Nota de prensaParís, 30 de Julio de 2013

Perspectivas económicas y estrategia de inversión para el tercer trimestre de 2013

El cambio de política de la Fed conllevará un aumento de la volatilidad

La alusión de Ben Bernanke a las condiciones de una reducción de la política de relajación cuantitativa

estadounidense generó una gran sacudida en los mercados.

El cambio de rumbo de Bernanke sorprendió a los mercados, especialmente porque se produjo tan sólo dos

meses después de que el presidente de la Fed reafirmara la utilidad de las políticas monetarias

acomodaticias para la economía mundial. No obstante, varios factores pueden explicar esta decisión. El

primero de ellos es la formación de burbujas en algunos segmentos del mercado de bonos de alto

rendimiento. El segundo factor es la marcha anunciada del presidente de la Fed en enero de 2014.

El tercer factor guarda relación con las previsiones de inflación, que evidencian un repunte a corto plazo que

podría haber llevado a pensar que la Fed va con retraso con respecto a la coyuntura y provocar así

turbulencias en la renta fija. Por otro lado, el programa de relajación cuantitativa japonés, que contempla

explícitamente la compra de activos extranjeros, es capaz de compensar, al menos parcialmente, la

reducción del apoyo facilitado por la Reserva Federal. Finalmente, la atenuación de las políticas

presupuestarias restrictivas a partir del segundo semestre podría contribuir a un crecimiento superior a la

tendencia actual e incrementar en un punto el crecimiento del 1,8 % registrado recientemente. En estas

condiciones, podría parecer cada vez más difícil justificar durante mucho más tiempo los tipos cortos a cero

y contribuir a mantener en niveles artificialmente reducidos (por debajo del 2 %) los tipos de los bonos

mediante el programa de relajación cuantitativa masiva en el que aún estamos inmersos.

Aunque su apoyo monetario ya no será tan incondicional como en el pasado, la Fed velará por no

debilitar en exceso la recuperación económica en Estados Unidos.

El punto y final de las compras de activos por parte de la Reserva Federal provocará un shock que fácilmente

podría impulsar los tipos estadounidenses a 10 años hacia el 3 %. Es precisamente esto lo que los mercados

han comenzado a tener en cuenta, lo cual ha provocado un incremento de los tipos de la deuda pública

estadounidense a 10 años desde el 1,63 % de principios de mayo hasta casi un 2,5 % a mediados de julio,

arrastrando al conjunto de los tipos de la renta fija mundial e impulsando al alza los diferenciales de la

deuda pública y privada.

Sin embargo, dudamos que el aumento de los costes de financiación pueda debilitar el efecto riqueza

derivado de la sensible mejora del mercado inmobiliario y de la subida de la renta variable (dos de los

principales determinantes de la confianza de los hogares) y lastrar así el crecimiento en Estados Unidos. De

hecho, pensamos que la Fed tratará de no debilitar en exceso el efecto riqueza, que resulta esencial para el

buen tono de la economía estadounidense dado que aún no se ha confirmado la autonomía de su

dinamismo.

El inicio de la normalización de la política monetaria estadounidense, en paralelo a la firme

voluntad recientemente expresada por China de sanear su sistema financiero, refleja claramente el

final del crédito barato para todos.

En nuestra opinión, la remontada de los tipos de interés generada por el cambio de discurso de la Reserva

Federal estadounidense parece responder a consideraciones de índole coyuntural y política mientras que,

desde un prisma estructural, la reducción del apalancamiento observada en el mundo desarrollado y la

mutación de la economía china siguen limitando el potencial de crecimiento en un entorno económico

enfrentado constantemente a presiones deflacionistas. En este contexto, la subida de los tipos de interés

nominales no refleja expectativas inflacionistas. El aumento de los tipos reales que se derivará de ello podría

generar con rapidez una caída importante de la actividad e impedir así una auténtica escalada de los tipos de

interés nominales. Por tanto, no creemos en un desplome de la renta fija ni tampoco en un cambio de

tendencia profundo o perdurable en este estadio dado que, a nuestro parecer, a las dos locomotoras

mundiales les falta fuelle. No obstante, las preocupaciones de la Fed, como las de las autoridades chinas,

ponen de manifiesto claramente el fin del crédito barato para todos. Así pues, los países emergentes muy

dependientes de la financiación exterior ya han sufrido, y de qué manera, este cambio de tendencia. Su

divisa, su deuda y su mercado de renta variable han experimentado una depreciación notable. No obstante,

una vez disipados los principales temores sobre los tipos de interés estadounidenses, los países emergentes

más sólidos podrán hacer patente su aptitud en materia de crecimiento, así como la acusada infravaloración

de sus mercados de renta variable.

Esta convergencia de los ritmos de actividad europeos facilitará, con el tiempo, la implantación

de una política económica más consensuada en la zona.

En Europa, la ralentización del comercio mundial y la bajada del yen tienden a deteriorar las cifras alemanas

en materia de exportaciones. Por el contrario, los esfuerzos acometidos por los países del sur comienzan a

dar sus frutos en materia de exportaciones y de empleo. Esta convergencia de los ritmos de actividad

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europeos facilitará, con el tiempo, la implantación de una política económica más consensuada en la zona.

No podemos descartar, por ejemplo, una iniciativa común a favor del crecimiento. El Banco Central Europeo

aún deberá asumir un papel decisivo en los meses venideros, aprovechando la reducción del apoyo

monetario estadounidense para propiciar una tendencia de depreciación del euro frente al dólar,

asegurándose al mismo tiempo de que el nuevo contexto mundial de menor liquidez no impida seguir

adelante con la construcción europea.

Japón se convierte en el único país del mundo que goza de forma simultánea de políticas

monetarias y presupuestarias favorables al crecimiento.

En este país, los indicios positivos empiezan a multiplicarse. La dinámica de la inflación en los últimos seis

meses se ha perfilado claramente positiva, la concesión de préstamos bancarios al sector privado se

encuentra en su nivel máximo de los últimos 4 años y la confianza de los consumidores corona su punto más

elevado de los últimos 7 años. El tipo de cambio efectivo real, en su nivel más bajo desde 1992, deja

entrever un horizonte positivo para las exportaciones. La producción industrial se recupera y el PIB nominal

ha dejado de caer. El cambio de mentalidad en el país del sol naciente es palpable. Los agentes económicos

quieren creer en la apuesta de su gobierno; se prevé un aumento de entre el 5 y el 7 % en los bonus

abonados por las empresas a sus empleados este verano. El 21 de julio se confirmó el esperado éxito de la

coalición gubernamental en las elecciones a la Cámara Alta del Parlamento. Una vez superada la prueba, el

Primer ministro debería empezar a desvelar detalladamente las reformas que se llevarán a cabo,

concretamente en materia de desregulación del mercado laboral. Creemos que el ansia reformista del

Gobierno sorprenderá y que Japón está preparando su regreso a la escena económica internacional por todo

lo alto.

El cambio de discurso de la Fed ocasionará probablemente un incremento de la volatilidad en los

mercados financieros.

Se nos antoja inevitable que la volatilidad aumente en los próximos meses. La reducción de la liquidez que

esperamos en un futuro justifica en sí misma esta previsión. No obstante, el principal motivo gira en torno al

ajuste de la política monetaria estadounidense en función de los datos coyunturales: unas cifras sólidas

acelerarán las previsiones de reducción del apoyo monetario mientras que unos datos menos alentadores

proporcionarán tranquilidad a este respecto pero generarán preocupación sobre la eficacia de la política

monetaria no convencional y despertarán temores deflacionistas.

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Carmignac Investissement: una temática dedicada a los valores de crecimiento con

buena visibilidad

I. RENTA VARIABLE INTERNACIONAL

El punto de inflexión al que llegó la política monetaria estadounidense en el mes de mayo nos llevó a realizar cambios en Carmignac Investissement. Así pues, neutralizamos totalmente la exposición del Fondo a las divisas emergentes. También redujimos

nuestras inversiones en las empresas y países emergentes más vulnerables a un descenso de la liquidez y

reforzamos nuestras posiciones en los valores de crecimiento con buena visibilidad. Desde ahora, dichos

valores protagonizan una temática específica en la cartera.

La temática de las empresas de crecimiento con buena visibilidad representa un 30,5 % de la

cartera de Carmignac Investissement.

La importancia de esta nueva temática refleja nuestra confianza en las buenas empresas capaces de

prosperar mediante las exportaciones en un contexto de crecimiento global poco dinámico. Dicha temática

está compuesta principalmente por grandes valores europeos, como Novartis, SABMiller o Nestlé, aunque

también podemos encontrar empresas estadounidenses como Yum! Brands, Mead Johnson, Microsoft o Las

Vegas Sands.

Redujimos considerablemente la temática del consumo emergente en Carmignac Investissement

hasta un 24,1 %.

En concreto, llevamos a cabo varias ventas en los sectores más vulnerables a una política monetaria más

restrictiva. Estas ventas afectan, en particular, a valores de los sectores financiero e inmobiliario. Esperamos

seguir reduciendo esta posición en función de las oportunidades de mercado en títulos que nos parezcan

más frágiles, pero no prevemos recortarla sensiblemente más allá del 20 %, ya que las perspectivas de

crecimiento de este universo nos parecen atractivas, teniendo en cuenta su valoración actual.

La partida de energía de Carmignac Investissement permaneció estable en un 13,2 %.

Se iniciaron líneas en Cameron International, líder en material de perforación marina en profundidad, y Oryx

Petroleum, con perspectivas de exploración prometedoras en el Kurdistán, mientras que liquidamos

íntegramente nuestra posición en Ensco y redujimos las inversiones en Anadarko y Halliburton.

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La temática de la reflación japonesa prosigue su crecimiento, dado que representa un 10 % de los

activos de Carmignac Investissement.

En Japón, la política de reflación ofrece un doble soporte económico y monetario sin parangón en el resto

del mundo. Japón es el país desarrollado que registra el crecimiento más elevado, aunque la valoración de

su mercado de renta variable tan solo equivale a 13 veces los beneficios esperados en 2014, muy por debajo

de su media histórica. Participamos en la reactivación del programa nuclear nipón mediante la introducción

de Kansai Electric Power y de Kyushu Electric Power en la cartera. En el sector de la distribución, iniciamos

una posición en Seven & I Holdings y aligeramos nuestra inversión en Toyota Motors. A este 10 % de los

activos mantenidos en la cartera hemos de añadir las compras que realizamos en el índice Topix (3,7 %).

La temática de crecimiento estadounidense también aumentó su peso hasta un 10 % de los

activos de Carmignac Investissement.

Reforzamos esta temática en un contexto en el que el crecimiento estadounidense, impulsado por el

renacimiento industrial del país, se perfila como una tendencia sólida que podría seguir favoreciendo al

mercado de renta variable al otro lado del Atlántico, haciendo a EE. UU. menos vulnerable que otras

regiones ante tensiones monetarias. Se iniciaron posiciones en AIG (sector de seguros) y en Starwood

Hotels, y se reforzó la línea Comcast (operador de cable). En cambio, deshicimos nuestra posición en

Morgan Stanley.

Redujimos aún más los sectores de minas y materiales, que ahora representan un 3,2 % de los

activos de Carmignac Investissement, mientras que los activos líquidos suponen un 3,3 % del fondo.

Nos deshicimos de Potash Corp.

II. MOTORES DE RENTABILIDAD EN RENTA FIJA

Fijamos el porcentaje de deuda pública de los países emergentes de Carmignac Patrimoine en un

1,5 %, frente al anterior 8,5 %.

Esta clase de activo sufrió debido tanto al alza de los tipos estadounidenses como a la desaceleración del

crecimiento chino, cuyas consecuencias afectan al conjunto del universo emergente. Asistimos a una

desconexión entre los tipos de interés y sus fundamentales, sin ningún tipo de discriminación. Los factores

técnicos explican tal exceso. Los primeros reembolsos en los fondos abiertos precipitaron las ventas. Si bien

resulta difícil determinar el ritmo al que la Reserva Federal modificará su política, la volatilidad esperada a 5

corto plazo de los activos emergentes es difícilmente compatible con la misión del fondo. Por lo tanto,

aprovechamos el repunte que experimentó el mercado a finales de junio para liquidar dicha asignación que

tan sustancialmente contribuyó a la rentabilidad del Fondo durante los últimos años.

La partida de deuda pública de países desarrollados pasó de un 15 % a un 10,6 %. Adoptamos una

sensibilidad negativa a los tipos largos estadounidenses y mantenemos nuestra estrategia de

convergencia de rentabilidades de los países del sur de Europa.

Los tipos estadounidenses a 10 años subieron ante la previsión de una futura disminución de las compras de

bonos por parte de la Fed. La parte corta de la curva de tipos refleja desde ahora el abandono de la política

de tipos cero en diciembre de 2014. Vendimos nuestros bonos del Tesoro a largo plazo, reinvertimos la

liquidez obtenida en títulos con un vencimiento inferior a dos años (4,8 % del Fondo) y adoptamos una

sensibilidad negativa (-2), con el objetivo de cubrir íntegramente el riesgo de tipos en la cartera. Europa,

especialmente España e Italia, constituye el resto de la partida (5,8 % del Fondo) y parece menos vulnerable.

Con el objetivo de mitigar riesgos globalmente, redujimos a la mitad la contribución a la sensibilidad de esta

partida (de 1 a 0,5). La asignación se mantuvo estable, aunque redujimos el vencimiento medio de nuestros

activos a 4,3 años, con una rentabilidad del 3,2 %. El BCE intervino para diferenciar la situación europea de la

estadounidense, dado que Europa no puede soportar un endurecimiento de sus condiciones financieras. En

este contexto, es razonable esperar la vuelta del fenómeno de la convergencia de tipos en la deuda de los

países del sur de Europa.

La asignación a deuda corporativa de Carmignac Patrimoine permaneció casi estable en un 27 %,

frente al 29 % del anterior trimestre.

A pesar de que los diferenciales de crédito aún albergan potencial de contracción, las características técnicas

nos obligan a realizar un seguimiento, pues consideramos que esta clase de activos ha absorbido gran parte

del ahorro durante los últimos cinco años. Mantuvimos esta fuente de rentabilidad, que genera un

rendimiento cercano al 4 % para un vencimiento medio de 4,3 años, a la espera de una reanudación de la

contracción de los diferenciales de crédito ligada a la continuidad de la mejora económica.

La mejora de la balanza por cuenta corriente estadounidense y la diferenciación de las políticas

monetarias nos llevan a prolongar nuestra marcada exposición al dólar y a cubrir nuestra

exposición al yen.

Mantenemos una exposición del 67 % al dólar en previsión de que continúe el alza de los tipos largos al otro

lado del Atlántico, mientras que conservamos nuestras posiciones destinadas a aprovechar la depreciación

del yen.

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Redactado el lunes, 22 de julio de 2013

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