Coparticipación: Informe Trimestral de Provincias

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º ‐ Capital Federal – CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325‐4339/4373

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INFORME TRIMESTRAL DE PROVINCIAS Panorama Fiscal y Financiero

Ejecución Presupuestaria al Cierre 2013

Perspectivas 2014: se duplican las necesidades financieras

FEBRERO 2014 Economía y Regiones S.A.



INFORME TRIMESTRAL DE PROVINCIAS

TEMARIO

1. EJECUCIÓN PRESUPUESTARIA AL CIERRE DE EJERCICIO .......................................... 0

1.1. Política Fiscal Provincial: un giro a la ortodoxia .............................................................................. 0

1.2. Presión fiscal e inflación, las claves del crecimiento de los recursos (+32.5% a/a) ............................. 4

1.3. El gasto provincial creció “apenas” un 30% .................................................................................. 12

1.4. Política de Deuda: se emitieron $2.200 millones más que en el IVT-12 (+46%) ............................... 16

1.5. El stock provincial se incrementó en $26.000 millones durante 2013 .............................................. 19

2. PRONÓSTICOS 2014 ..................................................................................................22

2.1. Fin del “veranito”: el déficit se duplicaría respecto a 2013 .............................................................. 22

2.2. Ausente la Nación, habrá que buscar recursos en el mercado convalidando mayores tasas ............. 25

Informe de Provincias al Tercer Trimestre de 2013



1. EJECUCIÓN PRESUPUESTARIA AL CIERRE DE EJERCICIO 1.1. Política Fiscal Provincial: un giro a la ortodoxia Si bien la ejecución presupuestaria del último trimestre fue más desfavorable respecto a lo previsto, no se modifican las conclusiones del informe anterior, esto es: a fuerza de una mayor disciplina fiscal, las provincias lograron detener el crecimiento del déficit, e incluso reducirlo un 30% respecto al observado un año atrás.Este giro hacia la ortodoxia vino de la mano de mayores impuestos y un ajuste en el crecimiento de las erogaciones, permitiendo una mejora simultánea en la ecuación fiscal. Dicho esto, se aclara que el término ajuste no implica un recorte nominal en las erogaciones, sino una “contención” en su ritmo de crecimiento, explicado por las menores subas homologadas en los salarios públicos (que será muy difícil de repetir en 2014).

BOX I: (Des)Coordinación Fiscal La dinámica provincial contrasta con la observada a nivel nacional, que incrementó su déficit un 16% en 2014, hasta alcanzar los $65.000 millones. Esta falta de coordinación en el ajuste fiscal se da en el marco de las mayores herramientas de financiamiento con que cuenta la Nación, ya sea la cartera de activos de la ANSeS ($330.000 MM al 31 de diciembre), las reservas del BCRA (u$s30.000 MM), o lisa y llanamente, la máquina de imprimir dinero del Central, que habría aportado unos $100.000 millones en 2013.

Como se observa en el gráfico, el déficit financiero del IV Trimestre de 2013 habría alcanzado a $21.600 millones (MM), frente a una proyección a septiembre de $17.200 MM. Este desvío se explica por una menor percepción de ingresos respecto a lo previsto, observándose en el último tramo del año una fuerte pérdida de dinamismo en la coparticipación (+23% vs +33% prom. primeros 3 trimestres), y en menor medida, en la recaudación local (+39% vs +46% prom. primeros 3 trimestres). Asimismo, el último trimestre fue el único en presentar una desmejora interanual.

Fuente: E&R, en base a datos del MECON y Provincias




Por los motivos arriba descriptos, durante el IV Trimestre la tasa de variación en los ingresos fue del 25%, cayendo 15 puntos porcentuales (pp.) respecto al trimestre previo. También se presentó una desaceleración en las erogaciones aunque en menor magnitud (del 36% al 31%) ante la imposibilidad de “pisar” partidas con fuerte estacionalidad como el gasto en personal (pago del medio aguinaldo) y en obras públicas (vencimiento de certificados de obra). De esta manera, se registró por primera vez desde el IIT‐12, una dinámica “negativa” en el crecimiento de ambas variables.


Consolidando estos datos, se llega a un crecimiento anual del 32.5% en los recursos frente al 29.9% observado en las erogaciones, es decir, un gap de 2.6 pp. En valores absolutos, se presenta un déficit acumulado de $10.750 millones, el más bajo desde 2010 ($3.900 MM). Como se destacó al inicio, la contención del gasto provincial se fundamentó en los menores aumentos otorgados a los agentes estatales, del orden del 25% frente al 28.5% promedio observado en 2013. Dado que cada punto de ajuste salarial implicaba una erogación de $1.700 millones anuales para el Consolidado, se infiere que los menores aumentos permitieron ahorrar unos $6.000 millones a lo largo del ejercicio, superior a la caída interanual del déficit. Por el lado de los ingresos públicos,se vuelve a señalar la importancia de las reformas tributarias aplicadas,que incrementaron la recaudación del impuesto a los Ingresos Brutos, Sellos e Inmobiliario. Teniendo en cuenta el crecimiento del nivel de actividad, la inflación del período, y las mejoras potenciales en la fiscalización tributaria provincial, se sigue que las subas impositivas habrían aportado unos $17.255 millones en 2013 (ver gráfico), equivalentes al 4% de los recursos anuales, y superando, por ejemplo, el monto recaudado en concepto de regalías. El otro gran aliado de las provincias fue la coparticipación federal, que cerró el ejercicio con una expansión del 30.2% a partir de la buena performance en la recaudaciones de IVA y Ganancias, ambas vinculadas a la nominalidad creciente de la economía.




Origen del Crecimiento en la Recaudación Provincial – Ejercicio 2013


En valores absolutos, los recursos llegaron a $471.400 millones, en tanto que el gasto primario devengado al cuarto trimestre ascendió a $474.400 millones, a lo cual se agrega el pago de casi $8.000 millones en concepto de intereses, alcanzándose así los $10.750 MM de déficit. A continuación se presenta el resumen de las principales partidas de gastos y recursos provinciales para el período 2010‐2013:

EJECUCIÓN PRESUPUESTARIA PROVINCIAL – ÚLTIMOS 4 EJERCICIOS

Nota: la ejecución 2010 no incluye los ATN del Programa Federal de Desendeudamiento Provincial





El mayor ritmo devaluatorio junto al incremento en las colocaciones de deuda generaron una suba del 37% en el pago de intereses, en tanto que las cuotas de capital registraron una suba incluso superior (+66% a/a), con importantes vencimientos de títulos en dólares y dólar linked en Buenos Aires (u$s335 MM) y Córdoba (u$s218 MM). Al cierre del ejercicio, el 45% del stock de deuda provincial se encuentra denominado en moneda extranjera, sumando títulos públicos y deudas con Organismos Multilaterales, por un total de u$s12.150 millones. En términos monetarios, los servicios de deuda implicaron una erogación de $22.000 millones, un 55% superior a los $14.200 millones abonados en 2012, incrementando del 3.8% al 4.4% su incidencia en términos de gasto global1. En resumen, sumando el pago de las amortizaciones al déficit financiero,las necesidades de financiamiento subieron a $24.900 millones, un 4% mayores al monto de 2012 ($23.900 millones). Con todo, se señala que las necesidades reales se hubieran ubicado en $32.000 millones de no mediar la prórroga para el pago de las deudas con el Gobierno Nacional, en el marco del Programa Federal de Desendeudamiento Provincial (PFDP). Gracias al mismo, las provincias se ahorraron de pagar $3.600 millones en concepto de intereses, a lo cual se suman otros $3.500 millones en concepto de vencimientos de capital. En las Perspectivas 2014 se analiza el nuevo acuerdo firmado en enero, que extendió el período de gracia al 31 de marzo y redujo en un 13% del stock adeudado a partir de la utilización de ATN no distribuidos. Los vencimientos de 2013 alcanzaron al 4.4% del gasto global, siendo la primera vez desde 2005 que el ratio presenta una suba interanual. Asimismo, se advierte que sin la implementación del PFDP, la carga de la deuda hubiera concentrado el equivalente al 5.9% de las erogaciones anuales.


1 Gasto Primario + Servicios de Deuda (intereses y amortizaciones).




Resultado desagregado por Regiones Consolidando los datos a nivel regional,se mantiene Cuyo como la única región en conservar superávits gemelos, en tanto que las restantes presentan menor solvencia fiscal, con déficit a nivel primario y/o financiero, observándose los peores registros en la Región Pampeana. Al margen de Cuyo, que presentó los mejores indicadores, se advierte que las regiones Centro y NOA, si bien se mantienen en una posición deficitaria, presentan desbalances moderados en términos de gasto anual (0.8% y 1.2%, respectivamente).

INTEGRACIÓN DE LAS REGIONES ARGENTINAS REGIÓN CENTRO: Córdoba, Entre Ríos y Santa Fe.

REGIÓN CUYO: San Luis, San Juan y Mendoza. REGIÓN NEA: Chaco, Corrientes, Formosa y Misiones.

REGIÓN NOA: Catamarca, Jujuy, La Rioja, Salta, Santiago del Estero y Tucumán.

REGIÓN PAMPEANA: Buenos Aires y Ciudad de Buenos Aires.

REGIÓN PATAGÓNICA: La Pampa, Río Negro, Neuquén, Chubut, Santa Cruz y Tierra del Fuego.


1.2. Presión fiscal e inflación, las claves del crecimiento de los recursos (+32.5% a/a) Los recursos provinciales presentaron una fuerte aceleración durante 2013, al cerrar con un crecimiento del 32.5%, casi 10 pp por arriba de la tasa alcanzada en 2012. Si bien esto resulta “saludable” en términos fiscales, el dato pasa a ser negativo cuando se advierte que la suba no estuvo asociada a una mayor eficiencia recaudatoria, o a un sólido crecimiento del nivel de actividad, sino que se vincula al aumento de la presión tributaria local y del nivel general de precios. Como es sabido, los recursos tributarios representan la principal fuente de ingresos provincial, y su evolución está determinada en gran medida por la dinámica del ciclo económico. En este sentido, el mayor crecimiento nominal de la economía (del 25% en 2012 al 30% en 2013) aceleró la expansión de dichos ingresos, que explicaron más del 90% del crecimiento total de los recursos provinciales. Ahora bien, fue la recaudación local quien lideró el crecimiento (+14 pp vs transferencias por coparticipación), ya que junto a la inercia inflacionaria se vio beneficiada por las subas impositivas.




Estas reformas se vienen sucediendo desde 2011 y han desacoplando el crecimiento de la recaudación propia respecto a la coparticipación, brecha que se intensificó en 2013 (ver gráfico).


La contrapartida lógica de esta dinámica ha sido el incremento de la presión tributaria local, la cual se expandió un 40% entre 2010 y 2013, pasando del 4.8% al 6.7% del PIB. Los ingresos totales alcanzaron a $471.479 millones, integrados en un 95% por ingresos corrientes, mientras que los recursos de capital explicaron el restante 5%. Por las razones ya explicadas, las fuentes corrientes presentaron un crecimiento superior al segundo segmento (32.7% y 28.4%, respectivamente). La Región Pampeana presentó la mayor concentración de recursos (36%), al ser la zona de mayor desarrollo productivo del país, que otorga una importante base tributaria para la recaudación de impuestos y tasas. En segundo lugar se ubicó la Región Centro (19%), también integrada por estados con elevadas capacidades productivas desarrollo relativo, en tanto que en el extremo inferior aparece la Región Cuyo, con el 8% de los ingresos. No obstante, el ordenamiento se modifica radicalmente si se analiza la distribución de los recursos por habitante, ubicándose en este caso la Región Pampeana en el escalón más bajo del ranking ($8.990 per cápita anuales), vinculado a la alta densidad poblacional de esta región, principalmente en los cordones del Conurbano. En contrapartida, la Región Patagónica, caracterizada





por su baja densidad poblacional, tiene el mayor presupuesto per cápita, ya que cuenta con 22.069 pesos anuales por ciudadano. A continuación, se analizan las variaciones de las diversas fuentes de recursos provinciales durante el ejercicio 2013:

Coparticipación Federal de Impuestos En términos anuales, se consolidó una buena performance de las transferencias automáticas, dado que la tasa de expansión subió del 27% (2012) al 30% (2013). En líneas generales, el mayorcrecimiento del nivel de actividad económica (de +0.7% a +3%), junto a la aceleración de la tasa de inflación (del 24% al 28%) se presentan como los drivers del crecimiento, recordándose la fuerte incidencia que presentan los impuestos procíclicos (IVA y Ganancias) en la conformación de la masa coparticipable. Con todo, durante el IVT‐13 se registró una fuerte desaceleración en las transferencias, cayendo 10 puntos porcentuales frente al trimestre anterior (ver gráfico). La pérdida de dinamismo refleja la desaceleración en la recaudación del Impuesto a las Ganancias, cuya crecimiento promedio pasó del 39% (ENE/SEP) al 18% (OCT/DIC), afectado por la suba del Mínimo No Imponible, y lareducción en los pagos de anticipos de empresas de envergadura, probablemente vinculados a las menores previsiones de ganancias para el ejercicio 2013.

Fuente: E&R, en base a datos del Ministerio de Economía de la Nación

En valores absolutos alcanzaron los $215.868 millones (+$50.200 millones a/a), en tanto que si se agregan los fondos del FEDEI, FONAVI y Energía Eléctrica el monto sube hasta $221.600 millones, en este caso con un crecimiento interanual del 30.2%, a partir de la buena performance de los impuestos a los combustibles que integran dichos fondos. De este modo, las provincias recibieron $ $17.600 millones por arriba de la meta presupuestaria (+8.6%), destinados a financiar la política salarial del ejercicio, una vez deducida la parte correspondiente por ley a los gobiernos municipales.




Desde la óptica del Federalismo Fiscal, la distribución mantuvo su sesgo centralizador, dado que el Gobierno Nacional concentró cerca de tres cuartas partes de la renta federal, quedando en las arcas provinciales sólo un 26% del total, ratio que sube hasta el 26.9% si se agregan las transferencias derivadas del Fondo Sojero.


Una vez más, se pone en evidencia el desequilibrio fiscal vertical del Sector Público Argentino, en la medida que se destinan a las provincias recursos insuficientes para solventar sus funciones de gobierno (educación, salud, seguridad y justicia), lascuales absorben cerca de la mitad del gasto público consolidado de Argentina. A nivel regional, se observa que la región Centro es la que más recursos concentró (22.4% del total), en tanto que el NEA presentó la mayor expansión a nivel porcentual (30.6%). Respecto a las participaciones relativas, si bien no se observaron modificaciones significativas, se destaca la caída de 0.2 p.p. en la de la Región Pampeana, dado que registró la menor expansión interanual (29.4%).

Distribución Regional de las Transferencias: ANUAL 2013 ‐ En millones de pesos

Fuente: E&R en base a datos del Ministerio de Economía de la Nación

Al igual que en los últimos años, se volvió a observar una caída en la participación relativa de la provincia de Buenos Aires (del 19.3% al 19.2%), explicada por su exclusión de los Fondos financiados




con el Impuesto a las Ganancias (Excedente del Conurbano y Fondo para Infraestructura Social). Esta tendencia se reforzará durante 2014, ya que el cupo asignado a la provincia ($650 millones anuales) se completó en el mes de enero, de modo que, a lo largo del año seguirán recibiendo recursos del Fondo del Conurbano2 todas las provincias excepto aquella a la cual el fondo debería beneficiar. Esta pérdida de participación relativa de la PBA es consecuencia directa de la otra debilidad estructural de nuestro Federalismo Fiscal: la falta de equidad en la distribución horizontal o secundaria de los fondos coparticipados. En el gráfico se puede ver que con el ejercicio 2013, un residente en Tierra del Fuego “recibió” siete veces más recursos que un individuo radicado en la PBA, asignación que, al margen de diferenciales de costos en la provisión de los servicios públicos (por economías de escala y dispersión geográfica), no parece seguir ningún criterio de racionalidad económica.

Coparticipación Federal por Habitante 2013


Recaudación Tributaria Provincial La misma ascendió a $175.576 millones, presentando un crecimiento interanual del 44%. Como se señaló más arriba, la tasa alcanzada responde a las extendidas subas de impuestos realizadas a nivel provincial, que no implica otra cosa que financiarse a expensas del sector privado. Como corolario, se siguió incrementando la presión tributaria, la cual se ubica en niveles récord para la historia del país e incluso en niveles similares a la de los países desarrollados. En efecto, de los 2.9 puntos del producto que se incrementó la presión tributaria subnacional, el 80% se concentra en los últimos cinco ejercicios3, a partir del sobredimensionamiento del gasto público que derivó en mayores necesidades de financiamiento. Más aún, la mayor carga impositiva fue 2La Ciudad Autónoma de Buenos Aires tampoco se encuentra incluida en la distribución del excedente del FCB. 3En contraposición, la Nación incrementó su carga tributaria durante los primeros años de la década, con la implementación del impuesto al cheque (2001) y la restitución de las retenciones a las exportaciones (2002).

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Fuente: E&R, en base a datos de Ministerios de Hacienda de las Provincias

El Impuesto Inmobiliarioobservó una suba del 42%, vinculada a los revalúos urbanos y rurales realizados a lo largo del año. Con todo, cedió 0.2 pp de participación, ante el crecimiento más dinámico de los impuestos transaccionales. Por último, se observa el rubro Otros Impuestos que aglutina una serie de tributos menores, dentro de los que se destaca el pago de moratorias. En forma conjunta, este grupo aportó $4.430 millones a las arcas provinciales, con una suba del 18% respecto a 2011, lo cual llevó a una disminución de 0.6 pp en su participación.

Transferencias Discrecionales, Fondo Sojero y Otros Ingresos El resto de los recursos corrientes ($50.600 millones) están compuestos en un 41% por transferencias corrientes (las transferencias discrecionales del Gobierno Nacional y las de los Institutos de Loterías Provinciales son las más significativas), que se aproximaron a los $21.000 millones. Estos ingresos se expandieron apenas un 2.4%, a partir del ajuste de los giros federales, que en un contexto de deterioro fiscal tuvieron que ser “pisados” pese a tratarse de un año electoral. Las regalíashabrían alcanzado un valor cercano a los $12.000 millones, compuestas en su mayoría (89%) por aquellas provenientes de la producción de hidrocarburos (gas, petróleo, gasolina y Gas Licuado de Petróleo), gozando de estos recursos en mayor medida las provincias patagónicas. El resto proviene de la producción de energía eléctrica, con origen en centrales hidroeléctricas, y de las regalías mineras. La tasa de crecimiento fue del 12.8% respecto a las regalías liquidadas en 2012, y obedeció a la depreciación del tipo de cambio (promedio mensual +20.3% i.a.), que permitió compensar la caída en la producción de crudo. Para 2014 esperamos un repunte en esta fuente de ingresos, a partir del salto del tipo de cambio y una posible estabilización en los niveles de extracción. El resto de los recursos corrientes se componen de ingresos no tributarios (cobro de tasas, derechos, multas), que ascendieron a casi $13.500 millones, venta de bienes y servicios públicos ($2.900 millones) y rentas de la propiedad ($1.600 millones), estos últimos provenientes del rendimientos de los activos financieros de las provincias, como títulos y acciones.




Por otra parte, el importante crecimiento del Fondo Federal Solidario determinó que los ingresos de capital presentaran una suba interanual del 28%, +22 pp sobre 2012. Asimismo, las transferencias discrecionales del Gobierno Nacional presentaron un buen dinamismo (+31%), vislumbrándose en este caso el impacto del año electoral. En forma anual, los ingresos de capital llegaron a $23.660 millones, unos $5.200 millones más que en 2012.

Como se señaló, la performance del Fondo Solidario de la Soja fue positiva para las finanzas provinciales, ya que el volumen transferido se expandió un 31% (de $7.326 a $9.591 millones), producto del aumento en las cantidades exportadas (+10% de acuerdo a nuestros cálculos) y la aceleración devaluatoria, que pasó del 13.8% (2012) al 29.5% (2013) acumulado a diciembre. Ambas variables sobrecompensaron la caída en la cotización de la oleaginosa, cuyo valor promedio de exportación se redujo un 4% respecto a 20124. Con todo, se destaca que los fondos del FFS quedaron un 5% por debajo de la pauta presupuestaria del Gobierno Nacional ($10.060 millones), observándose un faltante de casi $500 millones para financiar proyectos de inversión pública. Por el lado de las transferencias por coparticipación, la meta presupuestaria fue superada en un 8.6%. Como señalamos periódicamente, si bien las 24 jurisdicciones perciben recursos provenientes del Fondo Sojero, se destaca que aquellas que no presentan producción sojera dentro de su territoriocontemplan una mejor situación relativa, dado que las transferencias del FFS constituyen una redistribución neta de riqueza desde las provincias productoras hacia ellas. Con los datos desagregados de producción,se puede realizar una distinción entre jurisdicciones ganadoras y perdedoras en la asignación de los recursos, como así también su cuantificación. Para ello, comparamos la distribución efectiva de los fondos con la distribución teórica que se daría asumiendo un criterio devolutivo, es decir, asignando los recursos del FFS en base a la distribución provincial de la producción sojera de la campaña 2012/2013. De alguna manera, el criterio devolutivo replicaría el esquema vigente para la extracción de hidrocarburos o metales, de la cual se benefician únicamente las jurisdicciones productoras mediante el cobro de regalías. La producción sojera presenta una alta concentración, dado que el 91% de la cosecha se concentra en 4 provincias: Buenos Aires (36%), Córdoba (27%), Santa Fe (21%) y Entre Ríos (7%), siendo estas jurisdicciones las que presentan una pérdida neta comparando lo que perciben efectivamente por el FFS, y el porcentaje teórico que deberían recibir de acuerdo a su participación relativa en la producción de soja. La pérdida más significativa se registra en la provincia de Córdoba, dado que su coeficiente secundario apenas cubre el 32% de su participación en la estructura productiva, seguida por Santa Fe con un 40%. En el extremo opuesto se ubican las provincias de Corrientes y Mendoza, con baja o nula producción y participaciones cercanas al 4% del total del Fondo.

4Solamente la cotización de la harina de soja presentó una variación positiva (+2%), ya que el precio del aceite se redujo en un 16% ante la menor demanda internacional.




Fondo Federal Solidario (en millones de pesos)

Fuente: E&R, en base a datos del MECON y Ministerio de Agricultura de la Nación

Por último, incluimos las pérdidas y ganancias distribuidas a nivel regional, destacándose como gran perdedora la Región Centro, en tanto que las más beneficiadas (respecto al ratio participación/producción) son el NEA y Cuyo, ya que recibieron el 25% de los fondos pese a producir menos del 3% de la producción total.

Fondo Federal Solidario: Regiones Ganadoras y Perdedoras Datos Anuales 2013 ‐ En millones de pesos

Fuente: E&R, en base a datos del MECON y Ministerio de Agricultura de la Nación

1.3. El gasto provincial creció “apenas” un 30% El gasto devengado alcanzó los $482.226 millones anuales, casi $111.000 millones más que lo erogado un año atrás. En términos porcentuales, equivale a un crecimiento del 29.9%, que de no haber mediado el ajuste en la política salarial hubiera sido muy superior. A modo de ejemplo, de haberse replicado el aumento promedio otorgado en 2012 (28%), la tasa anual de expansión del

Perdedoras

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gasto se hubiera ubicado en el 32%, implicando una erogación (déficit) adicional de $6.000 millones. En lo que respecta a la distribución del gasto a nivel regional, se replica la escala observada para los ingresos, con la Región Pampeana concentrando el 36% de las erogaciones anuales. A nivel per cápita, es la que menos recursos destina por habitante ($9.300), en tanto que la Patagónica más que duplica su nivel de erogaciones en términos anualizados ($23.000).

Gasto en Personal

Cuando se aborda la dinámica del gasto se analiza en primer lugar la evolución de la partida de personal, ya que explica más de la mitad de los gastos provinciales. Como señalamos previamente, la desaceleración en la política salarial dio lugar a una menor expansión de esta partida, con un impacto positivo sobre las finanzas subnacionales. En efecto,la variación interanual fue del 28.8%5, casi 3 pp menor a la de 2012 (+31.7%) y 11 puntos inferior a la de 2011 (39.7%).En valores absolutos, el gasto destinado a cubrir los salarios públicos fue de poco más de $260.200 millones, alcanzando por primera vez al 10% del producto bruto anual (en 2003 dicho ratio era apenas la mitad). Sobre un crecimiento del 30% en el gasto total, la partida de personal explicó 16 pp., es decir, el 52% del aumento en las erogaciones de 2013 fue destinado al pago de salarios. La participación de esta partida en el totalde ingresos corrientes (netos de la coparticipación a municipios) exhibió una contracción de 2.4 pp (del 67% al 64.6%), gracias al esfuerzo combinado de una menor política salarial y un mayor crecimiento de los recursos tributarios. Esta caída otorga mayores grados de libertad sobre el gasto, concluyéndose que la dinámica observada en 2013resultó una señal positiva para las finanzas subnacionales. No obstante, es probable que se trate de un hecho aislado, ya que las perspectivas para 2014 hacen difícil pensar en una nueva reducción del ratio.

5 La variación anual supera el aumento promedio de los salarios ya que incluye el impacto de la política salarial del ejercicio anterior y las actualizaciones por antigüedad.






Fuente: E&R, en base a datos del MECON, INDEC y Provincias

A nivel desagregado, se destacó un fuerte ajuste en la Región Pampeana, que terminó arrastrando al dato consolidado. En efecto, la caída fue de tal magnitud (‐5 pp) que la región quedó ubicada en segundo lugar, viéndose superada por la Región Patagónica, que enfrenta dificultades crecientes en términos de gasto salarial, siendo una de las dos regiones en presentar una suba anual en el ratio (+0.4 pp). Por otra parte, el valor mínimo se observó en la Región Cuyana, con un ratio del 55.8%, siendo la otra zona en presentar un incremento en su ratio, aunque marginal (+0.2 pp).


Resto de Erogaciones Corrientes El resto de las erogaciones corrientes ascendieron a $161.300 millones, y se integran en mayor medida por las transferencias corrientes al sector privado (gasto social y financiamiento de salarios docentes de establecimientos privados), las cuales alcanzaron a $40.250 millones (+25%) y los giros automáticos por coparticipación6 ($50.300 millones, +40% i.a.), explicando el 7% y el 14% del aumento total del gasto durante el período, respectivamente. En el primer caso, se percibe una

6 No incluye los giros del FFS, que se computan dentro de las transferencias de capital a municipios.




contención en el ritmo de crecimiento (‐5 pp vs crecimiento gasto total), explicado por el menor financiamiento nacional para planes de asistencia social y una morigeración en los aumentos en los salarios docentes, mientras que en el segundo caso la expansión replica la sólida performance de los ingresos tributarios. Por su parte, el gasto en bienes de consumo y servicios no personales creció a un ritmo del 29.2%, totalizando en conjunto $44.600 millones y explicando 9% del aumento del gasto público. En mayor medida, la dinámica de esta partida de gastos responde a la suba del nivel de precios, y al crecimiento vegetativo de la población, que incrementa las necesidades de insumos per cápita. Por último, el pago de intereses de la deuda ($7.875 MM) presentó una incremento del +37%, a partir de las colocaciones de deuda7 y la devaluación de la moneda. No obstante, mantuvo una incidencia marginal en la estructura de erogaciones, al concentrar el 1.6% del gasto anual.

Gastos de Capital El conjunto de erogaciones de capital ascendió a $60.667 millones, mostrando una importante variación interanual (33%), incluso superior a la de las erogaciones de carácter corriente. En efecto, explicó casi 14 puntos del crecimiento anual del gasto, frente al 5% observado en 2012. A nivel desagregado, la inversión en obras públicas ocupa un lugar central en este tipo de erogaciones, al concentrar dos tercios del total. En forma interanual, esta partida se incrementóun 31%, lo cual representa una buena expansión a nivel nominal y también en términos reales, si se tiene en cuenta que el ICC (costo de construcción) se incrementó un 20.9% respecto a 2012.En valores absolutos, se ejecutaron un total de $39.050 millones, financiados en un 17% con recursos del Fondo de la Soja.Asimismo, se logró evitar una nueva caída en su participación en el gasto primario, e incluso se registró una suba marginal en dicho ratio (del 8.1% al 8.2%). A nivel regional, la menor expansión se registró en la Patagonia, que apenas logró incrementar en un 9% estas erogaciones (con fuerte caída real), producto de la elevada incidencia del gasto salarial y el bajo dinamismo de las regalías. En contraposición (porcentual y geográfica), las mayores subas se presentaron en las regiones del norte del país (NEA y NOA), con sendas subas del 40%. En cuanto a las participaciones relativas dentro de la estructura de gasto, el mayor registro se ubica en la Región NEA (16.6%), en tanto que NOA y Cuyo también superaron el ratio Consolidado. La Región Pampeana sigue presentando el menor registro de inversión pública (3.8%), aunque al menos logró evitar un descenso en el ratio.

7La política de endeudamiento se analiza en el punto 1.4.





El resto del gasto en Inversión Real Directa (adquisición de maquinarias, terrenos, etc.) totalizó $6.075 millones (+30.4% i.a.), en tanto que las restantes partidas implicaron una erogación de $15.500 millones, de los cuales las transferencias de capital se llevan un 71% y el resto en inversión financiera (capitalización de empresas públicas y préstamos intra sector público). En el caso de las transferencias se presenta un importante dinamismo (+45.5%), tanto las destinadas al sector público (por el crecimiento del FFS y el gasto asociado a las elecciones), como así también las destinadas al sector privado (+40%). 1.4. Política de Deuda:se emitieron $2.200 millones más que en el IVT-12 (+46%) Durante la última parte del año, las provincias debieron intensificar su presencia en el mercado de capitales, al incrementarse la necesidad de financiamiento para cubrir el pago del medio aguinaldo, y los vencimientos de certificados de obras públicas realizadas en el transcurso del año, y que se acumulan durante el último trimestre. Las emisiones se limitaron a un grupo selecto de jurisdicciones, integrado por aquellas de mayor peso económico (Buenos Aires, CABA, Entre Ríos, Mendoza) y por las que recaudan regalías que pueden colocar como activo colateral (Chubut y Neuquén). Dicho esto, se destaca la presencia activa de la provincia Chaco, que a partir de la reapertura de su Bolsa de Comercio en 2010 ha recurrido al mercado de capitales como herramienta de financiamiento público. Consolidando las emisiones de Letras de Tesorería y bonos dollarlinked, las emisiones alcanzaron a $6.860 millones, lo que implica una expansión del 46% respecto al IVT de 2012, y del 40% medido contra el trimestre anterior. En valores absolutos, los montos se incrementaron en $2.166 y $1.975 millones, respectivamente.




Como se observa en el gráfico, el mayor endeudamiento se explicó por la colocación de $4.332 millones en bonos usd‐linked, un 137% más que un año atrás. No obstante, valuadas en dólares, las colocaciones sólo se incrementaron un 90%, siendo el resto explicado por la devaluación del peso durante el período. Por su parte, las emisiones de Letras se contrajeron un 12%, lo cual implicó una reducción de $341 millones en el stock adeudado.

Nota: las emisiones de bonos del IT‐12 incluyen dos colocaciones en dólares, por un total de u$s595 millones

Fuente: E&R, en base a Provincias y Mercado de Capitales Respecto al IIIT‐13, las emisiones experimentaron una suba del 40%, nuevamente dinamizadas por los mayores títulos atados al dólar (+169%), compensado por la caída del 23% en las colocaciones de Letras.

BOX II: Las decisiones del Gobierno quitan atractivo al mercado USD‐Linked Frente a las dificultades para emitir deuda en el exterior y la negativa del mercado local a otorgar financiamiento en pesos a mediano y largo plazo, las provincias recurrieron a un nuevo instrumento para abastecerse de los fondos necesarios para cubrir su déficit: los títulos dollarlinked. Estos bonos incluyen, junto al cupón anual, una cláusula de ajuste a la evolución del dólar oficial, lo cual los transformó en un activo muy demandado en el segundo semestre de 2013, no sólo por la aceleración devaluatoria que siguió al cambio de autoridades del BCRA, sino también por las expectativas de una mayor devaluación futura. Ahora bien, el shock devaluatorio de enero redujo el apetito por estas colocaciones, ya que las menores expectativas devaluatorias reducen su retorno esperado. Asimismo, el Comunicado A5536 del BCRA, que limitó las tenencias en moneda extranjera de los bancos a un máximo del 30% de su patrimonio, impulsó la venta masiva de estos títulos por ser considerados como activos en dólares, pese a que sus vencimientos sean abonados en pesos. La operación cuasi simultánea de estas medidas se vio reflejada en una brusca y generalizada caída en las cotizaciones de los bonos usd‐linked, que por responder a un efecto de manada no diferenció la calidad crediticia o la posición fiscal relativa de las jurisdicciones emisoras.




En síntesis, las medidas que tomó el Gobierno Nacional en los últimos 30 días redujeron el atractivo de la herramienta de financiamiento más utilizada por las provincias en los últimos dos años. Con vistas a 2014, los gobiernos subnacionales deberán aceptar mayores tasas de interés en este tipo de colocaciones (a fines de 2013 promediaron un 2.9%) o recurrir a instrumentos ajustados por tasa BADLAR y/o CER, el cual podría recuperar protagonismo en caso de que el nuevo índice (IPCNu) continúe reconociendo una inflación más cercana a la real (3.7% para enero) que su antecesor. En cualquiera de los casos, se deberá convalidar un encarecimiento de las colocaciones de deuda en el mercado privado, ya sea por suba de tasas (BADLAR/CER), o mayores cupones (USD Linked). En este sentido, volvemos a ver necesaria la intervención del Gobierno Nacional a través del financiamiento que podría aportar el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSeS. Buenos Aires se mantuvo como el emisor más activo, aunque se observó una distribución más homogénea entre las 7 jurisdicciones que salieron al mercado. A nivel de Letras, junto a las emisiones de la PBA se contaron las de Chaco, Chubut y Entre Ríos, con un plazo promedio de colocación (ponderado por el monto emitido) de 122 días, a una TNA media del 22.8%8 (21.2% en el trimestre anterior).

Fuente: E&R, en base a Provincias y Mercado de Capitales

En el mercado de bonos dollarlinked operaron CABA, Chubut, Entre Ríos, Mendoza y Neuquén por un total de $4.332 millones (U$S721 millones), con un plazo promedio de 5 años y cupón anual del 2.93% anual. A continuación, el resumen de las colocaciones del Trimestre:

8La curva de rendimientos se construye con el promedio de la Tasa Badlar de Bancos Privados al IVT‐13 (19.38%).





1.5. El stock provincial se incrementó en $26.000 millones durante 2013 A fines de 2013, la deuda provincial habría ascendido a $174.500 millones, monto equivalente al 5.4% del PBI estimado por el MECON.En términos porcentuales, el stock se incrementó en casi $26.000 millones respecto a diciembre de 2012 (+$17.5%), aunque medido en términos de ingresos volvió a reducirse su incidencia (del 42% al 37%). La licuación que genera la inflación sobre los saldos en pesos explica dicha caída, parcialmente compensada por la aceleración devaluatoria que incrementa el peso de la deuda en moneda extranjera.

Stock de Deuda Provincial (en millones de pesos)

(*) Incluye Programa Federal de Desendeudamiento Provincial (PFDP), FFFIR y FFDP

Fuente: E&R, en base a MECON, Provincias y Mercado de Capitales

En relación al trimestre anterior, los pasivos se incrementaron en $14.600 millones (+9.1%), impulsados por el crecimiento del stock de títulos públicos. En este punto, las diferencias de tipo de cambio, las emisiones dollarlinked y el incremento de $1.600 millones en el stock de Letras con vencimiento posterior al cierre de ejercicio explican el crecimiento de este segmento de pasivos,




amortiguado por el pago de la última cuota de capital de los bonos de Córdoba (u$s94.5 MM) y Mendoza (u$s42 MM). En forma anual, el financiamiento provincial vía mercado de capitales ascendió a $21.138 millones, con un crecimiento del 25.2% frente a lo emitido un año atrás (+$4.256 MM). Desagregado por moneda, se emitieron $10.856 millones en pesos (Letras de Tesorería), acumulando una suba del 14%, en tanto que en pesos ajustado por dólar (USD Linked) se emitieron $8.779 millones. En este caso, la expansión fue del 46%, aunque explicada en mayor medida por la devaluación, ya que el monto en dólares subió apenas el 17% (de u$s1.327 a u$s1.551 millones).


La segunda fuente de incremento fue la revaluación de los pasivos con Organismos Internacionales (+$1.900 MM a/a), lo que responde a la devaluación del peso frente a las monedas en que dicha deuda está denominada (dólares americanos y euros, principalmente), y en menor medida, nuevos desembolsos destinados al financiamiento de obras de infraestructura. En tercer lugar se presenta la deuda con el Gobierno Nacional, que capitaliza un interés nominal del 6% anual y se expandió en $1.100 millones respecto a septiembre de 2013 (+$3.900 MM anuales). Se destaca que en sólo 4 años, la participación de las tenencias del Gobierno Nacional se redujo en 21pp, compensados por la mayor incidencia de la deuda emitida en el mercado de capitales, y por la revaluación de los préstamos de Organismos Multilaterales.




Fuente: E&R, en base a datos del MECON, Provincias y Mercado de Capitales

Esta dinámica, que también ha generado un incremento en el peso de la deuda en moneda extranjera9, responde a:

Las mayores colocaciones de deuda en los mercados (títulos USD Linked + Letras), la aceleración devaluatoria del peso, la ausencia de financiamiento nacional en 2012 y 2013, y la sustitución de una tasa variable (CER) por una tasa fija (6%) en la deuda contraída con el Gobierno Nacional:

Con todo, la Nación aún ocupa el primer lugar entre los acreedores provinciales (47%), secundado por los títulos públicos (40%), Organismos Internacionales (11%), siendo el restante 2% explicado por deuda con Entidades Bancarias y Deuda Consolidada. A nivel regional se mantienen las disparidades respecto a la magnitud y nivel de endeudamiento. Mientras a nivel consolidado la deuda alcanza al 37% de los ingresos totales, la Región Pampeana supera largamente dicho porcentaje, con un ratio del 56% y concentra el 54% del stock total. En segundo lugar se ubica el NEA, con un ratio del 31.8%, similar al de la Región Patagónica, concentrando cada

9De acuerdo a nuestras estimaciones, ascendía al 45% del stock a diciembre de 2013.

Fuente: E&R, en base a datos de Provincias y MECON




una cerca del 10% del stock global. El resto de las regiones también presentan ratios inferiores al promedio, con un mínimo de 23% en el NOA, en tanto que la Región Cuyana registra la menor incidencia en el stock, con apenas un 6% de los pasivos subnacionales.

2. PRONÓSTICOS 2014 2.1. Fin del “veranito”: el déficit se duplicaría respecto a 2013 En 2014, el contexto fiscal será bien distinto al observado en 2013. En efecto, las mayores presiones salariales de los gremios provinciales (que arranca por el sector docente y luego se extiende al resto), junto a recursos que perderían dinamismo presagian un ejercicio más complicado que el que acaba de finalizar. De acuerdo a nuestro escenario base, se observaría una reversión en las tasas de crecimiento: las erogaciones se acelerarían (del 29.9% al 31.6%), en tanto que el ritmo de variación de los ingresos se vería reducido en un 3%, cayendo del 32.5% al 29.5%. De convalidarse estas proyecciones, las variables provinciales presentarían una brecha “negativa” por primera vez desde 2011, del orden de los 2 puntos porcentuales. A continuación, algunos puntos salientes:

A nivel ingresos, no vemos espacio para nuevas reformas tributarias, dado que la presión fiscal se ubica en niveles máximos. A modo de ejemplo, la provincia de Buenos Aires no logró aprobar una suba del 18% en el Impuesto Inmobiliario, frente al riesgo de no lograr la aprobación de la Ley de Presupuesto Anual. En conclusión, prevemos que la tasa de crecimiento de la recaudación caiga del 44% (2013) al 32% (2014P).

Las transferencias por coparticipación observarían un comportamiento similar al de 2013: en este caso, las mayores expectativas inflacionarias incrementarían la recaudación de IVA (y en menor medida Ganancias), lo cual compensaría la caída de ingresos producto del menor nivel de actividad. El año cerraría con una suba del orden del 30%.

La compleja situación del Tesoro Nacional hace prever un ajuste en los giros de carácter discrecional, cuya implementación política será más sencilla por tratarse de un año no electoral. El crecimiento esperado no supera el 10%, lo cual redundaría en un fuerte ajuste reales, es decir, en las cantidades de planes sociales y/o de obras de infraestructura que son financiados con estos fondos.

Por último, la mayor devaluación tendrá un impacto positivo sobre las regalías petrolíferas, las regalías metalíferas y el Fondo de la Soja, compensando en alguna medida el ajuste en los giros discrecionales. El primer segmento de recursos, que beneficia a las provincias cordilleranas, se expandiría un 35%, respondiendo fundamentalmente a la suba del tipo de cambio, ya que las cantidades producidas se mantendrían constantes en el mejor de los casos. En contraposición, el Fondo Sojero aumentaría tanto por precio (devaluación) como por cantidad, ya que se espera una cosecha de 54 millones de toneladas (+11% vs 2012/2013). Dicho esto, prevemos una expansión




del 60% en el FFS, siempre y cuando el ritmo de liquidaciones se mantenga dentro de los parámetros normales.Vale subrayar que al margen de este impacto positivo, la devaluación con mayor inflación afectará el poder adquisitivo de la coparticipación y la recaudación provincial.

En términos anuales, los ingresos ascenderían a $610.600 millones, engrosando las arcas provinciales en $139.111 millones.

Como siempre, por el lado de las erogaciones la clave pasará por el resultado de las negociaciones salariales, que arrancan en febrero con el sector docente. Estas paritarias, siempre conflictivas, contarán este año con tres ingredientes extras que harán aún más difícil el arribo a un acuerdo:

En primer lugar, el levantamiento de las fuerzas de seguridad en diciembre último fijó un piso elevado para el resto de los gremios, ya que se homologaron subas de hasta el 50% en algunas jurisdicciones;

En segundo orden, la aceleración de la inflación en los últimos 3 meses10 profundizó el deterioro de los salarios reales, incrementando los aumentos pedidos para recomponer el poder adquisitivo;

Por último, y vinculado a la dinámica inflacionaria, el brusco salto del tipo de cambio en enero (+23%) se traslada al nivel de precios, alimentando también mayores reclamos salariales.

La dificultad para acordar con los gremios ya evidencia sus primeros signos. Por estos días, se está llevando a cabo la paritaria nacional docente, a partir de la cual se establece el salario mínimo para un maestro ingresante, cuyo aumento fija una variación porcentual sobre la cual “se para” el resto de los gremios para negociar. Las centrales de trabajadores han efectuado reclamos de hasta el 60%, en tanto que el Estado Nacional no quiere perforar el techo del 25%, de modo que es probable que no se llegue a un acuerdo, y el porcentaje de aumento se determine por tercer año consecutivo a través de un Decreto. En contraposición, algunas provincias ya han logrado cerrar acuerdos con sus respectivos gremios, anticipándose a la resolución de la negociación nacional. Al momento, Catamarca, Córdoba, San Luis y Tierra del Fuego han sido las provincias en fijar aumentos para 2014, del 28%, 31.6%, 30% y 27%, respectivamente. Como se puede ver, si bien superan el techo fijado por Nación, se ubican bien por debajo de los reclamos efectuados por los gremios docentes de jurisdicción federal. Por otra parte, los incrementos más elevados se observan en Córdoba y San Luis, jurisdicciones que se encuentran abiertamente enfrentadas con el gobierno central, y que por ende, tienen menos por perder en términos de aportes nacionales (transferencias discrecionales). En este punto, se construyen tres escenarios basados en alternativas de aumento salarial, a saber, la estipulada por el Gobierno Nacional (25%), la pauta salarial promedio que prevemos en E&R (28%) y

10 El IPC Congreso arrojó subas del 3.4% en dic‐13 y 4.6% en ene‐14, en tanto que nuestra estimación preliminar para febrero indica una inflación del 5% para febrero.




la reclamada por los algunos gremios a nivel subnacional (35%11). Asumiendo una inflación estimada del 40‐45%, en cualquiera de los escenarios se evidenciaría una caída del salario real de los agentes públicos. Partiendo de un gasto en personal de $260.000 millones en 2013 y utilizando un análisis estático (manteniendo fijala variación proyectada en los recursos y el resto de las partidas de gasto), estimamos cuál sería el costo fiscal para las provincias de la traslación del aumento docente al total de la planta de los agentes públicos, y a cuánto ascendería el resultado fiscal del ejercicio. Junto a estos escenarios se incluye el aumento que deberían convalidar las provincias para estabilizar sus finanzas. De acuerdo a nuestras previsiones, el tope máximo para alcanzar una meta de equilibrio fiscal es del 17% anual, cuya probabilidad de ser aceptado por los gremios es nula.Dado que cada punto de aumento salarial implica un costo anual de $2.200 millones, observamos que los 3 escenarios previstos implicarían un costo anualizado de $55.000, $61.000 y $76.000 millones, de acuerdo a cuál de las pautas sea finalmente implementada. Se recuerda que la anualización de los aumentos otorgados en 2013 junto a las actualización automáticas por antigüedad fijan un piso de aumento de $26.000 millones, a lo cual se debe agregar el costo de la política salarial 2014.

En el escenario que respeta la pauta salarial nacional, el gasto en personal alcanzaría los $340.600 millones, provocando un crecimiento del 60% en el déficit anual, aunque similar al de 2013 en términos de gasto. De acuerdo a nuestro escenario base, un aumento promedio del 28% implicaría una erogación de $347.200 millones en concepto de salarios, más que duplicando el déficit y llevando el ratio al 3.7% del gasto anual. Por último, de convalidarse el reclamo gremial, el gasto en personal se incrementa en $15.400 millones adicionales, llevando el desequilibrio fiscal por arriba de los $39.000 millones.

En relación a las necesidades de financiamiento, los escenarios presentan las siguientesproyecciones:

11 Pauta requerida por SUTEBA en la provincia de Buenos Aires, jurisdicción que cuenta con el mayor número de docentes del país.




Como se observa, para el rango de incrementos analizado, las necesidades financieras (déficit financiero más amortizaciones) irían desde un mínimo de $23.500 millones hasta un máximo de $63.100 millones.Excluyendo el primer caso por su nula probabilidad de ocurrencia, en cualquiera de los 3 escenarios posibles las necesidades financieras se incrementan en términos de PIB, yendo del 1.3% en caso de respetarse la política salarial nacional a casi un 2% de prevalecer el pedido gremial. Nuestro escenario, intermedio entre dichas posturas, arroja necesidades financieras cercanas a los $48.000 millones, equivalentes a 1.5% del PIB. Valuadas al tipo de cambio promedio proyectado para el ejercicio (8.50), ascienden a u$S5.610 millones, un 24% por arriba de los u$s4.500 millones de 2013 (TCN Promedio 5.49). En forma consolidada, el gasto se incrementaría un 31.6%, acelerando su crecimiento en 1.7 puntos respecto a 2013, a la vez que se ubicaría 2 puntos por arriba de la expansión de los recursos, agravando el deterioro fiscal.

El ahorro corriente volvería a observar una suba, aunque marginal (+9%), superando los $37.300 millones. Dicho excedente se destinaría a financiar parte de los proyectos de inversión pública, que contarán también con el impulso del Fondo Sojero. En lo que respecta a los servicios de deuda, se expandirían un 72%, alcanzando los $37.900 millones. Respecto a 2013, implica un gasto adicional de $16.000 millones, y se explica por el impacto de la devaluación esperada sobre las deudas en moneda extranjera (bonos emitidos en usd, euros y usdlinked, y préstamos de Organismos Internacionales), junto al pago de mayores servicios por la deuda colocada en los últimos ejercicios. En este sentido, durante 2014 vencen unos u$s540 millones correspondientes a títulos emitidos en 2012 y 2013, unos $4.600 millones al tipo de cambio promedio esperado.

2.2. Ausente la Nación, habrá que buscar recursos en el mercado convalidando mayores tasas Como se concluye de nuestras proyecciones, las provincias requerirán unos $48.000 millones para financiar el déficit y los servicios de deuda. Cerrados los mercados internacionales de capitales, el financiamiento deberá provenir, al margen de algún desembolso de Organismos Internacionales, de




fuentes internas. En este marco, existen dos fuentes alternativas de financiamiento: el Gobierno Nacional y el mercado local de capitales. Asediado por su propio ahogo financiero, el Gobierno Nacional volverá a mantenerse al margen como prestamista de los gobiernos provinciales, tal como viene sucediendo desde 2012. En este sentido, el único aporte que se podría esperar es una nueva refinanciación de los vencimientos del Programa Federal de Desendeudamiento Provincial (PFDP), el cual ya ha postergado los pagos para el I Trimestre del año. De extenderse dicho diferimiento (que como contrapartida habilita la intromisión de la Nación en las cuentas subnacionales), las necesidades anuales se verían reducidas en $6.000 millones (sumando capital e intereses), que se sumarían a los $3.000 millones ahorrados por la prórroga del IT‐1412. Al margen de la extensión del período de gracia para el pago de la deuda, la otra “asistencia” que brindará el Gobierno Nacional será una nueva prórroga de las disposiciones establecidas en el artículo 1º y 2º de la Ley N° 26.530, que modifican transitoriamente el Régimen Federal de Responsabilidad Fiscal y que permite a las provincias ejecutar presupuestos con déficit y contraer deuda destinada a gastos corrientes13. Desde este espacio, seguimos reclamando una participación activa del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSeS en el financiamiento subnacional, por tratarse del principal inversor institucional de la República Argentina (a diciembre de 2013 presentaba una cartera de activos de $329.472 millones), y por verse indirectamente beneficiado de los recursos que se detraen a las provincias en el esquema de la coparticipación federal. En síntesis, las provincias deberán recurrir nuevamente al financiamiento privado. Ahora bien, como se señaló más arriba, las Secretarías de Financiamiento deberán convalidar mayores rendimientos: en el caso de las colocaciones ajustadas por dólar, se deberá incrementar el cupón de corte para compensar tanto las menores expectativas devaluatorias, como el aumento en las tasas de las colocaciones a plazo fijo, y una incipiente percepción de riesgo de no pago.Como se ve en el gráfico, la tasa de interés de las colocaciones primarias de estos títulos sufrió una importante compresión en 2013, ante las mayores perspectivas de devaluación. Si bien la primer (y única) colocación de 2014 respetaba esta tendencia14, fue realizada en forma previa al shock devaluatorio, en tanto que de convalidarse nuestras perspectivas, la curva debería retomar un sesgo alcista para las próximas emisiones.

12 Dicho ahorro, de $1.490 MM en intereses y $1.510 MM en amortizaciones ya se encuentra descontado en el escenario base. 13 Artículos 10º, 12º, 19º y primer párrafo del 21º de la Ley Nº25.917. 14El Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires emitió un título a 6 años por u$s147 MM.





Para las emisiones en pesos, se deberá recurrir a instrumentos ajustados por BADLAR, tasa que presentó una suba cercana a los 500 bp entre diciembre y febrero, a partir de las subas convalidadas por el BCRA en sus colocaciones semanales de LEBAC y NOBAC. Esta dinámica ya se ha traducido en la tasa promedio que pagó la provincia de Buenos Aires por las colocaciones de Letras efectuadas durante el primer bimestre.

Fuente: E&R, en base a datos de la Provincia de Buenos Aires

Asimismo, la publicación del nuevo índice de inflación del INDEC (IPCNu) podría abrir la puerta a la reaparición del CER como cláusula de ajuste para nuevas emisiones. Sin embargo, no será fácil recuperar la confianza en este coeficiente, y el reconocimiento de una inflación más cercana a la real como se observó en enero deberá mantenerse durante un largo tiempo antes de que los inversores vuelvan a aceptarlo como mecanismo de ajuste. Como se puede advertir, en cualquiera de los casos, las provincias deberán aceptar un encarecimiento en las colocaciones de deuda en el mercado privado, ya sea por suba de tasas (BADLAR), o mayores cupones (USD Linked), de modo que la obtención de los $48.000 millones no luce como una tarea sencilla.

Coparticipación: Informe Trimestral de Provincias

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