Peleando todas las batallas: la estrategia actual del BCRPEstimular la economía, contener la depreciación del Sol, y reducir la dolarización del sistema financiero, simultáneamente, parece ser el reto del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP). En principio, las intervenciones cambiarias en el mercado spot generan presiones al alza en las tasas de interés en soles, que limitan la transmisión del estímulo monetario y que, en teoría, pueden tener un efecto contractivo sobre el crédito y la demanda. Sin embargo, el BCRP está enfrentando dicho problema con medidas ingeniosas –sin precedentes en nuestro país– que apuntan a aceitar los canales de transmisión de la política monetaria (con mucha liquidez) y a fortalecer la estabilidad financiera, pero que no están exentas de riesgos en la actual coyuntura.

El punto de partida del análisis es el contraste entre el aumento

de la tasa de interés corporativa en soles a 90 días (+32 pbs)

observado en el último trimestre del 2014, y la política

monetaria expansiva del BCRP (cinco reducciones x50 pbs de

encajes y dos cortes x25pbs de tasa, sólo en el segundo

semestre). Claro, se puede argumentar que las tasas de otros

segmentos como medianas empresas e hipotecarios bajaron, pero

ciertamente estas tasas se encuentran más contaminadas por premios

(crédito, prepago, etc.). Ausente un mercado de overnight indexed

swaps (swap de tasa en que la pata flotante es la tasa de referencia del

banco central), la tasa corporativa (cobrada a los clientes de menor

riesgo) o la interbancaria son las más adecuadas para medir el efecto de

cambios en la tasa de referencia sobre el mercado de dinero.

Gráfico: Tasas en soles del mercado de dinero (%, anualizadas)

 Fuente: BCRP/BTG Pactual

¿Por qué subió la tasa corporativa si el BCRP estuvo inyectando

liquidez y bajando la tasa de referencia? Posiblemente la

explicación tenga que ver con las intervenciones cambiarias. En

primer lugar, la venta de dólares spot  y las emisiones de certificados de

depósito reajustables al dólar (CDRs) retiran soles del sistema, lo cual

aprieta la liquidez en esa moneda y empuja las tasas en soles al alza. En

el cuarto trimestre, el BCRP vendió US$ 2,230 millones spot y emitió S/.

6,400 millones en CDRs (aunque los vencimientos netos fueron S/. 3,400

millones). De hecho, el BCRP dejó vencer más CDRs de los que emitió

porque –buscando evitar la presión en las tasas– decidió lanzar un nuevo

instrumento de intervención cambiaria en octubre; los FX swaps (US$

5,700 en emisiones netas en el cuarto trimestre). La ventaja de los FX

swaps es que permiten al BCRP intervenir contra la depreciación del Sol,

pero sin retirar liquidez del sistema.

Sin embargo, este instrumento se encontró con otro problema:

mayor oferta de FX swaps de venta reduce los puntos forward,

lo cual si bien reduce el costo de hacer coberturas cambiarias

para los bancos locales (que tienen que cubrir su

enorme stock de pasivos en moneda extranjera), también

reduce el premio que deben pagar los inversionistas que

apuestan a la depreciación del Sol en el mercado futuro. Ese

probablemente fue uno de los motivos por los cuales se vio un gran

aumento en las apuestas a futuro contra el Sol (particularmente de

inversionistas no residentes), que empujaron los puntos forward hacia

arriba (de nuevo) y también la tasa interbancaria en soles (recordemos

que el diferencial de tasas se mueve en proporción directa a los

puntos forward por un tema de arbitraje). Naturalmente, la tasa

corporativa subió junto a la interbancaria.

Ahora el BCRP ha respondido con una estrategia ingeniosa que

parece segmentar los mercados; con una mano está tratando de

asegurar que no falte liquidez en soles en los bancos locales, y

con la otra cerrar la ventana de especulación a los no residentes

que apuestan a la depreciación del Sol. Los nuevos repos de

expansión (que movilizan 10% del encaje en dólares para ser usado

como colateral de financiamiento en soles) y sustitución (que son más

bien un híbrido de repo y swap ofrecido únicamente a los bancos que les

permite convertir carteras de crédito en dólares a soles sin afectar sus

posiciones de cambio contables) se perfilan como instrumentos muy

potentes para inyectar liquidez en soles. Probablemente, sin estos

instrumentos, las agresivas metas de desdolarización de crédito

impuestas a los bancos por el BCRP (anunciadas en diciembre) causarían

un aumento de las tasas en soles, considerando que los bancos tendrían

que salir a captar depósitos en soles (y pagar mayores tasas por éstos)

en un contexto en que empresas y familias no tienen mucha disposición

a movilizar sus balances a soles (por las expectativas de depreciación

del Sol).

Concluyo con la reflexión que la coyuntura actual tal vez no sea

la mejor para impulsar la desdolarización de manera muy

agresiva, ni tampoco para imponer límites muy estrictos a los

derivados cambiarios. Los esfuerzos de desdolarización incentivarán a

los bancos a reestructurar su fondeo en dólares a favor de soles, lo cual

posiblemente los lleve a pagar menos por los depósitos en dólares. Si los

bancos pagan menos por los dólares, entonces los agentes que ahorran

en esa moneda podrían trasladar parte de su demanda al mercado spot

(comprando dólares para invertir en el extranjero), lo cual ejercería más

presión de depreciación en el tipo de cambio. Asimismo, la medida

anunciada que limita el saldo de las posiciones cortas (venta futura de

dólares) de los bancos –con una penalidad de mayor encaje en soles si

sobrepasan el límite– implica un mayor costo implícito para los bancos

de participar en esas transacciones, que podría significar mayores

puntos forward (bancos vendiéndoles los dólares a futuro más caros a

los no residentes) complicando así la transmisión de la política

monetaria (como se explicó en el cuarto párrafo). Aunque habría sido

mejor impulsar esta desdolarización de manera agresiva en tiempos más

tranquilos, sin la sombra de la depreciación pendiente del Sol, vale

destacar el despliegue de instrumentos e innovaciones del BCRP.