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China cambia el tempoAgosto 2015

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Escenario Global

Correcciones de mercado severas con un epicentro: China

• La volatilidad global vivida en estas últimas sesiones -desde el 11 de agosto el

S&P500 o el EuroStoxx 50 han caído cerca de un 11%, por ejemplo- tiene un

origen reconocible: China.

• Como catalizador de la actual situación hay que prestar atención a los

movimientos de política económica que se han visto en el gigante asiático, sus

causas y sus consecuencias. ¿Qué ha ocurrido en China en este mes de agosto?

• Quizá el mayor cambio percibido por los mercados haya sido la decisión del

PBOC de abandonar el régimen cambiario previo del yuan: pasamos de un

régimen similar a un peg frente al USD que de facto había creado un ‘área

dólar’ más allá de las fronteras de EE UU, a una divisa más de mercado. Así,

el PBOC decidía en varias sesiones permitir un ajuste del yuan de un -4,6%.

La decisión es trascendental.

• En política monetaria, el PBOC está relajando la política monetaria hace

tiempo. Por ejemplo, ya en mayo, había recortado los tipos de referencia 25

p.b. Luego rebajó el ratio de reservas requeridas a algunos bancos. Y,

finalmente, el 25 de este mes volvía rebajar los tipos (-50 p.b.) y a retocar

ratio de reservas. Esta vez para todas las entidades.

• El auge y caída del Shanghai Composite, que ha hecho un +112% de

noviembre a junio y -42% de junio a agosto, ha llegado a demandar la

‘intervención’ pública. En este caso, con poco éxito y ningún acierto. Pero,

sus vaivenes son más un efecto que una causa de lo que ocurre en China

(mercados financieros en desarrollo, restricciones de inversión,

apalancamiento,…).

• ¿Por qué estas decisiones de política económica? Nada nuevo bajo el sol. China

gestiona desde hace años la desaceleración de su PIB (10% en junio de 2010; 7%

en junio de 2015%).

• El ejecutivo chino ‘ha planificado’ esta desaceleración. Su objetivo para

2015 se sitúa en el +7,0%, que de momento cumple. Pero, el mercado, duda.

Piensa que realmente se está creciendo menos (el manido argumento de las

malas estadísticas chinas).

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Cotización Yuan/USD

Reservas de divisas (en mill. de USD)

CHINA: Divisa vs. Reservas

Reservas de divisas

Yuan

Fuente: Bloomberg, elabopración propia

El mercado descuenta que el período de

fortalecimiento del Yuan frente al USD de

más de 10 años ha tocado a su fin.

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Tipos (en %

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TIPOS en CHINA: el PBOC con margen

Tipo REPO TIPO DEPO

Fuente: Bloomberg, elaboración propia

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Escenario Global

Correcciones de mercado severas con un epicentro: China (II)

• China está en un proceso de cambio de modelo: desde ‘inversión-exportación-

sueldos baratos’ hacia un modelo con más peso en el ‘consumo interno –

mejora de salarios’. Obviamente, esto no es ni rápido, ni sencillo. Pero se está

en el camino: las ventas al por menor crecen >10%, mientras la producción

industrial crece cerca del 6%.

• Actualmente en China existe un exceso de capacidad notable que afecta a la

producción mundial y causa presiones deflacionistas, que se añaden a las que

el desarrollo tecnológico o la globalización impulsan a nivel mundial. Y con

China creciendo menos, el resto de ‘la cadena productiva global’ se ve

afectada: uno de los grandes perjudicados es el bloque de los metales básicos.

• Adicionalmente, tenemos la cuestión del mercado inmobiliario, que ofrece

ciertos signos de estabilización (por primera vez en julio desde hacía 16

meses, el número de ciudades donde los precios subieron superó al de las que

caían): las acciones para mejorar el mercado hipotecario o las cuatro bajadas

de tipos desde noviembre de 2014, resultan clave. En todo caso, el

endeudamiento privado en China es ‘excesivo’ y supone un ‘riesgo para el

crecimiento a nivel mundial’ (Macron, MoF Francia dixit).

• Nada nuevo bajo el sol, por tanto. China crece menos y continúa su

transformación, no exenta de riesgos ¿Y qué consecuencias (además de las

obvias de mercado) se están produciendo?

• La más relevante, quizá, sea la de que el yuan como moneda ‘fuerte’ que va

de la mano del USD pertenece al pasado. El FMI, de ‘forma profética’

señalaba el pasado 26 de mayo: ‘the Yuan is no longer overvalued’.

Paradójicamente, esto acerca al yuan al estatus de moneda de referencia

global al romper sus vínculos con el USD. Más flexibilidad, más proximidad

para el yuan en los mercados.

• La pérdida de valor del yuan añade fuerzas deflacionistas adicionales al

mercado. Particularmente en EE UU, las expectativas de subir tipos (implícitos)

se han alejado: 55,5% de probabilidad de subida en la reunión del 21/1/2016.

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PIB (YoY)

PIB chino: gestionando la desaceleración económica

Fuente: Bloomberg, elaboración propia

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Producción industrial (YoY)

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CHINA: PMI manufacturero y Producción Industrial YoY%

PMI Producción industrial12 per. media móvil (PMI) 12 per. media móvil (Producción industrial)

Fuente: Bloomberg, elaboración propia

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Escenario Global

Correcciones de mercado severas con un epicentro: China (III)

• China tiene margen. China puede implementar medidas adicionales para

pilotar la situación macro. El PBOC tiene margen para bajar más los tipos. Y

estabilizar las condiciones monetarias, más tensas con los flujos de salida de

capitales que se están produciendo. Fiscalmente hay hueco para medidas

adicionales. No al estilo de 2008-2009, sino medidas mucho más focalizadas y

de menor importe.

• Los Mercados emergentes (EM) castigados, especialmente algunas divisas:

China ha supuesto una vuelta de tuerca para la situación de los EM. Hay que

repetir que esto no es 1997-1998: los fundamentales de la inmensa mayoría

de los EM están mejor. Políticas más ortodoxas, niveles de endeudamiento

externo controlados, reservas exteriores elevadas,… Sin duda. Pero, el apoyo

que el ‘yuan fuerte’ prestaba a su posicionamiento competitivo se

compromete. En el caso de los emergentes que son proveedores chinos de

MM PP (Brasil parece el caso obvio), el problema se lleva percibiendo tiempo.

• Otro bloque de activos afectado por la actual volatilidad son las Materias

Primas. (a) La mayoría de metales básicos (hierro, aluminio, cobre, níquel),

que son ‘muy industriales’ y dependían del ciclo inversor chino, han seguido

sufriendo ante las expectativas de un menor crecimiento de aquel país. En

este sentido, será la corrección de los excesos inversores y el ajuste de la

oferta los que nos indiquen cuándo se estabilizará su precio. (b) En cuanto al

crudo, hay que decir que su caída tiene que ver muy poco con el

comportamiento de la demanda en China. Como hemos señalado en

múltiples ocasiones estamos ante un shock de oferta que tiene el carácter de

permanente. Un trasvase de riqueza monstruoso de los productores hacia los

consumidores: más de 2,1 bill. de USD anualizados para una caída

permanente de 60$/bbl.

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CHINA: ventas al por menor

Fuente: Bloomberg, elaboración propia

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SECTOR INMOBILIARIO CHINO: pocas pistas...

Real State Climate

En valores mínimos

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Escenario Global

Correcciones de mercado severas con un epicentro: China (IV)

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Importaciones chinas (en mill. de euros)

IMPORTACIONES CHINAS: "los grandes socios"(38% de las importaciones)

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Fuente: Bloomberg, elaboración propia

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PESO DE CHINA EN LAS EXPORTACIONES AMERICANAS

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Un escenario muy pesimista puesto en precio

• ¿Con las caídas de la bolsa que se han producido se anticipa un ciclo

bajista duradero? ¿O estamos ante un recorte agudo pero limitado en

el tiempo?

• El comportamiento de los mercados de renta variable durante los

próximos 12 meses debe depender exclusivamente de lo que los

beneficios permitan. De forma más clara en el caso de los mercados

desarrollados.

• Los índices europeos a pesar de las caídas no se encuentran en

valoraciones extremadamente bajas (ver gráficos). No podemos decir

que estemos ante un mercado distress. Hablamos de una corrección en

la valoración, que a finales del 1t15 resultaba ajustada.

• La pregunta relevante es cómo afectará a los beneficios el escenario y

eventos macro que han ocurrido. En este sentido un 30% del beneficio

en Europa proviene de emergentes. Y, aproximadamente, un 10% de

China. Es obvio que una brusca desaceleración china tendría un impacto

significativo en el denominador de los PER. Hagamos el camino inverso,

¿qué caída de beneficios descuentan los mercados europeos

actualmente? Según nuestros modelos el mercado pone en precio un

crecimiento agregado de beneficios de 0% con una prima de riesgo del

mercado bursátil del 5%, ¡equivalente al pico vivido en 2011! Éste es un

escenario que se aleja de nuestro escenario central y al que hay

otorgarle un probabilidad mínima. Podemos decir, que con la actual

pintura, el mercado ha puesto en precio un escenario mucho más

negativo del que sugieren los datos.

• Las perspectivas de revalorización (>10-15%) siguen intactas a doce

meses vista.

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Dinámica de beneficios suficientemente sólida

• Es relevante señalar que el consenso viene revisando al alza los

beneficios en Europa siguiendo el patrón de recuperación cíclica que se

está viviendo. Algo parecido está ocurriendo con las revisiones de los

beneficios de las empresas americanas.

• Parece poco probable un giro brusco en este tipo de dinámicas en las

que los procesos top down afectan al número que los analistas ofrecen.

Incluso parece que existe un trade off que podría darnos alguna sorpresa

positiva: los EM responden peor, sí; pero, el precio del crudo vuelve a

mínimos.

• Todo lo anterior, nos llevan a la conclusión de que no estamos ante un

evento radical de cambio en el ciclo de beneficios de las empresas. O al

menos, las correcciones que pongan encima de la mesa por parte de los

analistas no llegarán al escenario que se descuenta hoy la renta variable

(+0% para Europa, por ejemplo).

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Revisión de estimaciones Euro Stoxx (300 valores)

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• Donde sí observamos un deterioro es en el retorno sobre los beneficios

de los mercados emergentes (RoE). Lo principal: esto no es nuevo. El

consenso lo ha venido incorporando desde hace ya unos meses. Y en

Europa ha pasado factura a los más expuestos.

• En el caso de los mercados emergentes, hay que tener en cuenta que

aunque las valoraciones relativas son sensiblemente más bajas que en

Europa o Estados Unidos, lo cierto es que con las caídas tampoco nos

dejan la idea de mercado distressed: permanecemos cerca de la media

de los últimos 20 años. Eso, sí, será necesaria una mejora de la

percepción cíclica para que comience una mejoría de estos países. China

aparca temporalmente este escenario.

Los beneficios de los emergentes, pendientes

Los beneficios no se desplomarán, ¿entonces?

• Si asumimos que las perspectivas sobre beneficios no son el problema

(se reducirán, sí; pero no tanto como descuentan algunos precios), hay

que considerar que el episodio de volatilidad pasará. La corrección

(cuantía, intensidad, extensión) ya supera lo vivido en situaciones

análogas de pausas en mercados aún alcistas.

• Esto no implicaría una vuelta inmediata. Más bien entendemos que se

está formando un suelo en los niveles actuales. Aunque hay elementos

que anticipan que la persistencia del evento puede alargarse (¿qué

pasará con la FED?), a seis meses vista el escenario central se mantiene.

• El mercado ha puesto en precio la incertidumbre sobre el crecimiento

mundial. Pero creemos que ha exagerado (0% de crecimiento de

beneficios en Europa es un escenario improbable hoy).

Renta Variable

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