BREXIT: UNA PERSPECTIVA TEÓRICA, HISTÓRICA … · (Liquitaya & Ramírez, 2008), desde este modelo...
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BREXIT: UNA PERSPECTIVA TEÓRICA, HISTÓRICA Y EMPÍRICA JOSÉ M. GÓMEZ Introducción 1 La primera cuestión que se debe tener en cuenta antes de analizar cualquier fenómeno que pueda dar como resultado el rompimiento de la Eurozona como área monetaria óptima 2 , es que no se puede realizar con éxito tal esfuerzo sin una política fiscal común, sin una política social común ni sin un presupuesto común. A continuación, se demostrarán las razones de tales afirmaciones. Sobre la Teoría de la Política Económica Para comprender la afirmación anterior, hay que adentrarse en la Teoría de la Política Económica (TPE). Jan Tinbergen (Nobel 1969) fue quien impulsó la implementación de la Econometría, así como también quien sistematizó la Política Económica en un marco teórico lógico y coherente. Al respecto comenta “Aunque la política económica como uno de los campos de la teoría de la economía aplicada es tan vieja como la propia ciencia económica, el tratamiento más sistemático de la misma que significa la “teoría de la política económica” empezó mucho más recientemente, en estrecha relación con los desarrollos econométricos.” (Macmillan Publishers Limited, 1987). Desde la TPE, hay que comenzar por determinar que una integración monetaria de carácter regional implica la realización al unísono de Política Monetaria. Básicamente, “La política económica consiste en la variación deliberada de cierto número de medios para alcanzar determinados objetivos.” (Tinbergen, 1952). Una vez entendido eso, se deduce que “En este contexto, los bancos centrales intentan alcanzar la estabilidad de precios y tipos de cambio a través de dos vías: intentando infundir confianza para que los agentes esperen que se va a producir la estabilidad y no la quiebren ellos mismos, y controlando la base monetaria a través de los instrumentos propios de la política monetaria para conseguir determinados objetivos macroeconómicos.” (Cuadrado, 2006) y ahí queda lo suficientemente clara la necesidad de una integración multidimensional, pues esta es la única forma de que a nivel regional se consigan objetivos macroeconómicos comunes en el conjunto de naciones, a pesar de las asimetrías económicas que tenga cada una de ellas derivadas de sus especificidades. Sobre la Política Monetaria El objetivo primordial de la política monetaria es la estabilidad de precios, sin embargo, hemos visto las tasas de inflación en los países industrializados como Alemania han sido bajas respecto a los países de la periferia, a tal punto que invertir ese fenómeno fue la sugerencia reciente de Paul Krugman (Nobel 2008) para poder salvar el Euro, en una entrevista al reconocido economista Xavier Sala-i-Martí: “Creo 1 Gran Bretaña, Reino Unido e Inglaterra no son geográficamente lo mismo. El Reino Unido está conformado por Inglaterra, Escocia. Gales e Irlanda del Norte; por su parte, Gran Bretaña es la isla más grande de las islas británicas (conformadas principalmente por dos islas mayores: Gran Bretaña e Irlanda), la cual contiene a Inglaterra, Escocia y Gales (por tanto, Irlanda del Norte forma parte del Reino Unido, pero no de Gran Bretaña). Las islas menores son Islas del Canal, Islas Sorlingas, Islas Órcadas, Islas Shetland e Islas Hébridas. Aquí se usarán las 3 clasificaciones indistintamente, pues no afecta en nada el análisis, sin embargo, se dejará claro que el BREXIT se refiere a la salida del Euro del Reino Unido. 2 Entendida esta como una región en que se maximiza la eficiencia económica en caso de compartir una única divisa.
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BREXIT UNA PERSPECTIVA TEOacuteRICA HISTOacuteRICA Y EMPIacuteRICA
JOSEacute M GOacuteMEZ
Introduccioacuten1
La primera cuestioacuten que se debe tener en cuenta antes de analizar cualquier fenoacutemeno que pueda dar
como resultado el rompimiento de la Eurozona como aacuterea monetaria oacuteptima2 es que no se puede
realizar con eacutexito tal esfuerzo sin una poliacutetica fiscal comuacuten sin una poliacutetica social comuacuten ni sin un
presupuesto comuacuten A continuacioacuten se demostraraacuten las razones de tales afirmaciones
Sobre la Teoriacutea de la Poliacutetica Econoacutemica
Para comprender la afirmacioacuten anterior hay que adentrarse en la Teoriacutea de la Poliacutetica Econoacutemica (TPE)
Jan Tinbergen (Nobel 1969) fue quien impulsoacute la implementacioacuten de la Econometriacutea asiacute como tambieacuten
quien sistematizoacute la Poliacutetica Econoacutemica en un marco teoacuterico loacutegico y coherente Al respecto comenta
ldquoAunque la poliacutetica econoacutemica como uno de los campos de la teoriacutea de la economiacutea aplicada es tan vieja
como la propia ciencia econoacutemica el tratamiento maacutes sistemaacutetico de la misma que significa la ldquoteoriacutea de
la poliacutetica econoacutemicardquo empezoacute mucho maacutes recientemente en estrecha relacioacuten con los desarrollos
economeacutetricosrdquo (Macmillan Publishers Limited 1987)
Desde la TPE hay que comenzar por determinar que una integracioacuten monetaria de caraacutecter regional
implica la realizacioacuten al uniacutesono de Poliacutetica Monetaria Baacutesicamente ldquoLa poliacutetica econoacutemica consiste en
la variacioacuten deliberada de cierto nuacutemero de medios para alcanzar determinados objetivosrdquo (Tinbergen
1952) Una vez entendido eso se deduce que ldquoEn este contexto los bancos centrales intentan alcanzar
la estabilidad de precios y tipos de cambio a traveacutes de dos viacuteas intentando infundir confianza para que
los agentes esperen que se va a producir la estabilidad y no la quiebren ellos mismos y controlando la
base monetaria a traveacutes de los instrumentos propios de la poliacutetica monetaria para conseguir
determinados objetivos macroeconoacutemicosrdquo (Cuadrado 2006) y ahiacute queda lo suficientemente clara la
necesidad de una integracioacuten multidimensional pues esta es la uacutenica forma de que a nivel regional se
consigan objetivos macroeconoacutemicos comunes en el conjunto de naciones a pesar de las asimetriacuteas
econoacutemicas que tenga cada una de ellas derivadas de sus especificidades
Sobre la Poliacutetica Monetaria
El objetivo primordial de la poliacutetica monetaria es la estabilidad de precios sin embargo hemos visto las
tasas de inflacioacuten en los paiacuteses industrializados como Alemania han sido bajas respecto a los paiacuteses de la
periferia a tal punto que invertir ese fenoacutemeno fue la sugerencia reciente de Paul Krugman (Nobel
2008) para poder salvar el Euro en una entrevista al reconocido economista Xavier Sala-i-Martiacute ldquoCreo
1 Gran Bretantildea Reino Unido e Inglaterra no son geograacuteficamente lo mismo El Reino Unido estaacute conformado por Inglaterra Escocia Gales e Irlanda del Norte por su parte Gran Bretantildea es la isla maacutes grande de las islas britaacutenicas (conformadas principalmente por dos islas mayores Gran Bretantildea e Irlanda) la cual contiene a Inglaterra Escocia y Gales (por tanto Irlanda del Norte forma parte del Reino Unido pero no de Gran Bretantildea) Las islas menores son Islas del Canal Islas Sorlingas Islas Oacutercadas Islas Shetland e Islas Heacutebridas Aquiacute se usaraacuten las 3 clasificaciones indistintamente pues no afecta en nada el anaacutelisis sin embargo se dejaraacute claro que el BREXIT se refiere a la salida del Euro del Reino Unido 2 Entendida esta como una regioacuten en que se maximiza la eficiencia econoacutemica en caso de compartir una uacutenica divisa
que si se pudiera combinar una inflacioacuten superior en el centro que en la periferia con una intervencioacuten
del Banco Central Europeo (BCE) como prestamista de uacuteltima instancia el euro se podriacutea salvarrdquo (Sala-i-
Martiacute 2016) Este hecho empieza a dejar clara la ldquocroacutenica de una muerte anunciadardquo del Euro mucho
antes de la configuracioacuten del aacuterea monetaria oacuteptima en siacute misma
A corto plazo la poliacutetica monetaria busca la estabilizacioacuten econoacutemica es decir ldquoactuaciones a corto
plazo que pretenden mantener un nivel de demanda efectiva suficiente para alcanzar un nivel aceptable
de crecimiento de la renta y del empleo sin presionar excesivamente sobre el nivel de preciosrdquo
(Cuadrado 2006) cuestioacuten que tampoco se ha evidenciado en Espantildea pues ostenta para marzo del
presente antildeo una tasa de paro del 209 mientras que la Eurozona como tal tiene para el mismo
periacuteodo una tasa de paro del 91 y Alemania de apenas el 45 (European Bureau of Statistics 2016)
Un caso similar aunque sensiblemente maacutes traacutegico ha sido lo ocurrido con Grecia la misma situacioacuten se
observa en teacuterminos del crecimiento de la renta per caacutepita
La Integracioacuten Monetaria desde los Programas de Estabilizacioacuten
Los ya conocidos Programas de Estabilizacioacuten Econoacutemica (PEE) del Fondo Monetario Internacional (FMI)
buscan asesorar ldquo(hellip) a los paiacuteses miembros sobre poliacuteticas econoacutemicas y financieras que fomenten la
estabilidad reduzcan la vulnerabilidad ante las crisis y estimulen el crecimiento sostenido y un alto nivel
de vidardquo (Fondo Monetario Internacional 2016) lo cual implica que una integracioacuten monetaria desde la
visioacuten de los PEE demanda inequiacutevocamente una poliacutetica social comuacuten y un presupuesto comuacuten pues
cada paiacutes dadas sus asimetriacuteas alcanzaraacute desde determinadas aristas un crecimiento sostenido y un
alto nivel de vida pues no son los mismos requerimientos en materia de poliacutetica econoacutemica que poseen
paiacuteses subdesarrollados como Portugal Grecia o Espantildea a los requerimientos que poseen paiacuteses
desarrollados como Francia o Alemania En este caso las poliacuteticas monetarias se llevan a cabo desde el
Banco Central Europeo (BCE) cuyas actividades son ldquoFijar los tipos de intereacutes tipos de intereacutes a los que
presta a los bancos comerciales en la zona del euro (tambieacuten conocida como la eurozona) controlando
de esta forma la oferta monetaria y la inflacioacuten Tambieacuten gestiona las reservas de divisas de la zona del
euro y la compra y venta de divisas para mantener el equilibrio de los tipos de cambio Garantiza que las
autoridades nacionales supervisen adecuadamente los mercados e instituciones financieros y que los
sistemas de pago funcionen bien Garantiza la seguridad y la solidez del sistema bancario europeo
Autoriza la fabricacioacuten de billetes de euros por parte de los paiacuteses miembros de la zona euro Vigila la
evolucioacuten de los precios y evaluacutea los riesgos para la estabilidad de los preciosrdquo (Unioacuten Europea 2016) y
como la dualidad de la poliacutetica econoacutemica es inexorable para controlar simultaacuteneamente todas estas
variables de caraacutecter nominal a traveacutes de la poliacutetica monetaria los paiacuteses miembros se encuentran en la
obligacioacuten inexorable de coordinar tambieacuten sus poliacuteticas fiscales por las repercusiones que las variables
nominales tienen de diversas formas en las variables reales Por ejemplo en la citada entrevista a
Krugman los diferenciales de inflacioacuten han hecho que Alemania reduzca sus costos en relacioacuten a sus
paiacuteses vecinos lo cual aunado a las asimetriacuteas tecnoloacutegicas favorables a Alemania3 inclina la balanza
comercial de un solo lado en teacuterminos de los productos ganadores en el mercado mundial entendidos
estos como aquellos con alto componente tecnoloacutegico en cuya produccioacuten se alcanza el liderazgo
uacutenicamente a traveacutes del proceso de destruccioacuten creativa del que hablaba Schumpeter el cual solo es
3 Espantildea Grecia y Portugal invierten 12820756 148874 y 2229134 millones de euros en investigacioacuten y desarrollo respectivamente Lo anterior contrasta con las inversiones de paiacuteses como Francia y Alemania que invierten 481078 y 836365 respectivamente (European Bureau of Statistics 2016)
posible mediante altos niveles en investigacioacuten y desarrollo Y esto no es nuevo en lo absoluto el papel
del BCE fue descrito a la perfeccioacuten cuando se planteoacute ante la inminente crisis griega que ldquoNada ilustra
mejor las contracorrientes poliacuteticas los intereses especiales y las miopes decisiones econoacutemicas que
afectan a Europa hoy diacutea que el debate sobre la reestructuracioacuten de la deuda puacuteblica griega Alemania
insiste en una profunda reestructuracioacuten ndashun laquorecorteraquo de al menos el 50 para los acreedoresndash
mientras que el Banco Central Europeo insiste en que las reestructuraciones de deuda deben ser
voluntariasrdquo (Stiglitz Project-Syndicate 2016) por tanto que la Eurozona hable alemaacuten no es ninguna
novedad basta con ver en doacutende estaacute ubicada la sede del Banco Central Europeo
La Integracioacuten Monetaria desde el Modelo IS-LM
Aunque keynesianismo bastardo (Robinson 1971) en estado puro es el modelo predilecto de los
economistas de la siacutentesis neoclaacutesica para analizar la poliacutetica econoacutemica y el comportamiento de los
agentes a nivel de las variables reales y nominales Haciendo caso omiso de ldquo1) la distinta dimensioacuten de
las variables cuyo equilibrio conforman las curvas IS por una parte y LM por otra 2) la confusioacuten acerca
de los efectos que pueden tener las perturbaciones reales y las nominales sobre la descomposicioacuten del
producto nominal entre precios y producto real 3) la incompatibilidad de su anaacutelisis con los postulados
de racionalidad y 4) la imposibilidad loacutegica de derivar del esquema IS-LM la curva de Demanda
Agregada cuando los precios son flexiblesrdquo (Liquitaya amp Ramiacuterez 2008) desde este modelo se pone de
manifiesto la necesidad imperiosa de llevar de la mano tanto la poliacutetica monetaria como la poliacutetica fiscal
Recordemos los tres escenarios maacutes importantes en el modelo (Moreno 2016)
Recordemos a su vez que estos tres escenarios baacutesicos son consecuencia de la siguiente estructura
(Dornbusch Fischer amp Startz 2009)
Como puede observarse el equilibrio macroeconoacutemico se alcanza uacutenicamente cuando tanto el mercado
de bienes (IS por sus siglas en ingleacutes ldquoInvestmentrdquo y ldquoSavingrdquo) y el mercado de dinero (LM por sus siglas
en ingleacutes ldquoLiquidityrdquo y ldquoMoneyrdquo) se interceptan lo cual a su vez uacutenicamente es posible mediante un
equiloibrio general de los 119899 mercados esto es precisamente el supuesto impliacutecito del Equilibrio General
Walrasiano (EGW) lo cual solamente es posible a traveacutes de la coordinacioacuten entre la poliacutetica fiscal y la
poliacutetica monetaria lo que sustenta el hecho que la conformacioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima
solamente es posible si los paiacuteses que la conforman realizan de manera conjunta y coordinada una
poliacutetica fiscal comuacuten
El Comportamiento de Inglaterra en la Eurozona
Inglaterra sin lugar a dudas se ha visto beneficiada en diversos aspectos por su permanencia en la
Eurozona Por un lado los costos de conversioacuten de moneda han reducido asiacute como tambieacuten los costos
de conversioacuten monetaria debido a mayores flujos de inversioacuten extranjera con el resto de Europa la
prima riesgo incorporada en el costo de obtencioacuten de capital4 Sin embargo previo a la integracioacuten de
Gran Bretantildea en la Eurozona muchos esceacutepticos surgieron alzando la voz con desconfianza muchos de
ellos plantearon mediante investigaciones estadiacutesticas y sus respectivas proyecciones que este
movimiento de Inglaterra tendriacutea consecuencias devastadoras en la produccioacuten y el empleo
4 Probablemente la reduccioacuten de la prima riesgo en el costo de adquisicioacuten de capital se deba principalmente entre otros factores a la seguridad poliacutetica que genera la Eurozona pues ldquoCuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigiraacute una mayor tasa de rendimiento requerida haciendo lo contrario en el caso de que aqueacutel descendiese A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversioacuten con riesgo y al de otro ideacutentico pero carente de eacuteste se le denomina prima de riesgo por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor seraacute dicha prima y viceversardquo (Mascarentildeas 2016)
Efectos Pronosticados Sobre Gran Bretantildea
Fuente (Minford 2016)
Minford baacutesicamente concluye que ldquoSe puede observar que estos costos son peligrosamente altos
incluso en el escenario de menor costo con el 9 en el PIB y el 10 en el desempleo El escenario de
alto costo es obviamente muy perjudicial al 20 del PIB y un aumento del desempleo no cuantificablerdquo
(Minford 2016)
Elaborado ni maacutes ni menos que por el creador del primer modelo de expectativas racionales aplicado a
cualquier economiacutea sin embargo por iroacutenico que parezca las predicciones del modelo (como las de la
mayor parte de modelos neoclaacutesicos) no resultaron en lo absoluto racionales La investigacioacuten de
Minford fue elaborada en 1998 veamos en la actualidad cuaacuteles son los indicadores histoacutericos de Gran
Bretantildea desde el Iacutendice de Competitividad Global (GCI)
El GCI anteriormente mencionado se construye desde el Foro Econoacutemico Mundial (WEF) el cual toma
en cuenta 12 variables fundamentales las cuales son instituciones infraestructuras entorno
macroeconoacutemico salud y educacioacuten primaria educacioacuten superior y formacioacuten eficiencia del mercado
de bienes eficiencia del mercado laboral desarrollo del mercado financiero preparacioacuten tecnoloacutegica
tamantildeo del mercado sofisticacioacuten en materia de negocios e innovacioacuten Eacuteste iacutendice mide coacutemo uacutetiliza
un paiacutes los recursos de que dispone y su capacidad para proveer a sus habitantes de un alto nivel de
prosperidad y a continuacioacuten se mostraraacute el desglose del GCI en comparativa con uno de los paiacuteses
mejor posiciones de la Eurozona Alemania
Desglose del Iacutendice de Competitividad Global
Reino Unido
Alemania
Cuentas Nacionales ndash Gobierno
PIB [+] 2015 2568941
Meuro
3025900 Meuro 2015 PIB [+]
PIB Per Capita [+] 2015 39500euro
37100euro 2015 PIB Per Capita [+]
PIB Trim Per Capita [+] III Trim 2015 10058euro
9329euro III Trim 2015 PIB Trim Per Capita [+]
PIB Trim [+] III Trim 2015 652502 Meuro
757489 Meuro III Trim 2015 PIB Trim [+]
Deuda [+] 2015 2265800
Meuro
2152943 Meuro 2015 Deuda [+]
Deuda (PIB) [+] 2015 8920
7120 2015 Deuda (PIB) [+]
Deuda Per Capita [+] 2015 34807 euro
26515 euro 2015 Deuda Per Capita [+]
Deacuteficit [+] 2015 -113277 Meuro
21204 Meuro 2015 Deacuteficit [+]
Deacuteficit (PIB) [+] 2015 -440
070 2015 Deacuteficit (PIB) [+]
Gasto puacuteblico (Meuro) [+] 2015 11107944
13287010 2015 Gasto puacuteblico (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Meuro) [+] 2013 1168536
1363190 2012 Gasto Educacioacuten (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
2013 1297
1122 2012 Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
Gasto Salud (Meuro) [+] 2013 1556124
2447785 2013 Gasto Salud (Meuro) [+]
Reino Unido
Alemania
Gasto Salud (Gto Pub) [+] 2013 1618
1942 2013 Gasto Salud (Gto Pub) [+]
Gasto Defensa (Meuro) [+] 2014 446056
347490 2014 Gasto Defensa (Meuro) [+]
Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
2013 514
929 2013 Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
Gasto puacuteblico (PIB) [+] 2015 4320
4390 2015 Gasto puacuteblico (PIB) [+]
Gasto puacuteblico Per Capita [+] 2015 17064euro
16364euro 2015 Gasto puacuteblico Per Capita [+]
Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
2013 1825euro
1697euro 2012 Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
Gasto Salud Per Capita [+] 2013 2430euro
3037euro 2013 Gasto Salud Per Capita [+]
Gasto Defensa Per Capita
[+]
2014 691euro
429euro 2014 Gasto Defensa Per Capita
[+]
Rating Moodys [+] 19092014 Aa1 Aaa 28022014 Rating Moodys [+]
Rating SampP [+] 28041978 AAA AAA 17081983 Rating SampP [+]
Rating Fitch [+] 11122015 AA+ AAA 01042016 Rating Fitch [+]
Iacutendice de Corrupcioacuten [+] 2015 81
81 2015 Iacutendice de Corrupcioacuten [+]
Ranking de Competitividad
[+]
2016 10ordm
4ordm 2016 Ranking de Competitividad
[+]
Iacutendice de Fragilidad [+] 2015 334
281 2015 Iacutendice de Fragilidad [+]
Ranking de Trans [+] 2013 29ordm
97ordm 2013 Ranking de Trans [+]
Mercado Laboral
Ranking [+] 2015 19ordm
22ordm 2015 Ranking [+]
Parados [+] IV Trim 2015 1607 m
1898 m IV Trim 2015 Parados [+]
Paro [+] Marzo 2016 51
42 Marzo 2016 Paro [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa de paro [+] IV Trim 2015 49
45 IV Trim 2015 Tasa de paro [+]
SMI [+] 2016 1529 euro
1473 euro 2016 SMI [+]
Salario Medio [+] 2015 49621euro
47042euro 2015 Salario Medio [+]
Mercados ndash Cotizaciones
Euro Libras esterlinas [+] 23052016 07744
Bono 10 antildeos [+] 24052016 144
017 24052016 Bono 10 antildeos [+]
Prima Riesgo [+] 24052016 127
Bolsa (Var este Antildeo ) [+] 23052016 -170
-838 23052016 Bolsa (Var este Antildeo ) [+]
Precios
IPC General [+] Abril 2016 03
-01 Abril 2016 IPC General [+]
IPCA [+] Abril 2016 03
-03 Abril 2016 IPCA [+]
IPRI Interanual [+] Abril 2016 -39
-30 Abril 2016 IPRI Interanual [+]
Mercado de dinero
Tipos de intereacutes [+] 03012014 050
0 16032016 Tipos de intereacutes [+]
Negocios
Doing Business [+] 2016 6ordm
15ordm 2016 Doing Business [+]
Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
2014 57209
58681 2014 Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+] Marzo 2016 2670695
3239836 Marzo 2016 Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+]
Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
Febrero 2016 4720
4409 Febrero 2016 Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
IPI Interanual [+] Noviembre 2014 09
-05 Noviembre 2014 IPI Interanual [+]
Reino Unido
Alemania
Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
2015 1682156
6033164 2015 Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
Impuestos
IVA General [+] 04012011 2000
1900 01012007 IVA General [+]
Tipo maacuteximo [+] 2015 470
475 2015 Tipo maacuteximo [+]
Comercio
Exportaciones [+] 2015 4147610
Meuro
11983060
Meuro
2015 Exportaciones [+]
Exportaciones PIB [+] 2015 1615
3960 2015 Exportaciones PIB [+]
Importaciones [+] 2015 5641900
Meuro
9464540 Meuro 2015 Importaciones [+]
Importaciones PIB [+] 2015 2196
3128 2015 Importaciones PIB [+]
Balanza comercial [+] 2015 -1494290
Meuro
2518520 Meuro 2015 Balanza comercial [+]
Balanza comercial PIB [+] 2015 -582
832 2015 Balanza comercial PIB [+]
Comercio Minorista
Interanual [+]
Abril 2016 47
07 Marzo 2016 Comercio Minorista
Interanual [+]
Socio-Demografiacutea
Riesgo Pobreza [+] 2014 168
167 2014 Riesgo Pobreza [+]
Poblacioacuten [+] 2015 65097000
81197537 2014 Poblacioacuten [+]
Densidad [+] 2015 267
227 2014 Densidad [+]
Ranking Paz Global [+] 2015 39ordm
16ordm 2015 Ranking Paz Global [+]
Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
2015 18ordm
11ordm 2015 Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
Ranking [+] 2015 10ordm
4ordm 2015 Ranking [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa Natalidad [+] 2014 1200permil
880permil 2014 Tasa Natalidad [+]
Iacutendice de Fecund [+] 2014 181
147 2014 Iacutendice de Fecund [+]
Tasa mortalidad [+] 2014 880permil
1070permil 2014 Tasa mortalidad [+]
Esperanza de vida [+] 2014 8140
8120 2014 Esperanza de vida [+]
Tasa bruta de nupcialidad
[+]
2012 440permil
480permil 2014 Tasa bruta de nupcialidad
[+]
Tasa bruta de divorcios [+] 2012 200permil
210permil 2014 Tasa bruta de divorcios [+]
Nuacutemero de Homicidios [+] 2013 602
585 2013 Nuacutemero de Homicidios [+]
Homicidios por 100000 [+] 2013 096
070 2013 Homicidios por 100000 [+]
Fuente (Datosmacro 2016)
Como puede observarse desde cualquiera de los tres escenarios propuestos por Minford no se cumplen
los pronoacutesticos del autor de hecho la mejoriacutea socio-econoacutemica del Reino Unido desde que encontroacute a
la Eurozona es notoria como lo mostraraacute la siguiente tabla en teacuterminos del Producto Interno Bruto a
Paridad del Poder Adquisitivo Precios Constantes 20115 y la Tasa de Desempleo6
5 Definida como ldquoEl PIB por paridad del poder adquisitivo (PPA) es el producto interno bruto convertido a doacutelares internacionales utilizando las tasas de paridad del poder adquisitivo Un doacutelar internacional tiene el mismo poder adquisitivo sobre el PIB que el que posee el doacutelar de los Estados Unidos en ese paiacutes El PIB es la suma del valor agregado bruto de todos los productores residentes en la economiacutea maacutes todo impuesto a los productos menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos Se calcula sin hacer deducciones por depreciacioacuten de bienes manufacturados o por agotamiento y degradacioacuten de recursos naturales Los datos se expresan en doacutelares internacionales a precios constantes de 2011rdquo (Banco Mundial 2016) 6 Definida como El desempleo es la proporcioacuten de la poblacioacuten activa que no tiene trabajo pero que busca trabajo y estaacute disponible para realizarlo Las definiciones de poblacioacuten activa y desempleo difieren seguacuten el paiacutesrdquo (Banco Mundial 2016)
ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Stiglitz J (26 de Mayo de 2016) Economiacutea El Paiacutes Obtenido de Medidas Contra la Fuga de Capitales
httpeconomiaelpaiscomeconomia20160225actualidad1456427800_288955html
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Colombia Obtenido de El Riesgo de Mercado de la Deuda Puacuteblica iquestUna Restriccioacuten a la Poliacutetica
Monetaria El Caso Colombiano httpbanrepgovcodocumftpborra382pdf
que si se pudiera combinar una inflacioacuten superior en el centro que en la periferia con una intervencioacuten
del Banco Central Europeo (BCE) como prestamista de uacuteltima instancia el euro se podriacutea salvarrdquo (Sala-i-
Martiacute 2016) Este hecho empieza a dejar clara la ldquocroacutenica de una muerte anunciadardquo del Euro mucho
antes de la configuracioacuten del aacuterea monetaria oacuteptima en siacute misma
A corto plazo la poliacutetica monetaria busca la estabilizacioacuten econoacutemica es decir ldquoactuaciones a corto
plazo que pretenden mantener un nivel de demanda efectiva suficiente para alcanzar un nivel aceptable
de crecimiento de la renta y del empleo sin presionar excesivamente sobre el nivel de preciosrdquo
(Cuadrado 2006) cuestioacuten que tampoco se ha evidenciado en Espantildea pues ostenta para marzo del
presente antildeo una tasa de paro del 209 mientras que la Eurozona como tal tiene para el mismo
periacuteodo una tasa de paro del 91 y Alemania de apenas el 45 (European Bureau of Statistics 2016)
Un caso similar aunque sensiblemente maacutes traacutegico ha sido lo ocurrido con Grecia la misma situacioacuten se
observa en teacuterminos del crecimiento de la renta per caacutepita
La Integracioacuten Monetaria desde los Programas de Estabilizacioacuten
Los ya conocidos Programas de Estabilizacioacuten Econoacutemica (PEE) del Fondo Monetario Internacional (FMI)
buscan asesorar ldquo(hellip) a los paiacuteses miembros sobre poliacuteticas econoacutemicas y financieras que fomenten la
estabilidad reduzcan la vulnerabilidad ante las crisis y estimulen el crecimiento sostenido y un alto nivel
de vidardquo (Fondo Monetario Internacional 2016) lo cual implica que una integracioacuten monetaria desde la
visioacuten de los PEE demanda inequiacutevocamente una poliacutetica social comuacuten y un presupuesto comuacuten pues
cada paiacutes dadas sus asimetriacuteas alcanzaraacute desde determinadas aristas un crecimiento sostenido y un
alto nivel de vida pues no son los mismos requerimientos en materia de poliacutetica econoacutemica que poseen
paiacuteses subdesarrollados como Portugal Grecia o Espantildea a los requerimientos que poseen paiacuteses
desarrollados como Francia o Alemania En este caso las poliacuteticas monetarias se llevan a cabo desde el
Banco Central Europeo (BCE) cuyas actividades son ldquoFijar los tipos de intereacutes tipos de intereacutes a los que
presta a los bancos comerciales en la zona del euro (tambieacuten conocida como la eurozona) controlando
de esta forma la oferta monetaria y la inflacioacuten Tambieacuten gestiona las reservas de divisas de la zona del
euro y la compra y venta de divisas para mantener el equilibrio de los tipos de cambio Garantiza que las
autoridades nacionales supervisen adecuadamente los mercados e instituciones financieros y que los
sistemas de pago funcionen bien Garantiza la seguridad y la solidez del sistema bancario europeo
Autoriza la fabricacioacuten de billetes de euros por parte de los paiacuteses miembros de la zona euro Vigila la
evolucioacuten de los precios y evaluacutea los riesgos para la estabilidad de los preciosrdquo (Unioacuten Europea 2016) y
como la dualidad de la poliacutetica econoacutemica es inexorable para controlar simultaacuteneamente todas estas
variables de caraacutecter nominal a traveacutes de la poliacutetica monetaria los paiacuteses miembros se encuentran en la
obligacioacuten inexorable de coordinar tambieacuten sus poliacuteticas fiscales por las repercusiones que las variables
nominales tienen de diversas formas en las variables reales Por ejemplo en la citada entrevista a
Krugman los diferenciales de inflacioacuten han hecho que Alemania reduzca sus costos en relacioacuten a sus
paiacuteses vecinos lo cual aunado a las asimetriacuteas tecnoloacutegicas favorables a Alemania3 inclina la balanza
comercial de un solo lado en teacuterminos de los productos ganadores en el mercado mundial entendidos
estos como aquellos con alto componente tecnoloacutegico en cuya produccioacuten se alcanza el liderazgo
uacutenicamente a traveacutes del proceso de destruccioacuten creativa del que hablaba Schumpeter el cual solo es
3 Espantildea Grecia y Portugal invierten 12820756 148874 y 2229134 millones de euros en investigacioacuten y desarrollo respectivamente Lo anterior contrasta con las inversiones de paiacuteses como Francia y Alemania que invierten 481078 y 836365 respectivamente (European Bureau of Statistics 2016)
posible mediante altos niveles en investigacioacuten y desarrollo Y esto no es nuevo en lo absoluto el papel
del BCE fue descrito a la perfeccioacuten cuando se planteoacute ante la inminente crisis griega que ldquoNada ilustra
mejor las contracorrientes poliacuteticas los intereses especiales y las miopes decisiones econoacutemicas que
afectan a Europa hoy diacutea que el debate sobre la reestructuracioacuten de la deuda puacuteblica griega Alemania
insiste en una profunda reestructuracioacuten ndashun laquorecorteraquo de al menos el 50 para los acreedoresndash
mientras que el Banco Central Europeo insiste en que las reestructuraciones de deuda deben ser
voluntariasrdquo (Stiglitz Project-Syndicate 2016) por tanto que la Eurozona hable alemaacuten no es ninguna
novedad basta con ver en doacutende estaacute ubicada la sede del Banco Central Europeo
La Integracioacuten Monetaria desde el Modelo IS-LM
Aunque keynesianismo bastardo (Robinson 1971) en estado puro es el modelo predilecto de los
economistas de la siacutentesis neoclaacutesica para analizar la poliacutetica econoacutemica y el comportamiento de los
agentes a nivel de las variables reales y nominales Haciendo caso omiso de ldquo1) la distinta dimensioacuten de
las variables cuyo equilibrio conforman las curvas IS por una parte y LM por otra 2) la confusioacuten acerca
de los efectos que pueden tener las perturbaciones reales y las nominales sobre la descomposicioacuten del
producto nominal entre precios y producto real 3) la incompatibilidad de su anaacutelisis con los postulados
de racionalidad y 4) la imposibilidad loacutegica de derivar del esquema IS-LM la curva de Demanda
Agregada cuando los precios son flexiblesrdquo (Liquitaya amp Ramiacuterez 2008) desde este modelo se pone de
manifiesto la necesidad imperiosa de llevar de la mano tanto la poliacutetica monetaria como la poliacutetica fiscal
Recordemos los tres escenarios maacutes importantes en el modelo (Moreno 2016)
Recordemos a su vez que estos tres escenarios baacutesicos son consecuencia de la siguiente estructura
(Dornbusch Fischer amp Startz 2009)
Como puede observarse el equilibrio macroeconoacutemico se alcanza uacutenicamente cuando tanto el mercado
de bienes (IS por sus siglas en ingleacutes ldquoInvestmentrdquo y ldquoSavingrdquo) y el mercado de dinero (LM por sus siglas
en ingleacutes ldquoLiquidityrdquo y ldquoMoneyrdquo) se interceptan lo cual a su vez uacutenicamente es posible mediante un
equiloibrio general de los 119899 mercados esto es precisamente el supuesto impliacutecito del Equilibrio General
Walrasiano (EGW) lo cual solamente es posible a traveacutes de la coordinacioacuten entre la poliacutetica fiscal y la
poliacutetica monetaria lo que sustenta el hecho que la conformacioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima
solamente es posible si los paiacuteses que la conforman realizan de manera conjunta y coordinada una
poliacutetica fiscal comuacuten
El Comportamiento de Inglaterra en la Eurozona
Inglaterra sin lugar a dudas se ha visto beneficiada en diversos aspectos por su permanencia en la
Eurozona Por un lado los costos de conversioacuten de moneda han reducido asiacute como tambieacuten los costos
de conversioacuten monetaria debido a mayores flujos de inversioacuten extranjera con el resto de Europa la
prima riesgo incorporada en el costo de obtencioacuten de capital4 Sin embargo previo a la integracioacuten de
Gran Bretantildea en la Eurozona muchos esceacutepticos surgieron alzando la voz con desconfianza muchos de
ellos plantearon mediante investigaciones estadiacutesticas y sus respectivas proyecciones que este
movimiento de Inglaterra tendriacutea consecuencias devastadoras en la produccioacuten y el empleo
4 Probablemente la reduccioacuten de la prima riesgo en el costo de adquisicioacuten de capital se deba principalmente entre otros factores a la seguridad poliacutetica que genera la Eurozona pues ldquoCuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigiraacute una mayor tasa de rendimiento requerida haciendo lo contrario en el caso de que aqueacutel descendiese A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversioacuten con riesgo y al de otro ideacutentico pero carente de eacuteste se le denomina prima de riesgo por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor seraacute dicha prima y viceversardquo (Mascarentildeas 2016)
Efectos Pronosticados Sobre Gran Bretantildea
Fuente (Minford 2016)
Minford baacutesicamente concluye que ldquoSe puede observar que estos costos son peligrosamente altos
incluso en el escenario de menor costo con el 9 en el PIB y el 10 en el desempleo El escenario de
alto costo es obviamente muy perjudicial al 20 del PIB y un aumento del desempleo no cuantificablerdquo
(Minford 2016)
Elaborado ni maacutes ni menos que por el creador del primer modelo de expectativas racionales aplicado a
cualquier economiacutea sin embargo por iroacutenico que parezca las predicciones del modelo (como las de la
mayor parte de modelos neoclaacutesicos) no resultaron en lo absoluto racionales La investigacioacuten de
Minford fue elaborada en 1998 veamos en la actualidad cuaacuteles son los indicadores histoacutericos de Gran
Bretantildea desde el Iacutendice de Competitividad Global (GCI)
El GCI anteriormente mencionado se construye desde el Foro Econoacutemico Mundial (WEF) el cual toma
en cuenta 12 variables fundamentales las cuales son instituciones infraestructuras entorno
macroeconoacutemico salud y educacioacuten primaria educacioacuten superior y formacioacuten eficiencia del mercado
de bienes eficiencia del mercado laboral desarrollo del mercado financiero preparacioacuten tecnoloacutegica
tamantildeo del mercado sofisticacioacuten en materia de negocios e innovacioacuten Eacuteste iacutendice mide coacutemo uacutetiliza
un paiacutes los recursos de que dispone y su capacidad para proveer a sus habitantes de un alto nivel de
prosperidad y a continuacioacuten se mostraraacute el desglose del GCI en comparativa con uno de los paiacuteses
mejor posiciones de la Eurozona Alemania
Desglose del Iacutendice de Competitividad Global
Reino Unido
Alemania
Cuentas Nacionales ndash Gobierno
PIB [+] 2015 2568941
Meuro
3025900 Meuro 2015 PIB [+]
PIB Per Capita [+] 2015 39500euro
37100euro 2015 PIB Per Capita [+]
PIB Trim Per Capita [+] III Trim 2015 10058euro
9329euro III Trim 2015 PIB Trim Per Capita [+]
PIB Trim [+] III Trim 2015 652502 Meuro
757489 Meuro III Trim 2015 PIB Trim [+]
Deuda [+] 2015 2265800
Meuro
2152943 Meuro 2015 Deuda [+]
Deuda (PIB) [+] 2015 8920
7120 2015 Deuda (PIB) [+]
Deuda Per Capita [+] 2015 34807 euro
26515 euro 2015 Deuda Per Capita [+]
Deacuteficit [+] 2015 -113277 Meuro
21204 Meuro 2015 Deacuteficit [+]
Deacuteficit (PIB) [+] 2015 -440
070 2015 Deacuteficit (PIB) [+]
Gasto puacuteblico (Meuro) [+] 2015 11107944
13287010 2015 Gasto puacuteblico (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Meuro) [+] 2013 1168536
1363190 2012 Gasto Educacioacuten (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
2013 1297
1122 2012 Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
Gasto Salud (Meuro) [+] 2013 1556124
2447785 2013 Gasto Salud (Meuro) [+]
Reino Unido
Alemania
Gasto Salud (Gto Pub) [+] 2013 1618
1942 2013 Gasto Salud (Gto Pub) [+]
Gasto Defensa (Meuro) [+] 2014 446056
347490 2014 Gasto Defensa (Meuro) [+]
Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
2013 514
929 2013 Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
Gasto puacuteblico (PIB) [+] 2015 4320
4390 2015 Gasto puacuteblico (PIB) [+]
Gasto puacuteblico Per Capita [+] 2015 17064euro
16364euro 2015 Gasto puacuteblico Per Capita [+]
Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
2013 1825euro
1697euro 2012 Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
Gasto Salud Per Capita [+] 2013 2430euro
3037euro 2013 Gasto Salud Per Capita [+]
Gasto Defensa Per Capita
[+]
2014 691euro
429euro 2014 Gasto Defensa Per Capita
[+]
Rating Moodys [+] 19092014 Aa1 Aaa 28022014 Rating Moodys [+]
Rating SampP [+] 28041978 AAA AAA 17081983 Rating SampP [+]
Rating Fitch [+] 11122015 AA+ AAA 01042016 Rating Fitch [+]
Iacutendice de Corrupcioacuten [+] 2015 81
81 2015 Iacutendice de Corrupcioacuten [+]
Ranking de Competitividad
[+]
2016 10ordm
4ordm 2016 Ranking de Competitividad
[+]
Iacutendice de Fragilidad [+] 2015 334
281 2015 Iacutendice de Fragilidad [+]
Ranking de Trans [+] 2013 29ordm
97ordm 2013 Ranking de Trans [+]
Mercado Laboral
Ranking [+] 2015 19ordm
22ordm 2015 Ranking [+]
Parados [+] IV Trim 2015 1607 m
1898 m IV Trim 2015 Parados [+]
Paro [+] Marzo 2016 51
42 Marzo 2016 Paro [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa de paro [+] IV Trim 2015 49
45 IV Trim 2015 Tasa de paro [+]
SMI [+] 2016 1529 euro
1473 euro 2016 SMI [+]
Salario Medio [+] 2015 49621euro
47042euro 2015 Salario Medio [+]
Mercados ndash Cotizaciones
Euro Libras esterlinas [+] 23052016 07744
Bono 10 antildeos [+] 24052016 144
017 24052016 Bono 10 antildeos [+]
Prima Riesgo [+] 24052016 127
Bolsa (Var este Antildeo ) [+] 23052016 -170
-838 23052016 Bolsa (Var este Antildeo ) [+]
Precios
IPC General [+] Abril 2016 03
-01 Abril 2016 IPC General [+]
IPCA [+] Abril 2016 03
-03 Abril 2016 IPCA [+]
IPRI Interanual [+] Abril 2016 -39
-30 Abril 2016 IPRI Interanual [+]
Mercado de dinero
Tipos de intereacutes [+] 03012014 050
0 16032016 Tipos de intereacutes [+]
Negocios
Doing Business [+] 2016 6ordm
15ordm 2016 Doing Business [+]
Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
2014 57209
58681 2014 Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+] Marzo 2016 2670695
3239836 Marzo 2016 Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+]
Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
Febrero 2016 4720
4409 Febrero 2016 Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
IPI Interanual [+] Noviembre 2014 09
-05 Noviembre 2014 IPI Interanual [+]
Reino Unido
Alemania
Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
2015 1682156
6033164 2015 Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
Impuestos
IVA General [+] 04012011 2000
1900 01012007 IVA General [+]
Tipo maacuteximo [+] 2015 470
475 2015 Tipo maacuteximo [+]
Comercio
Exportaciones [+] 2015 4147610
Meuro
11983060
Meuro
2015 Exportaciones [+]
Exportaciones PIB [+] 2015 1615
3960 2015 Exportaciones PIB [+]
Importaciones [+] 2015 5641900
Meuro
9464540 Meuro 2015 Importaciones [+]
Importaciones PIB [+] 2015 2196
3128 2015 Importaciones PIB [+]
Balanza comercial [+] 2015 -1494290
Meuro
2518520 Meuro 2015 Balanza comercial [+]
Balanza comercial PIB [+] 2015 -582
832 2015 Balanza comercial PIB [+]
Comercio Minorista
Interanual [+]
Abril 2016 47
07 Marzo 2016 Comercio Minorista
Interanual [+]
Socio-Demografiacutea
Riesgo Pobreza [+] 2014 168
167 2014 Riesgo Pobreza [+]
Poblacioacuten [+] 2015 65097000
81197537 2014 Poblacioacuten [+]
Densidad [+] 2015 267
227 2014 Densidad [+]
Ranking Paz Global [+] 2015 39ordm
16ordm 2015 Ranking Paz Global [+]
Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
2015 18ordm
11ordm 2015 Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
Ranking [+] 2015 10ordm
4ordm 2015 Ranking [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa Natalidad [+] 2014 1200permil
880permil 2014 Tasa Natalidad [+]
Iacutendice de Fecund [+] 2014 181
147 2014 Iacutendice de Fecund [+]
Tasa mortalidad [+] 2014 880permil
1070permil 2014 Tasa mortalidad [+]
Esperanza de vida [+] 2014 8140
8120 2014 Esperanza de vida [+]
Tasa bruta de nupcialidad
[+]
2012 440permil
480permil 2014 Tasa bruta de nupcialidad
[+]
Tasa bruta de divorcios [+] 2012 200permil
210permil 2014 Tasa bruta de divorcios [+]
Nuacutemero de Homicidios [+] 2013 602
585 2013 Nuacutemero de Homicidios [+]
Homicidios por 100000 [+] 2013 096
070 2013 Homicidios por 100000 [+]
Fuente (Datosmacro 2016)
Como puede observarse desde cualquiera de los tres escenarios propuestos por Minford no se cumplen
los pronoacutesticos del autor de hecho la mejoriacutea socio-econoacutemica del Reino Unido desde que encontroacute a
la Eurozona es notoria como lo mostraraacute la siguiente tabla en teacuterminos del Producto Interno Bruto a
Paridad del Poder Adquisitivo Precios Constantes 20115 y la Tasa de Desempleo6
5 Definida como ldquoEl PIB por paridad del poder adquisitivo (PPA) es el producto interno bruto convertido a doacutelares internacionales utilizando las tasas de paridad del poder adquisitivo Un doacutelar internacional tiene el mismo poder adquisitivo sobre el PIB que el que posee el doacutelar de los Estados Unidos en ese paiacutes El PIB es la suma del valor agregado bruto de todos los productores residentes en la economiacutea maacutes todo impuesto a los productos menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos Se calcula sin hacer deducciones por depreciacioacuten de bienes manufacturados o por agotamiento y degradacioacuten de recursos naturales Los datos se expresan en doacutelares internacionales a precios constantes de 2011rdquo (Banco Mundial 2016) 6 Definida como El desempleo es la proporcioacuten de la poblacioacuten activa que no tiene trabajo pero que busca trabajo y estaacute disponible para realizarlo Las definiciones de poblacioacuten activa y desempleo difieren seguacuten el paiacutesrdquo (Banco Mundial 2016)
ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
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DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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posible mediante altos niveles en investigacioacuten y desarrollo Y esto no es nuevo en lo absoluto el papel
del BCE fue descrito a la perfeccioacuten cuando se planteoacute ante la inminente crisis griega que ldquoNada ilustra
mejor las contracorrientes poliacuteticas los intereses especiales y las miopes decisiones econoacutemicas que
afectan a Europa hoy diacutea que el debate sobre la reestructuracioacuten de la deuda puacuteblica griega Alemania
insiste en una profunda reestructuracioacuten ndashun laquorecorteraquo de al menos el 50 para los acreedoresndash
mientras que el Banco Central Europeo insiste en que las reestructuraciones de deuda deben ser
voluntariasrdquo (Stiglitz Project-Syndicate 2016) por tanto que la Eurozona hable alemaacuten no es ninguna
novedad basta con ver en doacutende estaacute ubicada la sede del Banco Central Europeo
La Integracioacuten Monetaria desde el Modelo IS-LM
Aunque keynesianismo bastardo (Robinson 1971) en estado puro es el modelo predilecto de los
economistas de la siacutentesis neoclaacutesica para analizar la poliacutetica econoacutemica y el comportamiento de los
agentes a nivel de las variables reales y nominales Haciendo caso omiso de ldquo1) la distinta dimensioacuten de
las variables cuyo equilibrio conforman las curvas IS por una parte y LM por otra 2) la confusioacuten acerca
de los efectos que pueden tener las perturbaciones reales y las nominales sobre la descomposicioacuten del
producto nominal entre precios y producto real 3) la incompatibilidad de su anaacutelisis con los postulados
de racionalidad y 4) la imposibilidad loacutegica de derivar del esquema IS-LM la curva de Demanda
Agregada cuando los precios son flexiblesrdquo (Liquitaya amp Ramiacuterez 2008) desde este modelo se pone de
manifiesto la necesidad imperiosa de llevar de la mano tanto la poliacutetica monetaria como la poliacutetica fiscal
Recordemos los tres escenarios maacutes importantes en el modelo (Moreno 2016)
Recordemos a su vez que estos tres escenarios baacutesicos son consecuencia de la siguiente estructura
(Dornbusch Fischer amp Startz 2009)
Como puede observarse el equilibrio macroeconoacutemico se alcanza uacutenicamente cuando tanto el mercado
de bienes (IS por sus siglas en ingleacutes ldquoInvestmentrdquo y ldquoSavingrdquo) y el mercado de dinero (LM por sus siglas
en ingleacutes ldquoLiquidityrdquo y ldquoMoneyrdquo) se interceptan lo cual a su vez uacutenicamente es posible mediante un
equiloibrio general de los 119899 mercados esto es precisamente el supuesto impliacutecito del Equilibrio General
Walrasiano (EGW) lo cual solamente es posible a traveacutes de la coordinacioacuten entre la poliacutetica fiscal y la
poliacutetica monetaria lo que sustenta el hecho que la conformacioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima
solamente es posible si los paiacuteses que la conforman realizan de manera conjunta y coordinada una
poliacutetica fiscal comuacuten
El Comportamiento de Inglaterra en la Eurozona
Inglaterra sin lugar a dudas se ha visto beneficiada en diversos aspectos por su permanencia en la
Eurozona Por un lado los costos de conversioacuten de moneda han reducido asiacute como tambieacuten los costos
de conversioacuten monetaria debido a mayores flujos de inversioacuten extranjera con el resto de Europa la
prima riesgo incorporada en el costo de obtencioacuten de capital4 Sin embargo previo a la integracioacuten de
Gran Bretantildea en la Eurozona muchos esceacutepticos surgieron alzando la voz con desconfianza muchos de
ellos plantearon mediante investigaciones estadiacutesticas y sus respectivas proyecciones que este
movimiento de Inglaterra tendriacutea consecuencias devastadoras en la produccioacuten y el empleo
4 Probablemente la reduccioacuten de la prima riesgo en el costo de adquisicioacuten de capital se deba principalmente entre otros factores a la seguridad poliacutetica que genera la Eurozona pues ldquoCuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigiraacute una mayor tasa de rendimiento requerida haciendo lo contrario en el caso de que aqueacutel descendiese A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversioacuten con riesgo y al de otro ideacutentico pero carente de eacuteste se le denomina prima de riesgo por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor seraacute dicha prima y viceversardquo (Mascarentildeas 2016)
Efectos Pronosticados Sobre Gran Bretantildea
Fuente (Minford 2016)
Minford baacutesicamente concluye que ldquoSe puede observar que estos costos son peligrosamente altos
incluso en el escenario de menor costo con el 9 en el PIB y el 10 en el desempleo El escenario de
alto costo es obviamente muy perjudicial al 20 del PIB y un aumento del desempleo no cuantificablerdquo
(Minford 2016)
Elaborado ni maacutes ni menos que por el creador del primer modelo de expectativas racionales aplicado a
cualquier economiacutea sin embargo por iroacutenico que parezca las predicciones del modelo (como las de la
mayor parte de modelos neoclaacutesicos) no resultaron en lo absoluto racionales La investigacioacuten de
Minford fue elaborada en 1998 veamos en la actualidad cuaacuteles son los indicadores histoacutericos de Gran
Bretantildea desde el Iacutendice de Competitividad Global (GCI)
El GCI anteriormente mencionado se construye desde el Foro Econoacutemico Mundial (WEF) el cual toma
en cuenta 12 variables fundamentales las cuales son instituciones infraestructuras entorno
macroeconoacutemico salud y educacioacuten primaria educacioacuten superior y formacioacuten eficiencia del mercado
de bienes eficiencia del mercado laboral desarrollo del mercado financiero preparacioacuten tecnoloacutegica
tamantildeo del mercado sofisticacioacuten en materia de negocios e innovacioacuten Eacuteste iacutendice mide coacutemo uacutetiliza
un paiacutes los recursos de que dispone y su capacidad para proveer a sus habitantes de un alto nivel de
prosperidad y a continuacioacuten se mostraraacute el desglose del GCI en comparativa con uno de los paiacuteses
mejor posiciones de la Eurozona Alemania
Desglose del Iacutendice de Competitividad Global
Reino Unido
Alemania
Cuentas Nacionales ndash Gobierno
PIB [+] 2015 2568941
Meuro
3025900 Meuro 2015 PIB [+]
PIB Per Capita [+] 2015 39500euro
37100euro 2015 PIB Per Capita [+]
PIB Trim Per Capita [+] III Trim 2015 10058euro
9329euro III Trim 2015 PIB Trim Per Capita [+]
PIB Trim [+] III Trim 2015 652502 Meuro
757489 Meuro III Trim 2015 PIB Trim [+]
Deuda [+] 2015 2265800
Meuro
2152943 Meuro 2015 Deuda [+]
Deuda (PIB) [+] 2015 8920
7120 2015 Deuda (PIB) [+]
Deuda Per Capita [+] 2015 34807 euro
26515 euro 2015 Deuda Per Capita [+]
Deacuteficit [+] 2015 -113277 Meuro
21204 Meuro 2015 Deacuteficit [+]
Deacuteficit (PIB) [+] 2015 -440
070 2015 Deacuteficit (PIB) [+]
Gasto puacuteblico (Meuro) [+] 2015 11107944
13287010 2015 Gasto puacuteblico (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Meuro) [+] 2013 1168536
1363190 2012 Gasto Educacioacuten (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
2013 1297
1122 2012 Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
Gasto Salud (Meuro) [+] 2013 1556124
2447785 2013 Gasto Salud (Meuro) [+]
Reino Unido
Alemania
Gasto Salud (Gto Pub) [+] 2013 1618
1942 2013 Gasto Salud (Gto Pub) [+]
Gasto Defensa (Meuro) [+] 2014 446056
347490 2014 Gasto Defensa (Meuro) [+]
Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
2013 514
929 2013 Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
Gasto puacuteblico (PIB) [+] 2015 4320
4390 2015 Gasto puacuteblico (PIB) [+]
Gasto puacuteblico Per Capita [+] 2015 17064euro
16364euro 2015 Gasto puacuteblico Per Capita [+]
Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
2013 1825euro
1697euro 2012 Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
Gasto Salud Per Capita [+] 2013 2430euro
3037euro 2013 Gasto Salud Per Capita [+]
Gasto Defensa Per Capita
[+]
2014 691euro
429euro 2014 Gasto Defensa Per Capita
[+]
Rating Moodys [+] 19092014 Aa1 Aaa 28022014 Rating Moodys [+]
Rating SampP [+] 28041978 AAA AAA 17081983 Rating SampP [+]
Rating Fitch [+] 11122015 AA+ AAA 01042016 Rating Fitch [+]
Iacutendice de Corrupcioacuten [+] 2015 81
81 2015 Iacutendice de Corrupcioacuten [+]
Ranking de Competitividad
[+]
2016 10ordm
4ordm 2016 Ranking de Competitividad
[+]
Iacutendice de Fragilidad [+] 2015 334
281 2015 Iacutendice de Fragilidad [+]
Ranking de Trans [+] 2013 29ordm
97ordm 2013 Ranking de Trans [+]
Mercado Laboral
Ranking [+] 2015 19ordm
22ordm 2015 Ranking [+]
Parados [+] IV Trim 2015 1607 m
1898 m IV Trim 2015 Parados [+]
Paro [+] Marzo 2016 51
42 Marzo 2016 Paro [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa de paro [+] IV Trim 2015 49
45 IV Trim 2015 Tasa de paro [+]
SMI [+] 2016 1529 euro
1473 euro 2016 SMI [+]
Salario Medio [+] 2015 49621euro
47042euro 2015 Salario Medio [+]
Mercados ndash Cotizaciones
Euro Libras esterlinas [+] 23052016 07744
Bono 10 antildeos [+] 24052016 144
017 24052016 Bono 10 antildeos [+]
Prima Riesgo [+] 24052016 127
Bolsa (Var este Antildeo ) [+] 23052016 -170
-838 23052016 Bolsa (Var este Antildeo ) [+]
Precios
IPC General [+] Abril 2016 03
-01 Abril 2016 IPC General [+]
IPCA [+] Abril 2016 03
-03 Abril 2016 IPCA [+]
IPRI Interanual [+] Abril 2016 -39
-30 Abril 2016 IPRI Interanual [+]
Mercado de dinero
Tipos de intereacutes [+] 03012014 050
0 16032016 Tipos de intereacutes [+]
Negocios
Doing Business [+] 2016 6ordm
15ordm 2016 Doing Business [+]
Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
2014 57209
58681 2014 Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+] Marzo 2016 2670695
3239836 Marzo 2016 Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+]
Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
Febrero 2016 4720
4409 Febrero 2016 Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
IPI Interanual [+] Noviembre 2014 09
-05 Noviembre 2014 IPI Interanual [+]
Reino Unido
Alemania
Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
2015 1682156
6033164 2015 Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
Impuestos
IVA General [+] 04012011 2000
1900 01012007 IVA General [+]
Tipo maacuteximo [+] 2015 470
475 2015 Tipo maacuteximo [+]
Comercio
Exportaciones [+] 2015 4147610
Meuro
11983060
Meuro
2015 Exportaciones [+]
Exportaciones PIB [+] 2015 1615
3960 2015 Exportaciones PIB [+]
Importaciones [+] 2015 5641900
Meuro
9464540 Meuro 2015 Importaciones [+]
Importaciones PIB [+] 2015 2196
3128 2015 Importaciones PIB [+]
Balanza comercial [+] 2015 -1494290
Meuro
2518520 Meuro 2015 Balanza comercial [+]
Balanza comercial PIB [+] 2015 -582
832 2015 Balanza comercial PIB [+]
Comercio Minorista
Interanual [+]
Abril 2016 47
07 Marzo 2016 Comercio Minorista
Interanual [+]
Socio-Demografiacutea
Riesgo Pobreza [+] 2014 168
167 2014 Riesgo Pobreza [+]
Poblacioacuten [+] 2015 65097000
81197537 2014 Poblacioacuten [+]
Densidad [+] 2015 267
227 2014 Densidad [+]
Ranking Paz Global [+] 2015 39ordm
16ordm 2015 Ranking Paz Global [+]
Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
2015 18ordm
11ordm 2015 Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
Ranking [+] 2015 10ordm
4ordm 2015 Ranking [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa Natalidad [+] 2014 1200permil
880permil 2014 Tasa Natalidad [+]
Iacutendice de Fecund [+] 2014 181
147 2014 Iacutendice de Fecund [+]
Tasa mortalidad [+] 2014 880permil
1070permil 2014 Tasa mortalidad [+]
Esperanza de vida [+] 2014 8140
8120 2014 Esperanza de vida [+]
Tasa bruta de nupcialidad
[+]
2012 440permil
480permil 2014 Tasa bruta de nupcialidad
[+]
Tasa bruta de divorcios [+] 2012 200permil
210permil 2014 Tasa bruta de divorcios [+]
Nuacutemero de Homicidios [+] 2013 602
585 2013 Nuacutemero de Homicidios [+]
Homicidios por 100000 [+] 2013 096
070 2013 Homicidios por 100000 [+]
Fuente (Datosmacro 2016)
Como puede observarse desde cualquiera de los tres escenarios propuestos por Minford no se cumplen
los pronoacutesticos del autor de hecho la mejoriacutea socio-econoacutemica del Reino Unido desde que encontroacute a
la Eurozona es notoria como lo mostraraacute la siguiente tabla en teacuterminos del Producto Interno Bruto a
Paridad del Poder Adquisitivo Precios Constantes 20115 y la Tasa de Desempleo6
5 Definida como ldquoEl PIB por paridad del poder adquisitivo (PPA) es el producto interno bruto convertido a doacutelares internacionales utilizando las tasas de paridad del poder adquisitivo Un doacutelar internacional tiene el mismo poder adquisitivo sobre el PIB que el que posee el doacutelar de los Estados Unidos en ese paiacutes El PIB es la suma del valor agregado bruto de todos los productores residentes en la economiacutea maacutes todo impuesto a los productos menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos Se calcula sin hacer deducciones por depreciacioacuten de bienes manufacturados o por agotamiento y degradacioacuten de recursos naturales Los datos se expresan en doacutelares internacionales a precios constantes de 2011rdquo (Banco Mundial 2016) 6 Definida como El desempleo es la proporcioacuten de la poblacioacuten activa que no tiene trabajo pero que busca trabajo y estaacute disponible para realizarlo Las definiciones de poblacioacuten activa y desempleo difieren seguacuten el paiacutesrdquo (Banco Mundial 2016)
ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Como puede observarse el equilibrio macroeconoacutemico se alcanza uacutenicamente cuando tanto el mercado
de bienes (IS por sus siglas en ingleacutes ldquoInvestmentrdquo y ldquoSavingrdquo) y el mercado de dinero (LM por sus siglas
en ingleacutes ldquoLiquidityrdquo y ldquoMoneyrdquo) se interceptan lo cual a su vez uacutenicamente es posible mediante un
equiloibrio general de los 119899 mercados esto es precisamente el supuesto impliacutecito del Equilibrio General
Walrasiano (EGW) lo cual solamente es posible a traveacutes de la coordinacioacuten entre la poliacutetica fiscal y la
poliacutetica monetaria lo que sustenta el hecho que la conformacioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima
solamente es posible si los paiacuteses que la conforman realizan de manera conjunta y coordinada una
poliacutetica fiscal comuacuten
El Comportamiento de Inglaterra en la Eurozona
Inglaterra sin lugar a dudas se ha visto beneficiada en diversos aspectos por su permanencia en la
Eurozona Por un lado los costos de conversioacuten de moneda han reducido asiacute como tambieacuten los costos
de conversioacuten monetaria debido a mayores flujos de inversioacuten extranjera con el resto de Europa la
prima riesgo incorporada en el costo de obtencioacuten de capital4 Sin embargo previo a la integracioacuten de
Gran Bretantildea en la Eurozona muchos esceacutepticos surgieron alzando la voz con desconfianza muchos de
ellos plantearon mediante investigaciones estadiacutesticas y sus respectivas proyecciones que este
movimiento de Inglaterra tendriacutea consecuencias devastadoras en la produccioacuten y el empleo
4 Probablemente la reduccioacuten de la prima riesgo en el costo de adquisicioacuten de capital se deba principalmente entre otros factores a la seguridad poliacutetica que genera la Eurozona pues ldquoCuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigiraacute una mayor tasa de rendimiento requerida haciendo lo contrario en el caso de que aqueacutel descendiese A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversioacuten con riesgo y al de otro ideacutentico pero carente de eacuteste se le denomina prima de riesgo por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor seraacute dicha prima y viceversardquo (Mascarentildeas 2016)
Efectos Pronosticados Sobre Gran Bretantildea
Fuente (Minford 2016)
Minford baacutesicamente concluye que ldquoSe puede observar que estos costos son peligrosamente altos
incluso en el escenario de menor costo con el 9 en el PIB y el 10 en el desempleo El escenario de
alto costo es obviamente muy perjudicial al 20 del PIB y un aumento del desempleo no cuantificablerdquo
(Minford 2016)
Elaborado ni maacutes ni menos que por el creador del primer modelo de expectativas racionales aplicado a
cualquier economiacutea sin embargo por iroacutenico que parezca las predicciones del modelo (como las de la
mayor parte de modelos neoclaacutesicos) no resultaron en lo absoluto racionales La investigacioacuten de
Minford fue elaborada en 1998 veamos en la actualidad cuaacuteles son los indicadores histoacutericos de Gran
Bretantildea desde el Iacutendice de Competitividad Global (GCI)
El GCI anteriormente mencionado se construye desde el Foro Econoacutemico Mundial (WEF) el cual toma
en cuenta 12 variables fundamentales las cuales son instituciones infraestructuras entorno
macroeconoacutemico salud y educacioacuten primaria educacioacuten superior y formacioacuten eficiencia del mercado
de bienes eficiencia del mercado laboral desarrollo del mercado financiero preparacioacuten tecnoloacutegica
tamantildeo del mercado sofisticacioacuten en materia de negocios e innovacioacuten Eacuteste iacutendice mide coacutemo uacutetiliza
un paiacutes los recursos de que dispone y su capacidad para proveer a sus habitantes de un alto nivel de
prosperidad y a continuacioacuten se mostraraacute el desglose del GCI en comparativa con uno de los paiacuteses
mejor posiciones de la Eurozona Alemania
Desglose del Iacutendice de Competitividad Global
Reino Unido
Alemania
Cuentas Nacionales ndash Gobierno
PIB [+] 2015 2568941
Meuro
3025900 Meuro 2015 PIB [+]
PIB Per Capita [+] 2015 39500euro
37100euro 2015 PIB Per Capita [+]
PIB Trim Per Capita [+] III Trim 2015 10058euro
9329euro III Trim 2015 PIB Trim Per Capita [+]
PIB Trim [+] III Trim 2015 652502 Meuro
757489 Meuro III Trim 2015 PIB Trim [+]
Deuda [+] 2015 2265800
Meuro
2152943 Meuro 2015 Deuda [+]
Deuda (PIB) [+] 2015 8920
7120 2015 Deuda (PIB) [+]
Deuda Per Capita [+] 2015 34807 euro
26515 euro 2015 Deuda Per Capita [+]
Deacuteficit [+] 2015 -113277 Meuro
21204 Meuro 2015 Deacuteficit [+]
Deacuteficit (PIB) [+] 2015 -440
070 2015 Deacuteficit (PIB) [+]
Gasto puacuteblico (Meuro) [+] 2015 11107944
13287010 2015 Gasto puacuteblico (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Meuro) [+] 2013 1168536
1363190 2012 Gasto Educacioacuten (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
2013 1297
1122 2012 Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
Gasto Salud (Meuro) [+] 2013 1556124
2447785 2013 Gasto Salud (Meuro) [+]
Reino Unido
Alemania
Gasto Salud (Gto Pub) [+] 2013 1618
1942 2013 Gasto Salud (Gto Pub) [+]
Gasto Defensa (Meuro) [+] 2014 446056
347490 2014 Gasto Defensa (Meuro) [+]
Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
2013 514
929 2013 Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
Gasto puacuteblico (PIB) [+] 2015 4320
4390 2015 Gasto puacuteblico (PIB) [+]
Gasto puacuteblico Per Capita [+] 2015 17064euro
16364euro 2015 Gasto puacuteblico Per Capita [+]
Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
2013 1825euro
1697euro 2012 Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
Gasto Salud Per Capita [+] 2013 2430euro
3037euro 2013 Gasto Salud Per Capita [+]
Gasto Defensa Per Capita
[+]
2014 691euro
429euro 2014 Gasto Defensa Per Capita
[+]
Rating Moodys [+] 19092014 Aa1 Aaa 28022014 Rating Moodys [+]
Rating SampP [+] 28041978 AAA AAA 17081983 Rating SampP [+]
Rating Fitch [+] 11122015 AA+ AAA 01042016 Rating Fitch [+]
Iacutendice de Corrupcioacuten [+] 2015 81
81 2015 Iacutendice de Corrupcioacuten [+]
Ranking de Competitividad
[+]
2016 10ordm
4ordm 2016 Ranking de Competitividad
[+]
Iacutendice de Fragilidad [+] 2015 334
281 2015 Iacutendice de Fragilidad [+]
Ranking de Trans [+] 2013 29ordm
97ordm 2013 Ranking de Trans [+]
Mercado Laboral
Ranking [+] 2015 19ordm
22ordm 2015 Ranking [+]
Parados [+] IV Trim 2015 1607 m
1898 m IV Trim 2015 Parados [+]
Paro [+] Marzo 2016 51
42 Marzo 2016 Paro [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa de paro [+] IV Trim 2015 49
45 IV Trim 2015 Tasa de paro [+]
SMI [+] 2016 1529 euro
1473 euro 2016 SMI [+]
Salario Medio [+] 2015 49621euro
47042euro 2015 Salario Medio [+]
Mercados ndash Cotizaciones
Euro Libras esterlinas [+] 23052016 07744
Bono 10 antildeos [+] 24052016 144
017 24052016 Bono 10 antildeos [+]
Prima Riesgo [+] 24052016 127
Bolsa (Var este Antildeo ) [+] 23052016 -170
-838 23052016 Bolsa (Var este Antildeo ) [+]
Precios
IPC General [+] Abril 2016 03
-01 Abril 2016 IPC General [+]
IPCA [+] Abril 2016 03
-03 Abril 2016 IPCA [+]
IPRI Interanual [+] Abril 2016 -39
-30 Abril 2016 IPRI Interanual [+]
Mercado de dinero
Tipos de intereacutes [+] 03012014 050
0 16032016 Tipos de intereacutes [+]
Negocios
Doing Business [+] 2016 6ordm
15ordm 2016 Doing Business [+]
Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
2014 57209
58681 2014 Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+] Marzo 2016 2670695
3239836 Marzo 2016 Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+]
Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
Febrero 2016 4720
4409 Febrero 2016 Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
IPI Interanual [+] Noviembre 2014 09
-05 Noviembre 2014 IPI Interanual [+]
Reino Unido
Alemania
Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
2015 1682156
6033164 2015 Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
Impuestos
IVA General [+] 04012011 2000
1900 01012007 IVA General [+]
Tipo maacuteximo [+] 2015 470
475 2015 Tipo maacuteximo [+]
Comercio
Exportaciones [+] 2015 4147610
Meuro
11983060
Meuro
2015 Exportaciones [+]
Exportaciones PIB [+] 2015 1615
3960 2015 Exportaciones PIB [+]
Importaciones [+] 2015 5641900
Meuro
9464540 Meuro 2015 Importaciones [+]
Importaciones PIB [+] 2015 2196
3128 2015 Importaciones PIB [+]
Balanza comercial [+] 2015 -1494290
Meuro
2518520 Meuro 2015 Balanza comercial [+]
Balanza comercial PIB [+] 2015 -582
832 2015 Balanza comercial PIB [+]
Comercio Minorista
Interanual [+]
Abril 2016 47
07 Marzo 2016 Comercio Minorista
Interanual [+]
Socio-Demografiacutea
Riesgo Pobreza [+] 2014 168
167 2014 Riesgo Pobreza [+]
Poblacioacuten [+] 2015 65097000
81197537 2014 Poblacioacuten [+]
Densidad [+] 2015 267
227 2014 Densidad [+]
Ranking Paz Global [+] 2015 39ordm
16ordm 2015 Ranking Paz Global [+]
Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
2015 18ordm
11ordm 2015 Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
Ranking [+] 2015 10ordm
4ordm 2015 Ranking [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa Natalidad [+] 2014 1200permil
880permil 2014 Tasa Natalidad [+]
Iacutendice de Fecund [+] 2014 181
147 2014 Iacutendice de Fecund [+]
Tasa mortalidad [+] 2014 880permil
1070permil 2014 Tasa mortalidad [+]
Esperanza de vida [+] 2014 8140
8120 2014 Esperanza de vida [+]
Tasa bruta de nupcialidad
[+]
2012 440permil
480permil 2014 Tasa bruta de nupcialidad
[+]
Tasa bruta de divorcios [+] 2012 200permil
210permil 2014 Tasa bruta de divorcios [+]
Nuacutemero de Homicidios [+] 2013 602
585 2013 Nuacutemero de Homicidios [+]
Homicidios por 100000 [+] 2013 096
070 2013 Homicidios por 100000 [+]
Fuente (Datosmacro 2016)
Como puede observarse desde cualquiera de los tres escenarios propuestos por Minford no se cumplen
los pronoacutesticos del autor de hecho la mejoriacutea socio-econoacutemica del Reino Unido desde que encontroacute a
la Eurozona es notoria como lo mostraraacute la siguiente tabla en teacuterminos del Producto Interno Bruto a
Paridad del Poder Adquisitivo Precios Constantes 20115 y la Tasa de Desempleo6
5 Definida como ldquoEl PIB por paridad del poder adquisitivo (PPA) es el producto interno bruto convertido a doacutelares internacionales utilizando las tasas de paridad del poder adquisitivo Un doacutelar internacional tiene el mismo poder adquisitivo sobre el PIB que el que posee el doacutelar de los Estados Unidos en ese paiacutes El PIB es la suma del valor agregado bruto de todos los productores residentes en la economiacutea maacutes todo impuesto a los productos menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos Se calcula sin hacer deducciones por depreciacioacuten de bienes manufacturados o por agotamiento y degradacioacuten de recursos naturales Los datos se expresan en doacutelares internacionales a precios constantes de 2011rdquo (Banco Mundial 2016) 6 Definida como El desempleo es la proporcioacuten de la poblacioacuten activa que no tiene trabajo pero que busca trabajo y estaacute disponible para realizarlo Las definiciones de poblacioacuten activa y desempleo difieren seguacuten el paiacutesrdquo (Banco Mundial 2016)
ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Efectos Pronosticados Sobre Gran Bretantildea
Fuente (Minford 2016)
Minford baacutesicamente concluye que ldquoSe puede observar que estos costos son peligrosamente altos
incluso en el escenario de menor costo con el 9 en el PIB y el 10 en el desempleo El escenario de
alto costo es obviamente muy perjudicial al 20 del PIB y un aumento del desempleo no cuantificablerdquo
(Minford 2016)
Elaborado ni maacutes ni menos que por el creador del primer modelo de expectativas racionales aplicado a
cualquier economiacutea sin embargo por iroacutenico que parezca las predicciones del modelo (como las de la
mayor parte de modelos neoclaacutesicos) no resultaron en lo absoluto racionales La investigacioacuten de
Minford fue elaborada en 1998 veamos en la actualidad cuaacuteles son los indicadores histoacutericos de Gran
Bretantildea desde el Iacutendice de Competitividad Global (GCI)
El GCI anteriormente mencionado se construye desde el Foro Econoacutemico Mundial (WEF) el cual toma
en cuenta 12 variables fundamentales las cuales son instituciones infraestructuras entorno
macroeconoacutemico salud y educacioacuten primaria educacioacuten superior y formacioacuten eficiencia del mercado
de bienes eficiencia del mercado laboral desarrollo del mercado financiero preparacioacuten tecnoloacutegica
tamantildeo del mercado sofisticacioacuten en materia de negocios e innovacioacuten Eacuteste iacutendice mide coacutemo uacutetiliza
un paiacutes los recursos de que dispone y su capacidad para proveer a sus habitantes de un alto nivel de
prosperidad y a continuacioacuten se mostraraacute el desglose del GCI en comparativa con uno de los paiacuteses
mejor posiciones de la Eurozona Alemania
Desglose del Iacutendice de Competitividad Global
Reino Unido
Alemania
Cuentas Nacionales ndash Gobierno
PIB [+] 2015 2568941
Meuro
3025900 Meuro 2015 PIB [+]
PIB Per Capita [+] 2015 39500euro
37100euro 2015 PIB Per Capita [+]
PIB Trim Per Capita [+] III Trim 2015 10058euro
9329euro III Trim 2015 PIB Trim Per Capita [+]
PIB Trim [+] III Trim 2015 652502 Meuro
757489 Meuro III Trim 2015 PIB Trim [+]
Deuda [+] 2015 2265800
Meuro
2152943 Meuro 2015 Deuda [+]
Deuda (PIB) [+] 2015 8920
7120 2015 Deuda (PIB) [+]
Deuda Per Capita [+] 2015 34807 euro
26515 euro 2015 Deuda Per Capita [+]
Deacuteficit [+] 2015 -113277 Meuro
21204 Meuro 2015 Deacuteficit [+]
Deacuteficit (PIB) [+] 2015 -440
070 2015 Deacuteficit (PIB) [+]
Gasto puacuteblico (Meuro) [+] 2015 11107944
13287010 2015 Gasto puacuteblico (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Meuro) [+] 2013 1168536
1363190 2012 Gasto Educacioacuten (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
2013 1297
1122 2012 Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
Gasto Salud (Meuro) [+] 2013 1556124
2447785 2013 Gasto Salud (Meuro) [+]
Reino Unido
Alemania
Gasto Salud (Gto Pub) [+] 2013 1618
1942 2013 Gasto Salud (Gto Pub) [+]
Gasto Defensa (Meuro) [+] 2014 446056
347490 2014 Gasto Defensa (Meuro) [+]
Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
2013 514
929 2013 Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
Gasto puacuteblico (PIB) [+] 2015 4320
4390 2015 Gasto puacuteblico (PIB) [+]
Gasto puacuteblico Per Capita [+] 2015 17064euro
16364euro 2015 Gasto puacuteblico Per Capita [+]
Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
2013 1825euro
1697euro 2012 Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
Gasto Salud Per Capita [+] 2013 2430euro
3037euro 2013 Gasto Salud Per Capita [+]
Gasto Defensa Per Capita
[+]
2014 691euro
429euro 2014 Gasto Defensa Per Capita
[+]
Rating Moodys [+] 19092014 Aa1 Aaa 28022014 Rating Moodys [+]
Rating SampP [+] 28041978 AAA AAA 17081983 Rating SampP [+]
Rating Fitch [+] 11122015 AA+ AAA 01042016 Rating Fitch [+]
Iacutendice de Corrupcioacuten [+] 2015 81
81 2015 Iacutendice de Corrupcioacuten [+]
Ranking de Competitividad
[+]
2016 10ordm
4ordm 2016 Ranking de Competitividad
[+]
Iacutendice de Fragilidad [+] 2015 334
281 2015 Iacutendice de Fragilidad [+]
Ranking de Trans [+] 2013 29ordm
97ordm 2013 Ranking de Trans [+]
Mercado Laboral
Ranking [+] 2015 19ordm
22ordm 2015 Ranking [+]
Parados [+] IV Trim 2015 1607 m
1898 m IV Trim 2015 Parados [+]
Paro [+] Marzo 2016 51
42 Marzo 2016 Paro [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa de paro [+] IV Trim 2015 49
45 IV Trim 2015 Tasa de paro [+]
SMI [+] 2016 1529 euro
1473 euro 2016 SMI [+]
Salario Medio [+] 2015 49621euro
47042euro 2015 Salario Medio [+]
Mercados ndash Cotizaciones
Euro Libras esterlinas [+] 23052016 07744
Bono 10 antildeos [+] 24052016 144
017 24052016 Bono 10 antildeos [+]
Prima Riesgo [+] 24052016 127
Bolsa (Var este Antildeo ) [+] 23052016 -170
-838 23052016 Bolsa (Var este Antildeo ) [+]
Precios
IPC General [+] Abril 2016 03
-01 Abril 2016 IPC General [+]
IPCA [+] Abril 2016 03
-03 Abril 2016 IPCA [+]
IPRI Interanual [+] Abril 2016 -39
-30 Abril 2016 IPRI Interanual [+]
Mercado de dinero
Tipos de intereacutes [+] 03012014 050
0 16032016 Tipos de intereacutes [+]
Negocios
Doing Business [+] 2016 6ordm
15ordm 2016 Doing Business [+]
Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
2014 57209
58681 2014 Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+] Marzo 2016 2670695
3239836 Marzo 2016 Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+]
Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
Febrero 2016 4720
4409 Febrero 2016 Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
IPI Interanual [+] Noviembre 2014 09
-05 Noviembre 2014 IPI Interanual [+]
Reino Unido
Alemania
Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
2015 1682156
6033164 2015 Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
Impuestos
IVA General [+] 04012011 2000
1900 01012007 IVA General [+]
Tipo maacuteximo [+] 2015 470
475 2015 Tipo maacuteximo [+]
Comercio
Exportaciones [+] 2015 4147610
Meuro
11983060
Meuro
2015 Exportaciones [+]
Exportaciones PIB [+] 2015 1615
3960 2015 Exportaciones PIB [+]
Importaciones [+] 2015 5641900
Meuro
9464540 Meuro 2015 Importaciones [+]
Importaciones PIB [+] 2015 2196
3128 2015 Importaciones PIB [+]
Balanza comercial [+] 2015 -1494290
Meuro
2518520 Meuro 2015 Balanza comercial [+]
Balanza comercial PIB [+] 2015 -582
832 2015 Balanza comercial PIB [+]
Comercio Minorista
Interanual [+]
Abril 2016 47
07 Marzo 2016 Comercio Minorista
Interanual [+]
Socio-Demografiacutea
Riesgo Pobreza [+] 2014 168
167 2014 Riesgo Pobreza [+]
Poblacioacuten [+] 2015 65097000
81197537 2014 Poblacioacuten [+]
Densidad [+] 2015 267
227 2014 Densidad [+]
Ranking Paz Global [+] 2015 39ordm
16ordm 2015 Ranking Paz Global [+]
Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
2015 18ordm
11ordm 2015 Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
Ranking [+] 2015 10ordm
4ordm 2015 Ranking [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa Natalidad [+] 2014 1200permil
880permil 2014 Tasa Natalidad [+]
Iacutendice de Fecund [+] 2014 181
147 2014 Iacutendice de Fecund [+]
Tasa mortalidad [+] 2014 880permil
1070permil 2014 Tasa mortalidad [+]
Esperanza de vida [+] 2014 8140
8120 2014 Esperanza de vida [+]
Tasa bruta de nupcialidad
[+]
2012 440permil
480permil 2014 Tasa bruta de nupcialidad
[+]
Tasa bruta de divorcios [+] 2012 200permil
210permil 2014 Tasa bruta de divorcios [+]
Nuacutemero de Homicidios [+] 2013 602
585 2013 Nuacutemero de Homicidios [+]
Homicidios por 100000 [+] 2013 096
070 2013 Homicidios por 100000 [+]
Fuente (Datosmacro 2016)
Como puede observarse desde cualquiera de los tres escenarios propuestos por Minford no se cumplen
los pronoacutesticos del autor de hecho la mejoriacutea socio-econoacutemica del Reino Unido desde que encontroacute a
la Eurozona es notoria como lo mostraraacute la siguiente tabla en teacuterminos del Producto Interno Bruto a
Paridad del Poder Adquisitivo Precios Constantes 20115 y la Tasa de Desempleo6
5 Definida como ldquoEl PIB por paridad del poder adquisitivo (PPA) es el producto interno bruto convertido a doacutelares internacionales utilizando las tasas de paridad del poder adquisitivo Un doacutelar internacional tiene el mismo poder adquisitivo sobre el PIB que el que posee el doacutelar de los Estados Unidos en ese paiacutes El PIB es la suma del valor agregado bruto de todos los productores residentes en la economiacutea maacutes todo impuesto a los productos menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos Se calcula sin hacer deducciones por depreciacioacuten de bienes manufacturados o por agotamiento y degradacioacuten de recursos naturales Los datos se expresan en doacutelares internacionales a precios constantes de 2011rdquo (Banco Mundial 2016) 6 Definida como El desempleo es la proporcioacuten de la poblacioacuten activa que no tiene trabajo pero que busca trabajo y estaacute disponible para realizarlo Las definiciones de poblacioacuten activa y desempleo difieren seguacuten el paiacutesrdquo (Banco Mundial 2016)
ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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El GCI anteriormente mencionado se construye desde el Foro Econoacutemico Mundial (WEF) el cual toma
en cuenta 12 variables fundamentales las cuales son instituciones infraestructuras entorno
macroeconoacutemico salud y educacioacuten primaria educacioacuten superior y formacioacuten eficiencia del mercado
de bienes eficiencia del mercado laboral desarrollo del mercado financiero preparacioacuten tecnoloacutegica
tamantildeo del mercado sofisticacioacuten en materia de negocios e innovacioacuten Eacuteste iacutendice mide coacutemo uacutetiliza
un paiacutes los recursos de que dispone y su capacidad para proveer a sus habitantes de un alto nivel de
prosperidad y a continuacioacuten se mostraraacute el desglose del GCI en comparativa con uno de los paiacuteses
mejor posiciones de la Eurozona Alemania
Desglose del Iacutendice de Competitividad Global
Reino Unido
Alemania
Cuentas Nacionales ndash Gobierno
PIB [+] 2015 2568941
Meuro
3025900 Meuro 2015 PIB [+]
PIB Per Capita [+] 2015 39500euro
37100euro 2015 PIB Per Capita [+]
PIB Trim Per Capita [+] III Trim 2015 10058euro
9329euro III Trim 2015 PIB Trim Per Capita [+]
PIB Trim [+] III Trim 2015 652502 Meuro
757489 Meuro III Trim 2015 PIB Trim [+]
Deuda [+] 2015 2265800
Meuro
2152943 Meuro 2015 Deuda [+]
Deuda (PIB) [+] 2015 8920
7120 2015 Deuda (PIB) [+]
Deuda Per Capita [+] 2015 34807 euro
26515 euro 2015 Deuda Per Capita [+]
Deacuteficit [+] 2015 -113277 Meuro
21204 Meuro 2015 Deacuteficit [+]
Deacuteficit (PIB) [+] 2015 -440
070 2015 Deacuteficit (PIB) [+]
Gasto puacuteblico (Meuro) [+] 2015 11107944
13287010 2015 Gasto puacuteblico (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Meuro) [+] 2013 1168536
1363190 2012 Gasto Educacioacuten (Meuro) [+]
Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
2013 1297
1122 2012 Gasto Educacioacuten (Gto
Pub) [+]
Gasto Salud (Meuro) [+] 2013 1556124
2447785 2013 Gasto Salud (Meuro) [+]
Reino Unido
Alemania
Gasto Salud (Gto Pub) [+] 2013 1618
1942 2013 Gasto Salud (Gto Pub) [+]
Gasto Defensa (Meuro) [+] 2014 446056
347490 2014 Gasto Defensa (Meuro) [+]
Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
2013 514
929 2013 Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
Gasto puacuteblico (PIB) [+] 2015 4320
4390 2015 Gasto puacuteblico (PIB) [+]
Gasto puacuteblico Per Capita [+] 2015 17064euro
16364euro 2015 Gasto puacuteblico Per Capita [+]
Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
2013 1825euro
1697euro 2012 Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
Gasto Salud Per Capita [+] 2013 2430euro
3037euro 2013 Gasto Salud Per Capita [+]
Gasto Defensa Per Capita
[+]
2014 691euro
429euro 2014 Gasto Defensa Per Capita
[+]
Rating Moodys [+] 19092014 Aa1 Aaa 28022014 Rating Moodys [+]
Rating SampP [+] 28041978 AAA AAA 17081983 Rating SampP [+]
Rating Fitch [+] 11122015 AA+ AAA 01042016 Rating Fitch [+]
Iacutendice de Corrupcioacuten [+] 2015 81
81 2015 Iacutendice de Corrupcioacuten [+]
Ranking de Competitividad
[+]
2016 10ordm
4ordm 2016 Ranking de Competitividad
[+]
Iacutendice de Fragilidad [+] 2015 334
281 2015 Iacutendice de Fragilidad [+]
Ranking de Trans [+] 2013 29ordm
97ordm 2013 Ranking de Trans [+]
Mercado Laboral
Ranking [+] 2015 19ordm
22ordm 2015 Ranking [+]
Parados [+] IV Trim 2015 1607 m
1898 m IV Trim 2015 Parados [+]
Paro [+] Marzo 2016 51
42 Marzo 2016 Paro [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa de paro [+] IV Trim 2015 49
45 IV Trim 2015 Tasa de paro [+]
SMI [+] 2016 1529 euro
1473 euro 2016 SMI [+]
Salario Medio [+] 2015 49621euro
47042euro 2015 Salario Medio [+]
Mercados ndash Cotizaciones
Euro Libras esterlinas [+] 23052016 07744
Bono 10 antildeos [+] 24052016 144
017 24052016 Bono 10 antildeos [+]
Prima Riesgo [+] 24052016 127
Bolsa (Var este Antildeo ) [+] 23052016 -170
-838 23052016 Bolsa (Var este Antildeo ) [+]
Precios
IPC General [+] Abril 2016 03
-01 Abril 2016 IPC General [+]
IPCA [+] Abril 2016 03
-03 Abril 2016 IPCA [+]
IPRI Interanual [+] Abril 2016 -39
-30 Abril 2016 IPRI Interanual [+]
Mercado de dinero
Tipos de intereacutes [+] 03012014 050
0 16032016 Tipos de intereacutes [+]
Negocios
Doing Business [+] 2016 6ordm
15ordm 2016 Doing Business [+]
Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
2014 57209
58681 2014 Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+] Marzo 2016 2670695
3239836 Marzo 2016 Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+]
Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
Febrero 2016 4720
4409 Febrero 2016 Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
IPI Interanual [+] Noviembre 2014 09
-05 Noviembre 2014 IPI Interanual [+]
Reino Unido
Alemania
Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
2015 1682156
6033164 2015 Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
Impuestos
IVA General [+] 04012011 2000
1900 01012007 IVA General [+]
Tipo maacuteximo [+] 2015 470
475 2015 Tipo maacuteximo [+]
Comercio
Exportaciones [+] 2015 4147610
Meuro
11983060
Meuro
2015 Exportaciones [+]
Exportaciones PIB [+] 2015 1615
3960 2015 Exportaciones PIB [+]
Importaciones [+] 2015 5641900
Meuro
9464540 Meuro 2015 Importaciones [+]
Importaciones PIB [+] 2015 2196
3128 2015 Importaciones PIB [+]
Balanza comercial [+] 2015 -1494290
Meuro
2518520 Meuro 2015 Balanza comercial [+]
Balanza comercial PIB [+] 2015 -582
832 2015 Balanza comercial PIB [+]
Comercio Minorista
Interanual [+]
Abril 2016 47
07 Marzo 2016 Comercio Minorista
Interanual [+]
Socio-Demografiacutea
Riesgo Pobreza [+] 2014 168
167 2014 Riesgo Pobreza [+]
Poblacioacuten [+] 2015 65097000
81197537 2014 Poblacioacuten [+]
Densidad [+] 2015 267
227 2014 Densidad [+]
Ranking Paz Global [+] 2015 39ordm
16ordm 2015 Ranking Paz Global [+]
Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
2015 18ordm
11ordm 2015 Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
Ranking [+] 2015 10ordm
4ordm 2015 Ranking [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa Natalidad [+] 2014 1200permil
880permil 2014 Tasa Natalidad [+]
Iacutendice de Fecund [+] 2014 181
147 2014 Iacutendice de Fecund [+]
Tasa mortalidad [+] 2014 880permil
1070permil 2014 Tasa mortalidad [+]
Esperanza de vida [+] 2014 8140
8120 2014 Esperanza de vida [+]
Tasa bruta de nupcialidad
[+]
2012 440permil
480permil 2014 Tasa bruta de nupcialidad
[+]
Tasa bruta de divorcios [+] 2012 200permil
210permil 2014 Tasa bruta de divorcios [+]
Nuacutemero de Homicidios [+] 2013 602
585 2013 Nuacutemero de Homicidios [+]
Homicidios por 100000 [+] 2013 096
070 2013 Homicidios por 100000 [+]
Fuente (Datosmacro 2016)
Como puede observarse desde cualquiera de los tres escenarios propuestos por Minford no se cumplen
los pronoacutesticos del autor de hecho la mejoriacutea socio-econoacutemica del Reino Unido desde que encontroacute a
la Eurozona es notoria como lo mostraraacute la siguiente tabla en teacuterminos del Producto Interno Bruto a
Paridad del Poder Adquisitivo Precios Constantes 20115 y la Tasa de Desempleo6
5 Definida como ldquoEl PIB por paridad del poder adquisitivo (PPA) es el producto interno bruto convertido a doacutelares internacionales utilizando las tasas de paridad del poder adquisitivo Un doacutelar internacional tiene el mismo poder adquisitivo sobre el PIB que el que posee el doacutelar de los Estados Unidos en ese paiacutes El PIB es la suma del valor agregado bruto de todos los productores residentes en la economiacutea maacutes todo impuesto a los productos menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos Se calcula sin hacer deducciones por depreciacioacuten de bienes manufacturados o por agotamiento y degradacioacuten de recursos naturales Los datos se expresan en doacutelares internacionales a precios constantes de 2011rdquo (Banco Mundial 2016) 6 Definida como El desempleo es la proporcioacuten de la poblacioacuten activa que no tiene trabajo pero que busca trabajo y estaacute disponible para realizarlo Las definiciones de poblacioacuten activa y desempleo difieren seguacuten el paiacutesrdquo (Banco Mundial 2016)
ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
Referencias Alarcos A (25 de Mayo de 2016) Inversioacuten Idealista News Obtenido de Las mil y una consecuencias
que podriacutea provocar el lsquoBrexitrsquo en Espantildea
httpwwwidealistacomnewsfinanzasinversion20160523742199-las-mil-y-una-
consecuencias-que-podria-provocar-el-brexit-en-espana
Banco Mundial (24 de Mayo de 2016) Datos Obtenido de PIB PPA ($ a precios internacionales
constantes de 2011) httpdatosbancomundialorgindicadorNYGDPMKTPPPKD
Banco Mundial (24 de Mayo de 2016) Datos Obtenido de Desempleo total ( de la poblacioacuten activa
total) (estimacioacuten modelado OIT) httpdatosbancomundialorgindicadorSLUEMTOTLZS
BBVA (25 de Mayo de 2016) Emprendedores BBVA Con Tu Empresa Obtenido de iquestCuaacutel es el precio de
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Reino Unido
Alemania
Gasto Salud (Gto Pub) [+] 2013 1618
1942 2013 Gasto Salud (Gto Pub) [+]
Gasto Defensa (Meuro) [+] 2014 446056
347490 2014 Gasto Defensa (Meuro) [+]
Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
2013 514
929 2013 Gasto Defensa (Gto Pub)
[+]
Gasto puacuteblico (PIB) [+] 2015 4320
4390 2015 Gasto puacuteblico (PIB) [+]
Gasto puacuteblico Per Capita [+] 2015 17064euro
16364euro 2015 Gasto puacuteblico Per Capita [+]
Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
2013 1825euro
1697euro 2012 Gasto Educacioacuten Per Capita
[+]
Gasto Salud Per Capita [+] 2013 2430euro
3037euro 2013 Gasto Salud Per Capita [+]
Gasto Defensa Per Capita
[+]
2014 691euro
429euro 2014 Gasto Defensa Per Capita
[+]
Rating Moodys [+] 19092014 Aa1 Aaa 28022014 Rating Moodys [+]
Rating SampP [+] 28041978 AAA AAA 17081983 Rating SampP [+]
Rating Fitch [+] 11122015 AA+ AAA 01042016 Rating Fitch [+]
Iacutendice de Corrupcioacuten [+] 2015 81
81 2015 Iacutendice de Corrupcioacuten [+]
Ranking de Competitividad
[+]
2016 10ordm
4ordm 2016 Ranking de Competitividad
[+]
Iacutendice de Fragilidad [+] 2015 334
281 2015 Iacutendice de Fragilidad [+]
Ranking de Trans [+] 2013 29ordm
97ordm 2013 Ranking de Trans [+]
Mercado Laboral
Ranking [+] 2015 19ordm
22ordm 2015 Ranking [+]
Parados [+] IV Trim 2015 1607 m
1898 m IV Trim 2015 Parados [+]
Paro [+] Marzo 2016 51
42 Marzo 2016 Paro [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa de paro [+] IV Trim 2015 49
45 IV Trim 2015 Tasa de paro [+]
SMI [+] 2016 1529 euro
1473 euro 2016 SMI [+]
Salario Medio [+] 2015 49621euro
47042euro 2015 Salario Medio [+]
Mercados ndash Cotizaciones
Euro Libras esterlinas [+] 23052016 07744
Bono 10 antildeos [+] 24052016 144
017 24052016 Bono 10 antildeos [+]
Prima Riesgo [+] 24052016 127
Bolsa (Var este Antildeo ) [+] 23052016 -170
-838 23052016 Bolsa (Var este Antildeo ) [+]
Precios
IPC General [+] Abril 2016 03
-01 Abril 2016 IPC General [+]
IPCA [+] Abril 2016 03
-03 Abril 2016 IPCA [+]
IPRI Interanual [+] Abril 2016 -39
-30 Abril 2016 IPRI Interanual [+]
Mercado de dinero
Tipos de intereacutes [+] 03012014 050
0 16032016 Tipos de intereacutes [+]
Negocios
Doing Business [+] 2016 6ordm
15ordm 2016 Doing Business [+]
Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
2014 57209
58681 2014 Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+] Marzo 2016 2670695
3239836 Marzo 2016 Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+]
Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
Febrero 2016 4720
4409 Febrero 2016 Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
IPI Interanual [+] Noviembre 2014 09
-05 Noviembre 2014 IPI Interanual [+]
Reino Unido
Alemania
Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
2015 1682156
6033164 2015 Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
Impuestos
IVA General [+] 04012011 2000
1900 01012007 IVA General [+]
Tipo maacuteximo [+] 2015 470
475 2015 Tipo maacuteximo [+]
Comercio
Exportaciones [+] 2015 4147610
Meuro
11983060
Meuro
2015 Exportaciones [+]
Exportaciones PIB [+] 2015 1615
3960 2015 Exportaciones PIB [+]
Importaciones [+] 2015 5641900
Meuro
9464540 Meuro 2015 Importaciones [+]
Importaciones PIB [+] 2015 2196
3128 2015 Importaciones PIB [+]
Balanza comercial [+] 2015 -1494290
Meuro
2518520 Meuro 2015 Balanza comercial [+]
Balanza comercial PIB [+] 2015 -582
832 2015 Balanza comercial PIB [+]
Comercio Minorista
Interanual [+]
Abril 2016 47
07 Marzo 2016 Comercio Minorista
Interanual [+]
Socio-Demografiacutea
Riesgo Pobreza [+] 2014 168
167 2014 Riesgo Pobreza [+]
Poblacioacuten [+] 2015 65097000
81197537 2014 Poblacioacuten [+]
Densidad [+] 2015 267
227 2014 Densidad [+]
Ranking Paz Global [+] 2015 39ordm
16ordm 2015 Ranking Paz Global [+]
Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
2015 18ordm
11ordm 2015 Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
Ranking [+] 2015 10ordm
4ordm 2015 Ranking [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa Natalidad [+] 2014 1200permil
880permil 2014 Tasa Natalidad [+]
Iacutendice de Fecund [+] 2014 181
147 2014 Iacutendice de Fecund [+]
Tasa mortalidad [+] 2014 880permil
1070permil 2014 Tasa mortalidad [+]
Esperanza de vida [+] 2014 8140
8120 2014 Esperanza de vida [+]
Tasa bruta de nupcialidad
[+]
2012 440permil
480permil 2014 Tasa bruta de nupcialidad
[+]
Tasa bruta de divorcios [+] 2012 200permil
210permil 2014 Tasa bruta de divorcios [+]
Nuacutemero de Homicidios [+] 2013 602
585 2013 Nuacutemero de Homicidios [+]
Homicidios por 100000 [+] 2013 096
070 2013 Homicidios por 100000 [+]
Fuente (Datosmacro 2016)
Como puede observarse desde cualquiera de los tres escenarios propuestos por Minford no se cumplen
los pronoacutesticos del autor de hecho la mejoriacutea socio-econoacutemica del Reino Unido desde que encontroacute a
la Eurozona es notoria como lo mostraraacute la siguiente tabla en teacuterminos del Producto Interno Bruto a
Paridad del Poder Adquisitivo Precios Constantes 20115 y la Tasa de Desempleo6
5 Definida como ldquoEl PIB por paridad del poder adquisitivo (PPA) es el producto interno bruto convertido a doacutelares internacionales utilizando las tasas de paridad del poder adquisitivo Un doacutelar internacional tiene el mismo poder adquisitivo sobre el PIB que el que posee el doacutelar de los Estados Unidos en ese paiacutes El PIB es la suma del valor agregado bruto de todos los productores residentes en la economiacutea maacutes todo impuesto a los productos menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos Se calcula sin hacer deducciones por depreciacioacuten de bienes manufacturados o por agotamiento y degradacioacuten de recursos naturales Los datos se expresan en doacutelares internacionales a precios constantes de 2011rdquo (Banco Mundial 2016) 6 Definida como El desempleo es la proporcioacuten de la poblacioacuten activa que no tiene trabajo pero que busca trabajo y estaacute disponible para realizarlo Las definiciones de poblacioacuten activa y desempleo difieren seguacuten el paiacutesrdquo (Banco Mundial 2016)
ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Reino Unido
Alemania
Tasa de paro [+] IV Trim 2015 49
45 IV Trim 2015 Tasa de paro [+]
SMI [+] 2016 1529 euro
1473 euro 2016 SMI [+]
Salario Medio [+] 2015 49621euro
47042euro 2015 Salario Medio [+]
Mercados ndash Cotizaciones
Euro Libras esterlinas [+] 23052016 07744
Bono 10 antildeos [+] 24052016 144
017 24052016 Bono 10 antildeos [+]
Prima Riesgo [+] 24052016 127
Bolsa (Var este Antildeo ) [+] 23052016 -170
-838 23052016 Bolsa (Var este Antildeo ) [+]
Precios
IPC General [+] Abril 2016 03
-01 Abril 2016 IPC General [+]
IPCA [+] Abril 2016 03
-03 Abril 2016 IPCA [+]
IPRI Interanual [+] Abril 2016 -39
-30 Abril 2016 IPRI Interanual [+]
Mercado de dinero
Tipos de intereacutes [+] 03012014 050
0 16032016 Tipos de intereacutes [+]
Negocios
Doing Business [+] 2016 6ordm
15ordm 2016 Doing Business [+]
Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
2014 57209
58681 2014 Vehiacuteculos 1000 habitantes
[+]
Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+] Marzo 2016 2670695
3239836 Marzo 2016 Vehiacuteculos pasajeros Antildeo [+]
Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
Febrero 2016 4720
4409 Febrero 2016 Vehiacuteculos 1000 hab Antildeo
[+]
IPI Interanual [+] Noviembre 2014 09
-05 Noviembre 2014 IPI Interanual [+]
Reino Unido
Alemania
Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
2015 1682156
6033164 2015 Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
Impuestos
IVA General [+] 04012011 2000
1900 01012007 IVA General [+]
Tipo maacuteximo [+] 2015 470
475 2015 Tipo maacuteximo [+]
Comercio
Exportaciones [+] 2015 4147610
Meuro
11983060
Meuro
2015 Exportaciones [+]
Exportaciones PIB [+] 2015 1615
3960 2015 Exportaciones PIB [+]
Importaciones [+] 2015 5641900
Meuro
9464540 Meuro 2015 Importaciones [+]
Importaciones PIB [+] 2015 2196
3128 2015 Importaciones PIB [+]
Balanza comercial [+] 2015 -1494290
Meuro
2518520 Meuro 2015 Balanza comercial [+]
Balanza comercial PIB [+] 2015 -582
832 2015 Balanza comercial PIB [+]
Comercio Minorista
Interanual [+]
Abril 2016 47
07 Marzo 2016 Comercio Minorista
Interanual [+]
Socio-Demografiacutea
Riesgo Pobreza [+] 2014 168
167 2014 Riesgo Pobreza [+]
Poblacioacuten [+] 2015 65097000
81197537 2014 Poblacioacuten [+]
Densidad [+] 2015 267
227 2014 Densidad [+]
Ranking Paz Global [+] 2015 39ordm
16ordm 2015 Ranking Paz Global [+]
Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
2015 18ordm
11ordm 2015 Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
Ranking [+] 2015 10ordm
4ordm 2015 Ranking [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa Natalidad [+] 2014 1200permil
880permil 2014 Tasa Natalidad [+]
Iacutendice de Fecund [+] 2014 181
147 2014 Iacutendice de Fecund [+]
Tasa mortalidad [+] 2014 880permil
1070permil 2014 Tasa mortalidad [+]
Esperanza de vida [+] 2014 8140
8120 2014 Esperanza de vida [+]
Tasa bruta de nupcialidad
[+]
2012 440permil
480permil 2014 Tasa bruta de nupcialidad
[+]
Tasa bruta de divorcios [+] 2012 200permil
210permil 2014 Tasa bruta de divorcios [+]
Nuacutemero de Homicidios [+] 2013 602
585 2013 Nuacutemero de Homicidios [+]
Homicidios por 100000 [+] 2013 096
070 2013 Homicidios por 100000 [+]
Fuente (Datosmacro 2016)
Como puede observarse desde cualquiera de los tres escenarios propuestos por Minford no se cumplen
los pronoacutesticos del autor de hecho la mejoriacutea socio-econoacutemica del Reino Unido desde que encontroacute a
la Eurozona es notoria como lo mostraraacute la siguiente tabla en teacuterminos del Producto Interno Bruto a
Paridad del Poder Adquisitivo Precios Constantes 20115 y la Tasa de Desempleo6
5 Definida como ldquoEl PIB por paridad del poder adquisitivo (PPA) es el producto interno bruto convertido a doacutelares internacionales utilizando las tasas de paridad del poder adquisitivo Un doacutelar internacional tiene el mismo poder adquisitivo sobre el PIB que el que posee el doacutelar de los Estados Unidos en ese paiacutes El PIB es la suma del valor agregado bruto de todos los productores residentes en la economiacutea maacutes todo impuesto a los productos menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos Se calcula sin hacer deducciones por depreciacioacuten de bienes manufacturados o por agotamiento y degradacioacuten de recursos naturales Los datos se expresan en doacutelares internacionales a precios constantes de 2011rdquo (Banco Mundial 2016) 6 Definida como El desempleo es la proporcioacuten de la poblacioacuten activa que no tiene trabajo pero que busca trabajo y estaacute disponible para realizarlo Las definiciones de poblacioacuten activa y desempleo difieren seguacuten el paiacutesrdquo (Banco Mundial 2016)
ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
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Reino Unido
Alemania
Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
2015 1682156
6033164 2015 Produccioacuten anual de
vehiacuteculos [+]
Impuestos
IVA General [+] 04012011 2000
1900 01012007 IVA General [+]
Tipo maacuteximo [+] 2015 470
475 2015 Tipo maacuteximo [+]
Comercio
Exportaciones [+] 2015 4147610
Meuro
11983060
Meuro
2015 Exportaciones [+]
Exportaciones PIB [+] 2015 1615
3960 2015 Exportaciones PIB [+]
Importaciones [+] 2015 5641900
Meuro
9464540 Meuro 2015 Importaciones [+]
Importaciones PIB [+] 2015 2196
3128 2015 Importaciones PIB [+]
Balanza comercial [+] 2015 -1494290
Meuro
2518520 Meuro 2015 Balanza comercial [+]
Balanza comercial PIB [+] 2015 -582
832 2015 Balanza comercial PIB [+]
Comercio Minorista
Interanual [+]
Abril 2016 47
07 Marzo 2016 Comercio Minorista
Interanual [+]
Socio-Demografiacutea
Riesgo Pobreza [+] 2014 168
167 2014 Riesgo Pobreza [+]
Poblacioacuten [+] 2015 65097000
81197537 2014 Poblacioacuten [+]
Densidad [+] 2015 267
227 2014 Densidad [+]
Ranking Paz Global [+] 2015 39ordm
16ordm 2015 Ranking Paz Global [+]
Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
2015 18ordm
11ordm 2015 Ranking de la Brecha de
Geacutenero [+]
Ranking [+] 2015 10ordm
4ordm 2015 Ranking [+]
Reino Unido
Alemania
Tasa Natalidad [+] 2014 1200permil
880permil 2014 Tasa Natalidad [+]
Iacutendice de Fecund [+] 2014 181
147 2014 Iacutendice de Fecund [+]
Tasa mortalidad [+] 2014 880permil
1070permil 2014 Tasa mortalidad [+]
Esperanza de vida [+] 2014 8140
8120 2014 Esperanza de vida [+]
Tasa bruta de nupcialidad
[+]
2012 440permil
480permil 2014 Tasa bruta de nupcialidad
[+]
Tasa bruta de divorcios [+] 2012 200permil
210permil 2014 Tasa bruta de divorcios [+]
Nuacutemero de Homicidios [+] 2013 602
585 2013 Nuacutemero de Homicidios [+]
Homicidios por 100000 [+] 2013 096
070 2013 Homicidios por 100000 [+]
Fuente (Datosmacro 2016)
Como puede observarse desde cualquiera de los tres escenarios propuestos por Minford no se cumplen
los pronoacutesticos del autor de hecho la mejoriacutea socio-econoacutemica del Reino Unido desde que encontroacute a
la Eurozona es notoria como lo mostraraacute la siguiente tabla en teacuterminos del Producto Interno Bruto a
Paridad del Poder Adquisitivo Precios Constantes 20115 y la Tasa de Desempleo6
5 Definida como ldquoEl PIB por paridad del poder adquisitivo (PPA) es el producto interno bruto convertido a doacutelares internacionales utilizando las tasas de paridad del poder adquisitivo Un doacutelar internacional tiene el mismo poder adquisitivo sobre el PIB que el que posee el doacutelar de los Estados Unidos en ese paiacutes El PIB es la suma del valor agregado bruto de todos los productores residentes en la economiacutea maacutes todo impuesto a los productos menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos Se calcula sin hacer deducciones por depreciacioacuten de bienes manufacturados o por agotamiento y degradacioacuten de recursos naturales Los datos se expresan en doacutelares internacionales a precios constantes de 2011rdquo (Banco Mundial 2016) 6 Definida como El desempleo es la proporcioacuten de la poblacioacuten activa que no tiene trabajo pero que busca trabajo y estaacute disponible para realizarlo Las definiciones de poblacioacuten activa y desempleo difieren seguacuten el paiacutesrdquo (Banco Mundial 2016)
ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Reino Unido
Alemania
Tasa Natalidad [+] 2014 1200permil
880permil 2014 Tasa Natalidad [+]
Iacutendice de Fecund [+] 2014 181
147 2014 Iacutendice de Fecund [+]
Tasa mortalidad [+] 2014 880permil
1070permil 2014 Tasa mortalidad [+]
Esperanza de vida [+] 2014 8140
8120 2014 Esperanza de vida [+]
Tasa bruta de nupcialidad
[+]
2012 440permil
480permil 2014 Tasa bruta de nupcialidad
[+]
Tasa bruta de divorcios [+] 2012 200permil
210permil 2014 Tasa bruta de divorcios [+]
Nuacutemero de Homicidios [+] 2013 602
585 2013 Nuacutemero de Homicidios [+]
Homicidios por 100000 [+] 2013 096
070 2013 Homicidios por 100000 [+]
Fuente (Datosmacro 2016)
Como puede observarse desde cualquiera de los tres escenarios propuestos por Minford no se cumplen
los pronoacutesticos del autor de hecho la mejoriacutea socio-econoacutemica del Reino Unido desde que encontroacute a
la Eurozona es notoria como lo mostraraacute la siguiente tabla en teacuterminos del Producto Interno Bruto a
Paridad del Poder Adquisitivo Precios Constantes 20115 y la Tasa de Desempleo6
5 Definida como ldquoEl PIB por paridad del poder adquisitivo (PPA) es el producto interno bruto convertido a doacutelares internacionales utilizando las tasas de paridad del poder adquisitivo Un doacutelar internacional tiene el mismo poder adquisitivo sobre el PIB que el que posee el doacutelar de los Estados Unidos en ese paiacutes El PIB es la suma del valor agregado bruto de todos los productores residentes en la economiacutea maacutes todo impuesto a los productos menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos Se calcula sin hacer deducciones por depreciacioacuten de bienes manufacturados o por agotamiento y degradacioacuten de recursos naturales Los datos se expresan en doacutelares internacionales a precios constantes de 2011rdquo (Banco Mundial 2016) 6 Definida como El desempleo es la proporcioacuten de la poblacioacuten activa que no tiene trabajo pero que busca trabajo y estaacute disponible para realizarlo Las definiciones de poblacioacuten activa y desempleo difieren seguacuten el paiacutesrdquo (Banco Mundial 2016)
ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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ANtildeO PIB (PPA 2011) CRECIMIENTO PIB (PPA 2011) TASA DE CRECIMIENTO
1990 $148850451801868
1991 $147010185742189 -$1840266059679 -1
1992 $147667252833838 $657067091649 0
1993 $151573933069782 $3906680235944 3
1994 $157674728006203 $6100794936421 4
1995 $165431551448945 $7756823442742 5
1996 $169844955298200 $4413403849255 3
1997 $175108383477550 $5263428179350 3
1998 $181020862304117 $5912478826567 3
1999 $186655578392294 $5634716088178 3
2000 $193746333808732 $7090755416438 4
2001 $199089926417802 $5343592609070 3
2002 $204055058495276 $4965132077474 2
2003 $210863691338077 $6808632842801 3
2004 $216110945989188 $5247254651111 2
2005 $222586404179461 $6475458190273 3
2006 $228511259285707 $5924855106246 3
2007 $234420644046002 $5909384760295 3
2008 $233326188524219 -$1094455521783 0
2009 $223545283357384 -$9780905166835 -4
2010 $226988275614477 $3442992257093 2
2011 $231465389101054 $4477113486577 2
2012 $234194495944008 $2729106842953 1
2013 $239252871927761 $5058375983753 2
2014 $246287512233180 $7034640305419 3
$000
$50000000000000
$100000000000000
$150000000000000
$200000000000000
$250000000000000
$300000000000000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
PIB (PPA 2011)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de (Banco Mundial 2016)
Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Esto implica no solo un rechazo a todos los pronoacutesticos realizados por Minford va mucho maacutes allaacute Pasa
por demostrar contundentemente que el Reino Unido ha mejorado auacuten en los indicadores derivados de
ANtildeO DESEMPLEO CRECIMIENTO TASA DE CRECIMIENTO
1991 9
1992 10 1 016
1993 11 1 006
1994 10 -1 -007
1995 9 -1 -011
1996 8 0 -005
1997 7 -1 -013
1998 6 -1 -014
1999 6 0 -003
2000 6 0 -007
2001 5 -1 -014
2002 5 0 008
2003 5 0 -006
2004 5 0 -004
2005 5 0 002
2006 6 1 015
2007 5 0 -002
2008 5 0 000
2009 8 2 044
2010 8 0 001
2011 8 0 -001
2012 8 0 003
2013 8 -1 -006
2014 6 -1 -016
0
2
4
6
8
10
12
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
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96
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20
00
20
01
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07
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08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
DESEMPLEO
los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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los que estimoacute Minford aunque nada nuevo hay bajo el sol pues como dijo Piketty en su momento ldquoCon
mucha frecuencia los economistas construyen modelos matemaacuteticos muy complejos para verse
cientiacuteficos e impresionar a la gente No tengo nada en contra de las matemaacuteticas ndashsoy matemaacutetico- pero
ocultan una escasez de ideasrdquo (Chassany 2016)
Sin embargo auacuten falta por comprender cuaacutel es el comportamiento histoacuterico de Inglaterra en la
Eurozona para lo cual hace falta hacer un poco de memoria de acontecimientos importantes suscitados
antes de la conformacioacuten del Euro
ldquoTras la Segunda Guerra Mundial los paiacuteses europeos continentales habiacutean comprendido dos cosas por
un lado que otro conflicto semejante era insostenible (Europa habiacutea atravesado por tres guerras de
altiacutesimo coste poliacutetico econoacutemico emocional y humano entre 1870 y 1945) y por otro que la
recuperacioacuten pasaba uacutenica y exclusivamente por la cooperacioacuten paciacutefica y la colaboracioacuten entusiasta
Alemania y Francia lideraron el proyecto primitivo de la Unioacuten Europea El Reino Unido sin embargo se
quedoacute al margen
iquestPor queacute No hay una sola respuesta El Reino Unido declinoacute la invitacioacuten a sumarse a la Comunidad
Econoacutemica Europea en base a diversos motivos Por un lado su economiacutea no habiacutea sufrido tanto
durante la Segunda Guerra Mundial al no ser invadida ni destruida por un ejeacutercito enemigo crecioacute Por
otro la idea de un mercado comuacuten articulado en torno a diversos paiacuteses europeos no pareciacutea entonces
tan atractiva como la Commonwealth y la constelacioacuten de colonias que habiacutean sostenido la prosperidad
del Imperio durante un siglo Finalmente el aislamiento de Europa era una vez maacutes un anhelo
nacionalrdquo (Peacuterez 2016)
ldquoLa Unioacuten Europea es un club voluntario pero una vez dentro es un club donde las normas son de
obligado cumplimiento Hay algunas excepciones y se articularon precisamente para evitar que paiacuteses
reticentes a la integracioacuten como Reino Unido quedaran al margen del proyecto poliacutetico europeo En
concreto Reino Unido logroacute cuatro claacuteusulas opt-out es decir cuatro aacutereas de gobierno donde su
legislacioacuten local prevaleceriacutea sobre la legislacioacuten comunitaria de obligada aplicacioacuten en el resto del
territorio de la unioacuten iquestQueacute aacutereas No es obligado a sumarse a la moneda uacutenica control fronterizo
poliacuteticas sociales la carta de los derechos europeos7 y el aacuterea de seguridad justicia y libertad De forma
automaacutetica y descontando el tambieacuten singular caso de Dinamarca Reino Unido se convirtioacute en el socio
maacutes extrantildeo de la Unioacuten Europea quedando al margen de gran parte de las poliacuteticas comunes que
habriacutean de definir la construccioacuten comunitaria en los antildeos posteriores (moneda gobernanza poliacutetica de
fronteras abiertas) La llegada de Blair y del renovado laborismo en los antildeos noventa (ya despojado de
cualquier conato socialista) acercoacute al paiacutes al corazoacuten de Europa pero la crisis del euro el repliegue
nacional y el gobierno de Cameron han alejado posiciones una vez maacutes de forma quizaacute definitivardquo
(Peacuterez 2016)
Inglaterra a su vez ha presentado ciertas particularidades en teacuterminos de la posicioacuten de sus actores
poliacutetico-burocraacuteticos respecto a Europa pues ldquoObservamos temas constantes y de antagonismo a lo
largo de la historia Poliacutetica agriacutecola comuacuten la contribucioacuten britaacutenica al presupuesto y la poliacutetica de
integracioacuten ha sido temas conflictivos frecuentes en las relaciones entre el Reino Unido y la Unioacuten
Europea Sin embargo la posicioacuten de los actores ha cambiado El Partido Laborista era bastante
antieuropeo al principio y el Partido Conservador se mostraba a favor ahora es ciertamente lo
7 Este documento puede encontrarse en httpwwweuroparleuropaeucharterpdftext_espdf
contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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contrario Esta visioacuten histoacuterica permite comprender el contexto en el que el debate se estaacute produciendo
actualmenterdquo (Fabre 2016) Recordando que actualmente el partido que se encuentra en el poder es el
Conservador en cuyo frente se encuentra el Primer Ministro David Cameron
A su vez habraacute que mencionar un hecho histoacuterico importante
ldquoCuando se creoacute el SME en 1979 Gran Bretantildea declinoacute entrar lo que creoacute un debate poliacutetico en el paiacutes
Pero cuando Nigel Lawson entroacute en el Gobierno como ministro de economiacutea los ingleses cambiaron de
opinioacuten Lawson era un admirador de la estabilidad monetaria alemana gracias la dura poliacutetica
econoacutemica aplicada por el Bundesbank
En octubre de 1990 Gran Bretantildea entroacute con su moneda la libra esterlina en el SME con un tipo de
cambio fijo de 295 versus el marco alemaacuten Si en los mercados de divisas alcanzaba una cotizacioacuten de
2778 el Banco de Inglaterra debiacutea intervenir
La inflacioacuten en Gran Bretantildea estaba desbocada y en 1989 y 1990 alcanzoacute una tasa de 78 y del 95
respectivamente Esta fue la motivacioacuten inglesa para entrar en el SME Queriacutean igualarse a una inflacioacuten
alemana tres veces inferior
La reunificacioacuten de Alemania del Este obligoacute al Bundesbank a subir auacuten maacutes sus tipos de intereacutes para
evitar un recalentamiento de su economiacutea Recordad que el tipo de cambio fijado entre el marco
germano con la divisa de Alemania del Este fue muy generoso con los nuevos alemanes lo que podiacutea
incrementar el consumo de estos al aumentar su riqueza
Con una economiacutea como la alemana tan soacutelida y estable ofrecer al mercado unos altos tipos de intereacutes
no podiacutea sino atraer a inversores de todo el mundo incrementando la demanda de marcos alemanes y
apreciando su cotizacioacuten El marco alemaacuten se situaba en el liacutemite por arriba del SME y los paiacuteses que no
seguiacutean su estela por problemas internos de competitividad caiacutean al punto liacutemite de la banda inferior
Los bancos centrales de Gran Bretantildea Espantildea e Italia defendiacutean como podiacutean un tipo de cambio
inaguantable Quedaba claro que solo habiacutea una solucioacuten loacutegica y era reconocer que no era posible
mantener unos tipos de cambios europeos artificiales Algunos inversores con mucha visioacuten vieron que
aunque la libra la lira o la peseta estuviesen en el rango miacutenimo inferior la realidad acabariacutea haciendo
que tuviesen que devaluar George Soros y Stanley Druckenmiller uno de sus cerebros en el hedge fund
Quantum decidieron empezar a comprar marcos alemanes y vender libras en el punto liacutemite En teoriacutea
no habiacutea recorrido posible ya que la libra no podiacutea caer ni el marco apreciarse
Los poliacuteticos europeos pero especialmente los ingleses defendieron agresivamente en puacuteblico que no
cejariacutean en su empentildeo de mantener sus divisas dentro del SME No solo eso el Banco Central de
Inglaterra subioacute repetidamente los tipos de intereacutes muy por encima de los tipos alemanes para atraer
capital y revaluar su maltrecha divisa Primero al 10 luego al 12 y finalmente hasta un 15 Soros fue
incrementando su posicioacuten compradora de marcos y vendedora de libras sin vacilar
En septiembre de 1992 las posiciones vendedoras del hedge fund de Soros ascendiacutean a 10000 millones
de libras El Banco Central de Inglaterra declaroacute que queriacutea pedir un preacutestamo de 15000 millones de
libras Soros declaroacute posteriormente que casualmente esta era la cifra que queriacutean alcanzar en esta
posicioacuten que veiacutean muy clara
Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Finalmente esta lucha titaacutenica entre un potente y visionario inversor y uno de los bancos centrales maacutes
poderosos del mundo acaboacute el mieacutercoles 16 de septiembre de 1992 el llamado ldquomieacutercoles negrordquo El
Gobierno de John Major tuvo que rendirse Su ministro de economiacutea Norman Lamont declaroacute
puacuteblicamente que tiraba la toalla y pediacutea a Bruselas una reunioacuten urgente
La libra esterlina cayoacute en el mercado un 15 Gran Bretantildea pudo bajar los tipos de intereacutes que ahogaban
a los ingleses George Soros y Druckenmiller ganaron 1100 millones de libras para sus inversores Desde
aquel diacutea George Soros es conocido como ldquothe man who broke the Bank of Englandrdquo
Siguiendo con la estrategia del fondo de Soros antes de la rotura del SME Druckenmiller comproacute bonos
alemanes a largo plazo Su caacutelculo fue que si se devaluaba la libra y por tanto se revalorizaba el marco
alemaacuten era mucho mejor tener acciones inglesas ya que las alemanas sufririacutean por la fuerte apreciacioacuten
del marco alemaacuten y habriacutea un mayor crecimiento econoacutemico en Gran Bretantildea que en Alemania Esta
segunda estrategia derivada de la primera fue mucho menos conocida pero generoacute beneficios
adicionales al fondo de Soros y Druckenmillerrdquo (Garrisait 2016)
Lo anterior no solamente prueba los efectos de la especulacioacuten sobre los mercados monetarios y la
estabilidad de precios sino que ademaacutes prueba que la coordinacioacuten de poliacuteticas monetarias y la
configuracioacuten de un aacuterea monetaria oacuteptima pasa por interrelaciones complejas tal y como se planteoacute y
demostroacute al inicio de este documento
En definitiva el Reino Unido particularmente Inglaterra ha sido un socio atiacutepico de la Unioacuten Europea a
lo largo de la historia sin embargo David Cameron condicionoacute su permanencia en la Eurozona sus
peticiones fueron baacutesicamente las siguientes (Peacuterez 2016)
1) Que los ciudadanos de otros paiacuteses de la Unioacuten Europea no pudieran solicitar prestaciones
sociales en el Reino Unido hasta cuatro antildeos despueacutes de su llegada al paiacutes britaacutenico Una obvia
restriccioacuten a la inmigracioacuten (intracomunitaria) que pondriacutea en clara desventaja competitiva al
resto de ciudadanos europeos a la hora de buscar oportunidades laborales en Reino Unido Es el
punto maacutes delicado para Cameron
2) El reconocimiento de otras monedas en el seno de la Unioacuten Europea y no soacutelo del euro como
divisa comunitaria ademaacutes del reconocimiento expreso de la no obligacioacuten de los paiacuteses no-
euro de participar en rescates como el griego o el portugueacutes Un punto menos conflictivo de
facto Reino Unido no se ha involucrado en ninguacuten rescate Sin embargo Francia lo interpreta
como un salvoconducto para favorecer a la city de Londres y lo observa con suspicacia
3) Mejorar la estructura burocraacutetica de la Unioacuten Europea y dar mayores facilidades en la libre
circulacioacuten de capital bienes y servicios Al igual que el anterior es una claacuteusula que los socios
europeos pueden asumir sin demasiados miramientos y cuya aplicacioacuten gradual puede ser maacutes
laxa y relativa a largo plazo
4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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4) Finalmente Cameron queriacutea evitar de forma expresa el compromiso obligado de todos los
socios de la unioacuten a avanzar en la integracioacuten poliacutetica y federal del proyecto europeo En la
actualidad la vinculacioacuten es seguacuten los conservadores formal juriacutedicamente vinculante e
irreversible y Cameron aspira a deshacer el nexo y dejar la puerta abierta a futuras negativas
britaacutenicas a mayores esfuerzos federales e integradores Es una cuestioacuten de soberaniacutea Cameron
quiere maacutes peso de los parlamentos nacionales y menos de Bruselas
iquestQueacute consiguioacute pues baacutesicamente todo salvo claridad en algunos puntos que demandaba Con esto se
refiere aquiacute a que ldquono parece haber obtenido una declaracioacuten que expresamente reconozca que la
Unioacuten Europea tiene maacutes de una moneda y estaacute por ver queacute impacto tendraacuten las garantiacuteas necesarias
que permitiriacutean al Reino Unido parar los pies a los paiacuteses de la zona euro si estos impulsan medidas que
situacuteen a la economiacutea britaacutenica en una situacioacuten de desventaja El documento no menciona
expresamente el objetivo de reducir los traacutemites burocraacuteticos para los negocios como pediacutea Cameron
aunque sin duda el compromiso de reducir los traacutemites administrativos y el coste de los mismos y
reducir los traacutemites del mecanismo de implementacioacuten viene a ser lo mismordquo (Peacuterez 2016) aunque
por supuesto es suficiente para saber que impuso sus condiciones y logroacute lo que llevaba antildeos
demandando el Reino Unido un trato preferencial en la Eurozona Un trato especial que ni Espantildea ni
Francia han logrado aunque por supuesto ninguno de ellos ha advertido su salida del Euro
probablemente los ingleses tengan maacutes independencia poliacutetica de la Canciller Merkel que sus vecinos
pues para el caso de Francia tal y como lo menciona el economista Thomas Piketty ldquoSustituimos a
Merkozy por Mercollande Europa elige el camino equivocado el camino de la penitencia eternardquo
(Chassany 2016)
Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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que podriacutea provocar el lsquoBrexitrsquo en Espantildea
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Configuracioacuten Monetaria de la Eurozona
Implicaciones Econoacutemicas del BREXIT
Todos los economistas de mayor renombre a nivel mundial principalmente Joseph Stiglitz Thomas
Piketty y Paul Krugman no ven viabilidad alguna en el BREXIT sino todo lo contrario
ldquoEl futuro de Europa y del euro depende ahora de si los liacutederes poliacuteticos de la eurozona pueden o no
pueden combinar una pizca de pensamiento econoacutemico con un sentido visionario de mdashy una
preocupacioacuten pormdash la solidaridad europea Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta
pregunta existencial durante las proacuteximas semanasrdquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
ldquoEs asombroso auacuten ahora cuaacuten despreocupadamente los altos funcionarios europeos desestimaron las
advertencias en cuanto a que cortar el gasto gubernamental y aumentar los impuestos causariacutea
recesiones profundas coacutemo insistieron que todo estariacutea bien porque la disciplina fiscal inspirariacutea
confianza (No sucedioacute asiacute)
La verdad es que nunca ha funcionado tratar de lidiar con grandes deudas solo mediante la austeridad
en particular mientras en forma simultaacutenea se sigue una poliacutetica de moneda fuerte No funcionoacute para
Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Gran Bretantildea despueacutes de la Primera Guerra Mundial a pesar de los sacrificios inmensos iquestPor queacute
alguien esperariacutea que funcionara en Grecia
iquestQueacute deberiacutea hacer Europa ahora No hay buenas respuestas pero la razoacuten por la cual no hay buenas
respuestas es porque el euro se ha convertido en una ratonera una trampa de la que resulta difiacutecil
escapar Si Grecia todaviacutea tuviera su propia moneda el argumento para que la devaluara seriacutea
abrumador porque mejorariacutea su competitividad y terminariacutea con la deflacioacutenrdquo (Krugman Ajuste Fiscal -
Inseguridad El Paiacutes 2016)
ldquoAlgunas reflexiones sobre la maniacutea de austeridad fiscal que corren por Europa iquestHay alguien a
pensando seriamente en coacutemo esto afecta al resto del mundo incluidos los EEUU
Tenemos un marco de referencia para pensar acerca de este problema el Modelo Mundell-Fleming Y
de acuerdo con ese modelo (iquestalguien todaviacutea tiene que aprender esto) la contraccioacuten fiscal en un paiacutes
con tipos de cambio flotantes es de hecho contractiva para el mundo en su conjunto La razoacuten es que la
contraccioacuten fiscal conduce a menores tasas de intereacutes lo que conduce a la depreciacioacuten de la moneda
lo que mejora la balanza comercial del paiacutes que la realizoacute compensando en parte la contraccioacuten fiscal
pero tambieacuten imponiendo una contraccioacuten en el resto del mundo
Ahora la situacioacuten se complica por el hecho de que la poliacutetica monetaria se enfrenta al liacutemite inferior
cero No obstante algo muy parecido a este mecanismo de transmisioacuten parece estar sucediendo en este
momento con la debilidad del euro generando la contraccioacuten fiscal de la zona euro en un problema
global
Amigos esto se estaacute poniendo feo Y los EEUU tiene que estar pensando en coacutemo aislarse del
masoquismo de Europardquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
Por su parte Thomas Piketty dice al respecto ldquoCreo que va a ser muy triste para Europa Creo que va a
ser ya sabes auacuten peor para Gran Bretantildea Creo que para Gran Bretantildea seriacutea como un suicidio poliacutetico
porque despueacutes de esto suceda muy probablemente el proacuteximo paso seraacute Escocia saliendo de Gran
Bretantildea que se convertiraacute entonces en un paiacutes muy pequentildeo baacutesicamenterdquo (Joyner 2016)
Por otro lado Krugman encuentra solamente un culpable algo similar a lo planteado al inicio de este
documento el Euro
ldquoEs probable que la tasa de intereacutes fijada por el Banco Central Europeo (BCE) pueda ser inapropiada para
las regiones que estaacuten creciendo mucho maacutes raacutepido o maacutes lento que la media de la zona euro Pues a
Inglaterra no le funcionoacute luego de la Segunda Guerra Mundial Pues para mantener la paridad entre la
corona y el euro el Banco Central Daneacutes ha tenido que recurrir a tasas de intereacutes de depoacutesito negativas
hasta de -075 actualmente Cabe sentildealar que con tasas de intereacutes tan bajas se estimula la deuda
mientras se mantiene el anclaje al euro El tipo de cambio fijo con el euro ha mantenido la inflacioacuten en
niveles similares a la zona del euro sin embargo la deuda de los hogares es una alta vulnerabilidad
subyacente de la economiacutea real Lo que eacutestas economiacuteas tienen en comuacuten es que al unirse a la eurozona
se ponen una camisa de fuerza econoacutemica Finlandia tuvo una crisis econoacutemica muy severa al final de la
deacutecada de 1980 considerada mucho peor al principio de lo que estaacute pasando ahora Pero fue capaz de
disentildear una recuperacioacuten bastante raacutepida en gran parte por una devaluacioacuten de su moneda Esta vez
por desgracia no tiene moneda para devaluarrdquo (Editorial 2016)
A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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A su vez Krugman va maacutes allaacute y plantea las consecuencias econoacutemicas del BREXIT para el Reino Unido
ldquoAsiacute que aquiacute va Antes de unirse a la Unioacuten Europea Gran Bretantildea soacutelo realizaba aproximadamente un
tercio de su intercambio comercial con Europa Actualmente es casi la mitad y es improbable que
mucho de eso represente desviacioacuten del comercio Por tanto a menos que Gran Bretantildea pueda negociar
algo parecido al acuerdo de Noruega -que baacutesicamente significariacutea aceptar las poliacuteticas de la Unioacuten
Europea sobre las que ya no tendriacutea voz- pudieacuteramos esperar que la Brexit reduciraacute la participacioacuten del
comercio en el Producto Interno Bruto de Gran Bretantildea de aproximadamente 30 por ciento a alrededor
de 25 por ciento
iquestCuaacutento vale eso Previamente he utilizado el elegante anaacutelisis comercial Eaton-Kortum como punto de
comparacioacuten para evaluar la globalizacioacuten (lea maacutes al respecto aquiacute nytims1fFRBvR) Eaton-Kortum
sugiere que la Brexit reduciriacutea el ingreso real britaacutenico en 17 por ciento Pongaacutemoslo en 20 por ciento
en el entendido de que hay grandes maacutergenes de error en todo esto
Pero 20 por ciento es muchiacutesimo Es extremadamente difiacutecil proponer poliacuteticas que hagan que un paiacutes
se vuelva 20 por ciento maacutes rico a perpetuidad Habriacutea que tener muy buenas razones para dejar la
Unioacuten Europea y estar dispuesto a hacer ese sacrificio tan grande
Entonces iquestde queacute se trata todo esto En una palabra de gobernanza El argumento a favor de la Brexit
es baacutesicamente el argumento de que la pertenencia a la Unioacuten Europea ata a Gran Bretantildea a una
institucioacuten muy mal manejada Y ese argumento desafortunadamente es razonablemente firme Los
euroacutecratas tienen mucho a lo cual responder el enorme error del euro la imprudente e irresponsable
promocioacuten de la austeridad la desafortunada respuesta a la crisis de refugiados y en general el fracaso
para tomarse en serio las tensiones de la migracioacuten interna Europa tambieacuten ha sido en gran parte inuacutetil
para manejar el tema de la destruccioacuten de la democracia en Hungriacutea
Pero sentildealar las fallas de la Unioacuten Europea como una razoacuten para salirse es como soliacutea decir el
economista George Stigler como dar el premio en un concurso de canto al segundo participante porque
ya hemos escuchado al primero iquestA quieacuten estaraacute empoderando Gran Bretantildea si abandona la unioacuten y se
escapa del control de los euroacutecratas
A veces escuchamos decir que las actitudes y caraacutecter de las fuerzas a favor de la Brexit no son un
argumento vaacutelido para quedarse Pero eso es falso preguntar quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y
quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente relevantes
Asiacute que Gran Bretantildea no lo hagas Pagariacuteas un precio econoacutemico grande y recibiriacuteas una gobernanza
malardquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016)8
8 El Modelo que plantea Krugman es el siguiente ldquoEl modelo natural a utilizar al menos para miacute es el Eaton-Kortum que es un meacutetodo muy ingenioso para pensar acerca de los flujos comerciales multilaterales El modelo baacutesico es ricardiano -vino y tela y la productividad del trabajo y todo eso- a excepcioacuten de que hay muchos bienes y muchos paiacuteses los costos de transporte y son asumidos por los paiacuteses para ganar productividad en una industria en particular a traveacutes de un proceso aleatorio Ellos hacen algunas suposiciones divertidas acerca de las distribuciones -bueno eso es un poco el precio de entrada para este tipo de trabajos- y cambio obtienen un modelo manejable que produce ecuaciones del tipo por gravedad de los flujos de comercio internacional Esta es una cosa buena porque se sabe que los modelos gravitacionales de comercio funcionan bastante bien ndashson ejercicios puramente empiacutericos sin verdadera teoriacutea detraacutes de ellos-
Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Por su parte el Banco de Inglaterra tampoco se plantea a favor del BREXIT ldquoEl gobernador del Banco de
Inglaterra Mark Carney expresoacute este mieacutercoles su apoyo a la permanencia de Reino Unido en la Unioacuten
Europea y destacoacute los beneficios econoacutemicos para el paiacutes de permanecer en el bloque Su defensa de
que el paiacutes continuacutee siendo un miembro de una UE reformada que coincide con la publicacioacuten de un
informe de 100 paacuteginas sobre el asunto elaborado por el propio banco central supone un respaldo al
primer ministro el conservador David Cameron que se ha comprometido a someter a refereacutendum la
permanencia del paiacutes en la UE antes del final de 2017
Pero Carney no apoyoacute una permanencia a cualquier precio El gobernador de la autoridad monetaria
britaacutenica defendioacute que Reino Unido necesita salvaguardar los intereses de los paiacuteses fuera de la
eurozona a medida que aquellos que comparten la moneda comuacuten avanzan en su integracioacuten Asiacute pidioacute
al primer ministro que se dispone a negociar con sus socios europeos la reforma de la relacioacuten de Reino
Unido con la UE que exija ldquocompromisos clarosrdquo a sus socios a ese respectordquo (Guimoacuten 2016)
Sin embargo desde cierta perspectiva la situacioacuten no podriacutea ser tan desalentadora Si el Reino Unido
consigue no perder las prerrogativas comerciales de las que actualmente goza (cosa que es poco
probable tal y como plantea Krugman) el anaacutelisis tendriacutea que pasar netamente a la esfera de los
mercados financieros Se plantearaacuten dos escenarios al respecto
El Euro Desaparece
Los capitales europeos buscariacutean moverse dentro de la misma Eurozona con la economiacutea maacutes robusta
(que probablemente seriacutean Alemania y Francia) o sino buscariacutean un paiacutes con los tipos de intereacutes maacutes
elevados que seguramente seriacutean las mismas economiacuteas pues un paiacutes con una economiacutea robusta podraacute
fijar tipos de intereacutes maacutes altos Stiglitz cometa al respecto
ldquoLos salarios bajos significan altas ganancias y las tasas de intereacutes bajas significan altos precios de las
acciones El argumento habitual para elevar las tasas de intereacutes es amortiguar un sobrecalentamiento de
la economiacutea en la cual las presiones inflacionarias se han elevado demasiado Obviamente al presente
este no es el caso De hecho dado el estancamiento de los salarios y el doacutelar fuerte la inflacioacuten estaacute
muy por debajo del objetivo del 2 objetivo establecido por la propia Reserva Federal sin ni siquiera
tener que mencionar la tasa del 4 que ha sido la tasa recomendada por muchos economistas (entre
ellos por el ex Economista en Jefe del Fondo Monetario Internacional Olivier Blanchard)
Si la Reserva Federal se centra de manera excesiva en la inflacioacuten empeora la desigualdad que a su vez
empeora el desempentildeo econoacutemico en general Los salarios tambalean durante las recesiones si la
Reserva Federal bajo dichas circunstancias sube las tasas de intereacutes cada vez que se presente una sentildeal
de crecimiento de los salarios la participacioacuten de los trabajadores disminuiraacute ndash sin llegar a recuperar lo
que se perdioacute durante la recesioacuten
El argumento a favor de subir las tasas de intereacutes no se centra en el bienestar de los trabajadores sino
en el de los financistas La preocupacioacuten es que en un entorno de tasas de intereacutes bajas la ldquobuacutesqueda
Su modelo tambieacuten produce una expresioacuten simple para el aumento del bienestar del comercio (p 15) El ingreso real = A (1- participacioacuten en las importaciones) ^ (- 1 theta) Donde A es la productividad nacional y theta es un paraacutemetro de su proceso aleatorio asumido (no pregunten) sugieren que un theta = 4 proporciona la mejor coincidencia con los datos disponiblesrdquo (Krugman The Conscience of a Liberal New York Times 2016)
irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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irracional de rendimientosrdquo avive distorsiones en el sector financiero En una economiacutea que funciona
bien uno habriacutea esperado que un bajo costo del capital sea la base para un crecimiento saludable En
EEUU se pide que los trabajadores sacrifiquen sus formas de vida y su bienestar para proteger a
financistas ricachones de las consecuencias causadas por sus propias imprudenciasrdquo (Stiglitz Project
Syndicate 2016)
Baacutesicamente lo que plantea Stiglitz se explica por el hecho que al disminuir la Tasa de Intereacutes Activa los
creacuteditos se vuelven maacutes baratos y por tanto la economiacutea empieza la senda del crecimiento en cambio
al elevarse estas tasas el acceso al creacutedito tiene un mayor costo por lo que las economiacuteas se contraen
pues el costo del capital incrementa y la adquisicioacuten de creacuteditos para inversiones productivas se
desalienta
Ya vimos en el GCI que el Reino Unido tiene suficiente estabilidad macroeconoacutemica para hacer frente a
tal situacioacuten pues los componentes del GCI no son significativamente inferiores que los de la gran
potencia europea (Alemania)
Este escenario es poco probable pues una moneda solamente desaparece cuando es imposible frenar
una espiral inflacionaria y no pareciera ser el caso del Euro en estos momentos ante un BREXIT por
mucho que sufra algunas devaluaciones (al igual que la Libra Esterlina) por el factor expectativas9
El Euro Permanece
Sea que el Euro permanezca o no permanezca los mercados financieros estaacuten a la expectativa de la
proacutexima reunioacuten de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) Los Bancos Centrales tienen
fundamentalmente dos mecanismos de determinar el comportamiento que marcaraacute los mercados a
traveacutes de la fijacioacuten de su Tasa de Intereacutes de Referencia10 los cuales son la Regla de Taylor11 y los
Modelos de Anaacutelisis Multivariante12 Por supuesto en muchos paiacuteses como en Estados Unidos las
autoridades monetarias fijan los tipos de intereacutes por otros motivos ajenos a los establecidos por los
anteriores meacutetodos mencionados
Seguacuten la Regla de Taylor (el meacutetodo maacutes utilizado) los mercados financieros esperan que la FED suba 25
puntos baacutesicos (025) la tasa activa de referencia y Estados Unidos en las condiciones actuales podriacutea
tolerar un incremento hasta una banda de 125 a 15 Se sabe que el BCE realiza movimientos espejo
9 Por supuesto en el entendido que no se afecten los flujos comerciales con la Eurozona 10 La cual como deja claro Stiglitz no es maacutes que la Tasa de Referencia a la que se haraacuten las operaciones las operaciones bancarias especialmente (de la que estaacuten pendientes los mercados) de la Tasa de Intereacutes Activa 11 ldquoSu regla de poliacutetica se apoya en una tasa de intereacutes nominal que cuando el PIB real y la tasa de inflacioacuten exceden su objetivo se incrementa para generar un aumento de la tasa de intereacutes real y asiacute reducir la demanda agregada Al reveacutes si la inflacioacuten y el PIB real caen por debajo del objetivo recomienda recortar la tasa de intereacutes nominal para aumentar la demanda agregada por la viacutea de un aumento de la tasa de intereacutes real Asiacute seguacuten Taylor la tasa de intereacutes nominal de corto plazo deberiacutea ser una funcioacuten creciente de la tasa de inflacioacuten y de la produccioacuten real para objetivos dados en ambas variablesrdquo (Herrou-Aragoacuten 2003) 12 Baacutesicamente estos modelos plantean la toma de decisiones en base al uso de los indicadores macroeconoacutemicos y mesoeconoacutemicos ndashjuego de mercados y actividades de las empresas- como son noacuteminas no agriacutecolas ndashnuevos puestos de trabajo en sectores no agriacutecolas- nuevas solicitudes de desempleo encuesta de hogares tambieacuten puede aparecer por ahiacute PIB mensual inflacioacuten subyacente entre otras variables
de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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de los movimientos de la FED por tanto es de esperar que tambieacuten suma alrededor de 25 puntos
baacutesicos su Tasa Activa de Referencia
Al salir Gran Bretantildea del Euro el Banco de Inglaterra tendriacutea que enfrentar las subidas de los tipos de
intereacutes de la FED (que es la expectativa sobre sus movimientos en el corto plazo) y del BCE (que es un
espejo de la FED) para evitar la fuga de capitales Ante esto el valor de la libra esterlina probablemente
se mantendriacutea constante (luego de un amplio gap ndashvariacioacuten brusca entre precios-) pues el Banco de
Inglaterra se veriacutea obligado a subir tambieacuten los tipos de intereacutes en caso de no hacerlo su moneda se
devaluariacutea (porque habriacutea una fuga de capitales hacia los paiacuteses con mayores tipos de intereacutes y por
tanto una menor demanda de la Libra Esterlina lo que disminuiriacutea su precio) pero dependeraacute de las
condiciones econoacutemicas del paiacutes saber si puede mantener al alza de la FED y del BCE (pues un
incremento en los tipos de intereacutes vuelve mayor el costo de adquisicioacuten del capital lo cual puede
ralentizar la economiacutea)
Si las tasas de intereacutes incrementan lo haraacuten tambieacuten los precios de las acciones13 (pues incrementariacutea el
costo de adquisicioacuten de capital para quienes operan con apalancamiento ndashcon capital que no es propio-)
y esto ralentizacioacuten de la economiacutea pero como se ha visto bajo el supuesto reiteradamente planteado
el Reino Unido tiene condiciones suficientes para afrontar esta situacioacuten
Por tanto en probables destinos del Euro el Reino Unido no deberiacutea pasar mayores apuros Prudente y
atinado anaacutelisis ha realizado el Banco BBVA
ldquoA medio y largo plazo podriacutea haber una disminucioacuten de los flujos de inversioacuten extranjera y una
reduccioacuten del comercio exterior con el resto de Europa que dependeriacutean mucho del tipo de acuerdos
que se firmasen tras la salida no soacutelo con la UE sino tambieacuten con terceros paiacuteses con los que la Unioacuten ha
negociado en nombre de sus paiacuteses miembrosrdquo (Jimeacutenez 2016)
Expectativas en la Economiacutea Costarricense
Para Costa Rica no pareceriacutean haber muchos motivos de preocupacioacuten independientemente de lo que
suceda en la Zona Euro mucho menos respecto al BREXIT Como se veraacute a continuacioacuten el Reino Unido
no es un socio comercial significativo para nuestro paiacutes
13 El precio de las acciones se determina por la sumatoria de la tasa de intereacutes activa (para quienes operan con apalancamiento) y la prima riesgo (la cual histoacutericamente ronda el 7) Las acciones son tiacutetulos valores que otorgan propiedad sobre los activos de la empresa emisora de acciones en la proporcioacuten que supone el valor nominal de dicha accioacuten respecto del capital social total Visto desde la Teoriacutea Objetiva del Valor recordando a su vez que el valor de las acciones se encuentra respaldado por un documento legal que garantiza su inmutabilidad valor no es maacutes que una proporcioacuten del valor-trabajo contenido en la empresa y entorno a eacutel las fuerzas del mercado se encargan de hacer oscilar su precio al alza o a la baja (recordando que el precio no es maacutes que la expresioacuten monetaria del valor)
Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Fuente (Oficina Econoacutemica y Comercial de Espantildea en Panamaacute 2016)
Por su parte como tambieacuten sentildealan otros ldquoLos analistas creen que la simple celebracioacuten del refereacutendum
puede convertirse en un nuevo foco de inestabilidad para los mercados lo que podriacutea provocar caiacutedas
en las bolsas y repuntes en las primas de riesgo Ahora bien la peor parte se la llevariacutea el mercado
britaacutenico ya que la eurozona estaacute bajo la proteccioacuten del Banco Central Europeo (BCE) que no dudariacutea
en activar medidas extraordinarias para frenar un posible contagio En el caso de Espantildea las mayores
consecuencias podriacutean venir de un repunte de los deseos independentistas de Cataluntildea y del inicio de
un proceso soberanista de forma unilateralrdquo (Alarcos 2016)
Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Por otro lado como se dejoacute impliacutecito anteriormente es difiacutecil imaginar coacutemo una Europa teutona puede
representar graves problemas para Alemania (nuestro principal socio comercial europeo) dada su
robustez individual y el control del Banco Central Europeo (como se ha visto que lo han sentildealado
Krugman y otros autores)
Sin embargo hay dos aspectos fundamentales que no se han mencionado en esta investigacioacuten El
primero de ellos es el hecho que no ha sido posible obtener estadiacutesticas macroeconoacutemicas ni de
bienestar social del Reino Unido a nivel desagregado (de cada uno de sus componentes por separado)
por lo cual no podemos saber la evolucioacuten de los indicadores socio-econoacutemicos en cuestioacuten para
Inglaterra Irlanda del Norte Gales ni Escocia a nivel individual lo cual nubla un poco el anaacutelisis dado
que ello arrojariacutea muchas luces sobre las razones subyacentes a las propuestas independentistas
surgidas en el seno de algunos integrantes del Reino Unido Lo que se quiere plantear es que Inglaterra
es una de las mayores potencias econoacutemicas poliacuteticas y militares del mundo un paiacutes desarrollado en el
amplio sentido de expresioacuten maacutes no asiacute Irlanda del Norte Gales y Escocia no conocemos el
comportamiento de la tasa de paro ni de la produccioacuten bruta en esos paiacuteses con exactitud sin embargo
de ser aproximadamente tan estables como Inglaterra (salvando diferencias) el comportamiento de los
agentes econoacutemicos en tales paiacuteses puede preverse maacutes o menos similar al que se ha previsto para el
Reino Unido en su conjunto (especialmente para Inglaterra) en los escenarios ya planteados Se
desconoce si los datos macroeconoacutemicos y sociales presentados por el GCI son una media ponderada o
una media aritmeacutetica de los paiacuteses miembros del Reino Unido pues no se especifica en la metodologiacutea
De ser una media ponderada se tendriacutea que conocer tambieacuten el factor de ponderacioacuten que a priori se
podriacutea creer que es la produccioacuten bruta De ser asiacute los indicadores socio-econoacutemicos tenderiacutean a reflejar
maacutes la realidad de Inglaterra que la de los otros miembros pero en caso de ser una media aritmeacutetica
significariacutea evidentemente que todos paiacuteses del Reino Unido poseen similares estadiacutesticas
En segundo lugar debe retomarse una observacioacuten fundamental de Krugman cuando dice ldquopreguntar
quieacuten tomaraacute las decisiones despueacutes y quieacuten resultaraacute fortalecido son preguntas completamente
relevantesrdquo (Krugman Opinioacuten El Financiero 2016) pues si la integracioacuten econoacutemica y monetaria con
la Eurozona ha sido tan beneficiosa para el Reino Unido como se ha visto y todos los paiacuteses miembros
gozan de tan buena salud econoacutemica y social como Inglaterra o similar significa que detraacutes de los
movimientos que impulsan el BREXIT hay beneficiarios bajo las sombras agentes poliacuteticos y econoacutemicos
que se veraacuten beneficiados con este evento geopoliacutetico y desde la clandestinidad aparente impulsan este
accionar sin que de momento nada ni nadie sea capaz de identificarlos
Sin embargo puede haber ciertos indicios de los beneficiarios dentro de la loacutegica de los mercados
particularmente en el mercado de bonos de deuda soberana Aclarando un poco la cuestioacuten (BBVA
2016) un bono materializa tiacutetulos de deuda se colocan a nombre del portador y se negocian en la bolsa
de valores A los propietarios de bonos se les paga el capital principal maacutes los intereses sea este fijo o
variable seguacuten iacutendice de referencia Euribor (Tipo Europeo de Oferta Interbancaria) El Euribor indica el
tipo de intereacutes promedio al que las entidades financieras se ofrecen a prestar dinero en el mercado
interbancario del Euro Se calcula usando los datos de los 24 principales bancos que operan en Europa y
su valor anual es muy utilizado como referencia para los preacutestamos bancarios Se trata por tanto de un
tipo de intereacutes de mercado y no de un tipo de intereacutes que fije el Banco Central Europeo
Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
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Para la determinacioacuten de los tipos Euribor se elimina el 15 maacutes alto y el 15 maacutes bajo de los tipos de
intereacutes recolectados Todos los diacuteas laborales a las 1100 CET (Central European Time) se determinan los
tipos de intereacutes del Euribor y se transmiten a todos los interesados y a la prensa
El Euribor se considera el tipo baacutesico de referencia para todo tipo de productos (derivados) de renta
como futuros swaps y en acuerdos sobre tipo de intereacutes futuros El Euribor se emplea asimismo con
frecuencia como tipo de referencia para el caacutelculo de hipotecas e imposiciones a plazo Existen incluso
hipotecas en las que el tipo de intereacutes se compone del Euribor maacutes un suplemento fijo
El panel de bancos que determina los tipos del Euribor se compone exclusivamente de bancos con una
excelente valoracioacuten crediticia La eleccioacuten de los bancos a los que se solicita que remitan sus datos para
la determinacioacuten del Euribor se controle por parte de una comisioacuten de supervisioacuten de la Federacioacuten de
Bancos Europeos
Euribor y LIBOR son tasas comparables Euribor es el tipo de intereacutes medio al que una seleccioacuten de
bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en euros LIBOR (bbalibor) es el tipo de intereacutes
interbancario medio al que una seleccioacuten de bancos se otorgan preacutestamos a corto plazo no cubiertos en
el mercado monetario londinense Como Euribor LIBOR se publica en vencimientos diferentes La gran
diferencia es que LIBOR se calcula para divisas diferentes
Los bonos son emitidos por un valor nominal (cantidad que el emisor se compromete a devolver al
inversor al vencimiento del bono) y tambieacuten debe sumaacuterseles la cantidad de intereses recibidos por el
tenedor del bono es un determinado nuacutemero de veces el intereacutes nominal del valor hasta el vencimiento
Aquiacute conviene distinguir el valor nominal del bono del precio de suscripcioacuten El valor nominal del bono
es aquel importe que nos seraacute reembolsado (hay quien habla de precio de reembolso) mientras que el
precio de suscripcioacuten es el importe efectivamente desembolsado por dicho activo
a) El valor nominal y el precio de suscripcioacuten coinciden es una emisioacuten a la par
b) El valor nominal estaacute por encima del precio de suscripcioacuten emisioacuten bajo la par o con descuento
Esto implica que hay una rentabilidad impliacutecita que se pondraacute de manifiesto a vencimiento
c) El valor nominal se situacutea por debajo del precio de suscripcioacuten emisioacuten sobre la par o con prima
Al reveacutes que en el caso anterior aquiacute existe una rentabilidad negativa impliacutecita a vencimiento
que tambieacuten debe ser considerada
Componentes del Precio del Bono
a) El cupoacuten corrido el cupoacuten corrido es la parte del precio de ese bono que se corresponde con los
intereses acumulados desde el pago del uacuteltimo cupoacuten hasta dicho momento
b) El precio ex cupoacuten es la restante parte del precio que no incluye el cupoacuten corrido y que es la
que vemos reflejada en las cotizaciones
c) El precio entero es la suma del cupoacuten corrido y el precio ex cupoacuten siendo el coste efectivo que
debemos desembolsar por dicho bono
Por tanto conviene ser muy consciente de que al precio que vemos que cotiza un determinado bono
debemos sumarle el cupoacuten corrido o parte proporcional de los intereses que auacuten no se han pagado
dentro de un periodo de liquidacioacuten dado y evitar cometer el error de creer que el precio a desembolsar
es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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es uacutenicamente el de cotizacioacuten o precio ex cupoacuten El caacutelculo del rendimiento del bono se realiza como
se presentaraacute a continuacioacuten
Caacutelculo del Rendimiento del Bono
119877 =119894
119875
Doacutende
119877 = Rendimiento del Bono
119894 = Tasa de Intereacutes Anual
119875 = Precio de Adquisicioacuten o Precio de Suscripcioacuten
Entre mayor sean las tasas de intereacutes mayores seraacuten los rendimientos de los bonos y entre mayor sea
su precio de suscripcioacuten menor seraacute su rendimiento
Cuanto menor sea la valoracioacuten (calificacioacuten de riesgo que compantildeiacuteas como StandardampPoor y otras dan
a los bonos basados en la estabilidad financiera del emisor) mayor seraacute el riesgo y por tanto mayores
seraacuten los tipos de intereacutes por lo que el rendimiento del bono aumentaraacute pues una compantildeiacutea valorada
con una triple A no necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes como su credibilidad es
muy alta el inversor no teme que la compantildeiacutea no devuelva su deuda Por otro lado una compantildeiacutea mal
valorada necesita atraer a los inversores con altos tipos de intereacutes siguiendo la maacutexima cuanto mayor
es el riesgo mayor es la rentabilidad y cuanto menor es el riesgo menor es la rentabilidad
Se pueden encontrar las calificaciones de riesgo de las tres compantildeiacuteas calificadoras maacutes importantes a
nivel mundial en (Datosmacro 2016)
Estaacute claro que al existir un clima de inestabilidad poliacutetica (como el BREXIT) yo una devaluacioacuten
monetaria (de la Libra Esterlina) las agencias calificadoras de riesgo disminuiriacutean la nota al Reino Unido
y al suceder esto los gobiernos deudores perderiacutean credibilidad lo cual implicariacutea que invertir capital en
tiacutetulos de deuda pertenecientes a ellos se volveriacutea maacutes riesgoso lo que a su vez ocasionariacutea que la Tasa
de Intereacutes Anual incremente para compensar el incremento en el riesgo producto de las expectativas
generadas alrededor de los sucesos en cuestioacuten (BREXIT o devaluacioacuten) Dado lo anterior los tiacutetulos
(bonos) de deuda puacuteblica incrementariacutean su rendimiento y solo aquellos emitidos bajo renta variable
pasariacutean a devaluarse respecto a su valor nominal en cambio aquellos de renta fija no se devaluariacutean
sino que simplemente incrementariacutean sus rendimientos haciendo su tenencia maacutes rentable para sus
poseedores Sin embargo en el corto plazo la devaluacioacuten de su moneda incrementariacutea el valor de sus
Deudas Externas (Vargas 2016) al encontrarse en moneda local en la mayoriacutea de los casos y una
disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo devaluariacutea las mismas pero en ambos escenarios habriacutea un
incremento en los rendimientos que beneficiariacutean a los tenedores de bonos de los paiacuteses del Reino
Unido Por otro lado en el mediano y largo plazo ante una disminucioacuten en la calificacioacuten de riesgo la
reprogramacioacuten de las deudas de los paiacuteses se dificultariacutea (producto de la devaluacioacuten de su patrimonio
neto) reduciendo con ello la inversioacuten y probablemente elevar el costo de una nueva financiacioacuten
agudizaacutendose maacutes auacuten este problema en paiacuteses con elevados iacutendices de dolarizacioacuten financiera
(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
precios de las acciones y otros activos Habraacute grandes efectos de reaccioacuten en cadena en la economiacutea
real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
marco para la renegociacioacuten de las deudas
Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
bonos ligados al PIB o a otros tipos de instrumentos indexados Aquellos que tienen altos niveles de
deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
Referencias Alarcos A (25 de Mayo de 2016) Inversioacuten Idealista News Obtenido de Las mil y una consecuencias
que podriacutea provocar el lsquoBrexitrsquo en Espantildea
httpwwwidealistacomnewsfinanzasinversion20160523742199-las-mil-y-una-
consecuencias-que-podria-provocar-el-brexit-en-espana
Banco Mundial (24 de Mayo de 2016) Datos Obtenido de PIB PPA ($ a precios internacionales
constantes de 2011) httpdatosbancomundialorgindicadorNYGDPMKTPPPKD
Banco Mundial (24 de Mayo de 2016) Datos Obtenido de Desempleo total ( de la poblacioacuten activa
total) (estimacioacuten modelado OIT) httpdatosbancomundialorgindicadorSLUEMTOTLZS
BBVA (25 de Mayo de 2016) Emprendedores BBVA Con Tu Empresa Obtenido de iquestCuaacutel es el precio de
un bono httpwwwbbvacontuempresaesaprecio-de-los-bonos
Chassany A-S (24 de Mayo de 2016) Financial Times Milenio Obtenido de Thomas Piketty Europa
elige el camino equivocado httpwwwmileniocomfinancial_timesftmercados-
Thomas_Piketty-Grecia-eurozona-negocios_0_548345246html
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Datosmacro (25 de Mayo de 2016) Cuentas Nacionales - Gobierno Datos Obtenido de Rating
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deben-euro-julio-2015211736
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Fondo Monetario Internacional (10 de Marzo de 2016) Ficha Teacutecnica Obtenido de Coacutemo promueve el
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httpswwwimforgexternalnpexrfactsspaglobstabshtm
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23el-dia-que-se-rompio-el-sistema-monetario-europeo_580591
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httpinternacionalelpaiscominternacional20151021actualidad1445454555_616145htm
l
Herrou-Aragoacuten A (2003) La Regla de Taylor Para la Tasa de Intereacutes Cuadernos de Economiacutea 690-697
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quiere marcharse de la Unioacuten Europea y queacute posibilidades hay que esto ocurra
httpmagnetxatakacomen-diez-minutospor-que-el-reino-unido-quiere-marcharse-de-la-ue-
y-que-posibilidades-hay-de-que-ocurra
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Basic Books
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(Jeanneu Serge Tovar Camilo 2016)
Consideraciones Finales Respecto a Costa Rica
En caso que cualquiera de estos escenarios hipoteacuteticos aquiacute planteados se manifieste el peor escenario
posible para nuestro paiacutes seriacutea una fuga de capitales hacia el Reino Unido o la Eurozona en general y
aunque esto no parece muy probable desde la perspectiva del incremento de la Tasa de Referencia de la
FED14
Sin embargo si esto se llegara a suscitar hacia el continente europeo Stiglitz tiene perfectamente claro
lo que los paiacuteses no industrializados deben hacer
ldquoLa buacutesqueda de mayores rendimientos condujo a inversores y especuladores hacia los paiacuteses en
desarrollo donde las entradas de capital aumentaron el apalancamiento elevaron los precios de las
acciones y en algunos casos apoyaron un auge de los precios de las materias primas La capitalizacioacuten
de las bolsas de valores de Bombay Johannesburgo Satildeo Paulo y Shanghaacutei por ejemplo casi se triplicoacute
en los antildeos posteriores a la crisis financiera Los mercados de acciones en otros paiacuteses en desarrollo
tambieacuten fueron testigos de un aumento espectacular y anaacutelogo durante este periacuteodo
Como hizo malasia los paiacuteses en desarrollo pueden suspender por un tiempo la retirada de dinero
Sin embargo los flujos de capital ahora se estaacuten revirtiendo tornaacutendose negativos por primera vez
desde el antildeo 2006 y superando en el antildeo 2015 un nivel de salidas netas desde los paiacuteses en desarrollo
del orden de los 600000 millones maacutes de una cuarta parte de los flujos de entrada que recibieron
durante los seis antildeos anteriores Los mayores flujos de salida han ocurrido mediante canales bancarios
y los bancos internacionales han reducido sus riesgos crediticios brutos con los paiacuteses en desarrollo en
maacutes de 800000 millones en 2015 Es probable que las salidas de capital de esta magnitud tengan
efectos innumerables puede que sequen la liquidez incrementen los costes de los preacutestamos y de
servicio de la deuda debiliten las monedas menguumlen las reservas y conduzcan a la disminucioacuten de los
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real incluyendo dantildeos graves a las perspectivas de crecimiento de los paiacuteses en desarrollo
Muchos de los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo no aprendieron las lecciones de las crisis anteriores
las mismas que deberiacutean haber incentivado que se adopten reglas e impuestos que restrinjan y
desalienten exposiciones a riesgos ligados a las divisas Ahora los gobiernos deben tomar medidas
raacutepidas para evitar ser responsables de estas exposiciones Los procedimientos de quiebra expeditos y
amigables con los deudores podriacutean garantizar una raacutepida reestructuracioacuten y podriacutean proporcionar un
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Los gobiernos de los paiacuteses en desarrollo tambieacuten deben fomentar la conversioacuten de tales deudas a
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deuda externa pero que tienen reservas tambieacuten deberiacutean considerar la recompra de su propia deuda
14 Costa Rica depende en gran medida del Comercio en Estados Unidos (como se vio en las tablas estadiacutesticas presentadas es nuestro principal socio comercial) por lo que no seriacutea loacutegico que las empresas vayan a buscar nichos de mercado a Estados Unidos si son los Estados Unidos quienes compran la mayor parte de los bienes de exportacioacuten de nuestro paiacutes
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caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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que podriacutea provocar el lsquoBrexitrsquo en Espantildea
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consecuencias-que-podria-provocar-el-brexit-en-espana
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constantes de 2011) httpdatosbancomundialorgindicadorNYGDPMKTPPPKD
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elige el camino equivocado httpwwwmileniocomfinancial_timesftmercados-
Thomas_Piketty-Grecia-eurozona-negocios_0_548345246html
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Competitividad Global httpwwwdatosmacrocomestadoindice-competitividad-global
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Editorial (24 de Mayo de 2016) Internacional Dinero Obtenido de La culpa es del euro seguacuten Paul
Krugman httpwwwdinerocominternacionalarticulopaul-krugman-afirma-crisis-europa-
deben-euro-julio-2015211736
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European Bureau of Statistics (24 de Mayo de 2016) Product Datasets Eurostat Obtenido de Total
Intramural RampD expenditure (GERD) by sectors of performance
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and-the-EU-more-than-40-years-of-relationships-unfolded05776
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monetario europeo httpblogselconfidencialcommercadosel-abrazo-del-koala2012-05-
23el-dia-que-se-rompio-el-sistema-monetario-europeo_580591
Guimoacuten P (24 de Mayo de 2016) Actualidad El Paiacutes Obtenido de El Banco de Inglaterra apoya la
permanencia en la Unioacuten Europea
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consequences-of-an-exitidioma=es
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Comercial Caacutemara de Zaragoza Obtenido de Costa Rica httpwwwcamarazaragozacomwp-
contentuploads201112informe-economico-y-comercial-costa-ricapdf
Peacuterez A (16 de Febrero de 2016) En Diez Minutos Magnet Obtenido de iquestPor queacute el Reino Unido
quiere marcharse de la Unioacuten Europea y queacute posibilidades hay que esto ocurra
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y-que-posibilidades-hay-de-que-ocurra
Robinson J (1971) Economic Heresies Some Old Fashioned Questions in Economic Theory New York
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Sala-i-Martiacute X (24 de Mayo de 2016) La Vanguardia Xavier Sala-i-Martiacute Obtenido de Xavier Sala i
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xavier-sala-i-martin-entrevista-paul-krugmanhtml
Stiglitz J (24 de Mayo de 2016) Economiacutea El Paiacutes Obtenido de iquestEl Uacuteltimo Acto de Europa
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Stiglitz J (26 de Mayo de 2016) Economiacutea El Paiacutes Obtenido de Medidas Contra la Fuga de Capitales
httpeconomiaelpaiscomeconomia20160225actualidad1456427800_288955html
Stiglitz J (25 de Mayo de 2016) Project Syndicate Obtenido de Fed Up with the Fed
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joseph-e--stiglitz-2015-09
Stiglitz J (24 de Mayo de 2016) Project-Syndicate Obtenido de La Captura del BCE
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Tinbergen J (1952) On The Theory of Economic Policy Amsterdam North-Holland Pub Co
Unioacuten Europea (24 de Mayo de 2016) Banco Central Europeo (BCE) Obtenido de Visioacuten General
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Monetaria El Caso Colombiano httpbanrepgovcodocumftpborra382pdf
soberana en el mercado internacional de capitales aprovechando que los precios de los bonos estaacuten en
caiacuteda
Si bien las reservas pueden proporcionar cierta proteccioacuten para minimizar los efectos adversos de las
salidas de capital en la mayoriacutea de los casos no seraacuten suficientes Los paiacuteses en desarrollo deberiacutean
resistirse a la tentacioacuten de elevar las tasas de intereacutes para frenar las salidas de capital Histoacutericamente
las subidas de tipos de tasas de intereacutes han tenido poco efecto De hecho las tasas de intereacutes maacutes altas
pueden ser contraproducentes debido a que dantildean el crecimiento econoacutemico al reducir auacuten maacutes la
capacidad que tienen los paiacuteses para cumplir con sus servicios de deuda externa Las medidas
macroprudenciales pueden desalentar o retrasar las salidas de capital pero tales medidas tambieacuten
pueden ser insuficientes
En algunos casos puede ser necesario introducir controles de capital que sean selectivos dirigidos a
objetivos determinados y delimitados en el tiempo especialmente para flujos de salida a traveacutes de
canales bancarios Esto implicariacutea por ejemplo restringir las transferencias de capital entre bancos
matrices en paiacuteses desarrollados y sus filiales o sucursales en paiacuteses en desarrollo Siguiendo el exitoso
ejemplo de Malasia en el antildeo 1997 los paiacuteses en desarrollo tambieacuten podriacutean suspender temporalmente
todas las retiradas de capital para estabilizar los flujos de capital y los tipos de cambio Quizaacutes este sea el
uacutenico recurso que muchos paiacuteses en desarrollo tienen para evitar una crisis financiera catastroacutefica Es
importante que dichos paiacuteses actuacuteen prontordquo (Stiglitz Economiacutea El Paiacutes 2016)
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Vargas H (25 de Mayo de 2016) Departamento de Estabilidad Financiera Banco de la Repuacuteblica de
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Unioacuten Europea (24 de Mayo de 2016) Banco Central Europeo (BCE) Obtenido de Visioacuten General
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Vargas H (25 de Mayo de 2016) Departamento de Estabilidad Financiera Banco de la Repuacuteblica de
Colombia Obtenido de El Riesgo de Mercado de la Deuda Puacuteblica iquestUna Restriccioacuten a la Poliacutetica
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