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T R A D I N G – C O R P O R A T E F I N A N C E – E Q U I T Y R E S E A R C H - A S S E T M A N A G E M E N T
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May 2015
PROEXPLO 2015 - Equity Research
- La metodología más empleada es la de Flujos de Caja Descontados, donde el
valor presente es un reflejo de los flujos futuros estimados para la compañía.
- Esta metodología se basa en los fundamentos de la empresa (en el caso de las empresas mineras: producción, precio de venta, cash cost, CAPEX, tasa de descuento, entre otros).
- La estimación de los Flujos Futuros varía en función a los supuestos asumidos
sobre los fundamentos de la compañía, los cuales difieren de analista en analista.
- Si la empresa minera es un proyecto junior utilizamos la valorización in situ.
¿Cómo valorizamos una empresa minera?
La diferencia en las metodologías y los supuestos empleados por los analistas se ve reflejado en la dispersión de los Valores Fundamentales (VF).
Diferencias de Valores Fundamentales entre Analistas
20IV 20IW 20IX 20IY 20IZ …..
(+) Resultado Operativo RO1 RO2 RO3 RO4 RO5
(+) Dep. y Amortización D&A1 D&A2 D&A3 D&A4 D&A5
(-) Impuestos Imp1 Imp2 Imp3 Imp4 Imp5
(-) CAPEX Inv1 Inv2 Inv3 Inv4 Inv5
(-) Var. Carpital de Trabajo CT1 CT2 CT3 CT4 CT5
(=) Flujo de Caja FC1 FC2 FC3 FC4 FC5
Tasa de descuento : WACC o COKe
VP (FC1, FC2, FC3, FC4, FC5,…) : Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
Elaboración Flujo de Caja
Free Cash Flow to the Equity (FCFE) = FCFF - Valor de Mercado de la Deuda + Caja
Precio por acción o = Free Cash Flow to Equity (FCEE)
Valor Fundamental Número de acciones en Circulación
Elaboración Flujo de Caja
Estimación de Ventas de una Compañía Minera
Toneladas Métricas X
Precio = Ventas
Finas Internacional
Toneladas Métricas X
Ley de Cabeza X
Recuperación =
Toneladas Métricas
Tratadas en un Año en un año Metalúrgica Finas
Capacidad de Tratamiento X
Días trabajados =
Toneladas Métricas
(Toneladas por día) en un año Tratadas en un Año
Evolución Precio Metales
8 Equity Research
Precios: Oro (US$/Oz) Plata (US$/Oz) Cobre (US$/lb.) Cobre (TM.) Zinc (US$/lb.) Zinc (TM.)
Cierre Hoy 1188.32 16.42 2.72 6411.50 1.00 2364.00
Hace 1 Semana 1201.93 16.41 2.75 6070.00 1.04 2303.50
Abril 2015 1184.86 15.70 2.89 6368.00 0.98 2167.00
Hace 12 meses 1299.62 19.50 3.06 6755.50 0.93 2041.50
1,100
1,300
1,500
1,700
1,900
en
e
ab
r
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oct
en
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oct
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oct
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e
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r
Precio Hoy: 1188.32 Var. LW: -1.13% Var. LTM: -8.56% Var. YTD: 0.29%
Evolución del precio del Oro (US$/oz.)
14
24
34
44
ene
abr
jul
oct
ene
abr
jul
oct
ene
abr
jul
oct
ene
abr
Precio Hoy: 16.42 Var. LW: 0.09% Var. LTM: -15.75% Var. YTD: 4.59%
Evolución del precio de la Plata (US$/oz.)
2.40
2.90
3.40
3.90
4.40
ene
abr
jul
oct
ene
abr
jul
oct
ene
abr
jul
oct
ene
abr
Precio Hoy: 2.72 Var. LW: -1.09% Var. LTM: -11.13% Var. YTD: -5.72%
Evolución del precio del Cobre (US$/lb.)
0.3
0.5
0.7
0.9
1.1
ene
abr
jul
oct
ene
abr
jul
oct
ene
abr
jul
oct
ene
abr
Precio Hoy: 1.00 Var. LW: -4.49% Var. LTM: 7.76% Var. YTD: 1.52%
Evolución del precio del Zinc (US$/lb.)
Forecast de Metales - Oro
9 Equity Research
Fuente: Bloomberg
Oro (US$/Oz.) Fecha 2015 2016 2017 2018
Mediana 05/11/15 1200 1237 1225 1250
Kallpa SAB 1,225 1,225 1,250 1,250
Empresa Analista Fecha 2015 2016 2017 2018
Societe Generale SA R. Bhar 05/11/15 1,130 1,000 950 900
Westpac Banking Corp J. Smirk 05/08/15 1,167 1,102 1,119 1,072
BNP Paribas SA S. Briggs 05/08/15 1,160 975
Itau Unibanco Holding SA I. Goldfajn 05/07/15 1,172 1,073 1,031 1,005
Prestige Economics LLC J. Schenker 04/30/15 1,234 1,314
Toronto-Dominion Bank/Toronto B. Melek 04/30/15 1,225 1,306
Commerzbank AG E. Weinberg 04/29/15 1,200 1,300
Cantor Fitzgerald LP R. Chang 04/28/15 1,210 1,225 1,225 1,250
Business Monitor International Ltd D. Snowdon 04/27/15 1,100 1,050 1,000
Barclays PLC S. Cooper 04/27/15 1,182 1,215
LBBW T. Proettel 04/22/15 1,290
Mitsubishi Corp International Europe PLC J. Butler 04/21/15 1,210 1,250
Citigroup Inc D. Wilson 04/15/15 1,190 1,209 1,260 1,320
Bank of America Merrill Lynch M. Widmer 04/12/15 1,248 1,338 1,400 1,400
ABN AMRO Bank NV G. Boele 04/09/15 1,115 900
Capital Economics Ltd C. Bain 03/26/15 1,268 1,435
UniCredit Markets & Investment Banking J. Hitzfeld 03/19/15 1,280 1,350
Intesa Sanpaolo SpA D. Corsini 03/12/15 1,160 1,150 1,200
Standard Chartered Bank P. Horsnell 03/02/15 1,245 1,330 1,380
Australia & New Zealand Banking Group Lt M. Pervan 02/23/15 1,240 1,348 1,446 1,450
Danske Bank A/S J. Pedersen 02/19/15 1,175 1,150
DZ Bank AG Deutsche Zentral-Genossenscha G. Vogel 01/28/15 1,161
BMO Capital Markets Corp/Toronto J. Fung 01/26/15 1,170 1,180 1,200 1,225
Sharps Pixley Ltd R. Norman 01/16/15 1,321
Numis Securities Ltd C. Barker 01/14/15 1,200 1,200 1,200 1,200
Forecast de Metales - Plata
10 Equity Research
Fuente: Bloomberg
Plata (US$/Oz.) Fecha 2015 2016 2017 2018
Mediana 05/11/15 17.00 18.25 18.46 20.00
Kallpa SAB 18.50 19.00 19.00 19.00
Empresa Analista Fecha 2015 2016 2017 2018
Societe Generale SA R. Bhar 05/11/15 15.00 14.00 14.00 13.00
Westpac Banking Corp J. Smirk 05/08/15 16.12 15.68 16.39 16.15
Prestige Economics LLC J. Schenker 04/30/15 16.78 17.75
Toronto-Dominion Bank/Toronto B. Melek 04/30/15 16.67 19.19
Commerzbank AG E. Weinberg 04/29/15 17.00 19.00
Cantor Fitzgerald LP R. Chang 04/28/15 16.93 18.25 18.50 19.00
Barclays PLC S. Cooper 04/27/15 16.20 15.80
LBBW T. Proettel 04/22/15 17.50
Mitsubishi Corp International Europe PLC J. Butler 04/21/15 16.50 19.50
Citigroup Inc D. Wilson 04/15/15 16.20 16.25 16.95 17.80
Bank of America Merrill Lynch M. Widmer 04/12/15 17.68 18.75 25.00 24.98
ABN AMRO Bank NV G. Boele 04/09/15 15.90 17.00
Capital Economics Ltd C. Bain 03/26/15 20.00 24.00
UniCredit Markets & Investment Banking J. Hitzfeld 03/19/15 17.60 18.00
Intesa Sanpaolo SpA D. Corsini 03/12/15 17.50 18.00 18.00
Standard Chartered Bank P. Horsnell 03/02/15 17.20 17.40 17.80
Australia & New Zealand Banking Group Lt M. Pervan 02/23/15 19.00 22.00 24.00 24.00
DZ Bank AG Deutsche Zentral-Genossenscha G. Vogel 01/28/15 15.75
BMO Capital Markets Corp/Toronto J. Fung 01/26/15 15.00 16.00 18.00 20.00
Sharps Pixley Ltd R. Norman 01/16/15 18.56
Numis Securities Ltd C. Barker 01/14/15 16.95 18.46 18.46 18.46
Macquarie Group Ltd C. Hamilton 01/14/15 17.00 20.00 22.00 23.00
BB&T Capital Markets G. Nelson 01/12/15 18.00 18.00
UBS Ltd E. Tully 01/12/15 18.20 20.00 21.00 23.50
RBC Capital Markets D. Rollins 01/08/15 17.25 18.50 20.00 21.50
Forecast de Metales - Cobre
11 Equity Research
Fuente: Bloomberg
Cobre (US$/Lb.) Fecha 2015 2016 2017 2018
Mediana 05/11/15 2.84 2.98 3.15 2.95
Kallpa SAB 2.80 3.00 3.00 3.05
Empresa Analista Fecha 2015 2016 2017 2018
Societe Generale SA R. Bhar 05/11/15 2.61 2.65 2.81 2.95
Westpac Banking Corp J. Smirk 05/08/15 2.74 2.70 2.80 2.90
BNP Paribas SA S. Briggs 05/08/15 2.73 3.05 - -
Itau Unibanco Holding SA I. Goldfajn 05/07/15 2.65 2.61 2.69 2.72
Prestige Economics LLC J. Schenker 04/30/15 2.85 3.25 - -
Toronto-Dominion Bank/Toronto B. Melek 04/30/15 2.84 2.85 - -
Commerzbank AG E. Weinberg 04/29/15 2.79 3.08 - -
Business Monitor International Ltd D. Snowdon 04/27/15 2.61 2.63 2.72 -
Barclays PLC S. Cooper 04/27/15 2.86 2.83 - -
LBBW A. Wittman 04/22/15 2.87 - - -
Citigroup Inc D. Wilson 04/15/15 2.91 3.35 3.72 3.81
Bank of America Merrill Lynch M. Widmer 04/12/15 2.62 2.25 3.40 3.63
Capital Economics Ltd C. Bain 03/26/15 2.96 3.45 - -
UniCredit Markets & Investment Banking J. Hitzfeld 03/19/15 2.72 2.86 - -
Intesa Sanpaolo SpA D. Corsini 03/12/15 2.83 3.14 3.18 -
Deutsche Bank AG G. Sporre 03/10/15 3.01 2.90 3.27 -
Australia & New Zealand Banking Group Lt M. Pervan 02/23/15 2.67 2.89 2.89 2.80
Danske Bank A/S J. Pedersen 02/19/15 3.17 3.34 - -
DZ Bank AG Deutsche Zentral-Genossenscha G. Vogel 01/28/15 2.74 - - -
BMO Capital Markets Corp/Toronto J. Fung 01/26/15 2.84 3.05 3.15 3.20
Numis Securities Ltd C. Barker 01/14/15 2.75 2.97 2.80 2.61
Macquarie Group Ltd C. Hamilton 01/14/15 2.91 3.09 3.43 3.74
BB&T Capital Markets G. Nelson 01/12/15 3.00 3.00 - -
Jefferies LLC G. Berry 01/07/15 3.04 3.18 - -
National Australia Bank Ltd J. Glenn 12/10/14
Minería Polimetálica – Milpo
12 Equity Research
Milpo BVL: MILPOC1
Valor Fundamental (PEN) 3.24
Precio de Mercado (PEN) 2.11
Capitalización Bursátil (USD MM) 886.76
Upside +53.6%
Variación YTD -15.3%
ADTV – LTM (USD 000) 562.25
Dividend Yield 3.1%
Ratios Financieros 2014 2015e 2016e
Ventas (USD MM) 758 776 825
Margen Bruto 39.4% 36.0% 40.3%
Margen Operativo 22.3% 19.9% 24.2%
Margen Neto 13.8% 11.2% 14.3%
Margen EBITDA 34.0% 35.1% 38.8%
ROE 18.4% 14.1% 17.5%
ROA 8.6% 6.8% 8.7%
MILPOC1 vs. Zinc Spot
Precios al cierre de 09/01/2015 Fuente: Milpo, Bloomberg
Highlights
Principales Riesgos
-120%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%en
e-1
3
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-13
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-13
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v-1
3
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-14
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14
sep
-14
no
v-1
4
ene
-15
Zinc Spot MILPOC1 Productora Polimetálica: 2do productor de zinc y plomo en el Perú
al cierre del 2014. Portafolio diversificado - contribución a los
ingresos 2014: Metales: zinc (50%), cobre (30%), plata
(15%) y plomo (5%). Operaciones: Cerro Lindo (65%), El
Porvenir (20%), Atacocha (15%). LOM: más de 10 años.
Cash cost Consolidado 2014: US$/TM 35.0 (con posibilidad de ser menor)
Proyectos: Avanzar con el estudio de Factibilidad de Magistral. El EIA de Pukaqaqa se encuentra aprobado. Hilarión, Aripuana y Bongará se encuentran en Pre-Factibilidad.
Ampliación: Capacidad de Unidad Cerro Lindo a 18,000 TPD en el 2T2015.
Volatilidad en el precio de los metales. Multas por temas medioambientales. Riesgo social
Fuente: Milpo, Kallpa SAB, Bloomberg
Análisis de Múltiplos
Equity Research 13
Actualización – Milpo
7.83 7.37 1.23 6.2% 3.8% 4.0%
2.53 0.71 0.1% 0.0% n.d.
Promedio 14,411 13.51 13.06
-2.5% n.d.
0.27 7.0% 1.8% 1.7%
Cia Minera Atacocha SA Perú 60 n.d. n.d. n.d.
4.0% 2.4% n.d.
Minmetals Land Ltd Hong Kong 375 6.80 3.63 17.42 n.d.
Sociedad Minera El Brocal Perú 303 n.d. 8.03 6.84 3.23 0.66
Nyrstar Bélgica 1,295 n.d. 28.76 6.16 3.95 1.12 -8.7%
7.88 7.69 6.11 3.8% 1.9% 3.5%
6.11 0.23 8.1% 4.4% 1.0%
Volcan Cia Minera SAA Perú 1,183 12.71 12.71
Boliden AB Suecia 5,474 25.00 11.87 9.00
n.d. 27.65 0.10 14.9% 13.5% 5.8%
6.12 0.45 1.9% 1.0% 5.5%
Assore Ltd Sudáfrica 1,699 5.42 11.75
Teck Resources Ltd Canadá 8,443 24.28 16.19 7.22
5.41 6.39 1.44 12.8% 6.7% 6.9%
2.67 1.23 18.4% 8.3% 3.4%
BHP Billiton Ltd Australia 124,480 12.65 15.38
P/BV ROE ROADividend
Yield
Compañía Minera MILPO SA Perú 797 7.72 9.22 2.69
Empresa PaísCap. Burs.
(US$ MM)
P/E
12M
P/E
2015
EV/EBITDA
12M
EV/EBITDA
2015
Teck
Milpo
Assore
Boliden Volcan
El Brocal
0
5
10
15
20
25
30
6 8 10 12 14 16 18
EV/EBITDA 2015
P/E 2015
Milpo
Teck
Assore
Boliden
Volcan
Brocal
Minmetals
-4%
0%
4%
8%
12%
16%
0% 5% 10% 15% 20%
ROA
ROE
Cap. Burs.
14
Minería | Trevali Mining Corp.
Trevali Mining Corp. BVL: TV, TSX: TV
Valor Fundamental (US$) 1.32
Precio de Mercado (US$) 0.97
Capitalización Bursátil (USD MM) 231.97
Upside +36.1%
Variación YTD 4.3%
ADTV – LTM (US$ ‘000) 87.66
Dividend Yield 0.0%
Ratios Financieros 2014 2015e 2016e
Ventas (PEN MM)
Margen Bruto 13.5% 27.0% 31.0%
Margen Operativo 7.5% 21.7% 26.5%
Margen Neto -7.4% 16.1% 22.5%
Margen EBITDA 19.2% 27.9% 30.8%
ROE -0.4% 16.8% 23.8%
ROA -0.2% 9.3% 14.2%
TV vs. Zinc Spot Highlights
Principales Riesgos
Volatilidad de precio de los metales base (zinc). Riesgo por ejecución de proyectos
Todo en línea para inicio de Caribou este año. La empresa espera iniciar a más tardar en el 2T2015 con producción de prueba.
Producción excedió el guidance 2014 en zinc, plomo y plata.
El guidance de producción del 2015: 48-50 MM lbs de zinc, 23-25 MM lbs de plomo, 850-950k Oz de plata.
Guidance cash cost: US$/TM 48-50
0.70
0.80
0.90
1.00
1.10
1.20
0.3
0.5
0.7
0.9
1.1
1.3
1.5
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4
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mar-
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US$/Lb. US$ TV Zinc Spot
• Los modelos de valorización que emplean la metodología de Flujos de Caja
Descontados (FCD) están sujetos a muchos supuestos. Los cuales dependen del conocimiento, experiencia y grado de aversión al riesgo de los analistas y/o entidades valorizadoras.
• La diferencia en los supuestos y metodologías empleadas por las distintas entidades valorizadoras genera gran dispersión en los Valor Fundamentales (VF), que son una referencia para el precio de mercado.
• Los inversionistas toman como referencia las valorizaciones cuyos supuestos
coinciden con su view sobre el sector (en este caso, tipo de minería) y sobre los fundamentos de las compañías analizadas.
Conclusiones