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ASPECTOS ESENCIALES DE LAS EMISIONES DE OBLIGACIONES EN LA NUEVA LEY GENERAL DE

SOCIEDADES

Enrique Elas Laroza

TEMARIO: 1.- Marco general. 2.- Naturaleza jurdica y definicin de las obligaciones. 3.- Clases de obligaciones. 4.- Denominacin de las obligaciones. 5.- Las obligaciones como ttulos de crdito de carcter causal. 6.- Las obligaciones como valores mobiliarios. 7.-Obligaciones representadas mediante anotaciones en cuenta. 8.-La homogeneidad de las emisiones de obligaciones. 9.- Ratio legis del artculo 305. 10.- El importe total de la emisin. 11.- El patrimonio neto de la sociedad emisora. 12.- Las excepciones al lmite fijado. Para analizar en profundidad los aspectos esenciales de las emisiones de obligaciones en la nueva Ley General de Sociedades, es necesario comentar los artculos 304 y 305 de la Ley, que son los que regulan los caracteres bsicos y las limitaciones generales de las emisiones de obligaciones. ARTICULO 304.- EMISION La sociedad puede emitir series numeradas de obligaciones que reconozcan o creen una deuda a favor de sus titulares. Una misma emisin de obligaciones puede realizarse en una o ms etapas o en una o ms series, si as lo acuerda la junta de accionistas o de socios, segn el caso. ARTICULO 305.- IMPORTE El importe total de las obligaciones, a la fecha de emisin, no podr ser superior al patrimonio neto de la sociedad, con las siguientes excepciones: 1. Que se haya otorgado garanta especfica; o, 2. Que la operacin se realice para solventar el precio de

bienes cuya adquisicin o construccin hubiese contratado de antemano la sociedad; o,

3. En los casos especiales que la ley lo permita.

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1.- Marco general Con el artculo 304 se inicia el Ttulo I del Libro Cuarto, referido a las normas complementarias de la Ley, aplicables a todas las formas societarias en ella previstas. La ubicacin de la seccin sobre emisin de obligaciones dentro de este libro significa una novedad, puesto que la anterior LGS se ocupaba de este tema en el Ttulo IX de su Seccin Tercera, destinado a regular solamente a la sociedad annima. En consecuencia, la nueva ubicacin que le ha dado el legislador al captulo que nos ocupa no deja dudas de que toda sociedad que se encuentra dentro del mbito de la nueva Ley est facultada a emitir obligaciones. Cabe destacar que ello concuerda con el artculo 86 de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861, que autoriza a todas las personas jurdicas de derecho privado a emitir bonos. De la lectura del artculo 304 resulta tambin explcito que la decisin de emitir obligaciones constituye una prerrogativa exclusiva de la junta de accionistas o de socios, segn corresponda al tipo de sociedad. Al respecto, Fernando Snchez Calero1 precisa que ello se debe a que el rgimen de la emisin de las obligaciones pretenden cumplir no solamente con la tutela de los suscriptores, sino, adems, con la preocupacin que entraa el endeudamiento de importancia a cargo de la sociedad, razn por la cual la decisin no es dejada en manos de sus administradores sino de sus socios o accionistas. Ello no obsta para que el artculo 312 faculte a la junta para delegar en el rgano administrador la adopcin de las decisiones necesarias para ejecutar la emisin. Como sealan Rodrigo Ura2 y Antonia Brunetti3, la emisin de obligaciones es una instrumento utilsimo para levantar capitales. Si bien para la sociedad el aporte de capital resulta menos oneroso que la emisin

1 Snchez Calero: Instituciones de Derecho Mercantil. Editoriales de Derecho. Madrid. 1992. Pg. 340. 2 Garrigues-Ura: Comentario a la Ley de Sociedades Annimas. Tercera Edicin. Aguirre, Madrid. 1976. Tomo II. Pg. 391. 3 Brunetti: Tratado del Derecho de las Sociedades. Uteha. Buenos Aires. 1960. Tomo II. Pg. 547.

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de obligaciones, ello no es necesariamente lo ms conveniente para sus socios o accionistas. Por ejemplo, en el caso de que sea corto, carece de sentido que se obtenga mediante un aporte de los socios. De otro lado, el riesgo de dilucin, la ausencia de recursos propios o la consideracin de que stos pueden tener una colocacin alternativa ms beneficiosa, pueden ser razones que animen u obliguen a los socios a acceder al crdito en lugar de un aumento de capital. Y frente a otras alternativas de crdito, la emisin de obligaciones ofrece la gran posibilidad de acceder directamente al pblico, sin tener que recurrir a la mediacin financiera. Aparentemente, la ventaja para la sociedad emisora y los titulares de las obligaciones es evidente: la primera tiene la posibilidad de pagar intereses menores a los de las empresas bancarias y financieras; los segundos tienen acceso a intereses ms altos que el que recibiran por sus depsitos en dichas empresas. Sin embargo, esto no es tan simple como parece. El factor riesgo juega adems un rol preponderante. Una razn por lo cual los intereses ofrecidos a los obligacionistas por las sociedades emisoras son ms altos que los que reciben los ahorristas de los bancos, es por que en los segundos hay un menor riesgo que en los primeros. Y siguiendo los principios elementales de la teora econmica, a mayor riesgo en la inversin corresponde un mayor retorno para que resulte atractiva al mercado. Esta premisa explica las diferencias en las tasas de inters ofrecidas por distintas sociedades emisoras, las que dependen de la situacin econmica y financiera del emisor, as como de factores tales como su participacin en el mercado y aspectos propios del sector al cual pertenecen. Por lo tanto, es perfectamente posible que para determinadas sociedades una emisin exitosa de sus obligaciones requiera de tasas de inters superiores a las tasas activas ofrecidas por los bancos, ya que la ventaja de estas ltimas es que son de aplicacin al pblico en general y no al deudor especfico, a diferencia de las obligaciones.

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Al respecto, Francesco Messineo concluye:

En efecto, en lugar de aumentar el capital, o de recurrir momentneamente al crdito, el cual sirve para las necesidades corrientes, la sociedad por acciones que tenga necesidad de dinero para operaciones o inversiones de larga duracin, o por otras razones, puede recurrir a la emisin de un emprstito, a colocarse entre el pblico de los ahorradores. De este modo, el ahorro concurre en una nueva forma, diversa (o sea, temporal) de la suscripcin de acciones, a la financiacin de la sociedad por acciones. El obligacionista es, por consiguiente, un acreedor a largo vencimiento; y, por tanto, interesado, durante un cierto tiempo, en que la sociedad sea solvente.4

2.- Naturaleza jurdica y definicin de las obligaciones

En nuestra opinin son tres los caracteres esenciales de las obligaciones: a) Cada obligacin representa una parte alicuanta (o no necesariamente alcuota) de un crdito; b) Su naturaleza de valor mobiliario, no siempre representado por un ttulo; c) Es un valor que confiere al titular un conjunto de derechos y obligaciones especiales que le otorgan un status de obligacionista. Esos caracteres esenciales distinguen a las obligaciones del contrato de mutuo ordinario. Ellas representan derechos fungibles emitidos en serie, que reflejan partes de un crdito, el mismo que, como admite la doctrina, puede ser anterior o simultneo con la emisin. Es por ello que el artculo 304, bajo comentario, se refiere expresamente a las obligaciones que reconozcan o creen una deuda, a favor de sus titulares. Sin embargo, ello no le resta carcter contractual a la emisin de obligaciones, en lo cual se asemeja al mutuo, teniendo en cuenta que la primera se expresa en un contrato de emisin, celebrado entre la sociedad y el representante de los obligacionistas. Jos Mara Martnez Val:

No hay duda, pues, de que estamos ante unas relaciones de evidente carcter contractual, aunque muy complejas. El contrato de emisin que otorgan de una parte la 4 Messineo: Derecho Civil y Comercial. Ediciones Europa-Amrica. Buenos Aires. 1971. Tomo V. Pg. 424.

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representacin de la sociedad y de otra el Comisario, se nos aparece como bilateral, conmutativo, oneroso, de adhesin y formal, si hemos de atenernos a las categoras clsicas. ... Por su contenido, este contrato aparece como de prstamo mutuo, an cuando de caractersticas muy especiales.5

Vivante, citado por Antonio Brunetti, considera que las obligaciones se distinguen del mutuo ordinario en que: a) Su volumen se divide entre un gran nmero de mutuantes, que pueden ser tantos cuanto las obligaciones emitidas; b) El reembolso es mayor que la suma mutuada, por la diferencia que puede existir entre el valor nominal y el de emisin; y c) La prueba del crdito es un ttulo, nominativo o al portador6. Al respecto, consideramos, al igual que Rodrigo Ura, que lo importante para la diferenciacin es la pluralidad de los ttulos, ms que el nmero de mutuantes. Por otra parte, creemos que la diferencia entre el valor nominal y el de emisin tampoco es sustancial, desde que en el mutuo ordinario puede darse tambin una diferencia entre la suma mutuada y el reembolso. Por su parte, Rodrigo Ura, en el mismo anlisis, rechaza la similitud de la emisin de obligaciones tanto con el contrato de mutuo como con el de compra-venta, que propugnan diferentes sectores de la doctrina. En el primer caso, porque el prstamo es un contrato real que se perfecciona entregando la cosa prestada y en el contrato de emisin no se entrega nada. En cuanto a la compra-venta, sostiene que en la emisin de obligaciones la sociedad no se limita a entregar unos ttulos a cambio de un precio, sino que esos ttulos se crean precisamente por consecuencia del contrato y ste liga y vincula a la sociedad con los suscriptores a una serie de deberes que nada tienen que ver con