Informe mensual de estrategia diciembre 2016

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de Mercados

Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios

Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados

Sebastián Larraza, Director del Servicio de Gestión Discrecional

Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios

Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados

Joseba Granero, Técnico Especialista, Servicio de Estudios

Aumentan las expectativas de mejora del ciclo económico

Informe mensual de estrategia. Diciembre 2016

Aumentan las expectativas de mejora del ciclo económico.

Los mercados financieros discriminaron por activos y sectores ante el cambio de perspectivas económicas.

Durante el mes se registró un cambio en las expectativas económicas derivadas de varios factores: el previsible incremento de los estímulos fiscales con la victoria de D.Trump en las elecciones presidenciales estadounidenses, la mejora de los datos macroeconómicos y el repunte de los precios del crudo. Estos factores, llevaron a que los mercados financieros entraran en un contexto de discriminación, por activos y sectores, que se podrían ver más afectados tanto por las nuevas políticas económicas como por una mayor inflación.

La victoria de D.Trump en las elecciones presidenciales, abre incertidumbres sobre los posibles cambios en la política económica de EE.UU.

En Estados Unidos, la atención se centró en la victoria del candidato republicano en las elecciones presidenciales, que además permiten ahora que el partido republicano controle ambas Cámaras (Senado y Congreso). Este resultado, dotará de mayor facilidad para aprobar las medidas de su programa electoral, que se centraron principalmente en: i) rebajar la carga fiscal (recortando impuesto de sociedades del 35% al 15% y reducción de los impuestos sobre las rentas); ii) impulso de un programa de inversión en infraestructuras; iii) cambios en la política exterior (mayores restricciones a la inmigración e incremento de los aranceles a las importaciones de México, China y Canadá) y iv) reducción de la regulación en el sector financiero y energético.

También en Europa se elevaron las expectativas de estímulos, ya que el presidente de la Comisión Europea recomendó una expansión fiscal equivalente al 0,5% del PIB para impulsar la recuperación.

La Fed abre la puerta a subidas de tipos…

En cuanto a la política monetaria, los principales Bancos Centrales ratificaron sus posturas. En sus comparecencias, la presidenta de la Fed señaló como probable una subida de tipos oficiales en el corto plazo, aunque también aclaró que el ciclo de subidas sería gradual.

…mientras que el BCE y el BoJ mantienen sus políticas monetarias expansivas.

Por su parte, el presidente del BCE, alabó los efectos positivos de sus estímulos monetarios y reflejó la preocupación por unos niveles de inflación todavía bajos y que solo prevé que repunten de forma gradual. Todo ello, permitió alejar los temores a una reducción inminente de su programa de compras de activos.

Asimismo, en Japón, el Banco Central anunció sus primeras compras ilimitadas de deuda pública dentro de su programa de control explícito de los tipos de la curva con vistas a lograr su objetivo de mantener los tipos a 10 años en el entorno del 0%.

La OPEP acordó recortar la producción y el precio del crudo reaccionó con subidas.

El precio del petróleo registró una elevada volatilidad durante el mes debido a la reunión de la OPEP. Finalmente decidió aplicar una reducción de la producción de 1,2 Mb/d para situarla en los 32,5 Mb/d. Es el primer recorte desde 2008 que acuerda la OPEP y situaría su producción en los mismos niveles de cierre del año pasado. La reducción se acuerda para una duración de 6 meses que podrán ser prorrogables. Además, se unirían a estos recortes otros países no pertenecientes a la OPEP, como Rusia. Esta decisión, terminó impulsando el precio del crudo, subiendo la cotización del barril de Brent un +4,5% y superando niveles de 50$.

Informe mensual de estrategia. Diciembre 2016

La OCDE espera que el crecimiento mundial se acelere el próximo año…

Los datos macroeconómicos tuvieron un saldo positivo y confirmaron un repunte de la actividad en esta segunda mitad del año. En este contexto, la OCDE elevó su previsión de crecimiento del PIB mundial en una décima para el próximo año hasta el +3,3% desde el +2,9% que se registraría en 2016. Aunque señala que la economía mundial se mantendrá en un entorno de crecimiento reducido, los estímulos fiscales impulsarán la actividad. Entre las grandes economías estima que EE.UU. crecerá un +2,3% interanual en 2017 y que la Euro-zona lo hará a ritmos del +1,6%, destacando que España avanzaría un +2,3%. Por el lado negativo, el Reino Unido y también Japón registrarían crecimientos más modestos del +1,2% y del +1%, respectivamente.

…al tiempo que los datos confirmaron la mejora de la actividad en EE.UU. en el 3T.

Entrando ahora en las publicaciones macroeconómicas que conocimos en noviembre, destacó positivamente la reactivación del crecimiento en Estados Unidos, al avanzar el PIB en el 3T a su mayor ritmo de los últimos dos años (+3,2% trimestral anualizado), manteniéndose el consumo privado como el principal motor (+2,8% trimestral anualizado). Además, las perspectivas para la campaña navideña son alentadoras, ya que según la National Retail Federation, las ventas minoristas aumentarían a ritmos del +3,6% interanual, superando así el crecimiento del año pasado.

La Euro-zona repitió el ritmo de crecimiento…

En la Euro-zona se confirmó que la economía mantuvo un saludable ritmo de crecimiento del PIB al crecer en el 3T un +1,6% interanual. La inflación, aunque repuntó, se mantiene en niveles bajos con el IPC en el +0,6% interanual en noviembre. Cabe destacar también, que los indicadores de confianza empresarial de la región subieron hasta niveles máximos del año, situándose el PMI compuesto en el 54,1.

…destacando positivamente las cifras de España.

La economía española se mantuvo como una de las más dinámicas de la región, al crecer el PIB un +3,2% interanual en el 3T, acumulando así el sexto trimestre consecutivo con ritmos de crecimiento por encima del 3%. En cuanto a la inflación, continuó recuperándose y el IPC repitió en noviembre el +0,7% interanual, tercer mes en positivo.

También en Asia los datos fueron alentadores…

En Asia los datos de actividad fueron positivos, con Japón creciendo en el 3T un +2,2% trimestral anualizado, impulsado principalmente por el sector exterior. Por su parte, en China, la batería de indicadores de actividad fue mixta: la producción industrial repitió el +6,1% interanual, mientras se frenaron las ventas al por menor hasta +10% interanual. Sin embargo, los indicadores adelantados señalan mejoras de la actividad: el PMI manufacturero oficial hasta subió hasta 51,7 y el de servicios hasta 54,7.

…mientras en Latinoamérica, divergencia en las grandes economías.

En Latinoamérica, divergencia entre la política monetaria de las dos grandes economías: en Brasil, el Banco Central recortó por segundo mes consecutivo el precio del dinero en 25 p.b. situándolo ahora en el 13,75%, mientras que en México, subida de 50 p.b. hasta el 5,25% en un intento de frenar la depreciación del peso.

Se diluyen los temores a deflación, lo que castigó la deuda pública...

Los mercados de renta fija fueron castigados por el aumento de las expectativas de inflación. Con ello, en noviembre asistimos a una subida de los tipos de interés más pronunciados en los tramos largos de las curvas y, en particular, en Estados Unidos: la rentabilidad exigida al bono a 10 años subió 56 p.b. hasta 2,38%, su nivel más alto desde el año pasado. Por su parte, en Europa, la rentabilidad exigida a Alemania subió 12 p.b. hasta 0,28%. El menor incremento de los tipos en

Informe mensual de estrategia. Diciembre 2016

Europa se debió a la divergencia de la política monetaria y las menores perspectivas de inflación para la región. La deuda periférica también registró pérdidas con el incremento de la incertidumbre política en Italia ante la cercanía del referéndum constitucional. En el caso de España, los tipos a 10 años subieron 35 p.b. hasta 1,55% y el índice de deuda pública se dejó un -2,3% en el mes.

…y también contagió el mercado de crédito.

La fuerte subida de los tipos soberanos también presionó la deuda de las empresas: a nivel global el crédito grado de inversión se dejó un -2%, mientras que la deuda de empresas con calificación crediticia de “high yield” perdió un -0,5%, dado que la reducción de los diferenciales permitieron absorber parte de la subida de los tipos soberanos. Finalmente, la deuda emergente registró fuertes caídas por el temor al incremento de las medidas proteccionistas del nuevo ejecutivo de EE.UU. y el efecto negativo de la subida de tipos de la Fed. Las mayores caídas fueron para la deuda soberana en moneda local, dejándose el índice un -6,7% en el mes.

Evolución dispar de las bolsas: las de EE.UU. cierran al alza por la mejora de los resultados empresariales y mayores expectativas de crecimiento.

Las bolsas mundiales se vieron apoyadas por la mejora de la actividad y una temporadas de resultados empresariales del 3T positiva: con el 99% de los resultados publicados en el S&P500, el ratio de sorpresas positivas fue del 76% y los beneficios crecieron un +2,7%, confirmando el punto de inflexión en los beneficios empresariales. Este factor y las expectativas de estímulos fiscales impulsaron la bolsa americana que ganó un +3,4%. En Europa, las bolsas no lograron cerrar con ganancias y el EuroStoxx50 cerró plano, mientras que el Ibex35 se dejó un -5%, castigado por la por la debilidad de algunos de sus principales valores por la mayor exposición a las economías emergentes. Al igual que lo ocurrido en la renta fija, las bolsas emergentes también registraron el peor comportamiento relativo al retroceder un -4,7% el MSCI Emergentes en dólares.

El dólar se apreció por los datos de actividad y las expectativas de subidas de tipos…

El dólar se fortaleció en sus principales cruces, apoyado en las expectativas de mayor crecimiento económico y por ende, que la Fed elevará los tipos de interés en el corto plazo. En su cruce con el euro, el billete verde se revalorizó un +3,3% cerrando en el 1,06 EUR/USD. La libra esterlina también recuperó terreno, ganando un +5,4% frente al euro hasta el 0,85 EUR/GBP. El yen, por su parte, se depreció frente al euro un -5% hasta 121 EUR/JPY.

…factores estos, que pesaron en el oro.

La subida de los tipos de interés en EE.UU. y la fortaleza del dólar, pesaron en la cotización del oro que bajó un -7,7% en el mes.

Informe mensual de estrategia. Diciembre 2016

Estrategia para Diciembre 2016

ASIGANCIÓN DE ACTIVOS

Sobre-ponderación Neutral Infra-ponderación

Efectivo

Renta Fija

Renta Variable

ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

Positiva Neutral Negativa

Renta Variable

Asia EE.UU. Europa del Este

Europa Latinoamérica

Renta Fija

“High Yield” Bonos Emergentes Bonos Soberanos

Bonos Convertibles Deuda Corporativa“Investment Grade”

Buenos datos y mejoría de perspectivas tras la temporada de resultados empresariales.

Saldado el mes de Noviembre, el crecimiento económico en Estados Unidos y la Eurozona avanza a ritmos razonables y los indicadores adelantados de actividad indican que esta expansión debería mantenerse o incluso ganar algo más de tracción en los próximos meses; los precios de las materias primas, aunque lejos de sus máximos, se han recuperado ostensiblemente, y los beneficios empresariales en Estados Unidos han vuelto a la senda del crecimiento. Además, la nueva presidencia estadounidense apunta claramente a medidas en el corto plazo que pueden incrementar al alza este proceso con estímulos fiscales e inversión pública.

Se descuenta mayor inflación por el efecto Trump.

Los mercados han anticipado y puesto en precio algunas expectativas, quizás de manera algo brusca y exagerada, y comienzan a descontar que estimular con bajadas de impuestos e inversión en infraestructuras a una economía en crecimiento y próxima al pleno empleo llevará a un crecimiento significativo de los salarios y de los precios. Por ello los tipos de interés a largo plazo han subido con cierta intensidad.

Castigo a las curvas de tipos de interés.

Estamos viendo un reposicionamiento hacia un escenario de mayor crecimiento y de mayor inflación. Eso ha supuesto un castigo importante para los bonos de máxima calidad en los plazos largos, afectados por las subidas de tipos y el empinamiento de las curvas, y también una importante divergencia dentro de los índices de renta variable, con subidas de los sectores más cíclicos y caídas para los más sensibles a subidas de tipos. Un escenario de mayor crecimiento e inflación es mucho más probable hoy que hace seis meses.

La estabilización del precio de materias primas y de los precios de producción, unido a políticas fiscales más expansivas, sobre todo en Estados Unidos, impulsará la tendencia alcista en los precios al consumo: la inflación irá en aumento.

El activo monetario en Europa continua estable a la espera del BCE.

Se esperan pocos cambios en las rentabilidades de los activos monetarios europeos. Los tipos del mercado monetario de la Eurozona se mantendrán relativamente estables ante las expectativas de que el BCE deje inalterados los tipos de referencia en diciembre mientras extiende su programa de compra de bonos.

Informe mensual de estrategia. Diciembre 2016

Fuerte incremento del riesgo de alzas en los tipos de gobierno a ambos lados del Atlántico.

En renta fija de gobiernos se prevé aumento de rentabilidades a lo largo de la curva americana que se expandirán – con moderación – a la curva alemana. El aumento de la inflación y las subidas de tipos esperadas por parte de la FED implican que los tipos de interés de las curvas de Estados Unidos y Alemania subirán. No obstante, el contagio hacia la curva europea estaría limitado por los ciclos divergentes entre EEUU y Europa, el riesgo político en Europa, y la posibilidad de que, en su próxima reunión, el BCE decida extender el programa de compras y su política sea más expansiva de lo que se esperaba hace unos días. Los bonos periféricos continuarán bajo presión por el aumento de las incertidumbres políticas en las próximas semanas.

Continúan los buenos fundamentales para el crédito.

El crédito se ve apoyado por un nivel de diferenciales razonable en un contexto de tasas de impago que se espera bajen en los próximos meses, y de una economía mundial en la que se espera aceleración del crecimiento. No obstante, las rentabilidades siguen siendo muy bajas a pesar de un ligero aumento en el último mes. La tendencia alcista de los tipos de referencia (curvas soberanas) suscita riesgos importantes, sobre todo para las categorías más altas de crédito.

El High Yield a plazos cortos muestra fortaleza relativa.

En un contexto de tipos base al alza, la deuda privada menos expuesta es la de la categoría high yield. Los bonos emergentes han sufrido del doble castigo de la apreciación del dólar y el aumento de tipos de interés, y la deuda convertible se ve favorecida por la aceleración del crecimiento.

Saldo mejor de lo esperado en los beneficios empresariales, sobre todo en USA batiendo claramente y creciendo.

Tras cinco trimestres consecutivos de caídas, se confirma el giro en la tendencia de los beneficios empresariales. La temporada de resultados empresariales dejó un saldo mejor de lo esperado. A nivel sectorial, bienes de consumo, servicios de salud y tecnología mantuvieron un crecimiento sólido de sus beneficios. Por otra parte, la principal sorpresa fue el sector financiero que abandonó el terreno negativo. Sin embargo, en los últimos meses se aceleró la rotación sectorial apoyada en la mejora del ciclo económico y la recuperación de los precios de las materias primas. La temporada de resultados empresariales del 3T permitió el cambio de tendencia de las revisiones de los analistas. Sin embargo, las expectativas para el próximo año todavía son elevadas al descontar aumentos de doble dígito de los beneficios.

Valoraciones razonables con buenas perspectivas a futuro para RV.

Las bolsas mundiales no están baratas y siguen expuestas a riesgos: en términos de PER, el MSCI World se sitúa en su promedio histórico en un contexto que seguirá marcado por una elevada incertidumbre política y una política monetaria menos expansiva. Por ello, será fundamental confirmar que continúa la mejora del crecimiento mundial y con ello de los beneficios empresariales.

Mantenemos la visión positiva sobre el dólar y negativa sobre la libra, aunque más limitadas en movimiento.

Tras la victoria de D. Trump en las elecciones americanas, la tendencia sigue siendo alcista para el dólar. Una política fiscal muy expansiva, unida a una economía con pleno empleo y aumento de la inflación, hace prever, para el medio plazo, un proceso de subidas de tipos más rápido de lo que se había anticipado hasta ahora. Por otro lado, el mayor déficit fiscal generado por el aumento del gasto, unido al aumento de la incertidumbre, deberían poner un límite a la apreciación del billete verde.

La GBP ha sido la principal beneficiaria de la victoria de Trump, por el mayor repunte de los tipos de interés y gracias a comentarios del presidente electo en el sentido que el Reino Unido será “el primero de la lista” en las nuevas relaciones comerciales con EE.UU. No obstante, se prevé que

Informe mensual de estrategia. Diciembre 2016

la divisa británica vuelva a depreciarse por las expectativas de desaceleración del Reino Unido, el aumento del déficit por cuenta corriente, y la incertidumbre política sobre el Brexit.

Riesgos por eventos políticos y a la espera de bancos centrales.

Quizás estamos viendo más bien una sobrerreacción de los mercados hacia los activos más claramente sobrevalorados tras un prolongado periodo de tipos muy bajos. Las semanas que se avecinan van a estar cargadas de acontecimientos relevantes, como el referéndum constitucional en Italia y las reuniones de los principales bancos centrales en las que podrían decidirse cambios el plan de expansión monetaria del BCE y subidas en los tipos oficiales de la Reserva Federal.

Aunque con cautela, giro paulatino hacia primas de riesgo ms cíclicas en carteras.

La tendencia al proteccionismo de la que ha hecho gala el candidato Trump, así como su voluntad de aliviar la regulación a sectores como el financiero, son dos factores que podrían estimular aún más el crecimiento de la primera economía mundial. De modo que nos encontramos con un escenario negativo para la renta fija de alta calidad y plazos largos, y positivo para los sectores más cíclicos en renta variable, la deuda de empresas de media calidad a plazos cortos y también para el dólar. Si esta tendencia se mantiene en el tiempo deberíamos sobreponderar este tipo de activos en nuestras carteras.

Informe mensual de estrategia. Diciembre 2016

Índices bursátiles

IBEX35 (3 años)

Euribor Euribor 12 meses (3 años)

EUR/USD (3 años)

Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania

Divisas

Deuda pública

Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)

Materias Primas

Fuente de datos: Bloomberg

Informe mensual de estrategia. Diciembre 2016

Evolución de los índices bursátiles (3 años)

Informe mensual de estrategia. Diciembre 2016

Nota importante:El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente ilustrativa y no pretende ser, no es y no puede considerarse en ningún momento una recomendación de inversión o de contratación de productos financieros.

Únicamente se ha elaborado para facilitar la decisión independiente e individual de cada inversor y no pretende reemplazar al asesoramiento necesario para contratar este tipo de productos.

Los términos y condiciones expuestos en el presente documento constituyen únicamente unos términos preliminares, sometidos a discusión y negociación, y están condicionados al acuerdo y redacción final de los términos de la transacción, contenidos, en su caso, en el contrato o confirmación que a tal efecto se formalice.

En consecuencia, March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U. no quedará vinculada por el presente documento hasta que se decida realizar una operación y acordar sus términos y condiciones sobre la base de los documentos que finalmente sean aprobados junto con el inversor interesado.

March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U. no ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en relación con la información contenida en el presente documento.

Todos los términos, condiciones y precios contenidos en este documento son meramente indicativos y están sujetos a variaciones por circunstancias del mercado, modificaciones legislativas, jurisprudenciales, de doctrina administrativa o cualquier otro motivo, que puedan producirse.

El inversor interesado debe ser consciente de que los productos a los que este documento se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o patrimonial o su perfil de riesgo.

Por consiguiente, deberá adoptar sus propias decisiones teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento especializado en materia fiscal, legal, financiera, regulatoria, contable o de cualquier otro tipo que, en su caso, precise.

March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U. no asume responsabilidad alguna por cualquier coste o pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido.

Ninguna parte de este documento puede ser copiada, fotocopiada o duplicada en modo alguno, forma o medio, redistribuida o citada

sin el permiso previo por escrito de March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U.