Brasil 2015: un año de estancamiento e inflación elevada · Argentina) impactará la economía...
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Brasil 2015: un año de estancamiento e inflación elevada Juan Ruiz BBVA Research │ Economista Jefe para América del Sur Madrid, 17 de marzo de 2015
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Brasil 2015: un año de estancamiento e inflación elevada
Juan Ruiz
BBVA Research │ Economista Jefe para América del Sur
Madrid, 17 de marzo de 2015
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La economía brasileña ha acumulado importantes distorsiones en los últimos
años. Ha habido un deterioro de las cuentas públicas, presiones inflacionarias y el
déficit externo ha aumentado fuertemente. Esto impulsado por un aumento del
endeudamiento y la pérdida de competitividad externa.
El aumento de las distorsiones y la perdida de credibilidad de las políticas
económicas han forzado un ajuste económico. El gobierno está adoptando una
política fiscal y monetaria más restrictivas. Pero sigue existiendo el riesgo de que el
ajuste no tenga el respaldo político necesario.
El impacto del ajuste y otros factores internos y externos mantendrán la
economía estancada en 2015. Además, la inflación seguirá elevada este año
(próxima al 7%). El entorno económico debe mejorar ligeramente en 2016.
En el largo plazo el ajuste y la depreciación del tipo de cambio permitirán un
crecimiento alrededor de 2,5%. Un crecimiento más alto requiere reformas que hoy
lucen poco probables.
Principales mensajes
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La economía brasileña ha acumulado distorsiones en los últimos años: un deterioro de las cuentas públicas
Deterioro de la situación fiscal en Brasil: deuda bruta y saldo fiscal (% del PIB) Fuente: BBVA Research y BCB
Es especialmente preocupante el deterioro de las cuentas públicas del gobierno,
Entre otros motivos, este deterioro se debe a la insistencia usar la política fiscal para apoyar
la actividad.
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Ha aumentado el riesgo de que el país pierda su grado de inversión.
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Distorsiones (II): aumento y mayor inercia de la inflación
Brasil: Expectativa de inflación a 12 meses, según analistas consultados por el BCB (%a/a) Fuente: BBVA Research y BCB
A pesar de que los precios regulados se hayan mantenido en niveles artificialmente bajo (lo
que es en si mismo otra distorsión)…
…tanto la inflación observada, que promedió 6,2% en los últimos cuatro años, como las expectativas de inflación se mantuvieron en
niveles elevados.
La mayor tolerancia con respecto a la inflación del BCB y del gobierno está por detrás de este
deterioro. 0,00
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promedio 2005 - 2010: 4,5%
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Distorsiones (III): aumento de los déficits exteriores
Brasil: Saldo de la Cuenta corriente (%PIB) Fuente: BCB y BBVA research
El déficit en cuenta corriente ha aumentado hasta alcanzar el 4,2% del PIB en 2014.
El mayor déficit externo es un reflejo, entre otras cosas, de la perdida de competitividad de
la economía brasileña.
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Distorsiones (IV): fuerte aumento del apalancamiento del sector privado
El apalancamiento tanto de las familias como del sector corporativo ha aumentado en los
últimos años
El desarrollo de los mercados de crédito y de capitales, así como los bajos niveles de partida
han contribuido a este aumento
Brasil: Deuda de las familias y de las empresas (% de sus ingresos)* Fuente: BCB y BBVA Research
* Familias: deuda bancaria como proporción de sus ingresos; Empresas: deudas
bancarias, en el mercado de capitales y externa como proporción del su excedente
operacional bruto. El dato inicial de las empresas es de junio de 2008 y no de
diciembre de 2007.
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Distorsiones (V): pérdida de competitividad, especialmente en manufacturas
Brasil: comercio exterior de la industria manufacturera Fuente: IPEADATA, FUNCEX y BBVA Research
El sector manufacturero ha perdido competitividad en la ultima década, especialmente en los últimos años
Entre otros motivos, esto se debe a la apreciación cambiaria y al aumento de los
costes laborales superior a las ganancias de productividad
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Importaciones ( % del consumo interno) - Industria Manufacturera
Exportaciones ( % de la producción total) - Industria Manufacturera
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El crecimiento se redujo a la vez que se acumularon las distorsiones
Brasil: Crecimiento del PIB (%) Fuente: IBGE y BBVA Research
A pesar de la política fiscal expansiva y de la mayor tolerancia con la inflación, el PIB se
moderó en los últimos años.
A esta moderación contribuyen, además, la incertidumbre y desconfianza con respecto a
las políticas económicas
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El aumento de las distorsiones y la perdida de credibilidad han forzado un ajuste económico
Brasil: Saldo fiscal del sector público: resultado primario, total y gastos con intereses (% del PIB) Fuente: BBVA Research y BCB
Este ajuste estará centrado en las políticas fiscal y casi-fiscal.
Se han anunciados objetivos de superávit primario (1,2% y 2,0% del PIB en 2015 y 2016)
para revertir la tendencia alcista de la deuda
Para cumplir estos objetivos se está aumentando impuestos y recortando gastos.
Sin embargo, hay la duda si el gobierno tendrá la voluntad y principalmente el apoyo político
necesarios para adoptar el ajuste fiscal.
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Gastos con intereses Saldo primario Saldo fiscal
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El ajuste incluye también un endurecimiento de la política monetaria
Brasil: Tipo de interés oficial - SELIC (%) Fuente: BBVA Research y BCB
El ciclo de endurecimiento monetario es más fuerte de lo esperado.
Los tipos SELIC deben alcanzar 13%, el nivel más alto desde 2008.
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El objetivo es mantener la inflación bajo control y recuperar la credibilidad perdida en los
últimos años.
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El PIB permanecerá estancado en 2015, no sólo por el impacto contractivo del ajuste económico
Brasil: crecimiento del PIB y sus componentes (variación anual %) Fuente: BBVA Research e IBGE Esperamos un crecimiento de tan solo 0,6%
este año debido, además del impacto del ajuste, a:
i) una nueva contracción de los términos de intercambio,
ii) moderación de la demanda externa; iii) al impacto de la crisis en Petrobras ,
iv) el efecto de la escasez de agua y electricidad.
Un impacto más fuerte de lo estimado de cualquiera de estos factores podría empujar la
economía a una recesión.
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Determinantes del estancamiento de la actividad: el deterioro de los términos de intercambio.
Brasil: crecimiento del PIB y de los términos de intercambio (var. % anual) Fuente: BBVA Research e IBGE
La caída del precio de las materias primas ha estado determinando un deterioro de los
términos de intercambio.
Prevemos otra corrección a la baja de los términos de intercambio en 2015
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PIB (eje izquierdo) Términos de intercambio eje derecho)
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Determinantes del estancamiento de la actividad (II): barreras al aumento de las exportaciones
Brasil: crecimiento de las Exportaciones (% a/a) Fuente: BBVA Research y MDIC
La esperada moderación de la actividad en socios comerciales importantes (China,
Argentina) impactará la economía brasileña.
Además, el país sigue teniendo un problema de falta de competitividad
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Exportaciones totales
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Riesgos hacia adelante: crisis en Petrobras
Valor de la acción de Petrobras en la Bolsa de São Paulo (R$) Fuente: BBVA Research y Bloomberg
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La crisis en Petrobras es el resultado de una serie de factores: i) escandalo de corrupción; ii) problemas de gestión; iii) caída del precio
del crudo
El impacto sobre las inversiones será importante.
La pérdida del grado de inversión podría tener un efecto contagio sobre otros activos.
Además, los efectos políticos son inciertos pero potencialmente elevados.
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Riesgos hacia adelante: escasez de agua y electricidad
Nivel de los embalses (% de la capacidad de almacenamiento) Fuente: BBVA Research y ONS
Los embalses del país se encuentran en niveles preocupantemente bajos, como consecuencia de un régimen de lluvias
desfavorable y del retraso en las inversiones para aumentar la capacidad generadora.
En caso el país se vea forzado a adoptar un racionamiento de electricidad, el crecimiento del PIB sería alrededor de 1 p.p. inferior al
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El aumento de los precios administrados mantendrá la inflación bajo presión
Brasil: Contribución de los precios libres y de los administrados a la inflación anual (p.p.) Fuente: BBVA Research e IBGE
No hay espacio fiscal para continuar manteniendo los precios administrados en
niveles artificialmente bajos
Además, la inflación también aumentará por el aumento de impuestos y la depreciación
cambiaria
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El entorno macroeconómico mejorará en 2016
Brasil: crecimiento del PIB y sus componentes (%) Fuente: BBVA Research e IBGE El impacto contractivo del ajuste de la política
económica y de los shocks que actualmente frenan la actividad tienden a concentrase en
2015 y a moderase en 2016.
El efecto del ajuste de la política económica sobre la confianza y de la depreciación
cambiaria sobre las exportaciones será mayor en 2016
Esperamos que el PIB suba 1,8% en 2016. Además, la inflación se moderará hasta 5,5% ya que gran parte de las correcciones en los precios administrados y en el tipo de cambio
ya habrán sido realizadas.
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Todos los factores apuntan a un tipo de cambio del real más débil
Brasil: Tipo de cambio nominal y tipo de cambio real (a precios actuales): BRL per USD Fuente: BBVA Research y Bloomberg
Persiste la turbulencia en los mercados financieros y cambiarios. El real se depreció 20% en los últimos 3 meses y 43% desde
agosto de 2014.
La depreciación es fruto de la necesidad de recuperar la competitividad, mayor déficit en cuenta corriente, de la caída de los términos de intercambio, de la mayor percepción de
riesgo y de la apreciación del dólar
La depreciación continuará. Esperamos que el tipo de cambio se mantenga
en 2015 y 2016, alrededor de 3,3.
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En el largo plazo el ajuste y la depreciación del tipo de cambio permitirán un crecimiento alrededor del 2,5%. Un crecimiento más alto requiere reformas.
Brasil: Crecimiento del PIB (%) Fuente: BBVA Research y Bloomberg El ajuste económico y un real más depreciado
estimularán una recuperación limitada del crecimiento hasta el nivel potencial (2,5%).
Un crecimiento más elevado requiere reformas para aumentar el ahorro / la inversión y la
productividad (por ejemplo: reforma tributaria y reforma de la seguridad social)
En el actual entorno, estas reformas son improbables.
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La economía brasileña ha acumulado importantes distorsiones en los últimos
años. Ha habido un deterioro de las cuentas públicas, presiones inflacionarias y el
déficit externo ha aumentado fuertemente. Esto impulsado por un aumento del
endeudamiento y la pérdida de competitividad externa.
El aumento de las distorsiones y la perdida de credibilidad de las políticas
económicas han forzado un ajuste económico. El gobierno está adoptando una
política fiscal y monetaria más restrictivas. Pero sigue existiendo el riesgo de que el
ajuste no tenga el respaldo político necesario.
El impacto del ajuste y otros factores internos y externos mantendrán la
economía estancada en 2015. Además, la inflación seguirá elevada este año
(próxima al 7%). El entorno económico debe mejorar ligeramente en 2016.
En el largo plazo el ajuste y la depreciación del tipo de cambio permitirán un
crecimiento alrededor de 2,5%. Un crecimiento más alto requiere reformas que hoy
lucen poco probables.
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Brasil 2015: un año de estancamiento e inflación elevada
Juan Ruiz
BBVA Research │ Economista Jefe para América del Sur
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Anexo: Previsiones BBVA para Brasil
Previsiones macroeconómicas anuales
2013 2014 2015 2016
PIB (%, interanual) 2,5 0,1 0,6 1,8
Inflación (% a/a, fin de periodo) 5,9 6,4 6,9 5,5
Tipo de cambio (frente al USD, fin de periodo) 2,34 2,66 3,20 3,30
Tipos de interés (%, fin de período) 10 11,75 12,50 11,50
Consumo privado (% a/a) 2,6 0,8 0,3 1,1
Consumo público (% a/a) 2,0 2,0 1,8 1,3
Inversión fija (% a/a) -5,1 -6,5 -0,5 4,6
Exportaciones (% a/a) 2,5 1,9 1,5 2,9
Importaciones (% a/a) 8,3 0,7 0,3 2,0
Saldo fiscal (% PIB) -3,3 -6,7 -4,4 -3,6
Cuenta corriente (% PIB) -3,6 -4,2 -4,0 -3,4
Fuente: BBVA Research
