NOTA TÉCNICA 18

Preparada por

Angélica Valle

Magally Salguero

María Augusta Salgado

ANALISIS DE LOS AGREGADOS MONETARIOS M1 Y M2 COMO OBJETIVOS DE POLITICA MONETARIA

1. Introducción

Un aspecto clave para la formulación y seguimiento de la política monetaria es la definición del mejor indicador del impacto futuro de la política monetaria sobre la economía. Tal indicador se puede constituir, si puede ser razonablemente controlado, en un objetivo intermedio que la autoridad monetaria tratará de mantener en línea con las metas previamente especificadas.

Los agregados monetarios (como M1 y M2) pueden ser los indicadores apropiados cuando la demanda del público por ellos está establemente relacionada con el gasto nominal y las tasas de interés y, además, es poco sensible a los cambios en estas últimas. La estabilidad de la demanda por agregados monetarios fue consistentemente obtenida en estudios empíricos hasta principios de la década de los setenta. Sin embargo, en décadas recientes, la mayoría de los países de América Latina se han visto involucrados en procesos de innovación y de desregulación financieros que han modificado los patrones de preferencia por instrumentos financieros. Esto ha determinado en muchos casos un quiebre en la estabilidad de la relación entre el dinero y el producto, forzando a las autoridades monetarias a replantear el uso de los indicadores monetarios de acuerdo a las características propias de cada economía.

Frente a este fenómeno, teniendo en cuenta la importancia de los agregados monetarios pero la falta de un comportamiento estable frente al producto y las tasas de interés, se ha optado por definir los llamados "índices de divisia" para el seguimiento de la política monetaria.

En el caso de la economía chilena, por ejemplo, con el fin de tomar en cuenta las innovaciones financieras, se construyó un indicador de "los servicios de transacción que devengan los activos monetarios, sin ser contaminados por los efectos del ahorro". El "agregado de divisia" incluye los componentes de un agregado monetario tradicional, pero les da una ponderación de acuerdo a su grado de liquidez relativa. De este modo el índice de divisia para agregados monetarios es un índice sobre la demanda del mercado por liquidez, lo cual, según la teoría económica, podría ligarse al nivel de gasto privado.

En el caso ecuatoriano, a partir de 1986 se han dado cambios estructurales dentro del sistema financiero, orientados a alcanzar mayor eficiencia. Las innovaciones financieras introducidas en el sistema han provocado una sustitución de activos financieros no remunerados por los remunerados, fenómeno que ha sido acentuado por el proceso inflacionario de los últimos años. El público, con el fin de protegerse del efecto erosionador de la inflación, habría cambiado la estructura de su cartera a través del mantenimiento de saldos mínimos en especies monetarias y en depósitos no remunerados y habría preferido efectuar inversiones que mantengan su poder de compra. Estos fenómenos llevarían a pensar que en nuestro país no existiría una relación estable entre los agregados monetarios y el producto.

Con estos antecedentes, el objetivo de este trabajo es definir indicadores apropiados que sirvan de guías de la política monetaria. Para el efecto, se procederá en primer término a verificar empíricamente la estabilidad de los agregados monetarios M1 y M2 frente al producto, así como también determinar el grado de control que posee la autoridad monetaria sobre ellos. En caso de que la evidencia demuestre

inestabilidad y bajo poder de control de dichos indicadores monetarios, se procedería a la construcción de un "agregado de divisia" que sirva de guía intermedia para la política monetaria.

La investigación, comprende cuatro secciones incluida la introducción. En la segunda sección se efectúan consideraciones teóricas generales respecto al papel de la política monetaria, sus indicadores y guías de política, así como las proposiciones de la teoría cuantitativa del dinero. Brevemente se revisa la evidencia empírica para la economía chilena y las características principales de los índices de divisia.

La tercera parte prueba la estabilidad de los agregados monetarios en base a su velocidad de circulación, verificando a través del Test Dickey-Fuller y del método de cointegración de variables, si las series de las velocidades de circulación de los agregados son o no estacionarias. El período de análisis comprende el primer trimestre de 1986 y el cuarto trimestre de 1994. Además, se determinará el grado de control de estos agregados por parte de la autoridad monetaria. En la última sección se presentan las conclusiones sobre la factibilidad de usar los agregados utilizados como indicadores para la formulación y el seguimiento de la política monetaria. Finalmente, como anexo, se presenta un análisis del comportamiento de M1 y M2 en los últimos años frente a los niveles previstos por las autoridades, a fin de cumplir con los objetivos de la política monetaria.

2. Aspectos teóricos

Entre las metas fundamentales o finales de la política macroeconómica se incluyen la estabilidad de los precios y el tipo de cambio, el crecimiento del empleo y del ingreso, y el logro de un equilibrio razonable de las transacciones con los demás países. Como las metas finales no están sujetas al control directo de las autoridades, para lograr su consecución de una forma ordenada es necesario que las diversas políticas (fiscal, monetaria, cambiaria, etc.) persigan ciertos objetivos cuantitativos definidos o metas intermedias. Esto supone que las metas intermedias tengan una relación estable y predecible con las metas finales. Para alcanzar las metas intermedias, las autoridades utilizan instrumentos de política económica, es decir, variables cuyos valores están totalmente bajo el control de las autoridades. Estos instrumentos de política económica suelen guardar una relación muy débil con las metas finales, pero una mucho más estrecha con las metas intermedias.

Así, la política monetaria se encamina al logro de un objetivo intermedio específico, esto es al control y seguimiento continuo de las variables monetarias, con el fin de alcanzar determinados objetivos macroeconómicos en materia de crecimiento, balanza de pagos y, muy especialmente, estabilidad de precios. En tal virtud, el propósito de esta política es asegurar que la evolución de la liquidez interna sea compatible con esos objetivos en un marco de intermediación financiera eficaz. Tradicionalmente, se ha considerado como metas intermedias de la política monetaria al crecimiento de los agregados monetarios y a los niveles de las tasas de interés de mercado.

A fin de lograr los objetivos de política monetaria, las autoridades actúan a través de instrumentos que permitan lograr el efecto esperado sin provocar impactos secundarios nocivos en la actividad económica. Con tal propósito, se procede a determinar el indicador más apropiado que permita establecer la dirección de la política monetaria (su expansión o contracción) y la magnitud en que el producto y los precios serían afectados por las acciones de política que se tomen. Otra condición importante para la determinación de un buen indicador es que se encuentre bajo control directo de las autoridades monetarias.

Para alcanzar las metas intermedias del crecimiento de los agregados monetarios y niveles de las tasas de interés, los instrumentos utilizados por las autoridades monetarias constituyen las operaciones de mercado abierto (compra y venta de bonos de estabilización monetaria), la tasa de descuento y la reserva obligatoria o encaje.

2.1. Los agregados monetarios

Los pasivos del sistema financiero con el público no financiero (billetes y moneda, depósitos a la vista, depósitos a plazo y de ahorro, etc.) reciben el nombre de agregados monetarios. El nivel de los agregados monetarios representa la contrapartida de las reservas internacionales y del crédito interno concedido por el sistema financiero al sector no financiero (público y privado).

Los agregados monetarios más utilizados constituyen la emisión, la base monetaria y la cantidad de dinero en circulación, medida a través de sus distintas definiciones.

Respecto a la emisión monetaria, está constituida por los billetes y monedas emitidos y puestos en circulación por el Instituto Emisor. Su nivel está determinado por las variaciones de las reservas monetarias y del crédito interno neto del Banco Central. Contablemente, su contraparte es la sumatoria de las especies monetarias en circulación y el efectivo en caja de los bancos privados y el Banco Nacional de Fomento.

La base monetaria es la creación primaria de dinero, representa un pasivo del Banco Central mediante el cual la autoridad monetaria puede influir en la liquidez de la economía. Se define como la suma de especies monetarias en circulación y de los depósitos y obligaciones de las instituciones financieras y del público en el Banco Central.

Tradicionalmente, la variable a la cual la teoría le ha asignado el rol preponderante en el manejo de la política monetaria es M1, definida en sentido estricto como la liquidez en moneda nacional a disposición del público. Desde el punto de vista contable es la suma de las especies monetarias en circulación o efectivo en poder del público y los depósitos monetarios a la vista (cuenta corriente) que poseen los agentes económicos en las instituciones financieras. Sin embargo, la constante introducción de innovaciones financieras en el sistema, ha obligado a cambiar la definición de dinero y ha modificado el vínculo entre M1 y las metas finales de política económica.

En este contexto, un agregado más amplio constituye M2 y refleja de mejor manera el nivel de liquidez de la economía. En el Ecuador es la suma de M1 y el "cuasidinero", que comprende los depósitos de ahorro, plazo, las operaciones de reporto, fondos de tarjetahabientes y otros depósitos en bancos privados y Banco Nacional de Fomento.

En el Ecuador se calcula además los agregados M3 y M4, que incluyen activos financieros menos líquidos. En el caso de M3, su cálculo incluye M2, los depósitos a plazo y de ahorro de las mutualistas y del Banco Ecuatoriano de la Vivienda, otras captaciones como las tarjetas de crédito, certificados de arrendamiento mercantil y captaciones de las compañías de intermediación financiera. En cuanto a M4, constituye la suma de M3, los bonos de estabilización monetaria y las aceptaciones bancarias.

2.2. La teoría cuantitativa del dinero

El marco teórico que atribuye un importante rol de causalidad al dinero como determinante de las fluctuaciones en la actividad económica es la teoría cuantitativa del dinero.

Dicha teoría está basada en la llamada ecuación de cambio: MV = PQ; donde M es la cantidad de dinero, V es la velocidad de circulación, P es el nivel de precios y Q es el producto.

La teoría cuantitativa postula la existencia de una estrecha y estable relación entre el crecimiento del dinero y el crecimiento del ingreso nominal. Esto implica que la velocidad de circulación sería estable en el largo plazo, es decir, V puede fluctuar sólo en el corto plazo. La existencia de esta relación estable en el largo plazo, permitiría a las autoridades monetarias basar su política en un agregado monetario como un objetivo intermedio de política monetaria.

Respecto a la velocidad de circulación del dinero (V) es la razón entre el ingreso nacional (generalmente el PIB) y el dinero, y representa el número de veces, durante un período dado, en que cada unidad de dinero circula en la economía.

El subíndice de V y de M, se debe a que hay distintas definiciones del dinero (Mh, M1, M2, M3, etc.) y cada una de ellas se asocia con su velocidad correspondiente.

Las fuentes de variabilidad de la velocidad del dinero pueden ser el nivel de precios o la oferta de producto influenciados por factores que no producen un efecto contemporáneo y compensatorio en la oferta de dinero, o cambios autónomos en la oferta de dinero que no se reflejan en cambios contemporáneos o proporcionales en el valor nominal del producto.

Por lo general, el comportamiento de la velocidad de circulación ha sido analizado en términos de una demanda por dinero, siendo un elemento central de este análisis la especificación de largo plazo de una función de demanda por dinero. A través de la ecuación de cambio y en base a alguna noción sobre el comportamiento futuro del producto, se pueden obtener inferencias sobre los movimientos futuros del nivel de precios utilizando para ello la evolución de un agregado monetario apropiado. Para que este esquema sea útil, se requiere que la velocidad de circulación, dado algún pronóstico de largo plazo del producto, sea estable.

Una forma de investigar la estabilidad de la velocidad de circulación es probando si su serie posee o no una raíz unitaria. La presencia de una serie con raíz unitaria significa que ésta es no estacionaria es decir, que ante un shock, ésta se aleje permanentemente de su trayectoria de tendencia, no existiendo fuerza alguna que la haga regresar a ésta. Si la velocidad de circulación fuese una serie que no exhibe un comportamiento estable en el largo plazo, es decir es no estacionaria, la teoría cuantitativa no proporcionaría un marco teórico que asegure las predicciones de largo plazo de la inflación de acuerdo a los movimientos de algún agregado monetario.

Adicionalmente, otra proposición de la teoría cuantitativa del dinero es que las autoridades monetarias pueden controlar la tasa de crecimiento del dinero. Esta proposición es básica ya que, aún cuando un agregado monetario tuviera una relación estable y estrecha con el producto nominal, éste no sería de utilidad como objetivo intermedio si no pudiera ser controlado por parte del Banco Central.

Este tema es abordado en Rojas (1993), donde se analiza empíricamente, la existencia de una relación estable entre algún agregado monetario, precios y producto nominal en la economía chilena. Igualmente se analiza la posibilidad de establecer una relación causa-efecto entre el dinero y las fluctuaciones de la actividad económica, y se trata de demostrar si la autoridad monetaria tiene un buen grado de control sobre algún agregado monetaria a efectos de utilizarlo como un objetivo intermedio en la política monetaria.

Los resultados encontrados permiten concluir que la política de tasas de interés adoptada por el Banco Central de Chile se justifica completamente dada la inestabilidad observada en los agregados monetarios tradicionales (M1, M1A). No obstante, la evidencia muestra que el dinero tiene un efecto importante en el nivel de la actividad económica en el corto plazo, por lo que excluirlo del análisis limitaría sustancialmente el éxito de la política de tasas de interés.

La evidencia empírica relacionada con la falta de estabilidad y control de los agregados más amplios, sugiere la necesidad de definir nuevos indicadores monetarios conocidos con el nombre de "agregados de divisia".

2.3. Los índices monetarios de divisia

La aparición de nuevos activos monetarios y la desregulación financiera han llevado a cuestionar el uso de los agregados monetarios tradicionales - desechados por su supuesta inestabilidad - como indicadores de política monetaria. No obstante, estos indicadores ya no son planteados como la simple agregación de distintos activos monetarios, y su construcción requiere de un proceso más complejo.

El trabajo pionero sobre el tema constituye el de Barnett (1980) quien planteó la idea de un índice de divisia como herramienta de política monetaria. La justificación radica en el hecho de que los agregados tradicionales son incapaces de incorporar los cambios que introducen en su comportamiento los efectos ''sustitución", los cuales hacen referencia a los cambios en los patrones de tenencia de los activos generados por la diferencia existente entre los retornos de cada uno de ellos.

Un índice de divisia es un agregado monetario que incluye los componentes de un agregado monetario tradicional pero les da una ponderación en función del grado de liquidez relativa que posean (según lo

indica su costo de mantención). Esto significa que, cada activo tendrá una ponderación distinta dentro del agregado monetario de acuerdo a la utilidad que derive de su uso, el cual se presume eminentemente con fines de transacción, por lo cual se dará una mayor importancia relativa a aquellos activos más líquidos, los que a la vez son los que presentan menores tasas de retorno.

Para la construcción del índice se toma en cuenta los criterios de decisión de los individuos, es decir, las preferencias por cada activo (servicio y utilidad que proporcionan), las características propias de cada activo en comparación con las necesidades de cada agente y los retornos en términos relativos de cada activo.

De la revisión de la literatura existente sobre índices de divisia, la idea principal detrás de la adopción de este indicador radica en determinar, en primer lugar, la existencia de una relación inestable en la velocidad de circulación de los agregados monetarios; esto último significa probar si las series de las velocidades de circulación de los agregados son o no estacionarias. En el caso en que se detecte inestabilidad, a continuación se procedería a construir un índice de divisia para el agregado monetario en cuestión, y posteriormente se comprobaría si su velocidad de circulación resulta estable. Si la respuesta es afirmativa, entonces este nuevo agregado de divisia podría ser utilizado como un indicador de política monetaria.

En la siguiente sección, se procede a analizar el comportamiento empírico de los agregados monetarios M1 y M2 para el Ecuador, utilizando el enfoque teórico arriba mencionado, para verificar la estabilidad de la relación entre agregados monetarios y producto nominal. Adicionalmente, se determinará el grado de control que posee la autoridad monetaria sobre estos agregados.

Finalmente, como anexo se incluye una breve revisión sobre la programación monetaria en el Ecuador en el período 1991-1994, con el propósito de resaltar el hecho de que en nuestro país se han utilizado a los agregados monetarios (específicamente M1) como metas intermedias de política monetaria.

3. Análisis de la estabilidad de los agregados monetarios en el Ecuador (período 1986-1994)

Con los antecedentes descritos en la sección anterior, a continuación se procede a analizar la estabilidad a largo plazo de la velocidad de circulación de los agregados monetarios M1 y M2 en base a dos métodos: test de Dickey-Fuller aumentado y test de cointegración. Más adelante se verificará el grado de control que la autoridad monetaria puede ejercer sobre los agregados monetarios. Todos estos elementos ayudarán a definir el mejor instrumento intermedio para la formulación y seguimiento de la política monetaria.

El período de análisis comprende desde el primer trimestre de 1986 hasta el último trimestre de 1994. Las velocidades de circulación fueron calculadas para los agregados monetarios M1 y M2, entendiendo a M1 como la sumatoria de las especies monetarias en circulación y los depósitos monetarios en cuenta corriente, y a M2 como la suma de M1 y el "cuasidinero", que a su vez comprende los depósitos de ahorro, plazo, operaciones de reporto, fondos de tarjetahabientes y otros depósitos de bancos privados y BNF. Con el propósito de eliminar el componente estacional de las series de tiempo, se procedió a desestacionalizarlas.

3.1. Estabilidad de la velocidad de circulación de M1 y M2 a través del Test Dickey - Fuller

Una manera de determinar la estabilidad de los agregados monetarios es testear estadísticamente la estacionariedad de sus velocidades de circulación, es decir probar si la serie de tiempo del agregado es integrada de orden cero ( I(0) ) La existencia de una serie con raíz unitaria ( I(1) ) indicaría que ésta es no estacionaria, es decir, que no registra un comportamiento estable de largo plazo en niveles, por lo que frente a un shock la variable puede desplazarse definitivamente de su trayectoria inicial. En este caso, la teoría cuantitativa no proveería un marco teórico que garantice las predicciones de largo plazo de la inflación de acuerdo a los movimientos de los agregados monetarios

La definición de velocidad utilizada en el caso ecuatoriano es aquella que relaciona al Producto Interno Bruto (PIB) con los agregados M1 y M2.

Para verificar la estacionariedad de las series se utilizó el test aumentado de Dickey Fuller (ADF). El test fue aplicado a las series de logaritmos de la velocidad de circulación de M1 y M2 durante el período comprendido entre el primer trimestre de 1986 y el cuarto trimestre de 1994. Los resultados para los logaritmos de las velocidades de circulación de M1 y M2 fueron los siguientes:

Cuadro 1 Test de raíz unitaria en las series de las Velocidades de Circulación de M1 y M2

El test ADF consiste en verificar si, en una regresión de la primera diferencia del logaritmo natural de la velocidad de circulación de M1 sobre rezagos de dicha variable, una constante y el logaritmo de la velocidad rezagado un período, el coeficiente que corresponde a éste último (a 1 en la ecuación descrita a continuación) es significativamente diferente de cero; si no lo es, no es posible rechazar la hipótesis nula según la cual la serie posee raíz unitaria y, por tanto, que la velocidad es inestable.

En el caso de M1 se incluyó una constante y seis rezagos. Los resultados descritos en el Cuadro 1, permiten rechazar la hipótesis nula de raíz unitaria a un nivel de significancia de 10%. Para lograr un mejor nivel de significancia, se utilizó una regresión con los rezagos más significativos (1, 4 y 6 períodos), y en este caso, se observa que la hipótesis nula de raíz unitaria para el logaritmo de la velocidad de circulación de M1 puede ser rechazada a un nivel de significancia del 5% (Cuadro 2).

Cuadro 2 Regresión de DLnVM1

Para M2 de igual manera se incluyeron una constante y seis rezagos para el test ADF. Los resultados en el Cuadro 1, indican que la hipótesis nula de raíz unitaria puede ser rechazada a un nivel de significancia del 5%, lo cual muestra que en primera instancia la hipótesis fue rechazada en forma más decidida que en

M1. Más aún, si se mejora la regresión incluyendo sus rezagos más significativos, la hipótesis nula puede ser rechazada a un nivel de significancia del 1% (Cuadro 3).

Cuadro 3 Regresión de DLnVM2

En resumen, se puede concluir de acuerdo a los resultados del test de estabilidad, que los dos agregados monetarios presentan estabilidad en su velocidad de circulación, aunque la velocidad de M2 presenta mejores resultados.

3.2. Estabilidad de la demanda por M1 y M2 a través del método de cointegración

Otra manera de verificar la estabilidad de la velocidad de circulación es mediante el "test" de cointegración, que consiste en probar la existencia de una relación de equilibrio de largo plazo de los agregados monetarios con el producto y la tasa de interés.

Basándose en la ecuación de cambio y expresando en términos logarítmicos:

Bajo esta forma, la ecuación de cambio es una identidad. No obstante, puede transformarse en una ecuación si la velocidad de circulación es función de un número de variables económicas. En la teoría de la demanda de dinero, V es no observable y en trabajos aplicados se utiliza alguna proxy que es función de variables económicas, V*. Si Ln V* = Ln V + e , donde e representa un error aleatorio de usar una proxy para V. Esta proxy es una función de una o más variables observables, diferentes de las variables de ingreso y de precios, que supuestamente tienen algún papel en determinar la demanda por dinero. De acuerdo a esto, la ecuación arriba descrita puede reemplazarse por

Si la proxy es buena, el valor esperado de e debería ser cero, y el error e debería ser estacionario, por lo que V* podría desviarse de su verdadero valor en el corto plazo, pero en el largo plazo debería converger a éste. Si no se encuentra una relación estacionaria entre estas variables, es decir, las variables son no cointegradas, implica ya sea que V* es una mala proxy para V o que la demanda por dinero de largo plazo no existe en el correcto sentido definido por la teoría.

El primer paso a seguir es determinar el orden de integración de las variables que intervienen en el modelo, para lo cual se aplica el test Dickey-Fuller aumentado. La hipótesis nula que prueba este test es que las variables son no estacionarias; para ello se compara el valor del estadístico t del test de Dickey - Fuller aumentado, en términos absolutos, con los valores críticos.

Cuadro 4

Análisis de raíz unitaria en las series

Como se puede apreciar en el Cuadro 4, no se puede rechazar la hipótesis nula de no estacionariedad en las series en niveles de los logaritmos de M1, M2 y PIB real, así como en la tasa de interés, dado que los valores del estadístico t son menores que la de los valores críticos, al 1, 5 y 10% de significancia, incluso incluyendo una variable de tendencia. Sin embargo, en el caso del logaritmo del producto, se encuentra que incluyendo una tendencia, se puede rechazar la hipótesis de existencia de raíz unitaria al 10% de significancia.

Al considerarse series no estacionarias, se deben diferenciar y comprobar si ellas son estacionarias, para lo cual se aplicó el test Dickey-Fuller aumentado a las series en primeras diferencias, sin y con tendencia (Cuadro 5).

Para el logaritmo de M1 real, se rechaza la hipótesis nula a un nivel de significancia del 5%, ya sea con o sin término de tendencia. En cuanto al logaritmo de M2 real, no se puede rechazar la hipótesis nula de existencia de raíz unitaria, por lo que esto indicaría que esta serie sería un proceso integrado de orden (2). En el caso del logaritmo del PIB real, se rechaza la hipótesis nula de no estacionariedad a un nivel de significancia del 1%. De igual forma, para la tasa de interés a 90 días, la hipótesis nula de no estacionariedad es rechazada a un nivel de significancia del 1%.

Cuadro 5 Análisis de raíz unitaria en las diferencias de las series

Conforme a los resultados presentados, se determina que las series en primera diferencia son I(0). Lo que significaría que M1 real, el PIB real y las tasas de interés necesitan diferenciarse una vez para ser estacionarias, es decir se trataría de series I(1). En cuanto a M2 real, necesitaría diferenciarse dos veces para ser una serie estacionaria.

Como segundo paso se procedió a comprobar si existe cointegración entre las variables del modelo; se estimó la regresión de cointegración utilizando las variables en niveles. Luego se comprobó si el error de esta regresión era estacionario o no, aplicando el test Dickey-Fuller aumentado.

El test realizado para probar la hipótesis nula de no cointegración fue desarrollado por Engle y Granger. Debido a que los resultados de este test pueden variar dependiendo de la variable elegida como variable dependiente en la regresión, el test fue realizado normalizando cada una de las variables del sistema. Los resultados de este test se muestran a continuación (Cuadro 6) y evidencian la existencia de cointegración en M1 y en M2, respectivamente, cuando el sistema fue normalizado por el PIB, a un nivel de significancia del 10% en ambos casos. Utilizando como variable de normalización a la tasa de interés, las series de M1 y M2 muestran evidencia de cointegración a un nivel de 5 y 10% de confianza.

Cuadro 6 Test de Cointegración

Finalmente, normalizando el sistema por cada uno de los agregados monetarios (M1 o M2), se encontró que las series cointegraban a niveles del 5 y 10% de significancia.

En general, los resultados permitirían sustentar la tesis que existe estabilidad en la velocidad de circulación de ambos agregados monetarios analizados. Sin embargo, falta analizar qué agregado es más controlable por parte del Banco Central y, por tanto, más factible de ser utilizado como instrumento de política monetaria.

3.3. Control sobre los agregados monetarios

Un aspecto importante es el grado de control que mantiene la autoridad monetaria sobre el agregado en cuestión. La sola existencia de una relación estable entre un agregado monetario y el producto no asegura

su utilidad como objetivo intermedio, a menos que la autoridad monetaria posea algún grado de control sobre este agregado.

En esa perspectiva, un indicador del grado de control podría ser la correlación entre la tasa de crecimiento de este agregado y la tasa de crecimiento de la emisión (E), que es el instrumento de control monetario directo que posee el Banco Central Empíricamente, se puede optar por realizar una regresión de la tasa de crecimiento del agregado monetario sobre la tasa de crecimiento de la emisión. Para verificar que el agregado monetario es controlable por parte del Banco Central, esta regresión debería producir un coeficiente de la tasa de crecimiento de la emisión de uno y mostrar un poder explicativo razonablemente alto. Además, la regresión no debería presentar correlación serial en sus errores, ya que de existir ésta, sería evidencia de que la relación habría sido mal especificada.

Se estimaron regresiones tanto para M1 como para M2. Los resultados presentados en el Cuadro 7 indican que en el caso de la tasa de crecimiento de M1, la tasa de crecimiento de la emisión tiene un grado de explicación relativamente elevado; su coeficiente es de 0,86 y es estadísticamente significativo. Además, el valor del estadístico -t que corresponde a la hipótesis nula de que el coeficiente del crecimiento de la emisión es igual a uno, alcanzó un valor de -0,93, por lo que no se puede descartar estadísticamente tal hipótesis. Esto indicaría que la autoridad monetaria tiene un grado de control razonable sobre dicho agregado.

En lo que respecta a M2, el crecimiento de la emisión tiene un bajo poder explicativo: su coeficiente es de 0,28, lo que indica que la autoridad monetaria tiene un mínimo control sobre el mismo; adicionalmente, se rechaza la hipótesis nula de que el coeficiente de crecimiento de la emisión es igual a uno debido a que el valor del estadístico-t es de -5,94.

Cuadro 7 Controlabilidad de los Agregados Monetarios

•

Por otro lado, si bien las metas intermedias utilizadas por el Banco Central del Ecuador para el manejo de la política monetaria han sido por lo general los agregados monetarios, en los dos últimos años el Banco Central modernizó la política mediante la aplicación extensiva de instrumentos como las subastas semanales de bonos de estabilización monetaria y las mesas de dinero y de cambios.

La aplicación de estos instrumentos implicó una mayor utilización de la tasa de interés como meta intermedia: aumentos de la cantidad de dinero por sobre su nivel de equilibrio deberían llevar al Banco Central a realizar un ajuste hacia arriba de la tasa de interés, y viceversa. Bajo este esquema, el grado de control de los agregados monetarios por parte del Banco Central debería medirse no sólo por el efecto de la emisión sino también por el efecto que producen en los agregados los movimientos en la tasa de interés que realiza la autoridad monetaria.

El cuadro Anexo No.2 presenta las tasas de variación anual de los agregados monetarios M1 y M2, de los depósitos a plazo del sector bancario (Dp) y de los depósitos de ahorro. Además presenta la tasa de interés referencial y básica del Banco Central, diferenciación que se la realiza debido a que a partir del mes de

junio de 1993 el Banco Central empieza a utilizar la tasa básica como guía para las tasas del sistema financiero.

Durante 1991, se observa que a partir del segundo semestre, hubo un aumento paulatino de la tasa de interés referencial. Esto está correlacionado con una desaceleración de la tasa de crecimiento de M1 en dicho período, mientras que M2 presentó aumentos significativos en los meses de agosto y diciembre, lo cual se explicaba básicamente por el crecimiento experimentado por los depósitos a plazo en bancos privados (Dp).

En los meses de junio a septiembre de 1992, se registró un incremento sustancial en la tasa de interés referencial, cuyo nivel pasó de 47.77% a 64.09%. Esto está asociado nuevamente con una sostenida disminución en la tasa de crecimiento de M1, para el período mencionado, pero se revirtió a partir del mes de octubre de 1992. El comportamiento de M2 se mantuvo estable a lo largo del año; en promedio creció alrededor del 54.2%, con excepción de los meses de agosto y octubre, en los cuales se registraron tasas del 37.8% y 63.8%, en su orden. Por su parte el comportamiento de los depósitos a plazo a lo largo de 1992 fue errático, puesto que si bien durante el período en que aumentaron las tasas, se observa una disminución en el crecimiento de estas captaciones, con el consiguiente decremento de M2. Igual comportamiento experimentaron los depósitos de ahorro, no obstante se observa una mayor preferencia por parte del público respecto a los depósitos a plazo.

El Banco Central del Ecuador, con la finalidad de reducir las distorsiones, efectuó un proceso de desregulación de las tasas de interés. Así, durante el primer trimestre de 1993, la tasa de interés referencial registró una tendencia decreciente; al mismo tiempo se produjo una aceleración en la tasa de crecimiento de M1. Por su parte, el comportamiento de M2 en el mismo período , mostró un crecimiento estable alrededor del 53.9%, en tanto que los depósitos a plazo disminuyeron significativamente con respecto al año anterior y los depósitos de ahorro mostraron tasas de crecimiento alrededor del 90%. En el segundo semestre de 1993, con la introducción de la tasa de interés básica, la autoridad monetaria empieza a tener un rol más activo en el manejo de la política monetaria a fin de cumplir con las metas establecidas en el programa monetario para 1993. De esta manera, la tasa básica se redujo en 23.7 puntos porcentuales, entre junio y noviembre, lo cual habría provocado una aceleración en M1. Esto a su vez afectó el comportamiento de M2, el mismo que mostró una tendencia decreciente resultante de la disminución de los depósitos a plazo del sector privado. Por el contrario, los depósitos de ahorro no se vieron influenciados mayormente, puesto que si bien en este período también se redujeron, tuvieron tasas de crecimiento superiores a las registradas en el año anterior.

En 1994, la autoridad monetaria disminuyó la tasa de interés básica en los meses de febrero, marzo y agosto, meses en los que se producen aceleraciones en M1. Sin embargo, cuando el Banco Central aumentaba la tasa de interés, se desaceleraba el crecimiento en este agregado monetario. En cuanto al comportamiento de M2, éste tuvo leves modificaciones a lo largo del año, fluctuando en alrededor del 54% de crecimiento promedio anual. Cabe resaltar el crecimiento significativo de los depósitos a plazo en los dos últimos meses del año, como consecuencia de la influencia del alza en la tasa de interés básica, pero además debe notarse tendencia decreciente suscitada en los depósitos de ahorro, principalmente a partir del mes de junio.

Del análisis de estas cifras se puede concluir que sólo M1 pareciera estar directamente afectado ante variaciones en la tasa de interés básica del Banco Central. En cambio, movimientos en ella ocasionan cambios leves en M2. Por lo tanto, el Banco Central del Ecuador tendría algún poder de control sobre M1 mediante cambios en la tasa de interés básica; no obstante este poder tendería a disminuir y a resultar casi nulo cuando se consideran agregados más amplios.

Si se aplica un test de correlación entre las tasas de crecimiento de M1, M2 y la tasa de interés básica, se puede observar que ésta tiene un mayor grado de correlación con la tasa de crecimiento de M1 que con M2 y además los signos encontrados entre las variables son los esperados.

Cuadro 8 Correlación entre las tasas de crecimiento de los agregados monetarios y la tasa de interés

Correlación

CM1 y TBAS. -0.3102

CM2 y TBAS. 0.1351

4. Conclusiones

La liberalización financiera que se ha producido durante las últimas décadas y la creciente posibilidad para los bancos y otras instituciones financieras de remunerar los depósitos a la vista, generaría una relación inestable entre agregados monetarios como M1 o M2 y el PIB. El costo alternativo de mantener dinero sería cada vez menor, incrementando la demanda por dinero incluso frente a un alza de las tasas de interés controladas por la autoridad monetaria.

Tradicionalmente se hacía bastante fácil distinguir el dinero que se mantenía con el fin de acumular valor y aquel que se mantenía como medio para transacciones. Los depósitos bancarios que servían también para realizar transacciones eran de muy bajo rendimiento. Así, se producía una clara dicotomía entre depósitos que no rendían intereses (cuentas corrientes) y aquellos depósitos que sí rendían (cuentas de ahorro). Los desarrollos tecnológicos más recientes (nuevos y más extensos medios de pago) y la creación de nuevos instrumentos de depósito han obscurecido esta dicotomía. Con el fin de tomar en cuenta estas innovaciones financieras, se crea el "Indice de Divisia" que incluye los componentes de un agregado monetario tradicional, pero les da una ponderación de acuerdo a su grado de liquidez relativa (según lo indica su "costo de mantenimiento").

Sin embargo, el cálculo del índice de divisia para el presente estudio no fue necesario, debido a que este indicador se lo emplea en el caso de no encontrar estabilidad en el comportamiento de M1 frente al producto y/o las tasas de interés, estabilidad probada a través del test de cointegración y de la estacionariedad de su velocidad de circulación.

En la presente investigación, se observó que la autoridad monetaria tiene un grado de control razonable sobre el agregado monetario M1 debido a que los resultados encontrados fueron más confiables con esta variable que con el agregado monetario M2, el cual arrojó un mínimo control por parte de la autoridad monetaria. Una razón que podría explicar el hecho de que la autoridad monetaria no posee un completo control sobre M1 se debería a que los bancos comerciales crean dinero a través de chequeras y las instituciones financieras a través de tarjetas de crédito, instrumentos que les permiten realizar sus transacciones.

La tendencia ascendente a largo plazo para la velocidad de circulación de M1 está relacionada casi con seguridad con los cambios tecnológicos, como los cajeros electrónicos y la generalización del empleo de las tarjetas de crédito, que les permiten a las familias y a las empresas economizar en sus saldos en dinero efectivo. Desde la década de los 80, el alza a largo plazo de las tasas promedio de inflación y las tasas nominales de interés ha significado un incentivo más para economizar en los saldos en efectivo.

En base al análisis efectuado, se llega a la conclusión que a través del test aumentado Dickey - Fuller y del test de cointegración, se observa estabilidad en la velocidad de circulación tanto para M1 como para M2. Si se analiza el grado de control que posee la autoridad monetaria a través de la tasa de crecimiento de la emisión y mediante el análisis de las tasas de interés, se determina que el Banco Central del Ecuador posee mayor control a través de M1.

En nuestro país, precisamente debido a la estabilidad y al mayor grado de control por parte de la autoridad monetaria se ha aproximado la función de demanda de dinero a través de M1, pues existe una estrecha relación entre la Base Monetaria y la Oferta Monetaria (M1).

Si bien es cierto que el agregado monetario M1 presenta mejores resultados, los formuladores de política económica deben tomar en cuenta la importancia que ha adquirido el cuasidinero en los últimos cuatro años. En efecto, la relación cuasidinero/(depósitos monetarios + cuasidinero) ha aumentado de 52.8% en 1986 a 74% en 1994, y dentro del cuasidinero, los depósitos a plazo en moneda extranjera han aumentado significativamente en los últimos dos años, por lo cual se debe realizar un seguimiento del agregado monetario M2 en moneda extranjera para establecer su impacto en la economía y determinar si podría constituirse como una meta intermedia de la política monetaria.

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ANEXO No.1 LA PROGRAMACION MONETARIA EN EL ECUADOR EN EL PERIODO 1991-1994

Dada la importancia de la política monetaria como herramienta para orientar la evolución macroeconómica, resulta fundamental que su implementación sea coherente con un plan macroeconómico global que incluya también las políticas cambiaria y fiscal. En este contexto, un programa monetario proporciona una base sobre la cual se puede ir controlando y analizando la evolución del mercado monetario, con el fin de introducir medidas correctivas cuando éste se desviara de lo programado. Adicionalmente, puede entregar señales de alerta si se producen cambios permanentes no previstos en el programa original en ciertas variables económicas, señales que, consideradas conjuntamente con otros indicadores macroeconómicos relevantes, pueden llevar a una revisión de dicho programa.

Un programa monetario pretende describir el comportamiento de cada variable para alcanzar los objetivos macroeconómicos básicos; por lo tanto, es un instrumento fundamental que busca evitar que se produzcan

presiones inflacionarias o desaceleraciones en el ritmo de crecimiento de la economía. Otra característica importante de la programación monetaria es que refleja en última instancia la manera como los desequilibrios de los sectores fiscal y externo se traducen en desequilibrios monetarios.

En el caso ecuatoriano, el objetivo de la política monetaria ha sido fortalecer el crecimiento del producto, manteniendo niveles razonables de inflación, habiéndose utilizado a los agregados monetarios como metas intermedias con el fin de alcanzar los objetivos finales de la política macroeconómica. De otro lado, se busca que las políticas fiscal y cambiaria estén en concordancia con el programa monetario y financiero del Banco Central, cuyos objetivos a más del control del proceso inflacionario constituyen el incentivo al ahorro nacional, la dinamización de la intermediación financiera y el fortalecimiento de la inversión productiva.

La metodología utilizada para el diseño del programa monetario se basa en la evaluación macroeconómica de las partidas del balance del Banco Central. Para ello se parte del siguiente esquema simplificado:

• BANCO CENTRAL

ACTIVOS PASIVOS

RMI C AIN Z

PX

donde:

RMI = Reservas monetarias internacionales netas (Activos internacionales - Pasivos internacionales)

AIN = Activos internos netos

C = Circulante

Z = Encaje (Depósitos en el Banco Central más Caja de los bancos)

PX = Pasivos internacionales de mediano y largo plazo

Lo anterior puede reordenarse de la siguiente forma:

RMI + (AIN - Z) = C + PX RMI + ADN = C + PX

Al agregado (AIN - Z) se le denomina Activos Domésticos Netos, y constituye un indicador de la política de crédito interno del Banco Central.

Las variaciones proyectadas de RMI y PX se obtienen de la programación de Balanza de Pagos. Una vez alcanzado un acuerdo en torno a estas magnitudes, se despeja la tasa de crecimiento de la actividad económica coherente con la situación global de Balanza de Pagos. Dado el supuesto de producto, corresponde establecer la meta de inflación consistente con la situación del sector externo y del gasto. Un elemento importante en la estimación de la tasa de inflación es la capacidad de ir acomodando el crecimiento del dinero al crecimiento deseado de los precios, lo que a su vez depende del déficit fiscal.

Con los antecedentes señalados, se puede estimar la demanda real de dinero y, a partir de ella, el circulante. Dados el circulante, PX y RMI, el margen o brecha que se genere atribuible a los ADN,

corresponde a las variaciones requeridas en el crédito interno neto del Banco Central al sistema financiero.

La programación de las cuentas del balance del Banco Central se realiza en principio en términos anuales, y posteriormente se procede a trimestralizarla y mensualizarla.

A continuación se procede a realizar un análisis comparativo de la programación monetaria frente a los niveles efectivamente registrados en cada uno de los años del período 1991 - 1994. Se toma este período como una muestra representativa del proceso de programación monetaria y sus características.

Programación versus realizado en el período 1991 - 1994

En el período 1991 - 1994, se puede observar (Cuadro 1) que los valores efectivos para los principales agregados monetarios como son la emisión y el medio circulante (M1), fueron superiores a los valores programados. En efecto, a diciembre de 1991 M1 registró un saldo de 1.039,5 mil millones de sucres, lo que representó una tasa de crecimiento anual de 46.5%. El crecimiento promedio anual de esta variable durante 1991, 51.3%, fue superior en 2.6 puntos porcentuales al promedio anual de la inflación.

Cuadro 1 Principales agregados monetarios en millones de sucres AÑO EMISION MONETARIA M1

Prog. Real T.C.A. Prog. Real T.C.A.

1991 377,0 425,5 44.4 912,3 1.039,5 46.5

1992 650,3 661,0 55.3 n.d. 1.501,9 44.5

1993 846,7 933,2 41.2 1.928,9 2.243,9 49.4

1994 1.148,7 1.268,7 36.0 2.838,2 3.045,7 35.7

FUENTE: Información Estadística Banco Central del Ecuador.

Este comportamiento determinó que la oferta monetaria supere en 127,1 mil millones de sucres la meta prevista de 912,3 mil millones, diferencia significativa si se consideran todas las medidas de política adoptadas por las autoridades monetarias para regular la liquidez del sistema en dicho año. El crecimiento anual en M1 obedeció principalmente al incremento de los depósitos a la vista y de las especies monetarias en circulación.

Respecto a la emisión monetaria, a fines de 1991 presentó un saldo de 425,5 mil millones de sucres, y una tasa de crecimiento anual de 44.4%, inferior en 7.2 puntos porcentuales al promedio anual de la emisión durante 1991 que fue de 51.6%. El saldo de esta variable superó en 48,5 mil millones de sucres al límite previsto para fin de año, incidiendo negativamente en este incumplimiento el hecho de que la reserva monetaria internacional sobrepasó al límite previsto en más de 130 mil millones de sucres, tal como puede apreciarse en el Cuadro 2.

CUADRO 2

PRINCIPALES CUENTAS DEL BANCO CENTRAL DEL ECUADOR Saldos en millones de sucres

DIC.1991 DIC.1992 DIC.1993 DIC.1994

Meta Real Meta Real Meta Real Meta Real

RESERVA MONETARIA INTERNACIONAL n.d. 975.7 n.d. 1,563.6 1,918.4 3,033.4 3,638.4 3,798.4

ACTIVOS INTERNOS NETOS (AIN) n.d. (550.3) n.d. (902.6) (1,071.7) (2,100.2) (2,100.2)

(2489.7) (2,529.7)

EMISION MONETARIA 377.0 425.5 650.3 661.0 846.7 933.2 1,148.7 1,268.7

n.d.: dato no disponible

FUENTE: Información Estadística Banco Central del Ecuador.

A pesar del esfuerzo realizado por las autoridades monetarias para restringir la creación de dinero, los activos internos netos (AIN) se ubicaron en -550.3 mil millones de sucres. El crecimiento anual absoluto de la emisión de 130,7 mil millones de sucres se descompuso en - 309,9 mil millones de sucres correspondientes a la monetización de origen interno medida por el cambio en el crédito interno neto del Banco Central y la diferencia de 440,7 millones de sucres correspondió a la monetización de origen externo determinada por el cambio en el nivel de la RMI, como puede verse en el cuadro a continuación.

CUADRO 3

COMPONENTES DEL CAMBIO EN LA EMISION en millones de sucres

1991 1992 1993 1994

D Emisión 130,7 235,5 272,1 335,5

D RMI 440,7 587,9 982,2 1.387,9

D AIN (309,9) (352,3) (708,1) (1.052,5)

FUENTE: Información Estadística del Banco Central del Ecuador.

Durante 1992, los agregados monetarios registraron un comportamiento irregular debido, por un lado, a la caída de la demanda de saldos reales en el período enero-agosto, a su vez causada por la inflación persistente, expectativas de devaluación y la incertidumbre política; y, por otro lado, por los ajustes introducidos en el mes de septiembre para estabilizar la economía.

Tanto la emisión como la base monetaria registraron un crecimiento moderado en términos nominales durante los primeros 7 meses del año y una caída en términos reales. Esto se explica por la pérdida masiva de reservas internacionales, atenuada en parte por la fuerte expansión de algunos rubros de los AIN del Banco Central, en particular del crédito neto al sector público no financiero. La evolución de esta última variable reflejó el deterioro de la situación fiscal.

En este contexto, se procuró modernizar la gestión de la política monetaria, utilizando instrumentos más efectivos y de mercado, al tiempo que se disminuyó la aplicación de la política de encaje y se eliminó el requisito mediante el cual los intermediarios debían mantener un margen fijo entre las tasas de interés activa y pasiva. De esta manera, el Banco Central fortaleció la programación monetaria y desarrolló mecanismos para la ejecución de operaciones de mercado abierto, las cuales pasaron a ser el instrumento básico de política monetaria (mesas de dinero y de cambios y las subastas semanales de bonos de estabilización monetaria). A través de estos mecanismos, el Banco Central trata de regular la liquidez en función de las necesidades de la economía y de reducir la volatilidad de corto plazo en el tipo de cambio y las tasas de interés.

Durante el segundo semestre de 1992, se observó un aumento de la preferencia del sector privado por activos financieros denominados en sucres, reflejado en el ingreso de capitales y la acumulación de reservas internacionales. La confianza en el plan macroeconómico y los adecuados niveles de liquidez, posibilitaron la baja sustancial de las tasas de interés, las que se estabilizaron en niveles acordes con la

meta de inflación prevista. La rentabilidad de las inversiones en sucres superó la rentabilidad de las inversiones en dólares, dada la evolución de las tasas de interés internacionales y la ausencia de expectativas de devaluación del sucre. El retorno de capitales asociado con estas condiciones contribuyó a un aumento no inflacionario de fondos prestables. Adicionalmente, el control de la inflación en el segundo semestre, se sustentó en la austeridad fiscal y en el control del déficit cuasifiscal.

A diciembre de 1992, M1 registró un saldo de 1.501,9 mil millones de sucres (Cuadro 2), representando una tasa de crecimiento anual de 44.5%. Su promedio de crecimiento anual durante 1992, 39.7%, fue inferior en 14.9 puntos porcentuales al promedio anual de la inflación correspondiente al mismo período que alcanzó a 54.6%.

La disminución del multiplicador del dinero, entre diciembre de 1991 y diciembre de 1992, de 1.40 a 1.28, implicó una reducción de la capacidad creadora secundaria de dinero por parte de la banca.

Respecto a la emisión monetaria, a fines de 1992 presentó un saldo de 661,0 mil millones de sucres, y una tasa de crecimiento anual de 55.3%, superior en 6.4 puntos porcentuales al promedio de crecimiento anual de la emisión durante 1992 que fue de 48.9%. En valores absolutos la emisión se incrementó en 235,5 mil millones de sucres y su saldo superó en 10,7 mil millones al límite previsto para fin de año. Los componentes externo e interno variaron en 587,8 y -352,3 mil millones de sucres (Cuadro 3).

Para 1993, el programa monetario pretendió reducir la tasa de inflación a niveles inferiores al 30% a fin de año, acumular reservas internacionales por US $ 175 millones durante 1993, iniciar un proceso de reactivación económica mediante un crecimiento del PIB del 2.2 %, y procurar una recuperación del nivel de vida de la población.

Para ese año, la programación se sustentó en un modelo de demanda de dinero para la economía ecuatoriana que incorporó los instrumentos de captación de recursos más utilizados por los intermediarios financieros durante los últimos años, reflejando la simultaneidad a que están sujetas las decisiones de inversión de los agentes económicos (entre activos remunerados y no remunerados) e incorporó las nuevas series estadísticas trimestrales del PIB.

Durante 1993 la evolución de la actividad económica fue satisfactoria. Se logró una importante reducción de la tasa de inflación (31% frente al 60% registrado a fin de 1992) y un crecimiento económico en términos reales de 2.0%, cifra inferior a la programada de 2.2%. Este crecimiento puede considerarse razonable si se toma en cuenta el proceso de ajuste.

La posición externa del país se fortaleció y superó significativamente las metas esperadas, pues se logró una acumulación de RMI de US$ 476,2 millones, mayor a la establecida en la programación (Cuadro 2).

Durante 1993, la oferta monetaria creció en aproximadamente 49.4%, nivel que comparado con la inflación del año (31%) reflejaba una sustancial monetización de la economía (Cuadro 2). De todas maneras, el proceso de estabilización fundamentado en el ajuste fiscal permitió recoger una buena parte de la expansión monetaria originada en el incremento de las reservas internacionales. La tasa anual promedio de crecimiento de M1 durante 1993 fue de 46.6%, porcentaje similar al promedio anual de la inflación correspondiente al mismo período (45%). Su evolución se ubicó dentro de las expectativas de política económica y reflejó una respuesta favorable de los agentes económicos a las políticas adoptadas por las autoridades económicas.

Respecto a la emisión monetaria, al 31 de diciembre de 1993 presentó un saldo de 933,1 mil millones de sucres, y una tasa de crecimiento anual de 41.2%, inferior en 2.5 puntos porcentuales al promedio de tasas anuales de la emisión durante 1993 que fue de 43.7%. En valores absolutos, la emisión se incrementó en 272,1 mil millones de sucres y su saldo superó en 18,2 mil millones al límite previsto para fin de año, siendo el componente externo el que más contribuyó a su expansión (982,2 mil millones de sucres), en tanto que los AIN variaron en -708,1 mil millones de sucres (Cuadro 3).

En cuanto al programa monetario para 1994, tuvo como objetivo principal bajar la inflación anual al 20% a fin de año, alcanzar un crecimiento de la actividad económica de 3%, mantener reservas internacionales

equivalentes a 4 meses de importaciones de bienes y servicios, y crear condiciones internas favorables para lograr la reinserción del país en los mercados internacionales de capital.

Durante 1994, la inflación se redujo de 31.0 a 25.4%. En el primer semestre de ese año la evolución de la inflación presentó niveles superiores a los programados, como resultado del incremento en el precio de los combustibles. Sin embargo, en el transcurso del segundo semestre se registraron tasas de inflación inferiores a las previstas en el programa monetario, las mismas que ayudaron a contrarrestar en parte la tendencia observada entre enero y junio de 1994.

La reserva monetaria internacional superó significativamente las metas previstas en el programa monetario. En efecto, al 31 de diciembre de 1994 alcanzó un saldo de 1.726,3 millones de dólares, superior en 72,7 millones a la meta programada originalmente. Esta acumulación de reservas se produjo en parte por el ingreso de capitales extranjeros al país, y también por un mayor financiamiento externo otorgado por organismos multilaterales.

Los activos internos netos tuvieron un comportamiento favorable al 31 de diciembre de 1994 pues presentaron un saldo de -2.529,7 miles de millones de sucres, frente al monto proyectado de -2.489,7 miles de millones. Esta evolución en los activos internos se puede explicar porque la menor acumulación de depósitos del sector público no financiero fue compensada con una mayor colocación de bonos de estabilización monetaria, mayor acumulación de encaje y una posición cuasifiscal superior a la prevista.

El cumplimiento de las metas respondió en parte a un movimiento del conjunto de variables monetarias dentro de los lineamientos del programa al 31 de diciembre de 1994. En efecto, es importante indicar que la emisión monetaria a esa fecha alcanzó un saldo de 1.269 mil millones de sucres, con una tasa de crecimiento anual del 36.0 por ciento, superior en 116 mil millones de sucres al monto previsto en el programa monetario. El comportamiento de esta variable se debió fundamentalmente a una mayor acumulación de reservas monetarias internacionales.

La oferta monetaria (M1) a la misma fecha llegó a un saldo de 3.045,7 mil millones de sucres (crecimiento anual del 35.7 por ciento), superior en 168 mil millones de sucres al monto proyectado. La participación de los componentes directos de la oferta monetaria fueron de 37.2 por ciento para las especies monetarias en circulación y 62.8 para los depósitos monetarios, manteniéndose una relación similar que la programada para esta fecha. Respecto a M2, registró un saldo de 8.562,6 miles de millones de sucres con una tasa de crecimiento de 57.3 por ciento, mayor en 29.8 puntos porcentuales a la tasa programada originalmente, como puede observarse en el Cuadro 4.

CUADRO 4

PRINCIPALES AGREGADOS MONETARIOS

en millones de sucres

TRIM. EMISION MONETARIA BASE MONETARIA MEDIO CIRCULANTE CUASIDINERO M2

Saldo T.C.A. Saldo T.C.A. Saldo T.C.A. Saldo T.C.A. Saldo T.C.A.

91.1 294.195 59.1 475,920 43.1 685,277 48.0 797,074 65.0 1,482,351 56.6 91.2 321,744 52.3 593,184 61.9 811,217 57.4 899,492 70.6 1,710,709 64.1 91.3 369,272 48.7 620,929 51.4 861,638 56.3 1,029,218 74.5 1,890,856 65.7 91.4 425,504 44.4 742,329 46.0 1,039,481 46.5 1,161,143 63.2 2,200,624 54.8 92.1 416,695 41.6 723,938 52.1 959,874 40.1 1,408,276 76.7 2,368,150 59.8 92.2 464,093 44.2 797,047 34.4 1,087,579 34.1 1,562,923 73.8 2,650,502 54.9 92.3 504,653 36.7 929,247 49.7 1,114,441 29.3 1,753,257 70.3 2,867,698 51.7 92.4 661,013 55.3 1,172,162 57.9 1,501,917 44.5 2,017,191 73.7 3,519,108 59.9 93.1 599,833 44.0 1,102,256 52.3 1,427,291 48.7 2,365,798 68.0 3,793,089 60.2 93.2 648,218 39.7 1,193,917 49.8 1,596,780 46.8 2,456,901 57.2 4,053,681 52.9

93.3 753,865 49.4 1,322,856 42.4 1,684,899 51.2 2,854,230 62.8 4,539,129 58.3 93.4 933,158 41.2 1,616,583 37.9 2,243,970 49.4 3,200,315 58.7 5,444,285 54.7 94.1 935,619 56.0 1,611,355 46.2 2,168,830 52.0 3,847,385 62.6 6,016,215 58.6 94.2 939,300 44.9 1,625,082 36.1 2,301,125 44.1 4,312,224 75.5 6,613,349 63.1 94.3 1,120,126 48.6 1,635,093 23.6 2,735,269 62.3 4,727,010 65.6 7,462,279 64.4 94.4 1,268,667 36.0 1,858,129 14.9 3,045,743 35.7 5,516,819 72.4 8,562,562 57.3

FUENTE: Información Estadística del Banco Central del Ecuador.

El crecimiento experimentado por M2 refleja la mayor rentabilidad de las inversiones en moneda nacional frente a las extranjeras, lo que ocasionó un cambio sustancial en la demanda de M2 durante 1994. El multiplicador de M2 respecto a la base monetaria al 31 de diciembre fue de 4.61 frente al programado de 3.86.

La evolución del agregado monetario M2 , en el período 1991 - 1994, se refleja en los siguientes gráficos. Su comportamiento creciente obedece en parte a una mayor preferencia de los agentes económicos por activos financieros más rentables, especialmente por los depósitos a plazo, pero también al incremento paulatino que están experimentando los depósitos en moneda extranjera.

ANEXO No.2 TASAS DE CRECIMIENTO DE LOS AGREGADOS MONETARIOS

Y TASAS DE INTERES

M1 M2 Dp Ah BAS REF

1991 E 45.3 60.8 90.6 66.4 40.98

F 45.6 60.7 85.1 70.6 39.71

M 48.0 56.6 60.1 72.5 39.25

A 51.3 61.0 67.7 76.6 39.64

M 58.4 66.4 72.4 29.4 39.58

J 57.4 64.1 68.6 74.6 40.72

J 54.2 63.7 75.4 72.4 40.81

A 58.4 68.3 82.3 74.6 42.28

S 56.3 65.7 75.3 75.4 42.62

O 47.6 58.5 65.7 72.9 42.67

N 47.0 53.2 55.3 63.5 45.97

D 46.5 64.6 63.2 64.5 47.24

1992 E 44.0 55.8 71.5 57.9 47.20

F 46.1 56.9 75.3 53.9 46.91

M 40.1 57.2 84.7 49.5 46.18

A 41.1 58.9 90.9 55.3 45.54

M 38.7 55.4 78.8 112.1 45.37

J 34.1 53.8 76.2 54.3 47.77

J 32.3 49.3 69.9 50.6 50.20

A 25.0 37.8 55.4 37.9 53.69

S 29.3 48.1 81.2 43.6 64.09

O 52.5 63.8 73.2 68.2 45.64

N 49.1 59.9 61.8 76.1 36.93

D 44.5 54.0 54.7 74.0 38.88

1993 E 42.8 54.1 50.3 80.8 38.18

F 42.6 53.4 42.3 91.6 29.71

M 48.7 54.2 35.2 99.3 22.15

A 46.1 47.5 20.5 89.2 23.89

M 43.7 46.7 35.3 70.4 33.52

J 46.8 48.3 54.9 55.8 42.03

J 49.4 54.7 62.0 63.5 41.05

A 56.8 66.8 70.2 84.7 39.43

S 51.2 55.0 39.5 86.0 31.01

O 38.2 46.2 34.5 79.2 23.39

N 42.9 48.1 33.1 74.3 18.31

D 49.4 49.4 33.7 63.2 24.28

M1 M2 Dp Ah BAS REF

1994 E 49.8 45.0 29.0 55.8 37.39

F 50.1 50.9 50.1 52.7 35.98

M 52.0 53.4 63.5 46.1 23.59

A 42.7 51.0 69.1 46.5 24.73

M 34.5 56.6 63.7 81.8 27.36

J 44.1 54.5 74.5 40.0 27.85

J 53.7 58.4 67.0 42.5 28.28

A 59.3 58.2 71.9 30.0 26.90

S 62.3 58.8 74.7 20.7 27.54

O 52.7 56.3 96.8 14.3 29.08

N 45.4 57.0 114.7 14.9 30.53

D 35.7 57.3 120.5 9.8 32.55

Nota: Dp = Depósitos a plazo de los bancos privados, Ah = Depósitos de ahorro de los bancos privados, BAS = Tasa básica del Banco Central del Ecuador, y REF = Tasa referencial del Banco Central del Ecuador.

FUENTE: Información Estadística Banco Central del Ecuador.