CADU: Inversión con alto retorno en el sector Marzo …...actuales de producción, la compañía...

Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 1

CADU: Inversión con alto retorno en el sector

de Desarrollo de Vivienda

Marzo 18, 2015

1. Fundamentales Esta publicación evalúa la capacidad de crédito de CADU en relación con sus CBs - CADU12 y CADU 14, y no tiene la intención de recomendar ninguna nueva nota de deuda de la empresa. De hecho, en el momento de la publicación de este reporte, la empresa ha anunciado en la Bolsa Mexicana de Valores su intención de emitir un nuevo bono, con la intención de parcialmente pagar sus obligaciones.

Iniciamos la cobertura de deuda de CADU (la Empresa) con una recomendación fundamental de COMPRA sustentando nuestra tesis de inversión en la habilidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras y su récord de crecimiento. La empresa enfrenta una liquidez limitada debido a la naturaleza del negocio pero presenta suficiente capacidad para cumplir con los subsecuentes pagos de amortización de CADU 12 e intereses adicionales en los próximos meses en relación con CADU 14 y de los créditos bancarios. Tomando en cuenta el flujo de caja operacional para los próximos tres años estimado, y financiamientos adicionales, se considera que la Empresa tendrá suficientes recursos para cubrir el pago de dividendo, intereses y amortizaciones. Un historial de crecimiento constante; suficientes reservas de tierras, una garantía sobre la deuda para ambas emisiones y sólidos “covenants” financieros fundamentan nuestra recomendación. Para finales del 2014, la empresa tenía una caja de P$282 millones, lo que asegura su habilidad de pagar intereses y amortizar en su totalidad los restantes P$150 millones de CADU 12, más los intereses bancarios de corto plazo adicionales. Sin embargo, en el pasado, la empresa ha dependido de nuevas emisiones y la renovación de los créditos bancarios para obtener suficiente flujo de capital para cumplir con todas sus obligaciones financieras y CAPEX. La empresa muy probablemente tenga que emitir nuevos certificados bursátiles y/o refinanciar sus créditos bancarios para pagar futuros intereses y amortizaciones, como lo ha hecho anteriormente. En este momento, la empresa se encuentra bajo un ajustado pero manejable margen de flujo de efectivo; es importante tener presente que si sus fuentes de financiamiento se tornan limitadas, la empresa se encontrará en dificultad para pagar futuras obligaciones. La Tabla 1 muestra los principales indicadores financieros de CADU, incluyendo los estimados de flujo de efectivo operativo para los próximos 3 años así como el efectivo disponible en caja a finales del período. A partir del 2015, se espera que el efectivo disponible en caja anual exceda P$111 millones, en 2016 por P$72 millones y P$94 millones en 2017. La perspectiva financiera propuesta toma en consideración un flujo de efectivo operativo neto mayor para los próximos años, lo cual permite que la compañía reduzca su apalancamiento y ser menos dependiente de los recursos financieros externos, sin dejar de cumplir sus obligaciones de deuda (Ver Sección 3 - Perspectivas de financiamiento de CADU). Las proyecciones financieras propuestas han sido ajustadas con relación a la perspectiva de la empresa. CADU reportó un crecimiento anual de 22.6% en ventas netas y un crecimiento del 14% en unidades de viviendas vendidas el año pasado, mientras que para 2015, estimamos un crecimiento en ventas del 7% y 8% en venta de unidades de vivienda. Estas cifras son mayores de lo que pronostica crecerá el sector de construcción (3%) y el crecimiento en número de créditos que INFONAVIT otorgará durante el año (3.6%). El

Fitch: A+(mex) Moody’s: Ba.3 Rendimiento : 5.18% Tasa: TIIE 28 + 2.50%

Tabla. 1. Indicadores financieros (MP$ millones)

CBs CADU’ *Clave Cal. Vcto. Circ. Dif.

CADU 12 A+/A- Abr-15 $150m 4.00%

CADU 14 A+/A- Jul -17 $300m 2.50%

Ver Detalles CB bajo la sección 2a

*Clave de pizarra/Calificación/Vencimiento/Monto en circulación/Sobretasa sobre TIIE 28

Índice: 1. Fundamentales y Riesgo de inversión 2. CADU, la empresa

a. Recursos de financiamiento y perfil de vencimiento de deuda

b. Apalancamiento de deuda. c. “ Covenents” - Obligaciones

relacionados con notas de CADU d. Calificaciones de crédito

3. Flujo de efectivo de CADU -- Perspectivas financieras de Actinver

4. Análisis de la industria a. Antecedentes - El sector de la

vivienda b. Perspectiva del sector c. Escenario macroeconómico

5. Valuaciones de bonos 6. Valor relativo

Anexo: A. Proyecciones financieras

Raúl Márquez Pardinas

Análisis de Deuda Corporativa [email protected]

2014 2015e 2016e 2017e

Ventas Netas 3,197,390 3,421,207 3,763,328 4,139,661

EBITDA 506,386 519,670 571,804 629,173

Utilidad de Operación 498,906 511,292 562,422 618,664

Utilidad Neta 343,386 346,358 384,639 429,489

Flujos Netos de Operación 136,896 148,439 164,845 184,067

Efect al Final de Periodo 282,094 111,240 72,641 94,533

COMPRA:

CADU-14

CADU demuestra un constante crecimiento en ingresos y

en el número de viviendas vendidas en medio de un

ambiente complicado para los constructores de vivienda

en México. La empresa opera bajo una disponibilidad de

efectivo limitada pero demuestra capacidad para cumplir

con sus obligaciones financieras.




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crecimiento de ingresos y venta de viviendas propuesto puede ser sustentado por el hecho de que CADU enfoca sus proyectos en lugares en donde la demanda por créditos es mayor que el promedio nacional, y por ende, mayores inversiones de construcción. Además, el crecimiento en venta de unidades se basa en los proyectos que fueron iniciados en el último trimestre del 2014 y que estarán listos para comenzar su comercialización en el primer semestre de 2015. CADU tiene una gran habilidad para adaptarse a las circunstancias económicas, como lo hizo en 2008-2009 durante la crisis global. Los principales participantes del sector de desarrollo de vivienda operaron bajo el antiguo modelo, lo que provoco que algunos de ellos se fueran a la quiebra. Mientras tanto, CADU adapto una nueva estrategia de negocios de vivienda dirigida al sector de menores ingresos y así, lograr crecer. En los últimos años, la empresa ha sido capaz de readaptar los precios de las viviendas y adicionalmente ingresar lentamente al sector de vivienda de clase media, la cual ha comenzado a reactivarse (Ver La empresa - Estrategia de Negocios). La estrategia de la empresa continua enfocándose en la vivienda para el sector de bajo ingreso, especialmente a través de créditos INFONAVIT, que se estima, crecerá 3.6% en 2015 (Ver Planes de otorgamiento de crédito de INFONAVIT). Esto, además de los planes de la empresa en aumentar el precio promedio de la vivienda a niveles pre-crisis (Ver Información de la Empresa), hará que los márgenes en ingresos aumenten en los próximos años. El financiamiento a la vivienda en México, a través de créditos hipotecarios de FOVISSSTE e INFONAVIT, ha continuado creciendo a pesar de períodos de alta volatilidad en los mercados financieros, tales como en el 2008 a raíz de la crisis "subprime" de los créditos hipotecarios en EUA. En 2012, aun con el cambio de partidos políticos en la presidencia, los créditos de estas instituciones mostraron un dinamismo y crecimiento. En los últimos años, ha habido una recomposición en la demanda de vivienda; la variedad de opciones para ejercer créditos de vivienda ha mejorado las condiciones de los préstamos, lo cual ha causado un aumento en el interés por créditos hipotecarios, especialmente en el sector de bajo ingreso. Tomando en consideración el ingreso del hogar promedio, SHF estima que para 2015 la demanda en créditos hipotecarios crecerá 5.2%, representando cerca de 60,000 créditos más, comparado con 2014. El principal mercado de CADU es el estado de Quintana Roo, así como Aguascalientes y Guanajuato; mientras que estos estados conllevan un riesgo (Ver Sección de Riesgos - Diversidad geográfica); estas son áreas que han ido creciendo por arriba del promedio y se cree que continuarán así. Por una parte, CADU se enfoca en trabajadores asociados en el sector turismo en el estado de Quintana Roo; un sector que contribuye con la mayor parte del PIB estatal (Ver Antecedentes - Turismo en Cancún). Por otro lado, Aguascalientes y Guanajuato han visto un incremento en la demanda de créditos INFONAVIT desde 2006. Para finales del 2014, CADU dominó el mercado con una participación del 47.4% en el estado de Quintana Roo, compuesta de 45.4% en Cancún y 59.0% en Playa del Carmen. Los CBs de CADU contienen una garantía parcial respaldada por Sociedad Hipotecaria Federal garantiza 50% del valor insoluto en caso de falta de pago, mientras que el otro 50% se encuentra efectivamente subordinado para asegurar la deuda en la estructura de capital de la empresa. Los “covenenants” u obligaciones financieras de la empresa instaurados a lo largo de la

validez de sus CB’s demandan que la empresa mantenga sus indicadores financieros a ciertos niveles. Esto impulsa un negocio bien estructurado y saludable que incita la




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confianza del inversionista. CADU ha cumplido con sus obligaciones financieras hasta este momento, y creemos que seguirá haciéndolo hasta el vencimiento de los bonos. Las calificaciones de CADU han sido soportadas por las métricas de crédito y la historia de los márgenes operativos; calificación BBB+ por Fitch y A3 de Moody's. La empresa opera bajo un modelo de negocios completamente integrado, en el que no utiliza subcontratistas, y por lo tanto ha demostrado mejores controles de costos. También, su alta ocupación en los mercados donde participa ha creado una estabilidad en el desempeño de la empresa. Grandes reservas de tierra: la estrategia de la empresa ser propietario del 100% de su sus reservas de tierras; a diferencia de los desarrolladores de vivienda en México que utilizan una asociación con terceros en la adquisición de tierras. Esto le permite a la compañía obtener mayores márgenes operativos que sus competidores. A niveles actuales de producción, la compañía tiene actualmente suficientes reservas territoriales para viviendas para los próximos cuatro años. Adicionalmente, las actuales reservas territoriales de la compañía cumplen con los requerimientos tanto de la autoridad para el desarrollo de la unidad de vivienda como de las políticas internas. Los sectores de la vivienda y de la construcción han visto mejoras significativas desde el tercer trimestre en 2014. En 2012, con las elecciones presidenciales y cambio de los partidos políticos, el sector de construcción fue impactado, sin embargo, en este momento, estos sectores reportan una mayor recuperación que el PIB nacional (Ver sección Escenario Macroeconómico); tomando en cuenta que parten de una base de comparación menor. Es importante vigilar los siguientes factores que pudieran afectar en forma severa las obligaciones de crédito de la empresa:

El riesgo asociado a la empresa y sus CBs

Bajos niveles de caja y flujo de efectivo: La liquidez de la empresa es baja debido a

grandes vencimientos de deuda en los siguientes meses. Al 31 de diciembre del 2014, la deuda a corto plazo de CADU representaba aproximadamente 20% de su deuda total, que pudiera dar lugar a niveles bajo de liquidez si estos no se refinancian a tiempo. En abril del 2014, la empresa llevo a cabo la emisión CADU 14 para pagar P$150 millones relacionados con la amortización de sus notas CADU 12. También, parte de los ingresos de su emisión fueron utilizados para refinanciar su deuda bancaria. Aunque la empresa reportó un flujo positivo de efectivo en caja en el último trimestre de 2014, seguirá bajo presión por los P$270 millones en vencimientos de deuda bancaria más otros 150 millones asociados con la amortización de la emisión de su primera emisión de bonos. Gran dependencia de INFONAVIT: Prácticamente todo el financiamiento para vivienda

social en México ha sido otorgado por INFONAVIT así como por el gobierno a través de SHF y FOVISSSTE. 94.7% de los créditos a clientes de la empresa durante 2014 fueron otorgados por INFONAVIT. Este podría ser motivo de preocupación ya que si retrasa el financiamiento por parte del instituto provocaría presión en cuanto a la liquidez. Sin embargo, de acuerdo a los estimados de INFONAVIT, el número de créditos otorgados continuará creciendo en los próximos años (Ver Información de Mercado). Calidad-Precio de la tierra. Mientras más desarrolladores ingresan o expanden sus

operaciones en el campo de la vivienda, los precios de las tierras pueden aumentar significativamente y la disponibilidad de tierra adecuada pudiera disminuir como resultado de un aumento en la demanda o una disminución en la oferta. Uno de los




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mayores retos que enfrenta la empresa es la reposición exitosa de la reserva de tierra bajo condiciones competitivas para futuras operaciones. Diversificación Geográfica: Actualmente la empresa concentra sus actividades en

pocas áreas, pero altamente demandadas para desarrollo de viviendas. El negocio concentrado en pocas regiones puede causar volatilidad y ciclos debido a factores sociales, políticos y desastres naturales. En el pasado, México se ha visto impactado por factores sociales tales como la violencia, protestas o un manejo inadecuado de los políticos. También, el estado de Quintana Roo se encuentra expuesto a huracanes, inundaciones, así como otros estados se enfrentan a períodos de escasez de agua, terremotos, entre otros desastres naturales. Sin embargo, es importante tener en mente, mientras que poca diversidad geográfica presenta los riesgos antes mencionados, también puede ser una estrategia fundamental para el crecimiento de la empresas ya que previene mayores gastos relacionados con la apertura en nuevas áreas. Dependencia en las políticas del Estado a la vivienda. El gobierno mexicano ejercita

gran influencia sobre muchos aspectos de la economía nacional. La empresa depende en gran parte de su negocio en las políticas financieras para el desarrollo de la vivienda, especialmente en relación con el financiamiento y operación de los proveedores hipotecarios (INFONAVIT). Consecuentemente, las acciones del gobierno mexicano en cuanto a la economía, regulación de la industria, y el establecimiento de políticas para financiar viviendas pudieran afectar significativamente en las empresas desarrolladoras y constructoras, así como el desempeño de sus valores en el mercado. Posible disminución de sus márgenes de utilidad. El precio de venta de las

viviendas pudieran verse afectadas por las empresas que proporcionan los créditos (INFONAVIT, FOVISSSTE, bancos), así como las condiciones del mercado (oferta, demanda y competidores). Por ello, si la empresa no ha estimado en forma precisa los costos de construcción, materiales, mano de obra y un aumento en el costo para obtener los márgenes objetivo, la rentabilidad pudiera verse afectada en forma adversa. Incremento en las tasas de interés: Históricamente, México ha pasado por crisis

económicas recurrentes, caracterizadas por una alta inflación, inestabilidad en el tipo de cambio, altas tasas de interés, una sólida contracción en la demanda del consumidor, disponibilidad reducida de crédito, aumento en el desempleo y disminución de la confianza del inversionista, entre otras. En dado caso que la economía nacional caiga en una recesión, o tenga lugar un aumento en las tasas de interés, el poder adquisitivo y la habilidad de pago de intereses de los consumidores pudiera disminuir significativamente. Estos escenarios pudieran crear una reducción en nuevos préstamos y crecimiento en la cartera vencida de INFONAVIT.

2. CADU, la empresa

CADU es una empresa que junto con sus subsidiarias se encuentra integrada verticalmente y comprometida con el desarrollo de vivienda económica. CADU es una de las subsidiarias de CORPOVAEL, responsable del desarrollo en el estado de Quintana Roo, la cual es la región más importante de la empresa. Estas actividades incluyen el diseño, desarrollo, construcción, promoción y ventas de viviendas, principalmente en las ciudades de Cancún y Playa del Carmen en Quintana Roo, donde en el 2014 tuvo una participación de mercado de 39%. CADU tiene también presencia en los estados de Jalisco, Guanajuato, Estado de México y Aguascalientes (Gráfico 1).

Su estrategia es posicionarse como el líder en el sureste mexicano y continuar con la diversificación geográfica. La integración vertical del grupo le ha otorgado flexibilidad y menores tiempos de construcción, así como una reducción considerable de costos,

Gráfica 1:

Distribución geográfica de vivienda

Gráfica 2:

Gráfica 3:

86%78%

55% 54%

38% 39%

14%22%

45% 46%

62% 61%

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Cancun Others

987

1,267 1,3371,581

1,757

2,485

3,140

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e

Ingresos

2,967

5,416 5,4316,150

6,713

9,065

10,359

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e

Unidades de vivienda vendidas




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manteniendo altos márgenes de ganancias, con un 15.6% de margen operativo y un 19.7% de margen de EBITDA (Ver Indicadores Financieros Clave de la Empresa). CADU, bajo políticas internas de la empresa, debe mantener reservas de tierra para cuatro años para nuevos desarrollos.

Estrategias de negocios:

En 2008, como resultado de la crisis económica global, y previniendo una posible contracción en el otorgamiento de créditos para la compra de vivienda por parte de instituciones bancarias, la estrategia de la empresa fue incrementar su liquidez vendiendo tierra designada para el desarrollo de residencias de clase media en consideración de que este segmento no se encuentra financiado primariamente por créditos otorgados por INFONAVIT y FOVISSSTE. Obtener hipotecas bancarias se volvió limitado como consecuencia de la crisis, mientras que otorgamiento de créditos por parte del INFONAVIT no podía ser prohibido para aquellos que calificaban. Esto permitió que CADU, en medio de la crisis global del 2008, creciera en el número de casas construidas por 82.54%; de 2,967 casas vendidas en 2008 a 5,416 en 2009. La empresa también alcanzó un crecimiento de 28.37% derivados únicamente de ingresos de la venta de viviendas, de P$987 millones en 2008 a P$1,267 en 2009. Para 2010 la estrategia de la empresa se enfocó en consolidar el crecimiento alcanzado en 2009, con un crecimiento de 5.48% en ganancias a través de la venta y escrituración de 5,431 viviendas. El modelo de negocios adoptado por la empresa ha permitido que tenga una TACC en ingresos de 21.3% desde 2008 (Gráfica 2), mientras que un crecimiento de 23.3% en el número total de unidades vendidas en el mismo período (Gráfica 3). La siguiente tabla muestra el crecimiento de la empresa y los principales indicadores a lo largo de 7 años:

A partir de hoy, la estrategia de la empresa se centra en los siguientes aspectos: continuar con una diversificación geográfica gradual, especialmente en el sureste; el desarrollo de vivienda de mayor valor; precios de viviendas más altos; y fortalecimiento institucional. La empresa busca alcanzar un promedio similar en precios de vivienda a aquellos registrados antes de la crisis del 2008, lo cual puede ser visto en el aumento de los precios de las viviendas desde 2011 (Gráfica 4). Para diciembre del 2014, la empresa tenía alrededor de 435 hectáreas totales de tierras, lo que representa una reserva de 4 años de acuerdo con el número de unidades vendidas en 2014. Las políticas de la empresa especifican que las reservas deben mantenerse reservas de 4 años en todo momento.

Gráfica 4:

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Ingresos 987 1,267 1,336 1,581 1,757 2,485 3,140

Otros Ingresos 201 290 75 122 151 122 57

Total Ingresos 1,188 1,557 1,411 1,703 1,908 2,607 3,197

Costo de Ventas 747 1,119 960 1,196 1,335 1,874 2,409

Utilidad Bruta 441 438 451 507 573 733 788

Gastos de ventas y Administración 161 129 128 151 168 271 290

Utilidad de Operación 280 309 323 356 405 462 498

Utilidad antes de Impuestos 272 301 318 341 398 446 480

Impuestos -29 -128 -100 -110 -118 -151 -137

Utilidad neta 243 173 218 231 280 295 343

EBITDA 351 432 415 460 502 598 629

$332,625

$259,122$245,053

$257,097 $261,744$274,159

$303,149

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e

Precio Promedio de Vivienda




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CADU – CORPOVAEL – Estructura:

En 2014, el gobierno anunció su plan para apoyar los desarrolladores de vivienda a través de subsidios (Ver sección de Antecedentes). Este apoyo puede verse claramente en las ventas registradas de CADU, ya que el 72% de sus viviendas vendidas en el año contaban con este subsidio (Tabla 2). Como resultado, la compañía pudo crecer sustancialmente, mientras que el sector de la construcción y de otros desarrolladores casi no lo hicieron; de 2013 y 2014, la empresa aumentó el número de viviendas vendidas en un 14% alcanzando 10,359 unidades y sus ingresos en 22.6%. También, este apoyo ha permitido que la empresa aumente en forma gradual el precio de venta de las viviendas. La empresa al momento tiene gran dependencia en el financiamiento externo, sin embargo, al incrementar sus márgenes de ganancias (a través del aumento del precio de las viviendas), se tornaría menos dependiente a estos financiamientos.

Desarrollos de CADU:

CORPOVAEL(Holding)

CADU Inmobiliaria S.A. De C.V.

Developing Companies

CADU Inm.

CADU Inm.

CADU Inm.

CADU Inm.

99.99%

Location / Name of Project

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

CANCUN

VILLAS DEL MAR I 1,129

VILLAS DEL MAR II 836 850 216 166 141 136 0

VILLAS DEL MAR III 878 1,321 1,137 1,215 1,280 94

VILLAS OTOCH PARAISO 1r 572 2,934 2,208 1,222 415 0

VILLAS OTOCH PARAISO 108 476 714 1,125 1,977 2,308 37

PASEOS DEL MAR 0 2,812

RESIDENCIAL 0 53

VILLAS DEL MAR V 0 1,255

TOTAL CANCUN 2,537 5,138 4,459 3,650 3,748 3,724 4,251

RIVIERA MAYA

VILLAS DEL SOL 166 881 2,332 1,298 1,083 746

VILLAS DEL SOL 99 0 0

Playa del Carmen (DD) 1,239 1,705 2,584

TOTAL RIVIERA MAYA 0 0 881 2,332 2,636 2,788 3,330

JALISCO

Altus Bosques 244 54 13 0 0

ALTUS QUINTAS 155 224 78 0

Cielito Lindo 741 201

Las Trojes 267

Usada 60 109 222

TOTAL JALISCO 278 91 0 60 850 690

EDO. DE MEXICO

ZUMPANGO 0 757 1,407

TOTAL EDO. DE MEXICO 0 0 0 0 757 1,407

BAJIO

Aguascalientes 31 168 269 443 99

León 503 582

TOTAL BAJIO 0 0 168 269 946 681

2,537 5,416 5,431 6,150 6,713 9,065 10,359

Houses (Units)Ubicación/ Nombre de

Proyecto




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Tabla 2. No. de viviendas vendidas vs. viviendas vendidas con subsidios

Indicadores Financieros Clave de la empresa:

3

Ingresos

por Casa

# Casas

Vendidas

# Casas con

Subsidio

Subsidios /

Total

Precio

Promedio

2011 1,581 6,150 257,097

2012 1,757 6,713 2,776 41% 261,744

2013 2,492 9,067 2,715 30% 275,590

2014 3,140 10,359 7,433 72% 303,149

$280$309 $323

$356$401

$463$499

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Ingreso Operativo

$351

$432 $415$460

$502

$598$629

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EBITDA

24%

20%

23%21% 21%

18%

16%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Margen perativo

30%28%

29%27% 26%

23%

20%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EBITDA Margin

2.3

1.41.5 1.5 1.5

1.71.6

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Deuda Total/Capital

3.2

3.8 3.8

6

4.84.3

4.7

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Cobertura de Interés

2.4

1

1.5 1.5

1.8 1.9

2.4

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Total Deuda / EBITDA

2.1

0.9

1.31.4

1.61.4

2

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Deuda Neta / EBITDA




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Análisis del flujo de caja negativo:

Como otros constructores de vivienda en México, CADU se enfrenta a un ambiente operativo desafiante caracterizado por una fuerte competencia. La compañía depende en forma considerable de su flujo de efectivo para poder cumplir con sus obligaciones financieras tanto de sus CBs como de sus créditos bancarios. En el pasado, la empresa emitió deuda adicional al igual que renovó créditos bancarios para poder amortizar el saldo insoluto y pagar intereses de su primer CB. En 2014 la empresa tuvo un flujo de efectivo negativo, principalmente por fuertes inversiones realizadas por la empresa para poder reponer los inventarios consumidos en el último trimestre de 2013, y también debido a una inversión en los tres desarrollos importantes: Paseo del Mar, Las Trojes y Villas del Mar Plus, cuyas escrituras comenzaron en junio, agosto y septiembre, respectivamente. En los meses de octubre, noviembre y diciembre del 2014, se han otorgado créditos para 3,851 viviendas, lo que significa que las escrituraciones en los últimos tres meses del año totalizaron 34.6% del total de los créditos otorgados. La generación de efectivo del último trimestre fue de P$14 millones lo que incremento la caja a P$282 millones. (Gráfica 5):

Equivalente en efectivo al final del período (EoP, End fo Period, por sus siglas y nombre en inglés)

El efectivo en caja de P$282 millones, asegura que la empresa tiene la habilidad de pagar intereses y amortizar en su totalidad los restantes P$150 millones de CADU 12, más intereses bancarios de corto plazo adicionales. Se espera que para finales de 2015 el efectivo generado se positivo, sin embargo, dado el flujo de efectivo de la empresa y los próximos vencimientos, creemos que CADU necesitará realizar una emisión de bonos este o el próximo año. Otra alternativa es refinanciar su deuda a través de créditos bancarios; en todo caso, el refinanciamiento será necesario para tener efectivo disponible. La emisión muy probablemente sea utilizada para amortizar el segundo pago de CADU 12 o el pago de la primera amortización de CADU 14, como sucedió el año pasado.

a. Fuentes de financiamiento:

Las obligaciones bancarias aumentaron un 29%, en diciembre del 2014 comparado con diciembre del 2013 de P$827.7 millones a P$1,070 millones.

La deuda total, incluyendo CBs, para diciembre 2014 aumentó 34.8%, de P$1,127.7 millones a P$1,520 millones.

La deuda neta aumentó 43.95% de P$860 millones en diciembre del 2013 a P$1,237.9 millones en diciembre de 2014.

La deuda está compuesta en 50.1% en préstamos puente, CBs en el mercado

$245,962

$175,126$160,323

$282,094

($21,755.00)

($92,591.00)($107,394.00)

$14,377.00

1T14 2T14 3T14 4T14

Efectivo y Equivalentes (EoP) Incremento en Efectivo y Equivalentes




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mexicano comprenden 23.6%, 17.9% de financiamiento en capital de trabajo y el restante 8.4% destinado para la adquisición de reservas de tierra. La deuda de corto plazo representa 20% del total, incluyendo el pago de capital de la primera emisión de deuda. Créditos Bancarios:

Millones Pesos 2015 2016 2017

Importe adeudado

$270.5 $485.3 $314.2

Emisiones de deuda cantidad en circulación:

Millones Pesos 2013 2014 2015 2016 2017 CADU 12 $300 $150 $0* $0 $0 CADU 14 $300 $300 $150 $150

Monto en circulación $300 $450 $300 $150 $150

*CADU 12 amortiza totalmente en abril 2015 Características de las emisiones de bonos:

CADU 14: El 17 de julio del 2014 la empresa realizó con éxito la segunda emisión de bonos en la Bolsa Mexicana de Valores con una demanda de 1.88x de la oferta. La clave de pizarra es "CADU 14" y la cantidad emitida fue de $300 millones, por un plazo de tres años, a una tasa de 250 pb por encima de la tasal TIIE28. Las notas tienen una garantía parcial por SHF de hasta 50% de principal e interés a los tenedores de los certificados. Fitch Ratings le otorgó una clasificación A- a la emisión mientras que Moody's consideró un A3.mx (A-). La amortización de bonos se llevará a cabo en dos pagos, 50% en julio del 2016 y en julio del 2017. Los recursos de la emisión se destinaron a capital de trabajo (P$65 millones) y P$140.8 millones para el pago de la primera amortización en relación al primer bono emitido.

CADU 12: En abril del 2012, la empresa llevó a cabo su primera emisión de deuda en México. La clave de pizarra es "CADU 12” y la cantidad emitida fue de $300 millones, por un plazo de tres años, a una tasa de 400 pb por encima de la tasa TIIE28. Las notas tienen una garantía parcial por NAFIN de hasta 48% de principal para los tenedores de los certificados. Fitch Ratings otorgo una clasificación de A- a la emisión mientras que Moody's consideró un A3.mx (A-). La primera amortización de capital se llevó a cabo en abril del 2014 representando el 50% del monto total, mientras que el 50% restante se realizará en su vencimiento el 24 de abril del 2015.




Marzo 18, 2015

b. Perfil del vencimiento de la deuda:

Total deuda y vencimientos

Actual 1 año 2 años Créditos

Bancarios $270 $485 $314

Amortización CB

$150 $150 $150

Intereses* $100.2 $78.2 $31.9

+Estimación basada en créditos bancarios actuales y la predicción TIIE 28 de CB y Actinver para los próximos 3 años.

c. “Covenants” - Obligaciones financieras relacionados con la deuda de CADU

La empresa tiene las siguientes limitaciones contractuales relacionadas con la emisión de bonos: CADU12: 1) Razón de cobertura de interés debe ser mayor a 2. Para finales del 2014 la razón de cobertura de interés fue de 4.7x. 2) la razón de deuda a EBITDA debe ser menor a 3. Para finales del 2014, total deuda / EBITDA fue de 2.4x. 3) La razón de bancos y CB (bonos de deuda) y el capital debe ser menor a 2. Para finales del 2014 la razón fue de 1.28

CADU 14 4) La razón de apalancamiento medida por el total de obligaciones por el capital en cualquier trimestre no puede exceder 3.0. Para el 30 de septiembre de 2014, la razón fue 1.79. 5) La razón de la deuda neta (deuda con costo menos efectivo disponible) a EBITDA no debería exceder 3.5. Al 30 de septiembre de 2014, deuda neta / EBITDA fue de 2.42.

d. Calificaciones de CADU.

Moody's asignó una clasificación "Ba3" global y "A3.mx" local, mientras que Fitch Ratings otorgó un grado "A" local. Estos indican bajas expectativas de riesgo de pago en relación con otras emisiones u obligaciones en el mismo país. Sin embargo, la volatilidad macroeconómica o los malos resultados durante un corto período por parte de la empresa pudieran afectar la capacidad de pago oportuno.

$421

$635

$464

2015 2016 2017




Marzo 18, 2015

Impulsores positivos de la calificación considerados por las agencias:

Alta concentración en Quintana Roo y su economía centrada en el turismo. La empresa tiene una sólida estructura que le permite enfrentar un ambiente competitivo y difícil. Las calificaciones de CADU consideran su liderazgo en el mercado en las ciudades de Cancún y Playa del Carmen; estos en términos de número de créditos por INFONAVIT, con una participación de mercado de 45.1% y 59.0%, respectivamente.

A niveles actuales de producción, la compañía tiene actualmente suficientes reservas territoriales para viviendas para los próximos cuatro años. También, la actual reserva de tierras de la empresa cumple con los requerimientos de la autoridad por lo que las unidades construidas continúan siendo objeto de las regulaciones de subsidios.

Posición de liderazgo en el mercado principal

Operación eficiente que resulta en una sólida rentabilidad

Las tasas de interés hipotecario continúan a la baja, por lo que se espera que favorezca al sector construcción y la adquisición de créditos hipotecarios.

Los factores negativos principales considerados por las agencias calificadoras:

Aunque la empresa haya incrementado su diversificación geográfica en los últimos años (como lo reflejo el al alza en la calificación de la empresa hace dos años), todavía es altamente concentrada y es dependiente de pocas regiones.

Debido al corto plazo de las obligaciones de deuda, la empresa se encuentra constantemente con bajo nivel de la liquidez.

3. Pronóstico de Flujo de caja Para los siguientes pronósticos estimamos un crecimiento anual de 7% en las ganancias netas. La razón siendo que el sector de construcción tendrá un crecimiento moderado de 3.6% y los créditos de INFONAVIT otorgados solamente aumentarán 3.6% para 2015. Estos crecimientos son un estimado nacional, y las áreas donde opera la empresa tienen un historial de demanda de crédito mayor a la del nivel nacional. En 2014 el crecimiento en ingresos de fue 22.6% pero la mayoría de las viviendas vendidas contenían un subsidio del gobierno. Especulamos que el subsidio a los préstamos hipotecarios para 2015 caeran.




Marzo 18, 2015

4. Análisis de la industria a. Antecedentes:

Desde 2010, la industria de la vivienda experimentó un período de transición hacia nuevas políticas que requieran ciclos de capital de trabajo más largos. En años anteriores, el modelo de desarrollo de vivienda favoreció el financiamiento de nuevas viviendas sin tomar en consideración el impacto ambiental, económico y de urbanización. Esto fue explotado por la industria de desarrollo para la producción de viviendas económicas en lugares lejanos y remotos de centros urbanos donde la tierra es más barata. Este modelo de ciudades extendidas y esparcidas resultó en altos costos tanto para el público como para el gobierno. Con los cambios por la elección presidencial del 2012, se crearon nuevas políticas y se realizaron cambios operacionales de los puestos altos de las entidades del sector (INFONAVIT y FOVISSSTE), lo que causó demoras operacionales y de financiamiento. Asimismo, los desarrolladores ahora debían cumplir con nuevos estándares lo que hizo que muchos creyeran que la reclasificación de las reservas de tierra pudiera impactar en el valor de la tierra. Los cambios políticos y operacionales aumentaron la incertidumbre en el sector, y como resultado, los bancos comerciales redujeron la exposición hacia el sector mientras que los otorgamientos sufrieron demoras importantes afectando la demanda de vivienda. Esto dio lugar a un ambiente difícil que resultó en la quiebra de algunas de las compañías más grandes del sector. Los desarrolladores de vivienda tales como URBI, HOMEX y GEO enfrentaron

Cadu: Estimated Cash Flow

Thousands Ps.

2013 2014 2015e 2016e 2017e

Earnings before taxes 445,597 480,282 494,797 549,484 613,556

Depreciation 6,671 7,480 8,378 9,383 10,509

Interest expenses related to Cost of Sales 149,586 122,741 91,635 71,174 29,000

Cash flow from Net Income 606,402 606,364 594,810 630,041 653,064

Working Capital -287,601 -722,751 -512,725 -511,930 -528,389

-Increase (+decr.) Clients -73,205 176,190 -2,790 -2,901 -3,017

-Increase (+decr.) Inventories -233,706 -542,924 -249,457 -271,908 -296,380

-Increase (+decr.) Receivables 8,345 -101,137 -18,103 -6,000 -8,000

Increase (decr.) Suppliers 22,337 32,576 29,318 26,387 23,748

Increase (decr.) Other Liabilities 118,831 -157,622 -141,860 -127,674 -114,906

Increase (decr.) Taxes -130,203 -129,834 -129,834 -129,834 -129,834

Net Operating Cash Flow 318,801 -116,387 82,085 118,111 124,675

Fixed Assets -9,778 -31,975 -31,975 -31,975 -31,975

Other Earned Interest 0 4,139 4,139 4,139 4,139

Capex -9,778 -27,836 -27,836 -27,836 -27,836

New Financing from Banks 2,199,827 2,526,481 0 700,000 550,000

New debt issuances 0 295,857 400,000 0 0

Other credit 0 0 0 0 0

Bank Debt amortization -1,992,318 -2,284,479 -270,497 -485,269 -314,232

Bond amortization 0 -146,140 -150,000 -150,000 -150,000

Dividends -215,131 -100,000 -103,907 -115,392 -128,847

Interest Expenses -139,794 -133,119 -100,698 -78,213 -31,868

Other liabilities 488 0 0 0 0

Total Financing Activities -146,928 158,600 -225,103 -128,874 -74,946

Increase (Decr.) Cash and Equivalents 162,095 14,377 -170,854 -38,599 21,892

Cash at the beginning 105,622 267,717 282,094 111,240 72,641

Cash at the end 267,717 282,094 111,240 72,641 94,533




Marzo 18, 2015

problemas de liquidez y una incapacidad para cumplir con sus obligaciones de deuda ya que su estructura financiera no les permitió adaptarse inmediatamente a las nuevas regulaciones en México. Como consecuencia de este ambiente hostil que las compañías desarrolladoras enfrentaron, el gobierno federal promovió el apoyo al sector. Primero, la SHF implementó un presupuesto de P$15,000 millones para apoyar a las instituciones financieras, para que estas a su vez prestaran a los desarrolladores. Bajo este esquema el SHF absorbería 30% de las primeras pérdidas. El gobierno también otorgó créditos sindicalizados a través de bancos de desarrollo para la construcción de viviendas - se le autorizó un crédito a CADU de P$1,000 millones en agosto del 2013. Por último, esto aumentó el presupuesto federal para los subsidios de vivienda en P$12,000 millones en 2014, un aumento del 40% de 2013. No fue sino hasta finales de 2013 que el sector cambió su tendencia a la baja cuando, como se mencionó arriba, los subsidios de vivienda aumentaron y el gobierno federal anunció poner a la disposición P$12,000 millones para los subsidios en 2014. El financiamiento de la compra de vivienda presentó una recuperación en 2014, pero todavía menor al desempeño anual registrado en México durante el período 2000 a 2012. Durante el 2014, el financiamiento hipotecario en México se comportó como sigue:

INFONAVIT otorgó 556,000 créditos (5% más que en 2013), que ascendieron a P$110,000 millones, un aumento del 12% en comparación al 2013. FOVISSSTE otorgó 87,000 créditos, con una inversión de P$38,500 millones, 12.5% mayor que 2013. SHF originó 204,000 créditos por la cantidad de P$17,700 millones, excediendo en 32% al 2013. Los bancos comerciales otorgaron 16,000 nuevos créditos para viviendas nuevas, con una inversión de P$122,300 mil millones, 12.4% más que en 2013.

Actualmente tanto el gobierno como los desarrolladores están enfocados en mejorar las condiciones de los créditos para opciones de vivienda, generando nuevas estructuras tales como renta de vivienda, compra de una segunda vivienda, un segundo crédito y mayor cobertura en segmentos no tradicionales. El nuevo modelo de vivienda pretende:

Fomentar la vivienda en centros urbanos Desarrollo de vivienda vertical Mejorar la calidad de vivienda urbana y rural y el ambiente social para reducir el déficit de vivienda Diversificar la calidad de oferta de la vivienda Generar mejores arreglos para el subsidio de crédito Financiamiento y subsidio de vivienda para la renta de vivienda. Préstamos para una segunda hipoteca. Mejores arreglos para los trabajadores públicos (FOVISSSTE) a través de estructura de co-financiamiento con bancos comerciales y/o bancos de desarrollo. Nuevas estructuras de financiamiento bajo tasas fijas en vez de tasas indexadas (UDIS).

c. Perspectiva para el sector de vivienda: Creemos que los cambios

anunciados para este año por el gobierno en el sector de vivienda será un factor adicional para mejorar la demanda en los próximos años.




Marzo 18, 2015

En cuanto al déficit de vivienda, el 5.6% de los hogares pedirán un crédito, representando 714,522 créditos, un aumento del 9.9% en 2015. Se espera que 93,252 familias soliciten un préstamo de vivienda con mejores términos en relación con su actual. Esto representa un crecimiento de 4.2%. Curas de originación (aquellos a los que se espera sean rechazados al adquirir una hipoteca y subsecuentemente son autorizados como resultado de una mejora en su perfil de crédito) incrementará 7.2% lo que se traducirá en 34,292 créditos. De acuerdo con SHF, solamente se reducirá la demanda de hogares en formación; 3.17% en términos anuales, totalizando 317,414.

Este año se estima que los hogares demandarán 1,159,480 de algún tipo de crédito para una vivienda; esta demanda impactará ligeramente más de 4.5 millones de personas y representa un aumento del 5.3% al 2014. La demanda total se compone de las siguientes cuatro secciones:

Hay escasez de vivienda de 15.3 millones de hogares, de los cuales se estima 2, 000,000 seran reintegradas. Este año, el gobierno federal planea reintegrar entre 47,000 y 57,000 viviendas. CONAPO estima que la población continuará creciendo hasta el 2044, por lo que se espera que la demanda de vivienda continuará al alza por lo menos en los próximos 20 años. Para 2015 se realizará una inversión de 370 mil millones de pesos para el sector de vivienda. Gran flexibilidad en los criterios de elegibilidad para los creditos otorgados Mejores condiciones de los créditos hipotecarios para los usuarios de INFONAVIT y FOVISSSTE, incluyendo mayores cantidades y créditos en pesos, y menores pagos de intereses.

Componente 2014 2015 %

Formación de hogares 329,556 317,414 -3.7%

Deficit habitacional 650,325 714,522 9.9%

Mejora de vivienda 89,500 93,252 4.2%

Curas de originación 32,000 34,292 7.2%

Demanda Total 1,101,381 1,159,480 5.3%

Demanda de vivienda por componente, 2015

(número de hogares y porcentaje)

Tipo de crédito 2014 2015 %

Adquisición 579,036 615,109 6.2%

Mejoras 413,988 443,623 7.2%

Autoproducción 108,357 100,748 -7.0%

Total créditos 1,101,381 1,159,480 5.3%

Numero de Creditos

Adquisición Mejoras Autoproducción Total Composición %

Infonavit 380,000 280,000 0 660,000 57%

Fovissste 50,000 20,000 0 70,000 6%

Banca 130,000 80,000 40,748 250,748 22%

Otras entidades 55,109 63,623 60,000 178,732 15%

Total 615,109 443,623 100,748 1,159,480 100%

Numero de créditos por tipo de solución, 2015




Marzo 18, 2015

*Veces Salario Mínimo,VSM

El sector turístico en Quintana Roo:

CADU enfoca el 47% de su negocio en el estado de Quintana Roo, cubriendo el sector de ingresos bajo, que a su vez se encuentra ligado con trabajos relacionados al sector turístico en el estado. Quintana Roo ha visto un aumento en los indicadores turísticos lo que significa más trabajos y negocios potenciales para CADU (es importante mencionar que las cifras presentadas abajo no toman en consideración el mes de diciembre del 2014):

El estado vio un aumento en el número de turistas desde 2013 a noviembre del 2014 en 10.8%, alcanzando un total de 13.1 millones de turistas.

Las tasas de ocupación de los hoteles aumentó en promedio 3.5% desde 2013.

La entrada de efectivo al estado para noviembre del 2013 aumentó 9.5% desde 2013, alcanzando US$7.5 mil millones.

Para finales de 2013, el PIB estatal fue de P$225 mil millones, de los cuales las actividades terciarias, aquellas asociadas al turismo, conformaron el 86% del total. Quintana Roo contribuyó 1.4% del PIB total nacional.

d. Escenario macroeconómico.

De acuerdo con las perspectivas de Banxico de la actividad económica en el último reporte, el crecimiento esperado de la economía mexicana de 2014 fue entre 2.5% y 3.5%, ligeramente más bajo que la perspectiva anterior de 2.0%-2.8%. Para los años 2015 y 2016 la recuperación de las tasas esperadas de PIB de entre 3.0% a 4.0% y 3.2% a 4.2%, respectivamente. Las cifras recientes muestran un cambio en la tendencia en el sector de construcción, donde más de 290 mil millones de dólares y más de 1.1 millones de créditos de financiamiento se invirtieron en vivienda. El tercer trimestre de 2014 fue uno de los mejores en crecimiento económico para la industria de la construcción, creciendo 4% con respecto al mismo período de 2013; derivado de trabajos relacionados y un alza en la demanda en materiales de construcción. La economía mexicana solamente registró un avance del 2.2% en el mismo período. La cartera de crédito de vivienda de INFONAVIT registró un alza en el crecimiento anual promedio durante el último trimestre de 2014, después de meses con una tendencia a la baja, registrando un crecimiento de 3.0%.

213 218 219 220 221

125 129 129 129 130

42 43 43 43 43

380 390 391 392 394

370

375

380

385

390

395

400

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2014 2015 2016 2017 2018

Estimación Originación Número de CréditoINFONAVIT

Por debajo de 4 VSM 4 a 11 VSM*




Marzo 18, 2015

Crecimiento de la actividad

industrial 2008=100 base

(Construcción )

Créditos de vivienda Variación anual

INFONAVIT contra Bancos comerciales

Fuente: Banxico

2014 fue un año para la recuperación del sector de la vivienda y de construcción, donde se registraron 412,300 unidades de vivienda, más del 35.2% que el registro más bajo de 2013 de 305,000 unidades. A finales del año, se habían registrado 297,000 nuevas viviendas y 263,000 viviendas completadas, representando un aumento del 34.2% comparado con el mismo periodo de 2013 (Figura #).

5. Valuación de bonos

6. Valor relativo

Clave de pizarra: CADU 12 Cantidad: $300 millones Fecha de emisión: 27 de abril de 2012 Fecha de vencimiento: 24 de abril de 2015 Término: 3.0 años Diferencial: TIIE 28 + 4.00% S&P/Fitch/Moody’s/HR: nd / A+(mex) / A3.mx / nd Garantía Tiene una garantía parcial incondicional e

irrevocable de Nacional Financiera de 48% de su principal en circulación.

Amortización: Parcial: 50% en dos años, y el restante 50% en vencimiento

Amortización anticipada: No Aplica Integración: No Aplica

Issuance Type Spread pp YTM % Coupon % Maturity date FITCH Moodys Dirty priceOut. Amount

Mill. Ps.Recommendation

91_CADU_14 Floating Amortizing Bond 2.5 5.8 5.8 13/07/2017 A+ (mex) A3.mx 100.2 300 Buy

91_CADU_12 Floating Amortizing Bond 2.5 5.8 7.3 24/04/2015 A+ (mex) A3.mx 100.5 150 Hold*

*Recomendamos de MANTENER hasta su vencimiento, ya que vence dentro de un mes de la fecha de esta publicación.




Marzo 18, 2015

Uso de los ingresos: Comentario:

Capital de trabajo, compra de tierra, pago de deuda. De acuerdo al análisis de valor relativo y considerando una calificación de A- para la emisión, CADU 12 se encuentra por arriba de la curva de sus similares. Por esta razón recomendamos mantener la posesión del bono, primariamente debido a su vencimiento en un mes y la garantía de la amortización principal y por su atractiva tasa.

Clave de pizarra: CADU 14 Cantidad: $ 300 millones Fecha de emisión: 17 de julio de 2014 Fecha de vencimiento: 13 de julio de 2017 Término: 3.0 años Diferencial: TIIE 28 + 2.50% S&P/Fitch/Moody’s/HR: nd / A+(mex) / A3.mx / nd Garantía Tiene un fideicomiso de garantía, cuya

obligaciones están aseguradas por una garantía de pago oportuna (GPO, por sus siglas en inglés) de hasta 50% del balance del principal e interés, otorgado por SHF.

Amortización: Parcial: 50% en dos años, y el restante 50% en vencimiento

Amortización anticipada: No Aplica Integración: No Aplica Uso de los ingresos: Comentario:

Capital de trabajo, compra de tierra, pago de deuda. De acuerdo al análisis de valor relativo y considerando una calificación de A- para la emisión, CADU 14 se encuentra ligeramente por debajo de la curva de sus similares. A pesar de esto, recomendamos compra o mantener la posición debido a su atractiva tasa y que contiene in GPO.




Marzo 18, 2015

Anexo - Proyecciones financieras

--------------------------------------

Cadu: Estado de Resultados Estimado

Miles Ps.

2013 2014 2015e 2016e 2017e

Ingresos 2,607,704 3,197,390 3,421,207 3,763,328 4,139,661

Costo de Ventas 1,873,552 2,408,512 2,577,108 2,834,819 3,118,300

72% 75% 75% 75% 75%

Utilidad Bruta 734,152 788,878 844,099 928,509 1,021,360

Gastos Generales 270,741 289,972 332,807 366,088 402,697

Otros Ingresos (Gastos) 0 0 0

EBITDA 469,795 506,386 519,670 571,804 629,173

Utilidad de Operación 463,124 498,906 511,292 562,422 618,664

Ingresos (Gastos) Financieros -18,101 -18,624 -16,496 -12,938 -5,108

Depr. Amort

Depr. Amort**

Utilidad Antes de Impuestos 445,597 480,282 494,797 549,484 613,556

Impuestos 148,439 164,845 184,067

Utilidad Neta (sin Depr) 294,454 343,386 346,358 384,639 429,489

Utilidad Neta (con Depr)

Cadu: Balance General Estimado

Miles Ps.

2013 2014 2015e 2016e 2017e

Activos Circulantes 2,774,501 3,274,528 3,295,970 3,526,180 3,839,469

Efectivo 267,717 282,093 111,240 72,641 94,533

Clientes 176,364 69,740 72,530 75,431 78,448

Otras CxC 69,566 72,897 91,000 85,000 77,000

Inventarios 2,228,819 2,771,743 3,021,200 3,293,108 3,589,488

Otros Activos Circ 32,035 78,055

Activos No Circ 49,966 56,678 56,678 56,678 56,678

Total Activos 2,824,467 3,331,206 3,352,648 3,582,858 3,896,147

Pasivos Circulantes 705,136 582,205 589,894 616,281 640,029

Creditos Bancarios 261,144 270,497 270,497 270,497 270,497

Creditos Bursatiles 147,273 146,155 146,155 146,155 146,155

Proveedores 111,348 143,924 173,242 199,629 223,377

Impuestos 25,169 1,648

Otros Pasivos Circ 160,202 19,981

Otros

Pasivos No Circulantes 1,070,204 1,456,484 1,435,987 1,500,718 1,586,486

Creditos Bancarios 566,596 799,501 529,004 743,735 979,503

Creditos Bursatiles 148,584 295,841 545,841 395,841 245,841

Total Deuda

Pasivos Por Impuestos Diferidos 355,024 361,142 361,142 361,142 361,142

Total Pasivos 1,775,340 2,038,689 2,025,881 2,116,999 2,226,515

Deuda Bruta 1,123,597 1,511,994 1,491,497 1,556,228 1,641,996

Efectivo 267,717 282,093 111,240 72,641 94,533

Deuda Neta 855,880 1,229,901 1,380,257 1,483,587 1,547,463

Flujo Neto de Operación 318,801 -116,387 82,085 118,111 124,675

EBITDA 469,795 506,386 519,670 571,804 629,173

Deuda Neta / Flujo Neto Operación 2.7 -10.6 16.8 12.6 12.4

Deuda Neta / EBITDA 1.8 2.4 2.7 2.6 2.5




Marzo 18, 2015

Cadu: Flujo de Efectivo Estimado

Miles Ps. 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Utilidad neta (antes Imp) 445,597 480,282 494,797 549,484 613,556

Depreciación y amortización 6,671 7,480 8,378 9,383 10,509

Intereses a favor -4,246 -4,139

Reversion Por Deterioro 6,982 0

Utilidades o Perdida por Venta de Equipos 1,812 0

Partidas Rel. Con Activ de Financ. 149,586 122,741 91,635 71,174 29,000

Flujo Derivado del Rest ant de Imp. 606,402 606,364 594,810 630,041 653,064

Flujos generados / utilizados operación -287,601 -722,751 -512,725 -511,930 -528,389

-Incremento (+decr.) Clientes -73,205 176,190 -2,790 -2,901 -3,017

-Incremento (+decr.) Inventarios -233,706 -542,924 -249,457 -271,908 -296,380

Otras CxC 8,345 -101,137 -18,103 -6,000 -8,000

Incremento (decr.) Proveedores 22,337 32,576 29,318 26,387 23,748

Incremento (decr.) Otros Pasivos 118,831 -157,622 -141,860 -127,674 -114,906

Impuestos Pagados/Devueltos -130,203 -129,834 -129,834 -129,834 -129,834

Flujos Netos de Operación 318,801 -116,387 82,085 118,111 124,675

Inversion en Prop y Equipo -9,778 -31,975 -31,975 -31,975 -31,975

Intereses Cobrados 0 4,139 4,139 4,139 4,139

Flujo Actividades Inversión -9,778 -27,836 -27,836 -27,836 -27,836

Financiamientos Banc 2,199,827 2,526,481 700,000 550,000

Financiamientos Bursatiles 0 295,857 400,000

Otros Financiamientos 0 0 0 0 0

Amort Banc (Pagos) -1,992,318 -2,284,479 -270,497 -485,269 -314,232

Amort Bursátiles 0 -146,140 -150,000 -150,000 -150,000

Incremento Capital Social 0 0 0 0 0

Dividendos Pagados -215,131 -100,000 -103,907 -115,392 -128,847

Intereses Pagados Bonos y Bancos -139,794 -133,119 -100,698 -78,213 -31,868

Otras Partidas 488 0 0 0 0

Flujo de Act Financieras -146,928 158,600 -225,103 -128,874 -74,946

Incrementos (Dism) de Efectivo y Equiv 162,095 14,377 -170,854 -38,599 21,892

Efectivo y Equivalentes de Efect al Final 105,622 267,717 282,094 111,240 72,641

Efect al Final de Periodo 267,717 282,094 111,240 72,641 94,533




Marzo 18, 2015

CADU: Inversión con alto retorno en el sector Marzo …...actuales de producción, la compañía...

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