Crisis Economicas 140109 Resumidax

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Crisis EconómicasCrisis EconómicasCrisis EconómicasCrisis EconómicasAlejandro Fernández RibaAlejandro Fernández RibaAlejandro Fernández RibaAlejandro Fernández Riba

Disclaimer

No soy un experto financiero.

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Todo el contenido está basado en la lectura de artículos, presentaciones, libros y mi interpretación de ellos.

Contenidos

■ Actores

■ Factores desencadenantes

■ Desarrollo de la crisis

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Desarrollo de la crisis

■ Conclusiones

Actores

■ Bancos comerciales

■ Bancos de inversión

■ Inversores institucionales

■ Fondos de pensiones

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■ Hedge funds

■ Aseguradoras

■ Bancos centrales

■ Agencias de rating

■ Brokers de hipotecas

Actores

Factores desencadenantes

1. Factores monetarios.

2. Cambio del modelo de mercado hipotecario.

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3. Desequilibrios macroeconómicos globales.


1. Factores monetarios (I)

Tras la recesión de 2001 se realizó por parte de los bancos centrales de USA y Europa un política monetaria muy expansiva. Las razones fueron:

■ Un contexto geopolítico complicado que hacía muy vulnerable la recuperación económica tras el 11S.

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■ La reserva federal consideraba que la “nueva economía” elevaba de manera considerable el potencial de crecimiento de la economía así como la globalización disminuía la inflación potencial.

■ La reserva federal sostenía asimismo que este hecho imposibilitaba diferenciar una burbuja (precio irreal de un activo) de un crecimiento real de los precios.


1. Factores monetarios (II)

Bajada de tipos tras la crisis

Bajada

Subida a partir de

200515%

20%

25%Bank Prime Loan Rate (DPRIME)Bank Prime Loan Rate (DPRIME)Bank Prime Loan Rate (DPRIME)Bank Prime Loan Rate (DPRIME)

Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System (2008) 7

1970 2010

Bajada actual

5%

10%

1980 1990 2000

Periodo de tipos muy

bajos

Tipos hipotecarios “prime” históricamente bajos.


2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (I)

En los últimos años se ha producido un cambio bastante fuerte en modelo del mercado hipotecario impulsado fuertemente por la reserva federal volcado en originar préstamos y distribuirlos

Antes:

BancoEmisor del

Dinero

Inversor

Agencia de riesgo,

Ahora: Título y pagos mensuales

Dinero

Prestatario

Banco

Presta dineroGestiona impagos

Paga principal e intereses

Prestatario

Servicer

Pagos mensuales

Banco

Préstamo

SIV

Pagos mensuales

Dinero

Préstamo

riesgo, seguros, etc.

Factores desencadenantes 8

Había buenas razones para ello, pero también muchos problemas.■ La reserva federal consideraba positivo el proceso porque:

o Disminuía los riesgos globales al dispersarlos por el sistema

o Reducía la volatilidad de ingresos para los prestamistas

o Aumentaba los fondos disponibles para los prestatarios,

2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (II)

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o Aumentaba los fondos disponibles para los prestatarios, reducía los costes de acceso a crédito y elevaba las posibilidades de inversión.

■ Sin embargo había problemas muy graves:

o Desalineaba los incentivos a lo largo de la cadena de titulización respecto del futuro éxito lo que añadía de manera sistemática un riesgo adicional que no era considerado.

o Complicaba mucho el cálculo del riesgo asociado a los productos.


El cambio del modelo trajo consigo grandes innovaciones financieras empezando a generalizarse los MBSs donde el creador compraba un conjunto de préstamos

2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (III)

10Factores desencadenantes

2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (IV)

Los MBSs se titulizaban en tramos con diferentes riesgos y rentabilidades


2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (V)

Los tramos de mayor riego de diferentes MBSs se agrupaban en nuevos activos llamados CDOs


2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VI)

Los CDOs a su vez se dividían en diferentes tramos también con diferentes riesgos y rentabilidades.


2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VII)

El objetivo era construir nuevos productos de bajo riesgo de un conjunto de activos de gran riesgo. Este proceso podía realizarse varias veces (CDO, CDO2, CDO3, etc.) diluyéndose en el proceso el conocimiento sobre el mismo


2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VIII)

El desconocimiento era tan grande que la simple bajada del precio de las casas y el aumento de los impagos convirtió grandes volúmenes de activos de gran seguridad en bonos basura en muy poco espacio de tiempo


2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (IX)

El nuevo modelo y la desregulación asociada creó que muchos de los participantes en el sistema tuvieran un modelo de retribución que no estaba penalizado en caso de que las cosas fueran mal y sin embargo se obtenían grandes retribuciones por el mero hecho de que se produjeran transacciones:

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produjeran transacciones:

■ Broker de créditos hipotecarios■ Servicer■ Bancos de inversión■ Agencias de calificación

Todos ellos obtenían grandes retribuciones no ligadas al éxito a largo plazo


3. Desequilibrios macroeconómicos globales (I)

Tres áreas económicas han sido los principales exportadores de capital desde principios de 2001:

- Japón: Tras la crisis de principios de los 90 han mantenido los tipos de interés cerca del 0% lo que ha supuesto una gran oportunidad para el endeudamiento en esa moneda y la inversión en otros mercados (carry trade).inversión en otros mercados (carry trade).

- China y sudeste asiático: Tras la crisis financiera de 1998 se convirtieron en grandes ahorradores con unos superávits comerciales muy fuertes que prestaron al resto del mundo. Asimismo la fijación del cambio rembimbi-dólar imposibilitaba el ajuste automático de los desequilibrios comerciales.

- Países productores de materias primas: En especial aquellos que producían petróleo. 17Factores desencadenantes

Countries that export capitalCountries that export capitalCountries that export capitalCountries that export capital Countries that import capitalCountries that import capitalCountries that import capitalCountries that import capital

3. Desequilibrios macroeconómicos globales (II)

Los grandes importadores de capital han sido USA, RU, España y Australia que han invertido masivamente en el mercado inmobiliario

18Fuente: IMF, World Economic Outlook database (Marzo 2008) 18Factores desencadenantes

Las consecuenciasLa consecuencia de todo esto fue un enorme endeudamiento de los ciudadanos y empresas de varios países, en especial en USA



■ Comienzo de la crisis.

■ La caída de los bancos.

■ Espiral de destrucción de la confianza.

■ Comienzo de la gran desconfianza.

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■ Trasmisión de la aversión al riesgo.

■ Fases de la crisis.

Comienzo de la crisis (I)

Los precios no crecen indefinidamente…

21Desarrollo de la crisis

Comienzo de la crisis (II)

Las familias cada vez tenían más difícil acceder a la vivienda.


Comienzo de la crisis (III)

USA, 2007: comienza a desplomarse la burbuja inmobiliaria

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20

180

190

Housing Prices (%annual change Housing Prices (%annual change Housing Prices (%annual change Housing Prices (%annual change in S&P in S&P in S&P in S&P ---- Case Shiller Index)Case Shiller Index)Case Shiller Index)Case Shiller Index)

CME Housing Prices Futures CME Housing Prices Futures CME Housing Prices Futures CME Housing Prices Futures (contract mid price)(contract mid price)(contract mid price)(contract mid price)

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-10

-5

0

5

10

2003 2004 2005 2006 2007Source: Thomson Datastream

140

150

160

170

180

2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: Thomson Datastream Fuentes: Chicago Merchantile Exchange; Bloomberg


Comienzo de la crisis (IV)

… marcando el final del mayor crecimiento especulativo del precio real de la vivienda en USA en 50 años

Real House Sale Prices (1953=100)Real House Sale Prices (1953=100)Real House Sale Prices (1953=100)Real House Sale Prices (1953=100)

¡Crecimiento exponencial!

Fuente: OFHEO, BLS and BEA. 24Desarrollo de la crisis

Comienzo de la crisis (V)

… y consecuentemente un fuerte crecimiento en los impagos o retrasos en el pago de las cuotas de los préstamos hipotecarios

Comparison of Prime Versus Subprime Delinquency Rates. Total US Comparison of Prime Versus Subprime Delinquency Rates. Total US Comparison of Prime Versus Subprime Delinquency Rates. Total US Comparison of Prime Versus Subprime Delinquency Rates. Total US 1998199819981998----1997199719971997

Fuente: Mortgage Bankers Association 25

Variable

Fijo


Espiral de destrucción de la confianza

Baja confianza de Baja confianza de Baja confianza de Baja confianza de los inversoreslos inversoreslos inversoreslos inversores

Ventas forzadas Ventas forzadas Ventas forzadas Ventas forzadas de productos de productos de productos de productos

Caída del valor de Caída del valor de Caída del valor de Caída del valor de los activos en el los activos en el los activos en el los activos en el

Caída del precio de las

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Ventas forzadas Ventas forzadas Ventas forzadas Ventas forzadas de productos de productos de productos de productos estructuradosestructuradosestructuradosestructurados

Caída rápida del Caída rápida del Caída rápida del Caída rápida del valor de los valor de los valor de los valor de los

productos financierosproductos financierosproductos financierosproductos financieros

Falta de liquidez Falta de liquidez Falta de liquidez Falta de liquidez en el mercadoen el mercadoen el mercadoen el mercado

Caída del valor de Caída del valor de Caída del valor de Caída del valor de los activos en el los activos en el los activos en el los activos en el

BalanceBalanceBalanceBalance


precio de las casas

Comienzo de la gran desconfianza (I)

■ Más de 9 millones de americanos tienen un valor de la propiedad inmobiliaria inferior a su deuda con el banco, récord histórico.

■ El mercado hipotecario total de USA es de $11 trillones, 79% del PIB. Un 13% subprime.

■ Los hogares tienen $1 trillón de deudas de tarjeta de crédito y $0,7 trillones en deudas para comprar un automóvil. Estas deudas no suelen tener contragarantías.

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suelen tener contragarantías.

■ La modificación de términos asociada a los préstamos hipotecarios junto al aumento de coste de la vida erosiona su capacidad de repago de las deudas.

■ Como lo último en dejar de pagarse suele ser la casa, existe la impresión de que los impagos se van a disparar también en el resto de préstamos.

■ Estos otros préstamos también se han titulizado, => ¡CUIDADO!


Comienzo de la gran desconfianza (II)

Es difícil saber cuál es la calidad real de los activos…

Global Issuance of Bonds Backed by MortgagesGlobal Issuance of Bonds Backed by MortgagesGlobal Issuance of Bonds Backed by MortgagesGlobal Issuance of Bonds Backed by Mortgages

Fuente: Bank of England 28Desarrollo de la crisis

Trasmisión de la aversión al riesgo (I)

Y por lo tanto comienza a elevarse la percepción de riesgo. Desde los RMBS a los CMBS…

U.S. Mortgage Related Securities PricesU.S. Mortgage Related Securities PricesU.S. Mortgage Related Securities PricesU.S. Mortgage Related Securities Prices CMBX Spreads (in basis points)CMBX Spreads (in basis points)CMBX Spreads (in basis points)CMBX Spreads (in basis points)

Record increases in risk premiums

Fuente: JPMorgan Chase & Co. and Lehman Brothers 29

Nota: ABX- an index of credit default swaps on mortgage-related-asset-backed securities.

Nota: CMBX- an index of 25 credit default swaps on commercial mortgages.

Record drops in prices


Trasmisión de la aversión al riesgo (II)

Desde los MBS a los ABS …

Total Amount OutstandingTotal Amount OutstandingTotal Amount OutstandingTotal Amount Outstanding(In billions os US dollars)(In billions os US dollars)(In billions os US dollars)(In billions os US dollars)

U.S. AssetU.S. AssetU.S. AssetU.S. Asset----Backed SecuritiesBacked SecuritiesBacked SecuritiesBacked Securities(In basis points)(In basis points)(In basis points)(In basis points)


Trasmisión de la aversión al riesgo (III)

E incluso a los bonos corporativos…

Credit Spreads on AAA MBS Credit Spreads on AAA MBS Credit Spreads on AAA MBS Credit Spreads on AAA MBS Versus AAA and BBB US Versus AAA and BBB US Versus AAA and BBB US Versus AAA and BBB US

Corporate Bonds (In basis points)Corporate Bonds (In basis points)Corporate Bonds (In basis points)Corporate Bonds (In basis points) Commercial Paper SpreadsCommercial Paper SpreadsCommercial Paper SpreadsCommercial Paper Spreads


Fases de la crisis (I)

■ Comienzo (verano 2007 - otoño 2007) , marcada por:

● Comienzo de la percepción de crisis por el público general.

● Primeras restricciones de liquidez en el interbancario seguidas por intervenciones de los bancos centrales.

● Primeras caídas aisladas de bancos (Northern Rock) .

Fase de desapalancamiento (invierno 2007 - verano 2008),

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■ Fase de desapalancamiento (invierno 2007 - verano 2008), marcada por:

● Crecimiento de las pérdidas en el sector financiero (write-offs y limpiezas del balance) .

● Primera ronda de recapitalizaciones lideradas por los fondos soberanos .

● Continúa la caída de bancos aislados (Bear Stearns) .


Fases de la crisis (II)

■ Derrumbe (otoño 2008 - ahora) , marcada por:

● Caídas o casi caídas de grandes instituciones financieras (bancos de inversión, compañías de seguros y bancos comerciales) – Lehman Brothers, AIG, Washington Mutual, Fortis, Hypo Real, Royal Bank of Scotland, HBOS, Bradford & Bingley…

● Segunda fase de restricción de liquidez.

● Desarrollo de la fase de restricción de liquidez para compañías no financieras y hogares.

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financieras y hogares.

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60

70

Jun-07

Jul-07

Aug-07

Sep-07

Oct -07

Nov-07

Dec-07

Jan-08

Feb-08

M ar-08

Aust ria France

Greece Spain

Italy

● Caída muy significativa de la riqueza.

● Intervenciones sin precedentes de bancos centrales y gobiernos por todo el mundo.

● Problemas en las balanzas de pagos en pequeños países y primeras intervenciones del FMI.


■ Congreso: Por empujar excesivamente la propiedad inmobiliaria

■ Bancos centrales: Por mantener excesivamente bajos los tipos de interés

■ Prestamistas: Por aprovecharse de los compradores por cualificados y vulnerables

■ Compradores: Por endeudarse por encima de sus posibilidades

■ Gobierno: Por mantener regulaciones excesivamente laxas

¿Qué causó la crisis?

Gobierno: Por mantener regulaciones excesivamente laxas

■ Ejecutivos de las finanzas: Por vender productos financieros que no entendían

■ Mark-to-market: Por producir espirales de destrucción de valor

■ Agencias de crédito: Por valorar mal los riesgo

■ Hedge funds: Por apostar a la baja

En palabras del decano de Harvard: “Alto apalancamiento , baja trasparencia y alta liquidez ”

34Conclusiones

¿Qué va a cambiar?

■ Regulación bancaria.

■ Estructuras de supervisión.

■ Agencias de riesgo.

■ Modelos de retribución.

35Conclusiones

Regulación bancaria (I)

Las líneas generales de la nueva filosofía de regulación bancaria se basa en los siguientes puntos:

■ Reforzamiento de la supervisión de las estructuras de capital, liquidez y gestión de riesgos con unos criterios más prudentes.

■ Reforzamiento de la trasparencia.

■ Cambios en el rol y los usos de las agencias de calificación.

Fuente: Financial Stability Forum. http://www.fsforum.org/ 36

■ Cambios en el rol y los usos de las agencias de calificación.

■ Reforzamiento de la capacidad de respuesta de las autoridades frente a los riesgos.

■ Reforzamiento de las estructuras para poder responder a los momentos de stress en el sistema financiero.

Para resumir, mas trasparencia, más control y supervisión y menos auto-regulación.

Conclusiones

Regulación bancaria (II)

Basilea II

La idea principal de Basilea II era introducir modelos mucho más sofisticados de evaluación de los riesgos para fijar el capital de los bancos y dar un mayor peso a las agencias de calificación.

La crisis hace que el camino vaya por otro lado, poniendo el énfasis en modelos de análisis menos sofisticados y más trasparentes:

Ratios puros de apalancamiento (capital entre activos).

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■ Ratios puros de apalancamiento (capital entre activos).

■ Ratios de liquidez, que obliguen a mantener un nivel mínimo de activos de disponibilidad inmediata.

■ Ratios de diversificación de los mismos (para evitar, por ejemplo, la concentración inmobiliaria que se ha dado en España).

Contabilidad

Tratamiento de la contabilidad de los activos en balance. Hay mucha discusión acerca de cuál es el valor de los activos fuera de balance y cómo ajustar su valor. Conclusiones

Regulación bancaria (III)

Algunos de los puntos que a día de hoy están en discusión son los siguientes:

■ Políticas de regulación.

■ Involucración del estado en los sistemas financieros.

■ Control de las innovaciones financieras: Pre-aprobación de

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■ Control de las innovaciones financieras: Pre-aprobación de los nuevos productos y servicios.

■ Unificación de las agencias de supervisión para evitar que diferentes actores con diferentes estructuras de supervisión y regulación ofrezcan productos similares.

■ Tratamiento de la contabilidad de los activos en balance. Hay mucha discusión acerca de cuál es el valor de los activos fuera de balance y cómo ajustar su valor. “mark-to-market”.

Conclusiones

Estructuras de supervisión

Se está hablando de reforzar las estructuras de supervisión. Algunas de las medidas bajo discusión son:

■ Control de las innovaciones financieras: Pre-aprobación de los nuevos productos y servicios.

■ Unificación de las agencias de supervisión para evitar

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■ Unificación de las agencias de supervisión para evitar que diferentes actores con diferentes estructuras de supervisión y regulación ofrezcan productos similares.

■ Sistema de licencias reguladas para los brokers de hipotecas.

Conclusiones

Agencias de calificación de riesgo

Se está empezando a trabajar en una nueva legislación que gira a nivel europeo sobre los siguientes puntos:

■ Imposibilidad de ejercer labores de asesoría.

■ Consejos de administración con al menos tres directores independientes, con retribución no ligada a los resultados de la agencia.

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■ Al menos un director debe ser experto en seguros y financiación estructurada.

■ Deberán informar sobre los modelos, metodologías y supuestos fundamentales que sirvan de base para efectuar su calificación.

■ Tendrán que presentar un informe anual de transparencia.

■ Los administradores serán nombrados por un único mandato no superior a cinco años y solo podrán ser destituidos por falta profesional.

Conclusiones

Modelos de retribución (I)

Hay algunos puntos que se están revisando aunque todavía no hay una visión clara de cómo enfocarlos:

■ Problema “Principal-Agent”: Tremenda disparidad entre las máximas pérdidas en que puede incurrir un trader (cero bonus) frente a las pérdidas del inversor (todo el capital invertido).

■ Los participantes en el mercado que cobran por transacción no tienen

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■ Los participantes en el mercado que cobran por transacción no tienen incentivos en monitorizar la calidad de los préstamos, solo la cantidad.

■ Algunas cifras:

● Coste del rescate en USA: 700 B$

● Bonuses 2007 de banca inversión:

� Goldman Sachs: 30 B$

� Morgan Stanley: 30,7 B$

� Lehman Brothers: 10,9 B$

Conclusiones

Modelos de retribución (II)

Aunque es un tema bastante complicado ya hay bastante gente que está hablando de las siguientes medidas:

■ Imponer cagas adicionales de capital a los bancos cuyos modelos de compensación no tengan en cuenta los resultados a largo plazo.

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■ Diferir la compensación para los casos en los que el rendimiento empeora a lo largo del tiempo.

Conclusiones

Conclusión

Toda crisis financiera se caracteriza por la presencia de incentivos para tomar

excesivos riesgos

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“All financial crisis are characterized by the presence of incentives for excessive risk taking”

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