fueron similares.
Para establecer la proyección del Costo de la Deuda (Kd) se tomó
como referencia el promedio de los años 2004 a 2007, toda vez que
en los años 2008 y 2009 se produjeron resultados atípicos.
La rentabilidad libre de riesgo fue considerada a partir de la tasa del
bono soberano a más de 10 años.
Se utilizó la variación anual del Índice General de la Bolsa de
Valores de Lima para calcular la rentabilidad esperada del mercado.
El Beta desapalancado del sector fue recogido del reporte de Aswath
Damodaran y fue apalancada de acuerdo a la relación Deuda
Financiera sobre Patrimonio de Alicorp.
VISITA A LA
EMPRESA
Lamentablemente funcionarios de la empresa no pudieron concedernos
entrevistas para ahondar en temas vinculados al presente trabajo.
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17
INVESTIGACION
EXTERNA
INDEPENDIENTE
De conformidad con el informe anual de riesgo de Apoyo & Asociados
Internacionales SAC; se ha calificado a las Acciones Comunes de Alicorp
como Categoría 2ª (pe). Que significa que las Acciones presentan una muy
buena combinación de solvencia, estabilidad en la rentabilidad del emisor y
volatilidad de sus retornos.
Apoyo basa sus conclusiones en el buen desempeño financiero de la
empresa, su adecuada estructura de capital y su estrategia basada en la
diferenciación multimarca y la expansión hacia el exterior.
Asimismo, la Clasificadora de Riesgos PCR Ratings elevó la clasificación
de los Bonos Corporativos de AA- a AA, según menciona por la solidez
financiera.
FUENTES DE
INFORMACION
Se obtuvo información de los estados financieros de Alicorp en CONASEV
(Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores); asimismo se
obtuvo información bursátil de la Bolsa de Valores de Lima; Información
General de la empresa de la Memoria 2009 de Alicorp; y, finalmente, de
informes de la clasificadora de riesgo Apoyo & Asociados Internacionales.
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18
Tabla 9
Balance General Proyectado
BALANCE Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Caja Necesaria 65,321 74,084 81,492 89,642 98,606 108,466 119,313 131,244 144,369 158,806 174,686
Clientes 382,693 467,196 513,916 565,308 621,838 684,022 752,425 827,667 910,434 1,001,477 1,101,625
Existencias 387,957 533,939 533,939 533,939 533,939 533,939 533,940 533,940 533,940 533,940 533,940
Activo Fijo Bruto 609,254 609,254 609,254 609,254 609,254 609,254 609,254 609,254 609,254 609,254 609,254
Depreciación (acumulada)
0 45,394 51,487 57,125 62,703 68,224 73,690 79,100 84,456 89,757 95,005
Activo fijo menos depreciación
609,254 563,860 557,767 552,129 546,551 541,030 535,564 530,154 524,798 519,497 514,249
TOTAL ACTIVO 1,445,225 1,639,079 1,687,115 1,741,017 1,800,935 1,867,458 1,941,241 2,023,005 2,113,541 2,213,720 2,324,500
Proveedores 237,435 74,084 81,492 89,642 98,606 108,466 119,313 131,244 144,369 158,806 174,686
Deuda total 1,044,502 672,948 690,418 710,092 732,001 756,366 783,429 813,457 846,744 883,613 924,420
Fondos Propios (Patrimonio neto)
1,474,996 892,047 915,205 941,284 970,327 1,002,625 1,038,499 1,078,304 1,122,428 1,171,301 1,225,394
TOTAL PASIVO + PATRIMONIO
2,756,933 1,639,079 1,687,115 1,741,017 1,800,935 1,867,458 1,941,241 2,023,005 2,113,541 2,213,720 2,324,500
NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS (NOF)
598,536 1,001,135 1,047,855 1,099,247 1,155,778 1,217,962 1,286,364 1,361,607 1,444,374 1,535,417 1,635,565
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19
Tabla 10
Estado de Resultados Proyectado
ESTADO DE RESULTADOS
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Ventas 3,033,743 3,337,117 3,670,829 4,037,912 4,441,703 4,885,873 5,374,461 5,911,907 6,503,098 7,153,407 7,868,748
Costo de las ventas 2,147,555 2,469,467 2,716,413 2,988,055 3,286,860 3,615,546 3,977,101 4,374,811 4,812,292 5,293,521 5,822,874
Gastos Generales 495,903 553,961 609,358 670,293 737,323 811,055 892,160 981,377 1,079,514 1,187,466 1,306,212
Margen Operativo Bruto (BAAIT)
390,285 313,689 345,058 379,564 417,520 459,272 505,199 555,719 611,291 672,420 739,662
Depreciación (del periodo)
45,394 6,093 5,639 5,578 5,521 5,466 5,410 5,356 5,302 5,248 5,195
BAIT 344,891 307,596 339,419 373,986 411,999 453,807 499,789 550,364 605,990 667,172 734,467
Intereses 18,801 12,113 12,428 12,782 13,176 13,615 14,102 14,642 15,241 15,905 16,640
Impuestos 97,827 88,645 98,098 108,361 119,647 132,058 145,706 160,716 177,224 195,380 215,348
BDT 228,263 206,838 228,894 252,843 279,176 308,134 339,981 375,005 413,524 455,887 502,479
Variación BDT
-10.36% 9.64% 9.47% 9.43% 9.40% 9.37% 9.34% 9.31% 9.29% 9.27%
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20
Tabla 11
Flujo de Caja Proyectado
Flujo de Caja Libre Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
(+) Depreciación del periodo
6,093 5,639 5,578 5,521 5,466 5,410 5,356 5,302 5,248 5,195
(-) Incremento de NOF
402,599 46,720 51,392 56,531 62,184 68,402 75,243 82,767 91,044 100,148
(-) Inversiones
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Flujo de Caja Libre
-189,668 187,813 207,029 228,166 251,416 276,989 305,118 336,058 370,092 407,527
Variación Flujo de Caja Libre
-199.02% 10.23% 10.21% 10.19% 10.17% 10.16% 10.14% 10.13% 10.12%
Tabla 12
Valoración de la empresa
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Flujo de Caja Libre -189,668 187,813 207,029 228,166 251,416 276,989 305,118 336,058 370,092 407,527
Valor Residual para crecimiento a perpetuidad definido
6,918,816
Flujo total incluyendo valor residual -189,668 187,813 207,029 228,166 251,416 276,989 305,118 336,058 370,092 7,326,343
Tasa de Descuento 7.25% 7.25% 7.25% 7.25% 7.25% 7.25% 7.25% 7.25% 7.25% 7.25%
Factor de descuento 0.9324 0.8694 0.8107 0.7559 0.7049 0.6572 0.6128 0.5714 0.5328 0.4968
Flujos descontados -176,854 163,293 167,839 172,479 177,214 182,049 186,988 192,036 197,195 3,639,954
VALOR ACTUAL DE LA EMPRESA (suma de flujos descontados) 4,902,193
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21
Tabla 13
Análisis de sensibilidad de los Value Driver
Valor de la Empresa
4,902,192.53
Variación de cada Value Driver 10.00%
IDENTIFICACIÓN DE LOS VALUE DRIVERS
Nuevo valor con incremento del 10%
Diferencia con valor anterior
Participación del VD en la creación de valor
Incremento anual de ventas 5,198,255 296062.4651 6.0394% Costo de las ventas: % sobre ventas -347,406 -5249598.535 -107.0867% Gastos Generales: % sobre ventas 3,724,584 -1177608.535 -24.0221% Depreciaicón: % del activo fijo neto del año anterior 4,904,800 2607.465065 0.0532% Tasa de Impuesto a la renta 4,647,401 -254791.5349 -5.1975% Caja necesaria: % sobre costo de las ventas 4,902,193 0.46506496 0.0000% Clientes: % sobre ventas (ctas x cobrar) 4,725,290 -176902.5349 -3.6086% Existencias: % sobre costo de las ventas 4,847,957 -54235.53494 -1.1064%
Inversiones previstas en Activo Fijo 4,902,193 0.46506496 0.0000% Proveedores: % sobre costo de las ventas (ctas por pagar) 4,902,193 0.46506496 0.0000% Costo de la deuda antes de impuestos (Kd) 4,832,698 -69494.53494 -1.4176% % Recursos Propios sobre Recursos totales (palanca financiera) 4,307,554 -594638.5349 -12.1301% Tasa de crecimiento de los flujos después del último año (g) 4,982,006 79813.46506 1.6281% Rentabilidad libre de riesgo (Rf) 4,902,193 0.46506496 0.0000%
Beta 4,902,193 0.46506496 0.0000% Rentabilidad esperada del Mercado 4,872,905 -29287.53494 -0.5974%
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Tabla 14
Datos de Partida
1) Datos necesarios para la elaboración de la cuenta de resultados
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Incremento anual de ventas 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00%
Costo de las ventas: % sobre ventas
74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00%
Gastos Generales: % sobre ventas
16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60%
Depreciación: % del activo fijo neto del año anterior
1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00%
Tasa de impuesto a la renta 30% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00%
2) Datos necesarios para la elaboración del Balance
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Caja necesaria: % sobre costo de las ventas
3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00%
Clientes: % sobre ventas (ctas x cobrar)
14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00%
Existencias: % de las ventas 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00%
Inversiones previstas en Activo Fijo
0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
Proveedores: % sobre costo de las ventas (ctas por pagar)
11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00%
3) Datos para calcular el valor de mercado de la empresa
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Costo de la deuda antes de impuestos (Kd)
1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80%
% Recursos Propios sobre Recursos totales (palanca financiera)
57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00%
Proporción de deuda sobre recursos totales
43.00% 43.00% 43.00% 43.00% 43.00% 43.00% 43.00% 43.00% 43.00% 43.00% 43.00%
Tasa de crecimiento de los flujos después del último año (g)
1.28%
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23
4) Cálculo de la tasa de descuento (WACC)
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Costo de los recursos propios (Ke)
11.7609% 11.7609% 11.7609% 11.7609% 11.7609% 11.7609% 11.7609% 11.7609% 11.7609% 11.7609% 11.7609%
Rentabilidad libre de riesgo (Rf)
8.200% 8.200% 8.200% 8.200% 8.200% 8.200% 8.200% 8.200% 8.200% 8.200% 8.200%
Beta 0.90 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790
Rentabilidad esperada del mercado
8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91%
Costo ponderado de la deuda 0.5418% 0.5418% 0.5418% 0.5418% 0.5418% 0.5418% 0.5418% 0.5418% 0.5418% 0.5418% 0.5418%
Costo ponderado de los recursos propios
6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 6.70%
Costo promedio ponderado del capital (WACC)
7.2455% 7.2455% 7.2455% 7.2455% 7.2455% 7.2455% 7.2455% 7.2455% 7.2455% 7.2455% 7.2455%
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24
Tabla 15
Proyecciones Base
1) Datos necesarios para la elaboración de la cuenta de resultados
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Incremento anual de ventas 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00%
Costo de las ventas: % sobre ventas
74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00% 74.00%
Gastos Generales: % sobre ventas
16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60% 16.60%
Depreciación: % del activo fijo neto del año anterior
1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00%
Tasa impositiva (Impuesto a la renta)
30% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00%
2) Datos necesarios para la elaboración del Balance
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Caja necesaria: % sobre costo de las ventas
3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00%
Clientes: % sobre ventas (ctas x cobrar)
14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00%
Existencias: % de las ventas 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00%
Inversiones previstas en Activo Fijo
0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
Proveedores: % sobre costo de las ventas (ctas por pagar)
11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00%
3) Datos para calcular el valor de mercado de la empresa
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Costo de la deuda antes de impuestos (Kd)
1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80%
% Recursos Propios sobre Recursos totales (palanca financiera)
57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00% 57.00%
Tasa de crecimiento de los flujos después del último año (g)
1.28%
Reporte Financiero Burkenroad Perú – ALICORP S.A.A. Marzo 28, 2011
25
4) Cálculo de la tasa de descuento (WACC)
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Rentabilidad libre de riesgo (Rf) 0.082 0.082 0.082 0.082 0.082 0.082 0.082 0.082 0.082 0.082 0.082
Beta 0.90 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790 0.790
Rentabilidad esperada del mercado
8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91%
