El siguiente material se reproduce con fines estrictamente académicos y es para uso exclusivo de los estudiantes de la Universidad ICESI, de acuerdo con el Artículo 32 de la Ley 23 de 1982. Y con el Artículo 22 de la Decisión 351 de la Comisión del Acuerdo de Cartagena. ARTÍCULO 32: “Es permitido utilizar obras literarias o artísticas o parte de ellas, a título de ilustración en obras destinadas a la enseñanza, por medio de publicaciones, emisiones o radiodifusiones o grabaciones sonoras o visuales, dentro de los límites justificados por el fin propuesto o comunicar con propósito de enseñanza la obra radiodifundida para fines escolares educativos, universitarios y de formación personal sin fines de lucro, con la obligación de mencionar el nombre del autor y el título de las así utilizadas”. Artículo 22 de la Decisión 351 de la Comisión del Acuerdo Cartagena. ARTÍCULO 22: Sin prejuicio de lo dispuesto en el Capítulo V y en el Artículo anterior, será lícito realizar, sin la autorización del autor y sin el pago de remuneración alguna, los siguientes actos: b) Reproducir por medio reprográficos para la enseñanza o para la realización de exámenes en instituciones educativas, en la medida justificada por el fin que se persiga, artículos lícitamente publicados en periódicos o colecciones periódicas, o breves extractos de obras lícitamente publicadas, a condición que tal utilización se haga conforme a los usos honrados y que la misma no sea objeto de venta o transacción a título oneroso, ni tenga directa o indirectamente fines de lucro;...”.

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO Y PALANCA DE

CRECIMIENTO PDC®

Capital de Trabajo es el concepto que generalmente se asocia con Ia problematica de Ia liquidez en Ia empresa, apreciaci6n correcta ya que de Ia adecuada administraci6n de esta variable depende que Ia utilidad EBITDA se convierta en caja con Ia oportunidad requerida para poder atender los compromisos de impuestos, servicio a Ia deuda, pagosa proveedores, reposici6n de activos fijos y pago de dividendos.

El estudio de esta variable es sumamente importante en Ia administraci6n financiera ya que en muchos casos consume Ia mayor parte del tiempo disponible para los administradores, mucho mas cuando se viven situaciones diffciles en el entorno.

El prop6sito de este capftulo es proporcionar allector los conceptos y herramientas necesarias para enfrentar con propiedad esta problematica, entendiendo que mas que entrar en detalle con respecto a los indicadores que permiten comprenderla, se estudiara a profundidad el Capital de Trabajo como fen6meno em presarial.

Para el estudio de este capitulo se recomienda al lector estudiar el Capftulo Complementario #2 que corresponde a Ia lntroducci6n al Diagn6stico Financiero y que puede descargarse de Ia pagina de internet del autor cuya direcci6n aparece al pie de esta pagina.

ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES Oscar Le6n Garda S. www. oscarleongarcia. com

cabo su5- oper>:Jciones.

que oiLl\ para vender una unidaci moneta ria. que el

de trabaio es una inversion variable con respecto a las ventas.

una empresa.

Corresponde Ia suma de las cuenU:l) por cobrar y los tnvf~ntarfO."

166

iQUE ES CAPITAl'DE TRABAJO?

Sin mas rodeos, capital de trabajo es, como su nombre lo dice, e/ capital con el que Ia empresa trabaja. De manera mas formal podrfa definirse como los recursos que una empresa mantiene, o requiere, para 1/evar a cabo sus aperacianes. Tambien se le denomina Capital Circulante, termino muy apropiado ya que sugiere que si en una empresa hay un capital que "circula", debe haber otro que permanece fijo. El primero corresponde a lo que aquf se esta denominando Capital de Trabajo y el segundo a los denominados Activos No Corrientes, que incluyen las inversiones de largo plazo, los activos fijos y los activos diferidos.

Todas las empresas requieren capital de trabajo, unas mas que otras. Sin embargo ese mayor o menor capital de trabajo requerido no debe entenderse como una magnitud; debe entenderse como una proporcion. Como una proporcion de las ventas. Asf, puede afirmarse que hay empresas que requieren mas centavos de capital de trabajo que otras, para poder vender una unidad manetaria, lo cual significa que el fenomeno capital de trabajo debe analizarse mas en funcion de Ia cantidad de este recurso que Ia empresa mantiene para alcanzar un determinado nivel de ventas, que Ia magnitud en sf misma. lnfortunadamente, esta ultima ha sido Ia forma en que a traves del tiempo se ha analizado el capital de trabajo, es decir, como una magnitud. Y esa magnitud es Ia que resultaba de restarle al activo corriente, el pasivo corriente, enfoque que a juicio del autor es incorrecto pues hay partidas del activo y del pasivo corriente que no estan directamente asociadas con Ia operacion.

AI considerar que el analisis del capital de trabajo comienza por Ia observacion de Ia proporcion que este recurso representa con respecto a las ventas, lo que se quiere destacar es el hecho de que Ia inversion en capital de trabajo es una inversion variable y no fija como erroneamente podrfa pensarse.

factores que determinan el nivel de inversion en capital de trabajo. Basicamente son dos los factores que determinan el nivel de capital de trabajo que en proporcion a sus ventas una empresa mantiene. Ellos son: La gesti6n gerencial y el grado de rivalidad del sector. Una desastrosa gesti6n gerencial asociada con el mantenimiento innecesario de altos niveles de cuentas por cobrar e inventarios puede hacer que Ia caja de Ia empresa colapse cuando los deficit que produce esta situacion ya no puedan ser cubiertos con financiaci6n bancaria y de proveedores. Por otro lado, cuando Ia rivalidad en un sector de Ia actividad economica es muy intensa ello tiende a incrementar los dias de cuentas por cobrar e inventarios que las empresas expuestas a dicha rivalidad deben mantener.

Considerese el caso de una empresa que por sus caracterfsticas de operacion asociadas con el grado de rivalidad del sector, debe conceder 90 dfas de plazo en sus ventas y mantener 30 dfas de inventarios. El Margen Bruto de Ia empresa es el40%. Si las ventas del af\o 1 fueron $1.000 millones serfa de esperar que al final de dicho af\o el valor de las cuentas por cobrar y los inventarios, fuera el que se detalla a continuaci6n.

Ventas Cx'Qobrar (9.0.dias) fnventarioUO) CAPITAL DE TRABAJOOPERATIVO- KfO

Los $250 de cuentas por cobrar se obtienen aplicando una elemental regia de tres simple: zSi las ventas de 360 dias representan $1.000 millones, las de 90 dfas cu<'mto representaran? Dado que el inventario se valora al costo y teniendo en cuenta que el costo de ventas es el 60% (ya que el Margen Bruto es el 40%), el planteamiento que permite llegar al valor de $50 millones serfa: zSi el costo de ventas de 360 dias representa $600 millones, el de 30 dfas cuanto representara? AI valor que resulta de sumar las cuentas por cobrar y los inventarios se le denomina Capital de Trabajo Operativo (KTO), pues en estricto sentido, Ia que una empresa requiere para operar esta representado par el dinero necesario para financiar sus cuentas par cobrar y sus

inventarios, tal como se explico en el capitulo 1.

Para el segundo aiio las ventas crecen el 20% al pasar a $1.200 millones. Si se mantuvieron los dfas de cuentas por cobrar e inventarios, lo mismo que Margen Bruto, el valor de estas dos cuentas en el balance general de final de ano deberfa ser el siguiente:

Ventas C x Cobrar. {9D dlas} I nventario (3Q) CAPIJALDETRABAJO OPERATIVO - KTO .

Ano7 1.000

250 50

300

Ano1 1.200

300 60

360

Crecim. 10%

60

La inversion incremental de capital de trabajo debe ser financiada con el propio flujo de caja de Ia empresa. Ese flujo de caja en Ia utilidad EBITDA.

Significa que el KTO se incremento en $60 millones, inversion que debe ser financiada por el propio flujo de caja de Ia empresa. Y ese flujo de caja es Ia utilidad EBITDA. Recuerdese que en el capitulo anterior se afirmo que Ia utilidad EBITDA es Ia utilidad que finalmente se convierte en efectivo y queda disponible para atender los cinco compromisos que tiene Ia caja de toda empresa, a saber:

1. ')

3. 4. 5.

Pago de impuestos. Atenci6n del servicio a Ia deucla (intereses y abono a capita/). lnversiones incrementales requeridas en capital de trabajo. Reposicic\n de activos fijos. Dividendos

El tercer compromiso es precisamente el de Ia inversion en capital de trabajo requerida para sostener el ritmo de crecimiento de Ia operacion. Significa que no es logico suponer que Ia inversi6n en capital de trabajo debaser financiada con deuda o aportes de los socios, aspecto que se ampliara mas adelante.

Observese ahora el ritmo al cual crecieron las cuentas por cobrar y los inventarios.

Crecieron al mismo ritmo de las ventas. Y ello fue asf porque los dias se mantuvieron. 90 para las cuentas por cobrar y 30 para los inventarios. Supongase que las cuentas por cobrar y los inventarios hubieran reflejado magnitudes mayores, como, por ejemplo, las siguientes:

Ll\r! I UL\.J

Utilizar el archivo de Excel "PI(T" para Ia

"'"1.,.,c,ctu'"' de los cunceplos KTNO y Pl<i.

Ld invetsi6n inc:rcrnental d~ debe ser linanc~<tda

flujo de cdja rle Ia LIE:' fluto de caja i::'fl Ia

EBITDA

por cobrar, cuentas por pagar d

de biene5 y servicio' crezcan e rnayur quf:' Ia.-, v

Hubiera significado que Ia empresa estarfa acumulando lo que se denominan Fondos Ociosos o improductivos, pues si en cuentas porcobrar solamente debieron quedar $300 millones, los $35 en exceso estan ocasionando un costo de oportunidad a Ia empresa pues bien pudieron haberse destinado para reducir deuda financiera o mayor reparto de dividendos a los accionistas. El mismo analisis aplica para el exceso de inventarios de $5 millones. De este analisis se aprende una importante leccion gerencial: Hay que impedir que las cuentas par cobrar y los inventarios crezcan en mayor proporci6n que "'""~~~~Z\~~==~\~~~~~==~;)!J~~{'"''''11'' las ventas. Como se explicara mas adelante, lo mismo aplica para las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. Recuerdese Ia leccion gerencial aprendida en el

167

cuentas pur cobrar mas los inventarios, menos /as cuentas

""""","'"'·"'' de

Las Cuentas por !'agar a Proveedores de Bienes y Servicios

obligaciones bancarias interescs por

pagar, por pagar ni wentas por pagar a socios, entre otras cuentas.

El de Trabajo Operatfvo (K/Oj no incluve inversiones

cuentas por cohrar a socios ni gastos dil'eridos, entre otras cuentas. Sf

los de impucsto.\ o rclcncic!n en Ia {ucnte.

Para detcrrnmar jf con el de trabajo con uhservar c()mo han variado las cuenras del KINO en relaci6n con Ia variaci6n en las vemas.

capitulo anterior cuando se estudio Ia utilidad EBITDA, en el sentido de que tam bien habf(i que impedir que los costos y gastos efectivos crecieran en mayor proporcion que las ventas. Asf, podrfa hacerse un gran resumen diciendo que: Hay que impedir que los costas y gastos efectivos, las cuentas par cobrar, los inventarios y las cuentas par pagar a proveedores de bienes y servicios crezcan en mayor proporci6n que las ventas. Como se confirmara al estudiar este texto, en esta frase estan consideradas, en buena proporcion, las variables claves que todo buen gerente debe gestionar y monitorear en su actividad del dfa a dfa.

Capital de Trabajo Neto Operativo (KfNO). Regresando al caso base en el que Ia empresa mantuvo sus dfas de cuentas por cobrar e inventarios, lo cual implico que el KTO se incremento en $60 millones (tambien el 20% con respecto al KTO inicial de $300 millones), debe reconocerse que en realidad de Ia utilidad EBITDA no debieron apropiarse todos los $60 millones para capital de trabajo ya que una parte de esta magnitud fue financiada automaticamente por los proveedores de bienes y servicios (PBS). Supongase que al final del primer ano estas cuentas por pagar en el balance general eran $100 millones. Si se mantuvieron los dias entonces dichas cuentas por pagar debieron crecer al mismo ritmo de las ventas que implica que el valor al final del segundo ano debio ser $120. Si del KTO se resta Ia financiacion de los PBS se obtiene el denominado Capital de Trabajo neto Operativo (KTNO), que es el verdadero capital de trabajo de Ia empresa, diferente al concepto erroneo de asumir esta partida como Ia diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente.

Significa que en realidad, de Ia utilidad EBITDA obtenida, solamente se destinaron $40 millones para financiar el crecimiento del KTNO.

Las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios corresponden a aquellas partidas del pasivo corriente que tienen estricta relacion causa-efecto con los ingresos operatives (o ventas), tales como proveedores de mercancfas o materia prima, cuentas por pagar a proveedores de otros bienes y servicios, prestaciones sociales e impuestos pQr pagar. Significa que deben excluirse partidas como obligaciones financieras de corto plaza, intereses por pagar, dividendos por pagar, cuentas por pagar a socios o accionistas y cualquiera otras que no tengan relacion con Ia operacion.

lgualmente, en el calculo del KTO deben excluirse las inversiones temporales, las cuentas por cobrar a socios y los gastos diferidos, entre otras cuentas. De ben incluirse los anticipos de impuestos, que muchas veces se originan en el hecho de que cuando una empresa factura bienes o servicios, el cliente debe retener una determinada cantidad a favor del Estado, que en mucho pafses se denomina "Retencion en Ia Fuente".

Otra leccion que se aprende de todo lo anterior es que para determinar si en una empresa hay problemas con el capital de trabajo basta con observar Ia tendencia de crecimiento de las diferentes cuentas del KTNO en relaci6n con el crecimiento en las ventas. Significa que no se requiere calcular los indicadores de rotaci6n ni de dfas, los cuales son utiles para cuantificar Ia magnitud de eventuales problemas detectados en Ia observacion mencionada.

Supongase ahara que Ia informacion del af\o 1 corresponde al ultimo historico y que Ia informacion del af\o 2 corresponde al presupuesto establecido acorde con el plan estrategico a ejecutar en dicho afio. lQue propuesta deberfa llevar el gerente de Ia empresa a Ia asamblea general de accionistas al principio del ana 2 en lo relacionado con el capital de trabajo? La propuesta es que se constituyan reservas para capital del trabajo por $40 millones, es decir, que no se repartan utilidades por esa cantidad

ya que es requerida para financiar Ia inversion en KTNO necesaria para soportar el crecimiento en las ventas.

Sin embargo, es raro encontrar empresas que sean consecuentes con este criteria pues existe Ia creencia generalizada por parte de los empresarios y gerente en el sentido de que "para capital de trabajo presta el banco", lo cual, en opinion del autor, no es totalmente cierto pues los dineros invertidos en KTNO nunca podran destinarse para pago de deudas o reparto de utilidadesy por lo tanto son .una especie de .inversion fija o permanente que preferiblemente deberla ser financiada con recursos de los accionistas. En opinion del autor, si los accionistas no deciden constituir reservas para capital de trabajo, Ia deuda financiera de corto plaza no deberfa ser superior a /a requerida para financiar el incremento del KTNO implfcito en el crecimiento en las ventas. Magnitudes de deuda financiera de corto plaza superiores a dicho incremento significan que Ia empresa esta expuesta a riesgos financieros que pueden ocasionar problemas de liquidez en caso de que por problemas del entorno econ6mico se restrinja el circulante y los bancos deban, a su vez, hacer exigibles los creditos de corto plazo. En el capitulo 8, dedicado al analisis del endeudamiento se ampliara esta discusi6n.

Productividad del Capital de Trabajo (PKf). Si el manto del KTNO se divide entre las ventas del perfodo se obtiene el indicador denominado Productividad del Capital de Trabajo (PKT), que refleja los centavos que por cada $1 de ventas Ia empresa debe mantener invertidos en capital de trabajo. Lo ideal es mantener e/ numero mas pequefio posible.

\.j"'\11 I ULU

La uUiidad que deberfa retenerse como Res13;r1to, de

para fmanuar ei crecimiemo en Ia.< venld>.

CONCEf>IO GAVE

En el caso del ejemplo, el indicador es el 20% que significa que Ia empresa mantiene ,...:====~===ll¥*'!11· 20 centavos en KTNO por cada $1 de ventas.

Recuerdese lo mencionado en el capitulo anterior en el senti do de que los tres inductores operativos de valor son: El Margen EBITDA, Ia Productividad del Capital de Trabajo (PKT), y el uso eficiente de Ia capacidad instalada, que son justamente las tres variables que afectan el flujo de caja libre y por lo tanto el valor de Ia empresa. Dado que los dos primeros mencionados son, a su vez, indicadores financieros, el autor recomienda que sean estos los dos primeros indicadores que todo analista debe observar cuando vaya a realizar un diagn6stico financiero. Esto se explicara ampliamente en el capitulo 10 en el que se ilustrara Ia forma de realizar un diagn6stico financiero.

Mantener un numero pequefio para el indicador PKT implica que, a medida que crece, Ia empresa demanda menos capital de trabajo liberando asl mas caja para los accionistas, lo cual hace que sea percibida como mas valiosa. Por ejemplo, considerese el caso de las empresas A y B que se dedican a Ia misma actividad y cuyas cifras financieras son identicas (venden lo mismo, ganan lo mismo, etc.), excepto en lo relacionado con el KTNO. La empresa A debe mantener 25 centavos por cada $1 de ventas mientras que Ia empresa B mantiene 35 centavos, es decir que sus indicadores de PKT son 25% y 35% respectivamente. En el afio 1 ambas empresas venden $2.000 millones y para el afio 2 las ventas aumentan a $2.800 millones. La inversion que cada empresa debi6 realizar en KTNO se ilustra a continuaci6n.

indicadores para

un llnanciero sun el lvlargen EBITDA y ld FKT

,y/ientras menor sea el indicador PKT mayor serd Ia de valor de Ia empresa ya que d crecimiento demanda menos CilJa para KTNO

'169

Utillzar el archivo de Excel entender como

se el incremento del KTNO.

Calcu/ada corno Ventas!KTNO, /.a PKT no es un buen indicador para comunicar ei efecto que Ia. gesti6n del capital de trabajo tiene sobre e/ fiujo de de Ia empresa.

Ef indicador de del KT sirve para rnonitorear los resultados de Ia implementaci6n dt• programas de me;oramiento de pmcesO'-

del compardrse con lw

170

Ventas ano 1 Ventas aflo 2 Incremento en ventas lndicador PKT Incremento KTNO

A 2,000 2,800

800 25% 200

B 2;000 2,800

800 35~ 280

Dado que las ventas, las utilidades y los requerimientos de activos fijos son iguales para am bas empresas, el flujo de caja libre (FCL), de Ia empresa A siempre sera mayor que el de Ia empresa B, lo cualla hace mas valiosa a los ojos de los inversionistas. Asumiendo numeros imaginarios, pero iguales, para las diferentes variables que participan en el calculo del flujo de caja libre con excepcion del incremento del KTNO, se tendrfa que los FCL serfan los siguientes:

EBITDA -lmpuestos .,.Incremento KTNO.· -locrementriactivosfijos reposk;i6n

FLUJO.OE.CAJALIBRE

En este punto es importante destacar que en estricto sentido matematico, el indicador PKT deberfa calcularse dividiendo las ventas entre el KTNO ya que las productividades son efectos de palanca y por lo tanto deberfan ser valores mayores que Ia unidad. Asf, se tendrfa que:

El resultado que se obtiene se interpretarfa como Ia cantidad de dinero que una empresa vende por cada $1 invertido en KTNO. Es, por lo tanto, una medida de Ia eficiencia con que en una empresa se aprovechan los recursos con el proposito de aumentar su valor. Sin embargo, el autor no recomienda el uso de esta alternativa ya que dificulta Ia comunicacion con las areas funcionales de Ia empresa en el empeno de promover Ia toma de decisiones creadoras de valor ya que se entenderfa que un exceso de KTNO deberfa ser compensado con mayores ventas y por lo que ya se explico, como el KTNO es una inversion variable, mientras no se mejoren los dfas de cuentas por cobrar e inventarios, el crecimiento en las ventas solo harfa incrementar el exceso de KTNO. Es por ello que Ia PKT, entendida como los centavos de capital de trabajo que se mantienen por cada $1 de ventas, es una mejor herramienta para promover Ia gestion ya que permite desplegar Ia idea en el sentido de que Ia caja de Ia empresa se mejora en Ia medida en que el indicador refleje el numero mas pequeno posible (calculando Ia PKT como KTNONentas).

La globalizaci6n economica de finales de siglo ha ejercido una gran presion sobre los margenes de utilidad de las empresas, obligandolas a equilibrar su rentabilidad a traves de una mayor eficiencia en el aprovechamiento de los recursos. Por ello se han popularizado infinidad de metodologfas que facilitan el mejoramiento de los procesos con el fin, no solo de racionalizar los costos, sino tambien de disminuir los niveles de inversion requeridos para operar. Ejemplo de esas metodologfas, que de hecho se relacionan entre sf, son Ia reingenierfa, el justo a tiempo, Ia manufactura flexible, el aseguramiento de Ia calidad, Ia disminucion de los tiempos de ciclo, etc. Yes Ia relacion entre el mejoramiento de los procesos y los requerimientos de capital de trabajo lo que hace de este indicador una poderosa, aunque sencilla, herramienta de evaluacion de Ia gestion gerencial.

El permanente monitoreo de su comportamiento en el tiempo permite medir en terminos de dinero el exito o fracaso de Ia implantacion de las mencionadas metodologfas; si

un aumento de este fndice se logra como consecuencia de mejoramientos en los procesos, es porque necesariamente se estitn generando ahorros reales de costas y gastos. Es, por lo tanto, una muy adecuada medida del desempeno de las diferentes unidades de negocios de Ia empresa. Es, igualmente, un media para compararse con los competidores ya que las cifras que se utilizan en su calculo aparecen directamente en 'los bal.ances. Una empresa que puede vender /o mismo que su competidor manteniendo menos KTNO, desarro/la ventajas en costas que pueden ser convertidas en ventaja competitiva.

El alargamiento del plaza con los proveedores implica una mejora del resultado, lo cual es un evento negativo por el alto costa financiero que representa. Cuando se utilizan indicadores de capital de trabajo para evaluar el desempeno de los equipos gerenciales, y para evitar esta distorsion puede recurrirse a dos alternativas:

• Eliminar el valor de las cuentas por pagar del calculo del indice, es decir, no considerar el capital de trabajo neto operativo, sino solamente el capital de trabajo operativo (KTO), o sea, cuentas por cobrar mas inventario.

KTNO

Ventas

• Sumar, en vez de restar, el valor de las cuentas por pagar. Asi, el indicador se calcularia en Ia siguiente forma:

fL CONCEPTO DE ROTACION

Si se observa con detenimiento, el indicador PKT resume en un solo numero el comportamiento de las cuentas por cobrar, los inventarios y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. Significa que Ia observacion de dicho indicador debe complementarse con Ia observacion de los indicadores relacionados con las tres variables mencionadas, pues elias son las que explican , finalmente, el nivel de inversion, adecuado o inadecuado, que Ia empresa mantiene en capital de trabajo. Fusionar esas tres variables en un solo indicador (PKT), implica reconocer Ia interaccion que existe entre ellos y su relacion con el flujo de caja de Ia empresa.

Las tres variables mencionadas, cuentas par cobrar, inventarios y cuentas par pagar a proveedores de bienes y servicios, se analizan utilizando los denominados Indices de rotaci6n, tambi€m denominados indices de actividad, que se basan en Ia aplicacion de un importante concepto de finanzas empresariales: Ef concepto de rotaci6n.

El cic/o de liquidez. Para explicar este concepto se utilizara una secuencia grafica que comienza con el grafico 7-1 que sirve para comprender Ia forma como en Ia empresa circulan los fondos. El ciclo de liquidez, tambien llamado "sistema de circulaci6n de fondos", es Ia secuencia que sigue cada $1 invertido en capital de trabajo, en su proceso de generacion de utilidades y flujo de caja.

El grafico 7-1 representa un sistema de camaras, tanques o compartimientos a traves de los cuales circula un lrquido que previamente se ha introducido por el punta A, abriendo Ia llave respectiva, que es un especie de letra "T" colocada de costado. El sistema funciona con base en presion y temperatura. La presi6n hace que el liquido circule y Ia temperatura propicia un aumento en su volumen. Cuando el exceso en el volumen de lfquido no es requerido en el sistema, se puede evacuar abriendo Ia llave B, dirigiendolo a alguno o algunos de los compartimientos demarcados con las letras C, D, E y F, con las llaves respectivas abiertas. Observese que existe Ia posibilidad de regresar parte del liquido evacuado par B abriendo Ia Have G y que las camaras no

CAPITULO

l.m Indices de rotack)n son medidas que complementan el an<llisis de Ia Productividad del

de (PKI).

'172

tienen el mismo taman a; si se requiere puede aumentarse su capacidad. lgualmente,

existe Ia posibilidad de alimentar Ia tercera camara desde Ia primera sin que ellfquido pase por Ia segunda. Por ultimo, se da Ia opci6n de que algun liquido no ingrese a Ia ultima camara al ser desviado hacia Ia primera operando Ia llave H.

Grafico 7-1 Sistema de cirnaras o tanques.

Adaptada esta situaci6n al caso de una empresa industrial pod ria decirse que el sistema descrito se asimila a Ia forma como circulan los fondos a traves del negocio. Ellfquido que se introduce por A es el dinero en efectivo, que puede provenir de aportes de socios, prestamos, eventuales ventas de activos fijos, rendimientos de inversiones, ingresos extraordinarios, o una combinaci6n de las anteriores, de forma que el primer tanque representara el efectivo, tal como aparece en el grafico 7.2 que se ilustra mas adelante.

Con el dinero en efectivo Ia empresa adquiere materia prima, representada por el segundo tanque, Ia cual pasa luego al tercer tanque donde se convierte en producto en proceso una vez se le agreguen los correspondientes costas de conversion (mano de obra y costas indirectos de fabricaci6nlt a traves del conducto que comunica el tanque del efectivo con el del producto en proceso. AI pasar al cuarto tanque, el producto en proceso se convierte en producto terminado y este a su vez, al venderse, se torna en cuentas por cobrar al pasar al quinto tanque. AI recuperarse Ia cartera y convertirse en efectivo, este regresa al primer tanque. El conducto que aparece entre el producto terminado y Ia cartera representa las ventas de contado.

Crafico 7-2 Sistema de Circulaci6n de Fondos o Cicio de

Cicio de caja. La explicaci6n anterior permite Ia introducci6n de un importante concepto: El del ciclo de caja que se define como el tiempo promedio que transcurre entre el momenta de desembolsar los costas (compras de materias primas o productos manufacturados y costas de conversion), hasta el momenta de recaudar Ia cartera.

\j\1"'11 ULU

Tambil~n puede definirse como el perfodo de tiempo que, dentro del sistema de lo' cr~Sw' h;bta

circulaci6n de fondos, Ia empresa realmente compromete efectivo. El momenta del desembolso que implican los costos esta determinado, en promedio, por los dfas de cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. "'·"~~~0ii:'i;~::ti::11::::~:=~~;;J-:a

El momenta del recaudo de cartera se determina combinando las rotaciones de inventarios y de cartera, en Ia medida en que $1 invertido en inventarios circula primero por el inventario de materia prima donde permanece un determinado numero promedio de dfas (rotaci6n de materia prima), luego se convierte en producto en proceso donde igualmente queda inmovilizado (rotaci6n de producto en proceso), hasta que pasa al producto terminado (rotaci6n de producto terminado), para convertirse en cuentas por cobrar donde permanece, igualmente, por un determinado numero de dfas (rotaci6n de cuentas por cobrar). El combinado de todas esas rotaciones, expresadas en dfas, es el tiempo promedio que se demorarfa $1 transitando a traves del sistema de circulaci6n de fondos de Ia empresa.

Como en el momenta en que el $1 comienza a circular en los inventarios nose hace ningun desembolso, pues este se realiza al vencerse Ia cuenta por pagar, el numero de dfas que realmente Ia empresa compromete efectivo es menor que el determinado por el sistema de circulaci6n de fondos, explicado atras. Esos menores dfas corresponden a los que determina Ia rotaci6n de cuentas por pagar, y asi, el ciclo de caja de Ia empresa se determinaria en Ia siguiente forma:

Dias del sistema de circulaci6n de fondos Dfas de cuentas por pagar [}[as del cido dE'

Sin embargo, no se requiere de tal descomposici6n para descifrar los dfas del ciclo de caja de Ia empresa ya que al disponer del indicador de Productividad de Capital de Trabajo, basta con multiplicarlo por 360 (o 365 segun Ia preferencia del analista), para obtener los mencionados dfas del ciclo de caja.

pia~'mel ,(:iCio deCaj~ =c·.· ,Jltcrx~60

En el caso del ejemplo utilizado al principia del capitulo para explicar el concepto de Productividad del Capital de Trabajo, el ciclo de caja es de 72 dfas tal como se ilustra a continuaci6n.

'Ventas C x Cobrar(90dfai;) lnventario (30 dlas) CAPITAL DE TRABJ\JO OPERATlVO- KTO CxP Proveedotes de Bienesy Servicios Capital de Trabajo Neto.Qperativo • KTNO

Atie1 1.000

250 50

300 {100) 200

1.200 33.5 60

36{) {120) 240

P.RODUCTIVIDAD DEL 'CAPITAL DE TRABAJO {PKT) 20% 20%

Dias del ciclo de caja 72 72

Destino de los recursos generados porIa empresa. El aumento en el volumen del liquido como consecuencia de Ia temperatura representa Ia utilidad bruta efectiva (de caja), que se genera en este proceso de circulaci6n de fondos. La entidad puede destinar dicho exceso de fondos a alguna o algunas de las alternativas que a continuaci6n se explican.

La primera, obligada, es el cubrimiento de los gastos de administraci6n, ventas,

Utilizar el archivo de Excel "PKT" para seguir Ia

de los conceptos l<TNO y PKT.

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financieros e impuestos, representados por el tanque con Ia letra C. La segunda, representada por el tanque con Ia letra D son las nuevas inversiones que se hacen en acti!lfosfijos u otros operativos no corrientes. Cuando Ia inversion se hace en activos ,corrientes generalmente implica aumentar el volumen de operacion a traves de un mayor empleo de Ia capacidad de produccion de bienes y servicios. Este aumento de activos corrientes se representaria en el grafico como un aumento en Ia capacidad de los tanques hacia los cuales fuera dirigida Ia citada' inversion, con lo que Ia llave de escape B no requeriria abrirse. Cuando Ia inversion se hace en activos fijos Ia finalidad puede ser el aumento del volumen de operacion yen este caso hay que tener en cuenta que una inversion de este tipo, generalmente, implica una inversion adicional en activos corrientes, los cuales son el capital de trabajo necesario para mantener en operacion los fijos. Otra finalidad de Ia inversion en activos fijos puede ser Ia reposicion, en cuyo caso no necesariamente se requiere de inversion adicional en capital de trabajo.

La tercera alternativa corresponde al pago de pasivos contrafdos por Ia empresa, representados por el compartimiento E. Si no hubiera generacion de efectivo suficiente para el pago de las deudas cuando se vencen y estas no son refinanciadas por los acreedores, Ia sociedad puede recurrir a los aportes de capital o a Ia venta de activos con lo que el efectivo entrarfa por el punto A y automaticamente se llevaria al compartimiento E, abriendo las respectivas !laves. Otra forma de financiar este pago de pasivos seria mediante Ia disminucion del volumen de lfquido (fondos) del sistema, que implica Ia merma de capacidad de uno o varios de los tanques, pero esto es demasiado riesgoso porque equivale a una disminucion de Ia capacidad de generar utilidades por merma en el volumen de capital de trabajo y, por en de, de las operaciones, ya que habrfa menos lfquido disponible para aumentarse de volumen a traves de Ia temperatura. La unica forma viable de hacer esto serf a con el incremento de Ia velocidad de circulacion dellfquido por medio de una mayor presion en el sistema, es decir, mantener el mismo volumen de produccion y ventas con un menor volumen de inventarios y/o cartera (por ejemplo, concediendo menores plazos de credito), o sea disminuyendo Ia duracion del ciclo de caja via disminuci6n de los dfas del sistema de circulacion de fondos, lo cual puede ser posible implementando procesos de mejoramiento tales como el justo a tiempo, disminucion de tiempos de ciclo, costeo abc, etc.

La presi6n y Ia temperatura representan el adecuado manejo de los recursos financieros que debe haber en todo negocio bien administrado.

La cuarta alternativa es el reparto de utilidades, destinaci6n que debe estar en concordancia con los planes de crecimiento de Ia sociedad y sus obligaciones con terceros. El compartimiento F representa esta opci6n. Las tres ultimas alternativas se relacionan con lo explicado en el capitulo 1 en el sentido de que el flujo de caja que una empresa genera se destina para inversiones en capital de trabajo y activos fijos, Ia atenci6n del servicio a Ia deuda y el reparto de utilidades.

Efecto de Ia inflaci6n sobre el capital de trabajo. La quinta y ultima alternativa, que en el grafico 7.2 esta representada por el conducto por donde regresarfa el lfquido evacuado por B, abierta Ia llave G, es un rubro que se distingue por tres caracterfsticas especiales:

No obedece a tipo alguno de decision financiera. Su monto no aparece en el balance ni en otro est.ado financiero e!aborado con datos hist6ricos. No puede evitarse y es, por lo tanto, alternativa ob!igada.

El nombre de esta alternativa es "La inf/aci6n".

Sup6ngase el caso de una sociedad que invierte $80 en materia prima a los cuales se agregan $20 en costos de conversi6n en el tanque correspondiente al producto en proceso; obtiene con ello una unidad de producto terminado con un costa de $100 Ia cual es vendida por $140, los mismos que van al tanque del efectivo, una vez se recupera Ia cuenta por cobrar si Ia venta es a credito. Del incremento del volumen representado par los $40 de utili dad bruta sup6ngase que deben destinarse $10 para cubrir los gastos que Ia operacion implica; quedarfan $30 para evacuar por B con

destino al pago de nuevas inversiones, pasivos y/o utilidades y los $100 restantes se destinarfan a recuperar de nuevo los costas para continuar asf con el ciclo operative.

Pero Ia presencia de Ia inflaci6n, con Ia cual todos los administradores deben aprender a convivir, hace que Ia recuperaci6n de los costos y el pago de los futures gastos deban hacerse .cada vez a un precio mayor. Para comenzar de nuevo el ciclo el empresario debera invertir una cantidad mayor de dinero que en el ciclo anterior y ese incremento, en condiciones normales, debe .financiarse,con. parte de las utilidades y c0n .. ello, lo disponible para el pago de pasivos, nuevas inversiones y/o · ganancias no serian $30 sino una cantidad menor. En el ejemplo sup6ngase que todos los costos y gastos se incrementan en el 6%; implicara que de los $30 disponibles al principia $6 (1 00 x 6%), deberan regresarse al ciclo operative y asf solamente se tendrfan disponibles para destinar a las otras tres alternativas mencionadas en el parrafo anterior, Ia cantidad de $24 (30- 6).

Dicha porci6n de las utilidades que debe ser reinvertida en el sistema corresponde a una parte de los recursos que se requieren para garantizar Ia reposici6n del capital de trabajo, es decir, una parte del aumento del capital de trabajo neto operativo, tal como se explic6 al principia de este capitulo.

Aunque desde el punto de vista grafico el conducto de regreso a traves de Ia llave G que representa Ia inflaci6n, sobrarfa, pues en vez de evacuar los $6 por B y regresarlos por G, simplemente se dejarfan en el tanque del efectivo con destine a Ia materia

CONCEPTO CLAVE Efecto de Ia inflaci6n

l .. a inflaci6n hace que una parte de los recursos que Ia empresa genera como utilidades, deban regresarse a! sistema para

en parte, Ia repc

prima y el producto en proceso, se considera importante ilustrar esta situaci6n por ~=••===·~~~~ Ia importancia que el fen6meno inflacionario tiene en el manejo financiero de las empresas. Un lector desprevenido podrfa pensar que al incrementarse los costas y gastos, Ia entidad recupera automaticamente este efecto a traves del incremento de los precios de venta, evitando destinar parte de los fondos generados como utilidad a Ia recuperaci6n de dichos incrementos en los costas y gastos. Esto no es cierto.

Primero, porque el ambiente competitive de globalizaci6n en el que se desenvuelven las empresas no garantiza que los precios puedan incrementarse al ritmo de Ia inflaci6n, lo que sf sucedfa en Ia epoca de pre-apertura econ6mica, cuando los empresarios, protegidos por las barreras arancelarias y Ia prohibici6n de importaciones, simplemente referenciaban Ia inflaci6n para efectos de fijar los nuevas precios de venta de sus productos. Segundo, porque Ia recuperaci6n se da en un memento posterior a Ia incurrencia de los costos y gastos, concretamente en el memento del recaudo de Ia cartera, cuando de nuevo se presenta un aumento en dichos costos y gastos. Es decir, que al darse con retardo implica que Ia inflaci6n debe ser financiada por Ia misma empresa y Ia polftica mas sana de hacerlo es con recursos propios, o sea con utilidades.

El grafico que se ha utilizado para ilustrar el sistema de circulaci6n de fondos tambien sirve para ilustrar Ia Intima relaci6n que hay entre Ia liquidez y Ia rentabilidad; mientras mayor sea Ia capacidad de Ia gerencia para hacer circular el mayor numero de veces posible los fondos a ella encomendados, mayores seran las utilidades que se generen, es decir, que mientras mayor sea Ia rotaci6n que pueda imprimirse a los activos corrientes mayores seran las utilidades, y por lo tanto, Ia rentabilidad. Lo anterior deberfa coincidir con una mejora en el indicador PKT.

Efecto de los fondos ociosos. Piense el lector que como consecuencia del sedimento que se puede crear en todo sistema de circulaci6n de lfquidos, en el conducto que comunica el producto terminado con las cuentas por cobrar se acumula una pequena masa de suciedad que atasca el sistema creando un aumento en el nivel de producto terminado y disminuyendo a Ia vez Ia velocidad de circulaci6n del lfquido, es decir, disminuyendo Ia velocidad de rotaci6n. Esta situaci6n se ilustra mediante el grafico 7.3 que aparece adelante. El lfquido en exceso que se ha acumulado en el tanque

El efecto de Ia inflaci6n dehe ser permanentemente financiado con los propios recursos de Ia empresa.

J'vfientras mayor sea Ia rotaci6n mayor sera Ia rentabilidad de Ia empresa.

CONCEPTO CLA Vf fondos odosos Representan recursos irnprociuctivos que Ia empresa mantiene como con;ecuenua de ineficiencias en Ia adminislr«ci • de los «ctivos.

del producto terminado representa fondos con los que Ia empresa no podra seguir ,,,Jii)l'[t:l:~===••::~~~"*i? contando en su ciclo operative mientras persista el"atranque" en el conducto de salida hacia el tanque de las cuentas por cobrar. Son por lo tanto fondos improductivos, es decir, fondos ociosos.

175

El manienirmento de {ondos ociosos en uno de los iinancieros mas grave.5

Los tondos ociosos, aclem;b de que implican on a/tisirno costo para Ia empresa, disrninuyen Ia velocidad de rotaci6n del sistema

= fonclos ociosos

176

Es importante dedicar algunas lineas a este concepto pues puede afirmarse que uno de los mayores pecados financieros que puede cometer Ia gerencia de una empresa es el mantenimiento de fondos ociosos.

Observese que al disminuir Ia rotaci6n Ia frecuencia de llegada de los fondos al tanque del efectivo tam bien disminuye y Ia merma, a su vez, Ia capacidad de generar utilidades puesto que no puede abastecer Ia producci6n y las ventas con Ia misma agilidad de antes.

Se concluye que siempre que se detecte una baja rotaci6n en el KT, que coincide un incremento del numero que refleja Ia PKT o en alguno de sus componentes, es porque se esta ante Ia presencia de fondos ociosos, hecho que siempre deberan tratar de evitar los administradores pues el costo de dichos fondos es altfsimo y esta representado no solamente por el costo especffico de capital que su mantenimiento implica, denominado costa de capital (CK), sino tambien por el costo de oportunidad en el que se incurre por no poder obtener beneficios de su uso. Por ejemplo, sup6ngase que una empresa tiene un costo de capital del16o/o anual y cada $1 invertido en activo corriente al dar Ia vuelta por el ciclo de liquidez regresa con 25 centavos adicionales, operaci6n que se da 3 veces al af\o (rotaci6n igual a 3). El mantenimiento de fondos ociosos implicarfa un costo anual de aproximadamente el 91% discriminado asi: 16% como costa especffico de mantenerlos en el activo y 75% como costa de oportunidad ya que cada peso invertido en dichos fondos dej6 de dar tres vueltas a traves del ciclo, pudiendo traer en cada una 25 centavos, con lo que en un af\o pudo haber trafdo 75 centavos, o sea el 75% con respecto al valor de $1 en fondos ociosos. Todo lo anterior sin considerar los costas administrativos que implica tener dichos fondos, tales como bodegajes, seguros, perdida, deterioro, obsolescencia, etc.

Grafico 7-3 Efecto de los fondos ociosos sobre el ciclo de liquidez

La suciedad que ha producido los fondos ociosos representa en Ia realidad un problema de tipo administrativo que puede deberse a causas controlables o incontrolables. De ser las primeras se estarfa ante ineficiencias de manejo que deben ser corregidas. La explicaci6n de Ia forma en que se calculan los indicadores de rotaci6n de las diferentes partidas del KTNO se ilustra en el Capitulo Complementario #2 que corresponde a Ia lntroducci6n al diagn6stico Financiero, que el lector puede descargar de Ia pagina de internet del autor, cuya direcci6n es www.oscarleongarcia.com.

ANAL/SIS DEl.. CAPITAL DE TRABA}O

A juicio del autor, este es uno de los aspectos en los que poco se ha profundizado en Ia ensef\anza de las finanzas y por lo tanto, en el que todavia existen muchas dudas y debilidades conceptuales entre los practicantes. En esta secci6n del capitulo se

presentara a! lector una metodologia para el analisis del capital de trabajo desarrollada por el autor. Para ello se recurrira a un ejerCicio ilustrativo considerando Ia informacion de Ia Empresa de Variedades Metalicas S.A. que se muestra adelante.

El enfoque de analisis del capital de trabajo que tradicionalmente se ha utilizado en las empresas, que coincide con el ensenado en las aulas de clase, es incorrecto en el sentido de que apunta a determinar Ia capacidad de respaldo de las·deudas corrientes. Significa que considera Ia empresaal borde de. Ia liquidaci6n desconociendo e! caracter dinamico que esta implfcito en el ciclo de liquidez, reflejado en su PKT. Es por ello que indicadores como Ia raz6n Corriente y Ia Prueba Acida eran los utilizados para tal fin. La Lectura Complementaria #6 se refiere a Ia inutilidad de estas medidas tradicionales de liquidez. Puede ser descargada de Ia pagina de internet del autor cuya direcci6n es www. oscarleongarcia. com.

El enfoque apropiado para ana/izar e/ capital de trabajo apunta a determinar si con las decisiones que se tomaron en lo relativo a las partidas que conforman el KTNO, no se puso en riesgo Ia liquidez de Ia empresa.

EMPR£SA DEVARIEDADES IVIC/1"\LIL·"~ BAI);NCES GENERALES

(Cifras en Mil/ones)

EMPRESA DEVARIEDADESMETAL/C,AS S.A. ESTADOS DERESULTADOS

(Cifras -en Millones)

Lo primero que debe hacerse en el proceso de anal isis de capital de trabajo es elaborar un cuadro en el que se transcriben las cuentas del KTNO de Ia empresa y su variaci6n porcentual con respecto al perfodo anterior, siempre utilizando como punto de referenda las ventas, pues tal como se explic6 atras, Ia variad6n porcentual de las ventas es Ia que determina el techo de crecimiento de los costos y gastos efectivos, las cuentas por cobrar, los inventarios y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. De acuerdo con lo anterior el cuadro serfa el siguiente:

Se observa que Ia PKT mejor6 al pasar del 11,8% al 10,9% que significa que para el segundo ano Ia empresa esta utilizando menos capital de trabajo, lo cual debe entenderse, en principia, como el reflejo de una mejora en Ia eficiencia operacional que de mantenerse ese resultado implicarfa un aumento en el valor de Ia empresa puesto que los flujos de caja libre seran mayores que los que sese hubieran obtenido de no haberse producido Ia citada mejora.

Utilizar el archivo de Excel "Analisis KT"

para seguir Ia explicaci6n del ana!isis del Capital de

Trabajo.

Descargar en : www.oscarleongarcia.com

177

El resultado PKT se mejorar

y servicio.s.

Si el indicador "f'KT mejora debe constatarse que no llaya sido a costa de incrementar los elias de cuentas por de bienes y

EPTOCl.AVf edimiento para ef Amlfisis

del Capital de Trabdjo Para analizar el capital de tra­bdJO se observan las variaciones porcentuales de las cuentas del KTNO, de arriba abaio. siempre relerenciando dichas variaciones, con Ia variaci<:!n de las

nta.s.

Cuando se Iibera caia del KTO es de que /o.s de

1 ~,,

!l)

El resultado.PKT se puede mejorar incrementando de manera inapropiada el plazo de pago a los proveedores de bienes y servicios.

Ventas

Cuentas por cobrar I nventarios KTNO Proveedores Gastos.por pagar l m puestos por pagar CxP proveed. de bienes y servicios

KTNO

PKT (KTNONentas)

c.\QQ 1 AOQ 2 'tGkMar; 550 659 20%

21% 9%

14% 11%

Sin embargo, el indicador PKT no es un indicador perfecto. Si se observa con detenimiento Ia formula se encuentra que el resultado puede mejorar (obtener un numero mas pequeno), ampliando de manera inapropiada el plazo de pago a los proveedores de bienes y servicios (pbs).

Significa que cuando este indicador mejora, lo primero que debe hacerse es verificar que ello nose haya producido a costa de los proveedores de bienes y servicios, lo cual se constata comparando el crecimiento de dichas cuentas por pagar con el crecimiento en las ventas. En el cuadro de Analisis del Capital de Trabajo se observa que tanto las cuentas por pagar a proveedores de mercandas como el consolidado de cuentas por pagar crecieron menos que las ventas, lo cual significa que los dlas de cuentas por pagar nose incrementaron, por el contrario, disminuyeron. Por lo tanto, las cifras obtenidas para Ia PKT son confiables, lo cual significa que Ia mejora fue evidente.

Una vez confirmado que Ia PKT no mejor6 a costa de los proveedores se procede a observar Ia columna de variaciones porcentuales, de arriba abajo, es decir, comenzando con las ventas, que como ya se sabe, crecieron el20%. Las cuentas por cobrar crecieron el 21% cifra levemente superior al crecimiento de las ventas, lo cual posiblemente no haya modificado los dias de cuentas por cobrar (como se vera mas adelante), por lo que puede afirmarse que con dicha cuenta no parece que haya sucedido algo anormal.

Los inventarios crecieron el 9% cifra que al compararse con el crecimiento en las ventas sugiere que los dias de inventario disminuyeron (por ahora no importa cuantos). Esta disminuci6n de inventarios liber6 caja en el sentido de que si hubieran crecido lo mismo que las ventas, al final del afio 2 el balance general hubiera registrado inventarios por $107 millones. Como real mente quedaron $97 millones significa que Ia empresa pudo disponer de $1 0 para otros destinos. Ahora bien, desde el punto de vista de lo que podrla definirse como una sana politica financiera, si una empresa Iibera caja de su KTO serfa de esperar que los primeros beneficiarios de esta liberaci6n fueran los proveedores de bienes y servicios. Ello en raz6n de que es muy probable que Ia empresa tuviera fondos ociosos en el KTO que por lo general se financian en parte recurriendo al aumento en los dfas de cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. En otros casas esto no es lo que ocurre pues Ia liberaci6n de caja se produce como consecuencia de implementar mejoras en Ia eficiencia operacional (por ejemplo, implementando programas de teoria de restricciones), independientemente de que las cuentas por pagar esten al dia1 o no.

La pregunta ahora es: llos proveedores de bienes y serv1oos de Ia Empresa de Variedades Metalicas se vieron beneficiados de Ia liberaci6n de caja del inventario? La

respuesta es afirmativa pues como ya se sabe, las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios crecieron menos que las ventas.

Suponga ellector que esta empresa es uno de sus clientes al cualle esta revisando los estados financieros (tambien podria suponer ellector que es un analista financiero de un banco que esta en proceso de aprobar un cupo de credito). l.Estaria preocupado con Ia forma c6mo en Ia empresa se gestion6 el capital de traba:jo en el af\o 2? l.Se puso en riesgo Ia liquidez de'la empresa?.Mu.y seguramente Ia respuesta sera no, pues lo que se concluye al observar de manera conjunta las variaciones de las diferentes cuentas del KTNO en relaci6n con Ia variaci6n de las ventas es que hubo un manejo prudente del capital de trabajo en el af\o 2 y esta es Ia primera de cuatro conclusiones a las que se puede llegar cuando se analiza el capital de trabajo, lo cual se constata al observar el comportamiento de los dias para cada una de las variables, tal como se ilustra a continuaci6n.

Ailo 1 Aiioll

':c:MV 351 l Manot·lnworario in!<:iiit .M: : Mas inventa:r.io\final · · !l2

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l Costos y gastos efectiv0s

Para obtener los dfas de cuentas por cobrar basta calcular Ia participaci6n del saldo al final de cada af\o con respecto al monto de las ventas. El resultado obtenido se multiplica por 360 dias (o 365 segun Ia preferencia de quien analiza). Por ejemplo, en el af\o 1 los $56 millones de cuentas por cobrar representan el 1 0,18% de las ventas del $550 en el mismo ano. AI multiplicar este valor por 360 se obtienen los 37 dias de cuentas por cobrar que aparecen en el cuadro.

Los dfas de inventario se calculan tomando como referente el costa de ventas (CMV); los dfas de cuentas por pagar a proveedores toman como referenda el valor de las compras; y los dfas de cuentas por pagar a todos los proveedores de bienes y servicios

Una pnmera cunclus!i'in Ia en el ana/isis

es que hubo un

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179

La desviaor.!n de recursos es Ia peor situaci6n que puede encontrarse al analizar el capital de de una empresa.

La desviaci6n de recursos puede por inadecuada

de las inversiones, 1/JIJ.'••un;·u«u de cumplir deudas

financierasf excesivo reparto de ulilidade' u perdidas de caia

1.')0

toman ~como referenda eLmonto de los costos y gastos efectivos, que se deducen al descifrar el EBITDA tal como se ilustra en el cuadro. Lo anterior significa que Ia expresion de los dfas de cada una de las cuentas del KTNO no requiere de procesar pl'imero Ia formula de rotacion para luego deducir dichos dfas. Basta con aplicar el procedimiento ensefiado en estos dos parrafos.

Mayores detalles con respecto al calculo de l0s indicadores asociados con las cuentas del KTNO se ilustran en el Capitulo Complementario #2 dedicado a Ia lntroduccion al Diagnostico Financiero, que el lector puede descargar de Ia pagina de internet del autor, cuya direccion es www.oscarleongarcia.com.

Es importante destacar que Ia conclusion obtenida al observar las variaciones en las cuentas del KTNO, en este caso, que hubo un manejo prudente del capital de trabajo, no significa que no haya Ia posibilidad de que en alguno de los rubros haya algun problema puntual por resolver. Por ejemplo, lque tal que los dfas objetivo de cuentas por cobrar fueran 30? Significarfa que a pesar de que en el afio 2 no se presentaron novedades con respecto a este rubro pues los dias se mantuvieron en 37, todavfa falta por lograr una reduccion de 7 dias. Supongase, igualmente, que los dfas esperados de inventario debieron ser 70. Los resultados sugerirfan que a pesar de que en el afio 2 hubo una mejora de 11 dias al pasar de 91 a 80, todavfa falta alcanzar una mejora adicional de 1 0 dfas. Todo lo anterior no descalifica en modo alguno Ia gestion realizada en el afio 2 que condujo a concluir, como ya se menciono, que el manejo del capital de trabajo fue prudente en el sentido de que no se puso en riesgo Ia liquidez de Ia empresa.

Supongase ahora que las cifras de KTNO de Ia Empresa de Variedades Metilicas en el afio 2 hubieran sido las siguientes:

Tal como se explico atras, el procedimiento de analisis del capital de trabajo consiste en observar integralmente las variaciones porcentuales de las cuentas del KTNO y compararlas con Ia variacion porcentual de las ventas. Dicha observaci6n integral en este nuevo escenario deberfa conducir a plantear, casi que en voz alta, Ia siguiente pregunta: lPara donde se estin yendo los recursos en esta empresa? Ello en raz6n de que, tal como las cifras lo sugieren, hubo liberacion de caja de las cuentas por cobrar y los inventarios (porque los dfas disminuyeron al crecer estas cuentas menos que las ventas), que a su vez coincidio con que se tomaron recursos de los proveedores (porque los dias aumentaron al crecer estas cuentas mas que las ventas). Esta esla peor situacion que podrfa encontrarse en una empresa pues implica que se estan desviando los recursos poniendo en riesgo, por ende, Ia liquidez de Ia empresa.

Este desvfo de recursos puede estar relacionado, principalmente, con cuatro causas que enumeradas en arden de gravedad son las siguientes:

1. lnadecuada financiaci6n del crecimiento de Ia capacidad instalada. 2. lmposibilidad de cumplir los compromisos de deuda tlnanuera. 3. Excesivo reparto de utilidades. 4. Perdicfas de

La primera situaci6n se presenta cuando una empresa emprende proyectos de crecimiento de su capacidad instalada que implica Ia adquisici6n de activos fijos (maquinaria y equipo, instalaciones, ffsicas, etc.), sin realizar Ia necesaria planeaci6n financiera que permita determinar Ia adecuada combinaci6n de deuda y recursos propios para financiar dichas inversiones. Si se hacen malas las cuentas y nose contrata Ia deuda financiera necesaria, puede ocurrir que Ia caja se presione hasta un punto en que los deficits ocasionados por las mencionadas inversiones· comiencen a ser cubiertos con financiaci6n de<los:proveedores rnas alia de los limites establecidos:e:n las condiciones de compra, poniendo en riesgo Ia liquidez de Ia empresa al generar incertidumbre con respecto al suministro, ademas del costo financiero que ello implica en terminos de pago de intereses de mora y perdida de descuentos por pronto pago. Tambien se pone en riesgo Ia liquidez de Ia empresa sf, ademas del aumento del plazo de los proveedores, se disminuyen las cuentas por cobrar y los inventarios a niveles por debajo de los normales, como podrfa ser el caso del ultimo escenario ilustrado para el caso de Ia Empresa de Variedades Metalicas.

Cuando una empresa tiene un nivel de endeudamiento financiero por encima de los niveles razonables de acuerdo con su estructura operativa y Ia actividad que realiza, puede suceder que una presion de las entidades financieras para forzar el pago de dicha deuda lleve a los administradores a cumplirlas recurriendo al retraso de las cuentas por pagar a sus proveedores. Tambien, como en el parrafo anterior, podrian recurrir a Ia disminuci6n de sus cuentas por cobrar e inventarios poniendo en riesgo, con ello, Ia liquidez de Ia empresa.

La aplicaci6n de inadecuados criterios para determinar e/ pago de dividendos puede ser otra causa del desvfo de recursos. Cuando el referente para el pago de dividendos es unicamente Ia utilidad neta contable se corre el riesgo de repartir utilidades que no se podrian ni se deberian entregar a los accionistas al ser recursos que ya estan inmovilizados en el capital de trabajo o se requieren para cumplir con compromisos de deuda o de reposici6n de activos fijos. No pudiendo recurrir al endeudamiento bancario para cubrir el deficit ocasionado por el pago de dividendos, se podrfa optar de manera irresponsable, a una mayor financiaci6n de proveedores.

Finalmente, cuando una empresa incurre en perdidas y estas perdidas afectan Ia caja, es porque Ia utilidad EBITDA fue negativa o porque, siendo positiva, fue inferior al manto de los gastos financieros. Cuando esto ocurre existe el riesgo de que dicho deficit sea cubierto, igualmente, de manera irresponsable, con una mayor financiaci6n de los proveedores.

Considerese ahora un tercer escenario de comportamiento del KTNO de Ia Empresa de variedades Metalicas.

Si en el segundo escenario debi6 preguntarse para d6nde se estaban yendo los recursos de Ia empresa, Ia observaci6n integral de Ia informacion de este escenario deberfa conducir a plantear Ia pregunta: me d6nde esta saliendo el dinero para cubrir el deficit que las cifras sugieren? Ello en raz6n de que el aumento de las cuentas por cobrar y los inventarios es muy superior, en terminos porcentuales, al crecimiento de las ventas

Repariir uti!iclade.< basi\nd(N' exclusivamente en Ia uti/idad neta puede conducir a que se desvien recursos del capital de

/.as perdidas de caia se cuando Ia utilidad negativa o es inferior a! manto de los gastos financieros.

181

de

orovee,:fon:s. lwbo acumulaci6n fondos ociosos con c/etrimento

de los o se

lo quesignifica.quese estanacumulando fondos ociosos cuyo efecto fue explicado en secci6nanterior en este capitulo. Esos fondos ociosos no fueron financiados, ni siquiera en parte, por los proveedores de bienes y servicios ya que dichas partidas crecieron al mismo ritmo de las ventas, es decir, al 20%.

Si los proveedores no fueron quienes financiaron esos fondos ociosos quedan tres posibilidades: La empresa liquido o vendio· activos no operativos, los accionistas restringieron el reparto de utilidades o aportaron capital, Ia empresa incremento su deuda financiera. La alternativa mas utilizada por las empresas, en Ia realidad, es Ia ultima. Por un lado, porque disponer de activos para iiquidar es una situacion excepcional en Ia mayorfa de las empresas, y por el otro, porque aunque pareciera sencillo, Ia restriccion al reparto de utilidades, en Ia practica, noes un tema sencillo de manejar sobre todo en empresas en las que los accionistas dependen de los dividendos para subsistir, que es el caso de Ia inmensa mayorfa de las empresas familiares.

Ahora bien, el que no haya habido detrimento de las condiciones con los proveedores en vista de Ia presencia de fondos ociosos, no necesariamente se explica porque Ia empresa en un gesto de responsabilidad considero inapropiado perjudicarlos. Lo mas probables es que ello nose produjo, sencillamente porque era imposible, por tratarse de proveedores que condicionan el despacho de bienes y servicios a que Ia empresa este al dfa con sus obligaciones comerciales con ellos.

Dado que no siempre es posible para los proveedores restringir el despacho de bienes y servicios ante una demora en el pago por parte de los clientes, Ia acumulacion de fondos ociosos puede corresponder con un detrimento de las condiciones de dichos proveedores de bienes y servicios. El cuarto y ultimo escenario a considerar para Ia Empresa de Variedades Metalicas refleja tal situacion.

Y asf, las cuatro conclusiones a las que se puede llegar cuando se analiza el capital de trabajo de Ia empresa son:

1. 2. 3. 4.

Manejo prudente. Acumu/aci6n de fondos ociosos sin detrimento de los proveedores. Acumulaci6n de fondos ociosos con detrimento de los proveedores. Desvfo de recursos.

La primera conclusion supone que nose puso en riesgo Ia liquidez de Ia empresa. Las otras tres reflejan exposicion a riesgo de iliquidez, siendo Ia ultima Ia que mayor riesgo implica, por lo que se considera Ia mas grave de todas.

RELACION ENTRE EL MARGEN EBITDA Y LA PI<I

Una de las mayores preocupaciones de los gerentes de las empresas es Ia que se relaciona con el crecimiento. lHasta d6nde deberfa crecer nuestra empresa? Se preguntan unos. tQue tan atractivo es crecer en las condiciones actuales? Se preguntan otros. Inclusive, se da el caso que para muchos gerentes el crecimiento se convierte en una obsesion hasta el punto de cometer graves errores emprendiendo proyectos de crecimiento, que el principal resultado que producen es el desorden del mercado con el consecuente deterioro de Ia rentabilidad para todos los que en el participan. Y no es que crecer no sea importante. Por el contrario, es a veces una alternativa obligada en el sentido de que si los costos y gastos crecen al menos al ritmo de Ia inflacion, y los precios de venta no reaccionan en Ia misma proporcion, Ia unica manera de compensar dicho incremento es creciendo el volumen. Mas bien, lo que debe entenderse es que cuando en Ia empresa se vayan a emprender proyectos de crecimiento deben tenerse precauciones financieras, ademas de las precauciones comerciales asociadas con el efecto que sobre el mercado. Las precauciones financieras tienen que ver con el efecto que sobre el flujo de caja libre, y por lo tanto, sobre el valor de Ia empresa, producira el crecimiento. Este efecto se comprende al analizar Ia relacion que existe entre el Margen EBITDA y Ia Productividad del Capital de Trabajo (PKT). Para ello, supongase el caso de una empresa imaginaria que por sus caracterfsticas de operaci6n mantiene

un margen EBITDA del 20% y una PKT del 30%. Las ventas del afio 1 fueron $10.000 millones yen el afio 2 se vendieron $13.000 millones.

Recuerdese que el Margen EBITDA del 20% significa que por cada $1 que Ia empresa vende, quedan disponibles 20 centavos para cubrir los compromisos de impuestos, servicio a Ia .deuda, incremento de KTNO, reposici6n de activos fijos y dividendos, que son los Cinco compromises del flujo de caja de toda empresa tal como se explic6 en el capitulo anterior. La PKT Clel30%significa que para vender .$1, .Ia empresa debe mantener 30 centavos en KTNO.

Las cifras anteriores sugieren que por cada $1 adicional que Ia empresa venda se generan 20 centavos para cumplir con los compromises mencionados en el parrafo anterior, pero habrfa que invertir 30 centavos para poder vender ese $1 adicional. Es decir, que cada $1 incremental de ventas produce un faltante de 1 0 centavos y como las ventas crecieron $3.000 millones, el faltante serfa de $300 millones. Este faltante se denomina "Caja Demandada por el Crecimiento".

lgualmente, sugieren las cifras que lo ideal en una empresa es que el Margen EBITDA sea mayor que Ia PKT pues s61o de esta forma es que el crecimiento implica generaci6n de caja.

Pa/anca de Crecimiento- PDC. La relaci6n entre estos dos indicadores se resume en el indicador Palanca de Crecimiento (PDC), desarrollado por el autor de este texto, que refleja Ia relaci6n que desde el punta de vista estructural se presenta entre el Margen EBITDA y Ia PKT de una empresa. Sirve para determinar que tan atractivo es para una empresa crecer.

En el caso del ejemplo el resultado es 0,67 (0,20/0,30), que por ser menor que 1

\.J\t-'11 ULU

Lo ideal cs que ellv1argen EBIIDA sea mayor que Ia PKT pard que el crecimiento genere ca;a, en vez de demanciarla.

CONCEPTO ClAVE Pai.1nca de Credmiento

crecer.

implica que Ia PDC es desfavorable en el sentido que el crecimiento, en vez de generar ~===•===r" caja, Ia demandarci, lo cual coincide, a su vez, con Ia existencia de una Brecha entre el Margen EBITDA y Ia PKT. Si Ia relaci6n es mayor que 1, en vez de Brecha habra Remanente. Sin embargo, es importante resaltar en este punta de Ia explicaci6n que lo realmente relevante no es Ia relaci6n (0,67 en este caso), sino Ia diferencia entre el numerador y el denominador, cifra que en este caso es negativa (-1 0%). Lo anterior debido a que un indicador igual a 0,67 puede resultar de infinitas combinaciones de Margen EBITDA y PKT. Considerese Ia siguiente informacion con respecto a Ia PDC de dos empresas:

lCual de las dos empresas enfrenta un problema mas delicado? A pesar de que para ambas Ia PDC es similar (0,67), es evidente que Ia empresa A enfrenta un problema mayor ya que al haber una mayor brecha las acciones que debe emprender para lograr una PDC favorable no solamente son de mayor envergadura, sino que tambien pueden tomar mas tiempo en producir resultados. La disminuci6n o eliminaci6n de una Brecha muy grande puede implicar una transformaci6n radical del modelo de negocio (reestructuraci6n del negocio), e inclusive, puede darse el caso que Ia presencia de una PDC desfavorable (brecha), sea estructural del sector en el que se desenvuelve Ia empresa, con lo que el crecimiento siempre demandara caja. Cuando sucede lo anterior se dice que en Ia empresa hay un Desbalance Estructural de Ia Caja.

casos es t•structurales del seuor

183

La caja demandada el crecimiento cuando Ia es desfavorab/c>, deberfa restringir el repacto de utilidacies.

Utilizar el archivo de Excel "PDC"

para seguir Ia explicacion del concepto Palanca del

Crecimiento.

Descargar en : www.oscarleongarcia.com

184

Cuam;lo el Margen 'EBITDAesmayor que Ia PKT habra Remanente en vez de Brecha, situaciOn idealpara cualquier empresa, ya que le crecimiento, en vez de demandar caja, clagenerara.

La caja que demanda el crecimiento cuando Ia PDC es menor que 7 (desfavorab/e), deberfa afectar, en primera instancia, a los accionistas de Ia empresa pues ella deberfa restringirles el reparto de utilidades. Sin embargo, esto noes lo que ocurre en Ia mayorfa de los casos ya que, tal como se explic6 en Ia secci6n anterior sobre el analisis del capital de trabajo, el reparto de dividendos es una realidad empresarial que muchas veces !leva a las empresas a tener dificultades de liquidez. Si Ia caja que demanda el crecimiento cuando Ia PDC es desfavorable no se cubre con retenci6n de utilidades, lo mas probable es q\Je se cubra con endeudamiento, aumentando con ella el riesgo financiero de Ia empresa.

Sup6ngase ahara que Ia empresa del ejemplo no hubiera crecido en el segundo ano. Es decir, que en vez de vender $13.000 millones hubiera vendido los mismos $10.000 millones delano 1 en cuyo caso el KTNO no debi6 incrementarse. zCuanta caja hubiera quedado disponible para cumplir con los de impuestos, servicio a Ia deuda, reposici6n de activos fijos y dividendos?

Dado que las ventas no crecieron, Ia utilidad EBITDA debi6 ser Ia misma del primer ano, es decir, $2.000 millones ($1 0.000 x 20%), que a su vez debi6 ser lo que qued6 disponible para los cuatro compromisos mencionados ya que, tal como se dijo, el KTNO no creci6. Esto se ilustra en el siguiente cuadro:

Pero, como en realidad las ventas del segundo ano no fueron $10.000 sino $13.000 millones y el crecimiento de $3.000 millones demand6 caja por $300 millones, al final del segundo ana no debieron quedar disponibles $2.000 millones para los cuatro compromisos mencionados, sino $1.700 millones cifra que se obtiene al restarle al EBITDA del segundo ano par $2.600 millones ($13.000 x 20%), el incremento del KTNO por $900 millones ($3.000 x 30%). El detalle se ilustra en el siguiente cuadro.

Crecieron las ventas y qued6 menos caja que si no hubieran crecido. Esta es una situaci6n que se presenta en muchas empresas y los gerentes infortunadamente pasan desapercibida pues financian con deuda los deficits que se producen al repartir dividendos con base en las utilidades contables. Creen que esta es una situaci6n normal en todo negocio cuando en realidad es lo contrario, ya que el incremento del KTNO debe ser financiado con el propio EBITDA de Ia empresa, estableciendose con ella Ia cantidad apropiada o disponible para reparto de utilidades.

Esto se comprende si se considera el caso de dos empresas X y Y, Ia primera con PDC favorable y Ia segunda con PDC desfavorable. Para efectos de ilustraci6n se supondra que ambas empresas venden lo mismo y su EBITDA es, igualmente, el mismo. Pagan Ia misma cantidad de intereses sabre su deuda y su utilidad neta es similar. Ademas, reparten como dividendo el 1 00% de su utilidad neta.

Margen EB!TDA KTNONentas Brecha o Rema:nente

Yentasaf\o 1 Crecimiento Ventas.,ano 4

Observese que Ia empresa Y deja menos caja disponible lo cual implicarfa que su capacidad de reparto de utilidades es menor que Ia empresa X. Lo mismo deberfa decirse en caso de que ambas desearan recurrir a nuevo endeudamiento. La menor caja disponible y Ia necesidad de repartir utilidades haria que Ia capacidad de endeudamiento de Y fuera sustancialmente menor que Ia de Ia empresa X. Esto se verifica al reconstruir el flujo de caja de ambas empresas considerando el reparto de utilidades.

FLJJJODECAJA EBITD.A af\6 2 . . . • ..• Incremento KTNO .< ·•·.· . ·.•. . ) . .. \ ' • , Oisponible il'!lptos;:serviclo t:l'eul:ll:lr reposicl6n A Fijos y dividendos lmpuestos ·· · · · ·· ·· ··• · · · ·

lntereses ....•. ·. . .·· / • ·. Reposlci6n de:activosJijos

Dividendos DISPONIBJ.:E PARAABONOACAPITAL

Si se reparte el 100% de Ia utilidad neta, Ia empresa Y producirfa un deficit de caja que podrfa obligar a recurrir a nuevo endeudamiento financiero. Si no se deseara esta situaci6n deberfa disminuirse el nivel de distribuci6n de utilidades y lo maximo que se podrfa repartir serfa $208 millones que representa el 78% de Ia utilidad neta. La empresa X, par suparte, podrfa repartir el 100% de su utilidad neta y todavfa le quedarfa caja disponible para financiar nuevas proyectos de crecimiento.

Empresas con PDC desfavorah/e tienen menor ric endeudamienio que empresas con PDC favorable ..

Utilizar el archivo de Excel "PDC empresas X y Y"

para seguir Ia explicaci6n del efecto de Ia PDC favorable o desfavorable descargar en : vv·ww.oscarleongarcia.com

18'i

£1 de crecimiento de las cmpresas con PDC des.tavcwalJie

ef de empresas con PDC tavr>ral'l.IP

186

Detodo lo anterior puede concluirse que empresas con PDC desfavorable enfrentan cuatro.re<:llidades:

·1. Tienen menor potencial de crecimiento con recursos propios. 2. Por lo anterior, el crecimiento nu incrementara su valor mas alia de lo que se invierta

en capital de trabajo. Esto ser consultado por el lector en el texto "Valoraci6n de Empresas, Gerencia del Valor y EVA®" del mismo autor de este texto.

3. Tienen menor capacidad de endeudamiento con respecto a empresas con PDC favorable. 4. Tienen rnenor capacidad de reparto de utilidades con respec:to a empresas con PDC

favorable.

De Ia explicaci6n anterior puede concluirse que aunque las medidas de rotaci6n de las diferentes cuentas del KTNO, integradas en el indicador de Productividad del Capital de Trabajo (PKT), dan una buena idea acerca de Ia dinamica de Ia liquidez de una empresa, ella no significa que comportamientos normales coincidan con una adecuada situaci6n en este aspecto. Es decir, que una empresa puede mostrar muy buenos fndices de rotaci6n de cartera e inventarios traducidos en una adecuada PKT y su situaci6n de liquidez no ser Ia mejor. lPor que?

Porque una atractiva generaci6n de caja resultado de atractivos indicadores asociadas con Ia estructura operativa puede contrastar con desastrosas polfticas de endeudamiento y dividendos que terminan colapsando Ia caja de Ia empresa obligado a dolorosos procesos de reestructuraci6n. El concepto de Estructura de Caja que se estudiara en el siguiente capitulo permitira al lector combinar las variables de Ia estructura operativa y Ia estructura financiera con el fin de poder realizar un analisis integral del fen6meno liquidez en Ia empresa.

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