Apuntes de Cenes - Dialnet · 2014-10-28 · mecanismo de transmisión de la oferta monetaria al...

HELMUT ARIAS GOMEZFuncionario del DANE

Profesor Universidad de los LibertadoresEgresado Universidad Pedagógica y Tecnológica de Colombia

Fecha de recepción:15 de septiembre de 2004Fecha de aprobación: 20 de noviembre de 2004

Un ejercicio teórico y empíricoacerca de la demanda de dinero

RESUMEN

Este documento realiza un análisis de varios aspectos relacionados con la de-manda de dinero. Como un preámbulo teórico se realiza la comparación de lospuntos más característicos del análisis keynesiano y monetarista acerca de lademanda de dinero. Posteriormente se aplica un ejercicio empírico utilizando latécnica de cointegración, para modelar el comportamiento de la demanda pordos agregados monetarios específicos, incluyendo el efecto del Gravamen a lasTransacciones Financieras. Finalmente, se realiza un análisis acerca de la rela-ción entre los agregados monetarios y los precios, el cual deriva en una discu-sión acerca del papel de los agregados monetarios como instrumentos de políti-ca monetaria, en el contexto de una estrategia de inflación objetivo.

Palabra clave:Demanda de dinero, Gravamen a las Transacciones Financieras, Inflación obje-tivo.

ABSTRACT:

This document analyzes some aspects concerning to the demand of money. Firstly,in an theoretical preamble, it performs a comparison between basic points ofKeynesian and monetarist theories about the demand of money. Later, it uses thecointegration technique in order to estimate the behavior of demand for twospecific monetary aggregates, including the impact of bank debit tax. Finally, itconsiders the connection between the monetary aggregates and the prices. Thisfinal analysis drifts to the discussion about the role of the monetary aggregates asinstruments of monetary policy, in presence of inflation targeting strategy.

Key words:Demand of Money, Bank debit tax, Inflation targeting.

INTRODUCCION

En las principales vertientes de la teoría monetaria, la especificación de lafunción de la demanda de dinero tiene implicaciones teóricas importantes,por ejemplo, para efectos de identificar el mecanismo de transmisión delos choques monetarios y atribuir o no efectividad a la política del BancoCentral para estabilizar el ciclo económico. El debate de fondo es de quémanera los cambios en la política monetaria pueden incidir sobre la infla-ción, el empleo y la producción.El hecho de afirmar que los agregados monetarios y en particular M1, seasocien estrechamente con el ingreso nominal y que dicha relación seaestable y predecible, indica que la velocidad de circulación es estable en eltiempo, por lo cual la cantidad de dinero tendrá una alta correlación condicha variable, constituyéndose en un instrumento eficaz y una meta inter-media para la política monetaria. El trasfondo de esa argumentación im-plica que la inflación en todo tiempo y lugar es un fenómeno monetario.En la perspectiva teórica y empírica de éste documento, conviene diluci-dar un aspecto central como lo es el grado de sensibilidad de la demandade dinero a la tasa de interés, ya que de ello depende el impacto deldinero sobre la actividad económica. En éste sentido, si la demanda dedinero no es sensible a la tasa de interés, la velocidad de circulación esconstante y la cantidad de dinero pasa a ser el principal determinante del

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APUNTES DEL CENES

I SEMESTRE DE 2004

ingreso nominal. Por el contrario, si la demanda de dinero es sensible a latasa de interés, la velocidad no puede considerarse como estable y eldinero dejaría de ser el principal determinante del ingreso nominal.En un plano más empírico, se puede argumentar que las innovacionesfinancieras y las tasas de interés han provocado cambios en la velocidadde circulación. Si la velocidad cambia, revelando cambios en las preferen-cias del público, una política económica que se guíe por los agregadosmonetarios, en particular M1, sería inadecuada, dada la variabilidad de lademanda de dinero, esto se intentará analizar en el ejercicio empírico depronóstico de la demanda de dinero.Además, la existencia de una relación estable entre el dinero y los precioses generalmente entendida como un prerrequisito para el uso de los agre-gados monetarios en la formulación de la política monetaria. La estabili-dad de tal relación es usualmente contextualizada en un esquema de de-manda de dinero. Para abordar dicha problemática de índole teórica yempírica, éste documento se ha estructurado en cinco partes:La primera sección trata de plantear una discusión en términos teóricosacerca de los planteamientos de la corriente keynesiana y del pensamien-to de Friedman sobre la materia. La segunda, incluye algunos hechosestilizados relacionados con la demanda de dinero y la velocidad de circu-lación en Colombia. La tercera, realiza un ejercicio empírico acerca delcomportamiento de la velocidad de circulación y de la demanda de dinero,incluyendo el efecto del Gravamen a las Transacciones Financieras, lo quepermitirá plantear la discusión en términos empíricos. Para reforzar elanálisis del comportamiento de la demanda de dinero, se realiza un ejerci-cio de pronóstico de la demanda de dinero. Finalmente se presentan unasconclusiones.

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1. La demanda de dinerodesde un punto de vista teórico

El objetivo de ésta sección es analizarcomparativamente el papel que desempe-ña la función de demanda de dinero en elcontexto de las teorías planteadas porKeynes y Friedman y las implicaciones depolítica que de allí pueden desprenderse.La idea es evaluar el papel de la funciónde la demanda de dinero en dichas es-tructuras teóricas centrando la discusiónen aspectos específicos como la estabili-dad y la especificación de la función dedemanda de dinero y las propiedades atri-buidas al mismo dinero.

El punto clave es determinar si la de-manda de dinero es una variablepredecible y estable en el contexto de lateoría cuantitativa del dinero. De éstamanera, el problema consiste en res-ponder si los cambios en la cantidad dedinero se traducen en cambios en losprecios, situando la discusión en térmi-nos de la neutralidad del dinero. La im-plicación de política en éste caso, se rela-ciona con la utilidad de fijar una regla depolítica monetaria que pueda tener comoreferencia una función de demanda dedinero que se comporte establemente.

Por el contrario, desde una perspecti-va keynesiana si la demanda de dinero seajusta a los cambios en la tasa de interés,aquella será una variable inestable queabsorberá ella misma los cambios en laoferta monetaria, sin que necesariamentese modifiquen los precios, colocando enduda la neutralidad del dinero. En éstecontexto, es discutible utilizar la demandade dinero como una referencia para guiarla política monetaria, dado que no es una

variable predecible con las técnicas con-vencionales de pronóstico.

1.1. Un análisis comparativo delenfoque keynesiano y monetarista

La aceptación o no de las propiedadesatribuidas al dinero tiene implicacionesimportantes sobre el comportamiento ge-neral del modelo. El hecho de aceptarque el dinero es un bien producible y conalta sustituibilidad con respecto a los bie-nes producibles, conlleva a que en el es-quema de Friedman no se presente des-empleo involuntario.

Al contrario, en el esquema de Keynesel papel preponderante de la incertidum-bre conduce a que el público retenga partede su ingreso en forma de un activo líqui-do, restándole fuerza al gasto de la eco-nomía, por lo que pueden presentarse si-tuaciones de desempleo involuntario.

Desde la perspectiva keynesiana, si lademanda de dinero es sensible a la tasade interés, la función de demanda mone-taria resulta se inestable y absorberá porsu cuenta el crecimiento de la oferta mo-netaria sin que necesariamente induzca aun incremento de los precios. Dicha ob-servación es inaceptable en un enfoquemonetarista, ya que el supuesto de que lademanda de dinero es estable, conduce aafirmar que las variaciones en la ofertamonetaria se reflejarán en el corto plazoen cambios en el ingreso, mientras que alargo plazo sólo tendrán efecto en los pre-cios. Dicha afirmación es inaceptable en

UN EJERCICIO TEÓRICO Y EMPÍRICO

ACERCA DE LA DEMANDA DE DINERO

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APUNTES DEL CENES

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un enfoque monetarista, ya que el supuestode que la demanda de dinero es estable ypredecible, conduce a afirmar que las va-riaciones en la oferta monetaria se refleja-rán en el corto plazo en cambios en elingreso, mientras que en el largo plazo sólotendrán efecto en los precios.

El papel de la incertidumbre distingueclaramente los dos enfoques. En el esque-ma de Friedman, las expectativas se cum-plen y en semejante contexto, el indivi-duo racional no conservará dinero pormotivo de precaución y especulación. Éstemundo de perfecta certidumbre permiteque las expectativas referentes a la tasade interés se cumplan. En cambio paraKeynes las decisiones actuales acerca decompromisos futuros, son tomadas porindividuos que son conscientes de que las

anticipaciones pueden no cumplirse, porlo que la institución de los contratos y larigidez de precios se constituyen en unrecurso para sentir alguna seguridad conrespecto al futuro incierto.

El otro punto de discusión entre la vi-sión keynesiana y la de Friedman, tieneque ver con el mecanismo de transmi-sión, por el cual se comunican los cam-bios en la oferta monetaria sobre la de-manda agregada. El mecanismo de trans-misión de Friedman involucra la riquezadel individuo, la cual incluye no sólo aldinero y a los activos financieros sino tam-bién los bienes reales. En cambio, el aná-lisis keynesiano del mecanismo de trans-misión se circunscribe solamente a losactivos financieros y al efecto sobre la tasade interés.

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Al respecto, el esquema de Lora(1986, 81) tiene la ventaja de explicar elmecanismo de transmisión de la ofertamonetaria al ingreso, gráfica yconceptualmente. Para la visiónmonetarista, si la oferta de dinero se ubi-ca por encima del nivel de la demandadeseada, los individuos procederán adeshacerse de los excesos de dinero de-mandando sustitutos del mismo. Deberecordarse que para Friedman existe per-fecta sustitución entre el dinero y el restode activos y bienes de la economía. Demodo que al dirigir la demanda a los bo-nos, el precio de estos aumentará depri-miendo su rentabilidad. La caída en latasa de interés de los bonos elevará lademanda por acciones disminuyendo surendimiento y por sustitución se recupe-rará la rentabilidad de los bonos. Estatransmisión de ajustes llegará finalmenteal mercado de bienes donde se corregiráfinalmente el desequilibrio.

El incremento en la demanda de bie-nes puede reflejarse en aumento de la ofer-ta o de los precios. Mientras más cercase encuentre la economía del pleno em-pleo, el efecto será más claro en los pre-cios que en la producción.

El mecanismo de transmisión en elmodelo keynesiano se ajusta completa-mente en el mercado de activos sustitutosdel dinero, lo que puede afectar o no elmercado de bienes. Si se aumenta la can-tidad de dinero, se demandarán bonos,lo que aumentará su precio y reducirá sutasa de interés. Si los componentes de lademanda agregada son insensibles a latasa de interés los ajustes terminaránaquí. De no ser así, la disminución en latasa de interés incrementará la demandade inversión, elevando el producto. Estoculminará en una elevación de la deman-da de dinero por transacción por lo quela tasa de interés retornará a su nivel.Gráficamente el proceso es el siguiente:



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APUNTES DEL CENES

I SEMESTRE DE 2004

En materia de política económica, unpunto crucial se refiere a la manera comoel dinero es ingresado al sistema econó-mico. Esto está relacionado con la discu-sión de la concepción del dinero en unaeconomía moderna de crédito. Keynesrelacionó la creación de dinero de créditopara financiar la expansión productiva conla propiedad de endogeneidad del dinero.Para Friedman por el contrario, el dineroes exógeno al sistema económico y suoferta depende de una decisión de la au-toridad monetaria.

En términos de la teoría cuantitativase plantea qué cantidad de dinero deter-mina el nivel de precios de las mercan-cías, ya que supone que la velocidad decirculación del dinero ésta influida porcostumbres y hábitos que, en el corto pla-zo, no varían en respuesta a los cambiosen la cantidad de dinero.

Las conclusiones de política moneta-ria para los monetaristas pueden ser sin-tetizadas en torno a algunas proposicio-nes fundamentales (Bernanke, 2003):

· A pesar que el crecimiento del dineropuede incidir en el corto plazo sobreel producto, en el largo plazo, ésteresulta ser determinado por factoresreales, tales como la iniciativa empre-sarial y el ahorro.

· En la relación entre el crecimiento deldinero y el ingreso nominal existe unrezago, cuya amplitud puede ser va-riable.

· La inflación siempre es un fenómenomonetario, en el sentido que puedeproducirse sólo por un aumento másacelerado del dinero que del producto.

· La expansión monetaria opera afec-tando el precio del resto de acti-vos sustitutos del dinero y no sóloa través de la tasa de interés decorto plazo.Con respecto a los tres primeros pun-

tos, los monetaristas abogan por evitaruna política monetaria discrecional ya queésta se constituye en una fuente perma-nente de inestabilidad (Bofinger 2001,73). El argumento se ilustra con los ca-sos en los cuales una política que se for-mula para ser contracíclica termina sien-do procíclica. En efecto, una decisión depolítica aplicada durante una recesión conel objeto de reactivar la economía, puedemostrar sus efectos durante la fase de re-cuperación. Por lo tanto, la mejor manerade conducir la política monetaria consis-te en satisfacer objetivos de largo plazo yregirse a corto plazo por un crecimientomonetario constante.

La cuarta aseveración tiene que ver conla influencia, por efecto sustitución, dela política monetaria sobre otros activos.Esta visión monetarista clásica del proce-so de transmisión puede ser relevantecuando las medidas de política han apun-tado a reducir las tasas de interés, forzan-do a los bancos centrales a aumentar tam-bién la cantidad de dinero. En estos ca-sos, la idea detrás del aumento del stockde dinero es elevar el precio de los otrosactivos y estimular a la economía, másallá de los bajos niveles alcanzados por latasa de interés.

Desde el punto de vista keynesiano enmateria de política monetaria, el punto departida es la aseveración de Keynes quela demanda de dinero, dado un nivel deingreso determinado, es influida también

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por la tasa de interés. En éste enfoque,si la tasa de interés es baja, los individuosestarán dispuestos a mantener mayoressaldos de dinero en relación con su ingre-so. Así la preferencia por liquidez, yasea por motivos especulativos o precau-ción, puede incrementarse por efectos de

la tasa de interés, inclusive si el ingreso ylos precios permanecen constantes. Estollevó a Keynes a concluir que el efectode la expansión monetaria sobre la deman-da ocurre por intermedio de la reducciónen la tasa de interés y su incidencia en elgasto de inversión y consumo.

2. Algunos hechos estilizadosen torno a la demanda de dinero

Con base en la discusión teórica ex-puesta anteriormente, se procede a pre-sentar el comportamiento reciente de losagregados monetarios en Colombia comouna manera de ilustrar el tema central deltrabajo de grado. En primer lugar con-viene hablar del comportamiento de lavelocidad de circulación ya que es un pun-to importante en las discusiones de polí-tica monetaria.

En el contexto de la ecuación cuantita-tiva MV =PY, se considera que V esconstante y que los cambios en el PIBpueden ser atribuidos a cambios en M.Esta idea también es útil para el análisis

de la inflación, ya que si el público decidemantener una mayor cantidad de dineropara el mismo nivel de precios y de pro-ducto, lo que implica una disminución dela velocidad de circulación, los aumentosen la oferta monetaria no se reflejarán enincrementos de la inflación

1. Se consi-

dera que el agregado M1 está relaciona-do con una demanda de dinero para tran-sacciones que resulta ser relativamenteestable.

Otro análisis que resultó ser interesan-te fue la comparación entre la variabilidadde cada agregado monetario y la correla-ción entre el mismo agregado y la inflación.

Fuente: Banco de la República y DANE

GRAFICO 1

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VARIACION ANUAL EFECTIVO VARIACION ANUAL IPC



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Como puede observarse en el gráfico1, a primera vista el crecimiento delefectivo no guardó correlación con la in-flación y adicionalmente se aprecia, quelas variaciones de este agregado mos-traron una magnitud considerable en dosépocas: a finales de 1998 cuando seimplementó el gravamen a las transac-ciones financieras y a mediados de2001, año en el cual se elevó la propor-ción del impuesto al 3 por mil. El gráfi-co 2 que representa la volatilidad delefectivo, induce a pensar que a raíz de la

aplicación del mismo gravamen, las te-nencias del efectivo se hicieron másoscilatorias.

Hablando de los medios de pago, losgráficos 4 y 5 son muy dicientes en dossentidos. En primer lugar, se observa queel crecimiento de M1 ha sido mucho másdinámico que el crecimiento observadodel IPC. En segundo lugar, se apreciaque la variación de M1 ha sido más vo-látil y por periodos ha tenido una rela-ción notoriamente contraria con el com-portamiento de los precios.


GRAFICO 3

CRECIMIENTO DE M1 Y DE LA INFLACION

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VARIACION ANUAL M1 VARIACION ANUAL IPC

Fuente: Cálculos propios con base en Banco de la República y DANE. El parámetro devolatilidad se midió como la desviación estándar sobre la media.

GRAFICO 2VOLATILIDAD DE LA VELOCIDAD DE CIRCULACIÓN EFECTIVO

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Fuente: Cálculos propios con base en Banco de la República y DANE. El parámetro devolatilidad se midió como la desviación estándar sobre la media.

GRAFICO 4VOLATILIDAD DE LA VELOCIDAD DE CIRCULACIÓN M1

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Por su parte los gráficos 5 y 6 señalanque los agregados monetarios más am-plios como M2 ( M1 + cuasidineros) yM3 (M2 más bonos y el resto de activosfinancieros) han tenido una variaciónmenos protuberante a la registrada enagregados más restringidos.

Además puede apreciarse que a dife-rencia del caso de los medios de pago yel mismo efectivo, el crecimiento de agre-gados monetarios más amplios como M2y M3 tienen un comportamiento másacorde con las tasas de crecimiento de lainflación.


GRAFICO 5CRECIMIENTO DE M2 Y DE LA INFLACION

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GRAFICO 6CRECIMIENTO DE M3 Y DE LA INFLACION

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Una conclusión interesante que se des-prende del análisis anterior, es que agre-gados más amplios y que reportan unatendencia a variar más moderadamente,tienen una correlación más cercana conla inflación. Por el contrario, el agregadorestringido M1 demuestra un comporta-miento más oscilatorio y como consecuen-

cia tiene una relación menos directa con lainflación. Lo mismo puede decirse del efec-tivo. Estas circunstancias sugieren que, apesar de que agregados más restringidoscomo M1 y efectivo son más controlablespor la autoridad monetaria, su relacióncon la inflación es menos predecible y sucomportamiento más volátil.

3. Un ejercicio empírico sobre la demanda de dineroincluyendo el efecto del gravamen

a los movimientos financieros

Un aspecto que es interesante discutir,particularmente para Colombia, es la in-fluencia del Gravamen a los MovimientosFinancieros (GMF) sobre la demanda dedinero. En ésta sección se presenta dichoanálisis utilizando las técnicas decointegración y del mecanismo de correc-ción del error. Particularmente se intentaestimar el efecto de la imposición de di-cho impuesto sobre la demanda de dosagregados monetarios específicos: efecti-vo y M1.

El ejercicio resulta ser interesante, yaque plantea la evaluación de los efectosde una medida institucional sobre las de-cisiones de los agentes de retener ciertosactivos monetarios, teniendo en cuenta queel impuesto en cuestión ha elevado loscostos de transacción de la economía y haperturbado el funcionamiento del merca-do financiero (Asobancaria 2003, 3).

En lo que sigue se hará un recuento dela implementación del impuesto y de losdistintos efectos que ha tenido sobre al-gunas variables. Posteriormente se reali-zará un ejercicio empírico que intentaráestimar el efecto de la imposición del gra-

vamen sobre la demanda de medios depago y de efectivo.

3.1. El gravamen a los movimien-tos financieros

El GMF fue implementado en Colom-bia en virtud de la Emergencia Económi-ca en noviembre de 1998. La tarifa delimpuesto inicialmente se estableció en 2por mil y se aplicó a los retiros de ciertosactivos financieros en concreto, las cuen-tas de ahorro y corrientes. Para el año2001 la tarifa se incrementó al 3 por millo que se reflejó, como es obvio, en unaumento del recaudo durante ese año. Sinembargo, al año siguiente el incrementodel recaudo no fue considerable. Recien-temente para el año 2004 la tarifa delgravamen se incrementó al 4 por mil, conla intención de generar ingresos para elfisco en una cuantía adicional de cerca demedio billón de pesos, con respecto a lorecaudado en 2003 (Asobancaria, 2004).

En adición al efecto directamente liga-do al aumento de la tarifa, debe mencio-narse el posible impacto sobre la percep-

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ción del público acerca del horizonte deaplicación del gravamen. En efecto, elpropósito inicial del Gobierno era que lacontribución se implementara transitoria-mente hasta el 31 de diciembre de 1999.Sin embargo, la ocurrencia del terremotoen el eje cafetero obligó a las autorida-des a extender su aplicación hasta diciem-bre de 2000. Una posterior reformatributaria, amplió el periodo de cobro del

tributo hasta 2002. (Lozano y Ramos).Este sucesivo prolongamiento de aplica-ción del impuesto, ha hecho cundir laopinión de que un tributo que seimplementó originalmente con caráctertransitorio, por necesidades fiscales, seha constituido en una contribución per-manente. En el cuadro 1 se presenta laevolución del recaudo, desde que fueimplementado.

Fuente: DIAN.

Diversos estudios en el país(Asobancaria, 2003 y Lozano y Ramos2001) analizan los efectos de la imposi-ción del gravamen. En términos genera-les los puntos de la discusión de la inci-dencia de dicho impuesto sobre diferen-tes variables son los siguientes:· Reducción de la compensación de che-

ques. Debido a que los retiros de cuen-tas corrientes están sujetos al grava-men, se ha percibido que el valor y elnúmero de cheques que se tramitaronpor la cámara de compensación delBanco de la República, disminuyeronapreciablemente después de aplicadoel impuesto.

· Un efecto obvio es el redirecciona-miento del ahorro financiero desdeactivos sujetos al impuesto (depósi-tos en CAV�s y CDT�s), a otros acti-vos exentos del mismo.

· Un sostenido incremento de la rela-ción efectivo-depósitos en la econo-mía. Gómez (1998, 2) plantea queesta relación da una idea del grado deinnovación financiera en la economía,en la medida en que un mayor desa-rrollo de las tecnologías bancarias fa-cilitaría una menor tenencia de efecti-vo. Sin embargo, la imposición delGMF conllevó a una elevación de lademanda de efectivo, asociada a ladesintermediación financiera.

3.2. Estimación economeétrica dela demanda de dinero en Colombia,incluyendo el efecto del GMF.

A partir del análisis previo, resulta in-teresante evaluar de que forma el GMFincidió en el comportamiento de los agen-tes de la economía y específicamente en



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APUNTES DEL CENES

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sus decisiones de demandar dinero. Enesta sección se estima una función dedemanda de los agregados monetarios(efectivo y M1), que se hace dependerdel ingreso y de la tasa de interés. En ésteejercicio se utilizará el enfoque del porta-folio, en el cual la variable endógena M1se hace depender también del nivel de ri-queza, en línea con la noción de Friedmande que el dinero se debe considerar comoun activo más que proporciona un flujode servicio a quien lo retiene.

Adicionalmente, se incluyen las dosvariables dummy que representan el efectotransitorio y permanente de la aplicacióndel impuesto en referencia.

3.2.1 estimación de la demanda demedios de pago

La metodología de la cointegraciónrealizada en éste trabajo intenta identifi-car relaciones de equilibrio de largo plazoentre la demanda por agregados moneta-rios específicos y sus variables explicati-vas.

Con el fin de corroborar la existenciade relaciones de equilibrio de largo plazopara las variables en cuestión, se realiza-ron las pruebas econométricas decointegración de Engle y Granger (1987)y el test de Johansen. Para ello se realizauna regresión entre la variable dependientey el conjunto de variables explicativas paraobtener los residuales de mínimos cuadra-dos ordinarios. En el caso particular de lafunción de la demanda por dinero, estoimplica realizar la estimación de la relaciónde equilibrio de largo plazo y estimar losresiduales de la ecuación de cointegraciónque tiene la siguiente forma:

siendo i la tasa de interés de los CDT,Y el PIB real, FB la riqueza financiera (queincluye M2 más depósitos fiduciarios máscédulas más bonos del sector financieromás depósitos restringidos).

Los resultados del modelo de largoplazo que estima los determinantes de lademanda de M1 se presentan en el cua-dro 2.

Fuente: estimación econométrica del autor

*Estadísticamente significativa al 1%

** Estadísticamente significativa al 5%

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En el modelo de largo plazo se obser-va que todas las variable incluidas en elanálisis resultaron ser significativas.

En el paso siguiente se procede a rea-lizar la prueba de cointegración de Engley Granger, consistente en un contraste dehipótesis de estacionariedad de los resi-duos con base en la prueba aumentada de

Dickey y Fuller (ADF), en donde bajo lahipótesis nula se postula que los residuosno son estacionarios o que contienen unaraíz unitaria sugiriendo que las variablesno están cointegradas. Si se logra recha-zar la hipótesis nula se concluye que lasvariables de la función de demanda pordinero están cointegradas.

El cuadro 3 presenta los resultados dela prueba de cointegración. Según el valorestadístico de la prueba de Engle y Grangerse puede rechazar la hipótesis nula de nocointegración de las variables. Por tanto,se puede concluir que el término de errorde la ecuación de cointegración de la de-manda de M1 es estacionario, rezón por lacual la demanda por M1 de corto plazo, semueve siempre hacia sus valores de equili-brio de largo plazo.

Adicionalmente, se realizó el test deJohansen para determinar la cointegraciónde las variables en cuestión. Según losresultados de ésta prueba se concluyó quelas variables analizadas se encuentrancointegradas

2.

Posteriormente, se especifica un mo-delo general en diferencia que incorporalos errores de la ecuación cointegrante delas variables en niveles, de la siguientemanera:

En donde:LM1 es el logaritmo de M1 realLY es el logaritmo del PIBLI es el logaritmo de la tasa de interés

de los CDTsU son los errores de la ecuación

cointegrante, es decir de la ecuación(1).Vale la pena anotar que para el mode-

lo de corrección del error, el cual estimael ajuste del corto al largo plazo de lademanda por medios de pago, no se en-contró evidencia de que las dummy que



´

(2)

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APUNTES DEL CENES

I SEMESTRE DE 2004

captaban el efecto temporal y permanentedel GMF, fueran significativas, por esa ra-zón se omitieron del modelo en cuestión.

En el cuadro 4 se muestran los resul-tados de la estimación del mecanismo decorrección del error.

Fuente: estimación econometrica del autor

* Estadísticamente significativa al 1%


Según los resultados del cuadro 4, elmodelo de corrección del error explica el91% de la varianza de la demanda dedinero. Los errores son ruido blanco esdecir, se distribuyen normal, independien-

temente con media cero y varianza cons-tante. Los resultados confirman que nose incurrió en errores de especificación yen la ilustración de la prueba CUSUM(gráfico 7), se aprecia que los residuales

43

recursivos de las ecuaciones de M1 seubican al interior de la banda de 5% .Esto implica que a pesar de los choquessobre el modelo, no se afectó la estabili-dad estructural del mismo.

El mismo cuadro muestra que en ladinámica del modelo, existe un mecanis-mo que garantiza el retorno al equilibriode largo plazo de la demanda por dinero,cuando el sistema es afectado por una per-turbación de tipo exógeno. La implica-ción del mecanismo de corrección del errores que una fracción del desequilibrio en elmercado monetario o un desajuste sobrela relación de largo plazo U(-1), se corri-ge en el periodo siguiente. De maneraque cuando un shock aleatorio conducea una desviación del equilibrio, ésta secorrige con relativa lentitud en un 8%, in-dicando de todas maneras un proceso deajuste al equilibrio.

Según las estimaciones del modelo decorrección del error (cuadro 4), las varia-bles se comportan en forma consistentecon la teoría económica y los parámetrosestimados son estadísticamente significa-tivos y diferentes de cero. Sin embargo, elingreso rezagado cuatro periodos no pa-rece ser significativo en la explicación dela varianza de la demanda por medios depago, aunque el signo del coeficiente guar-da el sentido económico. Los rezagos dela demanda de dinero se hacen sentirsobre la misma variable con una fuerzaconsiderable después de un periodo. Conrespecto a la tasa de interés, el sentido dela relación es el esperado y la variable tie-ne una alta significancia estadística. En elmodelo de corrección del error se exclu-yó el efecto dinámico de la riqueza finan-ciera, el cual, a diferencia del modelo de

largo plazo, no resultó ser estadística-mente significativo.

Con respecto a los efectos temporal ypermanente del GMF representado porlas variables dummy, no resultaron ser sig-nificativos para la demanda de M1. En estecaso puede pensarse que los agentes re-currieron a un recurso de sustitución deactivos en favor de aquel que no estabasujeto al gravamen. Es decir, se compen-só la reducción en la tenencia de cuentascorrientes con una mayor preferencia porefectivo, considerando que ambos activosconforman los medios de pago.

En síntesis, los resultados del ejerci-cio de cointegración y mecanismo de co-rrección del error sugieren que existe unarelación estable de largo plazo entre lademanda por M1 y algunas variablesmacroeconómicas claves y por otro lado,en el corto plazo, el ajuste o la correcciónde las desviaciones en torno al equilibriotambién es estable y predecible.Adicionalmente la prueba CUSUM (gráfi-co 7) sugiere que las perturbaciones a queestuvo sometido el modelo no afectaron laestabilidad estructural del mismo. Además,concebido en conjunto, el agregado M1sufrió una recomposición entre cuentas co-rrientes y efectivo, dado que los agentesbuscaron la manera de reducir la tenenciade activos sujetos al GMF.

3.2.2. Estimación de la demandade efectivo

Ahora bien, si se desea modelar elcomportamiento de un agregado moneta-rio más específico, se puede analizar elcomportamiento de la demanda de efecti-vo. Los estudios antes mencionados de



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APUNTES DEL CENES

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Asobancaria (2003) y Lozano y Ramos(2000), destacan un efecto muy evidentede la aplicación del GMF sobre la te-nencia de dicho agregado. Como conse-cuencia del incremento de los costos detransacción asociados a la tenencia deactivos financieros y se observa una ma-

yor preferencia por efectivo.Para iniciar se estimó una regresión de

las variables en niveles según la ecua-ción 3. De esta ecuación cointegrante seextraerán los residuos que serán incorpo-rados más adelante en el modelo de co-rrección del error.

Siendo E el efectivo en términos rea-les.

Siendo I la tasa de interésSiendo Y el PIB real

Vale la pena anotar, que para la esti-mación de dicho modelo de largo plazode la demanda de efectivo, se encontróque la riqueza financiera no era una varia-ble estadísticamente significativa.

Fuente: estimación econométrica del autor* Estadísticamente significativa al 1%.

Los resultados de la regresión en nive-les indican que el modelo explica el 68%de la varianza de la demanda de efectivoreal. La tasa de interés resultó ser signifi-cativa, aunque no pueda decirse lo mismodel ingreso, a pesar de que el parámetro

que acompaña esta última variable exhibeel signo del coeficiente esperado.

Ahora bien, el paso siguiente fue de-terminar si las variables en cuestión pre-sentan una relación de equilibrio de largoplazo.

45

Fuente: estimación econométrica del autor*Rechaza la hipótesis nula de no cointegración al 5%. Los valores críticos de la

prueba de Engle y Granger son 3.75 (1%) y 3.0 (5%).

Según el test de Engle y Granger, sepuede rechazar la hipótesis nula de nocointegración entre la demanda de efecti-vo, el ingreso y la tasa de interés. A igualconclusión se llegó con la aplicación de laprueba de Johansen

3.

Seguidamente se procedió a estimar

el Modelo de Corrección del error incor-porando los errores de la ecuación 3 decointegración en niveles. En él también seincluyó la variable dummy que captura elefecto transitorio del impuesto. De modoque se realizó la regresión del siguientemodelo.

Los resultados del Modelo de Correc-ción del Error para la demanda de efecti-

vo se presentan a continuación en el cua-dro 7.

Fuente: estimación econométrica del autor* Estadísticamente significativa al 1%




(4)

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El modelo tiene una capacidad expli-cativa del 65% del comportamiento de lavariable endógena. Se percibe que loserrores se comportan como ruido blancocon media cero y varianza constante. Elgráfico 8 de la prueba de CUSUM indicaque existe estabilidad estructural en elmodelo de demanda de efectivo y que nose vio alterada por la imposición del gra-vamen cuando fue anunciado como tem-poral, aunque si debe mencionarse queéste hecho elevó la demanda de efectivo.

Los resultados del modelo de correc-ción del error indican que el impacto de lapropia variable demanda de efectivo essignificativo un periodo después. La tasade interés demostró ser significativa so-bre la endógena aún después de dos pe-riodos El efecto contemporáneo del anun-cio de aplicación temporal del impuestofue significativo e indujo a los agentes aelevar la demanda de dinero en 17%. Elcoeficiente de los errores rezagados de laecuación en niveles indica que las desvia-ciones de la demanda de efectivo con res-pecto a su nivel de equilibrio se corrigenen un 53% en el periodo siguiente.

Para resumir, la dinámica del modelode ajuste para el efectivo corrobora unarelación estable de largo plazo entre el efec-tivo y sus variables explicativas. Se obser-va en la prueba CUSUM (gráfico 8) que apesar de los shock sobre el modelo este nopierde su estabilidad estructural. La mis-ma prueba sugiere que la imposición delgravamen no afectó dicha estabilidad, perocomo es lógico, si indujo a los individuos aelevar su demanda por efectivo.

Lo más interesante es constatar que elefecto que si tuvo incidencia en el modelode demanda de efectivo, fue el anuncio dela imposición del gravamen en forma tem-poral. No así para el periodo en que seintuyó que el impuesto se cobraría de unaforma más permanente. Esto puede serexplicado por el hecho de que los agentesdesde un principio consideraron comopoco probable la eliminación del impues-to, ante la gravedad de la situación fiscaly la facilidad que representaba para elGobierno recaudar el gravamen.

Adicionalmente, la experiencia de otrospaíses sirvió de antecedente para confirmarque el impuesto habría de mantenerse en

47

forma permanente después del año de suimplementación, como en el caso de Ar-gentina (1989), Brasil (1994) y Venezuela(1994). (Kirilenko y Summers, 317)

3.3. Algunas regularidades de larelacion entre el agregado medios depago y los precios

Un punto que se asocia con la discu-sión teórica y con la estimación de la de-manda de dinero, es la ocurrencia de unaregularidad observada en economías quehan entrado en dinámicas de baja infla-ción como es el caso de Colombia.

Lo que se observa es un crecimientoalto del agregado monetario M1, que sinembargo no está acompañado de un pro-ceso de aceleración de la inflación. Estehecho aparentemente contradice las ase-veraciones de la teoría cuantitativa. Estefenómeno se enmarca en la estrategiaconocida como de �inflación objetivo�,adoptada en Colombia con el propósitode guiar la política monetaria hacia la con-secución de tasas de inflación bajas y esta-bles. Dado que en dicha estrategia la metafijada, y en particular el compromiso de laautoridad monetaria por alcanzarla, seconstituyen en el ancla nominal de la eco-nomía, la política monetaria recupera cier-ta flexibilidad en el manejo de los agrega-dos monetarios. En dicho esquema, sepuede adoptar una regla de manejo de latasa de interés como un instrumento pararegular el gasto de la economía.

El propósito del análisis que sigue esentonces, plantear una discusión en tor-no a la relación observada entre M1 y lainflación, en la perspectiva de una estra-tegia de �targeting de la inflación�.

El análisis de De Gregorio (2003)concluye que en economías con inflacio-nes bajas, la correlación entre dinero einflación se debilita y no precisamentedebido a que la inflación deje de ser unfenómeno monetario, sino por que inter-viene otra serie de variables que alteranla relación entre dinero e inflación y quedebilitan la capacidad de aquel para pre-decir ésta.

Estas aseveraciones que cuestionan lacapacidad predictiva de M1 sobre la in-flación y la pertinencia del uso de agrega-dos monetarios como metas intermediasde política, tratan de ser dilucidadas conel ejercicio de pronóstico incluido en estecapítulo. Se utilizó el agregado moneta-rio M1, debido a que tiene la ventaja deser un agregado más controlable por losBancos Centrales, porque está más rela-cionado con la demanda de dinero pormotivo transacción y porque, como se hainsistido, la expansión monetaria en Co-lombia se ha concentrado en dicho agre-gado específicamente. Además, este agre-gado tiene una utilidad operacional y sumedición ofrece bastante facilidad.

Lo que se observa con claridad es quesi el público desea aumentar su demandade dinero para un nivel constante de pre-cios y de ingreso, es decir con una reduc-ción de la velocidad de circulación, los in-crementos en la oferta de dinero no se tra-ducirán en mayores presiones inflacio-narias. Se podría pensar entonces, que lavelocidad de circulación puede sufrir cam-bios ante modificaciones en la tasa deinterés o en presencia de innovacionesfinancieras que inducen al público a cam-biar sus preferencias por liquidez.

En el ejercicio de pronóstico se pre-tende demostrar que la política moneta-



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APUNTES DEL CENES

I SEMESTRE DE 2004

ria puede ser muy errática, si se guía porel comportamiento de la demanda de di-nero. Conviene preguntarse entonces, siuna política monetaria que persigue laestabilidad de precios puede utilizar el di-nero como una meta intermedia útil

Para realizar la proyección, se toma-ron los resultados del modelo de M1 enniveles según la estimación de la ecuación(1) presentada anteriormente. Esta ecua-

ción permite ajustar el comportamiento dela demanda de dinero a lo ocurrido con latasa de interés, el ingreso y la riquezafinanciera.

Con los parámetros del modelo, sepudieron simular los valores estimados dela demanda de dinero, ajustados al com-portamiento de las tres variables explica-tivas. El cuadro comparativo de valoresobservados y estimados es el siguiente:

Fuente: Banco de la República. Cálculos propios

El cuadro 8 revela que M1 observadoha tenido una trayectoria algo errática conrespecto al pronóstico de la demanda dedinero. Por su parte, los errores de pro-

yección demuestran que son mayores parael período más lejano (junio de 1999),mientras que para los cuatro últimos añosse han reducido en términos generales.

GRAFICO 9DEMANDA DE M1 OBSERVADA Y SU PRONOSTICO

(En millones de pesos de 1995)

Fuente: Banco de la República. Cálculos propios

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

1995

-1

1995

-3

1996

-1

1996

-3

1997

-1

1997

-3

1998

-1

1998

-3

1999

-1

1999

-3

2000

-1

2000

-3

2001

-1

2001

-3

2002

-1

2002

-3

2003

-1

MIL

ES

DE

MIL

LO

NE

SD

EP

ES

OS

DE

1995

DEMANDA DE M1 PRONOSTICO DEMANDA DE M1 OBSERVADA

49

De una manera más gráfica, se puedenapreciar en la ilustración 9 las divergen-cias entre el valor observado y el pronósti-co de la demanda de dinero en Colombia,fenómeno que es más visible en los prime-ros trimestres del periodo de estudio. Estecaso ayuda a entender la dificultad de guiarla política monetaria a través del controlde los agregados monetarios.

A partir de las anteriores considera-ciones, conviene preguntarse cuáles sonlas alternativas que tiene a disposición laautoridad monetaria y la pertinencia deutilizar como instrumento la tasa de inte-rés o la oferta monetaria.

En la discusión de política existen dosalternativas para conducir la política mo-netaria, las cuales consisten en fijar re-glas para los agregados monetarios o parala tasa de interés. Esas alternativas sediscuten en un contexto en el cual se afir-ma la neutralidad en el largo plazo deldinero, con lo que los modelosmonetaristas llegan a la conclusión de quelos aumentos en la cantidad de dinero sereflejan en mayor inflación. Dentro de las

dos alternativas lo más destacable es afir-mar que la política menos apropiada parael control de la inflación es la utilizaciónde agregados monetarios como variablepara controlar la inflación. Lo que deja laalternativa para preferir el manejo de latasa de interés.

Este ejercicio de pronóstico deja lasensación de que por razones de inno-vación financiera y cambios institucionales,el agregado monetario M1 no es un ins-trumento adecuado para la formulación dela política monetaria. Esto permite expli-car la tendencia generalizada en los prin-cipales países desarrollados y en paísescon inflaciones bajas, a utilizar una políti-ca monetaria basada en tasas de interésy a implementar estrategias de inflaciónobjetivo. Esta conclusión de política esparticularmente importante para dichaseconomías en las cuales se ha corrobora-do que el dinero juega un rol más bienpasivo y en las cuales se ha privilegiadoel manejo de otras variables con mayorcapacidad predictiva sobre el comporta-miento de los precios.



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CONCLUSIONES

El objetivo del presente trabajo fuehacer una evaluación teórica del papel dela función de la demanda de dinero en lasteorías de Keynes y Friedman.Adicionalmente se realizó una estimaciónde la demanda de dinero utilizando elagregado monetario M1 y se analizaronalgunas regularidades en la relación deeste agregado con la inflación, para el casode Colombia y otros países del mundo.

En el ejercicio teórico se resaltaron laspropiedades atribuidas al dinero en cadateoría y a partir de allí, se discutieron lasimplicaciones para el mecanismo de trans-misión y para la formulación de la políticamonetaria.

En la teoría de Friedman el dinero po-see una alta elasticidad oferta ya que seconsidera como un bien producible igual

a los otros bienes de la economía. Ade-más, en el modelo de Friedman la tasa deinterés es una variable real, mientras quela inflación es un fenómeno monetario enel sentido de que, en el largo plazo, estádeterminada únicamente por la cantidadde dinero.

En el modelo de Keynes por su parte,el dinero posee una elasticidad de ofertanula. Por lo tanto, si la incertidumbre in-duce a los individuos a elevar su demandade dinero, no existe un mecanismo quepermita emplear los recursos productivosen la producción de dinero, razón por lacual puede presentarse desempleo invo-luntario. Además, en el modelo de Keynesel dinero tiene muy pocos sustitutos, demodo que la distribución del portafolio deactivos depende básicamente del compor-

51

tamiento de la tasa de interés. Esto con-lleva a establecer una demanda de dineroy una velocidad de circulación muy sensi-ble a dicha variable, haciéndolas muy ines-tables en el tiempo.

Se realizaron varios ejercicios empíri-cos. En primer lugar, se estimaron fun-ciones de demanda de dinero convencio-nal, en las que se incluyó una variabledummy, que capturó el efecto del anunciode la imposición temporal del GMF. Di-chas funciones de demanda de dinero seestimaron para los medios de pago y parael efectivo. En ambos casos las técnicasde cointegración confirmaron la existen-cia de una relación de equilibrio de largoplazo entre las variables endógenas y lasexplicativas. Los modelos de correccióndel error, por su parte, corroboraron unajuste al equilibrio muy rápido en el casodel efectivo, indicando que las desviacio-nes entre oferta y demanda de efectivo secorrigen en el periodo siguiente. En el casode M1 el ajuste es un poco más lento.

Como era de esperarse en el modelodel efectivo, el impacto de la imposicióndel gravamen condujo a un notorio incre-mento de la demanda de dicho agregadomonetario, aunque no existe evidencia deque se afectara la estabilidad estructuraldel modelo de ajuste al equilibrio de largoplazo. Por el contrario, para el modelo demedios de pago, la variable dummy no

resultó ser significativa, lo que parece in-dicar un proceso de recomposición entrelos activos componentes de los medios depago.

En segundo lugar, el ejercicio de pro-nóstico dejó claro que en Colombia, aligual que otros países con inflaciones ba-jas, la correlación entre M1 y la inflaciónes prácticamente inexistente y que el po-der predictivo del dinero, medido por esteagregado, es reducido. En este contex-to, los Bancos Centrales han privilegia-do políticas basadas en inflación objetivo,utilizando como variable de control latasa de interés, debido a que los agrega-dos más amplios que guardan una corre-lación más estrecha con la inflación, sonde difícil control por parte de la autoridadmonetaria.

Una conclusión que recoge las ante-riores ideas, se puede presentar en térmi-nos de que el comportamiento de los me-dios de pago ha respondido más a facto-res de reasignación de activos por partedel público, que a decisiones directas aso-ciadas a la política monetaria, en un con-texto en el cual, las expectativas de losagentes se supone que están ancladas enla meta de inflación anunciada por el Ban-co de la República y en los indicios queda la autoridad monetaria de ser conse-cuente con dicho objetivo.

�UN EJERCICIO TEÓRICO Y EMPÍRICO

ACERCA DE LA DEMANDA DE DINERO�

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critico al 99% (60.05), se rechaza la hipótesis nulade no existencia de vectores cointegrantes, acep-tando la alternativa de la existencia de uno o másvectores cointegrantes.

3 Para la prueba de la traza consistente en plan-tear la hipótesis nula de que las variables no es-tán cointegradas (r = 0), se hallo el valor calcula-do según la fórmula h traza (0) =

-T[1n(1-h2)+1n(1n-h3)+1n(1-h4)], donde T es elnúmero de observaciones. Considerando que elvalor calculado 47.68 excede el valor crítico al99% (40.19), se rechaza la hipótesis nula de noexistencia de vectores cointegrantes, aceptandola alternativa de la existencia de uno a másvectores cointegrantes.

1 En los casos recientes cuando ha habido innova-ciones financieras y las tecnologías bancarias hanavanzando notablemente, los cambios en la velo-cidad de circulación pueden ocurrir por dichas in-novaciones, por cambios en la tasa de interés queinducen al público a cambiar sus preferencias porliquidez.

2 Para la prueba de la traza consistente en plan-tear la hipótesis nula de que las variables no es-tán cointegradas (r = 0), se halló el valor calcula-do según la fórmula traza(0) =

- T [ln(1-y1) + 1n(1- 2) + 1n (1-/3) +1n (1-/4)],donde T es el número de observaciones. Conside-rando que el valor calculado 80.5 excede el valor

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y yy y

y y y

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