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1. ¿Cuán riesgoso es una inversión en capital en COMSAT comparado con una inversión en AT&T u otros valores?

Depende de cuando se realice la inversión. Consideraremos que somos los primeros inversores.

Desde el punto de vista de riesgo operativo, consideramos que el riesgo de la inversión de COMSAT es más elevada que la de AT&T por las siguientes razones:

En el año 1964 COMSAT se estaba apostando por una tecnología comercial nueva de comunicaciones, satélites geoestacionarios en órbita, sobre la cual no existían todavía experiencias y resultados de su implementación, operación, confiabilidad y duración. Las pruebas anteriores solo habían sido experimentales (programa Telstar1). Si bien contaba con el apoyo del estado a través del programa espacial de la NASA para el envío de los satélites al espacio, el riesgo siguiente – como mencionamos, sobre la operación, confiabilidad y duración – era un albur y de plena responsabilidad de COMSAT: Se podría esperar una falla en la puesta en órbita, errores en la transmisión y recepción de información por una falla de diseño que en el espacio no pueda ser reparada, falla del algún componente electrónico de reciente diseño, etc. Hay considerar que todas las pruebas para asegurarse que el equipo funcione se hacían en tierra, pero la operación era en el espacio. No eran pruebas confiables al 100%, en la condición de operación continua de un equipo: espacio, vacío, radiaciones que no llegan a la superficie terrestre, etc. Esto hace que se tienda sobredimensionar el equipo, lo que implica un mayor costo. Por tal motivo, el riesgo de poner en órbita un satélite y que funcione no se puede comparar al riesgo de instalar antenas o cables en la superficie terrestre o fondo marino, que son los medios tradicionales de comunicación en la Tierra. Estos últimos están claramente definidos y tienen una alta posibilidad de detección y corrección en el corto plazo. Si falla un satélite, no hay nada más que hacer, pues no económico recuperarlo.

Considerando el riesgo financiero, podemos pensar que la inversión es riesgosa pues la capitalización del COMSAT es 100 % con dinero obtenido vía la emisión de acciones y cero de deuda en el sistema financiero. Como no compartimos la inversión del proyecto con otro agente, asumimos el riesgo del mismo al 100% y somos conscientes de ello, pero esperamos que el proyecto sea un éxito, por ser innovador y porque cuenta con cierto aval del gobierno. Por tal motivo, por el elevado riesgo, esperamos un alto retorno.

Si la inversión fuera unos años después, por ejemplo, después del 70, ya con ciertos resultados de la operación, consideramos un menor riesgo y esperaremos un retorno menor (claro, si es que COMSAT necesita nuevamente capitalizarse). También debemos considerar que COMSAT ha reinvertido el dinero en portafolios bien administrados, que están siendo rentables, con lo que ha disminuido el riesgo del retorno.

Como inversionista inicial, aún cuando las condiciones operativas y financieras cambiaron en el tiempo, esperamos un retorno alto por toda la inversión que se realizó, a una tasa ajustada, quizás no tan elevada como la prevista inicialmente, pero igual justa. Este hecho se justifica pues el momento que se invirtió el riesgo era más una incertidumbre y fue asumido.

1. http://en.wikipedia.org/wiki/Telstar

2. ¿Qué tasa de retorno debería obtener la inversión en capital de COMSAT en el período 1975-1980?

Es evidente que el riesgo operativo ha disminuido, por los éxitos en la puesta en órbita y las pocas fallas presentada. El riesgo comercial también ha disminuido, pues el sistema de comunicaciones por satélite se estuvo volviendo masivo, asegurando los ingresos de COMSAT. Hay un argumento de que el riesgo financiero ha aumentado, pues ha disminuido la cartera en inversiones en otros portafolios, que fue una fuente importante de retorno. Pero se podría argumentar que el riesgo total es menor y considerar un beta promedio entre lo propuesto por Myers para el periodo 1964-1972 (1.7%) y la beta de AT&T del 1972 (0.7): BETA = 1.2. Myers es muy pesimista con el riesgo, pero tampoco este es igual, menor o siquiera cerca al de AT&T.

Supuestos:

a) Asumimos la misma rentabilidad del mercado de Myers y Pogue: Rm = 11.5%.b) Actualizamos la tasa de menor riesgo (bono UA a 30 años) de 1975: Rf= 7% (Aprox).c) Beta = 1.2

Reemplazando en el modelo CAPM

Ke = Rf + Beta * (Rm - Rf).

Ke (retorno) = 12.4%


3. ¿Por qué métodos se puede estimar el costo de capital de COMSAT? (¿o cualquier otra compañía?)

Ya hemos argumentado el método del CAPM, que es un modelo que premia el riesgo del activo, agregando a la tasa libre de riesgo la prima del mercado ajustada por un valor Beta. Esta variable es un coeficiente de correlación entre el retorno del activo y el retorno del portafolio de mercado.Otra forma sería considerar argumentos como los de Brigham y la FPC, este último, en el análisis del caso de Hope Natural Gas Co: considerar las rentabilidades de empresas similares en la regulación de las nuevas empresas. En este caso, es imposible encontrar empresas con los mismos riesgos operativos que COMSAT, por ser una empresa con una tecnología nueva e innovadora.Sin embargo, podría considerarse como un punto de partida que puede servir para validar el resultado del modelo CAPM

4. ¿Son convincentes los argumentos del staff? ¿Cuáles son las implicancias de sus análisis y recomendaciones para las partes involucradas y para empresas reguladas que recién se inician?

El staff de COMSAT argumentaba sus supuestos en base a la explicación de los hechos de por qué la tarifa debería tener el valor propuesto: elevados riesgos operativos y comerciales, tecnológicos, de regulación y política. Y los sustentaba con análisis de información: Birgham, por ejemplo, sustentó un rango para la tasa de retorno de 1964 (12 a14%) calculando la rentabilidad media de un amplio pool de empresas industriales y de servicios. Myers utilizó la metodología CAPM y obtuvo valores, incluso, mayores.Sin embargo, el equipo jurídico de la FCC, quizás no tan técnico y conocedor de este nuevo negocio tecnológico, presentaba argumentos, que si bien eran válidos (principalmente, que la data usada no era representativa) no son sustentados adecuadamente en la metodología de Carleton. El método presentado, algo parecido al CAPM, dejaba a un criterio discrecional la elección del riesgo. En este caso, la tasa adicional por riesgo se basó en la opinión generalizada del equipo jurídico de la FCC de que este era menor al propuesto por COMSAT y comparable al de AT&T. La FCC debió analizar con mayor detalle el riesgo de COMSAT. Si consideraba que la data usada por COMSAT no era representativa, tampoco debía cerrarse con una sola empresa como AT&T para tomarla como punto de referencia en la regulación COMSAT. También consideramos que la regulación fue muy a posteriori. Fácil es argumentar, como hizo la FCC, sobre el riesgo real de COMSAT, luego de los resultados. Pero en su momento, la inversión fue riesgosa.Por tal motivo, consideramos que el staff de COMSAT tuvo más criterio para considerar la tasa justa, pero igual, como todo monopolio, se fue al extremo. Era evidente su temor de tener que devolver una gran cantidad de los enormes ingresos que a la fecha había reportado, que fue una imposición de la FCC.

Lo que hay que dejar en claro es que en del cálculo de la tasa justa de rentabilidad los argumentos de COMSAT parecen tener más sustento técnico que la FCC, sin embargo, en lo que respeta a la tarifa base o base de capital, la cual es afectada por dicha tasa de rentabilidad, los argumentos de COMSAT de considerar que debería ser remunerada toda la capitalización inicial son injustos. En primera instancia, debería remunerarse sobre lo que se invirtió para el


negocio regulado. Lo que se invirtió en otros negocios deberían ganar su propia rentabilidad y nada más. En segunda instancia, quizás se podría llegar a un punto intermedio – pensando como inversionista - pues la inversión en el mercado también ayudó a financiar los costos del desarrollo del sistema satelital, pero no es justo que el usuario pague el 100% por un servicio que no ha recibido

Por lo expuesto, los argumentos de ambos staffs tenían sustentos válidos a tomar en cuenta, pero, para el caso de la rentabilidad, la posición de la FCC fue intransigente y la posición de COMSAT muy conservadora. No hubo un equilibrio de opiniones para obtener la tasa justa. Se les recomendaría que los análisis económicos en detalle lo realicen consultoras independientes, validados por la FCC y contratados por COMSAT, para que los valores obtenidos sean lo menos sesgados posibles.Las empresas reguladas que recién se inician, en el caso se innovadoras, deberían lograr que la entidad reguladora les autorice las tarifas justas, calculadas de antemano y que no sean revisables en el periodo regulable. Esto debe lograrse independientemente de la coyuntura política y social, como se vivió en la época del caso, en la cual los intereses del gobierno de los Estados Unidos apuraron el desarrollo de COMSAT, con una regulación a posteriori. La pregunta es cómo determinar el nivel de riesgo operativo, financiero y comercial de una actividad no conocida? Es muy complicado dar un valor fuera de discusión. Sería de ayuda que la frecuencia de los procesos regulatorios para este tipo de empresas sea corta (unos dos años) y que en el periodo de conocimiento de la nueva industria, unos 10 años, las tasas sean ajustables, para permitir reconocer pérdidas onerosas y/o ajustar una excesiva ganancia en una banda de ingresos permitidos. Fuera de esta banda, se debe mantener la tarifa, para mantener cierto control y orden regulatorio.

5. ¿Qué relación, si la hay, debería existir entre el costo estimado de capital de una firma y sus decisiones de inversión?

El costo estimado del capital de una empresa, que es el rendimiento de su portafolio de inversiones, es su costo de oportunidad con el cual se deben comparar sus futuras inversiones. Si la rentabilidad esperada de la nueva inversión es mayor que el costo de capital, vale la pena correr el riesgo en la marcha hacia el nuevo proyecto.


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