ALIMENTOS Y BEBIDAS EN MÉXICO - … · embotelladoras de Coca-Cola más que a los cerveceros, lo...

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

Latin American Equity Research Informe del sector

Nueva York, 19 de agosto de 2009 México – Alimentos y bebidas

ALIMENTOS Y BEBIDAS EN MÉXICO No exactamente resistente a la recesión; introduciendo precios objetivo CA2010

Alexander Robarts Sergio MatsumotoNueva York: Santander Investment Securities, Inc. Nueva York: Santander Investment Securities, Inc.(212) 350-0723 (212) [email protected] [email protected]

Este reporte actualiza nuestras suposiciones de operación para Femsa, Coca-Cola Femsa, Grupo Modelo, Arca, y Gruma después de los resultados del 2T09. También estamos estableciendo nuestros precios objetivo para el cierre del año 2010, incorporando nuestros pronósticos macroeconómicos revisados.

Puntos sobresalientes del sector: Después de una 1M09 más débil a la esperada, en términos de márgenes, esperamos una deslucida recuperación en la 2M09 y a principios de 2010. Estamos reduciendo nuestras estimaciones sobre el volumen de ventas de bebidas para México en general para 2009, a la vez que incorporamos una modesta pero positiva recuperación en 2010. La depreciación de las monedas locales con respecto al año anterior probablemente continúe presionando los costos de ventas relacionados al dólar, particularmente para las embotelladoras. Una nueva preocupación para la 2M09 son los mayores costos del edulcorante para las embotelladoras. Se espera que los costos de los granos se atenúen para las cerveceras, pero no antes del 1T10. Estamos disminuyendo nuestras estimaciones de utilidades en dólares para 2009 y 2010 para todas las compañías de bebidas incluidas en este reporte. Femsa: Estamos reiterando nuestra recomendación de Compra basados en una aceleración con respecto al año anterior del crecimiento en EBITDA en cerveza para la 2M09, junto con una expansión del margen de Oxxo más rápida a la esperada. En Femsa Cerveza, los incrementos de precio y la contención de los costos de ventas y administrativos están neutralizando los decrementos en el volumen nacional de la cerveza. Creemos que Oxxo se encuentra en camino de lograr márgenes récord en 2009, impulsados por su mezcla de productos resistente a la recesión y sus categorías de productos con alto margen, y por la aceleración en la apertura de tiendas. Coca-Cola Femsa: Estamos manteniendo nuestra recomendación de Mantener debido a la valuación y al entorno de cambio de producto en los refrescos que se vive en México. La depreciación de la mayoría de las monedas de Latinoamérica deberá continuar impactando los costos de ventas denominados en dólares durante la 2M09 y, ahora, los mayores precios del edulcorante son una nueva preocupación. El crecimiento no orgánico deberá disiparse en la 2M09, ya que las recientes adquisiciones completaron su primer año de operación. El desapalancamiento financiero deberá acelerarse en el 2010, lo que implicaría potenciales adquisiciones. Grupo Modelo: Reiteramos nuestra recomendación de Mantener debido al continuo deterioro del precio y los fundamentales del volumen en el segmento de la cerveza importada en EU., particularmente en la categoría de súper premium. El “crecimiento” de las botellas de Corona y la menor exposición a la región norte de México, la cual ha sido duramente golpeada en términos económicos, están conduciendo a ganancias en participación de mercado en cuanto al volumen, pero a expensas de incrementos de precio más lentos que Femsa. La intensificación de la campaña de mercadotecnia en México y E.U. está contribuyendo a la presión en el margen. Arca: Reiteramos nuestra recomendación de Mantener. Esperamos un fuerte crecimiento no orgánico del primer renglón en la 2M09 de la consolidación de las franquicias de Argentina, pero anticipamos que continuará la presión en el margen EBITDA consolidado como resultado de menores márgenes. Esto deberá agravarse en la 2M09 debido a los mayores costos del edulcorante. El riesgo del refinanciamiento de la deuda ha decrecido después la reciente reestructuración de la misma. Gruma: Reiteramos nuestra recomendación de Mantener. Aunque las preocupaciones sobre la bancarrota se han aliviado, en nuestro punto de vista, esto ya está reflejado en las acciones. El nuevo y significativo servicio de la deuda, deberá limitar las oportunidades de inversión de capital y crecimiento en el futuro. Aunque Gruma Corp. deberá presentar un acelerado crecimiento en la 2M09, los contratos de cobertura de los granos por arriba del precio spot deberán presionar los márgenes. Sector de alimentos y bebidas en México – Universo de cobertura (en millones de dólaresa) Precio Precio Subida/ Utilidades netas P/U FV/EBITDA Cap.Compañía Clave pizarra Rec. 14 ago objetiv Bajada 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E mdoArca ARCA* Mantener 2.53 3.03 19.6% 199 242 267 10.3 8.4 7.6 5.8 4.8 4.3 2,042Bimbo BIMBOA Mantener 5.68 7.00 23.3% 480 565 675 13.9 11.8 9.9 8.3 7.2 6.5 6,677Coke Femsa (ADR) KOF Mantener 46.86 53.00 13.1% 561 659 718 15.4 13.1 12.0 6.9 5.9 5.3 8,653Femsa (ADS) FMX Compra 37.97 50.00 31.7% 737 816 1,001 18.4 16.7 13.6 7.5 6.5 5.8 13,587Gruma (ADR) GMK Mantener 6.15 7.50 22.0% 203 208 228 4.3 4.2 3.8 6.9 5.7 5.0 867Grupo Modelo GMODELOC Mantener 3.94 4.32 9.6% 604 720 792 21.1 17.7 16.1 8.2 7.2 6.7 12,747aSalvo montos por acción/ADR. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

No exactamente resistente a la recesión; introduciendo precios objetivo CA2010

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México. 2

ÍNDICE Alimentos y bebidas en México............................................................................................... 1 Femsa....................................................................................................................................... 5

Estados financieros............................................................................................................. 11 Coca-Cola Femsa................................................................................................................... 14

Estados financieros............................................................................................................. 22 Grupo Modelo........................................................................................................................ 27

Estados financieros............................................................................................................. 33 Arca........................................................................................................................................ 36

Estados financieros............................................................................................................. 40 Gruma .................................................................................................................................... 43

Estados financieros............................................................................................................. 49


PUNTOS SOBRESALIENTES DEL SECTOR Por tener México la mayor desaceleración del PIB y el gasto en consumo privado de la región en la 1M09, esperamos que también registre la recuperación relativa más lenta, principalmente debido a la relación que guarda con la economía de Estados Unidos. Los resultados del 2T09 mostraron que compañías como KOF México y Grupo Modelo están respondiendo con aumentos en los gastos de ventas y administrativos en comparación con el año anterior. Asimismo, se está introduciendo un empaque de mayor valor, que incluyen botellas de presentación familiar y retornables en el caso de Coca-Cola Femsa y el “crecimiento” de la botella de Corona de 1.0 a 1.2 litros en el de Modelo en México. Esto, a su vez, mitigará el impacto del aumento de precios. Una excepción notable a esta tendencia es la reducción en el tamaño de ciertos empaques de tortilla de Gruma en Estados Unidos. Figura 1. Crecimiento real del PIB y consumo privado AaA, 1T08 a 2010E 1T08 2T08 3T08 4T08 2008 1T09 2T09E 3T09E 4T09E 2009E 2010EPIB México 2.6% 2.9% 1.7% -1.6% 1.3% -8.2% -12.0% -4.6% -1.3% -6.5% 2.3%Consumo privado México 2.8% 2.7% 2.2% -1.3% 1.5% -9.0% -9.1% -7.5% -0.5% -6.5% 2.1%PIB E.U. 2.0% 1.6% 0.0% -1.9% 1.1% -3.3% -3.9% 1.% 1.9% -2.6% 2.2%Fuentes: Secretaría de Hacienda, Banco de México, Bloomberg y estimaciones de Santander.

La economía impulsada por las exportaciones de la región norte de México se ha visto más severamente afectada por la desaceleración económica de Estados Unidos, que contribuyó a una mayor tasa de desempleo en la región (ver figura 2). Esto, a su vez, ocasionó reducciones en el volumen más débiles a las esperadas en Femsa Cerveza y Arca, debido a la exposición desproporcionada que tienen a esta región. Debido a que se espera que la economía estadounidense dé muestras de avances durante la 2M09, la región norte de México deberá estar preparada para experimentar una recuperación económica más rápida que la región central, donde se concentran las ventas de Modelo y Coca-Cola Femsa México. Además, el sector automotriz en México, que se concentra en gran medida en la región del norte, podría beneficiarse de la reestructuración de la industria automotriz en Estados Unidos, si dichos planes incluyen la reubicación de armadoras de vehículos ligeros en México. Asimismo, después de 2009, comenzarán a levantarse las restricciones a la importación de automóviles usados en términos del TLCAN, lo cual podría impulsar la extensa industria de autopartes y accesorios de México. Los datos de julio sugieren que la diferencia entre los despidos en la región del norte y la central se ha estabilizado (ver figura 2). Figura 2. Crecimiento AaA en número de trabajadores afiliados al IMSS por región, enero de 2008 a julio de 2009

-9.0%

-6.0%

-3.0%

0.0%

3.0%

6.0%

Jan-

08

Feb-

08

Mar

-08

Apr-

08

May

-08

Jun-

08

Jul-0

8

Aug-

08

Sep-

08

Oct

-08

Nov

-08

Dec

-08

Jan-

09

Feb-

09

Mar

-09

Apr-

09

May

-09

Jun-

09

Jul-0

9

Total Mexico North

South Central

Fuente: Instituto Mexicano del Seguro Social (IMSS). El norte incluye los estados de Coahuila, Chihuahua, Durango, Zacatecas, Nuevo León, Tamaulipas, Baja California, Baja California Sur, Nayarit, Sinaloa y Sonora. El sur incluye los estados de Campeche, Quintana Roo, Tabasco, Veracruz, Yucatán, Guerrero, Chiapas y Oaxaca. La región central incluye los estados de Aguascalientes, Colima, Hidalgo, Edo. de México, Guanajuato, Jalisco, Michoacán, Morelos, Puebla, Querétaro, San Luis Potosí, Tlaxcala y la Cd. de México.



En el sector de bebidas, el cambio de productos entre los consumidores está impactando a las embotelladoras de Coca-Cola más que a los cerveceros, lo que pone de relieve por qué los cerveceros están alcanzando incrementos en precios reales, mientras que los embotelladores (KOF y Arca) registran reducciones en precios reales más abruptas de lo normal. La inclinación por cambiar de producto en la industria refresquera mexicana se ve acentuada por el hecho de que las marcas propias (B-brands) y los productos PepsiCo de menor precio representan un 40% estimado de la industria. Además, la mezcla de empaque del embotellador tiene una exposición considerablemente mayor a los formatos no retornables (60%-70% de la mezcla de ventas) versus aproximadamente 25% en el caso de los cerveceros. Por último, observamos que los embotelladores tiene una proporción más alta de costos de insumos en dólares como porcentaje de costos totales. Nuestro equipo de macroeconomistas en México pronostica que el tipo de cambio promedio para 2009 se debilitará 20.5%. Esto se traduce en un importante incremento de insumos clave relacionados con el dólar para los embotelladores de Coca-Cola, KOF y Arca (es decir, petróleo para PET y maíz para jarabe de maíz de alta fructosa) que representan aproximadamente 35% del costo de ventas. La mayoría de los precios internacionales de los commodities son menores en comparación con el año anterior; sin embargo, no se prevé un alivio en el costo de los granos en el caso de Modelo y Femsa hasta el 1T10, el azúcar se ha convertido en una preocupación para la 2M09 para KOF y Arca, y la cobertura de granos de Gruma en Estados Unidos está muy por encima de los precios spot. En lo que toca al azúcar, las sequías en la India (el segundo productor mundial) y las intensas lluvias en las regiones cañeras de Brasil (el productor más grande del mundo) han ocasionado un aumento en el precio del azúcar para alcanzar sus niveles más altos en 28 años, hasta del 40% AaA y casi del doble en lo que va del año. Además, se prevé que los inventarios de azúcar en Estados Unidos en 2010 alcancen las 500,000 toneladas métricas, un tercio de sus niveles normalizados. A su vez, esto ha incrementado el precio del jarabe de maíz de alta fructosa (ver nuestro análisis de KOF en la página 14). Observamos que la mezcla de azúcar en los edulcorantes de KOF México es de 65% (otras operaciones de KOF, a excepción de Argentina, usan azúcar exclusivamente), y de Arca es 75%. El petróleo crudo, que se utiliza para fabricar botellas de resina de PET, ha aumentado 51% en lo que va del año. En ese sentido, se espera una presión incremental en el margen bruto de KOF y Arca en la 2M09. Figura 3. Futuros de azúcar (eje izquierdo) y petróleo crudo, 2007 al presente (dólares)

7¢

11¢

15¢

19¢

23¢

27¢

Jan-

07

Mar

-07

May

-07

Jul-0

7

Aug-

07

Oct

-07

Dec

-07

Feb-

08

Apr-

08

Jun-

08

Aug-

08

Oct

-08

Dec

-08

Feb-

09

Apr-

09

Jun-

09

$30

$60

$90

$120

$150

Sugar YTD +86%

Crude Oil YTD +51%

Fuentes: Bloomberg y estimaciones de Santander.

Figura 4. México – Proyecciones económicas selectas, 2007–2010E 2007 2008 2009E 2010EPIB real (%) 3.3% 1.3% -6.5% 2.3%Inflación IPC (%) 3.8% 6.5% 4.5% 4.0%Tipo de cambio US$ (al cierre del año) 10.92 13.90 13.00 13.20Tipo de cambio US$ (promedio) 10.90 11.20 13.50 13.10Tasa de interés (al cierre del año) 7.4% 8.0% 4.5% 5.0%Tasa de interés (promedio) 7.2% 7.7% 5.4% 4.8%Gasto de consumo privado 4.2% 1.5% -6.5% 2.1%Crecimiento total real de sueldos 5.6% 2.2% -4.5% 0.4%Fuentes: Secretaría de Hacienda, Banco de México y estimaciones de Santander.

5Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

FEMSA COMPRAOxxo: Listo para un año récord Alexander Robarts Sergio Matsumoto(212) 350-0723 (212) [email protected] [email protected]

(14/8/09) PRECIO ACTUAL: US$37.97/P$48.99 PRECIO OBJETIVO: US$50.00/P$66.00

Lo nuevo Recomendación Reiterando Compra Precio objetivo (US$): Introduciendo CA2010: 50.00 EBITDA estimado (US$): ’09 a 2,603 de 2,927 ’10 a 2,955 de 3,154 ’11 introduciendo 3,245

Información bursátil Bloomberg FMX Rango 52 semanas (US$) 49.39-19.25 P/U 2010E rel al IPC (x) 1.3 P/U 2010E rel. sector Bebidas (x) 1.0 IPYC (US$) 2168 TCAC UPADS 3 años (08-11E) 18.7% Capitalización mercado (mill US$) 13,587 Float (%) 61 Vol. prom. diario 3 meses (mill US$) 20.7 Acc. en circulación – mill (ADS 50:1) 17,891 Deuda neta/capital (x) 0.30 Valor en libros por ADS (US$) 21.76

Estimaciones y razones de valuación 2008 2009E 2010E 2011E Utilidad neta (mill P$) 6,708 9,953 10,687 13,332 UPA actual 0.37 0.56 0.60 0.75 Utilidad neta (mill US$) 599 737 816 1,001 UPADS actual 1.67 2.06 2.28 2.80 P/U (x) 22.7 18.4 16.7 13.6 P/Ventas (x) 0.91 0.96 0.85 0.78 P/UE (x) 4.9 7.5 6.7 5.9 FV/EBITDA (x) 6.8 7.5 6.5 5.8 FV/Ventas (x) 1.3 1.4 1.2 1.1 Rendimiento FEL (%) 4.9 7.1 8.8 10.1 Div. por ADS (US$) 0.52 0.34 0.46 0.50 Rendimiento div. (%) 1.4 0.9 1.2 1.3

Fuentes: Bloomberg, reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Tesis de inversión: Estamos reiterando nuestra recomendación de Compra en Femsa basados en un crecimiento más fuerte al esperado en Oxxo, en las ganancias de participación de mercado en las exportaciones de cerveza, en la continua contención de los gastos de ventas de la cerveza, y a que esperamos una rápida recuperación económica en el norte de México versus la región centro durante la 2M09. En Femsa Cerveza, estimamos una mejoría secuencial de los volúmenes, mayores precios reales, y que continúe el control en los gastos de ventas para impulsar una aceleración en el crecimiento del EBITDA de 8.3% con respecto al año anterior en la 2M09. Después de caer 4.5% en la 1M09, el volumen nacional de ventas de la cerveza deberá recuperarse y decrecer de manera más modera un 1.5% durante la 2M09 sobre una base año con año, resultando en una ligera pérdida de participación de mercado en el año. Los incrementos en el precio promedio de venta deberán superar los de Modelo, quien está implementando la iniciativa de “agrandar” la botella. Las exportaciones de FEMSA se encuentran en camino de superar al presionado segmento de la cerveza importada en EU., reflejando un fuerte crecimiento en Dos Equis y ventas resistentes a la recesión con su principal marca de exportación, Tecate. También esperamos que los contratos de cobertura de aluminio y granos expiren en el 4T09, reduciendo las presiones en los costos a partir del 1T10. A diferencia de los años anteriores, los gastos de ventas de Femsa Cerveza en 2009 deberán crecer a una fracción de la tasa de ventas (en vez de a un múltiplo), y se espera que esto siga hasta 2010. En Brasil, Femsa deberá alcanzar el punto de equilibrio del EBIT por primera vez en 2010. Creemos que los activos de Femsa Cerveza no están a la venta. Sin embargo, los accionistas controladores pudieran ser más receptivos a una transacción de fusión y/o adquisición si Modelo decide venderse a ABI. Para Oxxo, estamos incrementando nuestra estimación de apertura de nuevas de tiendas en 12% a 875 en 2010, lo cual es 8% más que en 2008. También estimamos un crecimiento en EBITDA en la 2M09 de 24.6% en pesos nominales, impulsado por las robustas ventas de la mezcla de productos resistente a la recesión, por el crecimiento de la categoría de productos con alto margen, y por la aceleración en la apertura de nuevas tiendas. Razones para cambiar nuestras estimaciones: Estamos disminuyendo nuestro EBITDA estimado en dólares para 2009 y 2010, reflejando nuestras estimaciones de un tipo de cambio peso/dólar más débil y un menor volumen orgánico de bebidas debido a una moderada recuperación económica durante la 2M09 en México. Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo CA2010 de US$50.00 por ADS (o P$66.00 por acción), el cual, está basado en un análisis de suma de las partes de FED. Éste reemplaza nuestro precio objetivo CA2009 de US$42.00 (P$50.40). Los riesgos incluyen: una desaceleración más larga a la esperada en el crecimiento del gasto de consumo en México, una desaceleración menor a la esperada en el crecimiento de los gastos operativos de la cerveza, y una demanda más débil a la esperada en la cerveza importada en E.U.



Femsa es la compañía de bebidas líder en Latinoamérica. Controla una plataforma integrada de bebidas que comprende Coca-Cola FEMSA, la mayor embotelladora de Coca-Cola en la región; FEMSA Cerveza, una de las cervecerías líderes en México, con presencia en Brasil y exportaciones a Estados Unidos y otros países, y Oxxo, la cadena de tiendas de conveniencia más grande y con mayor crecimiento en México con más de 6,800 tiendas.

DETALLES DE INVERSIÓN CERVEZA Estimamos que el crecimiento de EBITDA en Femsa Cerveza en la 2M09 se acelerará a 8.3% en comparación con el año anterior en términos nominales de 6.5% AaA en la 1M09, lo que refleja una reducción más lenta en los volúmenes de cerveza nacional, incrementos en los precios reales y contención de los gastos de venta y administrativos. En la conferencia telefónica para informar los resultados del 2T09, la dirección reiteró su compromiso de desacelerar el crecimiento en gastos en comparación con el crecimiento en ventas respaldado por el cierre de una de las cinco oficinas nacionales para ventas regionales, menores gastos preventa y menores gastos en los medios de comunicación de sus marcas de cerveza regionales. La 2M09 aún estará presionada por los contratos de cobertura en granos y aluminio y el efecto de un peso más débil en el costo de ventas relacionadas al dólar, los cuales se espera que expiren a finales del 4T09.

En 2010, la menor presión en el costo de los granos y las comparaciones de volúmenes fáciles en la 1M10 habrán de traducirse en un crecimiento de 13.3% en EBITDA en pesos, en comparación con el año anterior. Una recuperación macroeconómica más rápida en la región norte de México, en comparación con la región centro, impulsará el crecimiento del volumen hacia 2010. Estimamos un crecimiento en volumen doméstico para 2010 de 4.0%, por arriba del crecimiento de 2.3% para el PIB.

En Brasil, Femsa Cerveza deberá dar marcha atrás a una contracción de 3.1% en el volumen, más débil de lo que se esperaba en la 1M09 con un crecimiento estimado en volumen de 1.6% en la 2M09 AaA. Las medidas que adoptó Femsa a principios de 2009 encaminadas a recortar los gastos de mercadotecnia y las agresivas alzas en los precios (18% en los últimos 12 meses) resultaron desprevenidamente en volúmenes de ventas más débiles. Observamos que al parecer AmBev mantuvo estables sus precios, lo que sugiere que una brecha de precios más estrecha fue la causa principal que motivó el déficit en el volumen de ventas de Femsa en Brasil. El aumento de precios empezó a revertirse a finales del 2T09 y en julio se registró un crecimiento en volumen casi plano en comparación con el año anterior. En un futuro, observamos que el entorno de consumo en Brasil continuará siendo más sólido en comparación con el de México. En 2010, estimamos que los activos de cerveza brasileños de Femsa podrán alcanzar un punto de equilibrio en EBIT por primera vez.

Estimamos que las exportaciones de cerveza continuarán ganando participación del mercado de exportaciones y crecerán 5.8% en la 2M09 en un segmento de importación de cerveza en Estados Unidos a la baja. Se espera que la marca insignia Tecate continúe registrando un crecimiento positivo, dado que su precio básico (apenas por arriba de la categoría principal) muestra mayor resistencia que la categoría súper premium. Consideramos que Dos Equis está en camino de alcanzar un crecimiento de dos dígitos en la 2M09, impulsado por una eficaz campaña publicitaria. No se anticipa que la salida pendiente de Don Blaustein, CEO de Heineken USA, quien está a cargo de las marcas de Femsa en Estados Unidos, sea un indicio de algún cambio de estrategia, ya que las marcas de Femsa han estado entre las de mejor desempeño en el portafolio de Heineken USA. Estimamos que el volumen de exportaciones de Femsa crecerá 10.0% en 2010.

Acelerando el crecimiento de EBITDA en Cerveza en la 2M09.


Figura 1. Femsa – Análisis de suma de las partes, al 14 de agosto de 2009 (en millones de dólares) Valor Particip. Particip. Como % FV/EBITDA EBITDACompañía Firma Capital Femsa (%) Femsa

(cant)del total 2010E 2011E

Cerveza 1,926 686 100.00 686 7% 2.1x 1.9xCoca-Cola Femsa 9,368 8,653 53.70 4,647 49% 6.2x 5.9xOxxo 4,646 4,248 100.00 4,248 44% 9.5x 8.1xValor total del capital 9,580 Precio actual 37.97 5.4x 4.9xFuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Con base en nuestro análisis de suma de las partes, a partir de los precios de mercado vigentes para Femsa y KOF, los activos de Femsa Cerveza se encuentran actualmente subvaluados a un FV/EBITDA implícito de 2.1 veces estimado para 2010. Esto se compara con el múltiplo FV/EBITDA 2010E actual de 7.2 veces para Grupo Modelo, lo que implica que Femsa Cerveza cotiza con un descuento de 70%, lo cual nos parece injustificado. En comparación con Modelo, el crecimiento en el volumen de exportaciones de Femsa es más rápido, y sus gastos de venta crecen a un menor ritmo, además de contar con una estructura de propiedades más estable.

OXXO El cambio más significativo a nuestras estimaciones de utilidades consolidadas para Femsa es un crecimiento más rápido en Oxxo, lo que refleja en parte una expansión más rápida de lo que se esperaba en el margen bruto en la 1M09. En la conferencia telefónica de resultados del 2T09, Femsa recientemente aumentó su guía para 2009 respecto al número de apertura de tiendas a más de 850 tiendas de las 800 anteriores, lo cual es señal de que Femsa está encontrando numerosos lugares prometedores para tiendas ante el cierre de algunas tiendas familiares y minoristas menores debido a la recesión. Desde nuestro punto de vista, la ganancia en participación de mercado de Oxxo, derivada del cierre de tiendas familiares, refleja una preferencia cada vez mayor de los consumidores por visitar tiendas modernas con una selección de productos más amplia y la comodidad de un servicio de 24 horas, venta de tiempo aire para teléfonos celulares y el pago de servicios públicos en las tiendas, entre otros.

Esperamos que las categorías de altos márgenes, tales como la comida rápida, el café y la venta electrónica de tiempo aire continúen creciendo a pesar de la desaceleración en el consumo. Atribuimos este crecimiento a la relativamente pronta fase de adopción del consumidor de dichos artículos. Por ejemplo, de acuerdo con Gregorio Tomassi, nuestro analista del sector de telecomunicaciones en México, el gasto personal de prepago de telefonía móvil en México ha registrado una TCAC en cinco años de 12% y habrá de crecer 8% por año hasta 2011, motivada por el crecimiento en número de suscriptores a medida que el uso de la telefonía celular penetra la población.

En México, las líneas de teléfonos celulares superan las líneas fijas cuatro veces, y el número de suscriptores de prepago representan 90% de dichas líneas móviles. La creciente presencia de Oxxo en México posiciona a la cadena de tiendas para que se beneficie de la amplia y cada vez mayor demanda de uso de telefonía celular de prepago en México, desde nuestro punto de vista. Observamos que en términos de los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados de México, las ventas electrónicas de tiempo aire registran únicamente el margen sin el costo de ventas debido a la falta de inventarios físicos. En contraste, las ventas de tarjetas de teléfono tradicionales registran ventas más altas, pero con el correspondiente costo de ventas, lo que se traduce en utilidades brutas similares, aunque con menores márgenes. De manera similar, el rápido crecimiento asociado con la pronta fase de adopción del consumidor de otras categorías

Los activos de Femsa Cerveza cotizan con un descuento implícito de 70 por ciento.

El robusto crecimiento de Oxxo está motivado por la mezcla de ventas y la apertura de nuevas tiendas.



de productos de amplio margen está impulsando la expansión del margen EBITDA de Oxxo, el cual estimamos que será de 110 puntos base para todo el año de 2009.

Figura 2. Mezcla de ventas de Oxxo, 2009E Evolución del margen EBITDA de Oxxo, 2007–2009E

5.4%

7.3% 7.6%

10.5%

6.0%

8.7% 8.8%10.4%

11.8%10.5%

6.8%

11.9%

1Q07

2Q07

3Q07

4Q07

1Q08

2Q08

3Q08

4Q08

1Q09

2Q09

3Q09

E

4Q09

E

Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Los resultados recientes ponen de manifiesto la forma en que Oxxo continúa ampliando su dominante participación de mercado dentro del canal de tiendas de conveniencia en México. Oxxo es líder en el canal de minisúperes, o tiendas de conveniencia, con una participación de mercado estimada en 65%. Oxxo está muy por arriba de la segunda cadena de minisúperes más grande, 7-Eleven, la cual cuenta con una participación de mercado estimada de 10%. También observamos que la cadena de tiendas de conveniencia de Grupo Modelo, Extra, con una participación estimada de 7%, redujo el número de tiendas en un proceso de reestructuración llevado a cabo en 2008. Después de lograr revertir las tiendas Extra a un punto de equilibrio en EBITDA, Modelo lo reestablecerá a partir de una base más reducida y está planeando abrir 300 tiendas en 2009. Desde nuestro punto de vista, el predominio que tiene Oxxo en el mercado le permite negociar mejores términos con los proveedores, lo que redunda en un margen más amplio.

Desde nuestro punto de vista, en el mediano plazo, el canal de tiendas de convivencia todavía tiene una gran oportunidad de ganar más participación de mercado, dada la vasta fragmentación del mercado en México. De hecho, el número de tiendas de conveniencia es tan sólo el 2% del de las tiendas familiares (que ascienden a un estimado de 800,000 tiendas familiares).

Muchos compradores mexicanos no tienen los medios de transporte o el poder adquisitivo para abastecerse para varios días en los supermercados. Por ello, se ven obligados a comprar sus abarrotes cotidianamente en las tiendas familiares de su colonia. Sin embargo, las tiendas de conveniencia, encabezadas por Oxxo, están llenando el vacío que existe entre los escasos supermercados y las omnipresentes tiendas familiares, cuya única ventaja competitiva es la “proximidad”. Así, esperamos que parte del crecimiento futuro en ventas de Oxxo continúe derivándose de una ganancia en la participación de mercado a expensas de las tiendas familiares de las inmediaciones.

Estimamos un crecimiento en EBITDA para Oxxo en la 2M09 de 24.6% en pesos nominales en comparación con el año anterior, motivado por las robustas ventas de una mezcla de productos resistente a la recesión, un crecimiento en las categorías de productos con un alto margen y la aceleración de la apertura de nuevas tiendas. Observamos que el EBITDA de Oxxo en la 1M09 creció a una tasa aún más rápida de 32.2%. Estimamos que 47% de las ventas de Oxxo son categorías de productos resistentes a la recesión, tales como cerveza, refrescos y cigarros. De acuerdo con afirmaciones de la dirección, los artículos de consumo de primera necesidad tienen niveles de precios similares a los que se venden en los supermercados; por lo

Refrescos17%

Otros18%

Botanas10%

Cigarros15%

Cerveza 15%

Telefonía10%

Comida rápida5%

Café, jugos, etc.

10%


tanto, sirven como líderes para atraer a consumidores quienes, a su vez, compran otros productos.

ESTIMACIONES REVISADAS Figura 3. Femsa – Estimaciones revisadas, 2009E–2011E (en millones de dólares*)

2009E 2010E 2011E Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio Introduciendo

Ventas 15,439 14,137 (8.4%) 16,661 15,956 (4.2%) 17,329Utilidades de op. 2,109 1,856 (12.0%) 2,303 2,138 (7.2%) 2,387Margen de op. 13.7% 13.1% (53pb) 13.8% 13.4% (42pb) 13.8%EBITDA 2,927 2,603 (11.1%) 3,154 2,955 (6.3%) 3,245Ingreso neto may. 843 737 (12.5%) 951 816 (14.2%) 1,001UPADS 2.36 2.06 (12.5%) 2.66 2.28 (14.2%) 2.80*Salvo datos por ADS. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Estamos incrementando ligeramente nuestras estimaciones en EBITDA para 2009 y 2010 en pesos en 1.7% y 0.6%, respectivamente, con base en estimaciones de utilidades en pesos más altas en Oxxo y KOF, lo cual contrarresta las menores estimaciones para el segmento de cerveza. Sin embargo, debido a un tipo de cambio peso/dólar más débil, nuestras estimaciones de EBITDA en dólares para 2009 y 2010 disminuyen 11.1% y 6.3%, respectivamente. Un crecimiento en el volumen de cerveza nacional por debajo de las expectativas, continuas presiones en costos, y una abrupta contracción económica en la región norte de México nos lleva a reducir nuestras estimaciones EBITDA en pesos para cerveza en 5.6% y 3.8% para 2009 y 2010, respectivamente. Estamos aumentando nuestras estimaciones en pesos de Oxxo para 2009E y 2010E en 7.5% y 7.3%, respectivamente, debido al crecimiento en las categorías de productos de altos márgenes y una mejor ejecución en las tiendas, como son los términos con los proveedores.

Figura 4. Femsa Cerveza – Presupuestos de volumen (millones de hectolitros), 2008–2011E 2008 2009E 2010E 2011E

Nacional 27.4 26.6 27.6 28.9Exportaciones 3.5 3.6 4.0 4.6Kaiser 10.2 10.1 10.5 11.2Volumen total 41.1 40.3 42.1 44.6Crecimiento volumen (%) Nacional 1.6% -3.0% 4.0% 4.5%Exportaciones 9.3% 4.0% 10.0% 15.0%Kaiser 3.9% -0.6% 4.0% 6.0%Crecimiento volumen consolidado 2.8% -1.8% 4.5% 5.9%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

VALUACIÓN Estamos reiterando nuestra recomendación de Compra e introduciendo nuestro precio objetivo 2010 de US$50.00 por ADS. Usamos un análisis de suma de las partes de FED y tasas de crecimiento terminal con base en la perspectiva de cada división de negocio. Estamos incrementando nuestro múltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado para Oxxo a 9.5 veces de 8.5 veces, para reflejar su mejor posición competitiva en la industria de comercio al detalle, según lo que se destacó en la reciente guía aumentada respecto a la apertura de nuevas tiendas. Observamos que nuestro múltiplo objetivo para Oxxo se encuentra en el rango de los múltiplos FV/EBITDA 2010E actuales de los competidores mexicanos. Las cadenas Walmex y Soriana tienen un múltiplo promedio actual de 10.7 veces, y Alsea, operador de la cadena de franquicias de comida rápida y Starbucks, tiene un múltiplo actual de 4.9 veces. Consideramos que el múltiplo de Oxxo en el extremo superior del rango está justificado por el desempeño superior de



Oxxo en las categorías de bebidas y la ventaja que lo diferencia derivada de la venta de tiempo aire y servicios electrónicos.

Nuestro precio objetivo implica un retorno total de 33%, significativamente más alto que nuestra referencia para el mercado local mexicano de 13%. Nuestro múltiplo FV/EBITDA objetivo consolidado es de 6.9 veces, entre los múltiplos promedio históricos adelantados de un año y tres años de Femsa, o 6.3 veces y 7.2 veces, respectivamente. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de cerveza de 8.0 veces, lo que se ubica ligeramente por debajo de nuestro múltiplo objetivo para Grupo Modelo.

Figura 5. Femsa – Valuación de suma de las partes, al cierre de 2010E (en millones de dólares) Valor Particip. Particip. Como % Metodología FV/EBITDA EBITDACompañía firma Capital Femsa (%) Femsa

(cant)del total valuación 2010E 2011E

Cerveza 8,063 7,193 100.00 7,193 40% Flujo efectivo descont 9.0x 8.0xCoca-Cola Femsa 10,007 10,062 53.70 5,403 30% Suma de partes FED 6.7x 6.3xOxxo 5,461 5,309 100.00 5,309 30% Múltiplo FV/EBITDA 11.2x 9.5xValor total capital 17,905 Precio objet ADS CA10 50.00 7.6x 6.9x


RIESGOS • Un lento crecimiento en el gasto de consumo privado más prolongado de lo esperado en el

norte de México.

• Una desaceleración más lenta de lo esperado en el crecimiento de gastos de operación de cerveza.

• Una demanda de cerveza importada en Estados Unidos más débil de la esperada.


ESTADOS FINANCIEROS Figura 6. Femsa – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 2008–2011E (millones de dólares) Estado de resultados 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Femsa Cerveza 3,784 25.2% 3,429 24.3% 3,898 24.4% 4,331 25.0%Coca-Cola Femsa 7,409 49.4% 7,101 50.2% 7,785 48.8% 8,165 47.1%Comercio 4,209 28.1% 3,977 28.1% 4,654 29.2% 5,207 30.0%Intercompañía (400) -2.7% (370) -2.6% (381) -2.4% (374) -2.2%Ventas 15,002 100.0% 14,137 100.0% 15,956 100.0% 17,329 100.0%Costo de ventas 8,071 53.8% 7,667 54.2% 8,621 54.0% 9,318 53.8%Utilidad bruta 6,931 46.2% 6,470 45.8% 7,335 46.0% 8,011 46.2%Gastos de op. y admon. 4,905 32.7% 4,614 32.6% 5,197 32.6% 5,625 32.5%Utilidad de operación 2,025 13.5% 1,856 13.1% 2,138 13.4% 2,387 13.8%DyA, otros no monetarios 803 5.4% 747 5.3% 817 5.1% 858 5.0%EBITDA 2,829 18.9% 2,603 18.4% 2,955 18.5% 3,245 18.7% Gastos por intereses netos (ingreso) 387 2.6% 252 1.8% 229 1.4% 189 1.1% Pérdida (ganancia) cambiaria (151) -1.0% 19 0.1% (27) -0.2% 7 0.0% Ganancia por posición monetaria 59 0.4% - 0.0% - 0.0% - 0.0%

Ingreso no operativo (pérdida) (342) -2.3% (96) -0.7% (103) -0.6% (107) -0.6%Utilidad antes de impuestos 1,204 8.0% 1,528 10.8% 1,779 11.2% 2,098 12.1%Provisión de impuestos 376 2.5% 473 3.3% 576 3.6% 656 3.8%Participación minoritaria 229 1.5% 318 2.2% 388 2.4% 441 2.5%Utilidad neta mayoritaria 599 4.0% 737 5.2% 816 5.1% 1,001 5.8%Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Activo 13,312 100.0% 14,962 100.0% 15,599 100.0% 16,424 100.0%Activo circulante 2,807 21.1% 3,496 23.4% 4,148 26.6% 4,995 30.4% Efectivo y equivalentes 655 4.9% 938 6.3% 1,437 9.2% 2,109 12.8% Cuentas por cobrar 774 5.8% 940 6.3% 1,014 6.5% 1,099 6.7% Inventarios 940 7.1% 1,151 7.7% 1,237 7.9% 1,334 8.1% Otros activos circulantes 438 3.3% 468 3.1% 461 3.0% 452 2.8% Activo largo plazo 5,807 43.6% 6,309 42.2% 6,292 40.3% 6,288 38.3% Activo fijo 4,419 33.2% 4,750 31.7% 4,680 30.0% 4,626 28.2% Otros activos 1,388 10.4% 1,559 10.4% 1,612 10.3% 1,662 10.1%Pasivo 6,341 47.6% 6,481 43.3% 6,215 39.8% 5,959 36.3%Pasivo circulante 3,172 23.8% 2,952 19.7% 3,010 19.3% 3,083 18.8% Proveedores 1,203 9.0% 1,461 9.8% 1,576 10.1% 1,709 10.4% Préstamos a corto plazo 421 3.2% 224 1.5% 192 1.2% 160 1.0% Otros pasivos a corto plazo 1,131 8.5% 1,211 8.1% 1,194 7.7% 1,174 7.1% Préstamos a largo plazo 2,317 17.4% 2,523 16.9% 2,163 13.9% 1,803 11.0% Otros pasivos 679 5.1% 726 4.9% 715 4.6% 702 4.3%Capital contable 6,971 52.4% 8,480 56.7% 9,384 60.2% 10,465 63.7%Participación minoritaria 2,020 15.2% 2,440 16.3% 2,723 17.5% 3,040 18.5%Deuda neta 2,083 15.6% 1,809 12.1% 918 5.9% (146) -0.9%Estado de flujo de efectivo 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Utilidad neta 828 1,055 1,203 1,442Partidas no monetarias 1,965 747 817 858Cambios en capital de trabajo (734) (79) (53) (62)Dividendos (184) (120) (163) (177)Cambio en deuda (347) (496) (360) (359)Inversiones de capital (1,613) (900) (900) (967)Adquisiciones/inversiones (324) 0 0 0Incremento de capital y otro 0 0 0 0Flujo de efectivo neto (103) 228 517 705Efectivo al inicio del periodo 739 701 924 1,411Efectivo al final del periodo 655 938 1,437 2,109Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.



Figura 7. Femsa – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 2008–2011E (millones de pesos nominales) Estado de resultados 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Femsa Cerveza 42,385 25.2% 46,286 24.3% 51,066 24.4% 57,707 25.0%Coca-Cola Femsa 82,976 49.4% 95,867 50.2% 101,979 48.8% 108,785 47.1%Comercio 47,146 28.1% 53,684 28.1% 60,973 29.2% 69,371 30.0%Intercompañía -4,485 -2.7% -4,989 -2.6% -4,989 -2.4% -4,989 -2.2%Ventas 168,022 100.0% 190,847 100.0% 209,029 100.0% 230,874 100.0%Costo de ventas 90,399 53.8% 103,502 54.2% 112,937 54.0% 124,141 53.8%Utilidad bruta 77,623 46.2% 87,345 45.8% 96,092 46.0% 106,733 46.2%Gastos de op. y admon. 54,939 32.7% 62,289 32.6% 68,079 32.6% 74,937 32.5%Utilidad de operación 22,684 13.5% 25,056 13.1% 28,013 13.4% 31,796 13.8%DyA, otros no monetarios 8,998 5.4% 10,089 5.3% 10,703 5.1% 11,435 5.0%EBITDA 31,682 18.9% 35,145 18.4% 38,715 18.5% 43,231 18.7% Gastos por intereses netos 4,332 2.6% 3,399 1.8% 2,996 1.4% 2,522 1.1% Pérdida (ganancia) cambiaria -1,694 -1.0% 257 0.1% -352 -0.2% 94 0.0% Repomo (ganancia) 657 0.4% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Ingreso no operativo (pérdida) -3,830 -2.3% -1,289 -0.7% -1,354 -0.6% -1,422 -0.6%Utilidad antes de impuestos 13,485 8.0% 20,624 10.8% 23,311 11.2% 27,946 12.1%Provisión de impuestos 4,207 2.5% 6,380 3.3% 7,547 3.6% 8,737 3.8%Participación minoritaria 2,570 1.5% 4,292 2.2% 5,077 2.4% 5,878 2.5%Utilidad neta mayoritaria 6,708 4.0% 9,953 5.2% 10,687 5.1% 13,332 5.8%Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Activo 185,040 100.0% 194,502 100.0% 205,905 100.0% 220,837 100.0%Activo circulante 39,017 21.1% 45,453 23.4% 54,756 26.6% 67,169 30.4% Efectivo y equivalentes 9,110 4.9% 12,190 6.3% 18,965 9.2% 28,360 12.8% Cuentas por cobrar 10,759 5.8% 12,221 6.3% 13,385 6.5% 14,784 6.7% Inventarios 13,065 7.1% 14,959 7.7% 16,322 7.9% 17,942 8.1% Otros activos circulantes 6,083 3.3% 6,083 3.1% 6,083 3.0% 6,083 2.8% Activo largo plazo 80,724 43.6% 82,018 42.2% 83,053 40.3% 84,545 38.3% Activo fijo 61,425 33.2% 61,754 31.7% 61,776 30.0% 62,204 28.2% Otros activos 19,299 10.4% 20,264 10.4% 21,277 10.3% 22,341 10.1%Pasivo 88,145 47.6% 84,257 43.3% 82,034 39.8% 80,120 36.3%Pasivo circulante 44,094 23.8% 38,381 19.7% 39,738 19.3% 41,455 18.8% Proveedores 16,726 9.0% 18,998 9.8% 20,808 10.1% 22,983 10.4% Préstamos a corto plazo 5,849 3.2% 2,915 1.5% 2,538 1.2% 2,155 1.0% Otros pasivos a corto plazo 15,720 8.5% 15,738 8.1% 15,758 7.7% 15,779 7.1% Préstamos a largo plazo 32,210 17.4% 32,796 16.9% 28,549 13.9% 24,240 11.0% Otros pasivos 9,441 5.1% 9,441 4.9% 9,441 4.6% 9,441 4.3%Capital contable 96,895 52.4% 110,245 56.7% 123,872 60.2% 140,717 63.7%Participación minoritaria 28,074 15.2% 31,718 16.3% 35,941 17.5% 40,873 18.5%Deuda neta 28,949 15.6% 23,521 12.1% 12,121 5.9% -1,966 -0.9%Estado de flujo de efectivo 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Utilidad neta 9,278 14,244 15,764 19,209 Partidas no monetarias 22,007 10,089 10,703 11,435 Cambios en capital de trabajo (8,221) (1,064) (698) (823) Dividendos (2,065) (1,620) (2,137) (2,365) Cambio en deuda (3,881) (6,693) (4,719) (4,787) Inversiones de capital (18,060) (12,150) (11,790) (12,889) Adquisiciones/inversiones (3,633) 0 0 0 Incremento de capital y otro 0 0 0 0 Flujo de efectivo neto (1,156) 3,080 6,775 9,395 Efectivo al inicio del periodo 10,266 9,110 12,190 18,965 Efectivo al final del periodo 9,110 12,190 18,965 28,360 Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.


Figura 8. Femsa Cerveza – Estado de resultados, 2008–2011E (en millones de dólares) 2008 2009E 2010E 2011E Ventas netas 3,784 3,429 3,898 4,331 Costo de ventas 1,592 1,492 1,672 1,846 Depreciación y amortización 153 143 148 145 Ingreso bruto 2,040 1,794 2,079 2,340 Gastos de operación 1,558 1,377 1,562 1,733 Ingreso operativo 482 417 517 607Margen de operación 12.7% 12.2% 13.3% 14.0% Otros cargos no monetarios (amort.) 227 208 235 261EBITDA 861 768 900 1014Margen EBITDA 22.8% 22.4% 23.1% 23.4%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Figura 9. Femsa Cerveza – Estado de resultados, 2008–2011E (millones de pesos nominales) 2008 2009E 2010E 2011E Ventas netas 42,385 46,286 51,066 57,707 Costo de ventas 17,826 20,138 21,901 24,596 Depreciación y amortización 1,714 1,924 1,935 1,935 Ingreso bruto 22,845 24,265 27,230 31,175 Gastos de operación 17,451 18,588 20,456 23,087 Ingreso operativo 5,394 5,677 6,774 8,088Margen de operación 12.7% 12.3% 13.3% 14.0% Otros cargos no monetarios (amort.) 2,539 2,803 3,085 3,481EBITDA 9,647 10,405 11,794 13,505Margen EBITDA 22.8% 22.5% 23.1% 23.4%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Figura 10. Oxxo – Estado de resultados, 2008–2011E (en millones de dólares) 2008 2009E 2010E 2011E Ventas netas 4,209 3,977 4,654 5,207 Costo de ventas 2,848 2,636 3,070 3,414 Depreciación 59 60 65 67 Ingreso bruto 1,302 1,280 1,520 1,726 Gastos de operación 1,027 980 1,136 1,261 Ingreso operativo 275 300 383 465 Otros cargos no monetarios 42 37 41 42EBITDA 376 398 489 575Margen EBITDA 8.9% 10.0% 10.5% 11.0%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Figura 11. Oxxo – Estado de resultados, 2008–2011E (millones de pesos nominales) 2008 2009E 2010E 2011E Ventas netas 47,146 53,684 60,973 69,371 Costo de ventas 31,902 35,588 40,216 45,483 Depreciación 663 811 852 894 Ingreso bruto 14,581 17,284 19,906 22,994 Gastos de operación 11,504 13,228 14,884 16,795 Ingreso operativo 3,077 4,056 5,022 6,199 Otros cargos no monetarios 468 503 533 565EBITDA 4,208 5,370 6,407 7,658Margen EBITDA 8.9% 10.0% 10.5% 11.0%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

nte resistente a la recesión; introduciendo precios objetivo CA2010


COCA-COLA FEMSA MANTENERCrecientes dolores en la búsqueda de la multicategoría Alexander Robarts Sergio Matsumoto(212) 350-0723 (212) [email protected] [email protected]


Lo nuevo Recomendación Manteniendo Mantener Precio objetivo (US$): Introduciendo CA2010: 53.00 EBITDA estimado (US$): ’09 a 1,362 de 1,486 ’10 a 1,500 de 1,568 ’11 introduciendo 1,584

Información bursátil Bloomberg KOF Rango 52 semanas (US$) 62.15-26.41 P/U 2010E rel al IPC (x) 1.1 P/U 2010E rel. sector Bebidas (x) 1.2 IPYC (US$) 2,168 TCAC UPADR 3 años (08-11E) 12.9% Capitalización mercado (mill US$) 8,652 Float (%) 14.7 Vol. prom. diario 3 meses (mill US$) 3.7 Acc. en circulación – mill (ADR 10:1) 1,846 Deuda neta/capital (x) 0.2 Valor en libros por ADR (US$) 24.5

Estimaciones y razones de valuación 2008 2009E 2010E 2011E Utilidad neta (mill P$) 5,598 7,570 8,637 9,572 UPA actual 3.03 4.10 4.68 5.18 Ut. neta (mill US$) 500 561 659 718 UPADR actual 2.71 3.04 3.57 3.89 P/U (x) 17.3 15.4 13.1 12.0 P/Ventas (x) 1.2 1.2 1.1 1.1 P/UE (x) 7.3 9.5 8.5 8.0 FV/EBITDA (x) 6.4 6.9 5.9 5.3 FV/Ventas (x) 1.3 1.3 1.1 1.0 Rendimiento FEL (%) 9.9 6.8 9.1 9.0 Div. por ADR (US$) 0.46 0.54 0.78 0.88 Rendimiento div. (%) 1.0 1.2 1.7 1.9


Tesis de inversión: Reiteramos nuestra recomendación de Mantener en las acciones de KOF basados principalmente en la valuación, especialmente versus las compañías similares globales. Nuestra tesis principal es que su estrategia de multi-categorías, bebidas no carbonatadas (jugos, aguas), la cual fue anunciada formalmente el año pasado, está experimentando crecientes dolores al introducir un incremento en los costos de producción, distribución y mercadotecnia. También es una respuesta a la disminución en el gusto por los refrescos. Esperamos una desaceleración en el crecimiento del primer renglón, sobre una base monetaria neutral, ya que el crecimiento no orgánico mediante adquisiciones se disipa. En nuestro punto de vista, la industria mexicana de las bebidas no alcohólicas, particularmente los refrescos, se defiende menos en relación a la cerveza y se caracteriza por la intensificación en la amenaza de sustitución por productos de marca B y PepsiCo., lo que ha conducido al incremento en los gastos de ventas como se vio en el 2T09. Por lo tanto, estimamos un crecimiento nominal plano del EBITDA de KOF México en la 2M09 y una contracción del margen EBITDA de 100 puntos base. Nuestra nueva preocupación es el reciente incremento en los precios de los edulcorantes, tanto del azúcar como del jarabe de maíz de alta fructosa, los cuales representan 20% (estimado) de los costos de ventas. En lo que va del año, los precios del azúcar se han incrementado 86%, alcanzado su máximo en 28 años, mientras que los precios del jarabe de maíz de alta fructosa se han incrementado 33%. Esta presión incremental en los costos llega en un momento en el que los costos de ventas denominados en dólares se han incrementado debido a la depreciación del peso, y en México, se implementó a principios de año un extraordinario incremento en los precios del concentrado de refrescos. También estamos preocupados por el actual nivel de valuación de KOF en 6.7 veces el múltiplo FV/EBITDA adelantado, lo cual es un premio de 7% frente a su múltiplo adelantado promedio histórico de un año, e históricamente angosto frente al promedio de las compañías globales similares, el cual se ha inflado por la oferta pública de PBG. KOF se está desapalancando. Sin embargo, en vez de incrementar sus dividendos, creemos que la compañía buscará oportunidades de crecimiento no orgánico para neutralizar la desaceleración del crecimiento del volumen consolidado. Los altos múltiplos pagados en las últimas adquisiciones hacen que la generación de valor sea elusiva en el primer año. Razones para cambiar nuestras estimaciones: Estamos diminuyendo nuestro EBITDA estimado en dólares para 2009 y 2010 reflejando ventas orgánicas menores a las esperadas de los refrescos en México y un tipo de cambio promedio peso/dólar más débil. Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo CA2010 de US$53.00 por ADR (o P$69.69 por acción), el cual está basado en un análisis de suma de las partes de FED. Este reemplaza nuestro precio objetivo CA2009 de US$42.00 (P$50.40). Los riesgos incluyen: que la tendencia de cambio de producto dure más tiempo a lo esperado en las industrias de refrescos de México y Brasil, precios de las materias primas mayores a los esperados, un tipo de cambio peso/dólar más débil al esperado, y riesgos geopolíticos en Venezuela.


Coca-Cola Femsa es la segunda embotelladora más grande de The Coca-Cola Company a nivel mundial, representando casi 10% del volumen global de ventas de The Coca-Cola Company. Produce, distribuye y comercializa las marcas registradas de Coca Cola, incluyendo bebidas no carbonatadas, junto con agua embotellada, cerveza y otras bebidas. Opera en toda Latinoamérica a través de tres divisiones: México (52% del EBITDA consolidado), Latincentro (24%), y Mercosur (24%). La compañía está controlada por la compañía embotelladora mexicana Femsa, quien posee 54% de las acciones de KOF, mientras que The Coca-Cola Company mantiene una participación de 32 por ciento.

DETALLES DE INVERSIÓN Se espera que el crecimiento en volumen consolidado se desacelere durante la 2M09 cuando las cuatro adquisiciones más recientes de Coca-Cola Femsa concluyan su primer año completo de operación. Estas adquisiciones incluyen a Remil (Brasil), Jugos del Valle (México, Brasil y Colombia), Aguas de los Ángeles (México) y Brisa (Colombia). En los últimos trimestres, estas adquisiciones, que representan un 12% estimado del volumen consolidado anualizado de KOF, han ayudado a contrarrestar las continuas reducciones en el volumen de ventas orgánicas, y han contribuido a más de 50% del crecimiento incremental en algunos de los trimestres recientes. La esperada desaceleración en el volumen orgánico habrá de mitigarse únicamente de manera parcial por la mejoría en los márgenes de estas nuevas adquisiciones, desde nuestro punto de vista. Por ello, a medida que van dejando atrás su primer año de operación, deberá disiparse una fuente clave de crecimiento consolidado.

Nuestro pronóstico para el margen EBITDA consolidado de KOF en la 2M09 apunta a ser mucho más débil que en la 1M09, en parte reflejando nuestra nueva inquietud en torno al aumento en los precios del edulcorante. El azúcar y el jarabe de maíz de alta fructosa representan un 20% estimado del costo de ventas consolidadas. Según el análisis que hicimos en la sección de comentarios de las empresas en el presente informe, en lo que va del año los precios del azúcar y el jarabe de maíz de alta fructosa (ver figura 1) han aumentado 86% y 33%, respectivamente. En virtud de la política de KOF de no establecer contratos de cobertura, consideramos que la dirección se enfrentará con la decisión ya sea de transferir dichos incrementos a un consumidor ya escaso de dinero o bien de amortiguar el trancazo. Por ello, los precios más altos de los edulcorantes habrán de agregarse a varios factores que ejercerán presión en los márgenes en la 2M09, entre otros: (1) un crecimiento del volumen consolidado cada vez más lento, (2) una importante contribución de activos con menores márgenes, y (3) la esperada depreciación promedio de 13% del peso respecto al dólar en la 2M09 versus la 2M08, lo que presionará los precios de las materias primas relacionadas con el dólar. Estimamos un crecimiento en el EBITDA consolidado de 6.7% en comparación con el mismo periodo del año anterior en pesos nominales (pero una reducción de 5.7% en términos de dólares) y una contracción en el margen EBITDA de 160 puntos base en la 2M09 respecto al año previo.

El crecimiento en volumen consolidado se desacelerará en la 2M09



Figura 1. Precio del jarabe de maíz de alta fructosa en E.U., de 2008 al día de hoy (US$ centavos/libra) Fuentes: Bloomberg, Departamento de Agricultura de Estados Unidos y estimaciones de Santander.

En México, el activo principal de KOF, el destacado crecimiento en volumen del 2T09 parecía disimular una tendencia en el margen potencialmente preocupante, desde nuestro punto de vista. Los resultados del 2T09 en México son ejemplo de cómo el eminente crecimiento en el volumen es menos un reflejo del crecimiento subyacente y más un reflejo de un aumento normalmente más alto en los gastos de venta y administrativos en México y una reducción del precio real más grave de lo normal. Además, conforme las recientes adquisiciones de menores márgenes completen su primer año de operación, mejorarán las comparaciones de márgenes respecto al año anterior, aunque la rentabilidad consolidada plana, medida en términos del margen EBITDA, continuará en descenso. En los últimos dos años, el margen EBITDA consolidado de KOF se ha contraído 260 puntos base (ver figura 2).

Figura 2. Evolución del margen EBITDA consolidado de KOF, 3T07 a 2T09


Una posición negativa de la deuda neta en 2010 podría presagiar nuevas adquisiciones, lo que plantea una interrogante en torno a la disciplina de precios. Cabe destacar que en julio de 2009, KOF pagó un total de aproximadamente US$300 millones en deuda usando la combinación de US$143 millones en certificados bursátiles, emitidos en enero, y efectivo generado internamente. Aunque la posición de efectivo excedente ha de aplicarse para incrementar los dividendos o llevar a cabo adquisiciones menores, no prevemos que KOF se desvíe de su política de dividendos. Sin embargo, observamos que las recientes adquisiciones de KOF no necesariamente han generado valor para los accionistas, desde nuestro punto de vista. Hay que recordar que las adquisiciones de Jugos del Valle, Remil y Brisa registraron múltiplos FV/EBITDA conocidos de transacción de 21.2 veces, 12.6 veces y 16.7 times, respectivamente, muy por arriba del múltiplo conocido promedio de KOF de 8.0 veces durante el mismo periodo.

22¢

24¢

26¢

28¢

30¢

32¢

34¢

Jan-

08

Apr-

08

Jul-0

8

Oct

-08

Jan-

09

Apr-

09

Jul-0

9

21.4% 21.4% 20.7% 21.1%

20.3%

21.8%

19.0% 18.8%

3T07 4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09


VALUACIÓN RESPECTO A COMPAÑÍAS GLOBALES SIMILARES Figura 3. Comparación de FV/EBITDA adelantado de embotelladoras globales de Coca-Cola, enero 2007 al día de hoy

4.0x

6.0x

8.0x

10.0x

12.0x

14.0x

Dec

-06

Feb-

07

Mar

-07

May

-07

Jul-0

7

Aug-

07

Oct

-07

Nov

-07

Jan-

08

Feb-

08

Apr-

08

May

-08

Jul-0

8

Aug-

08

Oct

-08

Nov

-08

Jan-

09

Feb-

09

Apr-

09

May

-09

Jul-0

9

Aug-

09

KOF CCE Hellenic PBG Peer Avg


Creemos que el descuento en la valuación de KOF (FV/EBITDA adelantado) versus sus competidores globales, ubicado actualmente en 14%, es exagerado ya que el promedio se ha inflado por la reciente oferta pública de PBG a manos de PepsiCo (ver figura 3). En nuestro promedio de competidores globales, incluimos al embotellador de Coca-Cola más grande del mundo, Coca-Cola Enterprises (CCE), al embotellador más importante de PepsiCo, Pepsi-Bottling Group (PBG), y a Hellenic, que es el tercer embotellador más grande de Coca-Cola (KOF es el segundo en importancia). Durante nuestro periodo de muestra (de enero de 2007 al presente), el múltiplo FV/EBITDA adelantado de KOF ha registrado un descuento promedio de 17% frente al múltiplo adelantado de las compañías similares globales. Por consiguiente, en el futuro, una vez que PBG sea adquirida, esperamos que el promedio de competidores se revierta a niveles normalizados, y sostenemos que KOF habrá de continuar cotizando con su descuento histórico en la valuación del orden de 15% a 20%. Este descuento, desde nuestro punto de vista, refleja un valor económico agregado (EVA) relativo menor, un mayor costo de capital promedio ponderado (lo que capta el riesgo político), así como una más alta exposición al azúcar (ver figura 4). Figura 4. Comparación de valuación de embotelladoras globales de Coca-Cola (al 14 de agosto de 2009)

Embotelladora Coca-Cola

Femsa

Promedio competidores

globalesCoca-Cola

Enterprises

Coca-Cola Hellenic Bottling

Pepsi Bottling Group

Clave de pizarra KOF US CCE US EEEK GA PBG USMúltiplos vs. crecimiento Capitalización de mercado 8,652 NS 9,613 7,799 7,648FV/EBITDA adelantado 6.7 7.8 6.8 7.3 9.5P/U adelantado 13.9 12.2 11.5 12.6 12.4Crecimiento EBITDA 10E/09E 10.1% 5.0% 4.2% 5.4% 5.4%Desempeño operativo Margen EBITDA 2009E 19.2% 13.3% 11.9% 14.7% 13.2%ROIC 09E 14.9% 11.1% 10.6% 10.9% 11.7%CCPP 13.1% 7.7% 7.3% 7.8% 8.0%EVA 1.8% 3.4% 3.3% 3.0% 3.8%Fuentes: Bloomberg, reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Cotizando actualmente a una fuerte valuación respecto a sus competidores globales.



ESTIMACIONES REVISADAS Estamos incrementando nuestras estimaciones en EBITDA consolidado en pesos para 2009 y 2010 en 4.9% y 2.7%, respectivamente, lo que refleja en primer lugar, los positivos efectos cambiarios en Latincentro. Sin embargo, nuestras estimaciones en EBITDA consolidado en dólares disminuyeron 8.3% y 4.4%, respectivamente, al incorporar un tipo de cambio peso/dólar más débil. Estamos incrementando nuestra estimación en EBITDA para Latincentro 24.3% en 2009, lo cual refleja la depreciación del peso mexicano frente a otras divisas locales ocurrida en 2008. Figura 5. Coca-Cola Femsa – Estimaciones revisadas, 2009E–2011E (en millones de dólaresa)


Ventas 7,308 7,101 (2.8%) 7,753 7,785 0.4% 8,165Utilidades de op. 1,192 1,075 (9.8%) 1,260 1,189 (5.6%) 1,260Margen de op. 16.3% 15.1% (117pb) 16.3% 15.3% (98pb) 15.4%EBITDA 1,486 1,362 (8.3%) 1,568 1,500 (4.4%) 1,584Marg. EBITDA 20.3% 19.2% (115pb) 20.2% 19.3% (96pb) 19.4%Ingreso neto may. 638 561 (12.1%) 711 659 (7.3%) 718UPADR 3.45 3.04 (12.1%) 3.85 3.57 (7.3%) 3.89*Salvo datos por ADR. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

El menor margen en EBITDA consolidado de 120 puntos base para 2009E refleja la desaceleración en el crecimiento en volumen consolidado de bebidas en la 2M09 a medida que las recientes adquisiciones van cumpliendo su primer año completo de operaciones, así como una presión incremental en el margen bruto, derivada de los altos costos de los edulcorantes. Éste es el caso particular de México, donde estamos reduciendo nuestro EBITDA estimado para 2009 y 2010 en pesos en 3.1% y 4.5%, respectivamente. Además, los negocios que recién se adquirieron necesariamente restarían rentabilidad a KOF, no sólo por sus menores márgenes sino también a causa de las inversiones de recuperación necesarias para integrarlos a la plataforma de KOF. De manera similar, en Latincentro, estamos reduciendo nuestros márgenes EBITDA estimados para 2009 y 2010 en 130 puntos base para ambos años, lo cual refleja el mayor costo del azúcar y el incremento en los negocios de Brisa y Jugos del Valle en Colombia.


Figura 6. Coca-Cola Femsa – Presuposiciones de volumen (millones de cajas unidad), 2008–2011E

2008 2009E 2010E 2011EMéxico refrescos 866.7 866.0 879.0 896.6México agua 248.3 265.6 274.9 284.5México otros 34.0 55.4 58.1 61.0México bebidas 1149.0 1187.0 1212.0 1242.1Latincentro refrescos 478.9 489.3 500.1 512.0Latincentro agua 37.2 62.8 83.8 85.5Latincentro otros 21.1 34.9 38.3 39.4Latincentro bebidas 537.2 587.1 622.2 636.9Mercosur refrescos 517.8 560.6 571.8 590.9Mercosur agua 23.6 24.9 25.8 26.6Mercosur otros 15.2 21.4 22.5 23.7Mercosur bebidas 556.6 606.9 620.0 641.2Consolidado refrescos 1863.4 1915.9 1950.9 1999.5Consolidado agua 309.1 353.4 384.5 396.7Consolidado otros 70.3 111.7 119.0 124.1Volumen consolidado 2242.8 2380.9 2454.3 2520.2Crecimiento en volumen (%) México refrescos -0.3% -0.1% 1.5% 2.0%México agua 8.2% 7.0% 3.5% 3.5%México otros 195.7% 62.8% 5.0% 5.0%México bebidas 3.5% 3.3% 2.1% 2.5%Latincentro bebidas 0.4% 9.3% 6.0% 2.4%Mercosur bebidas 17.1% 9.0% 2.2% 3.4%Crecimiento en volumen consolidado 5.8% 6.2% 3.1% 2.7%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

DIVISIÓN MÉXICO Estimamos un crecimiento nominal plano en la 2M09 en el EBITDA de KOF en México y una contracción en el margen EBITDA de 100 puntos base, lo cual refleja una constante presión en el costo de ventas ligadas al dólar y un desafiante volumen y entorno de precios. Cabe observar el más rápido aumento en los gastos de venta y administrativos de KOF México (5.2%) en comparación con las ventas (3.0%), en un esfuerzo por satisfacer la menor demanda de refrescos. También hay que señalar que durante 2009, KOF se enfrentará al último año del incremento en el precio del concentrado que paga a The Coca-Cola Company a partir del contrato de 2005 con los embotelladores mexicanos de Coca-Cola. Para 2010, estimamos un crecimiento de 3.6% en pesos en el EBITDA en México, a medida que se van aligerando estas presiones.

El crecimiento en el volumen de ventas orgánicas en México continúa siendo difícil, y esperamos que las bebidas carbonatadas se mantengan lentas en la 2M09. Consideramos que dos factores adversos afectan el crecimiento del volumen de bebidas carbonatadas ante la aguda recesión económica en México. En primer lugar está el cambio de productos entre los consumidores por productos Pepsi de menor precio y marcas propias (B-brands). Y segundo, las botellas no retornables, que representan aproximadamente 70% de la mezcla de volumen de bebidas carbonatadas, se han vuelto menos atractivas debido al aumento en los precios.

Sin embargo, estimamos que el deterioro en bebidas carbonatadas está parcialmente contrarrestado por el crecimiento en el volumen de la categoría de bebidas no carbonatadas, que registran favorables tendencias de consumo. KOF ha incrementado la huella de esta categoría con recientes adquisiciones: Jugos del Valle (que empezó a consolidarse en febrero de 2008) y Aguas de los Ángeles (en julio de 2008). De acuerdo con la dirección, Jugos del Valle comenzó a contribuir al EBITDA de KOF a partir del 1T09. Durante 2008, KOF



operó Jugos del Valle en punto de equilibrio al reinvertir el total de sus utilidades para forjar el reconocimiento de la marca y expandir la plataforma de producción y distribución.

DIVISIÓN MERCOSUR En Mercosur (Brasil y Argentina), estimamos un crecimiento en EBITDA de 6.6% en pesos nominales para la 2M09. La desaceleración respecto al 34.6% de la 1M09 refleja la ausencia de un volumen incremental en ventas de Remil en Brasil y costos más elevados como el de azúcar en Brasil y el de mano de obra y transporte en Argentina. Consideramos que el entorno de consumo de Mercosur se mantendrá en mejores términos que el de México y que la consolidación de Remil dará como resultado un crecimiento en el volumen de ventas de 9% para todo el año de 2009. A partir de que tomó el control de Remil en junio de 2008, KOF ha puesto en marcha su experiencia en operaciones, lo cual habrá de traducirse en que Remil alcance un margen EBITDA de KOF Brasil del nivel previo a la adquisición de Remil de 20% para 2011, desde nuestro punto de vista.

Además, las operaciones de Mercosur enfrentan constantes costos elevados, entre otros los edulcorantes en Brasil, la mano de obra y el transporte en Argentina y el efecto de divisas locales más débiles en el costo de ventas ligadas al dólar. Los precios del azúcar en Brasil han mostrado volatilidad en los últimos años, ante la creciente demanda de la caña de azúcar como combustible alternativo. Estimamos una contracción en el margen EBITDA en la 2M09 de 90 puntos base AaA en Mercosur, por abajo de la contracción de 130 puntos base en la 1M09 en comparación con el mismo periodo del año anterior, lo que refleja el traslape de la consolidación de Remil. Para 2010, estimamos un crecimiento EBITDA de 13.1% en pesos y una expansión del margen EBITDA de 40 puntos base en Mercosur.

DIVISIÓN LATINCENTRO Estimamos que el EBITDA de Latincentro para la 2M09 crecerá 21.1% en términos de pesos nominales, lo cual refleja volúmenes incrementales en Colombia (un menor margen en Brisa y Jugos del Valle) y la depreciación de la moneda, particularmente en el caso de Venezuela. Aunque estimamos que los volúmenes de ventas orgánicas en Latincentro crecerán 3% durante 2009, los volúmenes incrementales del agua en bolsa de Brisa y de Jugos del Valle en Colombia que iniciaron en junio darán como resultado un crecimiento de 9.3% en el volumen de ventas en Latincentro.

Al igual que con las demás divisiones, esperamos que las actuales presiones de costos de Latincentro, derivadas de divisas locales débiles en costos ligados al dólar y los altos costos del azúcar, se mantengan hasta el 4T09, lo cual redundará en una contracción del margen EBITDA de 170 puntos base en la 2M09 respecto al mismo periodo del año anterior. A diferencia de 2008, cuando el positivo efecto cambiario contribuyó con 20 puntos porcentuales de ventas incrementales, la magnitud de tal efecto habrá de disminuir en 2009 dados nuestros actuales pronósticos para el tipo de cambio.

VALUACIÓN Estamos reiterando nuestra recomendación de Mantener en las acciones de KOF e introduciendo nuestro precio objetivo por ADR para el cierre de 2010 de US$53.00 por ADR. Usamos un análisis de suma de las partes de FED y una tasa de crecimiento terminal dependiendo de la perspectiva de cada país. Nuestro precio objetivo implica un rendimiento total de 14.8%, ligeramente por arriba del retorno estimado para el IPC del mercado local de 13.4% en el mismo periodo.


Las acciones de KOF actualmente cotizan a un múltiplo FV/EBITDA adelantado de 6.7 veces, lo que representa un premio de 7% respecto a su múltiplo histórico adelantado de un año. Nuestro precio objetivo para 2010 implica un múltiplo objetivo en línea con el múltiplo promedio de un año de KOF y un descuento de 20% respecto al múltiplo adelantado actual de sus competidores globales.

Figura 7. Coca-Cola Femsa – Valuación por división 2010E (en millones de dólares)

TCAC 10 años de FELF

Valor de la firma

Como % del valor total de la

firma Deuda total

2010E CapitalMéxico 4.7% 4,436 44% 999 3,437Latincentro 7.0% 2,512 25% 2,512Mercosur 9.9% 3,059 31% 3,059Total 10,007 100% 999 9,008Total efectivo 1,054Total capital 10,062Participación minoritaria 269Capital social mayoritario 9,793Precio objetivo ADR 2010 53.00Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

RIESGOS • Un cambio de producto más prolongado a lo esperado en las industrias de refrescos de

México y Brasil.

• Costos de la materia prima por arriba de lo esperado.

• Un tipo de cambio peso/dólar más débil al esperado, lo que impacta el costo de ventas ligadas al dólar.

• Riesgos de índole geopolítica en Venezuela.



ESTADOS FINANCIEROS Figura 8. Coca-Cola Femsa – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 2008–2011E (millones de dólares) Estado de resultados 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Ventas 7,409 100.0% 7,101 100.0% 7,785 100.0% 8,165 100.0%Costo de ventas 3,919 52.9% 3,812 53.7% 4,153 53.3% 4,335 53.1%Utilidad bruta 3,489 47.1% 3,289 46.3% 3,632 46.7% 3,830 46.9%Gastos de op. y admon. 2,267 30.6% 2,214 31.2% 2,443 31.4% 2,570 31.5%Utilidad de operación 1,223 16.5% 1,075 15.1% 1,189 15.3% 1,260 15.4%Depreciación 226 3.0% 210 3.0% 220 2.8% 223 2.7%EBITDA 1,528 20.6% 1,362 19.2% 1,500 19.3% 1,584 19.4% Gastos por intereses netos 158 2.1% 64 0.9% 45 0.6% 27 0.3% Ganancia/pérdida monetaria 27 0.4% (5) -0.1% (7) -0.1% (7) -0.1% Ganancia/pérdida cambiaria 132 1.8% 20 0.3% 6 0.1% 6 0.1% Otros ingresos (gastos) (163) -2.2% (130) -1.8% (126) -1.6% (124) -1.5%Utilidad antes de impuestos 742 10.0% 867 12.2% 1,019 13.1% 1,110 13.6%Provisión de impuestos 222 3.0% 279 3.9% 328 4.2% 357 4.4%Utilidad neta mayoritaria 500 6.7% 561 7.9% 659 8.5% 718 8.8%Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Activo 7,047 100.0% 7,845 100.0% 8,171 100.0% 8,667 100.0% Activo circulante 1,294 18.4% 1,708 21.8% 2,152 26.3% 2,717 31.4% Efectivo y equivalentes 445 6.3% 673 8.6% 1,054 12.9% 1,556 18.0% Cuentas por cobrar 377 5.3% 457 5.8% 485 5.9% 514 5.9% Inventarios 310 4.4% 388 4.9% 406 5.0% 425 4.9% Otros activos circulantes 161 2.3% 190 2.4% 206 2.5% 222 2.6% Activo fijo 2,026 28.7% 2,152 27.4% 2,094 25.6% 2,097 24.2% Crédito comercial 219 3.1% 335 4.3% 330 4.0% 324 3.7% Intangibles 3,509 49.8% 3,650 46.5% 3,595 44.0% 3,529 40.7%Pasivo 2,902 41.2% 2,788 35.5% 2,666 32.6% 2,695 31.1% Pasivo a corto plazo 1,525 21.6% 1,476 18.8% 1,457 17.8% 1,512 17.4% Proveedores 560 8.0% 671 8.6% 703 8.6% 736 8.5% Deuda a corto plazo 459 6.5% 322 4.1% 250 3.1% 250 2.9% Otros pasivos a corto plazo 505 7.2% 483 6.2% 504 6.2% 526 6.1% Deuda a largo plazo 896 12.7% 827 10.5% 749 9.2% 749 8.6% Otros pasivos 482 6.8% 485 6.2% 459 5.6% 434 5.0%Participación mayoritaria 4,023 57.1% 4,926 62.8% 5,376 65.8% 5,845 67.4%Capital contable 4,145 58.8% 5,057 64.5% 5,505 67.4% 5,972 68.9%Participación minoritaria 123 1.7% 131 1.7% 129 1.6% 127 1.5%Deuda neta 910 12.9% 476 6.1% -56 -0.7% -557 -6.4%Flujo de efectivo 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Utilidad neta mayoritaria 520 588 691 753Partidas no monetarias/otros 171 297 305 307Cambios en capital de trabajo (34) (116) (5) (5)Dividendos 84 100 144 162Cambio en deuda (351) (180) (151) -Inversiones de capital (375) (300) (300) (367)Inversiones netas (363) 0 0 0Incremento de capital 0 0 0 0Flujo de efectivo neto (38) 189 395 526Flujo de efectivo al inicio del periodo 673 459 668 1,045Flujo de efectivo al cierre del periodo 553 648 1,062 1,570Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.


Figura 9. Coca-Cola Femsa – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 2008–2011E (millones de pesos nominales) Estado de resultados 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Ventas 82,976 100.0% 95,867 100.0% 101,979 100.0% 108,785 100.0%Costo de ventas 43,895 52.9% 51,460 53.7% 54,404 53.3% 57,756 53.1%Utilidad bruta 39,081 47.1% 44,406 46.3% 47,575 46.7% 51,029 46.9%Gastos de op. y admon. 25,386 30.6% 29,891 31.2% 31,998 31.4% 34,239 31.5%Utilidad de operación 13,695 16.5% 14,515 15.1% 15,576 15.3% 16,790 15.4%Depreciación 2,528 3.0% 2,837 3.0% 2,881 2.8% 2,968 2.7%EBITDA 17,116 20.6% 18,382 19.2% 19,646 19.3% 21,097 19.4% Gastos por intereses netos 1,774 2.1% 868 0.9% 594 0.6% 363 0.3% Ganancia/pérdida monetaria 301 0.4% (70) -0.1% (92) -0.1% (93) -0.1% Ganancia/pérdida cambiaria 1,477 1.8% 266 0.3% 73 0.1% 75 0.1% Otros ingresos (gastos) (1,831) -2.2% (1,751) -1.8% (1,651) -1.6% (1,651) -1.5%Utilidad antes de impuestos 8,312 10.0% 11,700 12.2% 13,350 13.1% 14,795 13.6%Provisión de impuestos 2,486 3.0% 3,765 3.9% 4,296 4.2% 4,761 4.4%Utilidad neta mayoritaria 5,598 6.7% 7,570 7.9% 8,637 8.5% 9,572 8.8%Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Activo 97,958 100.0% 101,984 100.0% 107,858 100.0% 116,538 100.0% Activo circulante 17,984 18.4% 22,203 21.8% 28,404 26.3% 36,538 31.4% Efectivo y equivalentes 6,192 6.3% 8,746 8.6% 13,919 12.9% 20,921 18.0% Cuentas por cobrar 5,239 5.3% 5,939 5.8% 6,400 5.9% 6,912 5.9% Inventarios 4,313 4.4% 5,046 4.9% 5,366 5.0% 5,715 4.9% Otros activos circulantes 2,239 2.3% 2,472 2.4% 2,719 2.5% 2,991 2.6% Activo fijo 28,159 28.7% 27,974 27.4% 27,647 25.6% 28,193 24.2% Crédito comercial 3,043 3.1% 4,354 4.3% 4,354 4.0% 4,354 3.7% Intangibles 48,772 49.8% 47,453 46.5% 47,453 44.0% 47,453 40.7%Pasivo 40,342 41.2% 36,245 35.5% 35,187 32.6% 36,238 31.1% Pasivo a corto plazo 21,194 21.6% 19,191 18.8% 19,235 17.8% 20,325 17.4% Proveedores 7,790 8.0% 8,724 8.6% 9,280 8.6% 9,899 8.5% Deuda a corto plazo 6,386 6.5% 4,182 4.1% 3,296 3.1% 3,358 2.9% Otros pasivos a corto plazo 7,018 7.2% 6,285 6.2% 6,658 6.2% 7,068 6.1% Deuda a largo plazo 12,455 12.7% 10,754 10.5% 9,889 9.2% 10,073 8.6% Otros pasivos 6,693 6.8% 6,301 6.2% 6,063 5.6% 5,840 5.0%Participación mayoritaria 55,913 57.1% 64,036 62.8% 70,968 65.8% 78,597 67.4%Capital contable 57,616 58.8% 65,739 64.5% 72,671 67.4% 80,300 68.9%Participación minoritaria 1,703 1.7% 1,703 1.7% 1,703 1.6% 1,703 1.5%Deuda neta 12,649 12.9% 6,189 6.1% -733 -0.7% -7,490 -6.4%Flujo de efectivo 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Utilidad neta mayoritaria 5,826 7,935 9,054 10,034Partidas no monetarias/otros 1,913 4,016 3,990 4,096Cambios en capital de trabajo (379) (1,567) (69) (73)Dividendos (945) (1,344) (1,892) (2,159)Cambio en deuda (3,929) (2,436) (1,980) -Inversiones de capital e inv. (4,201) (4,050) (3,930) (4,895)Inversiones netas (4,062) 0 0 0Incremento de capital 0 0 0 0Flujo de efectivo neto (421) 2,554 5,172 7,002Flujo de efectivo al inicio del periodo 7,542 6,192 8,746 13,919Flujo de efectivo al cierre del periodo 6,192 8,746 13,919 20,921Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.



Figura 10. KOF México – Estado de resultados, 2008–2011E (en millones de dólares) 2008 2009E 2010E 2011EVentas de bebidas México 3,006 2,608 2,769 2,843Otras ventas México 12 13 13 13Total ventas México 3,018 2,621 2,782 2,857Depreciación 110 100 107 109Costo de ventas 1,362 1,198 1,254 1,278Utilidad bruta 1,546 1,323 1,421 1,470Margen bruto 51.2% 50.5% 51.1% 51.5%Gastos de operación 946 827 889 918Como porcentaje de ventas 31.4% 31.5% 31.9% 32.1%Ingreso operativo 600 496 532 552Margen de operación 19.9% 18.9% 19.1% 19.3%Partidas no monetarias 38.9 24.5 23.5 24.6EBITDA 749 621 663 685Margen EBITDA 24.8% 23.7% 23.8% 24.0%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Figura 11. KOF México – Estado de resultados, 2008–2011E (millones de pesos nominales) 2008 2009E 2010E 2011EVentas de bebidas México 33,665 35,208 36,275 37,882Otras ventas México 134 169 174 179Total ventas México 33,799 35,377 36,449 38,062Depreciación 1,235 1,355 1,407 1,450Costo de ventas 15,249 16,167 16,427 17,022Utilidad bruta 17,315 17,855 18,615 19,590Margen bruto 51.2% 50.5% 51.1% 51.5%Gastos de operación 10,600 11,161 11,645 12,236Como porcentaje de ventas 31.4% 31.5% 31.9% 32.1%Ingreso operativo 6,715 6,694 6,970 7,354Margen de operación 19.9% 18.9% 19.1% 19.3%Partidas no monetarias 436 330 308 327EBITDA 8,386 8,379 8,685 9,131Margen EBITDA 24.8% 23.7% 23.8% 24.0%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Figura 12. KOF Latincentro – Estado de resultados, 2008–2011E (en millones de dólares) 2008 2009E 2010E 2011EVentas bebidas Latincentro 2,494 2,566 2,815 2,997Otras ventas Latincentro 4 3 3 3Total ventas Latincentro 2,498 2,569 2,818 3,000Depreciación 72 66 70 71Costo de ventas 1,323 1,356 1,484 1,574Utilidad bruta 1,103 1,147 1,264 1,355Margen bruto 44.2% 44.7% 44.9% 45.2%Gastos de operación 776 841 927 987Como porcentaje de ventas 31.1% 32.7% 32.9% 32.9%Ingreso operativo 327 306 337 368Margen de operación 13.1% 11.9% 12.0% 12.3%Partidas no monetarias 25.5 34.3 39.0 44.5EBITDA 424 406 447 484Margen EBITDA 17.0% 15.8% 15.8% 16.1%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.


Figura 13. KOF Latincentro – Estado de resultados, 2008–2011E, (millones de pesos nominales) 2008 2009E 2010E 2011EVentas bebidas Latincentro 27,933 34,642 36,879 39,926Otras ventas Latincentro 40 41 42 44Total ventas Latincentro 27,973 34,683 36,922 39,969Depreciación 807 886 920 947Costo de ventas 14,815 18,307 19,438 20,970Utilidad bruta 12,351 15,491 16,565 18,052Margen bruto 44.2% 44.7% 44.9% 45.2%Gastos de operación 8,692 11,355 12,144 13,146Como porcentaje de ventas 31.1% 32.7% 32.9% 32.9%Ingreso operativo 3,659 4,135 4,421 4,906Margen de operación 13.1% 11.9% 12.0% 12.3%Partidas no monetarias 285 463 510 592EBITDA 4,751 5,484 5,851 6,445Margen EBITDA 17.0% 15.8% 15.8% 16.1%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Figura 14. KOF Mercosur – Estado de resultados, 2008–2011E (en millones de dólares) 2008 2009E 2010E 2011EVentas bebidas Mercosur 1,834 1,885 2,156 2,280Otras ventas Mercosur 30 26 28 28Total ventas Mercosur 1,863 1,912 2,184 2,308Depreciación 43 40 42 43Costo de ventas 979 1,053 1,195 1,261Utilidad bruta 841 819 946 1,005Margen bruto 45.1% 42.8% 43.3% 43.5%Gastos de operación 544 546 627 665Como porcentaje de ventas 29.2% 28.6% 28.7% 28.8%Ingreso operativo 297 272 320 340Margen de operación 15.9% 14.3% 14.6% 14.7%Partidas no monetarias 15.3 22.8 28.3 31.5EBITDA 355 335 390 414Margen EBITDA 19.1% 17.5% 17.9% 18.0%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Figura 15. KOF Mercosur – Estado de resultados, 2008–2011E (millones de pesos nominales) 2008 2009E 2010E 2011EVentas bebidas Mercosur 20,536 25,450 28,241 30,377Otras ventas Mercosur 334 356 367 378Total ventas Mercosur 20,870 25,806 28,608 30,754Depreciación 486 534 554 571Costo de ventas 10,969 14,220 15,658 16,797Utilidad bruta 9,415 11,053 12,395 13,387Margen bruto 45.1% 42.8% 43.3% 43.5%Gastos de operación 6,094 7,375 8,210 8,856Como porcentaje de ventas 29.2% 28.6% 28.7% 28.8%Ingreso operativo 3,321 3,678 4,186 4,531Margen de operación 15.9% 14.3% 14.6% 14.7%Partidas no monetarias 172 308 371 420EBITDA 3,979 4,519 5,110 5,521Margen EBITDA 19.1% 17.5% 17.9% 18.0%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.



NOTAS:


GRUPO MODELO MANTENERPersisten las dificultades para las importaciones de E.U. Alexander Robarts Sergio Matsumoto(212) 350-0723 (212) [email protected] [email protected]

(14/8/09) PRECIO ACTUAL: P$50.75/US$3.94 PRECIO OBJETIVO: P$57.00/US$4.32

Lo nuevo Recomendación Manteniendo Mantener Precio objetivo (P$): Introduciendo CA2010: 57.00 EBITDA estimado (US$): ’09 a 1,739 de 2,134 ’10 a 1,981 de 2,282 ’11 introduciendo 2,145

Información bursátil Bloomberg GMODELOC Rango 52 semanas (US$) 5.36-2.43 P/U 2010E rel al IPC (x) 1.4 P/U 2010E rel. sector Bebidas (x) 1.0 IPYC (US$) 2,168 TCAC UPA 3 años (08-11E) (0.5%) Capitalización mercado (mill US$) 12,747 Float (%) 20.0 Vol. prom. diario 3 meses (mill US$) 5.0 Acciones en circulación - mill 3,233 Deuda neta/capital (x) NS Valor en libros por acción (US$) 2.09

Estimaciones y razones de valuación 2008 2009E 2010E 2011E Utilidad neta (mill P$) 9,015 8,152 9,430 10,549 UPA actual 2.79 2.52 2.92 3.26 Utilidad neta (mill US$) 805 604 720 792 UPA actual 0.25 0.19 0.22 0.24 P/U (x) 15.8 21.1 17.7 16.1 P/Ventas (x) 1.9 2.1 1.9 1.8 P/UE (x) 6.2 9.7 8.3 7.6 FV/EBITDA (x) 7.2 8.2 7.2 6.7 FV/Ventas (x) 2.1 2.4 2.2 2.1 Rendimiento FEL (%) 0.8 9.4 9.4 8.8 Div. por acción (US$) 0.19 0.00 0.21 0.19 Rendimiento div. (%) 4.7 0.0 5.5 4.9

NS: no significativo. Fuentes: Bloomberg, reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Tesis de inversión: Reiteramos nuestra recomendación de Mantener en Grupo Modelo, ya que vemos que la reciente cancelación de sus contratos de cobertura de tipo de cambio y el esperado alivio en los costos de los granos a partir de 2010 están siendo neutralizados por los fundamentales con muchos retos para la cerveza importada en EU. En nuestro punto de vista, la visibilidad de las utilidades de las exportaciones continúa siendo limitada y los indicadores del volumen parecen haberse deteriorado recientemente en julio. Aunque creemos que esto ya está reflejado en su mayoría en las acciones, preferimos ser conservadores en nuestras suposiciones sobre las exportaciones. Además, la 2M09 enfrenta difíciles comparaciones del volumen con respecto al año anterior. La cancelación de los contratos de cobertura de tipo de cambio peso/dólar realizada en junio, a un costo de US$154 millones, deberá ofrecer un incremento en la rentabilidad en la 2M09 versus la 1M09. Esto se debe a que Modelo opera con una exposición neta al dólar, sus exportaciones y los costos en dólares de sus suministros ahora están comprometidos a tasas spot en vez del tipo de cambio de los contratos de cobertura de P$10.90/US$ de la 1M09. El volumen nacional de ventas en la 2M09 deberá beneficiarse de una recuperación en el crecimiento del PIB versus la 1M09. La iniciativa de la compañía de “crecer” (de 1.0 litro a 1.2 litros) las botellas de Corona, la cual empezó este año, deberá neutralizar las difíciles comparaciones del volumen con respecto al año anterior. Desde nuestro punto de vista, el panorama de las exportaciones para la 2M09 es más incierto y esa es nuestra mayor preocupación. Nuestra investigación sugiere que el cambio de producto de las importaciones a las marcas líderes en la industria de la cerveza de EU no muestra señales de disminuir. Esto, junto con la intensificación de la competencia, pudiera conducir a un incremento en los gastos de mercadotecnia. En nuestro punto de vista, la guía oficial de volúmenes de exportación planos tendrá pronto que disminuir. Esperamos un caída de 2.5% en la 2M09. Continúa la incertidumbre en relación al resultado del proceso de arbitraje de ABI, pero posiblemente se tenga una resolución para el final del año. El ganar sus demandas pudiera conducir a una recompra de las acciones sin control de ABI, a un pago por daño, y/o a un nuevo acuerdo de inversión. El perder el arbitraje pudiera significar “status quo”. Razones para cambiar nuestras recomendaciones: Estamos disminuyendo nuestro EBITDA estimado en dólares para 2009 y 2010 para reflejar un tipo de cambio peso/dólar más débil y exportaciones más lentas. Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre del año 2010 de P$57.00 (o US$4.32) por acción, el cual está basado en un análisis de suma de las partes de FED. Este reemplaza nuestro precio objetivo CA2009 de P$39.00 (US$3.25). Los riesgos incluyen: que se prolongue el deslucido entorno del segmento de cerveza importada de EU., y la competencia; una demanda de cerveza nacional más débil a la esperada, así como un proceso de arbitraje más largo a lo anticipado en Estados Unidos.



Grupo Modelo es la mayor cervecería en México y ocupa el cuarto lugar en Estados Unidos y el octavo en volumen mundial. Sus participaciones de mercado de cerveza en México y Estados Unidos son aproximadamente 57% y 6%, respectivamente. La compañía produce y distribuye marcas mexicanas como Corona Extra, Modelo Especial y Negra Modelo, e importa Bud Light y Budweiser a México. La cadena de tiendas de conveniencia de Modelo, Extra, representa aproximadamente 4% de las ventas de Modelo de 2008. Anheuser Busch InBev posee una participación no controladora de 50.2% en Modelo.

DETALLES DE INVERSIÓN En México, estimamos una reducción en volumen de 1.0% en la 2M09, lo que refleja los efectos persistentes de la abrupta caída del PIB en la 1M08 en el consumo personal y menores ventas en envase abierto, incluidas las ventas en destinos turísticos como Cancún. Sin embargo, el crecimiento de la botella de vidrio de Corona de 1.0 litros a 1.2 litros más que neutraliza la contracción del volumen durante la 1M09. Consideramos que aproximadamente 50% del volumen de la marca Corona ha aumentado a la fecha y que aumentará aún más durante la 2M09, en particular si la economía continúa debilitándose. Cabe mencionar que se ha concretado la iniciativa de agrandamiento de la botella de 325 ml a 355 ml. Nuestras estimaciones para 2010 apuntan a un crecimiento en el volumen de ventas nacionales de 2.6% con base en nuestro estimado de un crecimiento positivo del PIB de 2.3% en 2010 y una base de comparación más sencilla.

En términos de precios de venta promedio de la cerveza nacional, Modelo podría considerar otro aumento antes del cierre del año, ya que continúa la presión en costos AaA, a pesar del cierre de los contratos de cobertura de tipo de cambio en junio de 2009. Las presiones en los costos de Modelo se originan de la compra de malta a un precio elevado y, en menor grado, de aluminio durante 2008 para satisfacer sus necesidades de 2009. Si bien se espera las compras de granos y aluminio para 2010 queden hechas a menores precios durante la 2M09, Modelo usará un peso mucho más débil del que usó cuando realizó sus adquisiciones en 2008. Otro factor que impacta la magnitud del posible aumento del precio de venta es el agrandamiento de la botella de Corona, ya que el correspondiente aumento en el precio de 1.0 a 1.2 litros es menor que el incremento en términos de volumen. La reducción en precio por HL implícita que se deriva de tal estrategia de agrandar la botella deberá contrarrestar parcialmente el aumento de 4.5% en el precio a finales de marzo de 2009.

Nuestra principal preocupación estriba en el mercado estadounidense, donde el crecimiento en el gasto de consumo personal de cerveza en envase cerrado (tanto nacional como de importación) continúa desacelerándose (ver figura 1). Consideramos que es resultado de un cambio por productos más económicos por parte de los consumidores, lo que está impactando las ventas de las marcas súper premium. Este canal (supermercados y minisúperes) representa aproximadamente 75% del volumen de Modelo en Estados Unidos. Es preciso señalar que, aunque el volumen de ventas de cerveza en la industria estadounidense se ha mostrado bastante estable desde mediados de los años ochenta, la dinámica del cambio por productos más económicos aumenta la participación del mercado en volumen de la industria de las marcas líderes y propias de menor precio.

La debilidad persiste en el mercado de cerveza de E.U., en particular en el segmento de cerveza importada.


Figura 1. Gasto de consumo personal de cerveza en envase cerrado, crecimiento mensual AaA, de enero de 2007 a junio de 2009 (en millones de dólares)

0%

2%

4%

6%

8%

Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09

Fuentes: Departamento de Comercio de Estados Unidos y Santander.

Antes de septiembre de 2008, los niveles de gasto crecieron en promedio 5.1% debido al cambio por productos premium de importación y cervezas artesanales durante ese periodo. Desde nuestro punto de vista, una recuperación definitiva en el segmento de cerveza importada en Estados Unidos, incluida Corona, requiere un aumento mensurable en el ingreso personal disponible debido al nivel de precios premium que tienen. Además, hasta ahora, la recuperación es elusiva.

El actual entorno de cambio de productos en el canal de ventas en envase cerrado del segmento de cerveza importada en Estados Unidos se ejemplifica en la figura 2. Entre las diez marcas principales que se venden en Estados Unidos, sólo cinco registraron un crecimiento durante el periodo de tres meses que termina el 12 de julio de 2009, y cuatro de esas cinco se consideran marcas económicas. En términos de competencia, consideramos que la mayor amenaza para Corona es Bud Light Lime. De acuerdo con ciertos indicadores, se considera la marca de mayor crecimiento en Estados Unidos y tiene un precio 25% por arriba de Bud Light. Desde su lanzamiento en el 2T08, ha ganado 1.2% de participación de mercado, lo que la coloca en el número 13 de toda la industria cervecera. Frente a este entorno, estimamos que Modelo registrará una contracción de 2.5% en el volumen de exportación en la 2M09, seguida de un modesto crecimiento de 3.0% en 2010.

Figura 2. Diez principales marcas de cerveza en EU, ventas en envase cerrado durante las 13 semanas que concluyeron el 12 de julio de 2009, y crecimiento AaA (millones de dólares)

$1,388

$570

$491

$454

$286

$285

$126

$156

$163

$179

Bud Light

Budw eiser

Coors Light

Miller Lite

Natural Light

Corona Extra

Busch Light

Busch

Heineken

Miller High Life

9.1%

8.1%

6.9%

5.1%

4.6%

-4.3%

-8.0%

-9.3%

-13.4%

-2.5%

Natural Light

Busch

Busch Light

Coors Light

Miller High Life

Bud Light

Miller Lite

Budw eiser

Corona Extra

Heineken

Excluye ventas de Wal-Mart. Fuentes: recursos informativos, The Wall Street Journal y Santander.



Modelo no tiene intención de aumentar precios en Estados Unidos en el futuro cercano. Pero el precio promedio de la cerveza por HL en dólares en Estados Unidos se verá ligeramente afectado por la reciente presentación de Crown en empaques de 18 botellas. Esto es en parte como respuesta a la mayor competencia, así como al hecho de que los consumidores estén en busca de productos más económicos. Algunos ejemplos recientes de empaque por volumen incluyen el empaque de Corona de 18 botellas, el de Modelo Especial con 18 latas, así como el empaque de 30 latas de Tecate de Femsa. En el canal más reducido de venta en envase abierto, Modelo ha estado lanzando una presentación preliminar de Modelo Especial y Negra Modelo, que tienen precios de venta más elevados, aunque representan menos de 3% del volumen de Modelo en Estados Unidos.

El plan de mercadotecnia “Momentum” de Modelo, lanzado este año, busca defender su marca insignia Corona Extra en Estados Unidos. Se trata de campañas breves pero intensivas (por ejemplo, de dos días) en los puntos de venta en eventos de ventas clave en Estados Unidos y días festivos, entre otros, el 5 de mayo. Crown también ha impulsado sus campañas publicitarias en los medios de comunicación hispanos en Estados Unidos para 2009. Cabe observar que la intensificación en las campañas de mercadotecnia habrá de contribuir a un aumento de 8% en gastos de venta y administrativos para la 2M09 respecto al mismo periodo del año anterior (hay que recordar que la reducción en gastos de mercadotecnia en el 4T08 lo convertirá en una comparación más difícil).

El proceso de arbitraje que tiene pendiente en Estados Unidos en contra de ABI se encuentra ya en su décimo mes, aunque, de acuerdo con lo señalado en la conferencia telefónica de ABI para dar a conocer sus resultados del 2T09 (de la que Modelo no emitirá ningún comentario al respecto), podría esperarse la obtención de una resolución en los próximos cuatro a cinco meses. Además, de acuerdo con ABI, Modelo está exigiendo el pago de US$2.5 mil millones por daños y perjuicios por violar los acuerdos de inversión. Los resultados en diversos aspectos podrían considerarse una “victoria” para Modelo, incluido el pago de daños y perjuicios, el derecho a adquirir la participación no controladora de 50.3% en ABI (dependiendo del precio), o la modificación al contrato de inversión celebrado en 1993 con Anhueser-Busch. Este último podría incluir mayor cooperación en nuevos mercados, y/o el ajuste de ciertos términos que Modelo podría considerar “demasiado restrictivos”, incluidos los derechos de veto de ABI en algunas decisiones clave en materia de operaciones. Los dos principales contratos comerciales que quedan fuera del ámbito del contrato de 1993 son la importación y distribución de marcas de ABI en México por parte de Modelo, y la distribución a manos de ABI de marcas de Modelo en China. Perder el arbitraje podría representar “status quo” para Modelo. Sin embargo, aún no queda claro si frente a un status quo, ABI podría vender su participación a AmBev. En estudios anteriores, analizamos de qué manera podría concretarse un acuerdo así mediante una oferta primaria que resultaría dilutiva en los márgenes para los accionistas minoritarios de AmBev.

ESTIMACIONES REVISADAS Estamos reduciendo nuestras estimaciones de EBITDA en pesos para 2009 y 2010 en 6.8% para ambos años, reflejando principalmente la debilidad más prolongada de la esperada del segmento de cerveza importada en Estados Unidos. Debido a un tipo de cambio peso/dólar más débil, estamos reduciendo nuestro EBITDA estimado en dólares para 2009 y 2010 en 18.5% y 13.2%, respectivamente. Nuestros márgenes EBITDA 2009 actualizados muestran una contracción en el margen de 110 puntos base, lo cual refleja una contracción en el margen bruto de un crecimiento más lento en el renglón superior y mayores gastos de operación como porcentaje de ventas, producto de mayores esfuerzos de mercadotecnia. Cabe observar que la depreciación del peso respecto del año anterior deberá causar un efecto cambiario positivo a partir de las ventas de exportación, parcialmente contrarrestado por mayores costos ligados al


dólar, que se han registrado a tipos de cambio spot desde junio de 2009. Sin embargo, el cierre del contrato de cobertura de tipo de cambio tuvo un impacto negativo de US$154 millones en el ingreso neto de Modelo correspondiente a 2009.

Figura 3. Grupo Modelo – Estimaciones revisadas, 2009E-2011E (en millones de dólares) 2009E 2010E 2011E Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio Introduciendo

Ventas 7,048 5,951 (15.6%) 7,520 6,641 (11.7%) 6,974Ut. de operac. 1,850 1,501 (18.9%) 1,983 1,718 (13.4%) 1,874Margen de op. 26.2% 25.2% (103pb) 26.4% 25.9% (50pb) 26.9%EBITDA 2,134 1,739 (18.5%) 2,282 1,981 (13.2%) 2,145Marg. EBITDA 30.3% 29.2% (106pb) 30.3% 29.8% (52pb) 30.8%Ingreso neto 804 604 (24.9%) 878 720 (18.0%) 792UPA 0.25 0.19 (24.9%) 0.27 0.22 (18.0%) 0.24

aSalvo datos por acción. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Estimamos un crecimiento de 4.1% en el EBITDA consolidado en la 2M09, y una contracción en el margen EBITDA de 60 puntos base. Ayudar a mantener la estabilidad relativa del margen ante un difícil entorno son dos cambios financieros recientes. Primero, el cambio en el método de valuación del inventario a costo promedio del método LIFO al inicio de 2009 permitió a Modelo reservar costos más bajos del grano de la cosecha de otoño de 2008, lo cual se tradujo en una expansión del margen bruto de 50 puntos base durante la 1M09. Este efecto normalmente desaparece conforme se recuperan los costos de los granos y continúan incrementándose los costos ligados al dólar en la 2M09.

Segundo, la terminación de sus contratos de cobertura de tipo de cambio en junio permitió que las ventas de exportación quedaran reservadas a tipos de cambio más altos, aliviando a Modelo de la cobertura significativamente debajo del mercado spot de P$10.90/US$ para sus ventas de exportación y costos. El efecto positivo en contabilidad permitirá un crecimiento de 7% en pesos nominales en las ventas 2009E de Modelo, a pesar del débil mercado de cerveza importada en Estados Unidos. Sin embargo, estos efectos están contrarrestados por los mayores gastos de mercadotecnia que mencionamos y los gastos incrementales para abrir y operar 300 nuevas tiendas Extra en 2009. Estimamos un crecimiento en EBITDA de 10.5% en 2010, con base en nuestra perspectiva de un mejor entorno económico tanto en México como en Estados Unidos, combinado con un efecto positivo de conversión de sus ventas de exportación a precios spot.

Figura 4. Grupo Modelo –Presuposiciones de volumen, 2008–2011E 2008 2009E 2010E 2011EVolumen (millones de hectolitros) Nacional 36.28 36.53 37.49 38.71Exportaciones 16.03 15.40 15.86 16.50Exportaciones como % del total 30.7% 29.7% 29.7% 29.9%Total volumen cerveza 52.31 51.93 53.36 55.21Crecimiento volumen Nacional 1.9% 0.7% 2.6% 3.2%Exportaciones 0.6% -3.9% 3.0% 4.0%Total crecimiento cerveza 1.5% -0.7% 2.7% 3.5%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

VALUACIÓN Estamos estableciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de P$57.00 por acción (o US$4.32), lo que implica un retorno total, incluidos dividendos, de 15%, ligeramente por arriba de nuestro IPC estimado de 13%. Nuestro precio objetivo se basa en un análisis de suma de las partes de FED, donde proyectamos flujos de efectivo por separado para los segmentos nacional, de exportación y de tiendas Extra, a los que descontamos CCPP específicos por país

Estamos estableciendo nuestro precio objetivo para el CA2010 de P$57.00.



para reflejar el riesgo relativo de cada flujo de efectivo.

El múltiplo FV/EBITDA objetivo es de 8.3 veces, lo que representa un premio de 8.9% y un descuento de 6.8% respecto a los múltiplos EBITDA promedio adelantados históricos de uno y tres años, respectivamente. Justificamos el descuento respecto al promedio de tres años por la visibilidad cada vez más reducida de utilidades de exportación debido a lo lento del segmento de cerveza importada en Estados Unidos y nuestro estimado de menores volúmenes domésticos por una contracción de 6.5% del PIB en México en 2009.

Figura 5. Grupo Modelo – Resumen de la valuación de suma de las partes, 2010E (dólares) Segmentos Nacional Exportaciones Extra ConsolidadoTasa libre de riesgo 4.41% 4.41% 4.41% 4.41%Riesgo país 2.20% 0.00% 2.20% 1.27%Premio por riesgo accionario 6.5% 6.5% 6.5% 6.5%Beta apalancado 0.72 0.81 1.29 0.80Costo de capital 11.3% 9.6% 15.0% 10.9%Costo de deuda NS NS NS NSCCPP 11.3% 9.6% 15.0% 10.9%Tasa de crecimiento de valor terminal 2.00% 2.50% 2.25% 2.22%Participación mayoritaria 8,574 5,288 103 13,965Como % de capital mayoritario 61.4% 37.9% 0.7% 100.0%Precio objvo. por acción (US$), 2010 4.32Precio objetivo por acción (P$), 2010 57.00NS: no significativo. Fuente: estimaciones de Santander.

RIESGOS • Un deslucido segmento de cerveza importada en Estados Unidos y competencia.

• Una demanda de cerveza nacional por debajo de las expectativas.

• Un proceso de arbitraje más prolongado de lo esperado en Estados Unidos.


ESTADOS FINANCIEROS Figura 6. Grupo Modelo – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 2008–2011E (millones de dólares) Estado de resultados 2008 2009E 2010E 2011EVentas 6,729 100.0% 5,951 100.0% 6,641 100.0% 6,974 100.0%Costo de ventas 3,175 47.2% 2,797 47.0% 3,095 46.6% 3,180 45.6%Utilidad bruta 3,554 52.8% 3,154 53.0% 3,546 53.4% 3,793 54.4%Gastos de op. y admon. 1,832 27.2% 1,653 27.8% 1,828 27.5% 1,920 27.5%Utilidad de operación 1,722 25.6% 1,501 25.2% 1,718 25.9% 1,874 26.9%Depreciación 312 4.6% 282 4.7% 312 4.7% 326 4.7%EBITDA 1,984 29.5% 1,739 29.2% 1,981 29.8% 2,145 30.8% Gastos por int. netos (ingreso) (70) -1.0% (49) -0.8% (85) -1.3% (94) -1.3% Ganancia/pérdida monetaria 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Ganancia/pérdida cambiaria 71 1.1% (16) -0.3% 4 0.1% 4 0.1% Otros ingresos (gastos) 147 2.2% 134 2.3% 138 2.1% 136 2.0%Utilidad antes de impuestos 1,715 25.5% 1,399 23.5% 1,668 25.1% 1,836 26.3%Provisión de impuestos 393 5.8% 368 6.2% 438 6.6% 482 6.9%Participación minoritaria (518) -7.7% (428) -7.2% (510) -7.7% (562) -8.1%Utilidad neta mayoritaria 805 12.0% 604 10.1% 720 10.8% 792 11.4%Balance general 2008 2009E 2010E 2011EActivo 7,604 100.0% 8,750 100.0% 8,971 100.0% 9,401 100.0% Activo circulante 2,784 36.6% 3,324 38.0% 3,536 39.4% 3,988 42.4% Efectivo y equivalentes 946 12.4% 1,716 19.6% 1,896 21.1% 2,349 25.0% Cuentas por cobrar 673 8.8% 496 5.7% 485 5.4% 469 5.0% Inventarios 961 12.6% 879 10.0% 908 10.1% 911 9.7% Otros activos circulantes 205 2.7% 232 2.7% 247 2.8% 259 2.8% Activo largo plazo 4,819 63.4% 5,426 62.0% 5,435 60.6% 5,413 57.6% Activo fijo 3,982 52.4% 4,484 51.2% 4,465 49.8% 4,419 47.0% Otros activos 837 11.0% 942 10.8% 970 10.8% 994 10.6%Pasivo 1,809 23.8% 1,482 16.9% 1,490 16.6% 1,485 15.8% Pasivo a corto plazo 685 9.0% 673 7.7% 688 7.7% 690 7.3% Proveedores 103 1.4% 117 1.3% 128 1.4% 139 1.5% Préstamos a corto plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Otros pasivos a corto plazo 582 7.7% 557 6.4% 559 6.2% 551 5.9% Préstamos a largo plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Pasivo diferido 981 12.9% 656 7.5% 653 7.3% 648 6.9% Otros pasivos 142 1.9% 152 1.7% 150 1.7% 147 1.6%Participación mayoritaria 4,448 58.5% 5,383 61.5% 5,326 59.4% 5,431 57.8%Capital contable 5,795 76.2% 7,268 83.1% 7,480 83.4% 7,916 84.2%Participación minoritaria 1,348 17.7% 1,885 21.5% 2,154 24.0% 2,485 26.4%Flujo de efectivo 2008 2009E 2010E 2011EUtilidad neta mayoritaria 1,322 1,032 1,230 1,354Partidas no monetarias 733 282 312 326Cambios en capital de trabajo (931) 288 (33) (14)Dividendos mayoritarios (604) 0 (695) (628)Dividendos minoritarios (183) 0 (210) (190)Inversiones de capital (602) (500) (361) (358)Inv. en asoc. y otros activos LP (411) (423) (36) (35)Flujo de efect. libre 469 1,066 1,085 1,238Flujo de efectivo neto (676) 679 207 455Efectivo al inicio del periodo 1,490 1,011 1,690 1,863Efectivo al cierre del periodo 946 1,716 1,896 2,314Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.



Figura 7. Grupo Modelo – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 2008–2011E (millones de pesos nominales) Estado de resultados 2008 2009E 2010E 2011EVentas 75,363 100.0% 80,342 100.0% 86,996 100.0% 92,866 100.0%Costo de ventas 35,561 47.2% 37,765 47.0% 40,545 46.6% 42,352 45.6%Utilidad bruta 39,802 52.8% 42,577 53.0% 46,451 53.4% 50,514 54.4%Gastos de op. y admon. 20,518 27.2% 22,317 27.8% 23,948 27.5% 25,564 27.5%Utilidad de operación 19,284 25.6% 20,259 25.2% 22,503 25.9% 24,950 26.9%Depreciación 3,495 4.6% 3,810 4.7% 4,081 4.7% 4,339 4.7%EBITDA 22,217 29.5% 23,483 29.2% 25,954 29.8% 28,569 30.8% Gastos por int. netos (ingreso) (781) -1.0% (657) -0.8% (1,115) -1.3% (1,251) -1.3% Ganancia/pérdida monetaria 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Ganancia/pérdida cambiaria 792 1.1% (210) -0.3% 51 0.1% 59 0.1% Otros ingresos (gastos) 1,648 2.2% 1,813 2.3% 1,813 2.1% 1,813 2.0%Utilidad antes de impuestos 19,209 25.5% 18,893 23.5% 21,855 25.1% 24,447 26.3%Provisión de impuestos 4,397 5.8% 4,962 6.2% 5,740 6.6% 6,421 6.9%Participación minoritaria (5,797) -7.7% (5,779) -7.2% (6,685) -7.7% (7,477) -8.1%Utilidad neta mayoritaria 9,015 12.0% 8,152 10.1% 9,430 10.8% 10,549 11.4%Balance general 2008 2009E 2010E 2011EActivo 105,690 100.0% 113,746 100.0% 118,412 100.0% 126,286 100.0% Activo circulante 38,699 36.6% 43,206 38.0% 46,673 39.4% 53,572 42.4% Efectivo y equivalentes 13,145 12.4% 22,308 19.6% 25,023 21.1% 31,549 25.0% Cuentas por cobrar 9,352 8.8% 6,452 5.7% 6,400 5.4% 6,303 5.0% Inventarios 13,355 12.6% 11,429 10.0% 11,985 10.1% 12,235 9.7% Otros activos circulantes 2,848 2.7% 3,016 2.7% 3,265 2.8% 3,486 2.8% Activo largo plazo 66,990 63.4% 70,541 62.0% 71,738 60.6% 72,714 57.6% Activo fijo 55,349 52.4% 58,289 51.2% 58,933 49.8% 59,360 47.0% Otros activos 11,641 11.0% 12,252 10.8% 12,805 10.8% 13,353 10.6%Pasivo 25,138 23.8% 19,264 16.9% 19,674 16.6% 19,949 15.8% Pasivo a corto plazo 9,519 9.0% 8,751 7.7% 9,076 7.7% 9,264 7.3% Proveedores 1,430 1.4% 1,516 1.3% 1,694 1.4% 1,868 1.5% Préstamos a corto plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Otros pasivos a corto plazo 8,089 7.7% 7,235 6.4% 7,381 6.2% 7,397 5.9% Préstamos a largo plazo 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Pasivo diferido 13,640 12.9% 8,534 7.5% 8,619 7.3% 8,705 6.9% Otros pasivos 1979 1.9% 1979 1.7% 1979 1.7% 1979 1.6%Participación mayoritaria 61,821 58.5% 69,973 61.5% 70,301 59.4% 72,956 57.8%Capital contable 80,551 76.2% 94,482 83.1% 98,738 83.4% 106,338 84.2%Participación minoritaria 18,731 17.7% 24,509 21.5% 28,437 24.0% 33,382 26.4%Flujo de efectivo 2008 2009E 2010E 2011EUtilidad neta mayoritaria 14,812 13,931 16,115 18,026Partidas no monetarias 8,209 3,810 4,081 4,339Cambios en capital de trabajo (10,427) 3,890 (429) (184)Dividendos mayoritarios (6,769) 0 (9,102) (8,357)Dividendos minoritarios (2,051) 0 (2,757) (2,532)Inversiones de capital (6,742) (6,750) (4,725) (4,766)Inv. en asoc. y otros activos LP (4,605) (5,717) (468) (462)Flujo de efect. libre 5,250 14,396 14,219 16,492Flujo de efectivo neto (7,572) 9,164 2,714 6,064Efectivo al inicio del periodo 20,717 13,145 22,308 25,023Efectivo al cierre del periodo 13,145 22,308 25,023 31,087Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.


NOTAS:

nte resistente a la recesión; introduciendo precios objetivo CA2010


ARCA MANTENERSembrando en Argentina Alexander Robarts Sergio Matsumoto(212) 350-0723 (212) [email protected] [email protected]

(14/8/09) PRECIO ACTUAL: P$32.61/US$2.53 PRECIO OBJETIVO: P$40.00/US$3.03

Lo nuevo Recomendación Manteniendo Mantener Precio objetivo (P$): Introduciendo CA2010: 40.00 EBITDA estimado (US$): ’09 a 380 de 452 ’10 a 444 de 473 ’11 introduciendo 476

Información bursátil Bloomberg ARCA* Rango 52 semanas (US$) 3.69-1.55 P/U 2010E rel al IPC (x) 0.7 P/U 2010E rel. sector Bebidas (x) 0.8 IPYC (US$) 2,168 TCAC UPA 3 años (08-11E) 12.7% Capitalización mercado (mill US$) 2,042 Float (%) 46 Vol. prom. diario 3 meses (mill US$) 0.90 Acciones en circulación - mill 806 Deuda neta/capital (x) 0.14 Valor en libros por acción (US$) 1.40

Estimaciones y razones de valuación 2008 2009E 2010E 2011E Utilidad neta (mill P$) 2,950 2,680 3,177 3,556 UPA actual 3.66 3.32 3.94 4.41 Utilidad neta (mill US$) 263 199 242 267 UPA actual 0.33 0.25 0.30 0.33 P/U (x) 7.8 10.3 8.4 7.6 P/Ventas (x) 1.1 1.1 1.0 1.0 P/UE (x) 6.0 7.4 6.3 5.8 FV/EBITDA (x) 5.2 5.8 4.8 4.3 FV/Ventas (x) 1.2 1.2 1.1 1.0 Rendimiento FEL (%) 8.2 4.3 10.0 11.3 Div. por acción (US$) 0.08 0.11 0.13 0.21 Rendimiento div. (%) 3.3 4.4 5.0 8.2


Tesis de Inversión: Estamos sosteniendo nuestra recomendación de Mantener en Arca. Aunque esperamos un crecimiento no orgánico en la 2M09 en comparación con el año anterior, por la consolidación de la franquicia Guerrero, su menor margen, así como mayores costos consolidados de los endulzantes (que son nuestra nueva preocupación) deberán impactar negativamente el crecimiento secuencial del EBITDA y los márgenes. Estimamos una contracción de 110 puntos base en la 2M09 en comparación con el mismo periodo del año anterior. La reciente reestructuración de la deuda ha aliviado el riesgo de refinanciamiento de la deuda que estaba asociado a las adquisiciones argentinas. También presuponemos dividendos normalizados este año, incluyendo un segundo pago semianual en noviembre de 2009. Los principales activos mexicanos de Arca para bebidas carbonatadas (87% del EBITDA 2009E) están mostrando un volumen de ventas orgánicas decreciente. Parte de esto está relacionado a los agresivos precios de PepsiCo en Monterrey, pero también a la significativa desaceleración económica ocasionada por los recortes en la actividad manufacturera con exportaciones destinadas a Estados Unidos en el norte de México. Cierto es que esperamos una recuperación económica más rápida en el norte en comparación con la región central, pero seguimos preocupados por el cambio hacia marcas más económicas por parte de los consumidores de refrescos (Femsa es más resistente a esto, debido a las características relativamente más defensivas de la cerveza). La falta de crecimiento orgánico implica que los nuevos activos argentinos (10% del EBITDA 2009E) deberán explicar el crecimiento completo del volumen de ventas consolidadas de las bebidas en 2009). El margen EBITDA en Argentina se encuentra entre 11% y 12%, muy por debajo del 22% de México. Sin embargo, esperamos una expansión del margen en el mediano plazo conforme Arca continúe implementando sus mejores prácticas y logre sinergias de los dos territorios de franquicia contiguos. Estimamos un robusto crecimiento de las ventas en el negocio de bocadillos salados, Bokados (3% del EBITDA 2009E), que permanezca en 25% durante 2009 impulsado por la expansión de puntos de venta y sinergias con el negocio de refrescos mexicano. Un motor clave del crecimiento es la creciente venta cruzada con refrescos. Razones para cambiar nuestras estimaciones: Estamos disminuyendo nuestras estimaciones de EBITDA en dólares para 2009 y 2010, principalmente reflejando un tipo de cambio peso/dólar más débil, pero también un volumen de ventas orgánico menor al inicialmente estimado. Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: Estamos estableciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de P$40.00 por acción (US$3.03) basados en un análisis de FED. Este nuevo precio reemplaza nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 de P$27.00 (US$2.25). Los riesgos incluyen una competencia de precios mayor a la esperada por parte de las marcas B y Pepsi, costos de las materias primas mayores a los esperados, y riesgo de ejecución en el cambio que están forjando en Argentina.


Arca produce, distribuye y vende bebida bajo la marca de The Coca-Cola Company y sus marcas registradas. Arca fue formada en 2001 con la fusión de las tres embotelladoras más antiguas de México haciéndola la segunda embotelladora más grande de Latinoamérica. La compañía, con base en la ciudad de Monterrey, atiende la región del norte de México. En 2008, Arca comenzó a operar en la región norte de Argentina. Arca también produce y distribuye la marca de bocadillos salados Bokados.

DETALLES DE INVERSIÓN El territorio de franquicias en la región norte de México más importante de Arca se ha desacelerado de manera acentuada debido a su relación con el sector manufacturero de exportaciones. Arca está poniendo en marcha iniciativas tales como ajustes de precios estratégicos, una mayor mezcla de ventas de empaques que sean congruentes con el periodo recesivo y la instalación de una cantidad importante de equipo de refrigeración. Luego de la reducción de 3.0% en el volumen de ventas en la 1M09, estimamos una reducción de 0.5% en la 2M09, y un crecimiento de 3.0% para 2010, a medida que se reanuda el crecimiento del PIB y se reactiva la industria automotriz en la región norte de México. Arca se encuentra en proceso de implementar su programa “Ruta a mercado” en todo su territorio de franquicias, que consta de una microsegmentación de sus canales de ventas para lograr una óptima mezcla de ventas y eficiencia en la distribución.

En la 2M09, estimamos un crecimiento nominal del EBITDA consolidado de 12.6% en comparación con el año anterior, acelerándose del 5.3% de la 1M09. Sin embargo, esto refleja principalmente la consolidación de la embotelladora argentina Guerrero de menor margen en el 1T09. Estimamos una contracción en el margen EBITDA consolidado AaA de 110 puntos base en la 2M09, aunque representa un avance de la contracción de 280 puntos base registrada en la 1M09, lo cual refleja el aumento en el costo de ventas ligadas al dólar por tipos de cambio más débiles, la consolidación del negocio en Argentina y los costos más elevados de los edulcorantes, que ahora constituyen nuestra nueva inquietud. Como lo analizamos en la sección del resumen de la industria del presente informe, en lo que va del año los precios del azúcar y del jarabe de maíz de alta fructosa han aumentado 86% y 33%, respectivamente. Esto puede ejercer presión en los márgenes brutos de la 2M09, debido a que la actual mezcla de azúcar en su endulzante es de 75% en México y de 100 por ciento en Argentina.

En Argentina, esperamos que Arca continúe centrando su atención en captar sinergias de la fusión de las franquicias de Yege y Guerrero. Nuestro estimado para el crecimiento del volumen proforma para 2009 es de 7.3%. Aunque hay una fruta a la mano en lo que se refiere a gastos de distribución y costos de adquisición, esperamos también que el ritmo de avance en el margen sea gradual, en parte como respuesta a puntos del renglón superior (demanda y precios), ya que esta región ha sido una de las más afectadas negativamente por la sequía en la agricultura este año.

El actual margen EBITDA de Argentina oscila alrededor del 11% y 12%, y la meta de la dirección es alcanzar el 15% para 2011, en línea con otros embotelladores multinacionales de Coca-Cola que operan en Argentina. Es preciso mencionar que los márgenes EBITDA de Andina en Argentina en 2008 se ubicaron en 15% y estimamos que el EBITDA de KOF en Argentina para 2008 sea de 16%. Sin embargo, también se observa que Andina y KOF operan en territorios más urbanizados que Arca, donde los costos de distribución son relativamente menores en comparación con los territorios predominantemente rurales de Arca. Además, Andina y KOF establecieron sus operaciones en un momento en que AmBev vendía únicamente cerveza en Argentina. En la actualidad, AmBev maneja el sistema embotellador de PepsiCo a escala nacional en Argentina, el cual después de México, cuenta con una de las participaciones de mercado de refrescos de PepsiCo más altas de Latinoamérica.

Haciendo frente al más lento consumo en el norte de México.

El negocio de menor margen en Argentina se traduce en una contracción del margen EBITDA consolidado.



El crecimiento anual de 25% de Bokados en el primer renglón está respaldado por las iniciativas de Arca orientadas a la expansión de su cobertura en las regiones del norte y centro de México. Durante 2008, Arca aumentó el número de sus centros de distribución en más de 60%. También arrancó la producción en su nueva planta en Ciudad Obregón (al noroeste de México) en mayo de 2009, con la cual complementa la planta de Monterrey en pie. Observamos que las ventas de Bokados de Arca conllevan márgenes menores que los refrescos (presuponemos que se acercarán aunque no lograrán llegar a esos niveles) y que no se limitan a su territorio de franquicias de Coca-Cola. Por lo tanto, es probable que su reciente entrada a la Ciudad de México y Guadalajara sea el inicio de una mayor expansión nacional, desde nuestro punto de vista. Actualmente, 25% de los puntos de venta de Bokados se ubican fuera de sus territorios de franquicia de Coca-Cola. De acuerdo con la dirección, la naturaleza complementaria de los refrescos y las botanas saladas genera sinergias, entre las que se encuentran ventas cruzadas y mercadotecnia conjunta, eficiencias en la venta a grandes cadenas de supermercados y el intercambio de conocimientos de mercado de puntos de venta. Para 2010, esperamos que Bokados represente 5% de las ventas consolidadas.

ESTIMACIONES REVISADAS Estamos reduciendo nuestras estimaciones en EBITDA en pesos para 2009 en 3.8%, lo cual refleja el entorno de un menor consumo en el territorio de franquicias mexicano de Arca, que realza la economía regional orientada a la exportación del norte de México, la cual se ha visto afectada por la recesión en Estados Unidos. Un tipo de cambio peso/dólar más débil se traduce en estimaciones de EBITDA en dólares más bajas para 2009 y 2010 en 15.9% y 6.1%, respectivamente. Además, estamos reduciendo nuestros márgenes EBITDA estimados para 2009 y 2010 en 110 y 10 puntos base, respectivamente, con base en mayores costos de ventas ligados al dólar y costos más altos de los edulcorantes, que ahora constituyen nuestra nueva preocupación.

Figura 1. Arca – Presuposiciones de volumen, 2008–2011E 2008 2009E 2010E 2011EMéxico volumen (mill. cajas unidad) Refrescos 486.4 477.9 492.2 508.5 Agua de garrafón 58.4 56.9 58.9 60.9Argentina volumen (mill. cajas unidad) Refrescos 23.5 127.7 132.8 138.1Volumen consolidado 568.3 662.5 683.9 707.5México crecimiento en volumen Refrescos 1.3% -1.8% 3.0% 3.3% Agua de garrafón 6.3% -2.6% 3.5% 3.5%Argentina crecimiento en volumen Refrescos ND 443.4% 4.0% 4.0%Crecimiento en volumen consolidado 6.2% 16.6% 3.2% 3.5%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Figura 2. Arca – Estimaciones revisadas, 2009E-2011E (en millones de dólaresa) 2009E 2010E 2011E Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio Introduciendo

Ventas 2,015 1,780 (11.7%) 2,097 1,990 (5.1%) 2,101Ut. de op. 364 301 (17.2%) 384 360 (6.3%) 388Marg. de op. 18.1% 16.9% (113pb) 18.3% 18.1% (23pb) 18.5%EBITDA 452 380 (15.9%) 473 444 (6.1%) 476Marg. EBITDA 22.4% 21.4% (108pb) 22.5% 22.3% (23pb) 22.7%Ingreso neto 228 199 (12.9%) 249 242 (2.6%) 267UPA 0.28 0.25 (12.9%) 0.31 0.30 (2.6%) 0.33

aSalvo datos por acción. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.


VALUACIÓN Usamos un análisis de FED para calcular nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de P$40.00 por acción (US$3.03), lo que implica un múltiplo objetivo FV/EBITDA de 5.3 veces. Nuestro precio objetivo implica un rendimiento total en dólares de 24.8% en comparación con los niveles actuales, incluido un rendimiento de dividendos de 5.0% al cierre de 2010. Nuestro múltiplo objetivo FV/EBITDA adelantado se encuentra en línea con su actual múltiplo. Para evaluar a Arca, usamos un CCPP de 12.5%, que incluye un premio por riesgo país combinado para México y Argentina de 3.2 por ciento.

RIESGOS • Una competencia en precios mayor de la esperada derivada de las marcas propias y Pepsi.

• Costos de materias primas por arriba de lo esperado.

• Riesgo de ejecución en el cambio que se está forjando en Argentina.

Introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2010 de P$40.00 por acción.



ESTADOS FINANCIEROS Figura 3. Arca – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 2008–2011E (millones de dólares) Estado de resultados 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Ventas 1,809 100.0% 1,780 100.0% 1,990 100.0% 2,101 100.0%Costo de ventas 937 51.8% 949 53.3% 1,041 52.3% 1,094 52.1%Utilidad bruta 872 48.2% 831 46.7% 949 47.7% 1,007 47.9%Gastos de op. y admon. 528 29.2% 530 29.8% 589 29.6% 619 29.5%Utilidad de operación 343 19.0% 301 16.9% 360 18.1% 388 18.5%Depreciación 78 4.3% 79 4.4% 84 4.2% 88 4.2%EBITDA 421 23.3% 380 21.4% 444 22.3% 476 22.7%Costo Integral Financ. (7) -0.4% (18) -1.0% (14) -0.7% (8) -0.4% Ganancia/pérdida monet. - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Ganancia/pérdida camb. 9 0.5% (1) -0.1% 0 0.0% 2 0.1% Otros ingresos (gastos) (0) 0.0% 7 0.4% (1) 0.0% (0) 0.0%Utilidad antes de impuestos 345 19.1% 290 16.3% 346 17.4% 381 18.2%Provisión de impuestos 84 4.6% 91 5.1% 104 5.2% 114 5.4%Particip.minoritaria y otros (2) -0.1% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0%Utilidad neta 263 14.6% 199 11.2% 242 12.2% 267 12.7%Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Activo 1,558 100.0% 1,787 100.0% 1,923 100.0% 2,015 100.0% Activo circulante 268 17.2% 357 20.0% 462 24.0% 533 26.4% Efectivo y equivalentes 69 4.4% 101 5.7% 191 10.0% 249 12.3% Cuentas por cobrar 87 5.6% 110 6.2% 118 6.1% 124 6.2% Inventarios 107 6.9% 140 7.8% 146 7.6% 152 7.6% Otros activos circulantes 5 0.3% 6 0.4% 7 0.4% 7 0.4% Activo largo plazo 1,290 82.8% 1,429 80.0% 1,460 76.0% 1,482 73.6% Activo fijo 786 50.5% 882 49.4% 914 47.6% 938 46.6% Activo diferido 325 20.9% 348 19.5% 343 17.8% 337 16.7% Otros activos 179 11.5% 199 11.1% 204 10.6% 208 10.3%Pasivo 504 32.3% 546 30.6% 562 29.2% 578 28.7% Pasivo a corto plazo 319 20.4% 300 16.8% 309 16.1% 230 11.4% Proveedores 80 5.2% 105 5.9% 110 5.7% 116 5.8% Préstamos a corto plazo 179 11.5% 118 6.6% 116 6.1% 26 1.3% Otros pasivos a corto plazo 59 3.8% 77 4.3% 82 4.3% 87 4.3% Préstamos a largo plazo 36 2.3% 154 8.6% 152 7.9% 237 11.8% Pasivo diferido 149 9.6% 93 5.2% 101 5.3% 111 5.5% Otros pasivos - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0%Capital contable 1,055 67.7% 1,241 69.4% 1,361 70.8% 1,437 71.3%Participación minoritaria 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0%Deuda neta 146 9.4% 171 9.6% 77 4.0% 15 0.7%Flujo de efectivo 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Utilidad neta mayoritaria 263 199 242 267Partidas no monetarias 200 14 94 100Cambios capital de trabajo (141) (11) (4) (4)Dividendos (68) (90) (102) (167)Inversiones de capital (526) (127) (137) (135)Incremento de capital (18) 0 0 0Flujo de efect. libre 204 95 212 241Flujo de efectivo neto (178) 26 93 61Efectivo al inicio del periodo 264 71 100 190Efectivo al cierre del periodo 86 97 193 251Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment.


Figura 4. Arca – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 2008–2011E (millones de pesos nominales) Estado de resultados 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Ventas 20,255 100.0% 24,026 100.0% 26,075 100.0% 27,979 100.0%Costo de ventas 10,494 51.8% 12,809 53.3% 13,638 52.3% 14,567 52.1%Utilidad bruta 9,761 48.2% 11,218 46.7% 12,437 47.7% 13,413 47.9%Gastos de op. y admon. 5,915 29.2% 7,149 29.8% 7,719 29.6% 8,241 29.5%Utilidad de operación 3,847 19.0% 4,069 16.9% 4,718 18.1% 5,171 18.5%Depreciación 869 4.3% 1,065 4.4% 1,101 4.2% 1,170 4.2%EBITDA 4,715 23.3% 5,133 21.4% 5,819 22.3% 6,342 22.7%Costo Integral de Financ. (74) -0.4% (242) -1.0% (177) -0.7% (106) -0.4% Ganancia/pérdida monet. - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Ganancia/pérdida cambiar. 98 0.5% (14) -0.1% 4 0.0% 21 0.1% Otros ingresos (gastos) (1) 0.0% 101 0.4% (7) 0.0% (7) 0.0%Utilidad antes de impuestos 3,869 19.1% 3,914 16.3% 4,538 17.4% 5,080 18.2%Provisión de impuestos 937 4.6% 1,233 5.1% 1,361 5.2% 1,524 5.4%Particip.minoritaria y otros (18) -0.1% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0%Utilidad neta 2,950 14.6% 2,680 11.2% 3,177 12.2% 3,556 12.7%Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Activo 21,659 100.0% 23,228 100.0% 25,379 100.0% 27,063 100.0% Activo circulante 3,727 17.2% 4,647 20.0% 6,101 24.0% 7,153 26.4% Efectivo y equivalentes 959 4.4% 1,313 5.7% 2,528 10.0% 3,340 12.3% Cuentas por cobrar 1,208 5.6% 1,432 6.2% 1,556 6.1% 1,672 6.2% Inventarios 1,491 6.9% 1,819 7.8% 1,927 7.6% 2,044 7.6% Otros activos circulantes 70 0.3% 83 0.4% 90 0.4% 97 0.4% Activo largo plazo 17,932 82.8% 18,581 80.0% 19,278 76.0% 19,910 73.6% Activo fijo 10,929 50.5% 11,471 49.4% 12,070 47.6% 12,599 46.6% Activo diferido 4,521 20.9% 4,521 19.5% 4,521 17.8% 4,521 16.7% Otros activos 2,482 11.5% 2,589 11.1% 2,687 10.6% 2,789 10.3%Pasivo 7,000 32.3% 7,098 30.6% 7,412 29.2% 7,764 28.7% Pasivo a corto plazo 4,428 20.4% 3,895 16.8% 4,080 16.1% 3,083 11.4% Proveedores 1,116 5.2% 1,361 5.9% 1,459 5.7% 1,564 5.8% Préstamos a corto plazo 2,488 11.5% 1,537 6.6% 1,537 6.1% 354 1.3% Otros pasivos a corto plazo 824 3.8% 996 4.3% 1,084 4.3% 1,165 4.3% Préstamos a largo plazo 500 2.3% 2,000 8.6% 2,000 7.9% 3,184 11.8% Pasivo diferido 2,072 9.6% 1,203 5.2% 1,332 5.3% 1,497 5.5% Otros pasivos - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0%Capital contable 14,659 67.7% 16,130 69.4% 17,967 70.8% 19,299 71.3%Participación minoritaria 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0%Deuda neta 2,029 9.4% 2,225 9.6% 1,010 4.0% 197 0.7%Flujo de efectivo 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Utilidad neta mayoritaria 2,950 2,680 3,177 3,556Partidas no monetarias 2,239 195 1,231 1,335Cambios capital de trabajo (1,580) (148) (55) (52)Dividendos (766) (1,209) (1,340) (2,224)Inversiones de capital (5,887) (1,713) (1,798) (1,803)Incremento de capital (196) 0 0 0Flujo de efect. libre 2,286 1,286 2,776 3,213Flujo de efectivo neto (1,993) 354 1,215 813Efectivo al inicio del periodo 2,952 959 1,313 2,528Efectivo al cierre del periodo 959 1,313 2,528 3,340Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment.



NOTAS:


GRUMA MANTENERDe regreso del borde de la bancarrota Alexander Robarts Sergio Matsumoto(212) 350-0723 (212) [email protected] [email protected]


Lo nuevo Recomendación Manteniendo Mantener Precio objetivo (US$): Introduciendo CA2010: 7.50 EBITDA estimado (US$): ’09 a 425 de 313 ’10 a 471 de 318 ’11 introduciendo 494

Información bursátil Bloomberg GMK Rango 52 semanas (US$) 12.19-0.92 P/U 2010E rel al IPC (x) 0.4 P/U 2010E rel al Sect. Alim. (x) 0.5 IPYC (US$) 2,168 TCAC EBITDA 3 años (08-11E) 5.8% Capitalización mercado (mill US$) 867 Float (%) 21 Vol. prom. diario 3 meses (mill US$) 0.31 Acc. en circulación – mill (ADR 4:1) 564 Deuda neta/capital (x) 3.5 Valor en libros por ADR (US$) 3.26

Estimaciones y razones de valuación 2008 2009E 2010E 2011E Utilidad neta (mill P$) (12,340) 2,740 2,724 3,042 UPA actual (21.85) 4.86 4.83 5.40 Ut. neta (mill US$) (1,102) 203 208 228 UPADR actual (7.80) 1.44 1.48 1.62 P/U (x) (0.8) 4.3 4.2 3.8 P/U aj. (x) (0.3) 2.3 2.3 2.0 P/Ventas (x) 0.2 0.2 0.2 0.2 P/UE (x) (0.9) 2.6 2.6 2.5 FV/EBITDA (x) 5.5 6.9 5.7 5.0 FV/EBITDA aj. (x)a 4.3 5.8 4.7 4.0 Rendimiento FEL (%) -24.0 27.8 32.4 29.1 Div. por ADR (US$) 0.04 0.00 0.00 0.00 Rendimiento div. (%) 0.6 0.0 0.0 0.0

aExcluye la participación de la compañía en Banorte. Fuentes: Bloomberg, reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Tesis de inversión: Estamos reiterando nuestra recomendación de Mantener en Gruma. Aunque creemos que las recientes preocupaciones sobre una bancarrota han sido aliviadas, esta situación ya ha sido reflejada en el precio de las acciones, en nuestra opinión. Pensamos que la significativa deuda incremental relacionada a los requerimientos del servicio de la deuda deberá limitar los dividendos, las inversiones de capital y las nuevas oportunidades de crecimiento en el futuro cercano. Gruma Corp. deberá registrar una desaceleración en su crecimiento de EBITDA en la 2M09 en comparación con el mismo periodo de 2008, y las coberturas de precio del maíz son más altas en comparación con las de un año atrás, mientras que la cobertura para el trigo es menor. Gruma espera alcanzar acuerdos globales en sus derivados con los bancos contraparte a finales de agosto, lo cual deberá aliviar la mayor parte de las persistentes preocupaciones de bancarrota. Sin embargo, se espera que la razón deuda neta a EBITDA llegue a 4.2 veces, implicando que la generación de efectivo será destinada casi exclusivamente a la reducción de la deuda. Una potencial oferta de acciones podría ser considerada, la cual sería la tercera en cuatro años. Queremos destacar que la oferta de US$200 millones de abril de 2008 (precio de la oferta de US$9.76 por ADR) fue para reducir la deuda con el fin de mantener su estatus de grado de inversión, que se perdió más tarde ese mismo año. En Estados Unidos, estimamos que Gruma Corp. tendrá una expansión de 220 puntos base en su margen EBITDA en la 2M09 en comparación con la 2M08, debido a que la debilidad en el crecimiento de las ventas será más que neutralizada por las iniciativas de reducción de costos. Basados en nuestra visión de un débil volumen de ventas y entorno de precios en Estados Unidos, estimamos un volumen plano de ventas en la 2M09 en Estados Unidos, en comparación con el mismo periodo un año antes. En México, estimamos que el margen EBITDA de Gimsa se contraerá 300 puntos base en la 2M09, lo cual presupone que las eficiencias en las adquisiciones de maíz decrecerán en magnitud. Los esfuerzos de los programas comerciales han resultado en un crecimiento del volumen de 5% en 12 meses por la mayor adaptación de la fabricación de las tortillas de harina en México. No prevemos cambios en el pacto de estabilización del precio de la tortilla del gobierno mexicano durante el resto del año. Razones para cambiar nuestras estimaciones: Nuestras nuevas estimaciones reflejan principalmente nuestras estimaciones más débiles del peso, que han conducido a un efecto favorable en la conversión de monedas en Estados Unidos y Venezuela y la recuperación de los márgenes en Gruma Corp. Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de US$7.50 por ADR (o P$24.74), basados en un análisis de suma de las partes de FED. Este nuevo precio reemplaza nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 de US$2.25, cuando se veía más probable una bancarrota, en nuestra opinión. Valuamos la participación en Banorte al precio de mercado actual. Los riesgos incluyen un entorno de consumo bajo que dure mayor tiempo al esperado en Estados Unidos y México, control o descuidos en la distribución del riesgo financiero, y riesgos geopolíticos en Venezuela.



Gruma es el productor de tortillas de marca más grande del mundo con operaciones en Estados Unidos, México, Centroamérica, Venezuela, Europa y Asia. Los activos en E.U. son líderes en el mercado de la tortilla con una participación estimada de 18% con las marcas Mission y Guerrero. En México, Gruma es el mayor productor de harina de maíz con la marca Maseca. Archer Daniels Midland tiene una participación de 23% en las acciones de la compañía. Gruma también tiene una participación de 8.8% en Banorte.

DETALLES DE INVERSIÓN Los contratos de instrumentos derivados de tipo de cambio peso-dólar que han incomodado a Gruma desde el 3T08 finalmente están por concluir. En este momento, Gruma se encuentra en pláticas con los bancos contraparte sobre sus instrumentos derivados para convertir los US$739 millones en pérdidas conexas en deudas con diferentes calendarios de vencimiento, y con dos de sus actuales acreedores para reestructurar una deuda combinada de US$453 millones en facilidades de crédito. La fecha límite de las negociaciones entre nueve bancos para presentar documentación es el 24 de agosto. Sin embargo, dada la complejidad para coordinar los procesos de aprobación de las diversas partes, el contrato podría aplazarse para septiembre. Para entonces, se espera que la deuda total de Gruma alcance los US$1.653 mil millones, que a un múltiplo EBITDA conocido de 4.2 veces, es el apalancamiento más elevado que Gruma haya adoptado. Estimamos que el gasto por intereses representará 25% del EBITDA 2009E.

Figura 1. Instrumentos derivados, reestructuración de deuda y calendario de amortización de Gruma, de 2009 a 2019 (en millones de dólares)


Por consiguiente, en los próximos años, será fundamental vigilar la generación de efectivo y una disciplina en términos de operaciones, desde nuestro punto de vista, para cumplir con el oneroso servicio de la deuda. Además, esta deuda restringirá la capacidad de Gruma para pagar dividendos y hacer inversiones de capital para expansión. Cabe señalar que la próxima asunción de deuda (presuponiendo que se llegue a un acuerdo global exitoso con sus bancos a finales de agosto) obedece a las pérdidas en sus instrumentos derivados ligados al yen a principios de 2008, una emisión de acciones en abril de 2008 para reducir deuda en aras de mantener su grado de inversión (que posteriormente perdió ese año).

En respuesta, Gruma formalizó un comité de riesgo, conformado por seis personas, para brindar una supervisión sobre ciertas políticas financieras. De acuerdo con la compañía, una política de esa índole es que los instrumentos derivados sólo pueden usarse para fines de cobertura de maíz, trigo, gas natural y tasas de interés. Otra política establece límites en los montos nocionales de dichos derivados, con base en las necesidades operativas, como el número

Se esperan nuevos acuerdos de deuda en breve.

74.9

738.5

207.0300.0

15.1 6.331.4 50.8

16.6

419.7

63.925.6

120.5 166.5 178.363.9

195.1137.3

0

200

400

600

800

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Perp

Deuda base Refin. deuda y pérdidas derivados Nueva deuda


de meses de inventario. Una estructura de capital tan comprometedora podría obligar a Gruma a considerar una posible oferta de capital, desde nuestro punto de vista. En abril de 2008, asumió nueva deuda con objeto de conservar su grado de inversión. Observamos que la oferta de US$200 millones en abril de 2008 registró un precio de US$ 9.76 por ADR.

Con base en un volumen de ventas lento en la industria y un competitivo entorno de precios en E.U., estimamos un volumen de ventas plano en la 2M09 en comparación con el año anterior. Durante la 1M09, el volumen de Gruma Corp. decreció 1.6% en comparación con el mismo periodo el año anterior, reflejando una “reducción” de 50% en el tamaño del paquete de sus productos al menudeo, así como ventas más lentas al canal de servicio de alimentos, el cual representa 25% del volumen. Observamos que el tráfico en restaurantes en E.U. bajó 2.6% en el trimestre que terminó en mayo, lo que constituye la disminución más abrupta desde 1981. Además, hemos observado una reducción secuencial en el precio en los últimos trimestres, (a pesar del aumento implícito en el precio al reducir el tamaño del paquete), lo que sugiere un giro de la mezcla de ventas hacia empaques más grandes con un menor precio promedio por unidad. De acuerdo con la dirección, Gruma no buscará incrementar aún más sus precios este año. En términos de costos, el aumento previsto para 2009 en el precio del maíz habrá de quedar neutralizado por la reducción en el trigo, como resultado del programa de cobertura de granos en curso.

Sin embargo, estimamos una expansión en el margen EBITDA para la 2M09 de 220 puntos base en comparación con el año anterior para Gruma Corp., ya que el menor crecimiento en el renglón superior queda más que neutralizado por las iniciativas de reducción de costos. El programa de reducción de costos incluye la suspensión de rutas de distribución menos rentables, el reajuste de la mezcla de producción por productos de mayores márgenes, el cierre de algunas plantas de tortilla, el uso de materias primas menos costosas, así como reducciones en los gastos de venta y administrativos. La expansión podría ser mayor, pero Gruma se encuentra en relativa desventaja en cuanto al costo de granos en comparación con sus competidores en Estados Unidos que no contratan cobertura. Los precios con cobertura de Gruma Corp. se ubican por arriba de los actuales niveles de precio spot del mercado (ver figura 2). Dicho esto, nuestro margen EBITDA estimado para 2009 para Gruma Corp. de 11.9% se ubica por debajo de los niveles promedio normalizados de 13.0% a 14% antes de 2006.

Figura 2. Precios de futuros de maíz y trigo y cobertura de granos de Gruma Corp., de dic. 07 a jun. 10E (dólares por bushel)

$2

$4

$6

$8

$10

$12

Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10

Wheat Corn

Wheat hedges Corn hedges


En trimestres recientes, Gimsa en México se ha beneficiado de su iniciativa y programas promocionales en curso, dando como resultado un crecimiento en volumen de 5% en los últimos 12 meses. Estos programas están enfocados en los productores de tortilla para que adopten métodos de producción de tortilla a partir de harina de maíz marca MASECA en lugar

Se mantiene el volumen de ventas y se reducen costos en E.U.



del método tradicional, e incluyen arreglos para entrega de equipo, financiamiento y capacitación personalizada. Esperamos que el pacto de estabilización del precio de la tortilla del gobierno mexicano continúe a lo largo de 2009, debido a su naturaleza políticamente sensible. En términos de este pacto, los productores de harina de maíz, como Gimsa, reciben un subsidio que reduce los costos de ventas pertinentes. Estimamos que el margen EBITDA de Gimsa se contraerá 300 puntos base en la 2M09, lo que presupone que disminuirán las eficiencias en las adquisiciones de maíz. Cabe recordar que para 2008, el margen EBITDA de Gimsa se expandió 620 puntos base como resultado de las favorables compras de maíz y la fácil base de comparación con el año anterior sin el pacto de estabilización en el precio de la tortilla implementado por el gobierno.

En Venezuela, los recientes resultados operativos de Gruma se han beneficiado considerablemente de las favorables conversiones cambiarias (ya que el bolívar se encuentra bajo un sistema de tipo de cambio fijo) y la eliminación de los controles a los precios de los alimentos desde finales de 2007. A pesar del incremento de 87% en el precio en términos de bolívares en 2008, el volumen de ventas ha crecido 7% en la 1M09, lo cual atribuimos a la generalizada escasez de alimentos en el país. A pesar de la reciente recuperación en los resultados de operación, conservamos una actitud prudente respecto a Venezuela debido a los riesgos geopolíticos que persisten, entre otros, el restablecimiento de controles de precios, la devaluación en el tipo de cambio, restricciones a la repatriación de dividendos, y la nacionalización de activos. En marzo de 2009, el gobierno nacionalizó una procesadora de arroz, propiedad de Cargill, y más tarde una fábrica de pastas. El gobierno también ha amenazado con nacionalizar la procesadora de alimentos y fábrica de cerveza de Empresas Polar. Presuponemos que los activos de Gruma en Venezuela no serán sujetos a la nacionalización por la fuerte relación de trabajo que tiene con sus socios locales.

ESTIMACIONES REVISADAS Figura 3. Gruma – Estimaciones revisadas, 2009E–2011E (en millones de dólaresa)


Ventas 3,732 3,790 1.5% 3,845 3,996 4.0% 4,200Utilidades de 202 305 50.8% 214 347 62.1% 377Margen de op. 5.4% 8.0% 263pb 5.6% 8.7% 311pb 9.0%EBITDA 313 425 35.8% 318 471 48.2% 494Marg. EBITDA 8.4% 11.2% 283pb 8.3% 11.8% 352pb 11.8%Ingreso neto 153 203 32.4% 177 208 17.6% 228UPADR 1.09 1.44 32.3% 1.26 1.48 17.6% 1.62

*Salvo datos por ADR. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Nuestras nuevas estimaciones reflejan en primer lugar los positivos efectos de conversión de las estimaciones en pesos más débiles de las operaciones de Gruma en Estados Unidos y Venezuela. Estamos también actualizando nuestra hipótesis de operación en Gruma Corp. para reflejar las iniciativas orientadas a reducir costos, las cuales incrementan nuestras estimaciones del margen EBITDA en más de 500 puntos base para 2009 y 2010. En el segmento venezolano, estamos incrementando nuestras estimaciones EBITDA 2009 en pesos en cerca de 84%, como resultado básicamente de un estimado del renglón superior 20% más alto, como producto de los considerables aumentos de los precios y un margen bruto más elevado.


Figura 4. Gruma – Presuposiciones de volumen, 2007–2011E 2007 2008 2009E 2010E 2011EPresuposiciones de volumen Volumen ('000 de ton. métricas) Gruma Corp 1,345 1,337 1,326 1,353 1,393Gimsa 1,752 1,818 1,880 1,936 2,013Venezuela 480 463 486 491 508Molinera de México 488 494 491 501 516Centroamérica 220 213 212 218 228Volumen total 4,243 4,287 4,367 4,471 4,631Crecimiento volumen Gruma Corp 0.8% -0.6% -0.8% 2.0% 3.0%Gimsa 1.2% 3.8% 3.4% 3.0% 4.0%Venezuela -1.0% -3.5% 5.0% 1.0% 3.5%Molinera de México 2.3% 1.2% -0.6% 2.0% 3.0%Centroamérica 3.8% -3.2% -0.5% 3.0% 4.5%Volumen total 1.2% 1.0% 1.9% 2.4% 3.6%Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment.



VALUACIÓN Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de US$7.50 por ADR y reiterando nuestra recomendación de Mantener para Gruma. En nuestro precio objetivo para el cierre de 2010, Gruma estaría cotizando a un múltiplo FV/EBITDA adelantado sin su participación en Banorte de 4.3 veces, en línea con su múltiplo histórico promedio adelantado de tres años de 4.4 veces. Consideramos que esto está justificado, ya que el avance en los márgenes de Gruma Corp. se neutraliza con el aumento repentino en los gastos del servicio de deuda y las previas inversiones de capital, adquisiciones y oportunidades de expansión.

Figura 5. Gruma - Múltiplo FV/EBITDA adelantado sin la inversión en Banorte, Sep-07 al presente

Pre-Crisis 52-Wk Avg, 4.6x

Crisis & Refi Period Avg, 3.0x

1.0x

2.0x

3.0x

4.0x

5.0x

6.0x

7.0x

Sep-

07

Nov

-07

Jan-

08

Mar

-08

May

-08

Jul-0

8

Sep-

08

Nov

-08

Jan-

09

Mar

-09

May

-09

Jul-0

9

Equity offering announcement, andYen derivatives loss w arning

Peso derivatives loss w arning

De-listing from the IPC Index


Figura 6. Gruma – Resumen valuación suma de las partes, al cierre del año 2010E (en dólares) Gruma

Corp GimsaVen., Molinera

CentAm Banorte TotalValor de la firma 1,360 531 267 494 2,651Deuda neta 577 251 372 0 1,200Participación minoritaria 163 71 105 0 339Valor de capital total 621 208 (211) 494 1,112Valor de la firma de 8.8% en part. Banorte 494 494Acciones en circulación – millones 141Precio objetivo por ADR (US$), CA2010 7.50Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander.

Valuamos a Gruma con base en un análisis de suma de las partes de FED proyectando flujos de efectivo por separado para Gruma Corp., Gimsa y otros negocios, descontando a cada una un CCPP ajustado al riesgo país para dar cuenta del riesgo relativo del flujo de efectivo individual esperado de cada compañía. Aplicamos un descuento por falta de liquidez de 5% a sus acciones para reflejar la exclusión del IPC en 2008. También valuamos el 8.8% de participación accionaria de Gruma en Banorte a precio de mercado vigente.

RIESGOS • Un desacelerado entorno de consumo más prolongado de lo esperado tanto en Estados

Unidos como en México.

• Control o descuidos en la distribución del riesgo financiero.

• Riesgos geopolíticos en Venezuela.

Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de US$7.50 por ADR.


ESTADOS FINANCIEROS Figura 7. Gruma – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 2008–2011E (millones de dólares) Estado de resultados 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Ventas 3,999 100.0% 3,790 100.0% 3,996 100.0% 4,200 100.0%Costo de ventas (2,700) -67.5% (2,496) -65.9% (2,623) -65.6% (2,742) -65.3%Utilidad bruta 1,300 32.5% 1,294 34.1% 1,373 34.4% 1,458 34.7%Gastos de op. y admon. (1,008) -25.2% (989) -26.1% (1,027) -25.7% (1,081) -25.7%Utilidad de operación 292 7.3% 305 8.0% 347 8.7% 377 9.0%Depreciación 126 3.1% 120 3.2% 124 3.1% 117 2.8%EBITDA 418 10.4% 425 11.2% 471 11.8% 494 11.8% Gastos por intereses netos (65) -1.6% (79) -2.1% (78) -2.0% (76) -1.8% Ganancia/pérdida monetaria 40 1.0% 28 0.7% 29 0.7% 28 0.7% Ganancia/pérdida cambiaria 23 0.6% 49 1.3% (11) -0.3% (9) -0.2% Otros ingresos (gastos) (1,361) -34.0% (7) -0.2% 0 0.0% 0 0.0%Utilidad antes de impuestos (1,072) -26.8% 296 7.8% 286 7.2% 322 7.7%Provisión de impuestos (39) -1.0% (93) -2.5% (100) -2.5% (113) -2.7%Ingreso capital social 55 1.4% 40 1.0% 45 1.1% 45 1.1%Participación minoritaria (47) -1.2% (39) -1.0% (23) -0.6% (25) -0.6%Utilidad neta (1,102) -27.5% 203 5.4% 208 5.2% 228 5.4%Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Activo 3,197 100.0% 3,802 100.0% 3,899 100.0% 4,044 100.0% Activo circulante 1,201 37.6% 1,676 44.1% 1,808 46.4% 1,965 48.6% Efectivo y equivalentes 103 3.2% 420 11.0% 549 14.1% 660 16.3% Cuentas por cobrar 448 14.0% 542 14.3% 541 13.9% 562 13.9% Inventarios 549 17.2% 590 15.5% 593 15.2% 611 15.1% Otros activos circulantes 102 3.2% 124 3.3% 125 3.2% 131 3.2% Activo fijo 1,486 46.5% 1,543 40.6% 1,476 37.8% 1,433 35.4%Crédito comercial 159 5.0% 168 4.4% 164 4.2% 159 3.9% Otros activos 351 11.0% 415 10.9% 452 11.6% 488 12.1%Pasivo 2,529 79.1% 2,796 73.5% 2,656 68.1% 2,546 62.9% Pasivo a corto plazo 624 19.5% 731 19.2% 735 18.8% 761 18.8% Proveedores 228 7.1% 275 7.2% 280 7.2% 296 7.3% Préstamos a corto plazo 174 5.4% 186 4.9% 183 4.7% 180 4.5% Otros pasivos a corto plazo 222 6.9% 270 7.1% 271 7.0% 284 7.0% Préstamos a largo plazo 844 26.4% 1,711 45.0% 1,566 40.2% 1,420 35.1% Otros pasivos 1,061 33.2% 354 9.3% 355 9.1% 365 9.0%Participación mayoritaria 406 12.7% 685 18.0% 904 23.2% 1,140 28.2%Capital contable 668 20.9% 1,006 26.5% 1,243 31.9% 1,499 37.1%Participación minoritaria 262 8.2% 321 8.4% 339 8.7% 358 8.9%Deuda neta 915 28.6% 1,477 38.8% 1,200 30.8% 940 23.3%Flujo de efectivo 2008 % 2009E % 2009E % 2011E %Utilidad neta mayoritaria (1,055) 242 231 254Partidas no monetarias 1,546 (665) 89 92Cambios en capital de trabajo (294) (17) (6) (30)Dividendos (6) 0 0 0Emisión de acciones y derivados (198) 0 0 0Particip. minoritaria y otros (1) 39 23 25Cambio en deuda 331 779 (120) (120)Inversiones de capital (264) (80) (80) (100)Flujo de efect. libre (208) 241 281 252Flujo de efectivo neto 59 299 136 121Efectivo al inicio del periodo 35 110 414 540Efectivo al cierre del periodo 103 420 549 660Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment.



Figura 8. Gruma – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 2008–2011E (millones de pesos nominales) Estado de resultados 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Ventas 44,793 100.0% 51,164 100.0% 52,353 100.0% 55,932 100.0%Costo de ventas (30,237) -67.5% (33,695) -65.9% (34,364) -65.6% (36,516) -65.3%Utilidad bruta 14,556 32.5% 17,469 34.1% 17,989 34.4% 19,416 34.7%Gastos de op. y admon. (11,289) -25.2% (13,351) -26.1% (13,447) -25.7% (14,391) -25.7%Utilidad de operación 3,267 7.3% 4,118 8.0% 4,542 8.7% 5,025 9.0%Depreciación 1,410 3.1% 1,626 3.2% 1,628 3.1% 1,558 2.8%EBITDA 4,677 10.4% 5,744 11.2% 6,169 11.8% 6,583 11.8% Gastos por intereses netos (733) -1.6% (1,073) -2.1% (1,026) -2.0% (1,006) -1.8% Ganancia/pérdida monetaria 447 1.0% 379 0.7% 379 0.7% 379 0.7% Ganancia/pérdida cambiaria 256 0.6% 666 1.3% (145) -0.3% (114) -0.2% Otros ingresos (gastos) (15,238) -34.0% (90) -0.2% 0 0.0% 0 0.0%Utilidad antes de impuestos (12,002) -26.8% 3,999 7.8% 3,749 7.2% 4,283 7.7%Provisión de impuestos (435) -1.0% (1,262) -2.5% (1,312) -2.5% (1,499) -2.7%Ingreso capital social 618 1.4% 534 1.0% 590 1.1% 596 1.1%Participación minoritaria (521) -1.2% (531) -1.0% (303) -0.6% (338) -0.6%Utilidad neta (12,340) -27.5% 2,740 5.4% 2,724 5.2% 3,042 5.4%Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Activo 44,435 100.0% 49,428 100.0% 51,468 100.0% 54,327 100.0% Activo circulante 16,699 37.6% 21,793 44.1% 23,861 46.4% 26,389 48.6% Efectivo y equivalentes 1,426 3.2% 5,461 11.0% 7,248 14.1% 8,861 16.3% Cuentas por cobrar 6,233 14.0% 7,049 14.3% 7,141 13.9% 7,553 13.9% Inventarios 7,629 17.2% 7,670 15.5% 7,823 15.2% 8,212 15.1% Otros activos circulantes 1,412 3.2% 1,612 3.3% 1,650 3.2% 1,763 3.2% Activo fijo 20,653 46.5% 20,057 40.6% 19,478 37.8% 19,251 35.4%Crédito comercial 2,204 5.0% 2,182 4.4% 2,159 4.2% 2,137 3.9% Otros activos 4,878 11.0% 5,396 10.9% 5,970 11.6% 6,550 12.1%Pasivo 35,153 79.1% 36,344 73.5% 35,055 68.1% 34,195 62.9% Pasivo a corto plazo 8,676 19.5% 9,503 19.2% 9,701 18.8% 10,219 18.8% Proveedores 3,172 7.1% 3,581 7.2% 3,699 7.2% 3,981 7.3% Préstamos a corto plazo 2,419 5.4% 2,419 4.9% 2,419 4.7% 2,419 4.5% Otros pasivos a corto plazo 3,085 6.9% 3,504 7.1% 3,583 7.0% 3,819 7.0% Préstamos a largo plazo 11,728 26.4% 22,244 45.0% 20,672 40.2% 19,074 35.1% Otros pasivos 14,749 33.2% 4,597 9.3% 4,681 9.1% 4,902 9.0%Participación mayoritaria 5,639 12.7% 8,911 18.0% 11,938 23.2% 15,317 28.2%Capital contable 9,282 20.9% 13,084 26.5% 16,414 31.9% 20,131 37.1%Participación minoritaria 3,642 8.2% 4,173 8.4% 4,476 8.7% 4,814 8.9%Deuda neta 12,720 28.6% 19,202 38.8% 15,843 30.8% 12,632 23.3%Flujo de efectivo 2008 % 2009E % 2010E % 2011E %Utilidad neta mayoritaria (11,818) 3,271 3,027 3,380Partidas no monetarias 17,319 (8,972) 1,161 1,222Cambios en capital de trabajo (3,288) (231) (84) (397)Dividendos (63) 0 0 0Emisión de acciones y derivados (2,221) 0 0 0Particip. minoritaria y otros (12) 531 303 338Cambio en deuda 3,706 10,516 (1,572) (1,598)Inversiones de capital (2,958) (1,080) (1,048) (1,332)Flujo de efect. libre (2,888) 3,132 3,132 3,383Flujo de efectivo neto 666 4,035 1,787 1,613Efectivo al inicio del periodo 481 1,426 5,461 7,248Efectivo al cierre del periodo 1,426 5,461 7,248 8,861Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment.

2008

El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra.

Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras.

Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá.

En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea, Ara, Urbi, Megacable, Genomma Lab y BMV. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil, Ica, Cemex, Sare, Alsea, Gap, Financiera Independencia, Megacable, Urbi, Genomma Lab, BMV y Walmart. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Telmex, Gissa, Alsea, Ara, Liverpool, Geo, Mexichem, Gruma, Comerci, Televisa, Kimberly Clark, Famsa, Lamosa, Javer, Senda, Telefónica, Sofftek, Alfa, Pasa, Fincamex y Mota-Engil

La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas.

Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin.

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