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Trabajo Fin de Grado

INFORME DE VALORACIÓN

DE EMPRESAS: INDITEX S.A.

Facultad de Ciencias Sociales y Jurídicas

Trabajo Fin de Grado

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y J

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dic

as

Alumno: Santiago Señoret Ballesteros

Junio, 2015

Valoración INDITEX S.A. Santiago Señoret Ballesteros

2

ÍNDICE

1. RESUMEN. ......................................................................................................................... 3

2. PREÁMBULO. ................................................................................................................... 4

3. ANÁLISIS DE LA COMPAÑÍA........................................................................................ 6

3.1 HISTORIA, FILOSOFÍA Y DATOS RELEVANTES. ................................................. 6

3.2 ANÁLISIS DEL MERCADO. ....................................................................................... 9

3.2.1 Competencia. ........................................................................................................... 9

3.2.2 Inversores y Mercado Bursátil. .............................................................................. 13

3.3 ANÁLISIS FINANCIERO. .......................................................................................... 16

3.4 Análisis de los Ratios de la Compañía. ........................................................................ 20

3.4.1 Ratios Financieros. ................................................................................................. 20

3.4.2 Ratios de Rendimiento. .......................................................................................... 21

4. VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA. ............................................................................ 23

4.1 MÉTODO DE VALORACIÓN. .................................................................................. 23

4.2 FASES DE VALORACIÓN DE LA EMPRESA. ....................................................... 24

4.2.1 Análisis histórico de la empresa. ........................................................................... 24

4.2.2 Determinación de los Flujos de Caja Futuros. ....................................................... 25

4.2.3 Determinación de las Tasas de Descuento. ............................................................ 26

4.2.4 Determinación de los Flujos de Caja a Utilizar. .................................................... 30

4.2.5 Cálculo del Valor Actual de la Empresa. ............................................................... 33

5. CONCLUSIONES. ........................................................................................................... 33

6. ANEXOS........................................................................................................................... 35

6.1 ANEXO I. Distribución de Tiendas por países y marcas. ............................................ 35

6.2 Anexo III. Mercados de actuación online. .................................................................... 36

6.3 Anexo III. Apertura de tiendas muy significativas o “Flagship Store” en 2014. ......... 37

7. BIBLIOGRAFIA............................................................................................................... 39


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1. RESUMEN.

El presente Trabajo Fin de Grado (TFG), consiste en la realización de un informe de

valoración de la empresa INDITEX S.A., mediante el modelo de descuento de flujos de caja

libres. Este modelo es el que más aceptación tiene a la hora de valorar una compañía cuyas

acciones cotizan en mercados bursátiles, que es el caso de la compañía INDITEX S.A.

Concretamente he utilizado dos variantes de este modelo para proceder a la valoración, el

descuento de flujos de caja libres para el accionista y el descuento de flujos de caja libres

para la empresa. Los resultados obtenidos son de 66,60 €/acción para el modelo de flujos de

caja libres para el accionista, y de 61,65 €/acción para el modelo de flujos de caja libres para

la empresa

El resultado del informe, resulta ser en todo momento una estimación del valor de la

compañía y, aunque se ha procurado que los procedimientos y estimaciones sean lo más

objetivos posibles, siempre existe un cierto grado de subjetividad en los mismos. Por tanto,

las conclusiones deben considerarse dentro de las limitaciones que suponen esa subjetividad.

SUMMARY

This End of Degree Essay conveys a valuation report of INDITEX S.A. I have used,

the discounted free cash flows model, because it is arguably the most widely accepted model

when valuing a quoted company as INDITEX S.A. I specifically used two variants of this

model to carry out the assessment: the discount of the free cash flow to the equity and the

discount of the free cash-flow the firm. The results are 66,60 €/stock to the free cash-flow to

the equity, and 61,65 €/stock to the cash-flow model to the firm.

The reported value is just an estimation of the value of equity. Despite I tried to use

procedures and estimations as objective as possible, they are still estimations and affected by

my own subjective assessments. Conclusions must be interpreted under this limitation.


4

2. PREÁMBULO.

“El TFG supone la realización por parte del estudiante de un proyecto, memoria o

estudio en el que se integran y desarrollan los contenidos formativos recibidos, y debe estar

orientado a la aplicación de las competencias asociadas al título de grado” (Normativa de

Trabajo Fin de Grado de la Universidad de Jaén, Artículo 2, Párrafo 1). El Trabajo Fin de

Grado, es por tanto, un trabajo a desarrollar por parte del alumnado para demostrar las

capacidades, competencias y motivaciones desarrolladas a lo largo de su paso por los diversos

cursos de la titulación.

Partiendo de esta definición, y en base al interés y motivación que adquirí en algunas

de las asignaturas cursadas en mi plan académico del Grado de Finanzas y Contabilidad,

particularmente en las asignaturas de Finanzas de Mercado y Análisis y Valoración de

Operaciones en Mercados Financieros, decidí elaborar este TFG, ya que me parece una

materia muy importante en la que poder ampliar mis conocimientos y especializarme en un

futuro próximo.

Las competencias que he aplicado en la elaboración de este TFG han sido diversas.

Competencias que he ido desarrollando en las diferentes fases de elaboración del TFG. En

una primera fase, fase de planificación y estudio de la materia aplicar, tuve que estudiar todo

lo necesario referido a esta materia, adentrándome en textos e informes específicos de

valoración de empresas, para poder afrontar posteriormente la elaboración de este TFG.

Trabajo que me llevó a aplicar competencias de desarrollo de habilidades de aprendizaje

como puede ser la CB5. En la segunda fase, tuve que hacer un análisis económico-financiero

de la empresa, para poder ofrecer datos financieros que me llevasen a conclusiones claras de

cómo puede ser la estructura económica y financiera de la empresa, y así, poder obtener los

datos necesarios para una posterior valoración. Para desarrollar esta tarea, he aplicado

conocimientos adquiridos en asignaturas como Contabilidad Financiera y Análisis de Estados

Contables, conocimientos como: análisis de balances y elaboración de ratios financieros y

económicos. Realizando esta tarea, pude desarrollar competencias generales de análisis y

aplicación de conocimientos como CB2, G14, G17 y G18, y algunas más específicas como

E08, E09, E22, E23, E24, E25, E29 y E30.

En una tercera fase, he realizado la estimación del valor de la compañía. En esta fase

he llevado a la práctica conocimientos generales de valoración de empresas, adquiridos en

varias asignaturas como Finanzas de Mercado y Análisis y Valoración de Operaciones en los


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Mercados Financieros. Entre esos conocimientos podemos citar el ser capaz de interpretar y

aplicar correctamente conceptos, principios, métodos y técnicas empleadas en el análisis y

valoración de empresas. Realizando estas tareas adquirí competencias generales reflejadas en

la Memoria del Grado en Finanzas y Contabilidad como la G01, y otras más específicas como

las E27, E28 y E29.

La última fase fue el desarrollo y elaboración del informe del TFG. En esta fase de

elaboración del informe y redacción del TFG, he tenido que aplicar competencias básicas para

la realización de cualquier proyecto de finanzas y contabilidad como las G16 y G22.

Todas estas competencias han sido adquiridas en asignaturas de mi titulación citadas

anteriormente y del estudio de literatura específica de valoración de empresas como

“Investment Valuation” (Damodaran. A, 2009), “Valoración de Empresas” (Fernández. P,

2007), o la Master Class “Valuation: Lecture Note Packet 1 Intrinsic Valuation” (Damodaran.

A, 2015). Toda esta literatura me ha servido de mucha ayuda para comprender y elaborar este

TFG.

El análisis de la compañía, ha sido la parte que más tiempo me ha ocupado. Para

realizarlo, he analizado los informes anuales desde 2005 hasta 2014, considerando este

periodo lo suficientemente amplio para poder analizar datos históricos y poder estimar una

valoración.


6

3. ANÁLISIS DE LA COMPAÑÍA.

3.1 HISTORIA, FILOSOFÍA Y DATOS RELEVANTES.

INDITEX es uno de los mayores grupos de diseño, producción y distribución de moda a

nivel mundial. Actualmente cuenta con 6.683 establecimientos (Tabla 1 y Anexo 1) en 88

mercados (Anexo 2) de todo el mundo. Su modelo de gestión, el modelo “Fast-Fashion”, está

basado en el rápido diseño, producción y posterior envío de sus prendas a los establecimientos

en el plazo medio de un mes. También la política de pedidos de los establecimientos es

bastante efectiva y de un periodo corto de tiempo, enviando sus pedidos en 2 días a cualquier

parte del mundo. Estas características hacen que este modelo haya sido estudiado por diversas

escuelas de negocios a nivel mundial (Martínez de Albéñiz, 2014). Además, sus diferentes

marcas no tienen un catalogo previsto por temporadas, sino que renueva parte de sus

expositores cada 15 días, apoyando sus diseños en tendencias de televisión, cine o revistas de

moda. Este nuevo modelo de moda parece ser una de las claves de su éxito

Además de su marca estrella ZARA, valorada como la segunda mejor marca textil del

mundo en 2015 según el informe de “Top 100 Global Brand” (Millward Brown, 2015), el

grupo empresarial cuenta con una amplia gama y formatos de ver la moda. INDITEX ofrece

al público una moda de tendencia de una calidad alta y media a un público adolescente,

masculino, infantil y, sobre todo, femenino, incluyendo todo tipo de complementos para todos

estos segmentos del mercado. También, desde 2010, ha derivado una marca que comercializa

una línea de artículos para el hogar. Para todo ello cuenta con marcas como: PULL&BEAR,

Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Oysho, Zara Home, Uterqüe. Representadas por sus

numerosos establecimientos repartidos por todo el mundo, como muestra la Tabla 1. En el

Anexo 1, se desglosan las Tiendas de INDITEX por Países.

Todas estas marcas siguen una estrategia de “Tienda Emblemática” o “Flagship Store”,

centrándose en que su localización sea única, situándolas en las calles más transitadas de las

ciudades más importantes y con más población del mundo. Esta es la filosofía que utiliza

INDITEX para su promoción.

INDITEX fue fundada por Amancio Ortega Gaona, que comenzó su trayectoria en el

mundo de la confección en 1963 creando Confecciones GOA. Posteriormente, en 1974,

Amancio Ortega crea la empresa y marca ZARA, abriendo su primera tienda al público en la


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ciudad de A Coruña en el año 1975. Durante los 10 años siguientes, la marca se extiende por

toda España y en 1985 se crea INDITEX. Su expansión internacional comienza en 1988,

abriendo su primera tienda en Oporto, seguida en 1989 por su primera tienda en Nueva York

y 1990 en París.

Tabla 1. Tiendas del Grupo a 31 de Enero de 2015.

Cadena Gestión Propia Franquicias Total

Zara 1.714 209 1.923

Zara Kids 162 0 162

Pull&Bear 767 131 898

Massimo Dutti 608 98 706

Bershka 865 141 1.006

Stradivarius 742 168 910

Oysho 510 65 575

Zara Home 390 47 437

Uterqüe 52 14 66

TOTAL 5.810 873 6.683

Fuente: Informe Gestión Inditex 2014

La compañía ha ido creciendo en otros mercados que no eran considerados de moda, y

el “Concepto Inditex” los ha introducido en su modelo, como son la moda de hogar y la moda

íntima.

Una de las fechas que marcó este grupo en el calendario fue el 23 de Mayo del 2001.

Ese día, Industria de Diseño Textil S.A. (INDITEX) salió a bolsa y empezó a cotizar en el

mercado bursátil español, creando una gran expectación entre los inversores, recibiendo una

demanda de acciones 26 veces superior al volumen de la ofertada. Desde entonces las

acciones de Inditex están incluidas en los principales índices bursátiles españoles (IBEX 35 e

IGBM). INDITEX, al día de hoy, está dentro del índice bursátil español IBEX 35.

En el año 2010, el grupo comienza la venta online de su principal marca ZARA, y lo

hace en 5 de los principales países de Europa (España, Reino Unido, Francia Alemania e

Italia). Un año más tarde, el grupo decide implantar en todos sus formatos y marcas la venta

online. A 31 de Enero de 2015, el Grupo Inditex dispone de venta online en 27 países (Anexo

II). De Enero de 2014 a Enero de 2015, Inditex ha aumentado su venta online en un 13%.


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También INDITEX quiere, o al menos intenta, establecer un compromiso social y

medioambiental en todos sus procesos. Inditex cuenta con varios Códigos de Conducta, tanto

internos como externos. Es decir, impone a sus proveedores y fabricantes que sean

respetuosos con el medioambiente y con la salud de sus trabajadores y clientes. INDITEX se

toma muy enserio su imagen social, ya que dedica gran parte de sus informes anuales a

detallar los proyectos de Responsabilidad Social Corporativa que lleva a cabo. Esto puede ser

a causa de las diversas noticias que han salido a la luz acusando a la compañía de emplear

mano de obra infantil, o explotación laboral.

A continuación, muestro algunos datos importantes y de información básica de las

ventas en los últimos años (Figuras 1, 2 y 3).

Figura 1. Ventas y Resultado Neto.

Fuente: Informe de Cuentas Anuales Inditex, 2010 al 2014

Figura 2. Porcentaje del total las ventas por áreas geográficas.

Fuente: Informe de Gestión Inditex 2014

2010 2011 2012 2013 2014

12.527 13.793

15.946 16.724 18.117

1.741 1.946 2.367 2.382 2.501

Ventas

Rdo. Neto (millones €)

19%

21%

14%

46%

España

Asia y Resto Mundo

America

Europa sin España


9

Figura 3. Porcentaje del total de las ventas por marca.

Fuente: Informe de Gestión Inditex 2014

Para concluir, podemos decir, que el Grupo Inditex en el ejercicio 2014 ha aumentado

sus ventas un 8%, ascendiendo a 18.117 millones de euros (venta en tienda y online). Ha

abierto 343 establecimientos, y aumentando de 86 a 88 los mercados en los que sus marcas

están presentes. También, Inditex, ha generado en estos últimos 12 meses más de 8.000

puestos de trabajo, 1.200 de ellos en España, con un total de 137.000 trabajadores directos en

todo el mundo.

3.2 ANÁLISIS DEL MERCADO.

3.2.1 Competencia.

Actualmente, las principales compañías competidoras a nivel mundial para Inditex son,

la americana GAP, la sueca Hennes & Mauritz (H&M) y, últimamente, a todas ellas le ha

unido un fuerte competidor irlandés que se está expandiendo por Europa a marchas forzadas y

quiere abrir mercado en los EE.UU, PRIMARK. De hecho, esta compañía está planeando su

salida a bolsa. Esta acción puede aportarle un medio eficaz de incrementar su notoriedad

frente a clientes e inversores financieros, dándole una nueva forma de obtener financiación y

así poder competir mayor fuerza.

Dentro del mercado español, el principal competidor nacional para Inditex (ya que

Inditex un 20% de sus ventas las realiza en España) es el Grupo Cortefiel. Este grupo textil

opera principalmente en Europa, aunque tiene tiendas repartidas por las principales capitales

66,39%

8,35%

7,66%

7,10%

5,88% 2,53%

2,03% 0,06%

Zara

Massimo Dutti

Bershka

Stradivarius

Pull&Bear

Zara Home

Oysho

Uterqüe


10

del mundo. El Grupo Cortefiel es una compañía que no cotiza en bolsa, ya que abandonó su

presencia en el mercado de valores en 2006.

Todas estas compañías son fuertes competidoras del Grupo Inditex a nivel mundial,

pero son más fuertes en unos mercados que en otros. Ahora bien, el caso de H&M y GAP es

más especial. H&M es el mayor rival a nivel internacional que tiene el Grupo Inditex, y más

aún en el mercado europeo. También GAP es otro gran competidor. Aunque no tiene una gran

presencia de sus tiendas en Europa es un “peso pesado” del mundo textil, siendo una de las

principales empresas textiles americanas y teniendo una presencia muy importante en todo

norte y centro América, así como en el continente asiático.

El Grupo H&M tiene una gran proyección a nivel internacional. Podemos ver en sus

últimos datos que cuenta con más de 3.511 tiendas por todo el mundo, actuando en 55

mercados y con unos 132.000 empleados directos. A todo esto, debemos añadirle sus

resultados. En el año 2014 facturó 16.052 millones de Euros, con un Beneficio Neto de 2.118

Millones de Euros. La expansión es objetivo de vital importancia para este Grupo, en 2014

H&M abrió en todo el mundo 575 nuevas tiendas y se ha marcado como objetivo expandirse

por todo el mundo abriendo entre un 10% y un 15% del total de sus tiendas cada año.

En cuanto a GAP, en el año 2014 facturó 11.747 millones de Euros, y su beneficio fue

de 1.043 millones de euros. Cuenta con 3.709 tiendas en los mercados Norte América, Europa

y Asia, abriendo el último año 140 tiendas en todo el mundo, de las cuales 40 fueron en

China.

A continuación, se muestran una serie de Tablas y Gráficos de los datos nombrados

anteriormente, ampliando la información a los últimos 10 años. Así podremos hacer un

análisis y comparar la evolución de los principales datos de INDITEX, H&M y GAP.

Tabla 2. Facturación Neta (Millones de Euros)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

INDITEX 6.740 € 8.196 € 9.435 € 10.407 € 11.084 € 12.527 € 13.792 € 15.946 € 16.724 € 18.116 €

H&M 6.525 € 7.566 € 8.298 € 8.145 € 9.890 € 12.100 € 12.343 € 14.076 € 14.512 € 16.052 €

GAP 13.579 € 12.090 € 10.708 € 10.438 € 9.855 € 10.974 € 11.244 € 11.862 € 11.747 € 13.584 €

Fuente: Cuentas Anuales Inditex, 2005 al 2014


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Figura 4. Grafico de Facturación Neta.

Fuente: Elaboración propia.

En los datos mostrados en la Tabla 2 y representados gráficamente en la Figura 4,

podemos ver que, en cuanto a facturación se refiere, en el año 2005 quien lideraba esta lucha

particular era GAP. La situación cambió en el año 2008 debido al aumento progresivo de la

facturación de H&M e INDITEX, colocándose estas dos últimas por delante de la Americana

GAP. Actualmente, en cuanto a niveles de facturación se refiere, es la española Inditex la que

lidera.

Tabla 3. Beneficio Neto.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 INDITEX 803 € 1.010 € 1.258 € 1.262 € 1.322 € 1.741 € 1.946 € 2.367 € 2.382 € 2.510 €

H&M 985 € 1.194 € 1.439 € 1.407 € 1.598 € 2.084 € 1.775 € 1.965 € 1.936 € 2.118 € GAP 943 € 591 € 566 € 695 € 765 € 901 € 644 € 860 € 931 € 1.043 €

Fuente: Cuentas Anuales Inditex, 2005 al 2014

Figura 5. Gráfica Beneficio Neto.


0 €

5.000 €

10.000 €

15.000 €

20.000 €

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Mill

on

es

de

€

INDITEX

H&M

GAP

0 €

500 €

1.000 €

1.500 €

2.000 €

2.500 €

3.000 €

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Mill

on

es

de

€

INDITEX

H&M

GAP


12

Respecto al Beneficio (Tabla 3 y Figura 5), las tres compañías parten de una situación

muy similar en el año 2005. En los años posteriores hasta 2011, vemos el aumento progresivo

de Inditex y H&M, liderada por la compañía sueca. Después de esta fecha, hay un cambio de

tendencia por parte de H&M, debido a que sus beneficios se estancan hasta 2013, cambiando

el liderato desde 2011 a INDITEX. Por otra parte, vemos que GAP tiene un resultado de

tendencia más plana, es decir, sus beneficios no tienen una tendencia al alza como sus dos

competidoras.

Tabla 4. Número de Tiendas.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

INDITEX 2.692 3.131 3.691 4.264 4.607 5.044 5.527 6.009 6.340 6.683 H&M 1.193 1.345 1.522 1.738 1.988 2.206 2.472 2.580 2.936 3.511 GAP 3.053 3.131 3.167 3.149 3.231 3.246 3.263 3.407 3.539 3.709

Fuente: Informe de Gestión, 2005 al 2014.

Figura 6. Número de Tiendas.

Fuente: Elaboración Propia.

En número de tiendas que (Tabla 4 y Figura 6), la compañía que lidera en 2005 es

GAP, seguida muy de cerca por INDITEX. Esto cambió en los años posteriores, siendo

Inditex a partir de 2007 quien lidera este indicador y, apostando por un crecimiento más

agresivo abriendo muchos más establecimientos que sus competidores GAP y H&M.

Tabla 5. Margen sobre las Ventas.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

INDITEX 16,23% 16,54% 17,51% 15,46% 15,59% 18,28% 18,29% 19,55% 18,36% 17,65%

H&M 22,12% 23,11% 23,46% 22,75% 21,35% 22,73% 18,53% 18,01% 17,24% 17,10%

GAP 8,08% 8,26% 8,92% 10,90% 12,79% 13,52% 9,41% 11,89% 12,96% 12,25% Fuente: Elaboración propia.

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

INDITEX

H&M

GAP


13

Figura 7. Gráfica Margen sobre las Ventas.


El análisis del margen sobre ventas muestra que, en el año 2005, la compañía que

lidera este indicador es H&M, teniendo el mejor margen sobre las ventas (22%) que sus otras

dos competidoras (16% y 8% para INDITEX y GAP). Existe una tendencia al alza de Inditex

y Gap hasta el año 2010 (menos pronunciada para la compañía española). Por otro lado,

H&M, tiene una tendencia plana de 2005 a 2010, tendiendo a la baja a partir de de ese año. A

partir de 2010, INDITEX lidera este indicador, pero por muy poco, teniendo una tendencia

plana con una suave subida hasta 2012 y casi igualada con la compañía H&M. Por otra parte,

GAP, mantiene un crecimiento importante de este indicador pasando del 8% al 13% entre

2005 y 2010, sufriendo una caída en 2011 pero volviendo a esa tendencia de crecimiento del

margen sobre las ventas hasta 2013. En este último ejercicio no ha habido grandes variaciones

en este indicador, estando muy igualadas INDITEX y H&M (17,65% y 17,20%) y, GAP

(12,25%) teniendo un ligero descenso al año anterior.

En definitiva, Inditex no lideraba ninguno de los indicadores anteriores en 2005. Es

más, en todos Inditex era el que se encontraba en una posición intermedia entre H&M y GAP.

En 2014, sin embargo, INDITEX lidera los cuatro indicadores anteriores: es superior a sus

competidores Gap y H&M en facturación, beneficios, numero de tiendas en todo el mundo y

margen sobre las ventas.

3.2.2 Inversores y Mercado Bursátil.

A 28 de julio de 2014 (ultima fecha que se modificó la cifra de capital), el capital

social de INDITEX asciende a 93.499.560 euros y está formado por 3.116.652.000 acciones

de 0,03 euros de valor nominal cada una, totalmente suscritas y desembolsadas, todas ellas

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

INDITEX

H&M

GAP


14

pertenecientes a una única clase y serie, que confieren idénticos derechos políticos y

económicos a sus titulares, y representadas por anotaciones en cuenta.

Desde el día 23 de mayo de 2001, las acciones de Inditex están admitidas a

negociación oficial en las cuatro Bolsas españolas: Madrid, Barcelona, Valencia y Bilbao, así

como en el Sistema de Interconexión Bursátil Español (Mercado Continuo), con Ticker ITX y

Código de Identificación (ISIN) ES0148396007.

Figura 8. Precios y volumen de la Acción de Inditex de 23/05/2001 a 05/06/2015

Fuente: Inditex.com/Relación con Inversores/Acción y capital.

La Figura 8, muestra la evolución del precio de la acción de INDITEX desde sus

comienzos hasta la actualidad. El precio ha evolucionado al alza, pasando de los 3,58€/acción

del día en que salió a bolsa, a 30,01€/acción del 5 de Junio de 2015. Ha tenido su punto

mínimo histórico el 27 de Enero de 2004 cuando cerró a 3,12€/acción, y su máximo el día 5

de Junio de 2015, siendo de 30,01€/acción a cierre de mercado. Los volúmenes de

negociación que ha experimentado la acción de Inditex son los siguiente: volumen mínimo el

11 de Agosto de 2006 que fue de 2.081.190 acciones, volumen máximo el 2 de Agosto de

2007 que fue de 51.172.600 acciones, y un volumen medio diario desde el día que salió a

bolsa de 8.901.024 acciones.


15

Tabla 6. Accionariado de Inditex por grupos de inversores.

ACCIONARIADO Nº de Acciones Participación

Inversores Institucionales 1.224.622.880 39,29%

Inversores Particulares 44.028.805 1,41%

PARTLER 2006 S.L. 289.362.325 9,28%

GARTLER S.L. 1.558.637.990 50,01%

TOTAL 3.116.652.000 100,00%

Fuente: Informe Anual Inditex 2014.

La Tabla 6, muestra la composición del accionariado del Grupo INDITEX a 31 de

Enero de 2014. A 28 de Julio de 2014, según el informe de la Junta General de Accionistas

2014, 62.323 accionistas eran dueños del capital social de la sociedad, siendo 51.363

inversores individuales y el resto son instituciones de inversión. El dominio del Grupo lo

posee el fundador de la compañía D. Amancio Ortega Gaona, ya que es propietario de las

sociedades de Inversión PARTLER 2006 S.L. y GARTLER S.L., acumulando casi un

59,30% del capital social de la sociedad.

A 31 de Enero de 2014 los miembros del Consejo de Administración del grupo tenían

una participación desglosada en el siguiente cuadro:

Tabla 7. Participación en la compañía de los miembros del Consejo de Administración.

CONSEJERO Nº de Acciones Porcentaje

D. Pablo Isla Álvarez de Tejera 1.805.320 0,06%

D. Amancio Ortega Gaona

1.848.000.315

A través de GARTLER S.L.

PARTLER 2006 S.L.

59,29%

D. José Arnau Sierra 30.000 0,001%

Dña. Irene Ruth Miller 66.200 0,002%

D. Nils Smedegaard Andersen 35.000 0,001%

D. Carlos Espinosa de los Monteros

Bernaldo de Quirós 150.000 0,005%

D. Juan Manuel Urgoiti López de Ocaña. 138.695 0,004%

Fuente: Informe Anual Inditex 2014

Como hemos comentado antes, INDITEX cotiza en las Bolsas españolas desde el 23

de Mayo de 2001, y forma parte del índice selectivo IBEX35 desde Julio de 2001. También

forma parte de otros indicadores a nivel internacional como el índice Eurostoxx 600 y

Eurostoxx 50 desde septiembre de 2001, del índice selectivo Morgan Stanley Capital

International desde noviembre de 2001, de Dow Jones Sustainability Index desde septiembre


16

de 2002, del FTSE4Good desde octubre de 2002 y del índice bursátil FTSE ISS Corporate

Governance desde su creación en diciembre de 2004.

3.3 ANÁLISIS FINANCIERO.

Cuenta de Pérdidas y Ganancias

Si analizamos los datos de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de los últimos 5 años

(Tabla 8), podemos observar unas variaciones anuales significativas en sus resultados

anuales. En el caso de las ventas del grupo, vemos que las variaciones son positivas año tras

año, aunque con unos aumentos muy irregulares, teniendo su máxima variación interanual en

2012 (15,61%), y el aumento menor en 2013 (4,88%). Esta irregularidad de la variación anual

puede causar incertidumbre respecto años posteriores y posibles previsiones futuras apoyadas

en datos históricos.

En cuanto a los costes y gastos de los últimos 5 ejercicios, vemos que las variaciones

son igual de irregulares que la de las ventas, salvo que tienen un cambio de tendencia en

2013, superando las variaciones de los costes de la mercancía a las variaciones de las ventas.

Esto nos puede indicar que hay aumento del coste de la mercancía, y que Inditex no ha

aumentado en la misma proporción ingreso por ventas.

El análisis del resultado obtenido por INDITEX estos últimos 5 años, muestra que, año

tras año, el beneficio se incrementa. Ahora bien, sus aumentos siguen la misma característica

que las ventas o la mayoría de los resultados. El aumento es positivo, es decir, el resultado

obtenido supera al del año anterior, pero con esa variación positiva irregular, que como he

comentado anteriormente, puede causar incertidumbre de cómo variará en situaciones futuras,

o para posibles cálculos de previsiones apoyadas en datos históricos.

Otro dato importante que podemos analizar es el reparto de dividendos. El dividendo

anual se reparte en igual proporción que el aumento de los beneficios netos de la empresa.


17

Tabla 8. Cuentas de Pérdidas y Ganancia del 2010 al 2014.

(en miles de euros) 2014 2013 2012 2011 2010

Ventas 18.116.534 16.724.439 15.946.143 13.792.612 12.526.595 Var. Anual 8,32% 4,88% 15,61% 10,11% 13,02%

Coste de la mercancía -7.547.637 -6.801.507 -6.416.825 -5.612.216 -5.104.573 Var. Anual 10,97% 5,99% 14,34% 9,94% 7,34%

MARGEN BRUTO 10.568.97 9.922.932 9.529.318 8.180.396 7.422.022

Gastos de explotación -6.457.569 -5.998.264 -5.604.783 -4.919.328 -4.452.211 Var. Anual 7,66% 7,02% 13,93% 10,49% 12,64%

Otras Pª y Gª Netas -8.256 1.302 -11.578 -3.396 -3.604

RESULTADO

OPERATIVO (EBITDA ) 4.103.073 3.925.971 3.912.957 3.257.672 2.966.207

Amortizaciones y

depreciaciones -904.887 -855.090 -796.117 -735.666 -675.738

RESULTADOS DE

EXPLOTACIÓN (EBIT) 3.198.186 3.070.880 3.116.840 2.522.006 2.290.469

Resultados financieros 14.483 -18.182 14.129 37.006 31.116

RESULTADOS ANTES DE

IMPUESTOS 3.244.794 3.052.698 3.130.969 2.559.012 2.321.585

Impuestos sobre beneficios -734643 -671.133 -763.956 -613.480 -580.305

RTDO. EJERCICIO 2510151 2.381.565 2.367.013 1.945.532 1.741.280

Var. Anual 5,40% 0,61% 21,66% 11,73% 31,70%

RTDO. ATRIBUIDO A

ACTS. MINORITARIOS 9606 4.483 6.254 13.244 9.451

RTDO. NETO ATRIBUIDO

A LA DOMINANTE 2500548 2.377.082 2.360.759 1.932.288 1.731.829

BENEFICIO BÁSICO Y

DILUIDO POR ACCIÓN,

(céntimos de euro)

404,2 381,5 378,7 310 277,9

Var. Anual 5,95% 0,74% 22,16% 11,55% 31,46%

Fuente: Informe Anual Inditex, 2009 al 2014

En definitiva, INDITEX aumenta sus resultados año tras año, si bien las

irregularidades de sus aumentos pueden generar incertidumbre sobre la evolución futura

Balance de Situación.

En cuanto a la situación estática del grupo a finales de los últimos cinco ejercicios,

podemos destacar algunos detalles de su evolución. Observando la Tabla 9, representada

gráficamente en la Figura 9, vemos que la compañía tiene una tendencia evolutiva de aumento

en todos los bloques de su balance. Puntualicemos por grupo de datos:


18

Tabla 9. Balance de Situación del 2010 al 2014.

(en miles de euros) 2014 2013 2012 2011 2010

ACTIVO

ACTIVOS NO

CORRIENTES 8271047 6.991.300 6.198.166 5.521.889 4.623.568

Inmovilizado material 6.040.573 5.137.581 4.662.407 4.063.066 3.397.083

Propiedades de inversión 81.490 82.809 82.567 19.807 17.354

Derechos sobre locales

arrendados 531.115 508.919 487.474 499.960 526.306

Otros activos intangibles 152.995 133.363 125.326 114.148 29.444

Fondo de comercio 198.001 203.458 207.089 218.094 131.685

Inversiones financieras 151.153 20.634 3.992 9.501 8.921

Activos por impuestos

diferidos 643.574 529.664 382.554 356.372 299.350

Otros activos no corrientes 472.146 374.871 246.757 240.941 213.425

ACTIVOS CORRIENTES 7.105.953 6.764.961 6.692.150 5.437.289 5.202.512

Efectivo y equivalentes 3.797.930 3.846.726 3.842.918 3.466.752 3.433.452

Inversiones Financieras

Temporales 222.259 212.890 260.632 0 0

Deudores 861.811 815.227 847.608 531.048 481.844

Existencias 1.859.516 1.676.879 1.581.297 1.277.009 1.214.623

Otros activos financieros 168.947 13.022 7.831 50.684 0

Activos por Impuestos sobre

Beneficios corriente 68.284 95.637 58.936 17.235 16.958

Otros activos corrientes 127.207 104.580 92.928 94.561 55.635

TOTAL ACTIVO 15.377.000 13.756.261 12.890.316 10.959.178 9.826.080

PASIVO Y PATRIMONIO NETO

PATRIMONIO NETO 10.468.701 9.278.363 8.481.861 7.455.577 6.423.167

Patrimonio neto atribuido a la

dominante 10.430.655 9.246.244 8.445.936 7.414.806 6.386.183

Patrimonio neto atribuido a

los minoritarios 38.046 32.119 35.925 40.771 36.984

PASIVOS NO

CORRIENTES 1.159.471 1.015.605 923.391 800.827 728.005

Deuda financiera 2.265 2.133 4.306 1.544 4.172

Pasivos por impuestos

diferidos 240.825 217.291 191.654 182.531 172.648

Provisiones 200.611 147.768 144.331 147.318 156.610

Otros pasivos a largo plazo 715.771 648.414 583.100 469.434 394.575

PASIVOS CORRIENTES 3.748.828 3.462.293 3.485.064 2.702.774 2.628.412

Acreedores 3.507.878 3.332.451 3.243.281 2.475.140 2.458.857

Deuda financiera 7.823 2.521 2.437 686 2.682

Otros pasivos financieros 83.222 38.339 73.918 22.880 0

Pasivos por Impuestos sobre

Beneficios corriente 149.905 88.981 165.428 204.068 166.873

TOTAL PASIVO Y

PATRIMONIO NETO 15.377.000 13.756.261 12.890.316 10.959.178 9.779.584

Fuente: Informe Anual Inditex, 2010 al 2014


19

Figura 9. Evolucion de los principales datos del Balance de Situación.

Fuente: Elaboración propia

En cuanto a inversión se refiere, vemos un continuo aumento de la inversión en

inmovilizado, siendo el último ejercicio 2014 el más significativo. Esto, es debido al aumento

de la superficie de venta por tiendas, 343 nuevas tiendas en 2014; un aumento del 10% con

respecto a 2013, invirtiendo en nuevas superficies localizadas en áreas comerciales muy

importantes a nivel mundial. [El País, (2015). “Inditex compra un gran local en Nueva York

por unos 235 millones”, disponible on-line:

http://economia.elpais.com/economia/2015/01/08/actualidad/1420732377_645213.html], o

como llama la compañía a estas tiendas referencia “Flagship Store” (Anexo III). Por otro lado,

si nos fijamos en las inversiones de circulante, vemos que la empresa aumenta este tipo de

inversiones de forma diferente, con aumentos más significativos en intervalos de 2 años. Este

crecimiento es causado principalmente por la partida de existencias, que aumentan de forma

más considerable cada dos años.

Los recursos propios van en un aumento constante y con un crecimiento considerable

año tras año. Los recursos ajenos, por otra parte, comprenden una parte más pequeña de la

estructura del pasivo, manteniendo un crecimiento comedido siendo el pasivo circulante el

que toma más importancia de los dos.

Al analizar los dos grandes bloques, vemos en su mayor parte, que el pasivo corriente

crece de forma paralela al activo corriente y que el activo no corriente crece de una forma

similar al pasivo no corriente, proporcional al año anterior.

0

2.000.000

4.000.000

6.000.000

8.000.000

10.000.000

12.000.000

Activo No Corriente

Activo Corriente

Patrimonio Neto

Pasivo No Corriente

Pasivo Corriente

En m

iles

de

€

2014

2013

2012

2011

2010

http://economia.elpais.com/economia/2015/01/08/actualidad/1420732377_645213.html


20

A continuación, en la Figura 10, podemos ver de forma más grafica la composición de la

estructura del balance de INDITEX. Podemos observar, que la situación financiera es

favorable, ya que el Patrimonio Neto financia gran parte del capital circulante. Esto le permite

tener un margen de maniobra amplio.

Figura 10. Composición del Balance.


3.4 Análisis de los Ratios de la Compañía.

3.4.1 Ratios Financieros.

A continuación vamos analizar la evolución de los principales ratios financieros en los

últimos 10 años de la compañía INDITEX (Tabla 10). Los definiremos brevemente en el

siguiente cuadro y posteriormente los analizaremos individualmente.

Fuente: S. Sánchez (2008) “Análisis de Estados Contables”

Activo Pasivo

Activo Corriente

53,79%

Pasivo Corriente

24,38%

Activo No Corriente

46,21% Pasivo No C.

7,54%

Patrimonio Neto

68,08%

RATIOS FINANCIEROS

LIQUIDEZ

Capacidad de hacer frente a las deudas a c/p

con el activo realizable.

SOLVENCIA

Capacidad de la empresa para hacer frente a

todas sus obligaciones de pago.

ENDEUDAMIENTO

Mide la relación entre los fondos propios de

la empresa y los obtenidos de terceros.


21

Tabla 10. Ratios Financieros.

2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005

Liquidez 1,90 1,95 1,92 2,01 1,98 1,71 1,37 1,21 1,14 1,11

Solvencia 3,13 3,07 2,92 3,13 2,93 2,81 2,57 2,46 2,53 2,28

Endeudamiento 0,47 0,48 0,52 0,47 0,52 0,55 0,64 0,68 0,65 0,78

Fuete: Elaboración Propia

Liquidez, en los últimos 10 años vemos que este ratio supera la unidad, incluso llega a

superar la segunda unidad en 2011. Esto quiere decir que la compañía puede hacer

frente a sus deudas a corto plazo con su activo realizable, incluso hasta 2 veces en el

año 2011.

Solvencia, vemos que la empresa dispone de un margen bastante amplio en los

últimos 10 años, ya que éste ratio se sitúa por encima de la segunda unidad, incluso

pudiendo cubrir su pasivo hasta 3 veces en 2011. En general, la compañía ofrece una

garantía amplia de pago a sus acreedores si tuviera que liquidar la compañía por

completo.

Endeudamiento, este ratio nos muestra la relación entre los fondos propios de la

empresa y los obtenidos de terceros. La compañía tiene un buen Ratio de

Endeudamiento, ya que los valores óptimos de este ratio deben situarse entre 0,7 y 1.

En los últimos 10 años, salvo en el año 2005, el ratio se mantiene por debajo de este

intervalo.

Figura 11. Grafica Ratios Financieros.

3.4.2 Ratios de Rendimiento.

Para medir el rendimiento de los activo (ROA) o, por otro lado, el la rentabilidad que

nos reporta las ventas, utilizaremos los siguientes ratios para ver la evolución y las

rentabilidades básicas que genera la compañía. A continuación, en el siguiente cuadro, se

muestra un breve resumen de los ratios de rendimiento a utilizar y una pequeña definición.

- 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50

Liquidez

Solvencia

Endeudamiento


22

Tabla 11. Ratios de Rendimiento.

2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005

ROE 23,98% 25,67% 27,91% 26,09% 27,11% 24,62% 26,57% 29,83% 29,11% 27,76%

ROA 20,80% 22,32% 24,18% 23,01% 23,31% 20,74% 20,68% 23,25% 23,61% 21,03%

Margen sobre Ventas

17,65% 18,36% 19,55% 18,29% 18,28% 15,59% 15,46% 17,51% 16,54% 16,23%

Fuete: Elaboración Propia

El cuadro anterior (Tabla 11), muestra los Ratios de Rendimiento más relevantes. A

continuación haré un pequeño análisis de ellos.

ROE (Retorno on Equity) o Rentabilidad de los Recursos Propios. En los últimos diez

años este indicador ha variado entre el 23,98% como mínimo, y el 29,83% como

máximo. Vemos que se mantiene, o es relativamente estable sin variaciones interanuales

superiores 5%, teniendo una capacidad media los últimos 10 años de un 27% del

beneficio para remunerar a sus propietarios/accionistas.

ROA (Return on Assets) o Rendimiento sobre los Activos. este indicador se mueve en

los últimos diez años entre el 15,59% en 2005 a un 16,32% en 2014, teniendo una

bajada ligeramente notable en 2009, a causa de la mala situación económica, y un

pequeño máximo en 2012 de 18,36% proporcionado por los lanzamientos de tiendas

RATIOS DE RENDIMIENTO

ROE

Rentabilidad de los

recursos propios o

capacidad de remunerar a

sus accionistas.

ROA

Beneficio generado por

los activos de la empresa.

MARGEN SOBRE

LAS VENTAS

Porcentaje de Beneficio

de explotación existente

en las ventas de la

empresa.


23

online. Si hacemos una comparación de estos dos indicadores, vemos que en todo

momento el ROE es superior al ROA por los que el coste medio de la deuda es inferior

a la rentabilidad económica del grupo, por lo tanto, la empresa tiene un efecto de

apalancamiento positivo y podrá aumentar su deuda para futuras financiaciones.

Margen sobre Ventas, el beneficio que dejan las ventas en los últimos 10 años, pasa de

un máximo de 19,55% en 2012 a un mínimo de 16,23% en 2005. Situándose en el

último ejercicio en el 17,65%, descendiendo casi un punto del año anterior.

Figura 12. Representación grafica de la evolución Ratios Rentabilidad.

4. VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA.

4.1 MÉTODO DE VALORACIÓN.

Uno de los métodos más utilizados en valoración de empresas es el método de

Descuento de Flujos de Caja Libres (Free Cash-Flow, FCF). Actualmente este método cuenta

con una aceptación bastante importante por los analistas, debido a esto, este modelo será la

base de nuestro método, y dentro de este modelo, utilizaremos sus dos enfoques más comunes

para hallar el valor de nuestra empresa.

Estos dos enfoques son:

Valoración del Patrimonio Neto de la Empresa: Para ello debemos valorar los

flujos de caja que recibirán los propietarios. De modo que utilizaremos la variante

de Flujo de Caja Libre para el Accionista (FCLA), o en inglés Free Cash-Flow to

Equity (FCFE)

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

ROE

ROA

Margen sobre Ventas


24

Valoración de los Activos de la Empresa: calcularemos el valor del activo de la

compañía, para más tarde restarle su deuda, y por esa diferencia obtendremos el

valor patrimonial de ésta. Par ello utilizaremos la variante de Flujo de Caja Libre

para la Empresa (FCLE), o en inglés Free Cash-Flow to Firm (FCFF).

Adentrándonos más en este método, consideraremos que el valor de una empresa

vendrá dado por tres factores:

Los Flujos de Caja Libres (FCF) que se espera que la empresa genere en un

futuro.

La Tasa de Descuento empleada (K), esta tasa nos indica la rentabilidad mínima

que se le exige a la inversión según el nivel de riesgo que asumen los inversores.

Por lo tanto, utilizaremos una tasa de descuento para los accionistas (Ke), que será

el coste de oportunidad de invertir su dinero en ésta inversión y no en otra. Para

descontar los flujos de la empresa utilizaremos una tasa que recoja el coste de la

deuda y el coste de los fondos propios, por lo tanto utilizaré el Coste Medio

Ponderado (WACC).

La Tasa de Crecimiento (g) esperada de la empresa, este indicador será en

términos medios el crecimiento esperado de esta en un futuro.

4.2 FASES DE VALORACIÓN DE LA EMPRESA.

La valoración de la empresa la he dividido en una serie de fases, debido a que creo que

ayudaran a entender mejor los pasos a realizar para una valoración y su posterior conclusión

final. Estas fases de la valoración son las siguientes:

1º Análisis histórico de la empresa.

2º Determinación de los Flujos de Caja Futuros.

3º Determinación de las Tasas de Descuento.

4º Determinación de los Flujos de Caja a Utilizar.

5º Cálculo del Valor Actual de la Empresa.

4.2.1 Análisis histórico de la empresa.

Para la realización de éste informe, he recopilado los Informes Anuales de la

compañía, y de ellos he obtenido todos los datos relevantes de la cuenta de pérdidas y

ganancias, balances de situación e informes de gestión necesarios para el cálculo de flujos de

caja históricos de la empresa.


25

Como la valoración a realizar la estimaremos de dos formas diferentes, es decir, tanto

para los Flujos de Caja Libres para el Accionista, de aquí en adelante (FCFE) y los Flujos de

Caja Libres para la Empresa, de aquí en adelante (FCFF), haremos 2 cálculos diferentes de

estos flujos de caja para llegar a la conclusión final del valor de la empresa tanto para los

accionistas como para la empresa.

4.2.2 Determinación de los Flujos de Caja Futuros.

Para determinar los flujos de caja futuros que obtendrá la empresa, haré una valoración

de los flujos de caja pasados de la empresa, y en función de éstos, estimaré los flujos de caja

futuros, que según las diferentes variables también a calcular, será capaz de generar la

empresa. Este proceso se divide en dos partes:

Valor de los Flujos estimados explícitamente: en esta parte, se realiza una

estimación del valor de los flujos de caja futuros que la empresa obtendrá. El

periodo habitual es de 5 años posteriores al momento de la valoración. Esta parte

la calcularemos con la siguiente expresión:

Donde j toma valores entre 1 y 5. E(FCj) es el flujo de caja esperado para el

periodo. K es la tasa de descuento a aplicar, que dependiendo del modelo a utilizar

será una tasa u otra. Si el modelo a utilizar es el FCFE la tasa de descuento será el

coste de los fondos propios al que como hemos indicado anteriormente llamaremos

Ke, esta es la tasa de rentabilidad mínima exigida por los accionistas. Ahora bien,

si el modelo es FCFF la tasa de descuento a utilizar será el coste de financiación

de la empresa al que llamaremos WACC, es el coste de financiación de la empresa

que engloba tanto el coste de la deuda como el coste de los fondos propios.

Valor Terminal: como se supone que la empresa está en funcionamiento, y que su

funcionamiento es indefinido, valoraremos la obtención de flujos de caja por parte

de la empresa a perpetuidad.


26

Donde E(FC) es el flujo de caja esperado a perpetuidad. La tasa g, es el

crecimiento esperado para la empresa, ahora bien, no podrá ser superior a la tasa

de descuento ya que si suponemos esto estamos diciendo que el valor de la

compañía es tan elevado que superaría a el valor de la propia economía. Por último

K, que es la tasa de descuento a aplicar, que será la usada en los Flujos Estimados

Explícitamente.

Por lo tanto el cálculo de los Flujos de Caja Futuros (FCF) quedaría dado con

la siguiente expresión:

4.2.3 Determinación de las Tasas de Descuento.

En este apartado, calcularemos la tasa que vamos a utilizar para llevar a cabo el

descuento de los flujos de caja que estimemos y poder estimar su valor actual. Esta tasa, en

realidad, es la rentabilidad mínima que se le exige a este proyecto de inversión según el riesgo

asumido, por eso, la tasa de descuento que utilizaremos es el coste financiero de los recursos

utilizados por la empresa. Esto es, que los acreedores financieros, en este caso los accionistas

y los acreedores de deuda, exigen una rentabilidad por el coste de oportunidad de invertir sus

fondos en la empresa y no en otros proyectos de igual riesgo.

Para calcular este coste o rentabilidad mínima exigida por los acreedores financieros

de la empresa, utilizaremos dos métodos, ya que vamos a utilizar dos formas de calcular el

valor de la empresa.

Primero, para la valoración de la empresa por el método de FCFE, como este método

valora los flujos que pueden recibir los accionistas, necesitaremos una tasa de descuento que

mida la rentabilidad mínima exigida por estos, esta tasa de descuento como anteriormente la

hemos llamado es Ke, o coste de financiación de los recursos propios.

FCF = Valor Flujos Estimados Explícitamente + Valor Terminal


27

En segundo lugar, para valorar el método de FCFF utilizaremos otra tasa de descuento

que se ajuste a su método. Esta tasa de descuento será como anteriormente indicamos el

WACC, siglas que en ingles significan Weighted Average Cost of Capital o en español Coste

Medio Ponderado de Capital (CMPC), tasa con la que calcularemos la media del coste de

financiación de la empresa, que será tanto los recursos propios como los recursos obtenidos

de los acreedores de deuda.

Calculo de la Tasa de Coste de los Recursos Propios (Ke).

Para el modelo de Free Cash Flow to Equity (FCFE), hay varios modelos que propone

el profesor de la New York University Aswaht Damodaran para el cálculo del coste de los

recursos propios, pero en el que mayormente se centra y recomienda en sus diferentes libros

de texto y reciente Master Class, es en el modelo CAPM. Por lo tanto, es el modelo que voy a

utilizar para calcular dicho coste. El modelo CAPM se calcula con la siguiente expresión:

Donde los factores que comprende la expresión son los siguientes. Rf, es la

rentabilidad sin riesgo de la economía. β es factor de exposición al riesgo de la empresa frente

al mercado. Para finalizar, Rm es la rentabilidad del mercado en el que actúa la inversión. A

continuación procederemos a establecer los siguientes parámetros.

Estimación de Risk Free (Rf)

El parámetro Rf representa la rentabilidad sin riesgo de la inversión. Ahora bien,

necesitamos un indicador que refleje esa rentabilidad sin riesgo de la empresa a valorar. En

este caso, el autor Aswaht Damodaran aconseja en su diversa literatura que el indicador más

acertado para este parametro es el Current 10 Year Bond Rate, o en otras palabras, el bono a

10 años representativo de la economía donde actúa la empresa. Por lo tanto, utilizaremos este

indicador para estimar el parámetro Rf.

La empresa que estoy valorando actúa a nivel mundial, pero el mercado de capitales

español influye de manera considerable en la compañía, por lo tanto, el indicador que vamos a

aplicar de Rentabilidad sin Riesgo es el de rentabilidad a 10 años del bono alemán, ya que es

el bono sin riesgo de referencia del mercado español y también es un bono muy considerado a

nivel mundial ya que es el bono de referencia de las economías con moneda euro. Dicho

E R = Rf β * Rm – Rf)


28

bono, a 31 Enero de 2015, fecha en la que se cierran las cuentas de Inditex, era de 0,310 %.

Por lo tanto este será el valor a tomar de Rf en la valoración de la compañía.

Estimación del Equity Risk Premium (ERP)

En este apartado, cogeremos fórmula original del CAPM y la simplificaremos un

poco. Si nos fijamos en la fórmula del CAPM descrita anteriormente, vemos que al final hay

una diferencia entre el Rm y Rf, esta diferencia se denomina prima de riesgo. ¿Por qué Prima

de Riesgo?, porque es el porcentaje adicional de rentabilidad que exigiría un inversor por

invertir en un activo con riesgo (que en este caso sería el Mercado de Capitales Español) y

dejar de hacerlo en un activo sin riesgo. Por lo tanto la diferencia resultante sería el Equity

Risk Premium (ERP), o en español Prima de Riesgo del Mercado de Capitales.

Para calcular la Prima de Riesgo, primero hay que calcular la rentabilidad esperada del

mercado y después restarle el Rf que ya lo hemos calculado anteriormente. Para calcular la

rentabilidad del mercado, tendría que centrarme en un mercado que estuviera representada la

empresa que estamos valorando, que mi caso sería el Mercado de Capitales Español. Este

mercado en los últimos años sus rentabilidades han sido muy bajas o negativas a causas de las

dificultades económicas. Por lo tanto y llegando a una conclusión, pienso, que la valoración

que sacaría de el Mercado de Capitales Español podría perder objetividad y decido apoyarme

en los cálculos de un experto en la materia. En el Profesor Aswaht Damodaran.

El profesor Aswaht Damodaran, publica periódicamente en su web los datos de las

diferentes Primas de Riesgo por países, explicando detenidamente como llega a ese cálculo

por país. Por lo tanto, y utilizando sus cálculos para Enero de 2015, el resultado de ERP para

España es de 8,60%, [Aswaht Damodaran (Enero 2015), disponible online en:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ]. Este será el dato a utilizar en mi valoración de la

compañía.

Estimación del parámetro β.

Para finalizar el cálculo de modelo CAPM, necesitamos saber uno de los datos más

complejos que tiene el modelo, el parámetro beta “β”. Para el cálculo de este parámetro nos

ERP = Rm – Rf

f

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/


29

centraremos calculándolo a partir de la formula que el profesor Aswaht Damodaran llama

“enfoque convencional” (A. Damodaran, 2015), esta expresión es la siguiente:

Donde “BL” es el beta ajustado al endeudamiento de la compañía, el “BU” beta del

Sector de la compañía, “t” es la tasa de impuestos y “D/E” el de endeudamiento de la

empresa.

En el caso del beta del Sector “BU”, me he centrado en cálculos ya realizados. El

profesor Aswaht Damodaran publica periódicamente el beta de los diversos sectores de la

economía, y he tomado como referencia el beta para el sector “Retail (General)”, que para

Enero de 2015 su dato es 0’57, [Aswaht Damodaran, (Enero 2015) , disponible online en:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html].

Para la tasa de impuestos “t”, la he calculado a partir del Informe de Pérdidas y

Ganancias, y tomando el porcentaje de impuestos pagados por año, he realizado la media de

los últimos 10 años. El dato a utilizar en esta variable es de 23,6812%.

Por último, “D/E”, el profesor A. Damodaran lo define como “Debt-Equity Ratio”, y

lo calcula como la Deuda de la empresa entre Patrimonio Neto. Calculando éste Deb-Equity

Ratio de los últimos 10 años, y haciendo la media a estos datos, el parámetro “D/E” tiene un

valor de 0,1007

Coste de los Recursos Propios (Ke)

Para finalizar, y con todas las variables obtenidas, aplicamos la fórmula del CAPM. El

resultado de la rentabilidad mínima que exigen los accionistas, por el riesgo soportado de

invertir en esta compañía es de 5,5889%.

Calculo del Coste Medio Ponderado de Capital (WACC)

Por otro lado, para el cálculo de la otra variante de descuentos de flujos que vamos a

utilizar, Free Cash-Flow to Firm, tenemos que utilizar una tasa diferente al modelo anterior.

Para este modelo, que mide el valor de la empresa al completo, necesitaremos una tasa de

βL = βU (1+ ((1- t)D/E))

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html


30

descuento que tenga en cuenta el coste total de la financiación de esta, es decir, el coste de

capital propio mas el de acreedores de deuda, por lo tanto, y volviendo a nombrar el profesor

estrella a nivel internacional en valoración de empresas Aswaht Damodaran, hay varios

modelos para el cálculo de esta tasa, pero la más utilizada y recomendada (A. Damodaran,

2009) por este profesor es el modelo de Coste Medio Ponderado de Capital o sus siglas en

ingles WACC. Su expresión es la siguiente:

Donde E son los fondos propios de la empresa, D la deuda de la empresa, Ke el coste

de los fondos propios de la empresa y Kd el coste de la deuda de la empresa.

Tasa Coste de la Deuda de la Empresa.

Al mirar el balance de la compañía, su composición nos dice mucho sobre cómo esta

empresa financia su activo, por eso, bajo esta hipótesis voy a calcular el coste de la deuda

fijándome en la estructura de su balance.

Al estudiar su composición, he llegado a la conclusión de que el cálculo de su deuda lo

hallaré según los intereses que esta paga por su financiación con terceros, es decir, lo que la

compañía paga de intereses bancarios (así es como los define la compañía en su memoria).

Por lo tanto, y para llegar a un dato más exacto y con las menores variaciones posibles,

he calculado el porcentaje de intereses con respecto a la deuda de los últimos 5 años, y para

evitar variaciones y desajustes he realizado la media de estos.

Con las conclusiones expuestas anteriormente, el coste de la deuda de INDITEX es de

1,6554%. Por lo tanto, y sabiendo que a 31 de Enero de 2015 la deuda de INDITEX es de

809.081(en miles de euros) nos sale un coste medio ponderado (WACC) de esta de 5,5458%.

4.2.4 Determinación de los Flujos de Caja a Utilizar.

Estimación de la Tasas de Crecimiento.

Los factores de crecimiento los dividiremos en dos, uno a la que denominaremos tasa

de crecimiento g. Esta, es la tasa de crecimiento que utilizaremos en la parte del Valor

=


31

Terminal de la empresa, este dato es la tasa de crecimiento a largo plazo esperado para la

empresa, ahora bien, hay que tener muy en cuenta el crecimiento de la economía para calcular

este dato. Por otro lado, calcularemos las tasas de crecimiento de los flujos de caja en los

cinco años próximos, que denominaremos, FCFFg para la tasa de crecimiento de los flujos de

caja esperados para la empresa, y FCFEg para la tasa de crecimiento de los flujos de caja

esperados para el accionista.

Para los datos de la Tasa de Crecimiento g, voy a apoyarme en datos oficiales. El

primer dato que voy a utilizar lo hallaré de las previsiones de crecimiento de la economía

mundial para 2015. Según el Boletín Económico del 20 de Enero 2015 del Fondo Monetario

Internacional (FMI), el crecimiento que se prevé de la economía mundial para el año 2015 es

de un 3,50%. Ahora bien, según el experto en valoración de empresas, el profesor Aswaht

Damodoran, indica en algunos de sus trabajos (Damodaran, A. 2009) que una empresa

tenderá a crecer de igual medida que la principal economía en la que actúe. Como Inditex es

una compañía internacional, y su actuación es en 88 mercados diferentes (Anexo I), creo que

el mejor dato que se puede utilizar aquí, no es el crecimiento de la economía global, sino un

dato un poco más objetivo. El dato que he utilizado, es una media de la estimación de

crecimiento del FMI para 2015 de las llamadas Economías Avanzadas (las principales que

nombra son: EE.UU, Zona Euro y Japón) que es del 2,4%, y la estimación de crecimiento de

las Economías Emergentes (las principales que nombra son: China, Rusia, Brasil y Zona

Económica de América del Sur) que es el 4,3%. Este dato es el 3,35%, que si nos fijamos es

muy similar al del crecimiento mundial total.

Ahora bien, para el crecimiento de los diferentes flujos de caja, he utilizado otro

método. Me he enfocado en los crecimientos históricos de los flujos de caja para la empresa y

los flujos de caja para el accionista de los últimos 9 años. A esos crecimiento históricos le he

hallado la media de crecimiento, y el resultado obtenido lo he cogido como el crecimiento

medio interanual de los flujos de caja, decreciendo de forma lineal año tras año desde el año

2015, que sería el primero a estimar, hasta llegar al Flujo de Caja del Valor Terminal, que

tendría un crecimiento igual que el estimado anteriormente, es decir, del 3,35%. Para cálculo

del crecimiento medio de los flujos, he utilizado un crecimiento interanual inicial de 10,06%

para el FCFFg, decreciendo linealmente cada año de 2015 a 2019 y posterior dato base para

el Valor Terminal, y para FCFEg de igual manera, pero con un crecimiento medio interanual

para el primer año de 12,59%.


32

Estimación de los Flujos de Caja a Utilizar.

En las Tablas 12 y 13, y con datos más extendidos en el Anexo IV, podemos ver los

datos de los Flujos de Caja Libres tanto para el accionista como para la empresa. Para

proceder a su cálculo he tenido que utilizar los datos reflejados en los informes anuales de

Inditex. El cálculo que he llevado a cabo, es el cálculo de los flujos de caja de los últimos 10

años, que una vez calculados estos, como he comentado en el apartado anterior, he estimado

los 5 siguientes y su Valor Terminal.

Tabla 12. Flujos de Caja Libres para el Accionista.

FLUJOS DE CAJA LIBRES PARA EL ACCIONISTA

Crecimientos de los FCFE (en miles de euros)

2015 2016 2017 2018 2019 Valor Terminal

2.826.256 3.129.921 3.408.354 3.648.548 3.838.222 3.966.802

Actualización de los flujos (en miles de euros)

2015 2016 2017 2018 2019 SUMA

2.676.660 2.807.351 2.895.274 2.935.262 2.924.412 14.238.958

Valor Terminal 193.344.790

Valor de la Empresa 207.583.748.282

Numero de Acciones Valor Acción

3.116.652.000 66,60 € Fuente: Elaboración Propia

Tabla 13. Flujos de Caja Libres para la Empresa.

FLUJOS DE CAJA LIBRES PARA LA EMPRESA


2015 2016 2017 2018 2019 Valor Terminal

2.722.901 2.960.205 3.178.486 3.370.230 3.483.133 178.831.795


2015 2016 2017 2018 2019 SUMA

2.579.829 2.657.297 2.703.322 2.715.790 2.659.291 13.315.530




3.116.652.000 61,65 € Fuente: Elaboración Propia


33

4.2.5 Cálculo del Valor Actual de la Empresa.

Para el cálculo de los Flujos de Caja de los dos métodos, he tomado de referencia

como año 0 los Flujos Libres de Caja del año 2014 de cada uno de los modelos. Todas las

variables que he utilizado las he explicado anteriormente, utilizándolas en la obtención de los

Flujos Explícitos de los años 1 a 5 y posteriormente en el valor terminal, siempre basándome

en datos históricos y datos previstos por organismos oficiales, así como mis propias

estimaciones utilizando modelos y técnicas financieras generalmente aceptadas en los casos

en que ha sido necesario.

El valor obtenido por el modelo de Flujos de Caja Libres para la empresa (FCFF), es

el valor del Activo de la empresa, por lo que para conocer el valor del Patrimonio Neto

tendremos que restarle el valor de la deuda, que es 809.081 (miles de euros). Por otro lado, el

valor obtenido por el modelo de Flujos de Caja Libres para el Accionista (FCFE), es el valor

del Patrimonio Neto. Una vez llegado a este punto, procederemos a dividir el valor obtenido

entre el número total de acciones, para obtener el valor por acción.

Valoración de los Flujos de Caja Libres Para el Accionista, (FCFE).

El valor obtenido de la acción de Inditex a 31 de Enero de 2015 por el este método ha

sido de 66,60 €/acción. Contando que la valoración la he calculado con datos de 31 de Enero

de 2014 y ese día la acción tuvo un valor al cierre de día de 25,77 €/acción. Con estos datos,

vemos que la valoración obtenida nos dice que la acción está infravalorada.

Valoración de los Flujos de Caja Libres para la Empresa, (FCFF).

El valor que estimo de la acción de Inditex por el método de Flujos de Caja Libres

para la empresa a 31 de Enero de 2014 es de 61,65 €/acción. Con los datos obtenido y

comparando el valor obtenido con el valor de cotización al cierre de sesión el 31 de Enero de

25,77€/acción, podemos decir que la acción está infravalorada.

5. CONCLUSIONES.

Conclusión de la utilización de método Descuento de Flujos de Caja Libres (FCF).

El método de descuento de flujos de caja, tiene sus pros y contras a la hora de

utilizarlo como método de valoración de empresas. Una de las ventajas más importantes que

nos aporta este método, es que calculamos el valor de un activo dependiendo de sus factores


34

de riesgo, contando con lo que es capaz de generar la empresa a lo largo del tiempo y teniendo

en cuenta los factores tan importantes como son el valor del dinero en el tiempo, o el riesgo

que tiene invertir en esa empresa frente al mercado en el que esta actúa. Así controlando, o al

menos, sabiendo cómo actúan estos factores en la empresa, podemos calcular su valor y evitar

especulaciones del mercado que no reflejan el verdadero valor de las acciones de la empresa

en los mercados bursátiles.

Este método, como todos, también tiene sus inconvenientes, siendo el principal

inconveniente la estimación de las variables a utilizar. Las variables como: la renta sin riesgo,

el beta de la acción, el ERP, o el factor de crecimiento de la empresa, son variables muy

sensibles, y cualquier variación de éstas por mínima que sea podrían cambiar de manera

significativa el resultado final de valoración. Por eso, la elección de todas las variables debe

estar bajo un criterio de objetividad riguroso.

Al tener que estimar la mayoría de las variables, y haber varios métodos para la

obtención de cada una, he intentado ser lo más objetivo posible y elegir la manera más

adecuada de obtenerlas. Posiblemente, el valor final de la compañía cambie si otro analista

cambiase el método de obtención de las variables y el momento en el que las valora.

Para finalizar, no nos olvidemos que al tener que estimar la mayoría de las variables y

al no estar al cien por cien verificadas, hacen que este método como cualquier método de

valoración de empresas pierda credibilidad. Aunque por otro lado, los cálculos de las

variables siempre han estado apoyados en datos históricos, y tendencias de la propia

compañía que pueden darle el suficiente sentido y veracidad a la valoración.

Conclusión de la valoración de la compañía.

Como conclusión final, y después de haber realizado este informe de valoración por

ambos métodos, mis cálculos me dicen que el valor de una acción de Inditex debería estar en

66,60 €, o en 61,65 €, según el método a utilizar, los dos igual de válidos y aceptados.

En la primera semana de Junio de 2015, la acción de Inditex ronda los 30 €. Si lo

comparamos con los datos que he obtenido, diría que el mercado esta infravalorando la acción

de Inditex, pero como vemos, de Febrero a Junio la evolución de la acción de Inditex pasa de

25 € a 30€, y si tomamos en cuenta el continuo crecimiento de la compañía, bajo mi punto de

vista, creo que Inditex alcanzará los datos que he estimado antes de que acabe el año 2015.


35

6. ANEXOS.

6.1 ANEXO I. Distribución de Tiendas por países y marcas.


36

6.2 Anexo II. Mercados de apertura Zara Home (2007) y de actuación online.


37

6.3 Anexo III. Apertura de tiendas muy significativas o “Flagship Store” en

2014.

- Zara. 592 East Nanjing Road, Shanghai, China.

- Zara Store 500 Fifth Avenue, New York, USA.


38

Zara Store 61 Oxford Street, London, UK.

Zara Store SoHo, New York, USA.

6.4 Anexo IV. Tablas de FCFF y FCFE

- Datos Históricos para el cálculo de FCFF.

- Estimación de los FCFF.



2015 2016 2017 2018 2019 Valor Terminal

2.826.256 3.129.921 3.408.354 3.648.548 3.838.222 3.966.802


2015 2016 2017 2018 2019 SUMA

2.676.812 2.807.670 2.895.768 2.935.929 2.925.243 14.241.421



Numero de Acciones

Valor Acción

3.116.652.000

66,77


40

- Datos Históricos para el cálculo de FCFE.

- Estimación de los FCFE.



2015 2016 2017 2018 2019 Valor Terminal

2.722.901 2.960.205 3.178.486 3.370.230 3.483.133 178.831.795


2015 2016 2017 2018 2019 SUMA

2.579.829 2.657.297 2.703.322 2.715.790 2.659.291 13.315.530




3.116.652.000 61,65 €

7. BIBLIOGRAFIA.

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