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Recibido 22-07-08 · Aceptado 23-07-09 · Copyright © 2001 Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas · ISSN: 0210-2412 REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009 · pp. 607-645 ARTÍCULOS DOCTRINALES 607 Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa en el mercado español Analysis of currency hedging decision with foreign debt in the Spanish market Milagros Vivel Búa * . Universidad de Santiago de Compostela. Luis Otero González. Universidad de Santiago de Compostela Sara Fernández López. Universidad de Santiago de Compostela Pablo Durán Santomil. Universidad de Santiago de Compostela RESUMEN Este trabajo analiza los factores determinantes de la decisión de cobertura del riesgo cam- biario con deuda en divisa para una muestra de 56 empresas españolas, cotizadas y no financieras en 2004. A diferencia de los trabajos empíricos precedentes que utilizaron exclusivamente argumentos que emanan de las teorías de cobertura, hemos complementado el análisis con hipótesis proceden- tes de las teorías sobre la estructura de capital. Los resultados obtenidos muestran que el nivel de exposición cambiaria es el principal determinante en la decisión de cobertura con deuda en divisa. Asimismo, también se relaciona con la pertenencia de las empresas a los sectores industrial y de construcción y energía, y negativamente con el tamaño de la empresa y el porcentaje de capital de la empresa en manos de sus directivos. Asimismo, al analizar la interacción entre la deuda en divisa y los productos derivados en la decisión de cobertura, se pudo constatar la significatividad de las mismas variables y, adicionalmente, de la liquidez y el ratio market to book. PALABRAS CLAVE Riesgo cambiario; Teorías de cobertura; Teorías de estructura de capital; Deuda en divisa; Productos derivados. ABSTRACT This paper analyzes the factors which determine the use of foreign currency debt to hedge currency exposure for a sample of 56 Spanish non-financial companies listed in 2004. Unlike previous empirical studies, which have attempted to explain the use of foreign currency debt using arguments stemming exclusively from hedging theory, we have complemented the analysis with hypotheses from capital structure theory. We found that the decision to hedge with foreign debt is positively related to the level of foreign currency exposure, size, the percentage of shares held by managers, and the indus- trial and building and energy sector. We also analyze the interaction between foreign currency debt and derivatives in the hedging decision and we found the results. Moreover, the liquidity and market to book variables were found significant. KEY WORDS Exchange rate risk; Hedging theory; Capital structure theory; Foreign currency debt; Derivatives. 1. INTRODUCCIÓN El estudio de la actividad de cobertura del riesgo cambiario se ha centrado habitualmente en el uso de productos derivados, y en menor medida en el uso de otros tipos de cobertura * Dirección para correspondencia: Milagros Vivel Búa Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad de Santiago de Compostela, c/ Baixada ó Burgo das Nacións, s/n, 15.782 Santiago de Compostela (España). Telf: 986 573100 Ext. 11656, 11606. Correo: [email protected].

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Recibido 22-07-08 · Aceptado 23-07-09 · Copyright © 2001 Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas · ISSN: 0210-2412

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDADVol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009 · pp. 607-645 ARTÍCULOS DOCTRINALES 607

Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamientoen divisa en el mercado españolAnalysis of currency hedging decision with foreign debt in the Spanish market

Milagros Vivel Búa *. Universidad de Santiago de Compostela.

Luis Otero González. Universidad de Santiago de Compostela

Sara Fernández López. Universidad de Santiago de Compostela

Pablo Durán Santomil. Universidad de Santiago de Compostela

RESUMEN Este trabajo analiza los factores determinantes de la decisión de cobertura del riesgo cam-biario con deuda en divisa para una muestra de 56 empresas españolas, cotizadas y no fi nancieras en 2004. A diferencia de los trabajos empíricos precedentes que utilizaron exclusivamente argumentos que emanan de las teorías de cobertura, hemos complementado el análisis con hipótesis proceden-tes de las teorías sobre la estructura de capital. Los resultados obtenidos muestran que el nivel de exposición cambiaria es el principal determinante en la decisión de cobertura con deuda en divisa. Asimismo, también se relaciona con la pertenencia de las empresas a los sectores industrial y de construcción y energía, y negativamente con el tamaño de la empresa y el porcentaje de capital de la empresa en manos de sus directivos. Asimismo, al analizar la interacción entre la deuda en divisa y los productos derivados en la decisión de cobertura, se pudo constatar la signifi catividad de las mismas variables y, adicionalmente, de la liquidez y el ratio market to book.

PALABRAS CLAVE Riesgo cambiario; Teorías de cobertura; Teorías de estructura de capital; Deuda en divisa; Productos derivados.

ABSTRACT This paper analyzes the factors which determine the use of foreign currency debt to hedge currency exposure for a sample of 56 Spanish non-fi nancial companies listed in 2004. Unlike previous empirical studies, which have attempted to explain the use of foreign currency debt using arguments stemming exclusively from hedging theory, we have complemented the analysis with hypotheses from capital structure theory. We found that the decision to hedge with foreign debt is positively related to the level of foreign currency exposure, size, the percentage of shares held by managers, and the indus-trial and building and energy sector. We also analyze the interaction between foreign currency debt and derivatives in the hedging decision and we found the results. Moreover, the liquidity and market to book variables were found signifi cant.

KEY WORDS Exchange rate risk; Hedging theory; Capital structure theory; Foreign currency debt; Derivatives.

1. INTRODUCCIÓN

El estudio de la actividad de cobertura del riesgo cambiario se ha centrado habitualmente en el uso de productos derivados, y en menor medida en el uso de otros tipos de cobertura

* Dirección para correspondencia: Milagros Vivel Búa Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad de Santiago de Compostela, c/ Baixada ó Burgo das Nacións, s/n, 15.782 Santiago de Compostela (España). Telf: 986 573100 Ext. 11656, 11606. Correo: [email protected].

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fi nanciera y operativa, posiblemente debido a las mayores difi cultades para acceder a esta información. No obstante, Kedia y Mozumdar (2003) indican que para conocer mejor la ex-posición de la empresa y su gestión del riesgo, es necesario analizar también dichas formas de cobertura. Dentro de éstas, la deuda denominada en divisa actúa como mecanismo de cobertura natural, ya que las empresas con ingresos en moneda extranjera pueden endeu-darse en esa moneda para efectuar una compensación entre los fl ujos de activo y pasivo y, de este modo, eliminar o reducir el riesgo cambiario.

Hasta el momento, los trabajos empíricos que han estudiado el uso de deuda en divisa utilizan argumentos que emanan de las teorías de cobertura óptima y son una extensión del análisis teórico y empírico utilizado para explicar el uso de productos derivados. Dado que la deuda en divisa también constituye un instrumento de cobertura, parece lógico que se puedan aplicar planteamientos similares. Ahora bien, esta práctica puede conllevar la omisión de variables relevantes o el planteamiento de hipótesis cuestionables, debido a que la deuda en divisa también afecta a la estructura de capital de la empresa, y ésta a su vez puede depender de las características de la empresa. Por ese motivo, la explicación de los factores que llevan a las empresas a utilizar deuda en divisa debe considerar además argumentos fundamentados en las teorías sobre estructura de capital. La consideración de dichas teorías implica la incorporación de nuevas hipótesis que, en algunos casos, co-inciden con el planteamiento de las teorías de cobertura, pero en otros, o bien modifi can la explicación del efecto de una determinada variable, o bien predicen un comportamiento opuesto.

Por otra parte, aunque la deuda en divisa se presenta como un instrumento alternativo al uso de productos derivados, en general existen ciertas diferencias. Así, si bien la deuda puede contribuir a reducir el riesgo cambiario, al mismo tiempo implica un aumento del riesgo fi nanciero, por lo que las empresas buscarán un equilibrio entre ambos efectos. De dicha relación podría resultar que a partir de un determinado nivel fuese más difícil y más caro conseguir deuda, e interesase recurrir al uso de productos derivados. Además, habi-tualmente la deuda se emite a plazos largos, frente a los productos derivados que suelen ser a corto plazo. Por este motivo, es necesario diferenciar el plazo de exposición al que se enfrenta la empresa (Aabo, 2006). De hecho, Clark y Judge (2008) encontraron para el mercado británico que el horizonte temporal de la exposición cambiaria condiciona el tipo de instrumento de cobertura utilizado. En concreto, obtuvieron que los instrumentos de cobertura a corto plazo, como el forward y/o las opciones, suelen utilizarse para cubrir la exposición a corto plazo generada por la actividad exportadora. Por el contrario, la deuda en divisa y los swaps suelen utilizarse para cubrir la exposición cambiaria a largo plazo generada por la localización de activos en el exterior.

Por último, si bien la deuda en divisa, en general, se utiliza como producto de cobertura cambiaria, aquellas empresas que traten de buscar exclusivamente una mejora en el coste de la deuda asumirán riesgo cambiario y, por tanto, es posible que el uso de derivados trate de cubrir dicha exposición (Allayannis et al., 2003).

Este trabajo pretende analizar las razones por las que las empresas españolas toman la decisión de cubrirse del riesgo de cambio a través del uso de deuda en divisa en el contexto de las teorías de cobertura y de estructura de capital.

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Este trabajo contribuye a la literatura existente sobre cobertura cambiaria de cuatro for-mas. En primer lugar, nuestra investigación se centra en el mercado español, aportando importante evidencia sobre las prácticas de cobertura cambiaria con deuda en divisa, so-bre la que apenas existe literatura. De este modo, sólo existen algunas contribuciones pre-vias que analizaron las prácticas de gestión del riesgo de cambio en España. En concreto, Martínez y Berges (2000) y Azofra y Díez (2001) estudiaron la exposición económica de empresas cotizadas no fi nancieras, mientras que Martínez y Martínez (2002) analizaron exclusivamente el uso de contratos forward con la fi nalidad de cobertura cambiaria para el sector industrial de la región de Murcia. Asimismo, deben citarse los trabajos de Otero et al. (2008) que analizaron los factores determinantes de la cobertura cambiaria con pro-ductos derivados por parte de empresas no fi nancieras españolas, y de Otero y Fernández (2005), que analizaron también su utilización pero por parte de entidades aseguradoras españolas. Cabe destacar que en el trabajo de Otero et al. (2008) también se analiza la deuda en divisa como medio de cobertura considerando su relación con los productos derivados.

En segundo lugar, los trabajos previos adoptan un marco teórico centrado en las teorías de cobertura óptima, extrapolando así los planteamientos teóricos utilizados para el análisis de los productos derivados como instrumentos de cobertura cambiaria. En este trabajo se han incorporado además los argumentos que surgen de las teorías de estructura de capi-tal. Esto ha confi gurado un marco teórico que no ha sido utilizado en trabajos previos.

En tercer lugar, se ha analizado no sólo la decisión de cobertura cambiaria con deuda en divisa sino también, al igual que en Clark y Judge (2008), se ha analizado el uso de estra-tegias de cobertura combinadas de ésta con productos derivados.

En cuarto lugar, se ha trabajado con un conjunto de variables independientes más amplio que el utilizado en trabajos previos. Esto ha supuesto la incorporación de un factor que no se había considerado previamente en otros estudios como es la aversión al riesgo de los di-rectivos. Asimismo, se incorporaron nuevas proxies de los costes de insolvencia fi nanciera, como son la capacidad de devolución de la deuda y el ratio de cobertura de intereses, y de las asimetrías informativas, aproximadas a través del porcentaje de inversión institu-cional, no utilizadas en ninguno de los trabajos previos que analizaron exclusivamente los factores determinantes de la deuda en divisa.

El artículo se estructura del siguiente modo. En el segundo apartado se realiza una exposi-ción de los principales trabajos y análisis empíricos que han analizado la emisión de deuda en divisa como instrumento de cobertura. En la sección tercera se presentan los principa-les determinantes de la emisión de deuda en divisa y las hipótesis de trabajo planteadas. En la sección cuarta se exponen los modelos aplicados para contrastar nuestras hipótesis de trabajo así como los resultados empíricos obtenidos. Finalmente, se presentan las prin-cipales conclusiones así como limitaciones y futuras líneas de investigación.

2. LITERATURA RELACIONADA

Si bien Modiglianni y Miller (1958) mostraron que en ausencia de imperfecciones de mer-cado, el valor de la empresa y las decisiones fi nancieras no estaban relacionados, diferen-

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tes estudios han demostrado que, cuando dichas circunstancias no se cumplen, cubrirse puede aumentar el valor de la empresa (Shapiro, 2003; Froot et al., 1993; Bessembinder, 1991; Shapiro y Titman, 1986; Smith y Stulz, 1985).

Así, autores como Stulz (1984), Smith y Stulz (1985), Bessembinder (1991), Froot et al. (1993), DeMarzo y Duffi e (1995) o Leland (1998) desarrollaron teorías sobre la cobertura óptima que tratan de explicar las razones por las que las empresas pueden tener interés en cubrir sus riesgos. La mayoría de estos argumentos giran en torno a la creación de valor, y aluden a factores como las asimetrías informativas, los problemas de subinversión, los costes de insolvencia fi nanciera, la aversión al riesgo de los directivos o la existencia de sistema impositivos convexos.

En la década de los noventa surgieron numerosos estudios empíricos centrados en de-terminar las variables que explicaban el uso de productos derivados de acuerdo con los postulados de las teorías de cobertura óptima. Estas investigaciones abarcaban desde las más genéricas, centradas en un sector (1), a aquellas que limitaban su análisis a riesgos específi cos. Dentro de estos últimos están los trabajos que analizan el riesgo cambiario (Wysocki, 1995; Mian, 1996; Geczy et al., 1997; Howton y Perfect, 1998; Allayannis y Ofek, 2001; Graham y Rogers, 2000; Hagelin, 2003; Otero et al., 2008, entre otros), el riesgo de tipo de interés (Mian, 1996; Howton y Perfect, 1998, y Graham y Rogers, 2000) y/o el riesgo de precio de las materias primas (commodity price) (Tuffano, 1996, y Hausl-halter, 2000). Sus resultados mostraron que los factores que explicaban la decisión de cubrirse con productos derivados eran diferentes en función del riesgo y del mercado analizado.

Centrándonos en el riesgo cambiario, la utilización de productos derivados no es la única alternativa para su cobertura. La emisión de deuda en divisa puede actuar como un instru-mento de cobertura natural en empresas con ingresos en moneda extranjera. En este caso, los fl ujos de pasivo, destinados a la devolución del principal y pago de intereses de la deuda en divisa, se compensarían con las entradas de caja en esa misma moneda generadas por las operaciones exteriores.

La literatura económica ha prestado especial atención al análisis de las razones del uso de deuda en divisa con fi nes de cobertura cambiaria. En estas investigaciones, la emisión de deuda en divisa, que se introducía como variable independiente, era estudiada de forma indirecta, bien como una variable proxy de la exposición cambiaria (Geczy et al., 1997; Allayannis et al., 2003; Oliveira y Novaesk, 2007; Clark et al., 2006, y Rossi, 2006), o bien como un instrumento de cobertura alternativo, esto es, complementario o sustitutivo, al uso de productos derivados(Fok et al., 1997; Bartram et al., 2003; Hagelin y Pramborg, 2004; Allayannis y Ofek, 2001; Elliot et al., 2003; Judge, 2003; Muller y Verschoor, 2005; Otero et al., 2008, y Aabo, 2006).

Sólo recientemente las investigaciones se han centrado en analizar la emisión de deuda en divisa en sí misma con fi nes de cobertura del riesgo de cambio. Estos trabajos asumen que

(1) Estos trabajos analizan conjuntamente los sectores empresariales no fi nancieros (Nance et al., 1993, y Dolde, 1993) o un sector concreto (Sinkey y Carter, 1997; Gunther y Siems, 1995; Colquitt y Hoyt, 1997; Cummins et al., 1997a, 1997b; Hardwick y Admans, 1999; De Ceuster et al., 2003, y Otero y Fernández, 2005).

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los factores que explican su utilización son los mismos que los utilizados para explicar el uso de productos derivados, es decir, aquellos basados en las teorías de cobertura óptima. De hecho, una parte de estos estudios analizan los determinantes de la cobertura cambia-ria con deuda en divisa exclusivamente, mientras que otros la analizan conjuntamente con los derivados (véase Cuadro 1).

CUADRO 1EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LA DEUDA EN DIVISA Y EL RIESGO DE CAMBIO

Deuda en divisay Riesgo

de cambio

Análisis exclusivode la deudaen divisa

Allayannis y Ofek (2001).Keloharju y Niskanen (2001).Nandy (2002).Allayannis, Brown y Klapper (2003).Kedia y Mozumdar (2003).Otero, Vivel, Fernández y Rodríguez (2008).

Análisis de deudaen divisa y productos derivados

Judge (2006, 2007).Aabo (2006).Clark y Judge (2005, 2008).

Entre el primer grupo de estudios se encuentra el trabajo de Allayannis y Ofek (2001) referido al mercado americano. Estos autores estudiaron los factores determinantes de la decisión de cobertura y del volumen cubierto con deuda en divisa, para las 500 empresas no fi nancieras del S&P en 1993. Sus resultados mostraron que las empresas con mayor tamaño y nivel de exposición cambiaria son más propensas al uso de la deuda en divisa, mientras que en la cuantía de emisión, sólo el nivel de exposición actúa como factor de-terminante.

Dentro de los trabajos desarrollados para el continente europeo destaca el de Keloharju y Niskanen (2001) quienes, utilizando una muestra de empresas fi nlandesas, concluyen que la deuda en divisa es utilizada para cubrir la exposición cambiaria y aprovechar tipos de interés exteriores más bajos (especulación en coste). Asimismo, detectaron que las em-presas más grandes tenían un mejor acceso a los mercados fi nancieros internacionales y, consecuentemente, eran más propensas al uso de deuda en divisa.

Otro estudio multipaís es el realizado por Nandy (2002) que analiza los determinantes de la emisión de deuda bancaria nominada en dólares estadounidense por parte de empresas británicas y canadienses. Sus resultados muestran que las empresas más propensas a la emisión de deuda en dólares son aquellas con mayor nivel de exposición en esa divisa y con pérdidas compensables fi scalmente.

Referido al continente asiático se encuentra el trabajo de Allayannis et al. (2003), quienes obtuvieron una fuerte relación positiva entre la decisión de usar deuda en divisa y los gastos de capital comprometidos, lo que apoya la hipótesis de que la deuda en divisa es utilizada como fuente de fi nanciación. También obtuvieron una relación negativa entre el uso de deuda en moneda doméstica a corto plazo y deuda en divisa, lo cual sugiere que aquellas empresas de menor calidad crediticia es menos probable que acudan al endeu-damiento exterior, optando así por el endeudamiento a corto plazo. Finalmente, también

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encontraron una relación positiva con respecto a las variables: exposición, tamaño de la empresa, costes de insolvencia fi nanciera y diferencial de tipos de interés. Estos resultados se mantienen en el análisis de los determinantes del volumen de deuda en divisa, con la excepción del tamaño.

Kedia y Mozumdar (2003) examinaron para una muestra de empresas estadounidenses los determinantes de la emisión de deuda en las diez divisas más utilizadas. Sus resultados mostraron que la emisión de deuda en divisa, tanto a nivel agregado como individual, se relaciona positivamente con la actividad exterior y el tamaño de la empresa. Asimismo, obtienen que aquellas empresas que reducen sus problemas de asimetría informativa, informando más y mejor a sus inversores extranjeros, son más propensas a emitir deuda en divisa.

Finalmente, se encuentra el trabajo de Otero et al. (2008) que analizaron la utilización de la deuda en divisa en el mercado español, obteniendo que ésta se emite fundamentalmente con ánimo de cobertura del riesgo de cambio y de forma complementaria al uso de pro-ductos derivados.

Dentro de los estudios del segundo grupo de trabajos que analizan conjuntamente la deuda en divisa y los productos derivados como instrumentos de cobertura cambiaria, destacan las aportaciones de Judge (véase Cuadro 1). Según este autor, al considerar conjuntamente ambos productos se evitan sesgos en los resultados debido a que se estén clasifi cando como empresas no cubiertas a aquellas que usan exclusivamente deuda en divisa con esa fi nalidad. Además, la inclusión en la muestra de estudio de empresas que cubren otro tipo de exposiciones aparte de la cambiaria, como la generada por el riesgo de tipo de interés y de precio de las materias primas, puede también sesgar los resultados.

Así, en Judge (2006) se analizan los determinantes de la cobertura para empresas no fi -nancieras incluidas en el FT500 (Financial Times Top 500) de Reino Unido, considerando sólo aquellas que se enfrentaban a exposición cambiaria y/o de tipo de interés. Sus resulta-dos muestran que la decisión de cobertura se relaciona con la existencia de economías de escala, los costes de insolvencia fi nanciera, el nivel de exposición cambiaria y la liquidez. De su trabajo también se desprende que el riesgo generado por la actividad exportadora es habitual cubrirlo con derivados, mientras que la existencia de activos exteriores fomenta el uso de deuda en divisa.

En un trabajo posterior, Judge (2007) evaluó la decisión de cobertura del riesgo de cambio también para el mercado británico, obteniendo que ésta se relaciona con el tamaño de la empresa, el nivel de exposición cambiaria, los costes de insolvencia fi nanciera, la convexi-dad impositiva y la liquidez.

También en el ámbito europeo, Aabo (2006) analizó para el mercado danés cuales eran los determinantes del grado de importancia de la deuda en divisa frente a los productos derivados en la cobertura del riesgo de cambio. Este autor obtuvo que la importancia otor-gada a la deuda en divisa se relaciona positivamente con el nivel de exposición cambiaria, el tamaño de la empresa y los costes de insolvencia fi nanciera, y negativamente con las

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asimetrías informativas. Además, obtuvo que el sector económico al cual pertenece la em-presa es importante en la decisión de cobertura con deuda en divisa.

Finalmente, Clark y Judge (2005, 2008) profundizaron en el análisis de las prácticas de cobertura cambiaria en el mercado británico partiendo de la misma muestra de estudio que Judge (2006, 2007). En un primer trabajo, Clark y Judge (2005) descubren sesgos en la clasifi cación de las empresas debido a que para algunas que en la encuesta afi rman cubrirse, no se encuentran indicios de esta actividad en sus cuentas anuales y vicever-sa (empresas mezcladas). De hecho, obtienen evidencia de que estas últimas (empresas mezcladas) se cubren pero a una escala menor o de forma menos frecuente. Además, sus resultados muestran que la decisión de cobertura se relaciona signifi cativa y positivamente con el problema de subinversión, los costes de insolvencia fi nanciera, el nivel de exposición y las economías de escala, y negativamente con la liquidez.

Posteriormente, Clark y Judge (2008) analizaron el uso conjunto de productos derivados y deuda en divisa para profundizar en la hipótesis de que la cobertura trata de evitar costes de insolvencia. Sus resultados muestran que la variable apalancamiento es un determi-nante signifi cativo sólo cuando se consideran como empresas que se cubren a aquellas que utilizan deuda en divisa o ambos instrumentos simultáneamente. Asimismo, cuando se aproximan los costes de insolvencia con otras variables, como son el rating crediticio, la capacidad de devolución de la deuda y la existencia de pérdidas fi scalmente compensa-bles, se obtiene evidencia a favor de la hipótesis con independencia de que las empresas se cubran con deuda en divisa y/o derivados.

En el Cuadro 2 se sintetizan los resultados de los principales trabajos empíricos que han analizado los factores determinantes del uso de la deuda en divisa como instrumento de cobertura cambiaria.

3. RAZONES EXPLICATIVAS DE LA EMISIÓN DE DEUDA EN DIVISA

En este apartado planteamos las hipótesis de estudio, que incorporan argumentos que emanan tanto de las teorías de cobertura óptima como de las teorías sobre estructura de capital. Asimismo, se detallan las variables utilizadas a nivel empírico y la relación que se espera con el uso de la deuda en divisa. En los Cuadros 3 y 4 que aparecen al fi nal de este epígrafe se sintetiza toda esta información.

EXPOSICIÓN CAMBIARIA

El grado de exposición al riesgo cambiario es una de las motivaciones principales a la hora de explicar el uso de instrumentos de cobertura. En este sentido, la mayor parte de los estudios sobre deuda en divisa han utilizado como proxy del grado de exposición el porcen-taje de ventas que la empresa realiza en el exterior (Keloharju y Niskanen, 2001; Nandy, 2002; Kedia y Mozumdar, 2003; Aabo, 2006; Clark y Judge, 2008; Otero et al., 2008) (2), esperando encontrar una relación positiva con la emisión de deuda en divisa.

(2) Jorion (1990) fue quien propuso utilizar dicha variable por primera vez ya que encontró que el nivel de cobertura guardaba una relación directa con la proporción de ventas en el extranjero.

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán SantomilAnálisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa ARTÍCULOS DOCTRINALES 615

SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

Ahora bien, Aabo (2006) matiza la interpretación de esta proxy señalando que el horizonte temporal de la exposición incide en la preferencia por la cobertura con derivados o en-deudamiento en divisa. De este modo, cuando la exposición es más directa y a corto plazo, lo cual suele ir asociado a un mayor nivel de exportaciones (3), las empresas suelen optar por los productos derivados frente a la deuda en divisa. De hecho, Allayanis y Ofek (2001) encontraron evidencia de que los exportadores estadounidenses preferían los derivados para la cobertura de su exposición. No obstante, en nuestro trabajo consideramos que el volumen de compromisos a corto plazo resulta más bien una proxy de aquellos que la em-presa tendrá a largo plazo y, por tanto, planteamos una relación positiva entre las ventas exteriores y la deuda en divisa.

Por otra parte, la existencia de fi liales en mercados exteriores también se puede conside-rar como un mayor compromiso con la actividad internacional. Por este motivo, y al igual que Aabo (2006), las fi liales exteriores deben considerarse también como una proxy del nivel de exposición cambiaria. En concreto, hemos considerado como proxy de exposición cambiaria el número de países con fi liales exteriores.

Desde la perspectiva de la teoría de la jerarquía fi nanciera, la presencia en el exterior a través de la apertura de fi liales y/o la realización de ventas, puede facilitar el acceso a la deuda en moneda extranjera en tales mercados domésticos en la medida en que dicha presencia reduce las asimetrías informativas frente a los proveedores de fondos. En este sentido, Bradley y Moles (2002) encontraron, para una muestra de empresas inglesas, que un 84% de aquellas que tenían fi liales en el extranjero usaban deuda en divisa frente al 20% de las empresas que no tenían fi liales en el exterior.

En resumen, en este trabajo se utilizan como proxies de la exposición cambiaria ambas variables, esto es, el porcentaje de ventas exteriores fuera del área Euro sobre las ventas totales (4) y el número de países en los que la empresa tiene fi liales excluida España y resto de países del área Euro, esperando una relación positiva para ambas.

OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO

Las empresas con más oportunidades de crecimiento es más probable que adopten un pro-grama de cobertura con la fi nalidad de reducir la variabilidad de los fl ujos de caja espera-dos, evitando, de este modo, potenciales problemas de subinversión (Keloharju y Niskanen, 2001). Las oportunidades de crecimiento pueden aproximarse, al igual que Allayannis y Ofek (2001) o Allayannis et al. (2003), a través de la relación entre valor de mercado y valor en libros (market to book ratio).

Por el contrario, Aabo (2006) plantea una relación negativa entre las oportunidades de crecimiento y el uso de la deuda en divisa. Aquellas empresas con menores oportunidades

(3) Aabo (2006) matiza que debido a que no se puede diferenciar dentro de las ventas exteriores aquellas que son ventas directas nominadas en divisa, que constituyen inequívocamente una fuente de riesgo cambiario, de aquellas ventas desde fi liales exteriores que, nominadas en su moneda local, no son fuente de riesgo de cambio para la fi lial pero sí para el grupo, puede resultar una relación débil entre la posición cambiaria aproximada por el porcentaje de ventas exteriores y la emisión de deuda en divisa. (4) Se han considerado exclusivamente aquellas operaciones exteriores nominadas en divisas diferentes al euro.

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil616 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD. Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009

de crecimiento pueden realizar mejores estimaciones de su exposición cambiaria a largo plazo, dado que su valor depende más de los activos tangibles o actuales. Como las em-presas tienden a usar deuda en divisa para cubrir sus exposiciones a largo plazo, las em-presas con menores oportunidades de crecimiento serán más propensas a su uso porque dispondrán de una mejor previsión de la situación de riesgo cambiario futuro con la que compensar (matching) las salidas de caja que generará la devolución de la deuda.

En defi nitiva, de los dos argumentos anteriores se deduce que la relación entre la cober-tura con deuda en divisa y la existencia de oportunidades de crecimiento puede presentar un signo positivo o negativo.

Desde la perspectiva de las teorías de estructura de capital, las empresas con mayores oportunidades de crecimiento tendrán más difi cultades para acceder a fi nanciación exter-na y, por tanto, tendrán un menor nivel de apalancamiento, lo que nuevamente repercute en un menor uso de la deuda en divisa. Así, la teoría de la jerarquía fi nanciera (Myers y Majluf, 1984) predice un mayor nivel de autofi nanciación para las empresas con más oportunidades de crecimiento. Ello es debido a que sus resultados futuros están someti-dos a mayor incertidumbre y padecerán en mayor medida los problemas derivados de la información asimétrica, con el consecuente aumento del coste fi nanciero y de las difi cul-tades para conseguir fi nanciación externa. Además, según Myers (1977), los problemas de subinversión se incrementan en las empresas con más oportunidades de crecimiento y, como consecuencia, los acreedores reducen su oferta de fondos, lo que conllevaría una relación negativa entre el nivel de endeudamiento de la empresa y las oportunidades de crecimiento.

Como proxy de las oportunidades de crecimiento se emplea el ratio market to book, cuyo signo esperado puede ser positivo o negativo de acuerdo con las teorías de cobertura y sólo negativo bajo las teorías de estructura de capital.

ASIMETRÍAS INFORMATIVAS

Las teorías de cobertura justifi can la cobertura del riesgo de cambio con productos de derivados cuando las empresas están sometidas a fuertes asimetrías informativas que di-fi cultan y encarecen el acceso a la fi nanciación externa. En este sentido, plantean una relación positiva entre el nivel de asimetrías informativa y la decisión de cubrir el riesgo de cambio con derivados (Froot et al., 1993). Ahora bien, cuando este riesgo cambiario se pretende cubrir con la emisión de deuda en divisa, la existencia de asimetrías informativas difi cultará y/o encarecerá el acceso a este instrumento, por lo que planteamos una rela-ción negativa entre la existencia de asimetrías informativas y el uso de deuda en divisa. También desde la perspectiva de las teorías de estructura de capital cabría esperar una relación negativa ya que, como se comentó, las asimetrías informativas difi cultan el acceso a recursos ajenos, incluida la deuda en divisa.

Aquellas entidades que presentan mayores asimetrías informativas son las empresas: de nueva creación, de menor tamaño, con mayor proporción de intangibles, que más invierten en I + D, y cuya estructura de propiedad cuenta con escasa o nula presencia de inversores institucionales por lo que la dirección de la empresa no está sometida a su exhaustivo con-

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SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

trol. Además, las empresas con mayores oportunidades de crecimiento también pueden enfrentarse a mayores asimetrías informativas, pero éste efecto ya se ha considerado en el apartado anterior referido precisamente a éstas (véanse «oportunidades de crecimiento»). De hecho, el signo esperado de la relación sería el mismo si se utiliza como proxy de los problemas de subinversión o de información asimétrica.

Como proxy de las asimetrías informativas se incorpora en este apartado el porcentaje de capital en manos de inversores institucionales, cuya relación esperada con el uso de deuda en divisa es negativo en el caso de las teorías de cobertura y positivo en las teorías de estructura de capital.

COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA

Las empresas pueden cubrirse del riesgo cambiario para evitar situaciones de insolvencia. En este sentido, Smith y Stulz (1985) indican que la cobertura reduce la probabilidad de insolvencia y los costes relacionados, de modo que se puede incrementar el valor de la empresa.

La cobertura del riesgo de cambio aporta más valor a las empresas con un elevado en-deudamiento, puesto que así reducen su probabilidad de insolvencia. En este sentido, Keloharju y Niskanen (2001) establecen una relación de signo positivo entre el nivel de endeudamiento y el volumen de deuda en divisa utilizado por la empresa. Asimismo, Aabo (2006) indica que si la empresa tiene una predisposición a acudir al endeudamiento para fi nanciarse, se puede suponer que también la tendrá para recurrir al endeudamiento en divisa.

No obstante, Clark y Judge (2008) cuestionan el uso del apalancamiento como proxy de la probabilidad de insolvencia cuando las empresas utilizan deuda en divisa, señalando que no es tan importante éste como la capacidad para hacer frente a la deuda. De este modo, señalan que un alto endeudamiento puede deberse a que la composición de la muestra incluya un número importante de empresas que usan la deuda en divisa y no a una poten-cial situación de insolvencia fi nanciera. Por este motivo, plantean la utilización conjunta de otras variables como el rating crediticio, el ratio de cobertura de intereses, la capacidad de devolución de deuda y las pérdidas compensables fi scalmente.

Por el contrario, desde las teorías de estructura de capital, en particular según la teoría del intercambio o trade off, las empresas menos endeudadas tienen una probabilidad de insolvencia baja, por lo que serán más propensas a la emisión de deuda, incluida la deuda en divisa. Este proceso ocurrirá mientras el benefi cio fi scal derivado del pago de intereses supere a los costes de insolvencia generados por la presencia de deuda. A niveles elevados de endeudamiento, la posibilidad de difi cultades fi nancieras sería signifi cativa y, de este modo, el efecto fi scal positivo de la deuda seguramente se vería neutralizado.

Al igual que en la mayoría de trabajos precedentes, se usan como proxies de la probabi-lidad de insolvencia el ratio de endeudamiento, tanto ajustado sectorialmente como sin ajustar, así como la liquidez y la liquidez inmediata. Además, se han incorporado como proxies la capacidad de devolución de la deuda y el ratio de cobertura de intereses, no

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utilizadas en ninguno de los trabajos previos que analizaron exclusivamente los factores determinantes de la deuda en divisa.

Desde la perspectiva de las teorías de cobertura, el signo esperado para las variables en-deudamiento, y capacidad de devolución de deuda, tal y como están defi nidos, sería posi-tivo y, para el resto de variables, negativo. Un signo opuesto en ambos casos se correspon-dería con la predicción bajo las teorías de estructura de capital.

RECURSOS GENERADOS INTERNAMENTE

Respecto a la infl uencia de la rentabilidad sobre la decisión del uso de deuda en divisa para cubrir el riesgo de cambio se pueden diferenciar dos situaciones contrapuestas. Las empresas más rentables tienen una reputación que les permite un mejor acceso a la fi -nanciación externa y, por tanto, pueden estar interesadas en emitir deuda en divisa para eliminar el riesgo cambiario. En estos casos, una emisión de deuda no signifi caría un ele-vado riesgo fi nanciero y, sin embargo, supondría una reducción del riesgo cambiario. Bajo esta hipótesis, la variable rentabilidad debería presentar un signo positivo respecto a la emisión de deuda en divisa.

No obstante, las empresas más rentables generalmente se endeudan menos. Según la teo-ría de la jerarquía fi nanciera (Myers y Majluf, 1984), las empresas prefi eren fi nanciar sus negocios con fondos generados internamente, si éstos se agotan recurrirán a la deuda y, en última instancia, a los recursos propios captados del exterior. Las empresas menos renta-bles se endeudarán en mayor medida para poder captar recursos del exterior con los que fi nanciar sus proyectos de inversión, al no disponer de recursos internos y perjudicarles la emisión de acciones con respecto a su valor de mercado. En consecuencia, las empresas más rentables se endeudarán menos, siguiendo esta pauta también con respecto al volu-men de deuda en divisa.

Como proxy de la variable rentabilidad se utiliza la rentabilidad económica, cuyo signo esperado será positivo según las teorías de cobertura y negativo bajo las teorías de estruc-tura de capital

SITUACIÓN FISCAL

Bajo las teorías de cobertura óptima, la cobertura puede suponer la reducción de la cuan-tía de los impuestos a satisfacer cuando la empresa se enfrenta a un sistema impositivo convexo (Smith y Stulz, 1985), es decir, un sistema impositivo de carácter progresivo y/o sujeto a la existencia de posibles deducciones fi scales o compensación de pérdidas en ejer-cicios posteriores. Esto es debido a que la cobertura genera una mayor estabilidad en los resultados que conlleva una reducción en la cuantía de impuestos a pagar. Por tanto, una mayor convexidad de la función impositiva debería conducir a una mayor probabilidad de cobertura.

En España, la legislación tributaria existente en la materia no somete a las empresas a sistemas impositivos progresivos, si bien existen deducciones fi scales así como la posibi-lidad de compensar pérdidas de las que pueden benefi ciarse las empresas. La difi cultad para la obtención de la información necesaria para analizar este aspecto ha llevado a la

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SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

consideración únicamente de las pérdidas compensables fi scalmente, al igual que Judge (2006, 2007). De hecho, hay que destacar que la amplia mayoría de los trabajos que anali-zan la deuda en divisa (véase Cuadro 2), no ha podido considerar la fi scalidad como posible determinante de cobertura debido a la escasez o agregación de la información al respecto (Aabo, 2006; Keloharju y Niskanen, 2001).

Desde la perspectiva de las teorías de estructura de capital, si la empresa dispone ya de otros mecanismos de cobertura que pueden ser utilizados para conseguir deducciones fi scales, tales como las pérdidas compensables fi scalmente, serían menos propensas a uti-lizar el endeudamiento para estos fi nes (De Angelo y Masulis, 1980).

Como proxy de la situación fi scal se ha utilizado una variable dummy que toma el valor 1 cuando la empresa tiene bases imponibles negativas pendientes de compensación al fi nal del ejercicio 2004 y cero en caso contrario. Su signo esperado será positivo según las teo-rías de cobertura y negativo de acuerdo con las teorías de estructura de capital.

ECONOMÍAS DE ESCALA

La emisión de deuda en divisa puede constituir una alternativa de cobertura poco fl exible y de signifi cativos costes para las empresas de reducida dimensión (Aabo, 2006). Las empre-sas de mayor tamaño disponen de mayores recursos, e, incluso, su reputación fi nanciera y experiencia les puede facilitar y abaratar el acceso a los mercados de deuda en divisas. En defi nitiva, la variable tamaño constituye un factor clave a considerar en el análisis, cuyo signo esperado sería positivo según estos argumentos.

Ahora bien, Nandy (2002) señala que el efecto tamaño es ambiguo. Según este autor, las empresas pequeñas suelen situarse en tramos impositivos progresivos y verse afectadas en mayor medida por los costes generados por una situación de insolvencia, por lo que serán más propensas a la emisión de deuda en divisa con fi nes de cobertura. Además, las empresas grandes tienden a estar más diversifi cadas, funcionando esta estrategia como un sistema de cobertura operativa, por lo que pueden no recurrir a la deuda en divisa como instrumento de cobertura. Consideradas estas circunstancias, la relación entre tamaño y emisión de deuda sería negativa.

En el ámbito de las teorías de estructura de capital, desde la teoría de la agencia, un mayor tamaño conduce a mayores confl ictos de intereses entre directivos y accionistas, debido a la separación entre la propiedad y el control. Bajo estas circunstancias, un incremento del volumen de deuda podría reducir dicho confl icto, motivando también un signo positivo en la relación entre deuda en divisa y tamaño.

Como proxy del tamaño se utiliza el logaritmo del activo total, cuyo signo esperado puede ser positivo o negativo según los postulados de las teorías de cobertura y positivo bajo los de las teorías de estructura de capital.

AVERSIÓN AL RIESGO DE LOS DIRECTIVOS

Bajo las teorías de cobertura óptima, cuanto mayor sea el compromiso patrimonial del directivo con la empresa, mayor será su interés en emplear instrumentos de cobertura

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REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD. Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009

para proteger los resultados así como su patrimonio, obteniendo benefi cios o mitigando pérdidas derivadas de la compensación contable (Stulz, 1984). Este mismo planteamiento ha sido utilizado en los trabajos de Geczy et al. (1997), Gay y Nam (1998), Jalilvand (1999), Haushalter (2000), Allayannis y Ofek (2001) y Rogers (2002). De este modo, la deuda en divisa puede constituir una buena herramienta contable para reducir el impacto de los resultados de las operaciones exteriores sobre las cuentas anuales consolidadas (Smith y Stulz, 1985; DeMarzo y Duffi e, 1996).

Ahora bien, la teoría de la agencia señala que los directivos pueden no estar interesados en incrementar el endeudamiento de la empresa hasta sus niveles óptimos, debido a que un mayor volumen de deuda implica, en primer lugar, una mayor probabilidad de insol-vencia, amenazando así tanto su riqueza como su puesto de trabajo, y, en segundo lugar, la devolución de esas deudas reduciría el free cash-fl ow limitando los gastos adicionales de su puesto de trabajo (perquisites) (Jensen, 1986).

Como proxy de la aversión al riesgo de los directivos se utiliza el porcentaje del capital en manos de los directivos. Su signo esperado será positivo según las teorías de cobertura y negativo de acuerdo con las teorías de estructura de capital.

SECTOR DE ACTIVIDAD

El sector de actividad de la empresa también constituye una variable clave a considerar en la elección de la deuda en divisa como mecanismo de cobertura, si bien sólo ha sido incorporada en el trabajo de Aabo (2006). Así, según este autor, aquellos sectores caracte-rizados por inversiones y proyectos a más largo plazo deberían ser más propensos al uso de deuda en divisa, dado que trabajan asumiendo compromisos en un horizonte temporal amplio. Este efecto no es capturado por las variables previamente señaladas, por lo que sería necesario introducirlo específi camente a través de una variable.

La teoría del intercambio o trade off explica con éxito las diferencias intersectoriales en la defi nición de la estructura de capital. De este modo, empresas con mayor porcentaje de activos tangibles y gran cantidad de ingresos gravables, suelen tener un ratio objetivo de endeudamiento más elevado para benefi ciarse de los ahorros fi scales derivados del pago de intereses, frente a aquellas empresas poco rentables y con gran cantidad de activos intangibles.

Como proxies del sector se utilizan dos variables dummy que tomarán el valor uno si la empresa pertenece al sector industrial (Sector02) o al sector de construcción y energía (Sector04), por ser los únicos para los que disponíamos de un tamaño muestral represen-tativo con empresas homogéneas al tomar como referencia la clasifi cación CNAE-93.

El signo esperado para ambas variables sectoriales es positivo porque representan secto-res que se caracterizan por llevar a cabo proyectos de inversión a largo plazo y poseer un mayor volumen de activos tangibles.

A continuación, se presentan conjuntamente las hipótesis de estudio planteadas en los epí-grafes previos en el Cuadro 3. Además, el Cuadro 4 recoge las variables, con su defi nición y signo previsto, que se utilizan para el contraste de cada hipótesis de trabajo.

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SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

CUADRO 3RELACIÓN DE HIPÓTESIS PLANTEADAS EN EL ANÁLISIS EMPÍRICO

DETERMINANTES TEORÍAS DE COBERTURA ÓPTIMA TEORÍAS DE ESTRUCTURA DE CAPITAL

H1 Exposición cambiaria + +

H2 Oportunidades de crecimiento +/- +

H3 Asimetrías informativas + -

H4 Costes de insolvencia fi nanciera + -

H5 Recursos generados internamente + -

H6 Ventajas fi scales + -

H7 Economías de Escala +/- +

H8 Aversión al riesgo de los directivos + -

H9 Sector de actividad + +

CUADRO 4RELACIÓN DE VARIABLES PROXY INCLUIDAS EN EL ANÁLISIS EMPÍRICO

Argumentosteóricos Variable

PREDICCIÓN

Defi nición FuenteTeoríasde cobertura

óptima

Teoríasde estructura

de capital

Exposición cambiaria

Porcentaje de ventas exteriores + +

Ventas realizadas en mercados exteriores fuera del área euro/Ventas totales

Cuentas anuales

Filiales en el exterior + +Número de países con fi liales (excluida España y resto de países del área euro)

Cuentas anuales

Oportuni-dades de

crecimientoMarket to book +/- — Valor de mercado/Valor en libros SABI

Asimetrías informativas

Porcentaje de inver-sores institucionales — +

Porcentaje del capital social de la empresa en manos de inversores institucionales

SABI

Costes de insolvenciafi nanciera

Endeudamiento + — Deuda total/Total Activo SABI

Endeudamiento ajustado sectorial-mente

+ —Endeudamiento de la empresa/Endeudamiento medio en el sector en que opera

SABICuentas anuales

Capacidad de devo-lución de la deuda + —

Acreedores a largo y corto plazo/(BAIT + Amortizaciones +Provisiones)

SABI

Ratio de cobertura de intereses — + Rdo. de explotación/Gastos

fi nancieros y asimilados SABI

Liquidez — + Activo circulante/Pasivo circulante SABI

Liquidez inmediata — +(Inversiones fi nancieras temporales+Tesorería)/Pasivo circulante

SABI

(Continúa pág. sig.)

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil622 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD. Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009

Argumentosteóricos Variable

PREDICCIÓN

Defi nición FuenteTeoríasde cobertura

óptima

Teoríasde estructura

de capital

Recursos generados internamente

Rentabilidad eco-nómica + — Resultado de explotación/Activo

total SABI

Situación fi scal

Pérdidas compensa-bles fi scalmente + —

Variable dummy que toma el valor uno si la empresa tiene bases imponibles negativas pendientes de compensación al fi nal del ejercicio 2004

Cuentas anuales

Tamaño Tamaño +/- + Logaritmo del activo total SABI

Aversión al riesgo de los directivos

Porcentaje del ca-pital de la empresa en manos de los directivo

+ — Porcentaje del capital social en manos de sus directivos a SABI

Sectorde actividad Sector de actividad + +

Variable dummy que toma el valor uno si la empresa opera en los sectores industrial (Sector02) o de construcción y energía (Sector04) y cero en otro caso

SABI

NOTA: Se ha tenido en cuenta exclusivamente la propiedad directiva y nunca la propiedad total (propiedad directa más indirecta) por lo que esto puede infravalorar el impacto de la variable aversión al riesgo de los directivos porque, en ocasiones, el diferencial entre ambos porcentajes de propiedad difi ere de modo sustancial.

4. ANÁLISIS EMPÍRICO

Este trabajo analiza los factores determinantes de la cobertura del riesgo cambiario con deuda en divisa en el mercado español a partir de los argumentos de las teorías de cober-tura y de la estructura de capital. La muestra de estudio está formada por empresas espa-ñolas cotizadas y no fi nancieras con exposición cambiaria transaccional en el 2004 (véase Anexo 1). Así, en primer lugar, se excluyeron entidades de crédito, compañías de seguros, empresas inmobiliarias y sociedades de cartera y holdings debido a la naturaleza de su actividad que impide establecer una medida y comparación homogénea con el resto de empresas analizadas. En segundo lugar, se excluyeron aquellas empresas que no estaban expuestas al riesgo de cambio a fi nales del 2004. De este modo, como indicador de este tipo de exposición se ha considerado la realización de ventas exteriores fuera del área euro así como la existencia de fi liales en mercados exteriores. Como resultado, la muestra fi nal está constituida por 56 empresas.

Las fuentes de información utilizadas fueron las cuentas anuales del ejercicio 2004 para recopilar datos referidos a las prácticas de cobertura cambiaria de estas empresas, y la base de datos SABI para recoger otras variables económico-fi nancieras. Asimismo, se utili-zó un cuestionario enviado exclusivamente a aquellas empresas cuyas cuentas anuales no contenían información referida a la cifra de negocio realizada en mercados exteriores fue-ra del área euro, y al uso de deuda en divisa y de productos derivados (véase Anexo 2).

CUADRO 4 (cont.)RELACIÓN DE VARIABLES PROXY INCLUIDAS EN EL ANÁLISIS EMPÍRICO

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán SantomilAnálisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa ARTÍCULOS DOCTRINALES 623

SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

A partir de esta información se han tratado de explicar, en primer lugar, los motivos que determinan la decisión de cobertura cambiaria con deuda en divisa, para lo cual se ha utilizado un modelo probit binomial. En segundo lugar, se ha evaluado la decisión de cober-tura cuando se consideran conjuntamente el uso de deuda en divisa y derivados a través de un modelo de regresión logística multinomial.

4.1. ANÁLISIS UNIVARIANTE

En la Tabla 1 se presentan los principales estadísticos descriptivos de las variables utili-zadas en el análisis empírico. Así, la empresa promedio de la muestra tiene un porcentaje de ventas exteriores del 9,4% y cuenta con fi liales en una media de trece países, excluido España. Además, tienen un ratio market to book medio del 2,63, y el 24,54% de su capital social está en manos de inversores institucionales.

Las variables relacionadas con los costes de insolvencia fi nanciera denotan que la empresa media presenta una buena situación económica-fi nanciera. Así, el endeudamiento repre-senta el 63% de su activo y el valor medio del ratio de cobertura de intereses (3,83) denota cierta holgura fi nanciera. Además, el ratio de capacidad de devolución de la deuda (1,26) indica que la empresa promedio tarda poco más de un año en devolverla con su actual fl ujo de caja operativo. Asimismo, tanto la liquidez general (1,30) como inmediata (0,28) se sitúan en niveles aceptables. Además, la capacidad generadora de recursos internos de la empresas media es importante ya que tiene una rentabilidad económica media del 5,41%. Un 38,59% de las empresas tiene pérdidas compensables fi scalmente a fi nales del ejercicio 2004.

El activo medio asciende a 31 millones de euros por lo que se puede afi rmar que la em-presa media de la muestra es muy grande, como cabría esperar al tratarse de empresas cotizadas. Asimismo y respecto a la aversión al riesgo de los directivos, la presencia de éstos en el capital social de la empresa es bastante reducida alcanzando una media del 5,22%.

TABLA 1ESTADÍSTICOS DESCRIPTIVOS

OBSERVACIONES MEDIA MEDIANA MÁXIMO MÍNIMODESVIACIÓN ESTÁNDAR

Variables dependientes

Uso de deuda en divisa 56 0,42 0 1 0 0,49

Porcentaje deuda en divisa / deuda total 56 0,037 0,00 0,28 0 0,06

Exposición cambiaria

Porcentaje de ventas exteriores 56 9,4 2,01 57,00 0 0,13

Filiales en el exterior 56 13,63 8 70 0 16,13

Oportunidades de crecimiento Market to book 56 2,63 1,85 14,2 -3,62 2,64

Asimetrías informativas

Porcentaje de inversores institu-cionales 56 24,54 18,20 76,01 0 0,19

(Continúa pág. sig.)

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil624 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD. Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009

OBSERVACIONES MEDIA MEDIANA MÁXIMO MÍNIMODESVIACIÓN ESTÁNDAR

Costes de insolvencia fi nanciera

Endeudamiento 56 63,00 65,00 108,00 21,61 0,16

Endeudamiento ajustado secto-rialmente 56 1,00 0,96 2,00 0,36 0,26

Capacidad de devolución de deuda 56 1,26 0,79 22,67 0,16 2,94

Ratio de cobertura de intereses 56 3,83 1,88 74,47 0,05 9,81

Liquidez 56 1,30 1,18 7,8 0 1,04

Liquidez inmediata 56 0,28 0,15 2,94 0 0,46

Recursos generados internamente

Rentabilidad económica 56 5,41 4,03 27,00 -6,5 0,04

Situación fi scal Pérdidas compensables fi scal-mente 56 38,59 0 1 0 0,49

Tamaño Tamaño 56 31,01 29,79 996,74 0,71 2,31

Aversión al riesgo de los directivos

Porcentaje del capitalde la empresa en manosde los directivos

56 5,22 0,00 66,00 0,00 0,14

NOTAS: la Tabla 1 presenta los estadísticos descriptivos para las variables independientes incluidas en el análisis empírico.

Asimismo, en la Tabla 2 se muestra el tipo de instrumento de cobertura cambiaria utili-zado por las empresas de la muestra. Un 21,05% de las empresas no utiliza ni productos derivados ni endeudamiento en divisa para la cobertura del riesgo cambiario. Entre aque-llas que se cubren, no existe ninguna que utilice únicamente la deuda en divisa, optando la mayoría por su uso combinado con los productos derivados (57,14%). Asimismo, es relativamente alto el número de empresas que sólo utilizan productos derivados para la cobertura cambiaria, ya que suponen un 21,4% del total.

TABLA 2

DISTRIBUCIÓN PORCENTUAL DE LAS EMPRESAS DE LA MUESTRA EN FUNCIÓN

DEL INSTRUMENTO DE COBERTURA UTILIZADO

MÉTODO DE COBERTURA

DEL RIESGO CAMBIARIONÚMERO DE EMPRESAS

PORCENTAJE SOBRE EL TOTAL

DE LA MUESTRA

No utilizan ni endeudamientoen divisa ni productos derivados

12 21,4%

Sólo endeudamiento en divisa 0 0%

Sólo productos derivados en divisa 20 35,71%

Endeudamiento en divisa y produc-tos derivados en divisa

24 42,85%

Total empresas 56 100%

TABLA 1 (cont.)ESTADÍSTICOS DESCRIPTIVOS

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán SantomilAnálisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa ARTÍCULOS DOCTRINALES 625

SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

La Tabla 3 muestra las diferencias de medias entre las empresas que se cubren y no se cu-bren con deuda en divisa. Se obtuvieron diferencias signifi cativas en un grupo importante de las variables seleccionadas en el marco teórico. En concreto, las empresas que utilizan deuda en divisa tienen en promedio un mayor porcentaje de sus ventas en mercados ex-teriores y menor tamaño. De este modo, las empresas que se cubren con deuda en divisa realizan un 20% de sus ventas totales en mercados exteriores frente al 1% de aquellas que no utilizan este instrumento de cobertura cambiaria, lo cual apoya la hipótesis de que las empresas utilizan la deuda en divisa como instrumento de cobertura cambiario. El tamaño de la empresa es mayor en aquellas que no utilizan deuda en divisa (116,10) frente a las que sí la utilizan (5,23), lo que puede deberse a que las más pequeñas pueden verse afec-tadas por unos mayores costes de insolvencia fi nanciera y las más grandes pueden estar aplicando estrategias de cobertura operativa como la diversifi cación u otras alternativas.

También fueron signifi cativas, pero a un menor nivel de confi anza, las variables fi liales en el exterior y porcentaje de inversores institucionales. Las empresas que se cubren con deuda en divisa tienen mayor presencia en mercados exteriores a través de fi liales y mayor porcentaje de inversores institucionales en su capital social. Estas diferencias apoyarían las hipótesis de que las empresas con mayor exposición cambiaria y más asimetrías infor-mativas se cubren con deuda en divisa.

TABLA 3COMPARACIÓN DE LAS VARIABLES ENTRE USUARIOS Y NO USUARIOS DE DEUDA EN DIVISA

USAN DEUDA

EN DIVISAN MEDIA T

Exposición cambiaria

Porcentaje de ventas exteriores 01

3224

0,01 0,20

-7,40*** 0,00

Filiales en el exterior 01

3224

9,73 19,0

-2,21** 0,03

Oportunidades de crecimiento

Market to book 01

3224

2,77 2,45

0,45 0,65

Asimetrías informativas

Porcentaje de inversoresinstitucionales

01

3224

0,19 0,31

-2,48** 0,01

Costesde insolvencia fi nanciera

Endeudamiento 01

3224

0,62 0,63

-0,11 0,90

Endeudamiento ajustadosectorialmente

01

3224

1,02 0,96

0,80 0,42

Capacidad de devolución de deuda 01

3224

1,49 0,94

0,70 0,48

Ratio de cobertura de intereses 01

3224

4,33 3,15

0,44 0,65

Liquidez 01

3224

1,45 1,09

1,27 0,20

Liquidez inmediata 01

3224

0,29 0,26

0,24 0,80

(Continúa pág. sig.)

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil626 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD. Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009

USAN DEUDA

EN DIVISAN MEDIA T

Recursos generados internamente

Rentabilidad económica01

3224

0,04 0,06

-0,88 0,38

Situación fi scalPérdidas compensablesfi scalmente

01

3224

0,42 0,33

0,68 0,49

Tamaño Tamaño01

3224

116,10 5,23

6,56*** 0,00

Aversiónal riesgode los directivos

Porcentaje del capital de la empresa en manos de los directivos

01

3224

0,05 0,04

0,14 0,88

NOTAS: La Tabla 3 presenta la diferencia de medias de las variables independientes utilizadas en el análisis empírico entre empresas que se cubren (1) y no se cubren (0) con deuda en divisa. Se utiliza el estadístico t para realizar el test de igualdad de medias. En su selección se ha tenido en cuenta la prueba de Levene de igualdad de varianzas. (***,**;*) signifi cativo al nivel 1%, 5% y 10% respectivamente.

En la Tabla 4 se recoge la matriz de correlaciones de la variable dependiente porcentaje de deuda en divisa y las variables independientes continuas que se integran dentro del análisis empírico.

El porcentaje de deuda en divisa aparece correlacionada signifi cativa y positivamente con el porcentaje de ventas exteriores y negativamente con el tamaño de la empresa. Por una parte, esto apoyaría las hipótesis de que las empresas utilizan el endeudamiento en divisa como instrumento de cobertura y no de especulación en los mercados fi nancieros. Por otra, que las empresas de menor tamaño tienen que soportar mayores costes en una situación de insolvencia fi nanciera. Además, las grandes empresas pueden diseñar e implantar es-trategias de cobertura operativas o internas como alternativas al endeudamiento en divisa. Asimismo, las variables tamaño y porcentaje de ventas exteriores tienen una correlación signifi cativa y de signo negativo, lo cual indica que la cifra de ventas exterior fuera del área euro es porcentualmente inferior en las empresas de mayor tamaño.

En las variables representativas de la capacidad de hacer frente a los compromisos de la deuda, existe un nivel de correlación signifi cativo y positivo entre, por una parte, las va-riables capacidad de devolución de la deuda y ratio de cobertura de intereses, y, por otra, la liquidez y la liquidez inmediata. Dados los potenciales problemas de multicolinealidad que podrían resultar de la consideración conjunta de estas variables, hemos decidido ex-cluir de los posteriores análisis el ratio de cobertura de intereses y la liquidez inmediata. Tras esta decisión, y para analizar hasta que punto la multicolinealidad podría resultar un problema, se calcularon los factores de incremento de la varianza comprobándose que no excedían de diez, lo cual se considera aceptable según Hair et al. (1998).

TABLA 3 (cont.)COMPARACIÓN DE LAS VARIABLES ENTRE USUARIOS Y NO USUARIOS DE DEUDA EN DIVISA

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SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

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NOTA

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil628 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD. Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009

4.2. ANÁLISIS DE LA DECISIÓN DE COBERTURA CON DE DEUDA EN DIVISA

La mayor parte de los estudios empíricos realizados, dentro de los cuales se enmarcaría este trabajo, contrastan las hipótesis establecidas en el marco teórico mediante modelos de probabilidad condicionada. Por ello, para analizar la decisión de cobertura hemos optado por aplicar un modelo probit binomial. Dicho modelo establece una relación no lineal entre una variable dicotómica dependiente y un conjunto de variables independientes. La especi-fi cación del modelo se hace a través de la ecuación de la distribución normal:

-s2

—— Z

1 2Yi = ∫ ———— e ds + ui

-∞ (2π)1/2

donde zi = Xiβ (1)

Una vez estimado el modelo, el valor del regresando cuantifi ca la probabilidad de elegir la Opción 1, es decir, que la empresa con unas determinadas características se cubra del riesgo cambiario. Por otra parte, la interpretación de los parámetros se puede analizar a través de sus derivadas parciales que en concreto es igual a:

∂Φ(xiβ) ————— = βiφ(Xiβ) (2) ∂xi

donde φ(Xiβ) es la función de densidad de la distribución normal. Por tanto, el impacto que tiene una variación en una variable sobre la probabilidad depende tanto del estimador del parámetro β como de los valores que tome la función de densidad en el punto i-ésimo. En cuanto a la estimación del modelo, dado que no son modelos lineales, debe realizarse por métodos de máxima verosimilitud.

Con la fi nalidad de analizar la importancia relativa de cada variable, hemos calculado el efecto marginal que tiene cada una de las variables sobre la decisión de cobertura. Dado que el efecto no es lineal y depende del punto que se elija lo normal es presentar el valor de dicho efecto para los datos medios.

En la Tabla 5 presentamos los modelos que resultan de la combinación de diferentes va-riables independientes. Existe un grupo de variables que resultan signifi cativas en todos los modelos estimados. De este modo, la decisión de cobertura con deuda en divisa se rela-ciona, por una parte, positivamente con el nivel de exposición cambiaria y la pertenencia a los sectores industrial y de energía y construcción, y por otra parte, negativamente con el tamaño y la aversión al riesgo de los directivos.

Concretamente, la variable porcentaje de ventas exteriores, utilizada como proxy del riesgo de cambio asumido por la empresa, presenta un signo signifi cativo y positivo. El nivel de ex-posición al riesgo cambiario es también un factor importante en la decisión de cobertura con deuda en divisa en los trabajos de Judge (2006), Allayannis y Ofek (2001), Keloharju y Niska-nen (2001), Nandy (2002) y Otero et al. (2008). Además, en nuestro trabajo el valor del efecto marginal de esta variable indica que es el factor que tiene mayor peso sobre la decisión de cobertura cambiaria con deuda en divisa. Este resultado apoya la H1 de que las empresas

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán SantomilAnálisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa ARTÍCULOS DOCTRINALES 629

SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

con mayor nivel de exposición serán más propensas a la utilización de la deuda en divisa tanto desde la perspectiva de las teorías de cobertura como de la estructura de capital.

A diferencia de otros estudios que encontraron una relación positiva entre el uso de deuda en divisa y el tamaño de la empresa (Allayannis y Ofek, 2001; Keloharju y Niskanen, 2001; Allayannis et al., 2003; Kedia y Mozumdar; 2003; Judge, 2006 y 2007; Aabo 2006, y Clark y Judge, 2008) nuestros resultados muestran un signo negativo (5). El signo positivo obtenido en todos estos estudios previos subraya el hecho de que los costes desempeñan un papel crucial en la decisión de cobertura cambiaria y en la elección entre diferentes estrategias de cobertura, ya que si son muy elevados, las empresas podrían desestimar su diseño e implantación. En consecuencia, estas investigaciones apoyan que la puesta en marcha y la gestión de un programa de cobertura está sometida a importantes economías de escala, de ahí que establezcan como hipótesis que las empresas de mayor tamaño tienen una mayor probabilidad de cubrirse con deuda en divisa. Dichas economías se asocian a la existencia de altos costes fi jos de formación de los empleados (experiencia), a la necesidad de recur-sos técnicos y al desarrollo de estrategias de cobertura.

En nuestro trabajo también consideramos este argumento que vincula positivamente el ta-maño de la empresa con la decisión de cobertura, si bien obtuvimos una relación negativa entre ambas en línea con el planteamiento teórico de Nandy (2002). De este modo, nuestro resultado, que es consistente con la H7 únicamente desde la perspectiva de las teorías de cobertura, confi rma que las empresas de menor tamaño se ven más afectadas por una situación de insolvencia y no están tan diversifi cadas como las más grandes, lo que les motiva a cubrirse en mayor medida con deuda en divisa.

También resulta signifi cativa y con signo negativo el porcentaje de capital de la empresa en manos de directivos, utilizado como proxy de la aversión al riesgo de éstos. Frente a la hipótesis tradicional que se deriva de las teorías de cobertura, este resultado confi rma la H8 desde la perspectiva de las teorías de estructura de capital, en la que se plantea que los directivos pueden tener un ratio de endeudamiento objetivo inferior debido a que el uso de deuda aumenta la probabilidad de insolvencia y reduce el free cash fl ow de la empresa. Este resultado pone de relieve la importancia de un factor (aversión al riesgo de los direc-tivos) que ninguno de los trabajos empíricos previos que analizan la cobertura cambiaria con deuda en divisa había considerado como posible determinante de su utilización.

Por último, las variables Sector02 y Sector04, que incluyen empresas de los sectores indus-trial y de construcción y energía, respectivamente, resultan signifi cativas. La infl uencia del sector económico en el cual se ubica la empresa en la decisión de cobertura también fue relevante en el trabajo de Aabo (2006) para el mercado danés. En particular, este autor obtuvo que los sectores de cuidado de la salud, tecnología de la información, materiales y consumo discrecional se relacionaban positivamente con la importancia del endeudamien-to en divisa como mecanismo de cobertura cambiaria frente a los derivados. El signo posi-tivo que hemos obtenido en nuestro trabajo apoya la H9 que postula que las empresas de los sectores con una orientación a más largo plazo y/o con una mayor inversión en activos tangibles tendrán una mayor propensión al uso de deuda en divisa.

(5) Cabe destacar que la variable tamaño sólo resulta signifi cativa al 10% en la mayoría de los modelos estimados.

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil630 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD. Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009

TABLA 5ESTIMACIONES PROBIT BINOMIAL DE LA PROBABILIDAD DE UTILIZAR DEUDA EN DIVISA

VARIABLE DEPENDIENTE: USA DE DEUDA EN DIVISA = 1, NO USA DEUDA EN DIVISA = 0

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5

Coef. E.M. Coef. E.M. Coef. E.M. Coef. E.M. Coef. E.M.

Exposición cambiaria

Porcentaje de ventas exteriores

3,31***(2,33) 7,77

3,81***(2,75) 8,33

3,34***(2,33) 8,20

3,48***(2,43) 10,13

3,75***(6,85) 7,69

Filialesen el exterior

-0,75(0,01) -0,01

-1,42(0,01) -0,01

-0,85(0,01) -0,01

-0,55(0,01) -0,01

Oportuni-dades de crecimiento

Market to book -1,38(0,03) -0,05

Asimetrías informa-tivas

Porcentaje de inversores institucionales

-0,16(0,55) -0,08

-0,35(0,59) -0,21

Costesde insolvencia fi nanciera

Endeudamiento -0,87(0,64) -0,55

Endeudamiento ajustado

sectorialmente

-1,02(0,46) -0,39

Capacidadde devolución

de deuda

0,52(0,01) 0,01

Liquidez -1,54(0,32)

-0,50 -0,89(0,18) -0,20

Recursos generados interna-mente

Rentabilidad económica

0,39(3,26) 1,28 0,34

(4,01) 0,88 0,81(3,42) 2,76

Situación fi scal

Pérdidas compensables

fi scalmente

0,27(0,28) 0,07 0,47

(0,33) 0,09 0,26(0,30) 0,07 0,26

(0,28) 0,07

Tamaño Tamaño -2,04**(0,08) -0,17

-1,61*(0,09) -0,12 -1,73*

(0,08) -0,14 -2,36**(0,06) -0,13 -1,77*

(0,07) -0,17

Aversión al riesgo de los directivos

Porcentajedel capital

de la empresa en manos

de los directivos

-2,64***(0,88) -2,33 -2,58**

(0,93) -2,37 -2,66***(0,82) -2,25 -3,07***

(0,69) -2,41 -3,63***(1,54) -1,92

Sectorde actividad

Sector02 3,63***(0,10) 0,82

Sector04 2,86***(0,25) 0,78

Pseudo-R-Square 0,73 0,74 0,72 0,73 0,83

Log likelihood -10,11 -9,62 -10,54 -10,28 -6,14

P 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Obs Dep = 0 32 32 32 32 32

Obs Dep = 1 24 24 24 24 24

NOTAS: la Tabla 5 recoge las estimaciones probit binomial de la relación entre la probabilidad de utilizar deuda en divisa y las variables independientes mencionadas donde los errores estándar van entre paréntesis. E. M. representa los efectos marginales de los cambios en las variables independientes sobre el valor de la variable dependiente observada, calculados para los valores medios de las variables independientes. Se ha analizado la existencia de posibles errores de especifi cación, el nivel de ajuste del modelo, la ausencia de normalidad, multicolinealidad y heterocedasticidad. Los test realizados muestran la no signifi cación de la variable indicativa de problemas de especifi cación, un buen ajuste medido tanto por el pseudo-R2 y LR test, ausencia de problemas de normalidad y multicolinealidad (valor medio VIF muy inferior a 10). Hemos realizado el contraste de Glesjer a través de la regresión entre las variables incluidas en cada modelos y los residuos, no resultando signifi cativos los coefi cientes de la regresión. Los modelos que se presentan son el resultado de combinar aquellos factores representados por una única variable con aquellos que tienen varias proxies de las que se selecciona una en cada modelo. Este criterio junto a la necesidad de construir modelos que sean parsimoniosos y que eviten los problemas de multicolinealidad, que resultarían de incorporar simultáneamente todas las variables consideradas, han generado los modelos presentados (combinaciones de variables independientes). Asimismo, cabe indicar que la reestimación del Modelo 5 excluyendo la variable liquidez no afecta a las variables signifi cativas ni sus signos. ***,**;* Signifi cativo al 1%, 5% y 10% respectivamente.

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán SantomilAnálisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa ARTÍCULOS DOCTRINALES 631

SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

4.3. ANÁLISIS DE LA DECISIÓN DE COBERTURA: CONSIDERACIÓN CONJUNTA DE DERIVADOS Y DEUDA EN DIVISA

La utilización de la deuda en divisa para cubrir el riesgo cambiario puede verse afectada por el uso que haga la empresa de otros instrumentos de cobertura. En este sentido, para las empresas con una exposición cambiaria más directa y a corto plazo puede resultar más conveniente el uso de productos derivados. Asimismo, aquellas empresas cuyas asi-metrías informativas restrinjan o difi culten el acceso a la deuda, tendrán que optar por cubrirse utilizando productos derivados. Además, aunque los costes desempeñan un papel crucial en la decisión de usar derivados y en la elección entre diferentes estrategias (Geczy et al., 1997), la investigación empírica apoya que la puesta en marcha y la gestión de un programa de cobertura con derivados está sometida a importantes economías de escala (Nance et al., 1993; Sinkey y Carter, 1994, y Cummins et al., 1997b). Finalmente, el uso de derivados con otros fi nes de cobertura, puede incentivar a que las empresas también los usen para cubrir el riesgo cambiario, debido a la experiencia y los menores costes de transacción que supondría la gestión.

De acuerdo con Clark y Judge (2005), la consideración exclusiva de un método de cober-tura puede conducir a sesgos en los resultados. Por este motivo, en este epígrafe se ana-liza la decisión de cobertura cambiaria con deuda en divisa considerando la posibilidad de que la empresa la utilice conjuntamente con productos derivados. De este modo, se puede mejorar el análisis de las prácticas de cobertura cambiaria de las empresas espa-ñolas y de los factores que inciden en la preferencia de unos instrumentos de cobertura frente a otros.

En concreto, se han diferenciado los siguientes grupos de empresas:

• Empresas que no utilizan productos derivados ni deuda en divisa (Grupo 0).

• Empresas que utilizan exclusivamente productos derivados (Grupo 1).

• Empresas que utilizan productos derivados y deuda en divisa (Grupo 2).

El análisis de los factores que afectan a la probabilidad de elegir una opción frente a otras se realiza con un modelo logit multinomial. A través de dicho modelo, la probabilidad de seleccionar una alternativa j se expresa a través de la siguiente ecuación:

exp(x'ijβ) P (yi = j) = —————————————————————— (3) 1 + exp (X'i2β) + ……… + exp(X'ikβ)

Donde Y = número de opciones posibles.

Si se calcula el ratio Odds el modelo se puede linealizar a través de logaritmos, resul-tando mucho más sencilla la obtención de los parámetros. De este modo, se denomina ratio Odds:

P(y = J) ——————— = exp(X'β) (4) P(y = 0)

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil632 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD. Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009

Este ratio se interpreta como la razón existente entre la probabilidad de elegir una opción frente a la otra. El modelo realmente calcula el logaritmo del ratio, ya que así existe una relación lineal con la función de forma que:

P(y = J) log [——————] = X'β (5) P(y = 0)

Como el modelo calcula los parámetros utilizando como variable dependiente el logaritmo del ratio Odds, es difícil interpretar directamente los parámetros. Por este motivo, una alternativa consiste en utilizar los efectos marginales para el valor medio de las variables. De este modo, los efectos marginales se calculan como:

∂Yij ———— = (βjx - ΣYijβjx) · Yij (6) ∂Xij

Donde Bjx es el valor del parámetro de la variable x para la alternativa j. Los efectos mar-ginales no son monótonos (Long y Freese, 2006) y dependen del punto en el que se ana-licen, de ahí que se tome como referencia el punto medio, o se analice dicho valor en los diferentes puntos.

Una vez que estimados los parámetros por máxima verosimilitud es posible determinar fácilmente las probabilidades utilizando las funciones originales, de modo que:

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P (y = 1) = ——————— 1 + eU1 + eU2

eU2

P(y = 2) = ————————— (7) 1 + eU1 + eU2

P(y = 3) = 1 - P(y = 1) - P(y = 2)

donde:

U1 = b0 + b11X1 + b12X2 + ... + b1k Xk,

U2 = b1 + b21X1 + b22X2 + ... + b2kXk (8)

Los resultados de las diferentes estimaciones aparecen recogidos en la Tabla 6. Utilizamos como referencia el Grupo 2, que incluye a las empresas que utilizan tanto deuda en divisa como productos derivados para la cobertura cambiaria.

Así, de nuevo resultaron signifi cativas el tamaño y el porcentaje de ventas exteriores. En concreto, el tamaño es una variable explicativa relevante para el Grupo 1. El signo positivo que presentan los efectos marginales indica que un aumento del tamaño aumenta la pro-babilidad de que las empresas utilicen exclusivamente productos derivados. Este resultado confi rma los resultados obtenidos en investigaciones previas relativas al análisis de los determinantes de cobertura cambiaria con productos derivados que obtuvieron una rela-ción positiva entre éstos y la variable tamaño (Gezcy et al., 1997; Graham y Rogers, 2000;

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán SantomilAnálisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa ARTÍCULOS DOCTRINALES 633

SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

Hagelin, 2003; Muller y Verschoor, 2005). Además, es consistente con la H7 que plantea-mos desde el punto de vista de las teorías de cobertura, que sostiene que las empresas de menor tamaño suelen estar menos diversifi cadas y se ven afectadas en mayor medida por una situación de insolvencia fi nanciera lo que les motiva a cubrirse con deuda en divisa.

El impacto del porcentaje de ventas exteriores sobre el uso de productos de cobertura también es signifi cativo, si bien, sólo para el Grupo 1. El resultado obtenido indica que las empresas con un menor nivel de exposición cambiaria tienen una mayor probabilidad de usar sólo instrumentos derivados, y cuando ese riesgo empieza a ser importante optan por complementar la cobertura con el uso de deuda en divisa. Este resultado estaría nueva-mente en la línea de los resultados obtenidos con el análisis probit binomial de la deuda en divisa, y apoyaría la H1 de que el riesgo cambiario impulsa a las empresas a utilizar deuda en divisa, si bien para niveles de exposición bajos es más probable que las empresas utilicen sólo productos derivados.

También resultó signifi cativa y con signo positivo la variable aversión al riesgo de los di-rectivos, no considerada en ningún estudio previo sobre la cobertura cambiaria con deuda en divisa, de forma que cuanto mayor sea el porcentaje de capital de la empresa en manos de sus directivos, aumenta la probabilidad de estar en el Grupo 1, es decir, de usar sólo productos derivados. Este resultado está en línea con el trabajo de Fok et al. (1997) rela-tiva al análisis de los determinantes de cobertura cambiaria con productos derivados, que obtuvieron una relación positiva entre la aversión al riesgo por parte de los directivos y su utilización de estos instrumentos de cobertura en el mercado americano. En este sentido, cabe destacar que la mayoría de las investigaciones sobre la cobertura con productos deri-vados no obtuvieron una relación signifi cativa para este factor (Geczy et al., 1997; Graham y Rogers, 2000; Hagelin, 2003; Muller y Verschoor, 2005, entre otros). En defi nitiva, nues-tro resultado apoya la H8 que planteamos desde la perspectiva de las teorías de estructura de capital, según la cual los directivos pueden tener un ratio de endeudamiento objetivo inferior al óptimo debido a que el uso de deuda implica un aumento del riesgo fi nanciero, optando por la utilización de productos derivados como instrumento de cobertura.

La variable liquidez también es signifi cativa de forma que un aumento del volumen de liquidez reduce la probabilidad de utilizar conjuntamente productos derivados y deuda en divisa, esto es, aumenta la probabilidad de no utilizar ningún instrumento de cobertura (Grupo 0). En este sentido, un aumento del nivel de liquidez supone una mayor distancia a la quiebra, y, consecuentemente, la menor necesidad de cubrir el riesgo, lo cual es con-sistente con los postulados de las teorías de cobertura recogidos en la H4. Este resultado está en línea con los obtenidos en los trabajos de Judge (2006) y Clark y Judge (2005, 2008) para el mercado británico, quienes obtuvieron una relación negativa entre la variable li-quidez y la decisión de cobertura con deuda en divisa. También cabe citar los trabajos de Geczy et al. (1997) y Howton y Perfect (1998), que obtuvieron evidencia de una relación negativa entre esta variable y la decisión de cobertura cambiaria con productos derivados, si bien la mayoría de trabajos respecto a la cobertura con estos productos (Nance et al., 1993; Fok et al., 1997; Graham y Rogers, 2000; Hagelin, 2003; Muller y Verschoor, 2005) no obtuvieron ninguna relación de signifi catividad. Además, este resultado pospone de re-lieve el planteamiento de Clark y Judge (2005), quienes indican que es necesario conside-

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil634 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD. Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009

rar otras variables diferentes al endeudamiento como proxies de la hipótesis de reducción de costes de insolvencia.

Asimismo, las variables Sector02 y Sector04, que incluyen empresas de los sectores, indus-trial y de construcción y energía, respectivamente, resultan signifi cativas. De este modo, la pertenencia de la empresa a sectores caracterizados por inversiones y proyectos con hori-zontes temporales a largo plazo, disminuye la probabilidad de cobertura exclusivamente con derivados, pero aumenta la probabilidad de cobertura con estos y la deuda en divisa. Este resultado confi rma la H9 desde la perspectiva de cobertura y estructura de capital, al igual que se obtuvo en la evaluación de la decisión de cobertura a través de estimaciones probit. Además, está en línea con la investigación de Aabo (2006) para Dinamarca que obtuvo que la importancia de la deuda en divisa frente a los productos derivados como instrumento de cobertura era mayor cuando el sector de actividad de la empresa estaba más orientado al largo plazo.

Finalmente, la diferenciación entre grupos de empresas permitió identifi car un nuevo fac-tor con una infl uencia signifi cativa sobre la decisión de cobertura del riesgo de cambio. La variable market to book es signifi cativa para el Grupo 1 y tiene efectos marginales posi-tivos. Dicho resultado es consistente con las H2, tanto desde la perspectiva de las teorías de cobertura como de estructura de capital, que indica que las empresas con más opor-tunidades de crecimiento pueden estimar peor los fl ujos de caja futuros y, además, tienen mayores difi cultades para acceder a la deuda en divisa, lo cual aumenta la probabilidad de que se cubran sólo con productos derivados. Este resultado es consistente con la investiga-ción desarrollada por Hagelin (2003) para el mercado sueco respecto a los determinantes de cobertura cambiaria con productos derivados.

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán SantomilAnálisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa ARTÍCULOS DOCTRINALES 635

SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil636 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

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SPANISH JOURNAL OF FINANCE AND ACCOUNTING. Vol. XXXVIII, n.º 144 · october-december 2009

5. CONCLUSIONES

Este trabajo analiza los factores determinantes de la cobertura del riesgo de cambio tran-saccional con deuda en divisa en el mercado español. En concreto, se analizan las variables que determinan la decisión de cobertura cambiaria con deuda en divisa para una muestra formada por 56 empresas españolas cotizadas y no fi nancieras en 2004, así como la inte-racción entre la deuda en divisa y los productos derivados en la decisión de cobertura.

A diferencia de los trabajos empíricos precedentes, que han tratado de explicar el uso de deuda en divisa utilizando exclusivamente argumentos que emanan de las teorías de co-bertura óptima, hemos complementado el análisis con hipótesis procedentes de las teorías sobre la estructura de capital. Dicho planteamiento parte del supuesto de que si bien la deuda en divisa puede utilizarse como instrumento de cobertura cambiaria, su uso tam-bién afecta a la estructura fi nanciera, y ésta, a su vez, depende de las características de la empresa. La consideración de las teorías sobre estructura de capital implica la incor-poración de nuevas hipótesis que, en algunos casos coinciden con el planteamiento de las teorías de cobertura, pero, en otros, o bien modifi can la explicación del efecto de una determinada variable, o bien predicen un comportamiento opuesto.

Los resultados obtenidos muestran que el nivel de exposición cambiaria, aproximado por el porcentaje de ventas exteriores, es el principal factor que determina la decisión de co-bertura con deuda en divisa, al igual que en los trabajos de Judge (2006), Allayannis y Ofek (2001), Keloharju y Niskanen (2001), Nandy (2002) y Otero et al. (2008). Esto corrobora que el endeudamiento en divisa se utiliza como mecanismo de cobertura y no de especula-ción en los mercados fi nancieros.

Asimismo, la decisión de cobertura con deuda en divisa también se relaciona directa y signifi cativamente con la pertenencia de las empresas a los sectores industrial y de cons-trucción y energía, caracterizados por inversiones y proyectos con horizontes temporales a largo plazo y con mayores requerimientos de inversión en activo tangible, a diferencia de Aabo (2006) que no obtuvo una relación signifi cativa.

Frente a estos resultados, se encontraron dos relaciones signifi cativas y de signo negativo en las variables tamaño (aunque sólo signifi cativa al 10% en la mayoría de los modelos presentados), a diferencia de otros trabajos que obtuvieron una relación positiva (Allayan-nis y Ofek, 2001; Keloharju y Niskanen, 2001; Allayannis et al., 2003; Kedia y Mozumdar; 2003; Judge, 2006 y 2007; Aabo 2006; Clark y Judge, 2008), y porcentaje de capital de la empresa en manos de sus directivos, a diferencia de Otero et al. (2008) que no obtuvo una relación signifi cativa.

De este modo, las empresas de menor tamaño es más probable que se cubran con deuda en divisa, posiblemente debido a que están poco diversifi cadas y les afecta en mayor me-dida una situación de insolvencia fi nanciera. Además, los directivos pueden tener un ratio de endeudamiento objetivo inferior al óptimo debido a que el uso de deuda conlleva un aumento del riesgo fi nanciero, por lo que recurren en menor medida al endeudamiento, incluido el denominado en divisa, contrariamente al postulado tradicional de las teorías de cobertura que predecían una relación positiva para esta variable.

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Siguiendo el planteamiento de Clark y Judge (2005), el estudio de la decisión de cobertura con deuda en divisa se complementó con la consideración conjunta del uso de ésta y los productos derivados. De este modo, a través de la estimación de un modelo logit multino-mial, se pudo constatar la signicatividad de las variables que también lo eran en el modelo binomial. Así, se obtuvo que un aumento del tamaño de la empresa conlleva la preferencia por la cobertura exclusivamente con productos derivados frente a la opción de cubrirse a través de una combinación de éstos con la deuda en divisa. También fue signifi cativo el impacto del porcentaje de ventas exteriores sobre el uso de productos de cobertura, si bien sólo para el grupo que se cubre únicamente con productos derivados. Esto indicaría que las empresas con un menor nivel de exposición cambiaria tienen una mayor probabilidad de cubrirse sólo con productos derivados, y cuando ese riesgo empieza a ser importante optan por reforzar la cobertura con el uso de éstos en combinación con la deuda en divisa. Asimismo, se obtuvieron resultados signifi cativos para las variables porcentaje de acciones de la empresa en manos de sus directivos y el sector (industrial y de construcción y ener-gía). No obstante, la diferenciación entre grupos permitió identifi car dos nuevas variables que infl uyen en la decisión de cobertura cambiaria respecto a los resultados obtenidos con el modelo binomial, que son la liquidez y el ratio market to book. De este modo, las empre-sas con mayores niveles de liquidez es más probable que no usen ni productos derivados ni estos conjuntamente con la deuda en divisa, apoyando la hipótesis de que la cobertura se utiliza en mayor medida cuando hay una menor distancia a la quiebra. Además, la sig-nifi catividad del ratio market to book, apoya el planteamiento de que las empresas con más oportunidades de crecimiento tienen mayores difi cultades para acceder a la deuda, lo cual aumenta la probabilidad de que utilicen sólo productos derivados.

Los resultados obtenidos con esta investigación ponen de relieve que la incorporación de argumentos basados en las teorías sobre la estructura de capital combinados con los pos-tulados de las teorías de cobertura, proporcionan una mejor explicación de la cobertura del riesgo cambiario con deuda en divisa por parte de empresas no fi nancieras.

Las limitaciones de este trabajo se refi eren, fundamentalmente, a la disponibilidad de in-formación. Aunque realizamos un importante esfuerzo para obtener una muestra amplia del mercado español, nuestros resultados estuvieron limitados por la disponibilidad de los datos necesarios en las cuentas anuales y el bajo nivel de respuesta al cuestionario realiza-do. Por este motivo, planteamos como futuras líneas de investigación la obtención de datos cualitativos, referidos a otras prácticas de cobertura internas que realizan las empresas, y la mejora de los datos cuantitativos disponibles de modo que pueda aplicarse un análisis temporal y no suscrito a un año concreto que, entre otras consideraciones, permita incor-porar nuevas variables independientes como el diferencial de tipos de interés.

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil640 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil642 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

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Anexo 1

RELACIÓN DE EMPRESAS QUE COMPONEN LA MUESTRA DE ESTUDIO

SECTOR DE ACTIVIDAD EMPRESA

Alimentación y bebidas

Campofrío

Pescanova

SOS Cuetara

Barón de Ley

Natra

Autopistas y aparcamientos Abertis

Construcción

Ferrovial

Obrascon Huarte Lain

Sacyr Vallehermoso

Acciona

ACS

Fomento Constr. y Contratas

Electricidad y gas

Endesa

Gas Natural

Iberdrola

Unión Fenosa

Red Eléctrica de España

Electrónica y softwareAmper

Indra

Fabric. y montaje de bienes de equipo

Duro Felguera

Elecnor

Azkoyen

CIE Automóviles

Construcciones y Aux.FF.CC. (CAF)

Materiales de construcciónCementos Portland Valderrivas

Uralita

Medios de comunicación y publicidad

Antena 3 Televisión

Gestevisión Telecinco

Telefónica Publicidad e Información

Sogecable

Mineral, metales y otrosAcerinox

Tubacex

(Continúa pág. sig.)

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Milagros Vivel Búa, Luis Otero González, Sara Fernández López y Pablo Durán Santomil644 ARTÍCULOS DOCTRINALES Análisis de la decisión de cobertura cambiaria a través del endeudamiento en divisa

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD. Vol. XXXVIII, n.º 144 · octubre-diciembre 2009

SECTOR DE ACTIVIDAD EMPRESA

Lingotes Especiales

Tubos Reunidos

Otros bienes de consumo

Altadis

Prim

Vidrala

Otros servicios Prosegur

Papeles y artes gráfi cas

Grupo Ence

Unipapel

La seda de Barcelona

Petróleo

Cepsa

Repsol YPF

Enagas

Productos farmaceúticos y biotecnología Faes Farma

Telecomunicaciones y otros Telefonica

Textil, vestido y calzado

Adolfo Domínguez

Cortefi el

Dogi International Fabrics

Inditex

Sniace

Tavex Algodonera

Transporte y distribuciónIberia

Legista

Otros servicios de mercadoAbengoa

Aguas de Barcelona

Nota: las empresas han sido agrupadas de acuerdo con la clasifi cación sectorial utilizada por la Bolsa de Madrid.

RELACIÓN DE EMPRESAS QUE COMPONEN LA MUESTRA DE ESTUDIO (CONT.)

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Anexo 2

Cuestionario sobre prácticas de cobertura del riesgo cambiario

Nombre de la empresa: _______________________________________________________________________

C.I.F.:______________________________________________________________________________________

1. ¿Cuál es el importe de sus ventas en mercado exteriores fuera del área euro en el ejercicio 2004? (exprese el importe en euros)

2. ¿Utilizó productos derivados en divisa (forward, seguros de cambio, futuros, opciones, swaps) para la cobertura del riesgo cambiario en el ejercicio 2004? (marque con una X)

NO

3. En caso de haber utilizado productos derivados en divisa como instrumento de cobertura cambiaria durante el ejercicio 2004 ¿Cuál fue el valor nocional de estos productos? (exprese el importe en euros)

4. ¿Utilizó deuda en divisa como instrumento de cobertura del riesgo de cambio en el ejercicio 2004? (marque con una X)

NO

5. En caso de haber utilizado deuda en divisa como instrumento de cobertura cambiaria durante el ejercicio 2004 ¿Cuál fue el valor nominal de ésta? (exprese el importe en euros)