BOLIVIA -...

MERCADO DE CAPITALES Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN BOLIVIA ____________________________________________________________________________

1

UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN ANDRÉS

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y FINANCIERAS CARRERA DE ECONOMÍA

TESÍS DE GRADO

MERCADO DE CAPITALES Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN

BOLIVIA

TRABAJO DE INVESTIGACIÓN PARA OBTENER EL TÍTULO DE LICENCIATURA

EN ECONOMÍA

POSTULANTE : SUSANA LORETA TITO LÓPEZ

TUTOR: MSC. LIC.MARCELO MONTENEGRO GÓMEZ GARCÍA.

RELATOR: MBA. LIC. CLAUDIA FABIOLA SORUCO CARBALLO

LA PAZ-BOLIVIA


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TESÍS DE GRADO


BOLIVIA


EN ECONOMÍA




LA PAZ-BOLIVIA


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TESÍS DE GRADO


BOLIVIA


EN ECONOMÍA




LA PAZ-BOLIVIA


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El hombre de fe habla con sabiduría y su lengua

expresa lo que es justo y con la Ley de Dios

en el corazón camina sin vacilar

Salmo 37, 30-31

“Gracias Señor, por darme la vida, la familia,

los días maravillosos y la oportunidad de

haber llegado hasta este momento”


3

AGRADECIMIENTOS La lista de agradecimientos es interminable debido al apoyo y aliento que he recibido de distintas

personas durante la investigación. No obstante, hubo personas muy importantes que me tendieron

la mano en los momentos difíciles. Me gustaría agradecer a mi mamá Elena por su confianza, a

mis hermanos Soledad, Marco y Rodrigo por creer en mí y a mi tía Juana por los consejos y la

paciencia sin cuyo apoyo de ellos no hubiera podido llegar a donde estoy.

Es difícil agradecer a quien se le debe tanto; sin embargo un gran reconocimiento y agradecimiento

a mi tutor de tesis, Lic. Marcelo Montenegro Gómez García, por su orientación, consejo oportuno y

por haber creído en mí y en esta investigación.

Asimismo, deseo también agradecer al Lic. Andrés Gutiérrez por su conocimiento y apoyo

constante durante las largas horas de investigación. Muchas gracias también al Lic. Mauricio

Moreira de la Bolsa Boliviana de Valores y a la Lic. Claudia Soruco por su conocimiento y discernir

algunas dudas en la investigación

No se debe olvidar a los amigos que con su apoyo desinteresado y moral estuvieron presentes en

los momentos más difíciles gracias a Jaqui, Alicia, Esmeralda y Mishel.

Gracias a mi querida Universidad Mayor de San Andrés y Profesores por brindarme sus

conocimiento y forjarme en mi vida profesional.


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RESUMEN EJECUTIVO

Preparado por Susana Loreta Tito López

“Mercado de Capitales y Crecimiento Económico en Bolivia”

El presente documento analiza empíricamente a la actividad económica frente al comportamiento

de un mercado de capitales, durante los últimos quince años. La evidencia presentada muestra

que el mercado de capitales en Bolivia es incipiente en su desarrollo, así como también en el

aporte al crecimiento económico. Es en ese sentido que la investigación se divide en dos

lineamientos: la primera son las reformas realizadas entre el periodo 1985 hasta el 2005, en el cual

varias empresas ingresaron al mercado de capitales permitiendo en su proceso su crecimiento y su

transparencia con el mercado externo. La segunda es el funcionamiento de la bolsa boliviana de

valores en 1989 con operaciones de reporto, pocas empresas y la emisión de las primeras

acciones en 1994, el cual no tuvo un impacto suficiente en las empresas ni en el aporte a la

economía.

Es en esa línea y con la escasa evidencia de estudios realizados en el ámbito nacional sobre la

actividad financiera y el mercado de capitales se realizó la construcción de un índice bursátil, el

cual enlazados con variables macroeconómicas de crecimiento, se encontró que la actividad

económica tiene un tasa de ahorro negativo en el ámbito financiero, por otro lado el mercado de

capitales tiene un impacto reducido como para promover el crecimiento económico en el país, a

pesar de existir un inversión relativamente alta. Sin embargo se debe resaltar que el consumo

privado, genera una dinámica positiva en su aporte. Finalmente la profundización del sistema

financiero en Bolivia es relativamente reducida y esta liderizada por la intermediación financiera, el

cual genera una reducida contribución a pesar de ser el único canal para las inversiones de corto

plazo. Este resultado nos lleva a la importancia del progreso de la actividad económica para luego

desarrollar un mercado de capitales (inversiones de largo).


5

ÍNDICE DE CONTENIDOS

RESUMEN EJECUTIVO

CAPITULO I FUNDAMENTOS GENERALES

1.1 Introducción……………………………………………………………………………….

1.2 Problema de Investigación………………………………………………………………

1.2.1 Antecedentes del Problema………………………………………………….

1.2.1.1 Surgimiento y contribución de las bolsa de valores y los índices

1.2.1.2 Bolsa Boliviana de Valores…………………………………………

1.3 Delimitación Espacial y Temporal………………………………………………………

1.4 Hipótesis de Investigación……………………………………………………………….

1.4.1 Formulación de la hipótesis…………………………………………………..

1.5 Objetivos…………………………………………………………………………………...

1.5.1 Objetivo General……………………………………………………………….

1.5.2 Objetivos Especificos………………………………………………………..

CAPITULO II

MARCO TEORICO FUNDAMENTAL

2.1 Breve revisión de los mercados financieros…………………………………………...

2.2 Evolución de las teorías basadas en el crecimiento económico y desarrollo

financiero ………………………………………………………………………………………

2.2.1 El pensamiento económico de los mercados financieros y el crecimiento

Económico………………………………………………………………………..

2.2.1.1 El modelo de Greenwood y Jovanovic………………………………

2.2.1.2 El modelo de Roubini y Sala-i-Martin………………………………...

2.2.2 Profundización de las teorías del crecimiento económico y las finanzas…

2.2.3 El mercado de valores como predictor de la actividad económico……….

2.3 Teoría de los indicadores de los mercados financieros………………………………

2.3.1 Análisis Técnico…………………………………………………………………

2.4 Estudios Empíricos del crecimiento económico y mercado de capitales…………..

2.4.1 Medición del mercado de valores y crecimiento económico……………….

2.4.2 La liquidez y la actividad económica…….…………………………………….

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CAPITULO III EVIDENCIA DE LA RELACION DEL MERCADO FINANCIERO Y CRECIMIENTO

ECONÓMICO

3.1 El sistema financiero en América Latina……………………………………………….

3.1.1 Hechos históricos financieros de América Latina……………………………

3.1.2 Flujos de capital en América Latina…………………………………………...

3.2 Profundidad de los sistemas financieros……………………………………………….

3.3 Mercado de capitales en América Latina………………………………………………

3.3.1 La Internacionalización del mercado de capitales…………………………..

3.3.2 Síntesis de las razones de crecimiento económico…………………………

3.4 Evolución de la inversión en porcentajes del PIB y las reformas financieras……...

3.5 Estudios referentes al sistema financiero en Bolivia………………………………….

3.5.1 Composición de los activos financieros y profundidad financiera……….

3.5.2 La evolución y el aporte de la BBV en la economía………………………...

3.5.3 Volumen Negociado…………………………………………………………….

3.5.4 Fondo de Pensiones y el mercado de capitales……………………………..

CAPITULO IV

ANÁLISIS EMPÍRICO DEL ÍNDICE BURSÁTIL Y SU RELACIÓN CON EL CRECIMIENTO ECONÓMICO

PRIMERA PARTE EL ÍNDICE BURSÁTIL EN BOLIVIA

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4.1 Análisis Preliminar…………………………………………………………………………

4.2 Índice General para la Bolsa Boliviana de Valores……………………………………

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SEGUNDA PARTE ECUACIÓN DE CRECIMIENTO ECONÓMICO PARA BOLIVIA

4.3 Análisis Preliminar…………………………………………………………………………

4.4 Especificación del modelo econométrico……………………………………………….

4.5 Resultados de la estimación econométrica…………………………………………….

Conclusiones y Recomendaciones…………………………………………………………..

Sección de concepto de uso frecuente……………………………………………………...

Sección de propiedades econométricas…………………………………………………….

Sección de construcción del Índice Bursátil………………………………………………...

Anexo…………………………………………………………………………………….

Apéndice………………………………………………………………………………...

Bibliografía………………………………………………………………………………

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ÍNDICE DE GRÁFICOS

1. Relación entre crecimiento económico, FBKF y eficiencia en la

inversión……………………………………………………………………………….

2. Relación entre capitalización/PIB y PIB per cápita……………………………….

3. Capitalización Bursátil…………………………….…………………………………

4. Negociación Bursátil con respecto al PIB…………………………………………

5. Relación entre renta variable y renta fija………….……………………………….

6. Reformas en el sector financiero……………………….…………………………..

7. Desarrollo de Instrumentos de deuda y capital en países en desarrollo………

8. Profundidad financiera, activos financieros como porcentaje del PIB………….

9. Inversiones Totales como porcentaje del PIB…………………………………….

10. Profundidad financiera, activos financieros como porcentaje del PIB………….

11. Rotación de la Bolsa Boliviana de Valores………………………………………..

12. Volumen Negociado/PIB y PIB Per cápita……………...…………………………

13. Valores de renta fija vigente en la bolsa 2009…………………………………….

14. Índice Bursátil de la Bolsa Boliviana de Valores………………………………….

15. Variables del modelo en logaritmos estacionales………………………………...

16. Análisis empírico de la función de distribución acumulada en logaritmos……..

17. Ajuste de cuantiles en desviación estándar en logaritmos………………………

18. Ajuste de los residuos y variables del modelo…………………………………….

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ÍNDICE DE CUADROS

1. Montos negociados en Ruedo……………………………………………………… 2. Índices bursátiles importantes del mundo………………………………………… 3. La renta variable y los sectores económicos…………………………………….. 4. Mercados financieros……………………………………………………………….. 5. Desarrollo financiero y crecimiento económico………………………………….. 6. Características de un sistema financiero desarrollado………………………….. 7. Enfoque teórico de las finanzas y el crecimiento económico…………………… 8. Mecanismos del sistema financiero para un crecimiento……………………….. 9. Principios básicos de los índices según Dow Jones…………………………….

10. Figuras técnicas de un índice……………………………………………………….

11. Resumen del nexo entre desarrollo financiero y crecimiento económico……...

12. Relación entre las reformas y el mercado de capitales………………………….

13. Flujos netos de capital en América Latina…………………………………………

14. Composición de las bolsa locales y NYSE………………………………………..

15. Número de empresas que cotizan en una bolsa………………………………….

16. Estructura de los mercados de capital…………………………………………….

17. Reformas en el área financiera……………………………………………………..

18. La BBV y los diferentes proyectos para impulsar el mercado de capitales…...

19. Volumen negociado en la BBV……………………………………………………..

20. Inversionistas institucionales y los diferentes instrumentos……………………..

21. La BBV y los diferentes sectores económicos……………………………………

22. Estadísticos principales de las variables…………………………………………..

ÍNDICE DE SECCIONES

Sección 1 Conceptos de uso frecuente………………………………………………..

Sección 2 Propiedades econométricas………………………………………………..

Sección 3 Construcción del Índice Bursátil…………………………………………….

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ÍNDICE DE ANEXOS Prueba de raíz unitaria……………………………………………………………………….. Estimación econométrica……………………………………………………………………..

Prueba de normalidad en residuos…………………………………………………………..

Prueba de Estabilidad de autocorrelacion…………………………………………………..

Prueba de autocorrelaccion de Breusch Godfrey………………………………………….

Prueba de Estabilidad Paramétrica………………………………………………………….

Prueba de estabilidad Parametrica de cusum……………………………………………...

Prueba de esfericidad en parámetros y residuos…………………………………………..

Prueba de Heterocedasticidad……………………………………………………………….

Prueba de esfericidad en parámetros y residuos…………………………………………..

Prueba de robustez……………………………………………………………………………

Prueba estructural de cointegración de Johansen…………………………………………

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ÍNDICE DE APENDICES

Modelo básico de los mercados de capitales desde la selección adversa……………...

Consumo, incertidumbre y precios de activo……………………………………………….

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CAPITULO I

FUNDAMENTOS GENERALES

MERCADO DE CAPITALES Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN BOLIVIA1

“La contribución de los mercados financieros al crecimiento económico es una proposición demasiado obvia para ser considerada en una discusión seria…”

Merton Miller, Premio Nobel1990

1.1 Introducción

Tanto en la teoría como en la práctica se acepta que el ahorro, la inversión y el crecimiento

económico están estrechamente interrelacionados2. Adicionalmente, entre esta relación de ahorro

e inversión se requiere del rol de los intermediarios financieros que permite canalizar el ahorro

agregado hacia la inversión productiva3.

Es en ese sentido que en la década de los noventa y las diferentes reformas económicas

realizadas, se dio un incremento de la formación bruta de capital (FBK) afectando de esta manera

a las tasas de crecimiento del PIB, al sistema financiero y al desenvolvimiento de toda la economía.

(Ver gráfico 1) Gráfico 1

Relación entre crecimiento económico, FBKF y eficiencia de la inversión

(En porcentajes de 1984 a 2009)

Fuente: Memorias del BCB y INE

Elaboración Propia

1El mercado de capitales es un mercado en el que se ofertan y demandan fondos prestables a un determinado precio (tasa de interés) a distintos plazos. 2Ver Barro, R Y Sala-i-Martin X (1995), Gelb, A (1989), King R. G Y Levine. R (1992 Y 1994) Y Roubini. N Y Sala-i-Martin, X (1992) 3 Rubini, H: “Crecimiento Endógeno, Inflación e Intermediación Financiera en una economía cerrada”. Pág. 117

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Tasa de Crec. del PIB FBKF Eficiencia de la Inversión (derecho)


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Es en esa línea, que el continuo seguimiento de la dinámica en la actividad económica, el mercado

de capitales puede ser uno de los pilares fundamentales para el crecimiento económico de Bolivia.

Siendo la nuestra una economía, pequeña, abierta, y relativamente dolarizada por lo que con una

profundización en los mercados financieros nos llevaría a alcanzar los objetivos de crecimiento

económico a largo plazo.

En efecto, luego del proceso hiperinflacionario de mediados de los ochenta, el mercado de

capitales recién tomo un rol más activo en el mercado financiero, iniciando su proceso a partir de

1989, con la creación de la Bolsa Boliviana de Valores (BBV). Es así que uno de sus primeros

instrumentos con los que empieza a transar son los activos del Banco Central de Bolivia (BCB).4

La mayor parte de las transacciones consistió en operaciones de reporto5 respaldadas por

certificados de depósito que hizo que la Bolsa Boliviana de Valores sea más una institución del

mercado monetario en vez de un mercado de capitales.6(Ver cuadro 1)

Cuadro 1

BBV: Montos negociados por Ruedo7

(miles de dólares)

Fuente: Bolsa Boliviana de Valores

Elaboración Propia

4 Se entiende por activos del BCB, a los CD`s, (Son depósitos efectuados por el público en general o por instituciones financieras en el ente emisor, los cuales obtienen un rendimiento determinado al momento que el Banco Central de Bolivia emite el certificado de depósito); bonos del tesoro (TGN) (Títulos públicos de crédito en el mediano y largo plazo, constituyen deuda flotante del estado; son usualmente de largo plazo. 5 Según el glosario de términos financiero de la BBV, una operación de reporto consisten en la compra o venta de un valor a un determinado precio, con el compromiso de revenderlo o recomprarlo al portador inicial de dicho valor en un plazo convenido, al precio original de la operación, más un interés que beneficia al comprador. 6 Al respecto véase MORALES (2007).Profundización Financiera y Crecimiento Económico en Bolivia. Pág. 14 7 Según el glosario de términos para la Bolsa de Valores, Ruedo es la infraestructura física en la Bolsa de Valores donde se llevan a cabo las operaciones autorizadas por la Ley del mercado de valores, sus reglamentos y demás normas aplicables.

Año Compra y Venta Reporto

1989 59,375 1990 1,036,228 1,814

1991 366,137 373,836 1992 209,19 262,752 1993 324,248 833,174 1994 210,069 1,830,116 1995 463,58 1,640,713


13

Por otra parte Morales (2007) indica que el escaso desarrollo del mercado de capitales puede ser

también un obstáculo para la inversión y para el desenvolvimiento empresarial. En el caso del

sector financiero boliviano que no ha logrado tener un impacto significativo en el crecimiento a nivel

nacional aunque las tasas de depósitos en el PIB sean altas. Es por esta razón que la bolsa

boliviana de valores no tiene ningún vínculo con el crecimiento económico y es frágil en su

sostenimiento (ver gráfico 2). Gráfico 2

Bolivia: Relación entre capitalización/PIB8 y la tasa de crecimiento del PIB Per capita

(En Miles de Dólares)

Fuente: Banco Mundial

Elaboración propia

Es en ese sentido, la profundización de un mercado de capitales es fundamental para el

crecimiento económico de un país y para los diseñadores de política9. (Policy Makers). Por lo

tanto, el financiamiento de las inversiones tanto de las empresas como de los inversionistas tiene

efectos diferentes en el mercado de capitales, que en los sistemas basado en el mercado

bancario10.

8 Un índice de capitalización es utilizado para medir el grado de desarrollo de un mercado de capitales y las variables que utiliza es el valor de las acciones domesticas que se cotiza en una bolsa dividido entre el PIB. 9 Véase.Gutiérrez, A,(2008), “La Política Cambiaria y el Control de la Inflación en Bolivia”. 10 Véase. Morales, óp. cit.

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Capitalización/PIB en % (izquierda)

Tasa de Crecimiento del PIB Per cápita en % (derecho)


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El presente documento analizará la contribución de la actividad económica a la profundización del

mercado de capitales, para ello se construirá un índice bursátil11 el cual permitirá captar el

funcionamiento de la BBV para luego contrastar con otras variables macroeconómica de

importancia. En principio, se plantea el problema, la hipótesis y los objetivos de investigación,

posteriormente se procede a efectuar el desarrollo del marco teórico.

1.2 PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN

En esta sección se realizará una pequeña descripción del inicio de las bolsas a nivel mundial y su

contribución a la economía, después se hará una descripción de los índices bursátiles como un

instrumento para las bolsas de valores dentro el mercado de capitales. En el caso de Bolivia se

tomará el periodo 1995 hasta el 2009, el cual permitirá analizar el desarrollo de este mercado y sus

implicancias. Con todas estas características se formulará el problema de investigación.

1.2.1 Antecedentes del Problema 1.2.1.1 Surgimiento y contribución de las bolsas de valores y sus índices bursátiles

Las bolsas de valores son instituciones relativamente antiguas. Es así que se crea la primera

institución bursátil en Amberes (1460). En (1610) la de Ámsterdam, posteriormente apareció la

bolsa de Londres12 y finalmente la de Lyon en (1955)13.

Con la revolución Industrial se crearon grandes compañías estableciéndose un vinculo entre

crecimiento de la bolsa y el desarrollo comercial, a raíz de este proceso la bolsa de Londres

(London Stock Exchange) fue sustituida por la Bolsa de Nueva York (New York stock Exchange) y

más tarde con el despegue industrial japonés la bolsa de Tokio (Tokio Stock Exchange) llego a

situarse como la segunda bolsa mundial14.

Sin embargo, las bolsas de valores en América Latina tuvieron un surgimiento menor debido a un

proceso de coloniaje, a raíz de este proceso algunas bolsas tienen cerca de 100 años,

11 Es el valor económico que los agentes del mercado asignan al instrumento en un momento determinado, según las condiciones micro y macro económicas vigentes en ese instante, y las proyecciones futuras que se hacen de las empresas y la industria que pertenece. 12 Véase. Jiménez (2000) Latibex. El Mercado Latino Americano de Valores. Pág. 4 13 Véase.Prieto, Quesada, Sanz y otros(1999) Curso Básico sobre Bolsa 14 Véase. Brugger (2010) Capital especulativo y crisis bursátil en América Latina.


15

destacándose Brasil (1890), Chile (1893), Perú (1860), Venezuela (1840) y finalmente tenemos a

los de México (1908), Colombia (1928) y Bolivia (1979)15.

Es de esta manera que alrededor de 129 países tienen un mercado de valores con transacciones

significativas y en algunos de ellos no se transan acciones o bien las transacciones son

demasiadas pequeñas, esto debido a que son pequeñas en territorio, en población o en actividad

económica o simultáneamente las tres magnitudes16.

Por otra parte la contribución de las bolsas de valores hacia la economía, se mide a partir de la

capitalización bursátil dividido por el PIB. Es en ese sentido que en 39 países representativos

divididos por regiones, se encuentran diferencias marcadas en cuanto a su evolución económica

por el mercado de capitales (ver gráfico 3)

Gráfico 3

Capitalización Bursátil con respecto al PIB, fines del 2009

(En Porcentajes)

Fuente: International Monetary Fund, World federation Exchange

Elaboración Propia

Nota: Las regiones están divididas por orden y son: América Latina, Asia, Europa, Los países que conforman el G-7, Este

medio Y África del Norte

Sin embargo dentro de la gráfica se encuentra que una de las regiones beneficiadas a nivel de

capitalización es Asia con un promedio de 209%, seguido por Este medio y África del norte con un

15 Véase 16 años de la Bolsa de Valores Boliviana 1989-2005. 16 Véase. Fornero (2008) Mercado de acciones, cronología, denominación y capitalización. Pág. 2.

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porcentaje de 100%, luego esta los G-717 con 83%, Europa con 77% y finalmente América Latina

con un 70%.

Otro de los indicadores importantes es la liquidez18 dentro el mercado de renta variable,

permitiendo que en los mercados secundarios facilite la compra y venta de títulos. Por otro lado, la

iliquidez constituye un perjuicio para los nuevos inversionistas y emisores ya que se desaniman a

entrar al mercado por la preocupación de la integridad del precio de entrada y salida, de esta

manera generándose más iliquidez y falta de inversionistas19. (Ver gráfico 4)

Gráfico 4

Negociación Bursátil con respecto al PIB, fines del 2009

(En Porcentajes)

Fuente: International Monetary Fund, World federation of Exchange

Elaboración Propia

Nota: Las regiones están divididas por orden y son: América Latina, Asia, Europa, Los países que conforman el G-

7, Este medio Y África del Norte

En el caso de Latinoamérica es la región que tiene menos liquidez a razón de un 15%,

destacándose Brasil y Chile como los países que tienen una mayor liquidez en sus bolsas de

valores. Por otra parte la región que contiene más liquidez con un promedio de 128% sobre el PIB

están los G-7 con Estados Unidos e Inglaterra, seguidamente esta Asia con Hong Kong y la India,

luego Europa con Suiza y España y finalmente Este medio y África del norte con Jordán, Israel y

Egipto.

17 Los G-7 están conformados por Reino Unido, Canadá, EE.UU, Japón, Alemania, Italia 18 Este indicador mide el volumen negociado como porcentaje de la producción nacional y por tanto refleja positivamente la liquidez sobre la base de una economía. 19 Véase. De la Torre y Shmuckler (2007) ¿Cómo desarrollar el mercado de capitales?

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A raíz de este proceso, la mayoría de los mercados bursátiles tienen una multitud de activos

financieros y para simplificar este comportamiento tendencial de cada uno de ellos, se crean

índices de los valores más representativos. De esta manera, los índices son una referencia para

evaluar la gestión de un fondo o cartera de valores20.

Por otra parte, los índices bursátiles también permiten conocer de forma rápida la evolución de un

mercado, facilitando el cálculo de correlación entre los diferentes sectores bursátiles, mejorando la

utilización del benchmarks21 y finalmente en los productos financieros que tienen activos

subyacentes22 permite una mejor y barata cobertura de riesgos23.

Se han desarrollado índices importantes a nivel mundial (véase cuadro 2) que han dado a conocer

el funcionamiento de los diferentes mercados bursátiles y sus enlaces con diferentes empresas y

productos. Permitiendo de esta manera el crecimiento de varias empresas y economías gracias a

una canalización de las inversiones. Cuadro 2

Índices bursátiles importantes del Mundo

Fuente: Prieto, Quesada, Sanz (1999).

Elaboración Propia 20 Ídem 21 Véase Glosario. 22 Según el glosario es un activo en el que los mercado de producto derivados, esta sujeto a un contrato normalizado y es objeto de intercambio. 23 Ídem

Índices Mercado Descripción

EE.UU

Se encuentra las 30 mayores compañías de EE.UU que cotizan en el NYSE y el NASDAQ. Su índice esta calculado por precio y no por capitalización. Finalmente cada empresa es ponderada más por el precio más alto y no por el valor total de las empresas.

Inglaterra

Conocido como el Footsie y es publicado por el Financial Times y su composición es de los 100 principales valores de la Bolsa de Londres. La capitalización de las empresas que componen el índice supone el 70% del valor total del mercado y sus valores se ponderan por criterio de capitalización.

Japón

Es el índice más popular en el mercado japonés y esta compuesto por 225 valores seleccionados de los 450 valores del first Section en la bolsa de Tokio. Los valores del índice Nikkei se ponderan por precios y no por capitalización.

Hong Kong

Es el principal índice de Hong Kong y esta compuesto de 33 valores que de forma agregada representan un 70% de la capitalización total de los valores negociados en la bolsa de Hong Kong. El valor esta dentro del 90% de empresas con mayor capitalización y volumen y haber cotizado durante 24 meses en la bolsa de Hong Kong.


18

Entre todos estos índices el más conocido es el Dow Jones “Industrial” que se basa en las 30

acciones de la bolsa de Nueva York (excepto el sector eléctrico y transporte que se recogen en el

Índice Utilities), el S&P 50 y el más utilizado por los grandes inversores. En América Latina entre

los índices más importantes tenemos a Argentina (Burcap, Merval), Brasil (Bovespa), Chile (IPSA),

Colombia (Colcap), Ecuador (Eculndex), México (IPC), Panamá (BVPSI), Perú (ISBVL) donde se

establecen todas las acciones líderes que se transan todos los días.

Es así que por medio de estos índices, los países dan a conocer el crecimiento de sus diferentes

sectores económicos y demuestran a su vez el fortalecimiento de su economía interna. En el caso

de Latinoamérica tenemos a Brasil, Chile y Perú.

1.2.1.2 La Bolsa Boliviana de Valores

La Bolsa Boliviana de valores S.A se constituyó el 19 de abril de 197924. Sin embargo, recién en

1987 obtuvo la autorización de la Ex comisión nacional de valores, actualmente es la Autoridad de

supervisión de valores y seguros, aprobándose así su reglamento y la inauguración de dicha

institución solamente con los instrumentos del Banco Central de Bolivia (BCB).

Para principios de la década de los noventa, el BCB decidió realizar los retiros de las operaciones

de compra y venta de los certificados de depósito negociables. Por esta razón en la BBV se creó

nuevos instrumentos como los bonos de corto plazo (BCP)25, bonos bancarios bursátiles (BBB)26,

depósitos a plazo fijo (DPF) y los bonos a largo plazo (BLP)27, entre los más significativos.

Sin embargo, en 1994 recién se empezó a inscribir y negociar las primeras Acciones (ACC), con

dos instituciones financieras nacionales, el Banco Boliviano Americano y el BISA Leasing con

1.000 millones de dólares.28En esa línea, para 1997 con la capitalización y reforma de pensiones

del Estado varias empresas ingresaron a la bolsa boliviana de valores entre ellas CORANI S.A, y

la Empresa eléctrica Valle hermoso logrando así ingresar al mercado de capitales.

25 Según el glosario de términos para la Bolsa de Valores. Los bonos de corto plazo comprenden de 7 a 365 días. 26 Según el glosario de términos para la Bolsa de Valores. Los Bonos Bancarios son obligaciones a mediano plazo (entre 3 y 5 años) con una rentabilidad preestablecida y es una operación dentro de la bolsa de valores. 27 Según el glosario de términos para la Bolsa de Valores. Los bonos de largo plazo comprenden más de 3 años 28 16 años de información estadística 1989-1995, Bolsa Boliviana de Valores.


19

A partir de este proceso, muchos sectores ingresan a la BBV, entre ellos se encuentra: industrial

(1996), servicios y los fondos financieros (1999) y finalmente el agroindustrial, petrolero y

transporte (2000)29.

En los últimos diez seis años transcurridos, (ver gráfico 5) a partir de la primera emisión en

acciones, aun las operaciones de la BBV en instrumentos financieros están basados en bonos, los

cuales son preferidos estos por las empresas y la banca en Bolivia para acceder a financiamiento.

La segunda parte está compuesta por bonos del tesoro, depósitos a plazo fijo y letras del tesoro,

es decir, son operaciones de renta fija30, las operaciones de renta variable31 no alcanzan el 3% del

total de las transacciones32. Gráfico 5

BBV: Relación entre Renta Variable y Renta Fija

(En miles de Dólares)

Fuente: INE y BBV

Elaboración propia

Por el contrario, la renta variable33 (acciones ordinarias34 y acciones preferidas35) que es otro de

sus instrumentos dentro de la BBV, no tuvo una relevancia extraordinaria debido al

desconocimiento de las empresas, inversionistas y al reducido desarrollo de la BBV.

29 Ídem 30 Son los títulos que percibe una renta constante que se pactan en el momento de la inversión. 31 Son los títulos cuyo rendimiento esta supeditado a factores económicos propios de la empresa que emite el documento 32 BBV: operaciones por 25% del PIB. Bolivian Business, La Paz. Bolivia. Domingo 31 de Agosto 2008. p.37. 33 Valor cuyo rendimiento no es conocido o preestablecido con anterioridad a su adquisición 34 Es un titulo sobre el ingreso neto residual de esa empresa, esto si e ingreso después de pagar todos los gastos e impuestos. Cada acción representa también un derecho de propiedad sobre la empresa. Al respecto véase Sachs y Larraín (1994) Macroeconomía, en la economía Global Pág. 620.

0100002000030000400005000060000700008000090000100000

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

3000000

3500000

4000000

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

renta fija (izquierdo) renta variable (derecho)


20

Realizando una comparación entre las acciones ordinarias y la contribución hacia los diferentes

sectores económicos y financieros (ver cuadro 3) se puede observar que en el periodo de 1995 y

2009 los mayores contribuyentes son el sector electricidad y petróleo, destacándose los años

2000, 2002 y 2008.Los otros sectores como la Agroindustria, Industria, Transporte, Servicios,

Banca, Seguros, fondos financieros y servicios financieros también contribuyeron pero en menor

magnitud. Cuadro 3

BBV: La renta variable y los sectores económicos

(Miles de dólares)

Fuente INE

Elaboración Propia

E Elaboración A raíz de este proceso de desplazamiento de los diferentes sectores económicos dentro de la BBV,

se debe construir un índice con el fin de permitir que las empresas puedan financiarse y darse a

conocer en su rubro dentro la economía. A su vez los inversionistas podrán obtener una mayor

rentabilidad de acuerdo a las acciones que se encuentran en el mercado de capitales.

35 Son una mezcla entre un bono y una acción ordinaria. Este tipo de activo establece un pago fijo anual que se clasifica como dividendo. A diferencia de los bonos, las acciones preferentes tienen una vida indefinida. Por otra parte las acciones preferentes se les debe pagar su dividendo (fijo) antes de distribuir dividendos a los tenedores de acciones ordinarias. Sin embargo, si los ingresos de la corporación no son suficientes para pagar los dividendos contractuales a los accionistas preferentes en un año dado, la corporación no incurre en ninguna obligación. Al respecto véase. Sachs Y Larraín (1994) Óp. cit.

Agro-industria Industria Petróleo Elec-

tricidad Trans-

porte Servicios Banca Seguros Sector Fondos

Financieros

Servicios Financieros

1995

571.510 8.929

44.663 1996

3.033.687 407

40.372

1997

1.747.308

1.430

1.724.203 83.201

3.701 1998

876.727

854.264

4.259.771 125.778

143.475

1999

1.662.686

256.494

6.025 1.189.533 120.035

53.508 2000

11.022.411 110.765 50.108.221

9.712.968 830.104 212.769

165.608

2001 320.962

255.229 459 7.523 176.909 201.980 333.492

9.058 2002

110.117 88.332.475

253.489 20.021 2.450.066

2003

33 12.973 7.682

157.445 2.040.648 2004 2.422 125 3.116

73.459 3.314.689

1.058.946

2005

51.116

371.206 362.261 520.927 396.300 2006

266.299 445.151 218.001 333.802

2007

14.182

143.720 982.719 3.992.546 2008

32.043 46.614.576

20.355

145.512 781.976

2009 184.218 28.275 220.692 661.233


21

1.2.2 Formulación del problema

Teniendo en cuenta los aspectos desarrollados en la sección anterior, la pregunta que se formula

en el presente trabajo de investigación es la siguiente:

¿Cual es el aporte del crecimiento económico a la profundización del mercado de capitales que actualmente es pequeño en capitalización y liquidez? 3. DELIMITACIÓN ESPACIAL Y TEMPORAL

El marco espacial y temporal de la presente tesis es la economía boliviana orientado al aporte del

mercado de capitales en el crecimiento económico.

El periodo de investigación comprenderá desde 1995 hasta el 2009, el cual permitirá determinar el

rol que tiene el mercado de capitales en el crecimiento económico en Bolivia. Del mismo modo esta

delimitación va acorde con la disponibilidad de información estadística.

1.4 HIPÓTESIS DE INVESTIGACIÓN

En base a la información presentada en la justificación del tema se determinara la hipótesis,

tomando en cuenta el rol del crecimiento económico con un mercado de capitales y como el

primero influye en el segundo durante el periodo de estudio.

1.4.1 Formulación de la hipótesis

Sobre la base de las prerrogativas anteriores se pasará a determinar la hipótesis de investigación:

El aporte del crecimiento económico a la profundización del mercado de capitales es pequeño a raíz de que el consumo de los hogares no esta ligado con la tenencia de activos financieros y la inversión privada no esta sujeta a un financiamiento en este tipo de mercados. 1.5 OBJETIVOS

En esta sección, se desarrollara los objetivos que se pretende alcanzar en la presente tesis de

investigación, formulando de esta manera el objetivo general y los objetivos específicos.


22

1.5.1 Objetivo general

El objetivo general de la presente investigación es analizar el papel fundamental que cumple el

crecimiento económico con un mercado de capitales, el cual nos permitirá a su vez profundizar el

mercado financiero en Bolivia.

1.5.2 Objetivos específicos

Analizar el desarrollo y profundidad del mercado de capitales en América Latina y

su incidencia en los países.

Analizar la evolución de las inversiones, las reformas financieras desde 1985

hasta el 2009 y su contribución de la BBV a la economía.

Realizar un Índice Bursátil el cual nos permita ver el crecimiento de la BBV durante

el periodo 1995 al 2009.

Analizar mediante un modelo econométrico la contribución del PIB financiero con el

mercado de capitales.

Analizar y recomendar soluciones para el fortalecimiento del mercado de capitales

en Bolivia.


23

CAPITULO II

MARCO TEORICO FUNDAMENTAL

El presente capítulo recopila el desarrollo de las teorías del crecimiento junto a los principales

aspectos del sistema financiero, enfatizando las teorías de la bolsa de valores y su contribución a

la economía bajo diferentes enfoques.

2.1 Breve revisión de los mercados financieros Antes de realizar un estudio detallado del pensamiento y profundización del mercado financiero y el

crecimiento, es importante realizar un desglose de las mismas y como estas funcionan en las

diferentes economías (ver cuadro 4)

Cuadro 4

Mercados financieros

Fuente: Prieto, Quesada, Sanz (1999).

Elaboración Propia

El anterior cuadro muestra la constitución de los principales mercados financieros, al lado izquierdo

se muestra el mercado de capitales misma que incluye la comercialización de activos financieros a

mediano y largo plazo. En esa línea, el mercado bursátil es el espacio donde se negocian acciones

de las empresas, en tanto que el mercado monetario muestra la negociación de activos financieros

a corto plazo, del mismo modo el mercado de mercancías es donde se negocian materias primás

commodities, en tanto que el mercado bancario es donde se realizan los prestamos, finalmente se

negocian los activos financieros que se derivan de activos principales.

Mercado de Capitales

Mercado Bursátil

Mercado Monetario

Mercado de Mercancías

(commodities) Mercado Bancario

Mercado de derivados

Incluye la comercialización de activos financieros a medio y largo plazo (más de un año)

Se negocia las acciones de las empresas y se lo realiza en una Bolsa.

Se negocia activos financieros a corto plazo (menos de una año) Ejemplo las letras del tesoro, depósitos

Se negocia materias primas Ejemplo: la comercialización del oro o el trigo.

Prestamos y similares que hacen los bancos.

Se negocian activos financieros cuyos precios se derivan del precio de otros activos que cotizan en alguno de los mercados anteriores. Ejemplo futuro y opciones financieros


24

Es en ese sentido, el éxito de los inversores en cualquiera de estos mercados financieros esta

dado por el conocimiento del funcionamiento de los mercados, los productos que en el negocian,

las herramientas necesarias para la toma de decisiones y las reglas que rigen el mercado.

A raíz de este proceso el marco teórico de la presente tesis analizará el inicio de los sistemas

financieros. Posteriormente se estudiara el crecimiento económico con el mercado de capitales

bajo diferentes enfoques teóricos y evidencias técnicas demostrando de esta manera la

dinamización que existe entre ambas variables.

2.2 Evolución de las teorías basadas en la relación crecimiento económico y desarrollo financiero

En este capitulo se realizara un compendio de todas las teorías relacionadas entre crecimiento

económico y desarrollo financiero desde sus inicios históricamente hasta los actuales modelos

teóricos que han surgido para corroborar el enlace que existe entre ambas variables.

2.2.1 El pensamiento económico en el desarrollo de los mercados financieros y Crecimiento económico

Históricamente, la literatura y sobre todo la hipótesis de que el desarrollo de los mercados

financieros impulsa el crecimiento, puede rastrearse desde hace más de un siglo. Bagehot (1873) y

Hicks (1969) sostienen que el sistema financiero fue esencial para el inicio de la industrialización

en Inglaterra al facilitar la movilización del capital en la creación de obras enormes.

Es en esa línea que Shumpeter (1912) observa que los bancos, cuando funcionan bien, estimulan

la innovación tecnológica al identificar y financiar a los empresarios mejor preparados y de esta

manera se crea productos innovadores y mecanismos de producción. En tanto, Robinson (1952)

declara que donde rigen las empresas, están las finanzas. De acuerdo a este pensamiento, el

desarrollo económico crea una demanda de determinados tipos de mecanismos financieros y el

sistema financiero responde automáticamente frente a esta demanda36.

Sin embargo, desde la propuesta de Schumpeter (1912) los servicios prestados por el sistema

financiero son significativos para la promoción de la innovación tecnológica y el crecimiento

económico. Por tanto, el desarrollo de los sistemas financieros es importante para el crecimiento

económico.37

36 Véase Levine (1997). Desarrollo financiero y crecimiento económico. Pág. 3 37 Shumpeter argumentaba que es necesario las funciones de canalización de ahorros, evaluación de proyectos diversificación de riesgo, monitoreo de gerentes y reducción de costos de transacción.


25

A partir de 1973 recién se empieza a concretar los puntos importantes entre el desarrollo financiero

y crecimiento económico, (Ver cuadro 5) poniendo como énfasis a los costos de información38 y de

transacción39. En 1993 se empieza a tomar a la actividad económica como una influencia en los

sistemas financieros y también en las mismas políticas de los mercados financieros.

Cuadro 5

Desarrollo financiero y crecimiento económico y sus precursores

Fuente: Ruiz (2004) Mercados Financieros y Crecimiento Económico en América Latina.

Elaboracion Propia

Es así, que a partir de Schumpeter se establece la importancia del “empresario” como actor

principal del crecimiento económico. Dicha importancia nace en el contexto de que el empresario

necesita crédito, en el sentido de una transferencia temporal en beneficio de su poder adquisitivo,

si es que ha de producir, para poder llevar a cabo sus nuevas combinaciones. (Schumpeter, 1912).

Por lo tanto, dichas “combinaciones” que requiere el empresario para impulsar el proceso

productivo, se pueden llevar a cabo si se cuenta con la asignación de crédito, puesto que éste

permite crear el camino para la innovación productiva, el cual ira de forma vinculada al

38 Véase. Glosario 39 Véase. Glosario.

Shumpeter (1973)

Gols mith 1969

McKinnon 1973

Shaw 1973

Pagano 1993

Hermes y Lensing 1996

Levine 1997

Agenor y Montiel 2000

Los mercados, instrumentos e instituciones financieras surgen para atenuar los efectos de costos de información

La d iferencia entre los costos de informa-ción y transacciones de los sistemas finan-cieros influyen en la tas a de ahorro, las de-cisiones de inversión, la innovación tec-nológica y las tasas de crecimiento de largo plazo.

Los cambios en la actividad económica in-fluencian en los sistemas financieros estas ultimas investigaciones teóricas e empericas son referidas a políticas del mercado finan-ciero.


26

“desenvolvimiento económico”. Por tanto el principal propósito que tiene el crédito en beneficio del

empresario, es la innovación (Schumpeter, 1912). 40

En las décadas posteriores (50’s y 70’s), el sector financiero fue tomando fuerza y se fue

convirtiendo en una herramienta de política económica de intervenciones “basadas en el desarrollo

de sectores industriales claves, los cuales se consideraban motores del crecimiento” (Arévalo,

2004).

Es de esta manera, que en la década de los setenta surge una amplia literatura sobre desarrollo e

industrialización que analiza la relación entre los intermediarios financieros y el crecimiento

económico41 (Gurley y Shaw, 1955; Cameron et al 1967; Goldsmith 1969, MckKinnon, 1973 y

1976; Shaw, 1973).Estos autores afirman que la existencia y reducción de costos de información y

de transacción motiva el surgimiento de mercados e intermediarios.

A partir de los inicios de los noventa, ha habido un interés en demostrar que el sector financiero

afecta positivamente al crecimiento económico, en contraste a los primeros trabajos más centrados

en la influencia del dinero. Se comienza a desarrollar modelos teóricos explícitos sobre la relación

entre intermediación y crecimiento económico42.

A lo largo de los años, las teorías tradicionales han asignado un papel pasivo al sector financiero,

por el simple hecho de representar un intermediario que se adapta a las necesidades de

financiamiento del sector real. Sin embargo, en la teoría contemporánea, el papel del sector es

más relevante y se pone énfasis “en la idea de que el desarrollo financiero tiene una influencia

causal en el crecimiento económico” (Arévalo, 2004).

Adicionalmente otros autores como, Levine (2005), Merton, (1992); Merton y Bodie, (1995, 2004)

que tienen diferentes definiciones, revelan nuevamente que existe desarrollo financieros cuándo:

los instrumentos financieros, el mercado de capitales y los intermediarios financieros disminuyen

los efectos negativos de:

a) Los costos relacionados con la adquisición de información.

b) Los costos de hacer cumplir los contratos. 40Lo que se entendería como inversión de capital fijo para las empresas 41 Levine (1997) señala que, aunque estos trabajos son pioneros en analizar el papel de las finanzas y el crecimiento económico, los modelos que desarrollaran se limitan a formalizar el sector financiero a través del dinero, provocando la distinción entre la parte real de la economía y la financiera. FRY (1988 y 1995) examina varios modelos de crecimiento con dinero derivados de estas contribuciones. 42 Roa (2007) Transición demográfica y desarrollo financiero: efecto sobre el capital humano y el ahorro. Pág. 7.


27

c) Los costos de realizar transacciones.

El modo en que estos problemas se resuelven influenciara en las decisiones de ahorro e inversión,

afectando la asignación de recursos de las economías y el crecimiento económico43. Levine realiza

un resumen de los puntos principales de un sistema financiero que debería tener una economía:

(ver cuadro 6)

Cuadro 6

Características de un Sistema Financiero Desarrollado

Fuente: Levine (1993) Elaboración Propia

En el cuadro se observa que a un mayor grado de desarrollo financiero implica que cada una de

las cinco funciones anteriores se encuentren más diseminadas y/o sean de mejor calidad, lo que

con lleva menores costos de adquisición de información, realización de transacciones y una mejor

selección de proyectos de inversión44.

Levine (1997), observa que ciertas fricciones específicas del mercado alientan el surgimiento de

contratos que afectan las cinco funciones, las decisiones de ahorro y asignación, influyendo en el

crecimiento económico (ver cuadro 7)

43 Hay que notar, que el desarrollo financiero no solo permite un mayor crecimiento en el largo plazo sino que también suavizar los ciclos económicos. Dicho de otro modo, una ventaja de contar con un sistema financiero más desarrollado es que este permite suavizar las fluctuaciones de la economía. Por ejemplo permitiendo el acceso a endeudamiento en periodos malos. Véase. Parró y Hernández (2004). Sistema Financiero y Crecimiento Económico en Chile. Pág. 2. 44 Véase. Parró y Hernández (2004) Óp. cit. pág. 3.

Producción de información ex ante acerca de las posibles inversiones y asignaciones de capital.

Monitoreo de las inversiones realizadas y los gobiernos corporativos.

Comercialización, diversificación y administración de riesgos.

Movilización de ahorros.

Provisión de medios de pagos para facilitar el intercambio de bienes y servicios.


28

Cuadro 7

Enfoque teórico de las finanzas y el crecimiento económico

Fuente: Levine (1997)

Elaboración propia

Es a través de este proceso que tanto Romer (1986), Lucas (1988), Rebelo (1991), crean modelos

de crecimiento con externalidades de capital o bienes de capital producidos mediante el uso de

rendimientos constantes a escala pero sin el uso de factores no reproducibles para generar un

crecimiento per cápita de estado estable. En estos modelos, las funciones del sistema financiero

afectan el crecimiento de estado estable al influir en los niveles de formación de capital45.

Es así que un sistema financiero afecta la acumulación de capital al alterar la tasa de ahorro o al

reasignar el ahorro entre las diferentes tecnologías que producen capital46.En lo que respecta a la

innovación tecnológica varios autores como Romer (1990), Gene Grossman y Elhanan, Helpman

(1991), Aghion y Howit (1992) realizaron modelos donde las funciones del sistema financiero

afectan el crecimiento de estado estable al alterar la innovación tecnológica.

45 Levine (1997) Óp. Cit. 46 Ídem.

Fricciones del

mercado

Costos de información

Costos de transacción

Mercados Financieros e Interme-

Funciones Financie-

ras

Movilización del ahorro

Asignación de recursos

Control de las empresas

Permitir la gestión del

riesgo

Facilitar el intercambio

de bb, ss. y contratos

Factores del Cre-cimiento

Acumulación de activos

Innovación tecnológica

Crecimiento


29

Por otra parte, un sistema financiero que movilice de manera más efectiva, es decir a menor costo,

los ahorros de los individuos puede mejorar la asignación de recursos e impulsar el cambio

tecnológico. Además la movilización de los ahorros hace que los mercados financieros creen

instrumentos financieros, que permiten tener a las familias portafolios diversificados47.

Acemoglu y Zilibotti (1997) muestran que si existen proyectos grandes e indivisibles que son

rentables con los arreglos financieros que impliquen movilizar ahorros de muchos y diversos

individuos en portafolios diversificados de proyectos riesgosos, facilitaran la asignación de la

inversión hacia las actividades de mayor retorno lo que tendrá un impacto positivo en el

crecimiento económico.

2.2.1.1 El modelo de Greewood y Jovanovic (1990)

Uno de los primeros modelos en desarrollarse, donde se toma en cuenta a los inversionistas e

intermediarios que actúan como agentes financieros o como clientes con costos fijos que serán

utilizados una sola vez. Es en ese sentido, existen dos supuestos donde se hallan dos tipos de

inversión:

Ofrece una rentabilidad baja y libre de riesgo

Ofrece una rentabilidad que es la agregación de dos componentes: la primera una

rentabilidad (promedio) que proviene de la productividad de capital cuya media es más alta

que la inversión libre de riesgo y esta sujeta a una varianza y la segunda son los

proyectos( idiosincráticos) de inversión que tienen una media nula y alguna varianza48.

Siguiendo esta línea, un arreglo institucional entre un inversionista y un intermediario funciona de la

siguiente manera: El inversionista paga los derechos sobres sus proyectos de inversión y el

intermediario se compromete con un retorno sobre la rentabilidad promedio de la economía en un

periodo después.

De los proyectos recibidos, el intermediario escoge aleatoriamente un subconjunto que decide

financiar con los recursos captados y una vez escogido evalúa su rentabilidad esperada, los costos

netos de intermediación y lo compara con la tasa de rendimiento de capital seguro.

47 Véase. Davos (2008) óp. cit. Pág. 16. 48 Formalmente, la inversión segura ofrece un retorno constante, mientras la alternativa ofrece un donde es el choque agregado de la economía que se distribuye íd. , con representa el choque idiosincrático distribuido como , íd. .


30

Si la segunda supera a la primera, completa su portafolio con inversiones seguras de baja

rentabilidad, en el caso contrario invierte más recursos en activos de alta rentabilidad y riesgo y

reevalúa la rentabilidad del portafolio. Por otra parte si se demuestra que existe una amplia gama

de proyectos escogidos para financiar49, mayor será la probabilidad de que el portafolio compuesto

maximice las ganancias de los inversionistas.

En estas condiciones, la intermediación financiera ofrece a los agentes participantes del arreglo lo

siguiente:

Retornos totalmente cubiertos de riesgo idiosincrático.

Cobertura del riesgo de que el retorno sistemático caiga por debajo de la tasa de

rentabilidad libre de riesgo.

Ambos resultados son deseables para agentes adversos al riesgo y constituyen una demostración

de canalización de ahorros por medio de la intermediación financiera, asignando los recursos hacia

su mayor rentabilidad social. Demostrando así que el sector financiero promueve el crecimiento y

viceversa50.

2.2.1.2 El Modelo de Roubini y Sala-i-Martin (1992)

Este modelo, reconoce el impacto de la represión al sistema financiero sobre las tendencias de

liquidez de los individuos. Así, propone un modelo de crecimiento endógeno, con tecnología AK

tipo Rebelo y el horizonte infinito en tiempo continuo51.

A su vez se incorpora dentro de este modelo:

Las funciones de utilidad de los agentes a los saldos líquidos, como motivo de precaución

ante el riesgo de iliquidez de los depósitos en el sistema financiero.

49 En este modelo se considera continuos a los individuos y las alternativas de inversión. En estas condiciones la demostración referida se cumple si se considera un subconjunto de alternativas de probabilidades nulas y la proposición se cumple en el complemento de tal subconjunto. Véase. Stockey, N y R. Lucas. (1989). Recursive Methods in economic Dynamics. 50 Véase. Carvajal y Zuleta (1997) Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento Económico. pág. 5. 51 El cual la productividad del capital (incluye al humano) esta en función directa con el desarrollo del sistema financiero, pues supone que la variable de desarrollo financiero recoge en si la eficiencia microeconómica de toda la macroeconomía.


31

Incluye como ente regulador al gobierno, quien decide el desarrollo del sistema financiero

e influye en las decisiones de tenencia de liquidez de los agentes.

Este último supuesto es fundamental, puesto que el sector público cuenta con dos fuentes de

financiación de sus gastos corrientes: los impuestos directos sobre las rentas del capital y el

señoreaje. En el primero, el gobierno depende del stock existente de capital y de su productividad

media y el segundo depende del stock de saldos monetarios.

En estas condiciones, el gobierno desarrollara un sistema financiero si reduce la capacidad de

financiarse inflacionariamente, esto se traduce a una mayor acumulación de capital y/o una mejora

en su tasa de retorno, de forma que recupere el financiamiento por el impuesto de renta52.

Esto lleva al mecanismo por medio del cual el desarrollo del sistema financiero tiende a un

crecimiento más alto en el steady – state (estados estacionarios). El siguiente cuadro nos dará una

simplificación de este proceso. Cuadro 8

Mecanismos del Sistema financiero para un Crecimiento con Intervención del Gobierno

Fuente Carvajal y Zuleta (1997)

Elaboración Propia

52 En este modelo el gasto público crece exógenamente a un ritmo igual al del consumo privado, de forma tal que la financiación corriente deba ajustarse a ese nivel, dada la imposibilidad de acumular endeudamiento.

Los agentes maximizan su utilidad intertemporal sujetos a una restricción de acumulación en el que el ingreso no consumido se destina a los saldos monetarios o capital.

Con una función de utili-dad cóncava, con sendas suaves de consumo per cápita y un desarrollo del sistema financiero se tendrá menor necesidad de saldos reales.

Si el consumo no reaccio-nara ante el menor riesgo, en una mayor acumula-ción de capital entonces existiría mayor crecimien-to.

El desarrollo del siste-ma financiero inducirá a una mayor tasa de interés real, de forma que eleve la rentabili-dad del capital en términos de consumo

Se inducirá a un ma-yor crecimiento del producto per cápita

En ausencia de un sistema financiero, la intermediación financiera será muy costosa

Los empresarios privados se verán obligados a autofinanciarse sus proyectos de inversión, de tal forma que se verán guiados a llevar proyectos de menor escala y resultan ser menos eficientes.

SUPUESTOS RESULTADOS NO APLICACIÓN


32

2.2.2 Profundización de las teorías del crecimiento económico en las finanzas Inicialmente, las finanzas eran vistas como una ciencia independiente que se caracterizaba por su

inclinación hacia los procedimientos prácticos en los asuntos financieros y la economía mantenía

su visión fundamentalmente teórica. Sin embargo el acercamiento al conocimiento ha generado la

convergencia de estas dos ciencias53.

Es así, que la teoría de las finanzas fue relacionada con la teoría micro y macroeconómica,

surgiendo cuestionamientos como la relación entre el nivel de ahorro de la economía y las

decisiones de inversión de la empresa. De la misma forma entre la política financiera de la

empresa y el nivel de gasto individual, como también en la disponibilidad de financiamiento del

ciclo económico y los efectos de la inflación sobre las decisiones de las empresas, entre otros54.

Dauten (1955), concluye en su estudio que tanto la economía y las finanzas deben ser

balanceados en los pronostico y deben alcanzar el balance óptimo entre los objetivos de la firma y

la economía. Entre los puntos importantes se encuentra:

a. Un análisis de los movimientos estacionales de la oferta y la demanda de fondos en el

corto plazo y del volumen de financiamiento.

b. Un análisis de los factores determinantes de las tasas de interés en el corto plazo y largo

plazo.

c. Un análisis de los cambios cíclicos de los bonos y capital de financiamiento y las

posibilidades de estabilización.

d. Principios para pronosticar la actividad económica y especialmente los mercados de

capitales y las necesidades de financiamiento e ingreso de los negocios en el corto y largo

plazo.

e. Un análisis de la industria, la naturaleza de los activos, el tamaño de los negocios, el

escenario para su desarrollo, sus beneficios y la estructura de impuestos sobre los

métodos de financiamiento.

Por otra parte, los sistemas financieros pueden influir en tarifas económicas, decisiones de

inversión, innovación tecnológica en los ritmos largos de crecimiento. Es por esta razón que la

literatura teórica examina las interacciones dinámicas entre finanzas y crecimiento y como estas

influyen en el sistema financiero55.

53 Véase. Olaya (2002).Las finanzas en la frontera del conocimiento. Pág 4 54 Ídem. 55 Véase. Levine (2004), Finance and Growth, Theory and Evidence. Pág. 2


33

Es en esa línea, que la metodologías que se utiliza para la medición del desarrollo financiero y su

incidencia en el crecimiento económico, es el método estadístico de causalidad de Granger

aplicado por Kugler y Neusser (1998), el cual genera un importante aporte en la literatura

económica, puesto que analiza un modelo multivariado de series de tiempo aplicado sobre

diferentes países de la OECD. Los autores se enfocan en “investigar la relación dinámica del

sector manufacturero, medido por el PIB, y el sector financiero, dentro de un marco de Vectores

Autorregresivos (VAR)”56.

Los resultados obtenidos por dicho estudio, determinan una causalidad entre el desarrollo

financiero y el crecimiento económico, confirmando de la misma manera lo establecido por

Schumpeter acerca del papel significativo de la banca en el desarrollo económico, pero además

dicho desarrollo genera una retroalimentación desde la industria manufacturera hacia la actividad

financiera57.

2.2.2. El Mercado de valores como predictor de la actividad económica

Las estimaciones de la actividad económica real son un componente crítico para las decisiones

políticas de patrón monetario y la composición del presupuesto público. Por otra parte también los

negocios sostienen sus planes estratégicos de producción en estas estimaciones58.

Sin embargo, algunas estimaciones basadas en modelos macroeconómicos, a veces son

obstaculizadas por retraso de información e inexactitud de los datos y por la complejidad de los

modelos, logrando la existencia de un creciente interés en el uso de variables financieras para

modelos de predicción tradicional de la actividad económica real59.

En algunos trabajos como el de Perez-Lopez (1995) que desarrolla un modelo simple de equilibrio

general para una economía abierta de dos sectores: semicomerciable y comerciable. Por lo que

utilizando una técnica de cointegración para análisis de series de tiempo, construye un modelo de

equilibrio de largo plazo entre el índice de producción industrial y el índice de tipo de cambio real

peso-dólar estimado para 1980-1994.

Choit (1999) examina la relación entre los rendimientos rezagados del mercado de valores y la tasa

de crecimiento de la producción industrial para los países integrantes del G-7, utilizando las

56 Ibídem. 57 Aguirre (2010) Desarrollo financiero y crecimiento económico: Un análisis empírico para América del Sur y América Central. 58 Ron (2001) Ajuste Dinámico y Equilibrio entre la producción industrial y la actividad bursátil en México, pág. 3. 59 Ron. (2001) óp. cit.


34

pruebas de cointegración y causalidad. Su fundamento teórico establece que el índice de precios

del mercado accionario refleja las expectativas de los inversionistas acerca del comportamiento

futuro de las variables económicas.

Adicionalmente, Habibullah (2000) emplea una prueba de causalidad de largo plazo de Granger

propuesta por Toda y Yamamoto (1995) para probar la relación causal entre los rendimientos del

mercado de valores y tres variables macroeconómicas, nivel de precio del consumo, tasa de

interés y tasa de cambio real efectiva.

El propósito del estudio es determinar si los rendimientos del mercado de valores son un indicador

líder de la actividad económica futura y entre los resultados encontrados esta:

La oferta monetaria explica parte el comportamiento del nivel de precios del mercado de

valores;

El nivel de precios del mercado de valores afecta el nivel de precios del consumo

El nivel de precios del mercado de valores afecta el ingreso nominal

La tasa de interés afecta el nivel de precios del mercado de valores y

El nivel de precios del mercado de valores afecta la tasa de cambio real.

Tomando en cuenta los anteriores postulados tenemos que la actividad en el mercado de valores y

la actividad económica real guardan una relación de equilibrio, y que el primero puede ser un buen

predictor del segundo.

Por otra parte, Ron (2001) realiza un estudio tomando en cuenta a Levine y Zervos (1996) en el

cual construye un indicador de desarrollo del mercado de valores incluyendo a su vez variables

como el gasto de gobierno, el tipo de cambio real y el PIB. Los resultados indican que existe una

fuerte relación entre el indicador y el PIB y las demás variables resultaron positivas en su efecto

por influir directamente en la demanda agregada, como el caso del gasto de gobierno o de manera

indirecta, en las exportaciones con el tipo de cambio real60

60 La utilidad y relevancia de este resultado es que establece y comprueba el vinculo entre el grado de desarrollo del mercado bursátil en una economía y su actividad real en un periodo determinado, en este caso para México 1987-2001. Al respecto véase Ron (2001) óp.cit.


35

Sin embargo, existen voces que ponen en duda las anteriores afirmaciones. Stiglitz (1985) y

posteriormente Capasso (2004) argumenta que los mercados de capital en los países de Sud

América no generan los incentivos adecuados para la adquisición de la información bursátil y

empresarial necesaria para la toma de decisiones. Es decir, que aunque se liberalice el sector

financiero éste sigue siendo ineficiente, ya que la información asimétrica seguirá inhibiendo la

inversión.

Otros autores como Wachtel (1995) y Rousseau (1998) encuentran evidencia de que las bolsas de

valores generan crecimiento, mientras que los resultados obtenidos por Arestis (1997), Luintel.

(1999) y Arestis. (2001) encuentran causalidades bidireccionales.

2.3 Teoría de los indicadores de los mercados financieros

Los mercados financieros tienen una gran importancia a escala mundial ya que concentran

enormes cantidades de dinero. Ejemplos como España un solo índice, como el IBEX 35 (que

agrupa solo a las 35 empresas más grandes de la nación) puede intercambiar de manos

diariamente más de 3.000 millones de euros. En Estados Unidos el DOW JONES, (que agrupa a

las 30 empresas más importantes del país) las cifras se disparan superando los 30.000 millones de

euros.

En la presente tesis se tomara la teoría del Dow Jones, para entender el comportamiento de un

índice dentro de los mercados financieros y comprender sus características y cualidades de cada

uno de ellos.

La teoría de Dow es la base del análisis técnico61. Sus orígenes esta en EEUU, con Charles Henry

Dow en 1884 quien elaboro un índice bursátil formado por 11 valores, que tres años más tarde

desgloso en dos: uno ferroviario formado por 20 valores y otros industrial, de 12 valores,

posteriormente la teoría se enuncio entre los años 1900 y 1902 y su objetivo fue identificar la

tendencia del mercado de valores en general. Actualmente el índice Dow Jones Industrial Average

representa la media de 30 valores que cotizan en la Bolsa de New York)62.

Por lo que la teoría de Dow se basa en la observación de estos índices y sus principios básicos

son: (ver cuadro 9)

61 El análisis técnico es el estudio de la acción del mercado, principalmente a través del uso de graficas, con el propósito de predecir futuras tendencias en el precio. Sin embargo, sus principios y herramientas son aplicables al estudio de las graficas de cualquier instrumento financiero. 62 Saez, Quezada y otros (1999) Curso Básico sobre Bolsa. Mercados financieros, aspectos fiscales e informáticos. Pág. 176.


36

Cuadro 9

Principios Básicos de Los Índices según la Teoría de Dow Jones Industrial Average

Fuente: Prieto, Quesada, Sanz (1999)

Elaboración Propia

2.3.1.1 Análisis técnico

El análisis técnico tratará de estimar la tendencia63 de valores o índices bursátiles sin tener en

cuenta los datos financieros y fundamentales del valor en concreto. En general estas técnicas se

basan en el estudio de patrones que se repetirán con un porcentaje de posibilidades más o menos

alto lo que permite predecir la evolución de un valor en el futuro64.

63 Dirección en que se mueven las cotizaciones de un titulo 64 García (2007) Estudio y evolución de valores bursátiles. Pág. 7.

Los índices descuentan

todo

El mercado tiene tres

tendencias Mercado Alcista Mercado Bajista

Todo los factores posibles que afectan a la oferta y la demanda del mercado están reflejados en los índices

Primaria: su duración abarca varios meses hasta años.

Acumulación: Es el inicio de la tendencia, generalmente en la etapa mas dura de un ciclo económico con precios en niveles mínimos los operadores más calificados realizan compras que se evidencia en el aumento de los volúmenes diarios negociados

Distribución: Los inversores más sólidos que ingresaron en el proceso de acumulación alcista se retiran del mercado a posiciones defensivas, ocurre habitualmente en el mejor momento del ciclo económico

Secundaria: su duración abarca desde 3 semanas hasta varios meses. Son útiles para invertir a medio y largo plazo

Consolidación: El ciclo económico presenta mejores perspectivas y participa en forma creciente el publico inversor

Caída Acelerada: Los precios alcanzaron niveles máximos pero no cuenta con una demanda que los sostenga, el ciclo económico evidencia desmejoras que lleva al mercado a momentos de panico con ventas forzadas o liquidaciones.

Menores o terciarias: Su duración es menor a 3 semanas. Suelen ser de corto plazo

Explosión: en el auge del ciclo económico las buenas noticias motorizan el ingreso del público, una mayor demanda de las acciones impulsa sus precios a fuertes alzas y se evidencia claras fases especulativas

Corrección final: el mercado bajista finalizara cuando toda la información negativa sobre el ciclo económico sea descontada, los precios alcanzaran los mínimos.


37

Por otra parte una de las grandes ventajas es que el análisis técnico se puede aplicar a cualquier

tipo de mercado, desde acciones, futuros, pasando por tipos de interés, deudas públicas,

mercancías, divisas, etc. En todo mercado en el que haya información suficiente (precio y volumen)

a disposición del público65.

Otro punto importante del análisis es su facilidad de aplicación a cualquier periodo temporal, desde

el mínimo periodo como es el tick a tick o movimiento a movimiento que se produce a lo largo de la

duración del mercado intradiario66 hasta el anual, pasando por el diario, el semanal, el mensual

etc67.(ver cuadro10) Cuadro 10

Figuras tecnicas de un Índice

Fuente: Advance Currency Markets (2007) Elaboración propia

65 Barquero y Huertas (2000) Manual de Banca, Finanzas y Seguros. Pág. 313 66 El mercado intradiario es el mercado que sirve como mecanismo de ajuste a la programación diaria. 67 Barquero y Huertas (2000) Óp. cit. Pág. 314.

Fase de distribución

Fase de Tendencia

Fase de acumulación

Fase de distribución: Se incorporan nue-vos inversores. Las fuertes alzas hacen noticia y los inversores mejor informados venden sus posiciones. Fase de Tendencia: La demanda de com-pra de esa divisa va creciendo. Estos mo-vimientos son amplios y regulares en los precios. Fase de acumulación: los inversores me-jor informados piensan que el mercado tiene potencial de subida y acumulan po-siciones hasta que la demanda empieza a presionar haciendo subir los precios.

Mercado de Tendencia Alcista

Fase de Distribución

Fase de Pánico

Fase de Desanimo

Fase de Distribución: Los operadores mejor informados presionan a la baja los precios. Los inversores aun espera un mo-vimiento a la alza después de un movi-miento a la baja. Fase de Pánico: Los operadores informa-dos sueltan paquetes fuertes al mercado y exista perdida de dinero. Existe una baja-da fuerte del volumen. Fase de Desanimo: Los inversores que aguantaron la bajada esperan que se recu-pere y las noticias dejan de prestar aten-ción a dicha div isa y la caída es mas suave

Mercado de Tendencia Bajista

Se produce cuando hay un equilibrio rela-tivo entre los inversores que compran con los inversores que venden en el mercado. Muchos operadores lo llaman mercado plano o un mercado que no tiene tenden-cia.

Tendencia Horizontal o Lateral


38

Por otra parte, dentro de la tendencia están los soportes68 y las resistencias69. En los soporte,

existe la suficiente cantidad de compradores que permite un nivel de demanda que definitivamente

impide la continuación de la bajada de los precios y provoca su posterior incremento. En el caso de

la resistencia ocurre, cuando un nivel determinado del precio, el interés suficiente por vender un

determinado cruce, lo cual provoca que las fuerzas de la oferta terminen imponiéndose frente a la

demanda y causan la caída en los precios del activo70 (divisas).

3.3 Estudios empíricos del crecimiento económico y el mercado capitales

Existe una amplia literatura empírica que investiga el nexo entre crecimiento económico y

desarrollo financiero. Sin embargo, para el mercado de capitales se halla pocos estudios,

aplicando técnicas como el Cross-country, estudios de panel71, estudios de corte transversal y

análisis a nivel de las empresas o de las industrias. 72 (Véase cuadro 11).

68 Al respecto véase. glosario 69 Al respecto véase glosario. 70 Al respecto véase. Advance Currency Markets (2007) 71 un estudio de panel es aquel que se compone de varias unidades de tiempo. 72 Un estudio de corte transversal es aquel que se compone de una unidad de tiempo (por ejemplo, la tasa de crecimiento promedio de la economía entre 1960 y 2000) y varias unidades “transversales”, como las muestras de varios países


39

Cuadro 11

Resumen del nexo entre desarrollo financiero y crecimiento económico

Fuente: De Hernández y Parro (2005) y Dabos (2008) Elaboración Propia

Para el análisis de estos estudios, se utilizaron varias variables, entre las principales se encuentra

la capitalización, tasas de rotación del mercado accionario, información croos-country, calidad de

Autor Año Muestra Variables usada para

medir el desarrollo financiero

Conclusiones

Estudios de Corte Transversal

Goldsmith 1969 1860-1963, 35 países Intermediación financiera Existe un desarrollo posi-tivo entre desarrollo fi-nanciero y crecimiento

Levine y Zervos 1998 1976 - 1993, 42 países Tasa de rotación en el mercado accionario (% capitalización). crédito bancario (% PIB)

El desarrollo financiero es un predictor de la tasa de crecimiento de las economías

Levine, Loayza y Beck 2000

Método de variable

instrumentales

El desarrollo financiero causa el crecimiento económico en el largo plazo y su efecto en el PIB per cápita es signifi-cativo

Estudios con Paneles Dinámicos

Levine et.al. Rousseau y

Wachtel 2000

Estudios de países en forma individual

Información

cross- country

los mercados de capital como el sistema financie-ro tienen un impacto posi-tivo en la acumulación de capital, crecimiento eco-nomico y la productividad

Beck y Levine 2004 1975 -1998, 40 países

Tasa de rotación en el mercado accionario (% capitalización). crédito bancario (% PIB)

Causalidad va desde de-sarrollo financiero hacia crecimiento y el efecto del primero sobre el se-gundo es económicamen-te significativo

Estudios en el nivel de industrias

Rajan y Zingales 1998 1980-1990, 36 indus-trias a lo largo de 48

países

Capitalización accionaria mas crédito domestico (% PIB) estándares contables (rating de calidad de infor-mes financieros)

El desarrollo financiero incentiva el crecimiento a través de aliviar las res-tricciones de financia-miento externo de las firmas

Estudios en el nivel de firmas

Demirguk-kunt y Macksimovic 1998

1986-1991, firmas ma-nufactureras transadas públicamente mas gran-

des en 26 países

Capitalización accionaria (% PIB), tasa de rotación mercados accionarios (% capitalización), activos bancarios( % PIB)

El desarrollo financiero incentiva el crecimiento a través de remover los impedimentos que tiene las firmas para explotar oportunidades de creci-miento.


40

información financiera, estándares contables e intermediación financiera, aplicado para diferentes

países y en diferentes periodos. Demostrando de que existe un nexo entre ambas variables.

3.3.1 Medición del mercado de valores y crecimiento económico

Uno de los artículos más citados es el de Levine y Zervos (1998) en el cual los autores estudian

diferentes mediciones del comportamiento del mercado de acciones como predictores del

crecimiento económico. Para evaluar esta relación se desarrollan indicadores empíricos:

a) El tamaño (capitalización del mercado como porcentaje del PIB)

Mide el valor de la lista domestica de acciones en el cambio domestico dividido por el PIB

b) medición de liquidez (la Rotación)

Equivale al valor del comercio domestico de acciones en la bolsa dividido por el valor de

acciones domesticas. La rotación mide el volumen del comercio de las acciones

domesticas en la bolsa con respecto al tamaño del mercado. Por otra parte la misma es

fuerte cuando existen bajos costos de transacción.

c) Medición de liquidez (valor de intercambio)

Equivale a el valor del comercio de las acciones domesticas en la bolsa dividido por el

PIB. Teóricamente los modelos del mercado de valores con liquidez y crecimiento

económico directamente motiva el valor de intercambio; (Levine 1991; Bencivenga 1995)

indican que el valor de intercambio mide el volumen de comercialización de las acciones

de la producción nacional y debería por lo tanto reflejar la liquidez verdadera de una

economía amplia.

d) La volatilidad

Para la medición de la volatilidad del retorno de las acciones en 12 meses se utilizo la

desviación estándar estimada en un mercado y para que no exista auto correlación se

uso los procesos de G. William Schwert (1989) incluyendo las variables dammy (D) que

permite la diferencia mensual del retorno.


41

Sin embargo, para la utilización de su modelo se utilizan varias medidas de crecimiento: el PIB, el

stock de capital, la productividad, ahorro privado, adicionalmente el gasto de gobierno del PIB, las

tasas de inflación. Esta última variable indica que existe una relación negativa entre la estabilidad

macroeconómica y la estabilidad económica. William Easterly y Sergio Rebelo (1993); Stanley

Fischer (1993); Michael Bruno y Easterly (1998)

Levine y Zervos incluyen en sus análisis distintas variables de control y llegan a la conclusión de

que tanto los mercados de acciones como los bancos son determinantes independientes de

crecimiento pero el factor relevante de los mercados accionarios es la liquidez. Es en esa línea que

un mercado líquido es un buen predictor del PIB Per cápita y la productividad del crecimiento

después de controlar los ingresos, la inversión en educación, políticas de estabilidad, políticas

fiscales, apertura al comercio, la estabilidad macroeconómica y la naturaleza del stock de precios.

3.3.2 la liquidez y la actividad económica

Hicks (1969) observo que cuando los mercados de capital son líquidos, los ahorradores pueden

mantener activos (acciones, bonos o depósitos a la vista), que pueden venderse rápidamente y

fácilmente ser ahorros. Al mismo tiempo, los mercados de capital transforman estos instrumentos

financieros líquidos en inversiones de capital de largo plazo en el marco de los procesos de

producción.

Por esta razón se afirma que durante la revolución industrial se necesito grandes cantidades de

capital por periodos prolongados y dicha revolución industrial podría no haberse producido sin esta

transformación de la liquidez. “Por lo tanto la revolución industrial tuvo que esperar a la revolución

financiera”. Bencivenga, Smith y Starr (1966).

A partir de este proceso varios economistas han creado modelos que representan el surgimiento

de los mercados financieros como reacción al riesgo de liquidez y examinan de que manera estos

mercados financieros afectan el crecimiento económico. Es en ese línea que Diamond y Dybvig

(1983) crearon un modelo, donde observaron que los ahorradores reciben una peturbación tras

elegir entre dos tipos de inversión:

a. Un proyecto ilíquido con altas tasa de rendimiento

b. Un proyecto liquido con bajas tasas de rendimiento.

Este tipo de riesgo crea incentivos para invertir en proyectos líquidos de bajos rendimiento. En este

modelo se da el supuesto que el costo de verificar si otros individuos han recibido una perturbación


42

prohibitiva73. Por otra parte, este supuesto da a conocer que los costos de la información excluyen

los contratos de seguro del Estado y crea un incentivo para el surgimiento de los mercados

financieros74.

Bajo estas condiciones, en el modelo de Levine (1991) los ahorradores que reciben una

perturbación pueden vender sus acciones y otras participaciones sobre las utilidades derivadas de

tecnología de producción ilíquidas. Los participantes en el mercado no verifican si otros agentes

son o no víctimas de una perturbación y si sus operaciones bursátiles tienen un carácter

impersonal.

Por consiguiente, cuando los mercados de valores son líquidos, los accionistas pueden vender

fácilmente sus acciones mientras que las empresas cuentan con un acceso permanente al capital

invertido por los accionistas iníciales y los mercados de valores pueden reducir el riesgo al facilitar

el intercambio75.

Es en ese sentido, que a medida que se reducen los costos de transacción del mercado de valores

aumenta la inversión para proyectos ilíquidos de alto rendimiento. Por lo tanto si las externalidades

de los proyectos ilíquidos son suficientemente grandes, la mayor liquidez de los mercados alienta

un crecimiento más rápido de estado estable.76

Sin embargo, Levhari y Srinivasan (1969) indican que un aumento de la liquidez tiene un efecto

ambiguo en la tasa de ahorro y el crecimiento económico. Es de esta manera que a mayor liquidez:

Aumenta los rendimientos de la inversión

Reduce la incertidumbre.

Y un mayor rendimiento tiene un efecto ambiguo en los niveles de ahorro debido a los efectos de

ingreso y sustitución. Por lo tanto, Japelli y Pagano (1994) indica que las tasas de ahorro pueden

aumentar o reducirse al aumentar la liquidez. Siguiendo esta línea, un modelo con externalidades

73 El autor hace referencia que los individuos cuando reciben una perturbación prohibitiva, es imposible suscribir contratos de seguros contingentes que sean compatibles con los incentivos. 74 Mercados financieros en el que los individuos emiten y transan valores. 75 No obstante, las fricciones en el mercado de valores no elimina el riesgo de liquidez. Es decir los mercados de valores no proporcionan el mismo equilibrio que se obtiene cuando pueden suscribirse contratos de seguros contingentes al hecho que se verifique que un agente haya recibido una perturbación. Al respecto véase Levine (1997) óp. cit. 76 Ídem.


43

de bienes de capital, las tasas de ahorro pueden reducirse de modo que el crecimiento se

desacelera al aumentar la liquidez77.

Por este motivo, los mercados financieros que facilitan la diversificación del riesgo alientan la

reestructuración de la cartera hacia proyectos con tasas de rendimiento previstas más elevadas

Gilles,(1992), Devereux y Smith,(1994) y Obstfel (1994). Siendo así, que a mayor distribución de

los riesgos y una asignación eficiente del capital producen efectos ambiguos en la tasa de ahorro.

Por consiguiente, al reducirse suficientemente las tasas de ahorro como para juntarse con un

modelo de crecimiento basado en externalidades o un modelo lineal, se produce una reducción en

la tasa de crecimiento global. Y de existir externalidades, el crecimiento puede reducirse lo

suficiente como para que el bienestar general se reduzca con una mayor diversificación de

riesgo78.

Finalmente Levine (1997) afirman que la capacidad para mantener una cartera diversificada de

proyectos innovadores reduce el riesgo y promueve la inversión en actividades que fomentan el

crecimiento (con agentes suficientemente adversos al riesgo). Así los sistemas que facilitan la

diversificación del riesgo pueden acelerar el cambio tecnológico y el crecimiento tecnológico. King

y Levine (1993c).

77 Una mayor liquidez aumenta el rendimiento real del ahorro, alienta una reasignación de la inversión, es decir en lugar de realizar nuevas inversiones de capital se compran activos en los proyectos en curso. Esto puede reducir suficientemente la tasa de inversión real como para desacelerar el crecimiento. Al respecto véase Bencivenga, Smith y Starr (1995) 78 Levine (1997) Op.cit.


44

CAPITULO III EVIDENCIA DE LA RELACION DEL MERCADO FINANCIERO Y CRECIMIENTO ECONÓMICO

3.1 El sistema financiero en América Latina El capítulo anterior nos ha dado una visión amplia de los aspectos más relevantes sobre la relación

entre desarrollo financiero y crecimiento económico, a través de diferentes estudios relacionados.

Demostrando que existe una relación positiva entre estas variables.

En lo que va de este capítulo se tratará en lo posible, distinguir los diferentes aspectos que

vinculan al desarrollo financiero con el crecimiento económico de los países de América Latina y

Bolivia. En tal sentido, al igual que en el segundo capítulo, se analizarán los hechos históricos de

los sistemas financieros y su profundización misma en Latinoamérica y Bolivia en su

relacionamiento con el mercado de capitales.

3.1.1 Hechos históricos financieros de América Latina

Durante la década de 1960 y 1970 América Latina y otras regiones se encontraban en un estado

político estatal. Es así que McKinnon (1973) indicaba que el sector financiero se encontraba en

una represión financiera, es decir, el subdesarrollo y el reducido tamaño del mercado financiero

eran resultantes de una excesiva intervención del sector público79.

Por este motivo se aplico un nuevo paradigma que iba desde un intervencionismo estatal hacia una

actitud regulada de laissez – faire en los mercados financieros.80 Es así que De la Torre y

Schmuckler (2008) indican que estas reformas financieras se agrupan en cuatro categorías:

a) Reformas tendientes a crear un clima propicio para los mercados de capitales

fortaleciendo por ejemplo la estabilidad macroeconómica y haciendo exigible los derechos

de propiedad.

79 Entre otros autores que plantean la excesiva participación gubernamental en los mercados financieros esta Barth, Caprio y Levine (2001), Caprio y Honohan(2001) y La Porta, López de Silanes y Shleifer (2002).Por otra parte diversos estudios han analizado empíricamente el impacto de la represión financiera sobre el crecimiento económico y han encontrado pruebas de un efecto negativo de la misma entre ellos esta Easterly 1993; Galindo, Micco y Ordoñez 2002; Roubini y sala-i-martin, 1992 y World Bank, 1989. 80 De la Torre, Gozzi, Schumukler (2005). El desarrollo económico en América Latina: grandes problemas emergentes, respuestas políticas limitadas; Pág. 442


45

b) Reformas que buscan mejorar la eficiencia y la disciplina del mercado a lo largo de todo el

sistema financiero a través de una mayor competencia liberalizando por ejemplo la cuenta

capital.

c) Reformas que apoyan indirectamente el desarrollo del mercado de capitales como son las

reformas de los sistemas de pensión y los programas de privatización.

d) Las reformas especificas al mercado de capitales como ser el desarrollo de un marco de

supervisión y regulatorio y mejoras en el sistema de compensación y liquidación de títulos

valores.

Al existir una interacción entre las reformas más comunes del sector financiero, la oferta y

demanda de fondos tienen resultados esperados en términos de desarrollo del mercado de

capitales (véase cuadro 12 ). Es así, que las reformas específicas al mercado de capitales, como la

modernización de los sistemas de negociación, custodia, compensación y liquidación pueden

reducir los costos de transacción. Cuadro 12

Relación entre las reformas y el desarrollo de los mercados de capital

Fuente: de la Torre y Schmuckler (2008)

Agencia supervisora Protección al inversor Custodia, compensación, liqu idación

Plataforma de negociación

Aumenta la inversión

Demanda de fondos (emisores)

Mitiga problemas de información y agencia

Mejora infraestructura de intercambios

Costos de transacción mas bajos

Oferta de fondos de inversión

Crea fondos promue-ve especulación

Fondos de pensiones Fondos mutuos

Hace que el cap ital extranjero este

disponible

Aumento de disciplina y eficiencia

Diversificación de riesgo

Aumenta liquidez

Incentivos tributarios privatización

Liberación financiera

MERCADO DE CAPITALES

Promueve difusión de acciones


46

Por otra parte, estas reformas mitigan los problemas de información y agencia a través de una

mayor transparencia, mejor integridad de mercado y un sistema legal que respete e incentive a

cumplir el marco contractual. En este sentido, los esquemas de privatización aumentan el menú de

activos invertibles y con la liberación financiera se fomenta la disciplina, eficiencia en los sistemas

financieros además hace que el capital extranjero este disponible para las firmas locales81.

Por lo que su aplicación empezó en los años ochenta y principio de los noventas, con cambios en

los sistemas de préstamos dirigidos, en los topes crediticios, en las tasas de interés controlados y

en la transformación de los bancos públicos a privados82. A raíz de este proceso América Latina,

hacia finales de los años noventa, había alcanzado niveles de liberación financiera comparables

con los del mundo desarrollado83 (ver gráfico 6).

Sin embargo, los cambios estructurales generados en la década de los noventa, dan paso a que la

mayor parte de países elimine el control en las tasas de interés y que los gobiernos reduzcan su

intervención en el sector84, lo que posibilito el desarrollo de “mercados de capitales, y la

implantación de bancos extranjeros” (Bank for International Settlements, 2007)

81 Véase .De la Torre y Schmuckler (2008) Mercados de capitales emergentes y globalización. pág. 54 82 Véase De la Torre, Gozzi, Schumuckler (2005) Óp. cit. 83 Algunos países de América Latina (Argentina, Chile y Uruguay) liberalizaron sus sistemas financieros en los años setenta, pero estas reformas fueron revertidas en el periodo siguiente a la crisis de la deuda de 1982 y los sistemas financieros a lo largo de la región permanecieron bajo represión durante gran parte de la década de 1980. Al respecto véase De la Torre y Schmuckler (2008) óp. cit 84 Los cambios estructurales que fueron impulsados con el objeto de resolver los problemas de deuda externa, generados por las fallas que trajo consigo la estrategia de desarrollo del modelo de sustitución de importaciones de América Latina. Al respecto véase. Rojas Y Abellán (2009)


47

Gráfico 6

Reformas en el sector financiero

(En porcentajes)

Fuente: De la Torre Y shumukler (2004b), y Kaminsky y Schmukler (2003)

Elaboración Propia

Nota: Los países de Asia Este son promedios de Hong Kong, Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas, Taiwán y

Tailandia. Los datos correspondientes a los G-7 son promedios de Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, Reino

Unido Y Estados Unidos y los datos de América Latina son promedios de Argentina, Brasil, Chile, Colombia,

México, Perú y Venezuela.

En el anterior cuadro, el análisis se realiza desde 1973 hasta el 2001 y para su cálculo se tomo en

cuenta la liberación de la cuenta capital, sector financiero local y mercado de valores, cuyos

valores están comprendidos entre 1 y 3. El valor uno significa ausencia de liberación y tres

liberación completa.

3.1.2 Flujo de capitales en América Latina

Otro de los fenómenos que enfrento América Latina fueron los tratados de libre comercio firmados

por los países de la región, que provoco que estos pudieran obtener créditos en el mercado

internacional de capitales a su vez se vieron frente a una entrada de flujo de capital bursátil.

(Ugarteche, 2007)

De esta forma la entrada de flujos de capitales entre 1990 y 2002 (ver Cuadro 13) ha emanado un

incremento en toda América Latina sobre todo a Argentina, Brasil, Chile y México como los

principales receptores. En el caso de Colombia ha sido un caso excepcional debido a una guerra

civil pero de igual manera tiene grandes fluctuaciones.

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

Países en Asia Oriental Países del G-7 Países de America Latina


48

Venezuela recibe una cantidad significativa durante 1997 y 1998 pero sufre también de una alta

volatilidad en los flujos debido a la confrontación entre las clases políticas internas y al

enfrentamiento del Estado venezolano con EEUU. Los demás países como Bolivia, Costa Rica,

Ecuador y Perú solo juegan un rol secundario por su tamaño como país así como en los flujos que

recibe. Cuadro 13

Flujos netos de capital financiero en América Latina 1990-2002

(En millones de dólares)

Fuente: World Bank (2004) World Development Indicators, CD ROM.

Elaboración propia

Sin embargo, este capital era especulativo tanto para inversionistas nacionales e internacionales

(Cabello, 1999), y se creía por una parte que ese dinero se iba a convertir en inversión (Loayza

2004), lo que fomentaría el crecimiento, mientras que la otra parte seria para la liquidez del

mercado accionario, una característica muy relevante para los accionistas para determinar la prima

de rendimiento que exigen85

Es así que la distribución de los flujos de capital para el periodo de 1980 y 2004 fueron

significantes para el mercado de capitales, esto debido a las reformas financieras, modificación en

la organización de la producción, privatización de los bancos, libre comercio y la renegociación de

la deuda externa con el plan Brandy, provocando de esta manera que los países vuelvan a tener

créditos y una gran entrada de flujo de capital bursátil86 (Ver gráfico 7)

85 Los accionistas exigen primás para distintos riesgos, como el riesgo país, riesgo sector, riesgo empresa, etc. Una de esas primás es la liquidez, que mide la facilidad con lo que se puede vender el titulo. Una empresa que no cotice en la bolsa y que tenga un volumen de transacción muy bajo que dificulta la venta del titulo, por lo que es más riesgosa y por consiguiente se le exige un rendimiento mayor. 86 Bruger (2010) óp. cit.

País 1990 1991 1994 1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Argentina -215,5 2476,8 13235,4 11173,2 19314 18779,5 21176,6 11701,1 -4614,2 681 Bolivia 3,4 24,5 135,9 433,7 941 1057,5 1010,5 932,2 681,9 601,1 Brasil 665,7 3381,8 15022,9 18550,2 40687,2 51419,8 20022,6 38284,4 23157,3 9860,9 Chile 2215,7 1494,4 5471,3 4970 10729,5 9912,8 12124,2 4368,7 5719,9 2780,7 Colombia 344,8 187,2 4208,2 3390,1 10034,3 3044,2 3998,6 3114,9 3778,1 946,9 Costa Rica 22,3 146,4 236,7 323,8 446,5 854,2 898,6 609,1 629,6 602,4 Ecuador 183,7 81,9 552,7 535,5 1497,6 628 636,3 472,5 1491,6 2102,7 México 9600,5 14056,7 20352,6 15204,4 21144 23608,8 31286,1 10052,2 28198,2 10261 Perú 58,8 -71,8 4214,8 2772,2 3031,3 2245 1873,1 1382,3 1480,8 3131,1 Venezuela -125,6 2068,2 677 540,4 9010,8 7850,4 3737 3463,1 2862,7 -1638,6


49

Gráfico 7

Desarrollo de instrumentos de deuda y capital en los países en vías de desarrollo

(En Millones de dólares)

Fuente: Lane y Milesi-Ferreti (2006).

Elaboración Propia

En el gráfico también se puede observar que los dos instrumentos de los flujos de capital, fueron

utilizados para diferentes fines. El primero son las deudas (bonos) que fueron empleados

mayoritariamente por los gobiernos para atenuar los problemas económicos y el segundo al

mercado de capitales (acciones), que le dieron muy poca relevancia por las diferentes políticas

estatales de cada país en el fortalecimiento del mercado de capitales.

Por otra parte, aunque los gobiernos liberalizaron los mercados financieros para dejar entrar

grandes cantidades de capital bursátil, que no contaron con una política integral de fomento a la

industrialización. Es por esta razón que el número de empresas en las bolsas Latino Americanas

no aumentó87.

3.2 Profundidad de los sistemas financieros en América Latina

La mayoría de los países de América Latina han adoptado importantes reformas económicas

durante estos últimos 18 años: abriendo sus mercados al comercio y a las inversiones extranjeras,

87 Óp. Cit. Bruger (2010) pág. 137.

0

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1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Instrumentos de Capital

Instrumentos de deuda


50

disminuyendo el déficit fiscal, y adaptando regímenes monetarios más flexibles lo que ha

disminuido la inflación88.

Sin embargo, la falta de profundidad financiera en América Latina tiene consecuencias importantes

para la economía. Es en ese sentido las grandes empresas pueden obtener dinero en Estados

Unidos y Europa, mientras que las pequeñas y medianas empresas tienen un acceso restringido al

capital89.

Por otra parte, la manera de evaluar el desarrollo de un sistema financiero es analizar su

profundidad financiera, es decir, el valor de los activos financieros como porcentaje del PIB. (Ver

gráfico 8), Por lo general, los mercados financieros con mayor grado de profundidad son

ventajosos porque tienen mayor liquidez, facilitan a los prestatarios el acceso al capital, valorizan

los activos de manera más eficiente y aumentan la oportunidad de compartir riesgos90.

Gráfico 8

Profundidad Financiera, Activos financieros como Porcentaje del PIB, 2005

(En porcentajes)

Fuente: McKinsey Global Instituto-Global-financial-stock database.

Nota: Europa Oriental incluye países como Croacia, Estonia, Eslovaquia, Hungría, Letonia, Polonia, República Checa,

Rumania, Rusia, Turquía y Ucrania. Latinoamérica: Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El

Salvador, Guatemala, Honduras, México, Panamá, Perú, Uruguay y Venezuela. Países Asiáticos emergentes incluye Corea

del Sur, Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia. Las cifras no sumas un total del 100% debido al redondeo.

88 Andrade, Farelly y Lund (2007). Desarrollo del potencial de los sistemas financieros de América Latina. Pág. 2 89 Ídem. 90 Andrade, Farelly y Lund (2007). Óp. cit.

48 46 70 7835

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139 1361044 14

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31

47

145

4332

66

75

166

85

104

78 134

Europa Oriental

Latino América

India Países Asiaticos

Emergentes

China Euro-zona

Reino Unido Estados Unidos

Japón

acciones Titulo de deuda privada Titulo de deuda publica depósitos bancarios


51

En el cuadro se observa la falta de profundidad financiera de América Latina y de otros países es

notable en comparación con los mercados emergentes de Asia, ya que ambas regiones tienen

niveles similares de PIB per cápita y educación. Por otro parte, se puede observar la profundidad

financiera que tiene Japón, EE.UU, Reino Unido, la Eurozona y China en sus mercados de

acciones y títulos privados.

Dentro de América Latina tenemos al sector financiero de Chile que tiene la mayor profundidad y

es igual a China, aunque el ingreso de China es la mitad de Chile; Brasil es equivalente a Filipinas

y México su profundidad financiera es notablemente baja por último Venezuela que es menos del

50% del PIB. Este bajo nivel de profundidad financiera es un problema en todo el sector bancario,

el mercado de bonos corporativos y los mercados de valores91.

3.3 Mercado de capitales en Latinoamérica

El mercado de capitales es una pieza fundamental en una economía de mercado. Es de esta

manera que a diferencia de la banca y de los demás intermediarios financieros, recibe y procesa

las señales que emanan de la actividad de productores y consumidores. Por lo tanto, mientras más

eficiente y profundo sea el mercado de capitales, más acertada serán las decisiones que

respalde92.

Por otra parte, un mercado de capitales mejora la eficiencia del sector financiero compitiendo con

el sector bancario comercial, que en muchos países en desarrollo cobraba altos márgenes de

intermediación. Después de la crisis de Asia oriental de 1997-1998, se considero el desarrollo de

los mercados de capital local como una forma de lograr que los sistemas financieros fuesen más

estables93.

3.3.1 La internacionalización del mercado de capitales

El bajo porcentaje de firmas nacionales que cotizan en las bolsas locales para financiar sus

proyectos con nuevas emisiones de acciones y/o deudas en el mercado se debe a que muchos

91 En el caso del sistema bancario alcanza un 32% del PIB en Latinoamérica en comparación a un 75% de los países emergentes de Asia. En el caso de los valores Chile corresponde a un 118% del PIB lo cual indica que es profundo, incluso más que los mercados de valores de Japón o la Eurozona; Brasil equivale a casi la mitad: 60% del PIB y México cuenta con la mitad de Brasil un 31%.Por otra parte los bonos corporativos, en todos los países alcanza un 13% y en Chile tiene la mayor profundidad puesto que alcanza el 21% del PIB, pero es menos que Malasia y los bonos del Estado son bastante profundos en Latinoamérica exceptuando Chile y Perú. Véase Andrade, Farelly y Lund (2007). Óp. cit 92 Fontaine (1996) construcción de un mercado de capitales: Caso Chile. 93 www.mkdcapitales.blogspot.com


52

empresarios entienden el concepto de internacionalización de las finanzas y la preferencia de

invertir y salvaguardar sus ahorros en otros sistemas jurídicos más estables94.

Sin embargo, Levine y Schmukler (2004) encuentran consecuencias negativas de los efectos de la

actividad internacional sobre los mercados nacionales en América Latina, por la disminucion de

liquidez en los mercados esto debido a que las empresas han abandonado totalmente los

mercados locales y se han instalado en los mercados de acciones internacionales en Estados a

consecuencia de adquisiciones por parte de empresas multinancionales.

Por otra parte, realizando una comparación de las bolsas locales de América Latina con el NYSE o

Nasdaq en inversión. Se encuentra que algunos empresarios Latino Americanos invierten tanto en

bolsas locales como las externas (ver cuadro 14), con el fin de diversificar y generar liquidez.

Cuadro 14

Comparación de las bolsas locales y NYSE al 30-06-07

(En millones de Dólares)

Fuente Kozak, propuesta para el desarrollo del mercado de capitales de Argentina Elaboración propia

En el cuadro se observa que Chile y la mayoría de sus empresas invierten en su bolsa con un 82%

y un 18% en el Nasdaq, esto debido a la profundidad financiera que tiene en su mercado de

capitales. Mientras que México y Argentina que tienen los niveles más bajos en inversión local con

un 40% y 12% y altas inversiones en el Nasdaq con un 60% y 82%.

Por este motivo, el número de empresas que cotizan en las bolsas de América Latina desde 1995

es variable. En el caso de Chile, México y Perú existe un incremento en el número de empresas

hasta el año 1997, en otros países existe una reducción significante en el número de empresas

que cotizaban desde el periodo 1995 hasta el 2009 y de ellos sobre sale Argentina y Brasil. (Ver

cuadro 15). En Bolivia recién empezó a ingresar al mercado de capitales en 1989 y a cotizar

acciones en 1994, de esta manera ingresando al mercado accionario

94 Kozak. Propuesta para el desarrollo del mercado de capitales argentino. Pág. 5.

País Bolsa local NYSE, Nasdaq American Total % Local

Chile 4451 1007 5458 82% Colombia 1281 456 1737 74%

Perú 794 342 1136 70% Brasil 52632 42640 95272 55%

México 10089 14867 24956 40% Argentina 510 3574 4084 12%


53

Cuadro 15

Número de empresas nacionales que cotizan en una Bolsa

Fuente: World Banck, Elaboración Propia

Nota: las compañías nacionales que cotizan en bolsa son las empresas constituidas dentro de un país que al cierre del

ejercicio en las bolsas de valores de ese país. No se incluye sociedades de inversión, fondos comunes de inversión ni otros.

Por otra parte también, se encuentra la diferencia de países en productividad y conocimiento de las

empresas en la bolsas, a pesar de que existe una disminución de empresas en algunos periodos,

en otros existe un incremento tal es el caso de Chile y Brasil en el periodo 2003 al 2005; Argentina

del 2005 al 2007 y Perú del 2007 al 2009.

Los mercados de valores en América Latina representaban sólo a un puñado de empresas. Las

empresas eran, por un lado del sector industrial y por otro, de servicios públicos privatizadas. De

esa forma, en las bolsas de Brasil y México alrededor de la mitad de la actividad diaria involucran a

las acciones de sus empresas telefónicas predominantes (Constance, 1997).

El gran grueso de las empresas no podían conseguir financiamiento por medio del mercado

accionario, por lo que se veían obligadas a conseguir el capital financiero, en algunos casos

mediante créditos bancarios, pero principalmente por medio de prestamos a proveedores y formás

informales, las dos formás de financiamiento más importantes en la actualidad.95.

Este problema es uno de los factores que originaron que los mercados bursátiles no lograran la

profundidad necesaria y la falta de la misma en los mercados bursátiles tiene un efecto muy

tangible en la economía real. (Constance, 1997).

De esta manera, el banco mundial (2004c) y Claesssens, Klingebel y Schumukler (2002) subrayan

que existe una relación positiva entre el tamaño de una economía y el desarrollo de sus mercado

de capitales, tanto en bonos como en acciones lo que determina que los paises más pequeños

95 Véase. Bruger (2010) Op.cit.

Año Argentina Bolivia Brasil Chile México Perú Total 1995 149 7 543 284 185 246 1414 1997 136 11 536 295 198 248 1424 2001 111 29 428 249 168 207 1192 2003 107 32 367 240 159 197 1102 2005 101 36 381 245 151 196 1110 2007 107 37 442 238 125 190 1139 2009 101 37 377 232 125 195 1067


54

deberian integrarse a los mercados internacionales, en lugar de crear un mercado de capitales a

nivel local.

En conclusión, la situación de los sistemas financieros en América Latina esta dominada por la

banca comercial y baja presencia del mercado de capitales y como características principales

tiene un bajo nivel de penetración en la banca, fondeo basado en depósitos locales, baja

exposición a líneas de créditos externos, poco desarrollo del mercado accionario y mercado de

bonos sujetados por bonos públicos96.

3.3.2 Síntesis de las razones de crecimiento del mercado de capitales

Aunque los mercados de capitales en toda América Latina comparten rasgos comunes, existe

algunos paises como Chile que han tenido éxito en el desarrollo de sus mercados domesticos de

valores y han avanzado en el desarrollo del mercado de capitales. Por otro lado, México también

ha experimentado un crecimiento significativo en el mercado de renta fija en comparación con

paises comparables con ingresos medio97. (ver Cuadro18).

Por otra parte el mercado de Brasil, por tener un amplio margen regional, su mercado de capitales

esta basado en bonos gubernamentales, de derivados y de repos98.Otro de los mercados

relevantes es Perú donde los mercados de bonos soberanos ha registrado un desarrollo

notorio,esto debido a una mejora en sus sistemas y procedimientos gubernamentales de manejo y

deuda99.

A traves de estas reformas en el mercado de capitales, una estabilidad macroeconómica y una

estrategia gubernamental en manejo de deuda han permitido que exista un crecimiento a nivel

económico y un fortalecimiento en el mercado de capitales de Chile, México, Brasil y Perú.(ver

gráfico 16 )

96 Jiménez (2010) Lecciones de la crisis global para la regulación y supervisión financiera de ALC 97 De la Torre y Schmuckler (2008) Mercado de capitales emergentes y globalización. La experiencia de América Latina. Pág. 83 98 Ídem. 99 Pro capitales (2008) Memoria Anual


55

Cuadro 16

Estructura de los Mercados de Capitales

Fuente: De la Torre y Schumukler (2008), Da silva (2007), pro capitales (2008) Elaboración propia

Tipo de mercado

Reformas al mercado en

general

Reformas

Legislat ivas

Macroeconómico

Chile México Brasil Perú

Accionario Bonos

Indexación a la unidad fomento. Desarrollo de un mercado de valo-res hipotecarios la t itularización en todos los ins-trumentos, reforma pensional.

Ley de ofertas publicas, gobierno corporativo, protección a los accionistas, estimular la com-petencia en los mercados finan-cieros y reducir los costos finan-cieros. Liberación del marco regulatorio

Estabilidad ma-croeconómica Estrategia guber-namental de ma-nejo de deuda (emisión de bonos en lo local e Internacional).

Emisión de bo-nos de 5,10,20 años con tasas fijas con una curva de referen-cia que permite ser una fuente de financiación de largo plazo para el sector privado

Reforma pensio-nal par a tener inversores institu-cionales. Reforma al sector financiero. Mejorar la protec-ción a los accio-nistas minorita-rios, se creo los certificados bursá-tiles

Reformas macroe-conómicas y estruc-turales. Estrategia de manejo de deuda

Acciones y Bonos Bonos

Indexacion a la inflación . Sin em-bargo no tuvo éxito como Chile. Fusion del BOVESPA y BVRJ. Promoción SOMA

Mejaras en las re-glas de setlement (BOVESPA) Decrechos de los inversionistas Minoristas Gobiernos corpora-tivos

Estabilidad macroe-conómica

Indexación a la inflación por cada sol. Modificación a la ley de pensiones Generar un dina-mis mo al merca-do de deuda, deri-vados e hipoteca-rios.

Cambios estructura-les que han permit i-do una estabilidad macroeconómica. Se realizo un mer-cado de deuda sobe-rana en moneda lo-cal a 30 años plazo en mercados internacionales

Modificación a ley de valores para modificar la ley regulatoria Modificación a ley de fondos de inversión y sus sociedades admi-nisitrativas, pro-tección al inver-sionista


56

3.4 Evolución de la inversión en porcentajes del PIB y las reformas financieras desde 1985 en Bolivia

Las reformas aplicadas en Bolivia a partir de 1985 produjeron cambios profundos en la economía.

Es asi que antes de la aplicación de las reformas, el modelo de desarrollo estaba caracterizado por

una elevada participación del Estado en la actividad económica, a traves de empresas estatales

que operaban en sectores estrategicos como la mineria, hidrocarburos, telecomunicaciones,

electricidad, transporte y asi como también en el sector manufacturero y servicios.

La estrategia estatista, genero por un lado, un elevado peso de deuda externa contratada para

financiar programas de desarrollo, asociados a los cambios desfavorables en los terminos

crediticios100.Por otro lado la descapitalización de las empresas públicas que ya presentaban déficit

y no generaban excedentes para financiar las actividades del estado, finalmente el precio del

estaño experimento sustantivas caidas desde 1980101

Por esta razón, en los años 1978-82, se da una desaceleración económica presentando una

disminución en el coeficiente de inversión de 13,11% en 1983 a 12,8% en 1981 y 9,6% en 1982.

Desde 1982 hasta 1985, la economía entro en un periodo de crisis económica, debido a shocks

externos, internos y errores de política económica, en este periodo el coeficiente de inversión es el

más bajo de 8,83%102.

A partir de este proceso y con un escenario de deterioro en las condiciones económicas, sociales y

políticas. Bolivia llevo un cambio estructural en las políticas públicas con un nuevo modelo

económico que se caracterizaba por la estabilización y la recuperación económica llevando a cabo

varias reformas.

Después del periodo de la inflación, Bolivia entre 1985-1988 se caracterizó por una estabilidad y

una recuperación económica acompañada por una liberación de mercados, reformas tributarias, el

estricto control del presupuesto fiscal y la independencia de la política monetaria respecto a la

fiscal hace que exista un crecimiento del PIB y de la FBKF103.

100 Los créditos se hicieron escasos y las tasas de interés aumentaron. Al respecto véase. Jemio y Muriel (2008). Mercado laboral y reformas en Bolivia 101 Véase Jemio y Muriel (2008) óp. Cit. 102 Véase Al respecto véase Barja (1999) las reformas estructurales bolivianas y su impacto sobre las inversiones. 103 El coeficiente de inversión es ascendente hasta 1988 alcanzando 12.48%, por el cambio de gobierno y una incertidumbre en los posteriores años, el coeficiente de inversión disminuye levemente hasta 11,78%. Al respecto véase Barja (1999) óp. cit


57

Sin embargo, Barja (1999) indica que en el periodo de 1989-1993 se realiza un énfasis hacia la

promoción del crecimiento económico, en el cual se promulgo la nueva ley de inversiones que

establece condiciones a favor de la inversión extranjera. A este proceso lo acompaña la ley de

hidrocarburos y el codigo de mineria que permitía la participación del sector privado nacional y

extranjero, bajo la modalidad de contratos de riesgo compartido.

Es en ese sentido que también se aprueba la ley de privatizaciones, dando inicio a las primeras

privatizaciones de empresas públicas104. Sin embargo, existe una diferencia con los paises

emergentes en la privatizaciones puesto que la mayoria lo realizó a traves de ofertas públicas en

las bolsa de valores locales, logrando que las privatizaciones tuvieron un impacto directo sobre el

crecimiento de la capitalización local en el mercado accionario105.

Por esta razón con la entrada de capitales externos se dio origen a una incipiente y creciente

inversión extranjera privada. Entre el periodo de 1993-97, el Estado profundiza las reformas al

sistema económico en dos acciones:

1) El estado es normador y regulador del mercado donde surjen fallas del mismo (creación de

los sistemas de regulación sectorial, financiero, recursos naturales, proveedor de bienes

públicos y cuasi públicos (salud, educación, infraestructura basica, seguridad social y

estabilidad macroeconómica).

2) Cambio de fronteras entre lo central y lo regional al interior del Estado, mediante las leyes

de descentralización administrativa y participación popular, finalmente la autonomía

regional va acompañada por la ley SAFCO.

Siguiendo esta linea de la capitalización106, que se llevo en el periodo 1994-97, se incrementaron

las tasas de inversión y productividad para asegurar el desarrollo de los sectores de infraestructura

104 En el año 1992, las empresas públicas pequeñas y medianas que llegaron a ser privatizadas se encuentran ingenios de azúcar, hilanderías de algodón, fábrica de aceites, vidrio, cemento, productos lácteos, etc. Al respecto véase. Jemio y Muriel (2008). Op.cit. 105 Perotti y Van Oijen (2001) y Perotti y Laeven (2002) muestran que las privatizaciones pueden conducir a una reducción en el riesgo político, lo cual a su vez ayuda a construir confianza en el inversionista. Ellos argumentan que este efecto ayuda a constituir una fuente importante detrás del crecimiento reciente en los mercados de acciones en economías emergentes. 106 A diferencia de una privatización clásica, en el que el Estado busca obtener recursos para dirigirlos en la corrección de los problemas del sector fiscal y asegurar la estabilidad macroeconómica, la capitalización trata de fomentar el crecimiento económico mediante la asociación entre el Estado e inversores privados. Al respecto véase. Barja (1999) óp. cit.


58

basica, con efectos multiplicadores en la tasa de crecimiento del PIB y la tasa de crecimiento del

ahorro interno.107 ( Ver gráfico 9) Gráfico 9

Bolivia: Las inversiones totales como % del PIB

Fuente: INE

Elaboración Propia

Por otra parte, la capitalización existente entre el Estado e inversores privados, se da cuando el

Estado aporta con sus empresas públicas y el inversor, nacional o extranjero contribuye con capital

en un monto igual al valor del mercado de las empresas públicas creando una nueva empresa en

el que el inversor recibe el 50% de las acciones y el control de la administración de la empresa, el

restante 50% de las acciones es de los bolivianos y se distribución es a traves del sistema de

pensiones.

Con la ley de capitalización de 1994, se capitalizaron las empresas nacional de electricidad Corani,

Guarachi y Valle Hermoso, seguidamente las empresas de hidrocarburos Chaco, Andina,

Transredes.Finalmente se encuentra el sector transporte conformado por LAB, Oriental, Andina y

Entel108.

El proposito fue el de lograr una ampliación y modernización de los sectores estrategicos,

promoviendo un incremento sustancial en los flujos de inversión (principalmente extranjero), lo que

107 Ídem 108 Ministerio de capitalización (1994).

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09

coeficiente de inversión (FBKF/PIB)

Reformas de 2da Generación

13.511.6

15.6

crisis

economica

16.5

23.4

Contra reforma

Reformas de 1raGeneración


59

posibilitaria revertir la sub-inversión y atraso tecnologico de las empresas, además de buscar

efectos multiplicadores para el resto de la economía109.

Sin embargo, para el periodo 1998 se produce un shock externo, la crisis asiatica afectando las

exportaciones, el deficit en cuenta corriente, y por ende una desaceleración económica que no

tendra un impacto en el crecimiento del coeficiente de inversión, el cual se encuentra influenciada

por las inversiones extranjeras de largo plazo, comprometidas en el sector de servicios basicos.

Es en esa linea, en el mismo periodo los gobiernos latinoAméricanos aprobaron las reformas

legales tendientes a crear la infraestructura y las instituciones para que los mercados de capitales

floreciera. En particular se crearon comisiones domesticas de valores que desarrollaron el marco

regulatorio y supervisor y establecieron mejoras en las operaciones de mercado110.

Recientemente se crearon nuevas leyes y regulaciones buscando proteger los derechos de los

inversionistas (Capaul, 2003), incluyendo las mejoras en el marco institucional general, derechos

de propiedad, protección minoritaria de accionistas y acreedores y disuación del uso de

información priviligiada111.

En el caso de Bolivia, el aporte de las reformas estructurales realizadas por los diferentes

gobiernos a contribuido mayoritariamente al sector bancario, creandose de esta manera un

sistema financiero exclusivamente de intermediación financiera (ver cuadro 17)

109 En general, las empresas sufrían varios problemas de ineficiencia y debilidad institucional. Al respecto véase Requena 1996 y Barja 1999. 110 Véase. De la Torre y Schumukler (2008) op.cit. 111 A nivel internacional también se dio el surgimiento de estándares y códigos internacionales relevantes para el desarrollo del sector financiero. Http:// www. Worldbank.org/ifa/rosc.html. la evaluación y cumplimiento de estos estándares permite identificar vulnerabilidades y brechas en el desarrollo del sistema financiero y son eficaces en el establecimiento de los objetivos y prioridades de las reformas.


60

Cuadro 17

Bolivia: Reformas en el Área Financiera

Fuente: Barja (1999)

Elaboración propia.

Para el periodo 2000-2003, Bolivia se enfrento a una desaceleración económica mundial incidiendo

en una crisis institucional e inestabilidad política, que derivo en severos conflictos sociales en el

2003112. A raiz de este proceso se dio una desaceleración en el coeficiente de FBK del 13,7% el

2001, el más bajo después de 1998, luego de un menor flujo de entrada de capitales y una

disminución del PIB.

112 Canavire y Mariscal (2010) Políticas macroeconómicas, choques externos y protección social en Bolivia. Pág. 10

Reformas Estructurales en el Área Financiera 1986-1989 1989-1993 1993-1997 1997-2001 2001-2005 2005-2009 Liberación de las tasas de interés

ley de inversiones que favorece la inversión extranjera

Ley de capitalización

Ley de mercado de valores

ley de actualización y mantenimiento al valor

Creación del impuesto a las transacciones financieras

Liberación del mercado financiero

ley de Privatizaciones

ley de bancos y entidades financieras

Ley de seguros ley de reestructuración voluntaria de empresas

Modificación a la ley de bancos y entidades financieras

reforma tributaria con la introducción del IVA

Ley SAFCO ley del banco central

Ley de reactivación económica

ley e impuesto a las transacciones financieras

Nuevo código Tributario

ley del SIRESE ley complementaria, modificatoria a las leyes de reactivación económica y al fortalecimiento de entidades y de intermediación financiera

Ley de pensiones y creación del SIREFI, incorporando la superintendencia de Bancos, Pensiones, seguros y valores

Privatización de 68 empresas publicas


61

Por otra parte desde la promulgación de la ley de reactivación económica113 aplicada en el año

2000, se modifico algunos aspectos de la ley de mercado de valores,como la composición

accionaria que debe tener una bolsa antes restringida solo a las agencias de bolsa y establece

que las SRL, las asociaciones mutuales y las cooperativas podran emitir valores de contenido

crediticio.

En esta ley se contemplo como un apoyo a los pequeños productores, pero no se observaron

resultados, a raiz de la privatización o venta de acciones de NAFIBO que no se realizó. Esto no

soluciono los problemas de acceso al credito para los productores rurales y urbanos ni para las

empresas grandes para enfrentar los problemas de financiamiento.

Para el año 2004-2005, la economía crecio en 3.8% debido al aumento de los precios

internacionales de los principales productos de exportación y el cumplimiento de los contratos de

gas a Argentina y Brasil. Sin embargo, en la IED provoco una reducción del nivel de importaciones

de bienes de capital y la inestabilidad política y social, finalmente el coeficiente de FBKF para el

2005 se incremento a raiz del incremento del PIB

Por otra parte en la economía en el periodo 2006-2009, se implanto nuevas medidas para impulsar

el crecimiento económico con una mayor participación del estado en la producción. Permitiendo

que el gobierno logre una estabilidad política y juridica eliminando incertidumbres para los

inversionistas extranjeros y por lo tanto aumentando la inversión en el sector minero e hidrocarburo

para el periodo 2006114.

Sin embargo, con este nuevo escenario legal y politico, la inversión privada nacional y extranjera,

establece que para tener un incremento del 7,6% del PIB año se requiere una inversión privada de

17% del PIB, de los cuales la IED representa el 8,6% del PIB115. Por lo tanto el coeficiente de FBK

de este periodo tiene 16,5 % debido alto influjo del entorno externo expresado en los altos precios

de los principales productos de exportación116.

Siguiendo esta corriente es que las inversiones globales de Bolivia durante la decada del 90, con

excepción del año 1998, estuvieron situadas alrededor del 15,9% del PIB. Posteriormente entre

113 El objetivo de ley de reactivación económica es el de subsanar los problemas financieros de las empresas y del sistema bancario, los primeros tienen deudas de corto plazo y no cuentan con liquidez para sus actividades, el segundo enfrentan problemas de mora. Véase Villegas (2001) revista Umbrales nro. 10 CIDES-UMSA. 114 Véase memoria fiscal, septiembre 2006. Ministerio de Hacienda 115 Véase. Muriel y Jemio (2008) óp.cit. 116 Véase. Ine y Muriel y Jemio (2008) Óp. cit


62

1999 y 2008 estas se han reducido, alcanzando un nivel promedio de 15,3% del PIB. Por otro lado

en el año 1998 fue excepcional, alcanzando niveles de inversión del 23,6 % del producto117.

Finalmente, estas reformas de la primera y segunda generación no se profundizaron en los años

siguientes debido a los cambios de gobierno, falta de estabilidad económica y políticas

macroeconómicas que no cuadyubaron en su crecimiento. Por el contrario se implanto nuevas

políticas en las que el Estado reconoce, respeta y protege la iniciativa privada, para contribuir al

desarrollo económico y social asi mismo le brinda seguridad juridica 118 pero no promovera al

sector privado de esta manera el Estado intervendra en toda la cadena productiva de los sectores

estrategicos y productivos.

3.5 Estudios referentes al Sistema Financiero en Bolivia Con el antecedente de la hiperinflación y posterior estabilización de la economía boliviana, autores

como Morales y Sachs (1987) han enfatizado el proceso pernicioso para el desarrollo del sistema

financiero boliviano.119 Sin embargo, a medida que la tasa de inflación se ha estabilizado el sistema

financiero se habría ido recuperando, no obstante varios autores muestran que la recuperación del

sistema financiero habría ido acompañada de una dolarización financiera sin precedentes de

competencia imperfecta, con tasas de interés altas y con eficiencia baja120.

Por lo tanto, el paulatino proceso de asentamiento de la banca comercial en la actividad económica

posterior a la hiperinflación de los ochenta se habría reflejado en una competencia imperfecta que

generaría incentivos para el desarrollo financiero dando como resultado menores márgenes y

dejando a la política de crecimiento económico neutralizada121.

De esta manera, el comportamiento del sistema financiero se halla dominado por el sistema

bancario, dada la alta participación de la cartera y depósitos de los bancos durante el periodo

(1996-2009) representando en promedio el 81 y 79% respectivamente, exceptuando el último

trimestre del 2004 y el primero del 2005 con tasas anuales de 17,4 y 19.1%122.

117 Véase Canavire y Mariscal (2010) óp. cit. 118 Nueva Constitución Política del Estado, art 308 y 311 119 Al respecto los autores señalan que uno de ellos iban a ser la alta dolarización del sistema financiero los costos asociados a la hiperinflación, el cambio en los periodos relativos y expectativas, obstáculos para el crecimiento económico y se internalizarían en el sistema financiero. 120 Al respecto véase Gutiérrez, Yujcra, Quelca, (2009) Profundización financiera, determinantes para el manejo de la política monetaria y crecimiento económico. 121 Al respecto véase Gutiérrez, Yujcra, Quelca, (2009) óp. cit 122 Véase. Humerez y Yánez (2010) Desarrollo del sistema financiero y crecimiento económico. Una aproximación a partir del caso boliviano. Pág. 7


63

Por otra parte, Laguna (2007), calcula indicadores de profundidad financiera, para el periodo 1990

y 2005.Donde destaca que el acceso al financiamiento externo en la década de los noventa habría

sido propicio para una mayor estabilidad macroeconómica, que junto a niveles de crecimiento

económico superiores a la década anterior, habrían generado un escenario para la profundización

financiera

Finalmente Morales (2007), evidencia que la profundización financiera es reducida en el país aun

en periodos de crecimiento alto y dentro de sus principales conclusiones, destaca que los términos

de intercambio han sido efectivamente uno de los determinantes para el crecimiento de la

economía boliviana en los últimos veinte años.

3.5.1 Composición de Activos Financieros y Profundidad Financiera en Bolivia

En Bolivia la composición de los activos financieros (A.F) esta dada por depósitos a plazo fijo,

deuda publica (TGN), Deuda privada (BLP, BBB, VTDs y Pagares) y acciones registradas en la

BBV. Así mismo en el siguiente gráfico se vera la composición de los activos financieros entre el

PIB en esta última década123esto con el fin de entender la profundidad financiera.

Gráfico 10

Bolivia: Profundidad Financiera, Activos financieros como Porcentaje del PIB

(En porcentajes)

Fuente: BBV

Elaboración propia

123 Ídem

41 38 41 46

8 2127 25

1

64 4

1

117 7

0102030405060708090

2000 2004 2008 2009

Depositos Entidades Financieras Emision de Deuda Publica

Emision de deuda privada Renta Variable

51%

76% 79% 82%


64

En el periodo 2000–2009, la deuda privada implicaba un 1% para el año 2000, posteriormente

creció en un 6% en el año 2004, disminuyendo en los últimos años a 4%. Así mismo, la renta

variable que en un principio era 1%, equivalía a 11% para el 2004 y reduciéndose a 7% en los

últimos años.

Por otra parte la deuda del estado con respecto al año 2000 era de 8%, con respecto al PIB

posteriormente incrementándose hasta el 2008 con un 27% y disminuyendo a un 25% en el 2009;

los depósitos a plazo fijo que equivalía a 41% para el año 2000, disminuyeron el 2004 a 38%

posteriormente se incremento a 46% para el año 2009.

Por lo tanto la profundidad financiera en el mercado de capitales durante estos últimos años es

pequeña tanto para el mercado accionario y el mercado de deuda privada con respecto al PIB

alcanzando como máximo punto el 2004 de contribución. Por otra parte la mayor emisión de

activos financieros esta en depósitos a entidades financieras y la deuda publica.

Sin embargo, a pesar de que la profundidad financiera de Bolivia esta centrada en entidades

financieras y deuda publica existe un incremento del 51% en el año 2000 a 76% para el año 2004 y

en los posteriores años 2008-2009 con pocos incrementos sustanciales que llegaron a 82%,

porcentaje que se compara favorablemente con el 119% y 99% de la profundidad financiera de

América Latina y Europa del Este para el periodo 2008124.

En conclusión, la mayor proporción de operaciones de la BBV es en instrumentos de renta fija y

emitida por el sector público mientras que los instrumentos emitidos por el sector privado fueron en

su mayoría DPF de las entidades financieras. Sin embargo, el mercado de capitales en el país aun

es incipiente y su principal rol es de proveedor de liquidez a través de operaciones de reporto125

3.5.2 La evolución y el aporte agregado de la BBV a la economía

En Bolivia, la BBV recien empieza a funcionar en 1989, con instrumentos públicos, consistentes en

operaciones de compra y venta de CEDES.Posteriormente en el año 1990 se crearon bonos

bancarios convertibles en acciones y en 1991 el sector privado trajo nuevos instrumentos al

mercado bursatil, al emitirse los primeros bonos de corto plazo (BCP) de la empresa Plasmar y los

pagares bursatiles de corto plazo emitidos por la industria La Belgica126.

124 Al respecto véase. BBV (2009) Memoria Anual pág. 82 125 BCB (2008) Informe de Estabilidad Financiera Pág. 13. 126 Al respecto véase. 16 años de información estadística de la Bolsa Boliviana de Valores.


65

Sin embargo, para 1992, un mayor número de empresas recurrio al mercado de valores para

obtener financiamiento llegando en volumen de operaciones a 236 millones de dolares. Por otra

parte se permitio la inscripción de los depósitos a plazo fijo emitido por las instituciones bancarias

que a partir del siguiente año pudieron ser negociadas en la BBV y con lo cual adquirieron

liquidez127.

En el año 1993. Fue la emisión de los primeros Bonos de largo Plazo (BLP) emitidos por

distribuidora Nissan, con lo cual se ampliaron los plazos de financiamiento.Hasta ese año los

bancos podian operar como agencias de bolsa, con la promulgación de la Ley de Bancos y

Entidades financieras, los bancos deberian actuar como intermediarios por cuenta de sus clientes,

en la suscripción, colocación y compra y venta de titulos valores128.

Recien para 1994, se inscribieron y negociaron las primeras acciones liberadas (ACC) con dos

instituciones financieras el Banco Boliviano Américano y BISA Leasing y la BBV estaba constituida

por 7 bancos, 13 entidades no bancarias y 2 instituciones públicas (el tesoro general de la nación y

la H. Alcaldia de La Paz) y con 16 empresas privadas nacionales.

Por consiguiente el crecimiento del mercado de capitales no se desarrollo hasta ese momento por

el surgimiento reciente de una bolsa de valores con valores públicos, por la tardia en la emisión de

las acciones y por que la mayoria de las empresas privatizadas en 1992 no ingresaron al mercado

bursatil para construir la confianza necesaria en los inversionistas.

En 1997 con la conclusión del proceso de capitalización y reforma de pensiones, se dio un

desarrollo en el mercado de valores. A raiz de ello las AFP realizaron por primera vez una

operación e ingreso una de las empresas capitalizadas Corani S.A con 314,4 millones de

bolivianos y con el crecimiento del mercado se llego a 12 fondos, tres de renta fija, siete de renta

mixta y dos de renta mixta en bolivianos y a final de año existia más de 6.000 participantes en los

fondos129

En el caso de la BBV en 1998, recien se emitia la ley del mercado de valores130 y ingresaba la

empresa electrica Valle Hermoso S.A y inscribio 2.927.322 acciones ordinarias. De esta forma se

127 Ídem. 128 Ídem 129 Véase 16 años de información estadística de la Bolsa boliviana de valores. 130La ley 1834 define la creación, funciones y reglamentos de instituciones fundamentales para los fondos de inversión, sociedades de titularización, calificadoras de riesgo y depósitos centrales de valores, es en ese sentido que entre los aportes importantes de la ley, es que estimula el crecimiento del mercado, al incluir incentivos tributarios tanto para emisores como para inversionistas. Por otra parte abre alternativas para que una gran cantidad de empresas con diferentes estructuras jurídicas, como las sociedades de responsabilidad limitada ingresen al funcionamiento de la bolsa


66

realizó la reestructuración del sistema de regulación financiera (SIREFI) y se creo la

supintendencia de Pensiones, valores y seguros(SPVS) con sus respectivas intendencias para

cada sector.

El año 2001, en la BBV se realizó la mayor emision de bonos de la empresa Transredes S.A y la

sociedad mixta NAFIBO que se registró como sociedad de titularización emitiendo valores de

contenido crediticio. Asi mismo el año 2002 se establecieron procesos transparentes en la

formación de precios y la creación de un deposito de valores131 finalmente el 2003 se realizó un

analisis de las normás de contabilidad con respecto a las internacionales y el ingreso a la

federación iberoAméricana de bolsas.

Para el periodo 2004-2005, la BBV, impulso varios proyecto con el fin de desarrollar el mercado de

capitales, sobre todo para las pequeñas y medianas empresas (PYMES) (Ver cuadro 18), asi

mismo se dió un apoyo a la transparencia del mercado mediante el acceso a la información en su

pagina web y realizando seminarios a diferentes entidades sobre la educación bursatil.

131 El objetivo de un depósito de valor es proporcionar una infraestructura, sistemas y procedimientos adecuados para realizar la compensación y liquidación de fondos y valores resultantes de las transacciones pactadas en ele mercado bursátil, así como la administración y el registro de propiedades de dichos valores. Al respecto véase la ley de mercado de valores, articulo 43. Pág. 30


67

Cuadro 18

La BBV y los diferentes proyectos para impulsar el crecimiento de Capitales, 2005

Fuente: BBV Elaboración propia

Para la gestión 2006 no se dio cambios significativos solo la fusión de dos entidades bancaria, el

banco Mercantil y el Banco Santa Cruz dando como resultado la baja de cotizaciones de las

acciones en el Banco Santa Cruz, Por otra parte, para el año 2007 se lanzo el proyecto del

desarrollo del mercado de carbono que incorpora la gestion ambiental en la emision bursatil.

Para el 2008 se crea la metodología para la evaluación de riesgo de corto plazo de PYMES para

los pagares y la estratificación Pyme para el mercado de valores (índice Pyme). Finalmente en la

gestion 2009 se continuo desarrollando el mercado electronico bursatil de esta manera permitiendo

la agilidad, transparencia, menores costos en las transacciones y que todos los servicios lleguen a

mayores ciudades

Proyectos para impulsar el Mercado de Capitales PYMES Se presento al poder legislativo un proyecto de fondo de aval bursátil en el que se encuentra las garantías reciprocas y la industria de capital riesgo con el fin de desarrollar mecanismos para las pymes y puedan tener financiamiento

Municipios rurales y Prefecturas Consiste en la titularización de los ingresos futuros que reciben de la coparticipación tributaria y los ingresos directos de los hidrocarburos, este mecanismo permitirá financiar proyecto de largo plazo

Vivienda Esta conformado por la sociedad hipotecaria de vivienda (SH´v) el cual por la emisión de valores hipotecarios de vivienda (VH´s) podrían ser adquiridos por los inversionistas institucionales sin necesidad de una calificación de riesgo

Mejoras en las practicas de gobierno corporativo Con la corporación andina de fomento (CAF) y la BBV de contra parte se divulgaron los lineamientos para un código andino de gobierno corporativo y se distribuyo a varias empresas.

Construcción de un índice bursátil se realizara un análisis para el procedimiento y la construcción de un índice bursátil para valores de renta fija, que tendrá características similares a la cartera de valores con los instrumentos mas representativos que transa la bolsa


68

Por otra parte, se realizó mejoras en el procedimiento de las emisiones con normativas que

permitan limitar los tiempos de inscripciones previa cordinación con la ASFI. Adicionalmente se

realizó un estudio en el que los gobiernos corporativos se encuentran con los estandares

internacionales y con el fin de promover la industria bursatil se trabajo con universidades y centros

de entrenamiento para que se incluya en su curricula la materia de mercado de capitales.

3.5.3 Medición del grado de desarrollo del Mercado de Valores

La teoría nos ofrece un concepto único para definir el desarrollo del mercado de capitales que

ayude a dirigir la inversión empírica, el cual involucra elementos como el tamaño relativo del

mercado, su actividad y su liquidez, entre otros.132 Es de esta manera que desarrollaremos los

indicadores más importantes para nuestro análisis.

3.5.3.1 Liquidez

Para medir la liquidez del mercado de valores se utilizo la rotación133 que es igual al valor de las

acciones negociadas en la Bolsa dividido entre el valor de las acciones en circulación. Por lo que

se observara que un mercado de valores puede ser grande e inactivo con una gran capitalización

pero con una baja rotación134.

En el caso de la BBV siendo una institución pequeña, tiene una rotación baja por el volumen de

negociación de acciones que no alcanza al 3.2% en 1997 y en su desarrollo mismo va decayendo

su liquidez, encontrándose que para el 2009 es 1.9%. Este proceso se debe a que existen altos

costos de transacción el cual no permite su desarrollo ni un crecimiento del mercado de capitales.

(Ver gráfico 11)

132 Ron (2001) óp. cit. pág. 26 133 La rotación mide el volumen de acciones domesticas negociadas en relación con el tamaño del mercado de capitales. Al respecto véase mercado de capitales, intermediación financiera y crecimiento económico en el Perú (1998-2008), Cortez (2009) pág. 18. 134 Op.cit Cortez (2009) pág. 18.


69

Gráfico 11

Rotación de la Bolsa Boliviana de Valores

(Miles de bolivianos)

Fuente: BBV

Elaboración Propia

3.5.3.2. Volumen negociado

Otro de los indicadores de liquidez, es el volumen negociado135 que nos permitirá ver la valoración

relativa que existe entre las operaciones con respecto al tamaño de la economía y a su vez

establece si los inversionistas tiene dificultad para realizar pocas operaciones y problemas para

realizar o liquidar sus acciones136.

Es de esta manera que la BBV, cuando emitió las primeras acciones, el volumen negociado

encontraste con el PIB nos demuestra que es muy bajo y que los inversionistas no pueden tener

una liquidez rápida en varios proyectos de inversión de largo plazo, razón por lo cual no se han

concretado o realizado

Sin embargo, durante este periodo los mayores a portantes en los instrumentos de negociación fue

el año 2000 con la empresa de luz y electricidad (Cochabamba) con 522.858 acciones de 566.668

de igual manera la empresa de ingeniería y servicios integrales (Cochabamba) y finalmente

135 Tanto Demirguc-Kunt y Levine (1996) sostienen que el valor negociado captura la negociación en relación con el tamaño de la economía y la rotación mide el volumen negociado en relación con el tamaño del mercado pero ambos miden la liquidez. 136 Ron (2001), ajuste dinámico y equilibrio entre la producción industrial y la actividad bursátil en México. Pág. 26.

-

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

200.000.000

250.000.000

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Acciones Negociadas Acciones Inscritas Liquidez (derecho)


70

plasmar con 275.930 acciones de 343.304, los posteriores años la negociación fue menos de 0,1%

(ver gráfica)

Gráfica 12

Bolivia: Volumen Negociado/PIB y PIB Per cápita

(En Miles de dólares)

Fuente: World Banck

Elaboración Propia

Realizando un análisis detallado del volumen de negociación desde el inicio mismo de la BBV (ver

cuadro 19) se observa que el instrumento que predomina son los bonos. Es en esa línea que la

operación que resalta son los de reporto con la emisión de los bonos del tesoro, depósitos a plazo

fijo, letras del tesoro.

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

0

1

2

3

4

5

6

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Tasa de Crecimiento del Pib Per cápita en % (izquierda)

Acciones negociadas/ PIB en % (derecho)


71

Cuadro 19

Volumen Negociado en La Bolsa Boliviana de Valores

(En miles de $us y porcentaje)

Fuente: BBV

Elaboración Propia

*se incluye la subasta, la mesa de negociación y las cuotas de participación de fondos.

Nota. La cuota de participación de fondos se registró a partir del 2006.

Por esta razón, el mercado de capitales esta constituido por un mínimo en acciones que alcanzan

2.11 % en el año 2000 y 3,68% el 2002, la otra parte esta distribuida por el mercado de bonos

predominando en los periodos 1989, 1990, 2008, 2009. Las otras fases están constituidas por las

operaciones de reporto desde 1991 hasta el 2007.

Para el periodo 2009 en el sector de renta fija en valores vigentes emitidos por el sector privado se

encuentra Elfec, industria de aceites(SAO), soboce, ametex, bisa leasing, cobbe, la concepción,

Inti, fancesa, Gravetal, Guaracachi, transredes, electropaz que son pocas empresas las que se

encuentran emitiendo en el sector de bonos de largo plazo equivalente al 8,73% del total (ver

gráfico 13).

Año

Miles de $us%

TotalMiles de $us % Total Miles de $us

% Total

Miles de $us % Total Total General

1989 0 0,0 29.687 100 0 0 0 0,00 29.6881990 0 0,0 518.113 99,83 907 0,17 0 0,00 519.020 1991 0 0,0 183.068 49,48 186.917 50,52 0 0,00 369.985 1992 0 0,0 104.594 44,33 131.376 55,67 0 0,00 235.970 1993 0 0,0 162.123 28,01 416.587 71,99 0 0,00 578.710 1994 34 0,00 105.034 10,30 915.058 89,70 0 0,00 1.020.126 1995 625 0,06 231.789 21,99 820.356 77,84 1.104 0,10 1.053.874 1996 3.074 0 386.442 41,26 545.413 58,24 1.635 0,17 936.564 1997 3.560 0 501.967 37,34 836.431 62,22 2.257 0,17 1.344.215 1998 6.260 0,37 502.657 30,03 1.161.895 69,42 2.878 0,17 1.673.690 1999 3.288 0,19 497.801 29,17 1.203.254 70,51 2.212 0,13 1.706.555 2000 72.163 2,11 614.737 17,99 2.729.333 79,87 1.068 0,03 3.417.301 2001 1.306 0,03 1.087.874 28,84 2.674.664 70,90 8.429 0,22 3.772.273 2002 91.166 3,68 992.783 40,10 1.366.146 55,18 25.496 1,03 2.475.591 2003 2.219 0,14 642.614 40,96 918.885 58,57 5.077 0,32 1.568.795 2004 4.453 0,33 440.458 32,49 872.140 64,33 38.683 2,85 1.355.734 2005 5.148 0,37 537.815 39,15 806.457 58,71 24.308 1,77 1.373.728 2006 1.263 0,08 531.855 31,70 1.136.151 67,72 8.344 0,50 1.677.613 2007 5.133 0,21 827.874 34,43 1.536.255 63,89 35.184 1,46 2.404.446 2008 47.594 1,51 1.634.251 51,84 1.455.422 46,17 15.014 0,48 3.152.281 2009 2.457 0,09 1.514.233 54,40 1.238.533 44,50 28.125 1,01 2.783.348

Renta Variable Instrumentos de Deuda Operaciones de Reporto Otros*


72

Así mismo las restantes empresas se encuentran en valores de contenido crediticio con el 5,30%,

luego los bonos bancarios bursátiles con el 0,93%, seguido por los pagares bursátiles con un

0,19% y el restante se encuentra constituido por los valores públicos constituidos por bonos del

TGN-AFP, bonos TGN subasta, letras TGN subasta y los bonos del gobierno municipal de la Paz.

Gráfico 13

BBV: Valores de Renta fija Vigente al 2009

(En millones de dólares)

Fuente: BBV

Elaboración Propia

Por otra parte dentro de las políticas que se aplican para el desarrollo de los mercados de

capitales, Bolivia esta aplicando emisiones de bonos públicos en moneda local con vencimiento de

más de 10 años este proceso se dio para mejorar la estructura de la deuda y a largar la curva de

rendimiento domestico (hasta 30 años) .Este parámetro para la deuda a largo plazo en moneda

local ha facilitado la fijación de precios de instrumentos privados en moneda local con vencimientos

más largos y ha contribuido a una menor dolarización137.

Sin embargo el uso de títulos a corto plazo genera riesgo; los bonos de más largo plazo pueden

ofrecer acceso a inversionistas institucionales y a los bancos a financiar con mayor seguridad

viviendas e inversiones a largo plazo138.

137 Véase. FMI (2010) Perspectivas económicas: las Américas caluroso en el sur más frio en el norte. Pág. 29 138 Ídem

0,93 8,73 0,19 5,30

84,85

Bonos Bancarios Bursatiles Bonos de Largo Plazo

Pagares Bursatiles Valores de Contenido Crediticio

Valores Publicos


73

3.5.4 Fondo de Pensiones y el Mercado de Capitales

Con la estabilización financiera y la liberación macroeconómica, las reformas al mercado de

capitales también fueron complementadas por privatizaciones y reformas completas al sistema de

pensiones139. Este tipo de reformas fueron percibidas para el desarrollo de un mercado de

capitales local al hacer disponible fondos de largo plazo para el sector privado140.

Es de esta manera que en Bolivia se realizó varias reformas estructurales entre el periodo 1994-

1997 y una de ellas fue el cambio de sistema de pensiones, de un reparto al de capitalización

individual.141. Sin embargo los fondos de pensiones no reflejaron las expectativas esperadas, ya

que las AFP invierten la mayor parte de los fondos de capitalización individual en bonos estatales y

no permiten diversificar la cartera de inversiones que pueda reducir los niveles de riesgo142.

Este proceso aun no ha cambiado, puesto que en los periodos 2008 y 2009, más de la mitad de

las inversiones realizadas por las AFP´S esta aun valores públicos (bonos municipales, bonos y

letras del tesoro general de la nación) y el 13% de la cartera esta invertida en valores privados

(bonos corporativos, cuotas de FICS, pagares y valores de titularización)143.

Es en ese sentido que la BBV no se ha desarrollado porque la mayoría de sus operaciones son de

reporto y la iliquidez es generalizada por la concentración tanto de la oferta y la demanda de

títulos y valores. En la oferta solo unas pocas firmas emiten títulos y valores en los montos que

cumplen con los umbrales mínimos para alcanzar liquidez y la demanda esta dominado por pocos

inversores institucionales que tienden a seguir estrategias de inversión de compra y mantener en

deuda gubernamental. (Ver cuadro 20)

139 El ejemplo pionero es Chiles en la reforma al sistema de pensiones aplicado en los años noventa, seguidamente se encuentra Argentina , Bolivia, Colombia, Costa Rica, El Salvador, México, Perú y Uruguay. Al respecto véase De la Torre y Schmukler (2008) Mercado de capitales y globalización. La experiencia de Latinoamérica. Pág. 55 140 véase informe del banco mundial 1994. Sobre la reforma del sistema de pensiones y su relevancia para el desarrollo del mercado de capitales. 141 El costo fiscal de la reforma de pensiones se estima en promedio entre 4% y 5% del PIB, explicando la mayor parte del déficit fiscal. Al respecto véase Canavire y Mariscal (2010) Políticas macroeconómicas, choques externos y protección social en Bolivia. Pág. 8 142 Véase Charca (2006) el ahorro, las inversiones del fondo de capitalización individual y el mercado de valores. 143 Véase Memoria anual (2009) Bolsa Boliviana de Valores pág. 43


74

Cuadro 20

BBV: Inversionistas institucionales y los diferentes instrumentos

(En miles de dólares)

Fuente: BBV

Elaboración Propia

En el cuadro se observa que el 56% esta financiado al sector público nacional (Bonos, letras y

cupones del tesoro y bonos municipales), el 24% esta financiado al sistema bancario y financiero

(DPF´s y Bonos Bancarios) y solo el 10% de la cartera esta destinado al sector empresarial

(acciones, Bonos, Pagares y valores de titularización)144,

Es en esa línea, al existir en los mercados secundarios iliquidez obstaculiza la manifestación de

los precios y con frecuencia es la función que más distingue a los mercados de títulos valores

relativos a los bancos.

144 Véase memorias (2009) Bolsa Boliviana de Valores óp. Cit.

Valores Fondos de Pensión

Fondos de Inversión

Compañías de Seguros

Total Inversionistas Institucionales

% de Participación

Acciones

1,012 6,27 7,281 0,10% Bonos de Largo Plazo 308,367 25,027 39,147 372,541 6,00% Valores Públicos 2,911,938 159,027 371,726 3,442,714 55,70% Depósitos a Plazo Fijo 942,364 437,823 116,401 1,496,588 24,20% Pagares Bursátiles 752 3,013 1,417 5,182 0,10% Valores de Titularización 221,46 25 5,381 226,866 3,70% Cuotas de FIC´s 55,284

1,839 57,123 0,90%

Bonos Bancarios Bursátiles 15,388 2,171 3,942 21,501 0,30% Pagares

118

118 0,00%

Liquidez 169,072 276,151 20,154 465,377 7,50% Otros*

64,063 20,205 84,268 1,40%

Total 4,624,623 968,454 586,481 6,179,558 100% % de Participación 74,80% 15,70% 9,50% 100% 100%


75

CAPITULO IV ANÁLISIS EMPÍRICO DEL ÍNDICE BURSATIL Y SU RELACIÓN CON EL

CRECIMIENTO ECONÓMICO

PRIMERA PARTE EL ÍNDICE BURSATIL EN BOLIVIA

4.1 Análisis preliminar

Para conocer el comportamiento de la BBV, es necesario tener un índice. Este es un número

abstracto que se construye con distintos componentes el cual nos permite seguir la evolución del

mercado de valores. A partir de este proceso la BBV tiene varios sectores económicos tales como

la banca, cooperativas, fondos financieros, comercio, servicios financieros, seguros, industria,

Agroindustria, servicios, petroleras; teniendo 42 empresas en total de las cuales participan en el

sector bursátil (ver cuadro 21) Cuadro 21

La BBV y los diferentes sectores económicos

Fuente: BBV Elaboración propia

Bancario Financiero Seguros Agroindustria Industria Servicios Electricas Fondos Financieros Transporte Petroleras

Banco Boliviano Americano

Bisa Leasing Bisa seguros La Concepción Plasmar Hotel Los

Tajibos Corani NAFIBO Ferroviaria Andina Transredes

Banco BISA Raisa Seguros

Illimani Soboce Integra Electropaz Fortaleza Ferroviaria Oriental

Petrolera Chaco

Banco Mercantil

Seguros Cruceña Ametex Las

misiones Valle Hermoso FASSIL

Petroleras Andina

Banco Nacional de Bolivia

Seguros Alianza vida

Carlson Dividend Facility

ELFEC

Banco Santa Cruz

Seguros Provida ELFEO

Banco Sol Seguros Alianza

Transporte de Electricidad

Seguros la Vitalicia Guaracachi

Seguros Nacional Visa

Seguros Fortaleza

Seguros Nacional Vida

Latina Seguros Patrimoniales


76

Es en esa línea que este índice será calculado por medio de tres indicadores desarrollados por

Levine y Zervos (1998) mediante un análisis multivariado. Los indicadores de liquidez se

incorporan en la definición del índice dado que la liquidez en el mercado puede influir de manera

importante en el crecimiento económico, haciendo que la inversión en proyectos de gran tamaño y

de largo plazo con el fin de promover la adquisición de información sobre las empresas y los

administradores

Para analizar el índice bursátil se utilizara series con frecuencia anual de las variables en el

periodo comprendido entre 1994 y 2009 respectivamente. Los datos provienen de la Bolsa

Boliviana de valores (BBV) de sus estadísticas anuales y la descripción integra de los datos se

encuentra en el anexo I.

4.2 Índice General para la Bolsa Boliviana de Valores

Mediante el presente índice se determinara la situación actual de la BBV y a su vez será un

barómetro para las diferentes inversiones. Por consiguiente, cuando un fondo extranjero o un fondo

nacional privado decide invertir en la bolsa para negociar solo se preocupara por el valor índice

bursátil, a su vez sondeara el estado de las diferentes bolsas exteriores, analizando la persistencia

de los diferentes índices, antes de decidir cual será el destino de los capitales.

Por tanto, es necesario la parte macroeconómica (el crecimiento económico) de un país con el

índice bursátil para determinar el desarrollo del mercado financiero y su incidencia en la economía

(Ver gráfico 14)


77

Gráfico 14

Índice Bursátil de la Bolsa Boliviana de Valores

Fuente: BBV Elaboración Propia Nota: La tendencia se extrae con un filtro de Hodrick y Prescott (1981) con factor (7185).

En el gráfico se muestra el promedio anual de los valores trimestrales del índice construido y de

ello se desprende que el efecto de la primera y segunda reforma permitió el crecimiento sostenido,

de las acciones. Por otra parte, el máximo histórico se alcanzo el 2003 y desde entonces se

presenta una trayectoria lineal, según lo expresa la tendencia graficada.


78

SEGUNDA PARTE ECUACIÓN DE CRECIMIENTO ECONÓMICO E ÍNDICE BURSATIL

4.3 Análisis preliminar

El siguiente modelo muestra la relación del crecimiento económico con el mercado de capitales

(índice bursátil), además se muestra la relación fundamental con otras variables fundamentales

como el gasto de gobierno, la formación bruta de capital (proxy de la inversión), m2 (el ahorro total

de la economía).

El objetivo de la estimación econométrica es mostrar cual de los siguientes determinantes antes

mencionados tienen impactos directos o inversos sobre el PIB financiero en Bolivia. Las medidas

se los realizan en variaciones logarítmicas los cuales se interpretan en términos de

elasticidades.145 Para este fin de manera preliminar se muestran los datos empleados en la

estimación econométrica en forma logarítmica y con tendencias y con frecuencia trimestral

extraídas del Instituto Nacional de Estadística (INE), Bolsa Boliviana de Valores (BBV).146

Posteriormente se introduce de manera preliminar la ecuación a ser regresionada por el Método de

Mínimos Cuadrados Ordinarios Estandarizados. Finalmente se muestran los resultados de la

regresión y su respectiva interpretación, todas las pruebas de patología econométrica (auto

correlación, heterocedasticidad y multicolinealidad) han sido eliminadas con las respectivas

transformaciones adema de cumplir con las pruebas de estabilidad paramétrica, y esfericidad de

residuos, y pruebas de robustez que se muestran en los anexos del documento de investigación.147

En el gráfico 15 se muestra el comportamiento de cada variable en forma logarítmica y

comportamiento estacional, para extraerlos estos se aplican el método X – 12 ARIMA y raíz unitaria

con el test Phillips- Perron con una primera diferencia, posteriormente se generó las tendencias

respectivas para cada variable y finalmente se utilizó una dummies estacionales para el periodo

1999, 2003,2009 a raíz de existir problemas estructurales.

145 Al respecto véase las estimaciones econométricas en el Anexo II. 146 Al respecto véase las estimaciones econométricas en el Anexo III. 147 Para una bibliografía de las pruebas del modelo véase al respecto Greene (2001), Wooldridge (2006).


79

Gráfico 15 Variables del modelo en logaritmos estacionales

(Periodo 2004 – 2009, frecuencia mensual)

Fuente: INE y BBV Elaboración propia Para obtener un resultado más claro de los comportamiento de las variables del modelo se aplica

una función de distribución acumulada en desviaciones estándar de +/- 2, mismos que señalan

comportamientos ascendentes y acumulados en la función de distribución. (Ver Gráfico 16)

13.1

13.2

13.3

13.4

13.5

13.6

13.7

13.8

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

LOG(PIBFINT)

13.4

13.5

13.6

13.7

13.8

13.9

14.0

14.1

14.2

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

LOG(FBKT)

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

LOG(INDICET)

15.0

15.1

15.2

15.3

15.4

15.5

15.6

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

LOG(CPT)

13.5

14.0

14.5

15.0

15.5

16.0

16.5

17.0

17.5

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

LOG(M2T)


80

Gráfico 16

Análisis empírico de función de distribución acumulada, en logaritmos (En desviaciones estándar, periodo 2004 – 2009, frecuencia trimestral)

Fuente: INE y BBV Elaboración Propia Para detectar el comportamiento de las variables se aplica un método de ajuste de cuantiles en

desviaciones estándar gráfico (ver gráfico 17)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 13.6 13.7LOG(PIBFINT)

Pro

babi

lity

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

13.4 13.5 13.6 13.7 13.8 13.9 14.0 14.1 14.2LOG(FBKT)

Pro

babi

lity

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

-2.4 -2.0 -1.6 -1.2 -0.8 -0.4 0.0LOG(INDICET)

Pro

babi

lity

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

15.1 15.2 15.3 15.4 15.5LOG(CPT)

Pro

babi

lity

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

14.0 14.5 15.0 15.5 16.0 16.5 17.0 17.5LOG(M2T)

Pro

babi

lity

Empirical CDF


81

Gráfico 17

Ajuste de cuantiles en desviaciones estándar en logaritmos

(Periodo 2004 – 2009, en frecuencia mensual)

Fuente: INE y BBV Elaboración Propia

De la misma forma se explora la información presenta a través de los estadísticos básicos, mismo

que los resultados reafirman los encontrados en los gráficos de cuantíles de donde se observan

que todas las probabilidades son mayores al 5% de significancia lo cual muestran que son

normales en el comportamiento de los datos, además los momentos de asimetría, varianza y

Kurtosis son los esperados estas pruebas preliminares dan paso a las respectivas estimaciones

econométricas (cuadro 22)

-3

-2

-1

0

1

2

3

13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 13.6 13.7 13.8LOG(PIBFINT)

No

rma

l Qu

an

tile

-3

-2

-1

0

1

2

3

13.4 13.6 13.8 14.0 14.2LOG(FBKT)

No

rma

l Qu

an

tile

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

-2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5LOG(INDICET)

No

rma

l Qu

an

tile

-3

-2

-1

0

1

2

3

15.0 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6LOG(CPT)

No

rma

l Qu

an

tile

-3

-2

-1

0

1

2

3

13.5 14.5 15.5 16.5 17.5LOG(M2T)

No

rma

l Qu

an

tile

Theoretical Quantile-Quantiles


82

Cuadro 22

Estadísticos Principales de las variables (Muestra de 42 datos, en logaritmos)

Fuente: INE y BBV Elaboración Propia Especificación del modelo econométrico

La especificación matemática del modelo econométrico se representa de la siguiente forma que

contiene una variable endógena y seis variables exógenas más una perturbación aleatoria que se

distribuye de forma normal con media cero y varianza constante.

)log(

ˆ)log(

ˆ)log(

ˆ)log(

ˆ

ˆ)log( 443322110 ttttt xxxxy

tt εxβ )log(

ˆ55 ; ),0( 2 Nt

Resultados de la estimación econométrica:

Los resultados de la estimación econométrica muestran los siguientes resultados todas la variables

se representan en forma logarítmica (se interpreta como elasticidades) los resultados entre

paréntesis muestran las desviaciones estándar y los valores “t” de significancia estadística,

además de el coeficiente de determinación y el estadístico de prueba de global del modelo.148

148 También véase las regresiones del modelo econométrico.


83

)69.3()00.0(

)48.18()02.0(

)68.3()01.0(

)87.1()86.1(

)log(03.0)log(40.0)2log(04.050.3)log( tttt IndiceTFbkTTMPibFinT

09*01.003*03.09907.0)log(34.0)57.2()13.0(

dumdumdumCpT t

2631.126000000.0)(Pr

48.296.02

statisticFStatisticFob

WDR

Donde; ),0(~ 2 Nt

El error aleatorio se distribuye de forma normal con media cero y varianza constante con matriz

simétrica.

Estadísticos de ajuste del modelo:

Los ajustes en los residuos del modelo y la variable observada y predecida de modelo se muestran

en el gráfico 18, el cual corrobora que efectivamente el modelo estimado es el correcto y que no

tiene problemas en el ajuste y la predicción de comportamiento global del modelo.


84

Gráfico 18 Ajustes en los residuos y variables del modelo

Fuente: INE y BBV Elaboración propia Descripción de variables

A continuación se describe de forma individual las variables especificadas en el modelo

econométrico.

Variable dependiente

(LOG PIBFINT): Representa el logaritmo del PIB financiero tendencial para el periodo

1994 al 2009 en frecuencia trimestral.

Variables independientes.

(LOG FBKT): Representa el logaritmo de la inversión tendencial para el periodo 1994 al

2009 en frecuencia trimestral.

(LOG CPT): Representa el logaritmo del consumo privado tendencial para el periodo 1994

al 2009 en frecuencia trimestral.

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

13.45

13.50

13.55

13.60

13.65

13.70

13.75

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Residual Actual Fitted


85

(LOG M2T): Representa el logaritmo del ahorro total de toda la economía en forma

tendencial para el periodo 1994 al 2009 en frecuencia trimestral.

(LOG Índice): Representa el logaritmo del índice bursátil para el periodo 1994 al 2009 en

frecuencia trimestral.

Interpretación de los resultados del modelo econométricos:

Por cada unidad de incremento en la inversión privada, la actividad financiera (PIB

financiero) se incrementa en 0.40% estadísticamente significativo con error mínimo y

convergentemente estable.

Por cada unidad de incremento del consumo privado, la actividad financiera (PIB

financiero) se incrementa en un 0.34 % estadísticamente significativo con error mínimo y

convergentemente estable

Por cada unidad de incremento en el ahorro de la economía, la actividad financiera (PIB

financiero) disminuye en un 0.04% estadísticamente significativo con error mínimo y


Por cada unidad de incremento en el índice bursátil, la actividad financiera (PIB financiero)

se incrementa en 0.03% estadísticamente significativo con error mínimo y


En general los resultados muestran que la actividad financiera (PIB financiero) en Bolivia en los

últimos quince años se ha incrementado debido a la inversión privada. Sin embargo, se debe

resaltar que el consumo privado es estadísticamente significativo, por otro lado el ahorro no es un

factor determinante para la dinamización de la actividad financiera en Bolivia. No obstante, el

aporte de la actividad bursátil aproximado por el “índice bursátil construido” a la actividad financiera

es aun reducido. Finalmente se debe mencionar que el estrecho desarrollo del mercado de

capitales en Bolivia seria resultado de la falta de ahorro de la economía hacia este sector, otro

aspecto estaría relacionado a la falta de participación de empresas en cotizaciones en la Bolsa

Boliviana de Valores. Es en esa línea, una agenda futura de investigación seria el estudio de las

mypes que se encuentran en la bolsa boliviana de valores y su impacto hacia la economía en un

modelo de titularización


86

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

La presente sección destaca tanto las conclusiones como las recomendaciones del documento,

respecto al mercado de capitales y crecimiento económico en los últimos 15 años. La investigación

aborda el tema con la revisión de la evidencia empírica, construcción de un índice bursátil y un

análisis econométrico. En primer lugar, se examino desde la perspectiva histórica la inversión, las

reformas realizadas desde 1985 y la evolución de la Bolsa boliviana de valores. En segundo lugar,

se construyo un índice bursátil utilizando una técnica de reducción de información mediante un

análisis multivariado así mismo con un periodo comprendido entre 1994 y 2009. Una vez

identificado estos resultados se procedió a estimar la función del crecimiento económico en base a

variables macroeconómicas, destacando de esta manera la contribución del mercado de capitales

hacia el crecimiento económico.

A través de la investigación efectuada en el trabajo, se pudo identificar los siguientes aspectos:

a) Conclusiones desde el punto de vista histórico

El periodo comprendido entre 1985 y1992. Bolivia tuvo una primera reforma que permitió

la estabilidad económica acompañada de liberaciones de mercado, reformas tributarias,

control del presupuesto fiscal la creación de la bolsa boliviana de valores.

La segunda reforma comprendida entre el periodo 1993 y 2005 se hace enfasis al

crecimiento económico, promulgando la ley de inversiones, estableciendo condiciones a

favor de la inversión extranjera; asi mismo se creo la ley del mercado de valores (mercado

de capitales), de capitalización y privatización .

Entre el periodo 2006 y 2009 se cambia de perspectiva y se implanto nuevas políticas en

el que le Estado respeta, protege y le brinda seguridad jurídica a la iniciativa privada, pero

no la promoverá, así mismo será el que intervendrá en toda la cadena productiva y

sectores estratégicos y productivos

.Durante estos periodos la bolsa boliviana de valores no tuvo un significativo desarrollo en

la economía, debido a que la mayoria de sus operaciones son de reporto y la iliquidez a su

vez esta concentrada en la oferta y demanda de titulos y valores.

.


87

b) Conclusiones desde el punto de vista de las evidencias del mercado de capitales y crecimiento económico en Bolivia

La evidencia presentada mostró que la orientación del mercado de capitales no ha

contribuido al crecimiento económico debido al bajo nivel de liquidez.

En esa línea, la oferta se encuentra con pocas empresas que cumplen con los requisitos

necesarios para la liquidez y la demanda esta dominada por pocos inversores

institucionales que tienden a seguir estrategias de inversión en deuda gubernamental.

Sin embargo en el periodo 1997 y 2002 ingresaron varias empresas a la bolsa boliviana de

valores generando de esta manera para el 2000 el mayor aporte a la economía. Este

impulso se habría generado por el ingreso de las empresas capitalizadas en petróleo

(2000), electricidad (1997) y al crecimiento del sector industrial.

Es en ese sentido, que la bolsa boliviana de valores a raíz de este proceso ha creado

varios instrumentos para que las diferentes empresas accedan a este sector pero con un

bajo impacto en su evolución.

La evidencia internacional indica que una gran parte de los mercados de capital han

crecido debido al apoyo constante de políticas públicas referidas a este sector y al

persistente fortalecimiento y evolución de sus instrumentos, además de la iniciativa

privada.

c) Conclusiones sobre el análisis empírico del PIB financiero, índice bursátil y variables macroeconómicas

El Índice bursátil (que muestra la actividad de la BBV) es estadísticamente significativo, a

la actividad financiera pero con un porcentaje menor, debido a las pequeñas

capitalizaciones y liquidez que existe en la BBV.

La formación bruta del capital en porcentaje del PIB en (proxy de la inversión) es

estadísticamente significativo, con un reducido impacto sobre la actividad financiera. Lo

cual se refleja en la reducida iniciativa y falta de promoción de la actividad privada.

Los depósitos del sistema financiero (proxy del ahorro) no son estadísticamente

significativos, hacia la actividad financiera debido a que el ahorro de las familias no se

efectiviza en la adquisición de activos financieros del mercado de capitales.

El consumo privado es estadísticamente significativo hacia el PIB financiero demostrando

de que existe una estabilidad económica en el país, el cual esta reflejada en un mayor

progreso e ingresos.


88

e) Recomendaciones

En el marco del estudio, se recomienda realizar políticas financieras que permitan

incrementar la liquidez en este sector y de esta manera dinamizar la oferta y la demanda.

En términos del presente trabajo, se sugiere promocionar de manera expansiva y

constante una educación financiera por parte de la ASFI y la BBV con el fin de informar los

beneficios a largo plazo de este sector a nivel empresarial e inversionista.

Para el fortalecimiento de las micro y pequeñas empresas es necesario crear incentivos y

reformas estructurales por parte del estado con el fin de permitir el crecimiento de los

diferentes sectores económicos y de manera simultanea con el apoyo de la bolsa boliviana

de valores.

La bolsa de valores para su fortalecimiento y reconocimiento es preciso que se integre a

las normas internacionales, para ser más competitiva en sus resultados.

Es necesario que la bolsa de valores se adjunte y coordine en la integración con otras

bolsas de valores a nivel latinoamericano, para su fortalecimiento y desarrollo mismo.


89

SECCIÓN 1

CONCEPTOS DE USO FRECUENTE

ACCIONES (EQUITY SHARES, EQUITY SECURITIES) Títulos valores que representan la participación o propiedad de los tenedores en la empresa o

sociedad. Las acciones pueden ser ordinarias con derecho a un voto por acción en las

juntas generales; y preferidas cuando se establecen beneficios preferenciales, no votan en

las juntas ordinarias, sino exclusivamente en las extraordinarias, sin perjuicio de asistir con

derecho a voz a las asambleas ordinarias.

ACTIVO FINANCIERO (FINANCIAL ASSET)

Parte de los activos de las entidades bancarias utilizadas en inversiones financieras de

títulos y valores de renta fija o variable.

ACTIVOS PRODUCTIVOS (PERFORMING ASSETS)

Aquellos préstamos e inversiones que generan ingresos regularmente.

ACTIVOS SIN RIESGO (RISKLESS ASSETS) Conjunto de bienes, derechos y valores de una empresa, normalmente de carácter financiero,

que asegura al propietario una renta y/o un precio de venta, antes de su compra

ACTIVO SUBYACENTE (UNDER LYING ASSETS) Es un activo que, en los mercados de productos derivados, está sujeto a un contrato

normalizado y es el objeto de intercambio. Es decir, es aquel activo sobre el que se efectúa la

negociación de un activo derivado.

ANÁLISIS FINANCIERO (FINANCIAL ANALYSIS)

Estudio de la situación financiera de una empresa en el momento actual, de acuerdo con la

interpretación de los estados financieros. Para ello, se establecen una serie de ratios

financieros que se comparan con los ratios d la misma empresa en años anteriores o con los


90

ratios de otras empresas pertenecientes al mismo sector.

APORTES NO CAPITALIZADOS (COMMON STOCK PENDING AUTORIZATION)

Importes recibidos por concepto de primás de emisión y donaciones no capitalizables,

aportes irrevocables efectivamente realizados con destino a capital de la entidad, y las

donaciones recibidas para el mismo fin, y que se encuentren pendientes de la autorización de la

ASFI.

APT

Teoría en el que el rendimiento esperado de un valor es influenciado por una variedad de

factores más que por el movimiento en el valor y la de los desarrollados particulares de la

empresas que emite la acción. AVERSIÓN AL RIESGO (AVERSION TO RISK)

Supuesto que se suele hacer en finanzas respecto al comportamiento de los inversores: se

supone que a los inversores no les gusta el riesgo, por tanto para que alguien acepte asumir

un mayor riesgo al realizar una inversión deberá esperar un mayor rendimiento de la misma.

BACK OFFICE (BACK OFFICE)

Funciones administrativas en una agencia de bolsa que apoyan las actividades de

compra-venta (trading) de títulos, incluyendo la confirmación y el pago de la transacción, y el

cumplimiento de la regulación. Generalmente, se refiere a las funciones administrativas

que apoyan pero no están directamente involucrados en las operaciones de un negocio,

tales como contabilidad y personal.

BENCHMARK (BENCHMARK)

Un estándar usado para comparación. Usualmente esta técnica se usa para medir el desempeño

de alguna variable en comparación al desempeño del mercado o de la industria a través de la

desviación estándar


91

BONOS DE PRENDA (ASSET-BACKED BONDS) Documentos de crédito sobre mercaderías amparadas por certificados de depósito expedidos

por los Almacenes Generales de Depósito, debidamente autorizados para su funcionamiento.

BONOS DEL TGN (TREASURY BONDS)

Títulos públicos de crédito en el mediano y largo plazo, constituyen deuda flotante del estado;

son usualmente de largo plazo.

BONOS (BONDS)

Títulos valores de renta fija que representan obligaciones de deuda contraída por una sociedad o

entidad emisora, pueden ser nominativos o al portador y generalmente pagan cupones.

CALIFICACIÓN DE RIESGO (CREDIT RISK RATING)

Opinión emitida por una calificadora de riesgo en cuanto a la solvencia de pago ante la

emisión de títulos de deuda por una empresa.

CAPM

Teoría que propone que el rendimiento esperado sobre una cartera bien diversificada debería (en

una relación lineal) ser igual a la tasa de rendimiento sin riesgo más una cantidad que es

proporcional al beta de la cartera

COSTOS DE TRANSACCIÓN

Están ligados a la comunicación entre las partes y la transferencia de la propiedad del dinero

COSTOS DE INFORMACIÓN:

Tienen una finalidad más acotada, que consiste en contrastar la veracidad y exactitud de la

información puesta a disposición por el deudor como aquella que recaba por sus propios medios y

supervisar al deudor durante la vida del proyecto.


92

DEPÓSITOS A PLAZO FIJO (FIXED TERM DEPOSITS) Son recursos monetarios obtenidos por las entidades financieras para ser devueltos a su

dueño en un plazo determinado en el certificado de depósito y que cuentas con un interés

pactado previamente.

DERIVADOS (DERIVATIVES)

Instrumentos financieros (opciones y futuros) cuyo valor depende de otros títulos o activos

subyacentes y cuyo objetivo es transferir el riesgo de estos últimos.

DIVIDENDO EN ACCIONES (STOCK DIVIDEND) Dividendo que se cancela con la entrega de un número adicional de acciones del

propio capital de la compañía en vez de efectivo, distribución que se realiza sin modificar el

porcentaje de participación de cada accionista.

La distribución de dividendos en acciones en realidad representa la capitalización de

las ganancias acumuladas y/o de la gestión.

DIVIDENDO (EQUITY INCOME, DIVIDEND)

Se denomina al beneficio neto obtenido de la inversión efectuada por una persona natural o

jurídica en una empresa cuyo capital se constituye de acciones. El dividendo se paga

anualmente una vez declarado por la dirección de la empresa en una cantidad fija por acción

poseída por los accionistas.

FUTUROS (FUTURES)

Contrato que establece la compraventa de un activo en una fecha futura a un precio determinado

en el momento de formalizar el contrato. A diferencia de las opciones, los futuros son de obligado

cumplimiento

ILIQUIDEZ (ILLIQUIDITY)

Estado en el que una empresa posee activos que difícilmente podrán convertirse en

efectivo en el corto plazo, generando una falta transitoria de capital necesario para hacer frente

a compromisos inmediatos.


93

INDICADOR (INDICATOR) Instrumento estadístico expresado en porcentaje que relaciona los valores asignados a

conceptos específicos, e indica la evolución de cierta magnitud económica o financiera.

INVERSIÓN DIRECTA (DIRECT INVESTMENT)

Inversiones en empresas extranjeras cuando los inversores poseen la mayoría de

acciones, lo que les permite controlar dichas empresas.

INVERSIÓN (INVESTMENT)

Adquisición de un medio de producción y/o valor financiero con el único objetivo de

obtener una renta (finanzas). Acumulación de riqueza mediante la adquisición de bonos,

acciones. Parte de la producción que no se destina al consumo inmediato, sino a la producción

de nuevos bienes de consumo o capital (economía).

MERCADO DE CAPITALES (CAPITAL MARKET)

Mercado en el que se ofertan y demandan fondos prestables a un determinado precio (tasa de

interés) a distintos plazos.

MERCADO DE DINERO (MONEY MARKET)

Conjunto de instituciones a través de las cuales se canalizan la oferta y demanda de

fondos prestables a corto plazo.

MERCADO DE VALORES (STOCK EXCHANGE MARKET)

Punto en el cual se concentran los oferentes y demandantes de títulos valores y

obligaciones, para realizar sus transacciones.

PACTO DE RECOMPRA (REPURCHASE AGREEMENT)

Acuerdo mediante el cual el vendedor se reserva el derecho de volver a comprar un bien

vendido en un momento posterior por el mismo precio recibido o por otro a ser determinado.


94

PAGARÉ (NOTE, PROMISSORY NOTE)

Documento mercantil de carácter privado mediante el cual una persona física o jurídica se

compromete a pagar al titular o portador, una determinada cantidad de dinero en un plazo

establecido o a la presentación del documento.

PAPEL BURSÁTIL (LISTED SECURITIES)

Conjunto formado por los títulos–valores que se negocian en el mercado.

QUIEBRA TÉCNICA (TECHNICAL BANKRUPTCY)

La insolvencia en bancarrota significa que los pasivos de una empresa exceden sus

activos y, por tanto, el capital de los accionistas es negativo.

REDENCIÓN DE BONOS (BOND REDEMPTION)

Facultad que posee el emisor de bonos de liquidar los mismos mediante re adquisición antes

del vencimiento.

REPORTO (REPURCHASE AGREEMENT) En virtud del reporto, el reportador adquiere por una suma de dinero la propiedad de

títulos de crédito, y se obliga a transferir al reportado la propiedad de otros tantos títulos

de la misma especie en el plazo convenido y contra reembolso del mismo precio, más un

premio. El premio queda en beneficio del reportador, salvo pacto en contrario. El reporto se

perfecciona con la entrega de los títulos y por su endoso cuando sean nominativos. Debe constar

por escrito, expresándose el nombre completo del reportador y del reportado, la clase de

títulos, los datos necesarios para su identificación, el término para el vencimiento, precio,

premio pactado y la manera de calcularlo.

RIESGO DE LIQUIDEZ (LIQUIDITY RISK) Es el riesgo presente y futuro para las ganancias o el capital que surge de la incapacidad de una

entidad financiera de satisfacer sus obligaciones cuando llegan a su vencimiento, sin incurrir en

pérdidas inaceptables. El riesgo de liquidez incluye la incapacidad de administrar

disminuciones o cambios no planificados en las fuentes de financiamiento. Surge también de

la falla en reconocer o hacer frente a cambios en las condiciones de mercado que afecten la


95

capacidad de liquidar activos rápidamente y con una perdida mínima en su valor.

RIESGO DE MERCADO (MARKET RISK)

Es el riesgo para las ganancias o el capital que surge de modificaciones en el valor de

portafolios de instrumentos financieros negociados. Este riesgo surge de las transacciones y

toma de posiciones en los mercados de tasas de interés, cambio exterior, activos netos y

mercancías.

RIESGO SISTEMATICO (SYSTEMIC RISK)

Es el riesgo inherente al propio mercado, que no puede eliminarse mediante ninguna

diversificación.

RIESGO NO SISTEMÁTICO (NONSYSTEMIC RISK)

Es el riesgo específico de una empresa o sector, este riesgo se puede eliminar de una

cartera si ésta se diversifica.

RIESGO (RISK)

Exposición a cierto cambio adverso. En términos generales, se mide a través de la desviación

estándar del retorno en la mayoría de los mercados.

SISTEMA FINANCIERO NO BANCARIO (NON-BANKING FINANCIAL SECTOR)

Sistema que comprende las siguientes instituciones: mutuales de ahorro y préstamo para la

vivienda, cooperativas de ahorro y crédito abiertas y fondos financieros privados.

SOCIEDAD DE TITULARIZACIÓN (BANCRUPTCY REMOTE VEHICLE)

Sociedades anónimas de objeto social exclusivo, encargadas de representar y administrar

patrimonios autónomos para titularización.

SOCIEDADES DE INVERSIÓN (MUTUAL FUNDS)

Sociedad constituida con el fin de invertir conjuntamente en títulos valores en mercados de

organizados (bolsa de valores). Los miembros aportan una mensualidad destinada a la


96

compra de valores. Los beneficios son distribuidos a los propietarios–clientes en la

proporción al porcentaje de negocios llevados a cabo con la sociedad por cada uno de ellos.

TITULARIZACIÓN (SECURITIZATION) El proceso de agregar instrumentos similares, tales como préstamos o hipotecas, en

un título negociable en el mercado de valores.

TÍTULO ADQUIRIDO EN REPORTO (SECURITY ACQUIRED WITH RESALE AGREEMENT)

Título valor que adquiere una entidad (reportador) con la condición de que el poseedor inicial

(reportado) las recompre en un plazo previamente estipulado.

VALOR ACTUAL NETO (NET PRESENT VALUE) Flujo de efectivo futuro descontado a una tasa de descuento durante la vida útil del proyecto. El

valor actual es un indicador que señala el precio al que un comprador está dispuesto a pagar

por un valor, y por otra parte indica la rentabilidad de un proyecto.

VALOR AL RIESGO (VALUE AT RISK)

Una técnica que utiliza el análisis estadístico de las tendencias históricas del Mercado y las

volatilidades para estimar la probabilidad de que las pérdidas de un determinado portafolio

excedan un cierto monto.

VALOR DE EMPRESA (ENTERPRISE VALUE)

Una medida de lo que el mercado cree que valen las operaciones de una empresa en

marcha. El valor de empresa es igual al capital invertido (deuda corporativa de largo

plazo, acciones y utilidades retenidas), deuda de corto plazo, acciones preferidas, y se

deducen el efectivo y sus equivalentes. Esta medida es de importancia tanto para los

inversionistas individuales como para potenciales inversores que consideran una compra de

acciones.

VALORES DE RENTA FIJA (FIXED RENT) Conjunto de valores cuyos flujos futuros son conocidos con certeza de antemano. Esta

rentabilidad es independiente de los resultados obtenidos por la entidad emisora.


97

SECCIÓN 2

PROPIEDADES ECONOMÉTRICAS

Esta sección presenta una visión general de los conceptos, métodos econométricos empleados a

lo largo de la investigación: Las propiedades de las series de tiempo, pruebas en las raíces

unitarias, desestacionalización de las series de tiempo, desagregación temporal de datos,

examinan entre las variables económicas usando mínimos supuestos sobre la estructura de los

modelos empleados en general. En tanto, que la utilización de técnicas estadísticas como el Filtro

de Hodrick y Prescott (índice) y econométricos como el filtro de frecuencia que permiten proveer

resultados económicos consistentes con la teoría y la realidad.

1. Propiedades de series tiempo

1.1 Proceso estocástico

Un proceso estocástico o aleatorio es una colección de variables aleatorias ordenadas en el

tiempo.

1.2 Proceso estocástico estacionario

Un proceso estocástico, es estacionario si su media y varianza son constantes en el tiempo y si su

valor de la covarianza entre dos periodos depende solamente de la distancia o rezago entre esto

dos periodos de tiempo y no del tiempo en el cual se ha calculado la covarianza.

1.3 Proceso estocástico no estacionario

Una serie de tiempo no estacionaria tiene una media que varia con el tiempo o una varianza que

cambia con el tiempo. Una serie de tiempo es estacionaria si su distribución es constante a lo largo

del tiempo; para muchas aplicaciones prácticas es suficiente considerar la llamada estacionariedad

débil, esto es, cuando la media y la varianza de la serie son constantes a lo largo del tiempo.

Muchas de las series de tiempo que se analizan en Econometría no cumplen con esta condición,

cuando tienen una tendencia. Lo que implica la existencia de raíces unitarias.

2. Descomposición de una serie de tiempo Las series de tiempo se descomponen en 3 elementos: estacionalidad, tendencia y ciclo.


98

2.1 Estacionalidad Es un componente que se repite en intervalos de tiempo similares y se debe a factores de

estación, institucionales, costumbres. Por lo general esta estacionalidad no puede ir más allá

de los 12 meses del año.

2.2 Tendencia

Es un componente que refleja el comportamiento de mediano y largo plazo de la variable. Los

factores que explican la tendencia de la serie de tiempo son aquellas variables importantes y

relevantes que inciden de manera significativa en la serie de tiempo. Existen dos tipos de

tendencia: la estocástica y deterministica.

La tendencia es aleatoria o estocástica cuando la pendiente de la misma cambia en el tiempo.

Y será deterministica cuando la pendiente de la serie no varia.

2.3 Ciclo

El ciclo nos muestra el comportamiento de corto plazo de la serie de tiempo, lo que dependerá

de los factores no estructurales que se pueden presentar en el mercado y existen dos tipos de

ciclo.

2.3.1 Regular cuyo comportamiento es uniforme y moderado, por lo que se

puede predecir.

2.3.2 Irregular cuyo comportamiento es totalmente errático e impredecible, por lo

que es difícil de estimarlo

3. Pruebas de Raíces Unitarias para Series de Tiempo.

En economía comúnmente, las series de tiempo son no estacionarias y por lo tanto presentan

raíces unitarias, aspecto que nos lleva a hacer una revisión de algunas de estas pruebas de

estacionariedad que nos permitan identificar las patologías presentes.

3.1 Prueba de Dickey - Fuller (DF)

Solucionan el problema de la raíz unitaria en el residuo del modelo estimado sacando a t de

ambos lados de, ttt 1 para obtener: ttt 1)1( siendo ttt 1 cuando


99

la hipótesis nula es ahora H0: =0 y la hipótesis alternativa es H1: <0. Esta transformación ayuda

con los problemas de la distribución, la prueba estadística no sigue con la distribución tradicional y

los valores críticos para la evaluación de la prueba estadística se determinan a través de las

pruebas de Monte Carlo149.204

2.2 Prueba ampliada de Dickey - Fuller (ADF)

Para el proceso autorregresivo de ttt 1 es muy simple y para tener en cuenta dinámicas

más complejas, Dickey y Fuller propusieron pruebas para la estacionariedad basadas en la

ecuación ampliada:

ttjtt t 1110

Donde j=1,...m, 0 toma en cuenta el intercepto y t es la tendencia lineal en el tiempo.

2.3 Prueba de Raíz Unitaria de Phillips - Perron (PP)

Una prueba alternativa de raíz unitaria fue desarrollada por Phillips y Perron . Al igual que la

prueba ADF, la prueba PP es una prueba de hipótesis sobre 1 en la ecuación:

ttt YY 1 ; pero a diferencia de la prueba ADF, no existen términos de diferencias

retardados. Más bien, la ecuación es estimada por MCO y luego el estadístico " t " del coeficiente

es corregido. La hipótesis nula 0H del test de Phillips-Perron es la trayectoria de raíz unitaria

con tendencia y la alternativa la estacionariedad con tendencia, si el valor t-Student asociado al

coeficiente de 1tY es mayor en valor absoluto al valor crítico de MacKinnon, se rechaza la hipótesis

de existencia de raíz unitaria.

3. Desestacionalización por el método el X-12 ARIMA150

La desestacionalización a través del método X-12 ARIMA consiste en aislar aquellos componentes

con variabilidad sistemática (contingencias climáticas, vacaciones, festividades entre los distintos

periodos de mes, año) en la variable de estudio y dejar aquellos componentes restantes (tendencia

de largo plazo y los ciclos con frecuencia mayor a un año).

149 Para más detalle. Ver Mackinnon (1991) 150 Véase el manual del E-views


100

En general, el proceso de desestacionalización descompone una serie de tiempo:

3.1 Descomposición de una serie de tiempo

El método X-12 ARIMA permite descomponer una serie en: tendencia, estacionalidad, efecto

calendario y un componente irregular. Cabe señalar que el componente de tendencia no sólo

incluye la tendencia de largo plazo sino que absorbe las fluctuaciones del ciclo económico, de

manera que el componente es la tendencia–ciclo. Así, una serie de tiempo se compone en los

siguientes cuatro elementos:

a) Tendencia–ciclo: captura los movimientos de largo plazo que provienen de fenómenos de

crecimiento o decrecimiento asociados a la actividad económica, y el ciclo proveniente de

las variaciones coyunturales, propia de las fluctuaciones económicas que pasan de la

expansión a la recesión, este componente se calcula a través del siguiente filtro de Hodrick

y Prescott.

b) Estacionalidad: representa movimientos recurrentes en ciertos períodos del año, como

variaciones climáticas, vacaciones y ciclos agrícolas.

c) Efecto calendario: determina el impacto de la estructura del calendario sobre una serie. Por

ejemplo, el efecto sobre la producción derivado del hecho de que los meses presentan un

número diferente de días hábiles o trabajados.

d) Irregularidad: corresponde a los errores estadísticos o de eventos accidentales y que no

tienen un carácter repetitivo, vale decir, es el componente resultante luego de extraerle a la

serie original los componentes tendencia–ciclo, estacional y calendario.

4. El Filtro de Hodrick y Prescott

El filtro de Hodrick y Prescott (1999) es ampliamente usado para calcular el componente

permanente tendencial y cíclico de una variable. Básicamente puede definirse como un filtro lineal

no causal que surge al determinar la tendencia o producto potencial ( ptY ) de la minimización de la

expresión: 221

2 )2()( pt

pt

pt

ptt YYYYYMin . Donde el coeficiente λ controla la

suavidad de la variable en una serie estacionaria.


101

El factor de penalización , indica la razón de volatilidad entre el PIB tendencial y el PIB irregular.

En el limite, cuando , el componente de tendencia tiende a una línea recta permitiendo

fluctuaciones importantes en el componente cíclico; cuando 0 , el componente de tendencia

tiende a la serie original tY . En términos analíticos, el problema de minimización implica la

solución a un sistema de T ecuaciones lineales simultaneas en T variables, Ayy tr , donde

trTtrtrtr yyyy ,...,, 21 es el componente de baja frecuencia, Tyyyy ,..., 21 es la serie original

y A es una matriz de transformación.

La elección de 1600 se basa en la consideración a priori de que una desviación estándar “del

5% en el componente cíclico es moderadamente grande, así como también lo es una de 1/8 de un

punto porcentual en el cambio en el crecimiento en un trimestre” y porque ese valor “reproduce una

trayectoria de la tendencia del logaritmo del PIB.151

Para la economía boliviana, aun no se cuenta con consideraciones a priori; Sin embargo, es

posible que el uso “estándar” del parámetro de minimización, genere resultados no deseados

cuando es aplicado a datos de economías con propiedades distintas a las de la economía

americana.

El análisis en la presente sección parte de la premisa que la aplicación “estándar” del filtro HP a la

economía boliviana podría no generar resultados deseables. Para ello se calibra un parámetro

óptimo, de tal manera que los resultados sean compatibles con otros países, siguiendo el método

propuesto por Marcet y Ravn (2004). Este enfoque consiste en modificar el programa de

minimización y obtener de manera endógena; el programa de minimización modificado es:

T

t

trtt

yyyMin

Ttt 1

2

)()(

1

s.a. Vyy

yyyy

T

t

trtt

T

t

trt

trt

trtt

tr

1

2

1

2

21

21

)(

)()(

151 En el planteamiento del problema, “si los componentes cíclicos y las segundas diferencias en el componente de tendencia fueron, variables normales con media cero y varianza 1 y 2 (lo cual no son), la expectativa condicional de

try seria la solución al programa de minimización, cuando 21 / ”. Al respecto, véase Hodrick y Prescott

(1999).


102

Donde V es el valor objetivo para la aceleración en la tendencia relativa a la variabilidad en el

componente cíclico. Manteniendo fijo este cociente se asegura la comparabilidad de los resultados

entre países; es más deseable mantener V constante antes que , dado que este tiene una

interpretación directa, un nivel comparable de parámetro será obtenido de manera endógena.

El programa de minimización modificado tiene similares propiedades a las del programa original:

0V , y el componente de tendencia tiende a una línea recta.

0 V , y el componente de tendencia tiende a la serie original.

El mapeo de ),0 y ),0´ 1 V es uno a uno, por tanto, resolver para es

equivalente a resolver para ´ .152

La solución propuesta es una iteración, de tal manera que cuando 0)( VF se ajusta hacia

arriba y viceversa, lo cual implica un comportamiento suave a lo largo del dominio de la función

)(F , eliminando así la posibilidad de múltiples soluciones.

En el caso de Bolivia el mejor comportamiento en componentes cíclicos en base a evidencias

revisadas, se concluye que el mejor parámetro que refleja es un 71851 para datos en

logaritmos y 55002 para datos en niveles153.

5. El Filtro de Frecuencia

Este filtro se usa para aislar el componente cíclico de una serie de tiempo especificando un rango

para su duración. El filtro de banda paso es un filtro lineal que toma un promedio mudanza pesado

de dos estados donde fluctúan en un rango especificando las unidades de frecuencia. Para la

investigación se tomara en cuenta la frecuencia alta 4.5 y baja 30, de acuerdo a evidencias

revisadas. El filtro de frecuencia se divide en dos tipos de filtro:

5.1 Filtro de Baxter-King

Es un filtro lineal que elimina los movimientos muy lentos o de baja frecuencia (tendencia) y

los comportamientos de alta frecuencia (irregulares), mientras que retiene los

comportamientos intermedios (ciclo). Este filtro nos permite extraer exactamente aquellas

152 Para el caso boliviano, esta propiedad no se cumplió ya que se encontró más de una solución para un determinado nivel de V 153 Véase. Gutiérrez (2008) La política cambiaria y el control de la inflación en Bolivia Pág. 96.


103

frecuencias que nos interesa analizar, para lo cual es necesario establecer la periocidad

mínima y máxima del componente a extraer.

5.2 Filtro de Cristiano-Fitzgerald

Este filtro deriva una aproximación optima cuando la representación de los datos tiene raíz

unitaria o es estacionario alrededor de una tendencia. Este filtro esta basado en el proceso

de generación de datos, el cual suponen que siguen un paseo aleatorio.


104

SECCIÓN 3

CONSTRUCCIÓN DEL ÍNDICE BURSÁTIL

Esta sección presenta una visión general de los instrumentos estadísticos que se utilizan para

construir un índice bursátil, basado en el documento de Levine y Zervos (1996), el cual nos sugiere

que el desarrollo del mercado de capitales involucra elementos como el tamaño relativo del

mercado, su actividad y su liquidez entre otros.

Siguiendo la propuesta, se encontró el siguiente gráfico, el cual nos demuestra que las tres

variables fundamentales para la construcción del índice bursátil. (Ver Gráfico 19)

Gráfico 19

Variables para la construcción del índice bursátil

(En miles de Bolivianos)

Fuente: BBV y INE

Elaboración Propia

Nota: El tamaño es el valor del mercado de valores dividido entre el PIB; la liquidez 1 es la operación total en el mercado de

valores dividido entre el PIB y la liquidez 2 es la operación total del mercado de valores dividido entre el valor del mercado

de valores.

Los indicadores de liquidez se incorporan en la definición del índice, dado que la liquidez influye de

manera importante en el crecimiento económico, haciendo más fácil la inversión en proyectos de

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Tamaño(izquierdo) liquidez 2(izquierdo) liquidez 1 (derecho)


105

gran tamaño y de largo plazo a partir de promover la adquisición de información sobre las

empresas154

El índice para el mercado de valores se construyo con una técnica de reducción de información

mediante un análisis multivariado155. Esta técnica nos permitirá describir el comportamiento de un

número grande de variables en un número menor de nuevas variables.

1. Estructura del modelo

El componente principal es la combinación lineal de las variables originales, el cual captura de

manera más óptima la variación de las variables, su estructura es la siguiente:

332211 *** zlzlzlu iiii i=1,2,3

1.1 Consideraciones del modelo El calculo de la componente se basa en el análisis de la matriz de correlaciones de las variables

originales las misma se denota de la siguiente manera;

11

1

3231

2321

1312

ρρρρρρ

ρ

Donde: el valor de ijρ es la correlación de Pearson, entre la variable i-esima y la variable j-esima

(variables originales).

1.2 Criterios de selección del número de componentes óptimo

Las varianzas de las componentes principales iλ son los auto valores obtenidos de la matriz de

correlaciones de las variables originales

154 Véase. Ron (2001) óp. cit. Pág. 5 155 El procedimiento es el componente principal. El indicador obtenido explica más de la mitad del comportamiento de las tres variables combinadas.


106

Varianza total explicada

Componente Varianza % de la varianza

1 1λ 100*31λ

2 2λ 100*32λ

3 3λ 100*33λ

Total 3321 λλλ 100%

1.3 Estandarización de variables La estandarización de variables se realiza cuando la variación entre las mismas es muy grande

(distinta escala de medida), la misma se realiza de la siguiente manera:

x

ii S

xxz

Donde x es la media de la variable ""x y el término xS es la desviación estándar, esta

transformación nos brinda manejar de manera igual cualquier conjunto de variables (todas las

variables poseerán media cero y varianza 1).

2. RESULTADOS OBTENIDOS

Después de realizar la estandarización de todas las variables obtenemos los siguientes resultados:

2.1 Matriz de correlaciones La matriz de correlaciones entre las variables: tamaño, liquidez1 y liquidez2 es la siguiente:

00,1468,0729,0468,000,1442,0729,0442.000,1

ρ

Donde los valores representan lo siguiente: 0,442 es la correlación entre el tamaño y liquidez 1.

2.2 Criterios de selección del número de componentes óptimo


107

Varianza total explicada Componente Varianza % de la varianza 1 2,11 70,16 2 0,63 20,85 3 0,27 9,00 Total 3 100

Como se observa se tiene un 70,16% de variación explicada con la componente 1, las otras dos

componentes no poseen varianza mayor a uno, por lo mismo se desecharan las mismás. Así se

toma solo una componente la cual captura un 70,16% del 100% de variación de los datos

originales.

2.3 Calculo de las componentes principales Tras la decisión tomada de solo una componente se procede al cálculo de los coeficientes de la

misma 312111 ,, lll

Matriz de coeficientes

Componente 1 Tamaño (z) 0,6072 Liquidez 1 (z) 0,5037 Liquidez 2 (z) -0,6145

21)(1 *6145,0*5037,0*6072,0 liquidezliquideztamaño zzzu

Interpretación

6072,011 l Nos da a entender que el tamaño de capitalización, influye positivamente

en la variación (bolsa de valores mediante la componente 1)

5037,021 l Nos indica que la liquidez 1 afecta positivamente en la variación de la

componente 1.

6145,031 l Señala que la liquidez 2 influye de forma negativa en la variación de la

componente 1.

De acuerdo a los resultados obtenidos de la matriz, se obtiene que tanto el tamaño de

capitalización y la liquidez 1 tiene una influencia positiva en la construcción del índice. Sin


108

embargo con la liquidez 2 es negativo razón por la cual que se demuestra que es pequeño el

mercado y ilíquido (ver gráfico 20)

Gráfico 20

Índice bursátil de la Bolsa Boliviana de Valores

Fuente: BBV y INE Elaboración Propia

-2,50

-2,00

-1,50

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

tamz liq1z liq2z Indice


109

ANEXO I

PRUEBAS DE RAÍZ UNITARIA

(1) Provienen de Mackinnon (1996)

Prob.(1) 1ra Dif. Prob.(1) 1ra Dif. Prob.(1) 1ra Dif.Estadístico Phillips Perron 0.0000 -12.965 0.0005 -5.147.620 0.0000 -9.244.951valores críticos

1% -3.548.208 -4.124.265 -4.124.2655% -2.912.631 -3.489.228 -3.489.228

10% -2.594.027 -3.173.114 -3.173.114Conclusión

PIBFINT M2T FBKFT

I (1) I (1) I (1)

Prob.(1) 1ra Dif. Prob.(1) 1ra Dif.Estadístico Phillips Perron 0.0000 -5.641.190 0.0005 -12.361valores críticos

1% -3.548.208 -3.548.2085% -2.912.631 -2.912.631

10% -2.594.027 -2.594.027Conclusión

INDICET CPT

I (1) I (1)


110

ANEXO II

ESTIMACIONES ECONOMETRICAS


111

ANEXO III

PRUEBA DE NORMALIDAD EN RESIDUOS

0

2

4

6

8

10

-0.02 0.00 0.02

Series: ResidualsSample 1999Q3 2009Q4Observations 42

Mean 5.29e-16Median 5.83e-16Maximum 0.026015Minimum -0.025050Std. Dev. 0.012176Skewness -0.027807Kurtosis 2.570138

Jarque-Bera 0.328780Probability 0.848411


112

ANEXO IV

PRUEBA DE ESTABILIDAD DE AUTOCORRELACION


113

ANEXO V

PRUEBA DE AUTOCORRELACIÓN DE BREUSCH-GODFREY


114

ANEXO VI

PRUEBA DE ESTABILIDAD PARAMETRICA

-.04

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Recursive Residuals ± 2 S.E.


115

ANEXO VII

PRUEBA DE ESTABILIDAD PARAMETRICA CUSUM

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

CUSUM 5% Significance


116

ANEXO VIII

PRUEBA DE ESTABILIDAD EN RECURSIDAD EN PARAMETROS

-5

0

5

10

15

20

25

30

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Recursive C(1) Estimates ± 2 S.E.

.0

.1

.2

.3

.4

.5

.6

2004 2005 2006 2007 2008 2009


-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

2004 2005 2006 2007 2008 2009


-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

2004 2005 2006 2007 2008 2009


.00

.01

.02

.03

.04

.05

.06

.07

2004 2005 2006 2007 2008 2009


-.02

.00

.02

.04

.06

.08

2004 2005 2006 2007 2008 2009


.00

.02

.04

.06

.08

.10

.12

2004 2005 2006 2007 2008 2009


-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

.05

2004 2005 2006 2007 2008 2009



117

ANEXO IX

PRUEBA DE ESFERCIDAD EN PARAMETROS Y RESIDUOS

.34

.36

.38

.40

.42

.44

.46

C(2

)

.0

.1

.2

.3

.4

.5

.6

.7

C(3

)

-.09

-.08

-.07

-.06

-.05

-.04

-.03

-.02

-.01

.00

C(4

)

.01

.02

.03

.04

.05

.06

.07

C(5

)

.025

.030

.035

.040

.045

.050

.055

C(6

)

.02

.04

.06

.08

.10

.12

C(7

)

.000

.004

.008

.012

.016

.020

.024

.028

-2 0 2 4 6 8 10

C(8

)

C(1).34 .36 .38 .40 .42 .44 .46

C(2).0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 .7

C(3)-.10 -.08 -.06 -.04 -.02 .00

C(4).01 .02 .03 .04 .05 .06 .07

C(5).025 .030 .035 .040 .045 .050 .055

C(6).02 .04 .06 .08 .10 .12

C(7)


118

ANEXO X

PRUEBA DE HETEROCEDASTICIDAD


119

ANEXO XI

PRUEBA DE ROBUZTES


120

ANEXO XII

PRUEBA ESTRUCTURAL DE COINTEGRACIÓN DE JOHANSEN CON 42 OBSERVACIONES

13.1

13.2

13.3

13.4

13.5

13.6

13.7

13.8

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

LOG(PIBFINT)9.213664+0.311250*LOG(FBKT)+0.001376*LOG(CPT)+0.116699*LOG(INDICET)+0.006832*LOG(M2T)


121

APENDICE I

MODELO BÁSICO DE LOS MERCADOS DE CAPITALES DESDE EL PUNTO DE VISTA DE LA SELECCIÓN ADVERSA

Para Freixas y Rochet156 (1997) considera un modelo, en el que un gran numero de empresarios el

cual cada uno de lo cuales tiene un proyecto arriesgado que requiere una inversión fija de un

tamaño normalizado y los rendimientos netos θR de estas inversiones tienen una distribución

normal de media θ y de varianza 2σ

Es así que 2σ tiene el mismo valor en todo los proyectos, θ varia de uno a otro y contiene a su

vez la información privada de cada empresario. Sin embargo, la distribución estadística de θ en la

población de empresarios es una información de dominio público.

Por otra parte los inversores son neutrales ante el riesgo y tienen acceso a una tecnología de

almacenamiento sin costes y los empresarios tienen suficiente riqueza inicial 0W para financiar sus

proyectos 10W , pero preferirán venderlos porque son adversos al riesgo, es en ese sentido que

tienen una función de utilidad Von Neumann-Morgenstern exponencial:

wρewu (1)

Donde w representa la riqueza final y 0ρ es el índice absoluto de aversión al riesgo.

Si θ fuera observable, cada empresario vendería su proyecto al precio θθREθP y

estaría perfectamente asegurado157 y la riqueza final de un empresario de tipo θ seria θW 0 .

Pero, supongamos que θ es información privada y que los inversores no pueden identificar a los

distintos empresarios como en la teoría de Akerlof (1970), donde el precio P de las acciones es el

mismo para todas las empresas y en general se venden su proyecto los empresarios cuyo

156 Al respecto véase Freixas y Rochet (1997) Economía Bancaria. Pág. 29 157 La autofinanciación seria inútil y costosa, puesto que entrañaría un seguro incompleto para los empresarios.


122

rendimiento esperado es más bajo. De hecho, autofinanciando su proyecto, el empresario θobtiene158.

2

0 21~ ρσθwuRwEu o (2)

Mientras que vendiéndolo al mercado, obtiene Pwu 0 Por tanto, el empresario θ acude al

mercado financiero si y solo si

2

21~ ρσPθθ (3)

Esto significa que solo emiten acciones los empresarios cuyo rendimiento esperado es

relativamente bajo θθ ~ en condiciones de equilibrio, el rendimiento medio de las acciones es igual

a P (debido a que los inversores son neutrales ante el riesgo):

θ

θθEP ~~

(4)

El equilibrio del mercado de capitales con selección adversa se caracteriza, por un precio de las

acciones P y un punto de corte tal θ~

que se satisfacen las relaciones 3 y 4. En general, el

resultado de equilibrio es ineficiente. Sin embargo tomando en cuenta que θ solo puede tomar dos

valores: un valor bajo 1θ con una probabilidad 1π y un valor alto 2θ con una probabilidad 2π

Como los inversores son neutrales ante el riesgo y los empresarios son reacios, para que haya

eficiencia todos los empresarios deben obtener una financiación externa del 100 por ciento es decir

que 2__

~ θθ . En este caso, el precio de las acciones es igual a:

2211 θπθπθEP (5)

158 Este modelo utiliza el conocido hecho de que si x~ es una variable aleatoria normal

xρxEρρexeE xv ~var

21~~


123

Utilizando la expresión 3, se observa que es posible cuando

2121 2

1 ρσθθπ (6)

Es de esta manera que la prima de riesgo tiene que compensar el efecto de la selección adversa,

sino se satisface 6, algunos empresarios preferirán la autofinanciación, por lo que el resultado del

equilibrio será ineficiente.


124

APENDICE II

CONSUMO, INCERTIDUMBRE Y PRECIO DE ACTIVOS

La teoría del consumo, es ampliamente usada en la teoría de finanzas. Puesto que los individuos

demandan activos financieros para ahorrar y pedir prestado y escogen distintos activos según sus

necesidades para cubrir riesgos, es decir usan el mercado financiero para asegurarse y tener un

perfil suave de consumo cuando tienen un perfil variable de ingresos.

En consecuencia, a partir de la teoría del consumo se podrían explicar los precios de los activos,

que es lo que los individuos están dispuestos a pagar por cierta combinación de riesgo y retorno.

Precios de activos; el modelo CAPM y el puzle del premio de las acciones.

Si un individuo tiene acceso a comprar un activo i con retorno igual a r. En este caso la condición

de primer orden es:

11

1t

i

tt CuprECu (1)

El termino ir1 es incierto y la expresión

t

tCuρ

Cu 11 se conoce como el factor de

descuento estocástico y se denotara por M. En el caso de la tasa libre de riesgo, la condición de

primer orden es rMEt 11 . El termino r11 es el factor de descuento, cierto cuando � es

libre de riesgo, entonces M es un factor de descuento basado en la conducta optima del

consumidor y además es estocástico.

La condición de primer orden cuando el individuo compra un activo con retorno incierto ies:

11 MrEMEMEMrE ittt

it (2)

Dado que el valor esperado en una multiplicación de variables aleatorias es igual al producto de

sus esperanzas menos la covarianza, la expresión anterior es igual a:

1, MrCovMErEMEMrEME it

itt

itt (3)

Esta condición se cumple para todos los activos, entre otros el libre de riesgo:


125

11 MrEMEMEr ttt (4)

Combinando las dos últimás expresiones, tendremos que el diferencial de las tasas, conocido

también como exceso de retorno, estará dado por:

1

1,cov,cov

tt

ti

t

ii

t CuECur

MEMrrrE (5)

Esta expresión nos permite derivar de la teoría de consumo el premio de un activo riesgoso por

sobre el activo libre de riesgo. Si la covarianza del retorno y la utilidad marginal del consumo son

negativas, entonces el premio (o prima) del activo será positivo. Dado que la utilidad marginal es

decreciente en el consumo y se concluye que cuando el retorno de un activo cavaría positivamente

con el consumo, requerirá pagar un premio positivo.

La razón de esto es que, si un activo paga más cuando el consumo es alto, no prevee seguro

contra caídas del ingreso, por lo tanto los consumidores estarán dispuestos a mantenerlo en su

portafolio solo si provee un buen retorno de un activo de riesgo. Por otro lado, un activo que da un

retorno alto cuando el consumo es bajo, la covarianza entre la utilidad marginal y el consumo es

positivo, tendrá un retorno menor al retorno libre de riesgo, porque además de servir como vehículo

de ahorro, dicho activo provee un seguro para los malos tiempos.

De la ecuación 5, podemos encontrar cuanto debería ser el precio de un activo cualquiera respecto

de la tasa libre de riesgo. Para operacionalizar esta relación, la teoría de las finanzas ha propuesto

el CAPM la cual se explicara a partir de la teoría del consumo. Es en ese línea, se supondrá que

existe un activo cuyo retorno, mr esta perfectamente correlacionado negativamente con la utilidad

marginal del consumo, es decir, 1 tm Cuθr son todo los activos existentes en la economía o

la cartera del mercado.

En consecuencia, covarianza entre mr y 1tCu será igual a la varianza de mm rVarr , dividido

por θ lo que implica que tendrá un exceso de retorno positivo con respecto a la tasa libre de

riesgo. Por su parte, la covarianza de un activo cualquiera con retorno ir y 1tCu será igual a la

covarianza de ir y mr dividido por θ . En la práctica, se usa el retorno del mercado accionario

como mr . Es necesario destacar que el retorno de las acciones esta positivamente correlacionado

con el consumo.

Usando la ecuación 5 para el activo i y el portafolio de mercado, tendremos la siguiente relación:


126

rrEβrrE mt

iit (6)

Donde

m

mii

rrrβ

var,cov

(7)

La ecuación 6 se conoce como la ecuación de precios de activos del CAPM. Si un activo varia

igual que el mercado, su retorno debería ser el mismo. Si covaria positivamente con el mercado,

pero más volátil ( la covarianza de su retorno con mr es mayor que la varianza de mr ), su retorno

debería ser mayor que el del mercado, pues requiere un premio para que el público lo mantenga

1β

Ahora si un activo covaria positivamente con el mercado, pero su retorno es muy estable ( la

covarianza de su retorno con mr es menor que la varianza de mr ), este retorno será menor que el

del mercado y mayor que el retorno libre de riesgo, pues este es un activo más seguro que el

mercado y por tanto tendrá una prima por riesgo menor 10 β Por último, si un activo covaria

negativamente, su retorno será menor que el retorno libre de riesgo, ya que este activo sirve, como

seguro para cubrirse de riesgos 0β

El retorno de un activo estará negativamente correlacionado con el consumo y por lo tanto los

individuos estarán dispuestos a recibir un retorno menor. En finanzas β son los distintos activos y

se puede estimar con la ecuación 6 en forma de regresión. Por otra parte la ecuación 5 puede

desarrollarse más, haciendo algunos supuestos sobre la distribución del crecimiento del consumo y

la función de utilidad. Así es posible estimar el exceso de retorno del mercado accionario respecto

de la tasa libre de riesgo predicho por la teoría.(este ejercicio se realizó por Mehra y Prescott

(1985) usando la función CRRA)

Es en esa línea, que uno de los problemas que se relaciona con la separabilidad de la función

consumo Cu .Una forma de romper la separabilidad es considerar el consumo de bienes

durables (comprar un bien durable hoy provee utilidad por muchos periodos), también se ha

tomado la importancia de los hábitos. En tal situación la utilidad depende del consumo presente,

sino del consumo presente respecto del consumo pasado.


127

Otra modificación a la función utilidad ha sido separar la actitud frente al riesgo de la preferencia

por sustituir intertemporalmente, pero se tendría una función más compleja. Por último, se debe

destacar que no se la va entender cambiando su evolución de esta variable sino también a

características de la economía.

La primera, corresponde a las restricciones de liquidez, es decir a la incapacidad de los

consumidores de pedir prestado para suavizar el consumo. Esto los obliga a ahorrar, para tiempos

malos, lo que entre otras cosas, afectara el precio de los activos. En segundo lugar esta la

heterogeneidad de los consumidores, aunque analíticamente es mucho más complejo, también nos

puede ayudar a entender mejor el consumo.


128

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132

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