BANCO CENTRAL DEL URUGUAY Área Gestión Monetaria y de Pasivos Desarrollo de Mercado de Deuda -...

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Desarrollo de Mercado de Deuda Desarrollo de Mercado de Deuda - - AgendaAgenda

1 – Resumen de experiencia comparada en 1 – Resumen de experiencia comparada en el diseño de mercado primario.el diseño de mercado primario.

2 – Desarrollo del mercado secundario: 2 – Desarrollo del mercado secundario: Propuesta de Red de Operadores PrimariosPropuesta de Red de Operadores Primarios

3 - Anexo: Detalle experiencia comparada 3 - Anexo: Detalle experiencia comparada de Colombia, Perú y Méxicode Colombia, Perú y México


1 - Resumen de experiencia 1 - Resumen de experiencia comparada.comparada.

Diseño de MP: Objetivos

• Contribuir al desarrollo de mercados de capitales (Colombia)

• Desarrollo de mercados de deuda pública (Colombia, Perú y México)

• Desdolarizar la economía (Perú)

• Mejorar el proceso de formación de precios (Colombia y México)

• Promover el desarrollo de otros mercados financieros (derivados)

Diseño:• Tanto Perú como Colombia y México tienen mecanismos de

selección de instituciones financieras, a nivel administrativo y de mercado.

• Las instituciones habilitadas a participar son únicamente Bancos para México y Perú y se permite a Bancos y Corredores de Bolsa para el caso de Colombia.

• En ningún caso están habilitadas fondos previsionales, de inversión o compañías de seguros.

• Mecanismos de mercado: evaluación en el mercado secundario y elaboración de ranking.

• Instituciones: Colombia tiene un máximo de 20, actualmente 12 (11 Bancos y un corredor de bolsa), Perú tiene 7 bancos y México cuenta con 8 bancos como creadores de mercado.

Diseño: obligaciones

• Adjudicación mínima en las licitaciones: 4.2% Colombia; 1/n-8.7% en Perú. No hay requerimientos de adjudicación en el caso mexicano.

• Participación mínima en las subastas por: 15% en el caso peruano y el menor entre 20% y el 1/n% del monto total subastado en México. Colombia no tiene requerimiento de presentación mínima de ofertas.

• Los tres casos obligan a cotizar en el mercado secundario, en forma permanente y con spreads máximos entre bid/ask. Esto es para títulos utilizados como benchmark en toda la curva.

• Otros: requerimientos de informes del mercado, reportes, reuniones para evaluar el funcionamiento del sistema, etc.

Diseño: derechos

• Participación exclusiva en el mercado primario de títulos públicos

• Participación exclusiva en tramo no competitivo a precios originales de la subasta luego de unos días (Perú y México) y al precio vigente en Colombia.

• Acceso al mercado de liquidez del Banco Central (México y Colombia)

Evaluación: Colombia

Evaluación: Perú

• MP: mercado primario• MS: mercado secundario• PP: presencia en pantalla

Evaluación: MéxicoRanking:

1) Para CETES y BONOS:Indice de Actividad Indice de Actividad institución j institución j = 0,03 C= 0,03 Cjj + 0,97 B + 0,97 Bjj

con: Cj= Compras de la institución j en el MP de CETES

Bj= Operaciones en merc. BONOS = 0,25 MP + 0,4 Clientes + 0,35 Brokers

Indice de Formador de Mercado = IA + incentivos – penalizaciones ≥ Indice de Formador de Mercado = IA + incentivos – penalizaciones ≥ 7%7%

2) Para UDIBONOS:IA Udibonos IA Udibonos institución j institución j = 0,5 MP= 0,5 MPjj + 0,3 Clientes + 0,3 Clientesj j + 0,2 Brokers+ 0,2 Brokersj j ≥ 7%≥ 7%

Resultados: Perú• Aumento de la curva de rendimientos en nuevos soles y aumento de

montos operados en mercado secundario


2 - Propuesta de Red de Operadores 2 - Propuesta de Red de Operadores PrimariosPrimarios

Iniciativa estratégica que se propone:Establecer un sistema de Operadores Primarios para Establecer un sistema de Operadores Primarios para

dinamizar la actividad del mercado secundario, dinamizar la actividad del mercado secundario, logrando mayor profundidad y liquidezlogrando mayor profundidad y liquidez

Objetivo 1.3 del Plan Estratégico 2010 – 2014:Propender al desarrollo de los mercados en moneda

nacional

Objetivo específico:Mejorar los mecanismos de transmisión de la

política monetaria

Mercado SecundarioEs menester del Banco Central fomentar el desarrollo de los

mercados financieros eficientes. Hoy la escasez de operaciones del mercado secundario dificulta una referencia clara de curva de rendimientos

En especial, un mercado secundario (MS) desarrollado implica:• Más liquidez: mayor operativa implica más posibilidades de

deshacer posiciones en forma rápida y a bajo costo, tanto a nivel mayorista como minorista.

• Menos prima de liquidez: abarata el costo de la deuda.• Más profundidad, mayor visibilidad y transparencia de las

expectativas de los agentes, y como corolario más información para la implementación de la Política Monetaria y por lo tanto una mejor transmisión de la misma.

• Menor poder de mercado de los jugadores del mercado primario, pues la curva de rendimientos del secundario es la referencia natural.

MS: porque no se desarrolla?1) Perfil «buy and hold» de importantes instituciones que

participan en el MP no estimula la operativa en el MS.

Actualmente, 33 instituciones financieras pueden participardirectamente del Mercado Primario de títulos del BCU y el GC, entreellas:

Bancos, Afaps, Cajas Paraestatales, BSE, BVM, etc.

2) El BCU ha cumplido una etapa en la cuál se buscaba construir una curva de referencia, y dotar de volumen a las emisiones a plazos estándar. Ahora es necesario revisar la microeconomía del mercado a efectos de potenciar el MS, reestructurando el MP.

Operadores Primarios: características de la propuesta

1) PRIMERA ETAPA (período de evaluación de 6 meses):

Mercado Primario para mayoristas: Todas las instituciones financieras (bancos) inician en igualdad de condiciones - como OP -, sin perjuicio del cumplimiento de ciertos requerimientos (por ejemplo: requisito de capital mínimo, capacidad de gestión de las mesas de dinero).

Operadores Primarios: características de la propuestaObligaciones de un OPLas instituciones deberán - para cada plazo licitado (por ej.30, 90, 180, 360 días) -, cumplir los siguientes requisitos:

En el MP: asegurar su presencia en las licitaciones de títulos del BCU por los montos mínimos que se dispongan, de manera que se asegura un adecuado proceso de formación de precios

En el MS: ingresar de ofertas de compra y venta en el MS de Bevsa, por montos mínimos y con spreads máximos establecidos.

Operadores Primarios: características de la propuesta

2) SEGUNDA ETAPA (luego de 6 meses evaluatorios):Se medirá la performance de cada institución, durante el período de

prueba. Para definir los OP para cada plazo licitado por el BCU se otorgarán puntos por:

Participación en el MP de títulos del BCU Participación en el MS: en el ámbito formal de Bevsa. Además, se establecerá un criterio de descuento de puntos o

descalificación en caso de incumplimiento de los requisitos de presencia en el MP y MS (ofertas inferiores al mínimo, o spreads bid-ask mayores a los requeridos).

Se elaborará un ranking, y aquellos que registren el mayor puntaje, serán seleccionados para operar como OP por el período siguiente.

Al vencimiento de cada período, se volverá a realizar el ranking y se establecerá qué instituciones perderán su calidad de OP (dando de baja a los últimos del ranking y reemplazándolos por los mejores aspirantes a OP).

Resultados:I) El BCU opera con las instituciones más aptas

para participar del MP de títulos. Con una exigencia de presencia mínima en las licitaciones y en el MS:

se asegura un bid-cover mínimo en cada licitación y un adecuado proceso de formación de precios,

se obtiene información sobre los precios en el mercado secundario,

la mayor competencia debería redundar en un menor costo de endeudamiento para el BCU.

Resultados:II) Se incentiva la operativa en el MS, a partir de:

La restricción y racionalización de los participantes en el MP.La obligatoriedad, para los OP, de mantener una

participación activa tanto en el MP como en el MS.La disminución de la variedad de plazos licitados por el BCU

(30, 90, 180 y 360 días): el inversor que requiera un plazo intermedio deberá acudir al MS.

La disminución de los costos asociados, dado el aumento de la competencia y las eventuales menores primas por liquidez en el MS.

III) Un MS más desarrollado, permite una mayor estabilidad en las tasas de interés, principalmente en los plazos mas largos, quitando presión al BCU de fijar tasas mediante licitaciones. Esto es la curva de referencia queda determinada en el MS.

Ejemplo del ranking inicial para los Operadores Primarios

Licitación de 1 año

Operativa en Mercado Primario

Operativa en el Mercado

Secundario

Participación RANKING

Ponderación 50% 50%Institución A 15,00 15,00 15,00% 1ºInstitución B 5,00 15,00 10,00% 3ºInstitución C 2,00 12,00 7,00% 7ºInstitución D 5,00 10,00 7,50% 6ºInstitución E 10,00 8,00 9,00% 5ºInstitución F 15,00 7,50 11,25% 2ºInstitución G 12,00 7,00 9,50% 4ºInstitución H 8,00 5,50 6,75% 8ºInstitución I 7,00 5,00 6,00% 9ºInstitución J 3,00 5,00 4,00% 11ºInstitución K 1,00 4,00 2,50% 14ºInstitución L 4,00 3,00 3,50% 12ºInstitución M 7,50 2,00 4,75% 10ºInstitución N 5,50 1,00 3,25% 13º

Total 100 100 1,00

Anexo: Ranking – primera etapa

Anexo (cont.): Ranking – segunda etapa Ejemplo del ranking para los Operadores Primarios – licitación de 1 año

Operativa en Mercado Primario

Operativa en el Mercado

Secundario


Ponderación 50% 50%Institución A 20,00 25,00 22,50% 2ºInstitución B 30,00 3,00 16,50% 3ºInstitución D 20,00 27,00 23,50% 1ºInstitución E 5,00 15,00 10,00% 6ºInstitución F 10,00 15,00 12,50% 5ºInstitución G 15,00 15,00 15,00% 4º

Total 100 100 1,00 Ejemplo del ranking para los Aspirantes a Operadores Primarios – licitación de 1 año

Operativa en el Mercado Secundario


Ponderación 100%Institución C 18,00 18,00% 3ºInstitución H 5,00 5,00% 6ºInstitución I 25,00 25,00% 1ºInstitución J 2,00 2,00% 8ºInstitución K 3,00 3,00% 7ºInstitución L 15,00 15,00% 4ºInstitución M 13,00 13,00% 5ºInstitución N 19,00 19,00% 2º

Total 100 1,00


3 - Anexo: Detalle experiencia 3 - Anexo: Detalle experiencia comparada de Colombia, Perú y comparada de Colombia, Perú y

MéxicoMéxico

ColombiaColombia

Objetivos del Programa de CM:

Contribuir con el desarrollo del mercado de capitales.

Mayor liquidez y presencia bursátil para los títulos públicos.

Mejorar el proceso de formación de precios.

Mejores condiciones de financiamiento en el mercado de títulos objeto del contrato.

Condiciones adecuadas de liquidez para nuevos valores que se deseen emitir.

Colombia: principales características

Estructura del Programa de CM: 1) Primera vuelta: Subasta Holandesa de Títulos de Tesorería (TES) en pesos,unidades de valor real y de corto plazo.

Colombia (cont.)

2) Tramo no competitivo: 12 días después cada entidad adjudicadaen la subasta puede comprar hasta elmismo monto que le fuera adjudicado en1ª vuelta. Aplica para TES en pesosy UVR.Originalmente, la venta era con igualescondiciones que la 1ª vuelta. En laactualidad, la opción se ejerce al precio que indica el vector de precios 12 díasdespués (no difiere sustancialmente delprecio original).

Derechos Participación exclusiva en la 1ª vuelta (subasta holandesa).

Participación exclusiva en el Tramo no competitivo.

Acceso exclusivo al mercado de liquidez y al sistema de negociación electrónico del Bco. República.

Acceso a las operaciones de Manejo de Deuda.

Acceso a las emisiones de deuda externa que se realicen para inversionistas locales.

Participación en el diseño de las estrategias para el desarrollo del mercado de deuda pública: proponer modificaciones, reunirse periódicamente con el Min. Hacienda, tener voz y voto en las decisiones del Programa.

Nota: existe también la figura de Aspirante a CM. Tiene similares derechos, excepto por el acceso a las operaciones de Manejo de Deuda, a las emisiones de deuda externa y al mercado de liquidez del Bco. República. Tiene derecho a voz, pero no a voto.

Colombia (cont.)

Obligaciones de los CM y ACM

Obtener un mínimo de 4.2% de lo subastado en primera vuelta.

Cotizar en el Mercado Secundario (MS) durante el 70% del tiempo, con puntas con un spread máximo admitido, en 7 de 12 emisiones de TES.

Otros: realizar reportes mensuales de investigación, distribuir los TES al inversionista final y desarrollar productos con base en los títulos de deuda pública, reuniones mensuales con la entrega de proyección de demanda para el mes siguiente, Patrimonio Técnico homogéneo mínimo, etc.

Colombia (cont.)

Colombia (cont.)

SEN (Sistema Electrónico de Negociación): plataforma sin límites en montos negociados entre participantes, solo para entidades del Programa de CM, administrado por el Bco. República.

MEC (Mercado Electrónico Colombiano): plataforma con límites en montos negociados, abierto al mercado y administrado por la Bolsa de Valores de Colombia.

Colombia (cont.)

Evolución del Mercado de Deuda Pública a partir del Programa deCreadores de Mercado (CM):

Colombia (cont.)

Fuente: Presentación provista por el Min. Hacienda de Colombia.

Perú Perú

Perú: principales característicasEl sistema de Creadores de Mercado (CM) se lanzó aprincipios de 2003, inspirado en el programa colombiano.

Objetivos: Desarrollo del mercado de deuda pública en moneda local,

contribuyendo a la desdolarización.Establecer una curva de rendimiento de referencia para las

emisiones del sector privado y para los préstamos hipotecarios.

Instituciones comprendidas: • Domiciliadas en el país (Empresas de Operaciones Múltiples del Sistema

Financiero, Sociedades Agentes de Bolsa y Bancos de Inversión).• No domiciliadas en el país (Bancos de primera categoría incluidos en la lista del

Banco Central y Sociedades Agentes de Bolsa, o instituciones que realicen función similar).

Obligaciones:

Colocar propuestas en el Mercado Primario (MP) por un importe mínimo del 15% de lo subastado.

Adquirir anualmente en el MP (1ª vuelta) un mínimo de:

1/n – 8,7%, (n= nro. de CM). Este mínimo debe cumplirse además en 2 o + trimestres del año evaluado.

Participación mínima en el MS de deuda gubernamental: cotizaciones permanentes en ambas puntas para los bonos considerados de referencia, con un monto nominal mínimo (equiv. U$S 1:113) y un spread máximo de 15 pb.

Otras: reportes rotativos de investigación del MS, reuniones rotativas con los principales inversionistas, suscribir a la normativa aplicable, patrimonio técnico mínimo.

Perú (cont.)

Derechos:

Acceso exclusivo al Tramo no competitivo (en iguales condiciones que la adjudicación inicial):

• se realiza si la sobredemanda de la 1ª vuelta fue mayor a 25%.• Cada uno participa, como máximo, proporcionalmente a lo que le fuera

adjudicado en la 1ª vuelta. La tasa o precio ofrecido será el de la 1ª vuelta. Adjudicación adicional por el 10% del total de la segunda

vuelta para la institución con mayor calificación en el ranking de primer nivel del MS en el mes anterior.

Participación en reuniones periódicas sobre el funcionamiento del Programa.

Nota: existe también la figura de Aspirante a CM para la institución que no cumpla con la obligación de adquisición mínima en el MP (1ª vuelta) y quede última en el ranking. Tendrá iguales derechos, excepto por el acceso a la 2ª vuelta.

Perú (cont.)

Ranking: Este ranking medirá el desempeño de los

participantes en el Programa, en los mercados primario, secundario y presencia de pantalla.

Donde:RD : Ranking de desempeñoMP : Puntaje en el mercado primarioMS : Puntaje en el mercado secundarioPP : Presencia de pantalla

Perú (cont.)

El Programa de CM realiza subastas mensuales, adjudicadas bajo la modalidad holandesa:

Perú (cont.)

Fuente: Programa Anual de Endeudamiento y Administración de Deuda – MEF, Perú - 2011

Perú (cont.)

Fuente: Información provista por MEF, Perú

• Se trata prácticamente de los mismos bancos, desde el inicio del Programa en 2003.

• Las instituciones que, siendo elegibles, no han calificado como CM son 3 bancos y las Sociedades de Bolsa.

Resultados obtenidos con el Programa de CM: Extensión de la curva de rendimiento en moneda local a tasa

fija (de 5 años en 2003 a 32 años en 2010: Perú es el único país de la región que emite a ese plazo).

Aumento de la liquidez en el MS: pasando de un promedio mensual de 387: soles (aprox. USD 145:) en 2003 a 2.932: soles (aprox. USD 1.088:) en 2010.

Perú (cont.)

Resultados obtenidos del programa de CM (cont.): Mayor participación de inversionistas no residentes (pasó de ser

inexistente en 2003, a alcanzar un 42.9% en dic/2010). Participación importante en el financiamiento de los requerimientos

fiscales y las operaciones de administración de deuda (42% del total captado en los mercados de capitales).

Fomento del proceso de desdolarización, alentando a privados a incursionar en emisiones en moneda local.

Perú (cont.)

México México

México: principales característicasOperaciones de financiamiento del GC en el mercado interno:

Subastas: intervienen casas de bolsa, instituciones de crédito y sociedades de inversión del país y otros autorizados.

Programa de Formadores de Mercado de Bonos y Udibonos Sindicación de Deuda: para asegurar que las nuevas emisiones alcancen un

volumen inicial importante a partir de su 1ª colocación. Programa de Permutas y Recompras: para suavizar el perfil de vencimientos

de la deuda del Gobierno Federal. Cetesdirecto.com:

• Programa lanzado en noviembre de 2010, ofrece la posibilidad a personas físicas de comprar y vender títulos gubernamentales vía web o telefónica por un monto desde 100 a 7: de pesos (USD 7,5 a 526.300).

• Incluye CETES (Certif. de Tesorería) de 28 a 360 días; y Bonos y Udibonos de 3 y 5 a 30 años. No existe costo de apertura, ni comisiones y el acceso es a los mismos rendimientos que para los grandes inversionistas.

• Existen 38.000 usuarios registrados y la inversión total ha sido de USD 37:5 aprox.

México: principales característicasEl sistema de Formadores de Mercado (FM) comenzó en 2001 con lacolocación de Bonos a tasa fija de largo plazo. En 2008 se agregaron a laoperativa los Bonos en Unidades de Inversión.Coexisten entonces 2 Programas de Formadores de Mercado: 1) Para CETES y BONOS.2) Para UDIBONOS.

Objetivos del Programa de FM: fomentar la inversión en activos del gobierno. Incrementar la liquidez en el Mercado Secundario Promover el desarrollo de otros mercados financieros (derivados,

etc.)

Instituciones comprendidas: casas de bolsa e instituciones de crédito.

Obligaciones: Presentar posturas en el MP de deuda gubernamental a tasa

de interés fija: por un % mínimo que será el menor entre el 20% y el (1/n)% del monto total subastado (n= nro. de FM).

Participación mínima en el MS de deuda gubernamental: cotizaciones permanentes en puntas compradora y vendedora para todos los plazos, con un monto nominal mínimo (equiv. U$S 1:45) y un spread máximo dispuesto por la Secretaría de Hacienda.

Otras: administración de riesgos, mecanismos que aseguren la operación entre ellos, y requerimientos de información conforme a las regulaciones vigentes.

México (cont.)

México (cont.)Derechos:

Tramo no competitivo: opción de compra de títulos el día siguiente a la subasta, a la tasa ponderada de la misma:

• monto máximo total: 25% del monto adjudicado en la subasta.

• monto máximo para cada FM: menor entre:o 25% del total adjudicado en la subasta,o monto total de las posturas computables del FM en la subasta*

*Aquellas cuya tasa de rendimiento sea ≤ a la tasa de rendimiento más alta que haya recibidoAsignación, multiplicada por un factor de ajuste. El factor es igual para todos los FM en el casode UDIBONOS, y depende de su posición en el ranking para Cetes y Bonos (en ese caso elfactor va de 1.0035 para el 1º del ranking a 1.002 para los últimos).

México (cont.)Derechos (cont.):

Préstamo de valores: por un día, renovables, con el Banco de México.

• monto máximo: 4% del monto emitido para el título en cuestión. (El total de los préstamos no puede superar el 2% del total en circulación para esa categoría de valores).

• colateral: el valor de los títulos en garantía deberá ser igual al 102% de los títulos en préstamo (según vector de precios del Bco. México).

Una nueva reglamentación suspende este derecho al FM que mantenga más del 40% de una emisión, para así desalentar la concentración de

títulos y el poder de mercado que ello implica.

México (cont.)Ranking:

1) Para CETES y BONOS:Indice de Actividad Indice de Actividad institución j institución j = 0,03 C= 0,03 Cjj + 0,97 B + 0,97 Bjj

con: Cj= Compras de la institución j en el MP de CETES

Bj= Operaciones en merc. BONOS = 0,25 MP + 0,4 Clientes + 0,35 Brokers

Indice de Formador de Mercado = IA + incentivos – penalizaciones ≥ Indice de Formador de Mercado = IA + incentivos – penalizaciones ≥ 7%7%

2) Para UDIBONOS:IA Udibonos IA Udibonos institución j institución j = 0,5 MP= 0,5 MPjj + 0,3 Clientes + 0,3 Clientesj j + 0,2 Brokers+ 0,2 Brokersj j ≥ 7%≥ 7%

México (cont.)

FM – BONOS y CETES FM - UDIBONOS

ING Bank Santander

HSBC México BBVA Bancomer

Santander ING Bank

Bco. Nacional México Bank of America México

Bank of America México Bco. Nacional México

BBVA Bancomer JP Morgan México

Deutsche Bank

JP Morgan México

México (cont.)Otros comentarios:• Colocación sindicada de valores gubernamentales

Sus ventajas son: asegurar un monto inicial en circulación importante,y una distribución amplia entre inversionistas locales y extranjeros,garantizando más liquidez en el MS.

Los inversores participan a través de Distribuidores Líderes designados(que son necesariamente FM). Los DL sólo podrán presentar unapostura por cada título, con un monto máximo predefinido, y tasa derendimiento igual o menor a la máxima anunciada. La adjudicación seráa una única tasa.

ConclusionesConclusiones

ConclusionesExisten similitudes entre los Programas analizados y la propuesta parael caso uruguayo, en lo que refiere a derechos, obligaciones yelaboración del ranking de operadores primarios.

La principal diferencia con nuestra propuesta es que, en los Programasmencionados, el tramo no competitivo (o 2ª vuelta) está destinadoprecisamente a los operadores primarios como un complemento de lasubasta inicial.

Dado que el BCU posee la potestad de adjudicación por hasta el 150%del monto originalmente licitado, un tramo no competitivo como el delos países analizados se estima innecesario.

Conclusiones (cont.)

En nuestra caso, el tramo no competitivo apunta a losinversores minoristas que actualmente pueden participar únicamentea través de la intermediación de las instituciones financierasHabilitadas (bancos o BVM), generalmente con importantes costosasociados.

En este sentido, es de destacar el caso de México, que cuenta con unportal web que permite a las personas físicas la inversión en títulosgubernamentales por montos mínimos muy reducidos y sin costos detransacción. Cetesdirecto es visto como una herramienta de educación e inclusiónfinanciera para segmentos de la población mantenidos hasta esemomento al margen de opciones accesibles y seguras de inversión.

Conclusiones (cont.)Otros antecedentes similares:

1) España:Tesoro.es: permite la compra, traspaso y venta de sus valores encirculación, con menores comisiones. La rentabilidad ofrecida es la misma que si el cliente se presentara a través de una entidadfinanciera. Actualmente comprende Letras a 6, 12 y 18 meses, Bonosdel Estado a 3 y 5 años y Obligaciones a 10, 15 y 30 años.

2) Brasil:Tesouro Directo: habilita la compra directa de sus valores encirculación, con menores comisiones. Para dotar de liquidez a lostítulos adquiridos, el Tesoro Nacional realiza recompras semanales deestos valores a precio de mercado. Se puede operar por un monto mínimo equivalente a USD 57, con unmáximo mensual de USD 228.000. Actualmente comprendeinstrumentos entre 1 y 33 años, con tasa fija, indexados a índices deprecios o a la tasa Selic.


GRACIASGRACIAS

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