El activismo accionarial en EuropaManual europeo 2006

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APatrocinan:

El activismo accionarial en EuropaManual europeo 2006

EUROSIF

Foro Europeo de Inversión Social

Para la elaboración de este Manual se ha contado con el apoyo de la Comisión Europea

Créditos

Líder del proyecto

Jérôme Tagger

Editor

Sarah Clawson

Consultores

Geert WaelkensKatherine Kaess

Equipo de diseño

Grupo Editorial Cinca

Impresión

Grupo Editorial Cinca

Comité de lectura

Eurosif quisiera agradecer la aportación crítica y el apoyo de:

Dominique Biedermann (Ethos)Erik Breen (Robeco Asset Management)Pierre Habbard (TUAC)Claudia Kruse (F&C)Antony Marsden (ECGS)Daniel Summerfi eld (USS)

Todos ellos actuando a nivel personal.

© Eurosif

Reservados todos los derechos.

No está permitida la reproducción total o parcial de este libro, ni su tratamiento informático, ni la transmisión de ninguna forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico, por fotocopia, por registro u otros medios, sin el permiso previo y por escrito de los titulares del Copyright.

Para la elaboración de esta publicación se ha utilizado materiales reciclables.

ISBN: 978-84-611-5106-6Depósito legal: M. 5.571-2007

EurosifForo Europeo de Inversión SocialFomento de la Sostenibilidad a través de los Mercados Financieros11 avenue de l’Opéra75001 París, FranciaTel/Fax: +33 1 40 20 43 38www.eurosif.org

El activismo accionarial en EuropaManual europeo 2006

Miembros Afi liados

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Foros Nacionales de Inversión Social (FIS)

Belsif, BélgicaForum Nachhaltige Geldanlagen, AlemaniaForum per la Finanza Sostenible, ItaliaForum pour l’Investissement Responsable, FranciaSwesif, SueciaUK Social Investment Forum, Reino UnidoVBDO (Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling), Holanda

Las opiniones mostradas en este documento no representan necesariamente las opiniones de todos los miembros afi liados.

5

Presentación

Forética tiene el honor de poner a disposición de la comunidad inversora el presente manual. En él, se propone una gestión constructiva de los derechos políticos de las estructuras del capital alineando los intereses fi nancieros con las convicciones éticas de los inversores.

Eurosif se ha perfilado como referente y pionero en la promoción de estas practicas a nivel europeo, y su influencia ha ido trascendiendo al ámbito comunitario.

El grado de desarrollo de la Inversión Socialmente Responsable (ISR) no ha experimentado aún una consolidación en nuestro país. Pero mirando a un horizonte de medio y largo plazo, todo parece indicar que la ISR se va a con-vertir en una de las alternativas de inversión más atractivas para los ahorradores en los próximos años.

Entre las tendencias, se observa una progresiva sofi sticación del inversor español que cambiará sus estructuras de inversión de activos más conservadores (como la renta fi ja o el mercado inmobiliario) hacia aquellos más efi cientes en términos de riesgo-retorno. Por otro lado, una importancia creciente de las fórmulas de ahorro privado como los planes de pensiones y los fondos de inversión, servirán de complemento a la Seguridad Social. Además, el papel de incentivos fi scales y regulatorios como contribución a la creación de una economía europea competitiva y sostenible puede ser una de las claves para el desarrollo futuro de la ISR en España.

Desde Forética, somos conscientes de que la incorporación de estrategias de inversión sostenible sirve como impulsor clave para una gestión ética y so-cialmente responsable de las organizaciones. Por ello, es nuestro objetivo seguir colaborando estrechamente con Eursosif para colaborar en la difusión del mensaje que amplifi que el cambio en el escenario europeo y español.

GERMÁN GRANDADirector General de Forética

Enero 2007

7

Prólogo

Eurosif tiene el orgullo presentar junto a Forética la versión española del

Cuaderno sobre Activismo Accionarial en Europa. El activismo accionarial es

una corriente creciente dentro del marco europeo. A modo de ejemplo, Euro-

sif organizó recientemente una concurrida conferencia en Bruselas dirigida a

inversores de primera línea, donde dirigentes de la Unión Europea, inversores

institucionales y responsables empresariales debatieron acerca de las ideas con-

tenidas en este cuaderno sobre un accionariado activo y responsable.

Este cuaderno, disponible ahora en español, constituye un paso importante

hacia una mejor comprensión de los principales aspectos relativos a la inver-

sión socialmente responsable. Aquí encontrará las herramientas necesarias para

perfi larse como “inversor activo”. Como podrá comprobar no existe una receta

única para diseñar la estrategia a la hora de abordar aspectos culturales, de

negocio o regulatorios específi cos que comporta toda inversión. Los inversores

pueden leer este cuaderno en profundidad o centrándose en aquellos aspectos

más relevantes para su contexto particular.

Eurosif y Forética comparten una visión común a la hora de promocionar

políticas de inversión ética y socialmente responsables y este cuaderno juega

un papel clave en la promoción de un accionariado responsable. Es nuestro

deseo que este Cuaderno sea el primero de los muchos pasos hacia el debate

y la generación de ideas en la comunidad inversora en España encaminados al

desarrollo de políticas activas de activismo accionarial.

MATT CHRISTENSEN

Eurosif Executive Director

Enero 2007

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Índice

1. INTRODUCCIÓN ......................................................................................... 11

2. EL ACTIVISMO ACCIONARIAL – ASPECTOS GENERALES .......... 13

1. ¿QUÉ ES EL ACTIVISMO ACCIONARIAL? ...................................... 13 2. ¿EN QUÉ CONSISTE EL ACTIVISMO ACCIONARIAL? ................. 15

3. LA CRECIENTE RELEVANCIA DEL ACTIVISMO ACCIONARIAL PARA LOS INVERSORES ......................................................................... 23

1. UN NUEVO PLANTEAMIENTO PARA LAS OBLIGACIONES FI-DUCIARIAS ............................................................................................ 23

2. EL ESTÍMULO DEL CAMBIO EN LA LEY Y EN LOS CÓDIGOS DE INVERSIÓN ...................................................................................... 25

3. LA RELACIÓN ENTRE LOS INVERSORES Y LAS EMPRESAS: EL AUGE DEL GOBIERNO CORPORATIVO ........................................... 26

4. UN NUEVO ENTORNO SOBRE EL QUE ACTUAR ......................... 31

4. EL EJERCICIO DE LOS DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS: CULTURAS E IMPEDIMENTOS .............................................................. 33

1. LA DEMOCRACIA ACCIONARIAL .................................................... 34 2. IMPEDIMENTOS AL EJERCICIO DE LOS DERECHOS DE LOS

ACCIONISTAS ........................................................................................ 38 3. EL PAPEL ACTUAL DE LA UE EN LA EVOLUCIÓN DE LOS

DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS .................................................. 41

5. UNA MIRADA AL PRESENTE Y AL FUTURO .................................... 43

1. LOS ACCIONISTAS ACTIVISTAS EN LA ACTUALIDAD ............... 43 2. ÉNFASIS DE LAS ACTUACIONES MEDIOAMBIENTALES, ÉTICAS

Y SOCIALES (SEM) .............................................................................. 45 3. FUTURAS TENDENCIAS ...................................................................... 48

6. PÁGINA-RESUMEN DEL ACTIVISMO ACCIONARIAL ..................... 51

11

1. Introducción

En junio del 2005, Eurosif reunió a diez de los fondos de pensiones más im-

portantes para debatir la situación del activismo accionarial en Europa. Todos los

participantes destacaron el activismo accionarial como un valor fundamental.

En esta reunión se debatieron algunos temas importantes:

• Los inversores institucionales, como son los fondos de pensiones, están experimentando ciertos cambios: nuevos planteamientos con relación a las

obligaciones fi duciarias que les están proporcionando más herramientas

de mejora de los rendimientos de las inversiones, lo que incluye una

creciente práctica y un mayor interés por el activismo accionarial.

• Se expresaron diferentes opiniones para defi nir el activismo accionarial y su alcance; sin embargo, sí hubo consenso en cuanto a que las obli-

gaciones fi duciarias exigían que los inversores mejoraran el manejo de

sus carteras de activos, sobre todo a través del ejercicio de los derechos

de los accionistas (p. ej. el derecho a voto y el derecho a voz).

• Mientras que antes los gestores de fondos de pensiones tendían a cen-trarse en el gobierno corporativo, ahora extienden sus acciones para

incluir también criterios sociales y medioambientales como elementos

extrafi nancieros de relevancia.

• Hasta hace bien poco, el activismo accionarial era una práctica básicamente nacional; sin embargo, el creciente interés por los valores internaciones ha

motivado que los accionistas hayan empezado a considerar el deber de lle-

var a cabo un activismo accionarial más allá de sus fronteras nacionales.

• El activismo accionarial en Europa se está desarrollando muy rápida-mente; su marco legal cambia constantemente, en gran parte gracias a

los esfuerzos de la Unión Europa. Con todo, los accionistas muestran

preocupación al observar que en la actualidad los marcos y las prácticas

de gobierno difi eren entre un país y otro, provocando unas divergencias

que, a las buenas, complican un poco el activismo accionarial a través

de las fronteras y, a las malas, prohíben totalmente a los accionistas

extranjeros ejercer sus derechos.

• La colaboración entre los inversores puede resultar útil, pues al crear infl uencias permite encontrar aliados en aquellos países en los que se

tengan pequeñas carteras de valores o se esté menos familiarizado con

las empresas nacionales.

Hay que tener en cuenta que, aunque nos gustaría, este manual no pretende

detallar la situación individual de cada país europeo: se trata de un marco que

está en constante movimiento y que además contiene demasiadas variables.

Mientras que algunos aspectos vienen defi nidos y formulados a escala nacional,

muchos otros mantienen su responsabilidad como empresas individuales: un nivel

de especifi cidad este que escapa al alcance del presente documento.

No obstante, esperamos poder orientar y guiar a los inversores institucio-

nales que se mueven en este escenario internacional, sin olvidar que el terreno

de juego está en constante cambio.

13

2. El activismo accionarial – Aspectos generales

Antes de analizar la situación de la práctica del activismo accionarial en

Europa, daremos un breve repaso a los aspectos fundamentales de este movi-

miento.

2.1. ¿QUÉ ES EL ACTIVISMO ACCIONARIAL?

El activismo accionarial engloba todos los pasos que deben dar los accio-

nistas cuando poseen acciones en una empresa, no cuando las compran o las

venden.

El concepto se basa en tres pilares fundamentales:

• La búsqueda de rentabilidad a largo plazo.• La infl uencia a largo plazo de otros factores extrafi nancieros, como

son los aspectos medioambientales, sociales y de gobierno corporativo

(MSGC).

• El ejercicio de los derechos de los accionistas, como por ejemplo el derecho de voto y el derecho de voz.

Mientras que las defi niciones y las políticas del activismo accionarial varían

mucho entre sí, en términos generales podría decirse que, a largo plazo, los

accionistas ejercitan sus derechos con el fi n de controlar, y a veces infl uir, en

cómo gestionan los aspectos MSGC las empresas en las que han invertido.

En los aspectos MSGC se incluyen una serie de dimensiones de la actividad

de una empresa que no aparecen en su balance de situación, pero que sin embargo

pueden tener un impacto signifi cativo en las operaciones y actuaciones fundamen-

tales de la empresa. Estos elementos extrafi nancieros pueden encontrarse en la

relación que la empresa tiene con los accionistas y los grupos de interés. En la nota

explicativa de la página siguiente algunos lectores encontrarán respuesta al porqué

y al cómo infl uyen los aspectos MSGC en los negocios y en los inversores.

14

LA IMPORTANCIA DE LOS ASPECTOS MSGC EN EL CONTEXTO DEL ACTIVISMO ACCIONARIAL

Son muchos los inversores que se preocupan por los aspectos del gobierno corporativo, pero a la vez hay un porcentaje cada vez mayor de inversores que empieza a tener en cuenta también los aspectos so-ciales, medioambientales y éticos al gestionar sus carteras. Como estos dos grupos de accionistas son cada vez más activistas (y por tanto importantes), sus intereses individuales empiezan a fusionarse bajo un mismo prisma: la actuación medioambiental, social y de gobierno corporativo (MSGC).

Desde el punto de vista de la empresa, esta actuación persigue minimizar los riesgos y mejorar la rentabilidad teniendo en cuenta los siguientes factores:

1) Los recientes y sonados escándalos han puesto de relieve la necesidad de contar con unos sistemas adecuados de gobierno y de gestión de los riesgos.

2) El creciente cuerpo de normas MSGC, como la limpieza del lugar y el intercambio de carbono, constituye una nueva forma de responsabilidad o de riesgo para las empresas.

3) El riesgo de dañar la reputación y la conciencia de los consu-midores está aumentando para las empresas y los inversores que no cumplen algunos requisitos consensuados (por ejemplo, no hacer uso de trabajos de explotación).

4) La innovación en el terreno medioambiental y social ha demostrado ser un excelente impulsor del crecimiento em-presarial, lo que en parte se debe a las nuevas exigencias de los consumidores.

15

2.2. ¿EN QUÉ CONSISTE EL ACTIVISMO ACCIONARIAL?

En términos generales, en el funcionamiento del activismo accionarial entran

en juego cuatro componentes:

• Las políticas y los procesos defi nen el propósito del inversor como accionista activista y el alcance de sus actividades.

• La investigación y el análisis permiten obtener un mejor conocimiento acerca del impacto de los criterios MSGC en las empresas. 1

• Las actividades incluyen el ejercicio de los derechos de los accionistas como parte de la interacción entre una empresa y sus inversores, sobre

todo a través de reuniones, cartas, la participación en las Juntas Generales

Anuales y el voto.

• Los impactos del activismo accionarial pueden incluir cambios en la conducta de la empresa con respecto a los criterios MSGC y decisiones

fundamentales relativas a la inversión (mantener o vender).

El activismo accionarial puede considerarse como una parte integral de una

gestión de fondos más amplia o como una práctica independiente. Como se ha

sugerido anteriormente, el activismo accionarial incumbe específi camente a la

cartera activa de valores y, por tanto, no tiene que vincularse necesariamente a

decisiones de compra o venta. 2

Políticas y Procesos

La política y el proceso son las herramientas propias de gobierno de los

inversores:

• La política justifi ca la decisión de convertirse en accionistas activistas.• El proceso defi ne la forma en que la política se lleva a la práctica.

1 La información es un tema delicado pues está claro que no trazarse a partir de otros componentes del activismo accionarial, y mucho menos a partir de otros procesos y objetivos de inversión.

2 En cuyo caso el servicio real suele ser de «recubrimiento».

16

Las políticas las crean una serie de actores entre los que se incluyen: organismos internacionales (como OCDE o RIGC 3), inversores internacionales

como son los fondos de pensiones, y los gestores de fondos u otros proveedores

de servicios. Independientemente de quién las cree, se tendrán que (re)considerar

todas las referencias políticas a la luz de los distintos tipos de empresas y de

las situaciones nacionales existentes.

Las políticas pueden:

• destacar los principales motores como son el valor de los accionistas o el deseo de refl ejar otras responsabilidades o valores;

• defi nir los aspectos concretos a los que se dirigirá el activismo accionarial, como son el cambio climático o la remuneración ejecutiva;

• determinar el alcance de las actividades (el ejercicio de los derechos de los accionistas, el uso de los proveedores de servicios, el ámbito

geográfi co).

Los procesos son el siguiente paso. Los procesos detallan la forma en que las políticas se llevan a la práctica de forma interna. Aquí podría hablarse de

establecer las prioridades, destinar los recursos, etc.

Investigación y Análisis

La investigación constituye la búsqueda del material fundamental para

conocer mejor las distintas facetas de una empresa, desde información general

hasta aspectos de índole MSGC.

Está claro que la investigación entra en juego antes de que una persona

se convierta en accionista activista, pues uno de los objetivos principales

es facilitar las decisiones previas a la inversión. Con todo, una vez se han

adquirido acciones en una empresa, la investigación sigue desarrollando un

papel fundamental en las interacciones entre los inversores y las empresas;

3 La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (www.oecd.org) y la Red Internacional de Gobierno Corporativo (www.icgn.org).

17

las propias interacciones pueden funcionar incluso como fuentes de informa-

ción clave. 4

Fuera de la interacción inversor-empresa, los inversores también pueden

obtener información a través de la investigación interna y externa. Los canales

más comunes de transferencia de información incluyen: analistas internos,

agencias de califi cación y agentes fi nancieros.

Actividades – La Expresión de los Derechos de los Accionistas

Una vez fi jados los procesos y las políticas y se pueda disponer de la

investigación, se harán evidentes las actividades más convenientes para el in-

versor. Las actividades, en gran parte, son la expresión de los derechos de los

accionistas.

4 Como se ha mencionado anteriormente, los inversores pueden interactuar con las empresas con el único propósito de recibir información con relación al comportamiento MSGC.

VARIAS POSICIONES SOBRE EL PROPÓSITO DE ACCIÓN

Hay que tener en cuenta que los accionistas activistas tienen diferentes fórmulas para acotar su comportamiento MSGC: algunos inversores se centran en el papel que el activismo accionarial tiene para el análisis, mientras que otros buscan infl uir activamente en las empresas. Por otra parte, el matiz para distinguir entre una actividad en benefi cio del análisis y otra para infl uir en las empresas puede tener poco fundamento. La mayoría de los inversores están de acuerdo en que ejercer el derecho de voto —un elemento esencial en el activismo accionarial— ya constituye un buen pistoletazo de salida.

18

Actividades Comunes del Activismo Accionarial

El voto

El derecho de voto es una parte importante del activismo accionarial. Cada

empresa 5 concede a los accionistas ciertos derechos de voto, que después usarán

para recibir información o para transmitir mensajes con relación a los aspectos

MSGC. Los accionistas pueden controlar un gran número de decisiones clave 6,

como la elección de los miembros de un consejo o la aprobación de las cuentas.

Estas decisiones se comunican mediante votos en las Juntas Generales Anuales.

Lo interesante aquí es que, a veces, los accionistas se sirven de la abstención

para hacer llegar sus mensajes a los gestores, lo que puede considerarse como

una forma «educada» de mostrar su desacuerdo 7.

El diálogo con los gestores

La interacción entre los inversores y las empresas también puede producirse

a través del diálogo. De hecho, los inversores pueden llegar más lejos si justi-

fi can o anuncian su intención de voto con anterioridad a la junta en reuniones

o mediante cartas. De esta forma las empresas conocen lo que los grupos de

interés piensan de ellas (tanto si es positivo como negativo) antes de la propia

convocatoria de la junta. Aparte del propio contexto de las Juntas Generales, los

inversores también pueden intercambiar cartas o reunirse con los gestores. En

función de la política individual de cada uno, puede que sus intenciones sean

compartir periódicamente sus opiniones e impresiones, plantear sus preocupa-

5 Salvo pocas excepciones, como Porsche AG, un caso famoso en el que se estima que la familia fundadora controla todos los derechos de voto y aún así sólo posee el 50% del capital social (debido a la existencia de dos tipos de acciones: con voto y sin voto).

6 En distintos niveles en función del país, según la defi nición nacional de los derechos de los accionistas.

7 La abstención difi ere mucho de la no participación en el voto. Lo segundo equivale a dar a la dirección un poder libre, mientras que la abstención signifi ca distintas cosas según el país: por ejemplo, en Francia, los votos en abstención no cuentan, mientras que en Suecia la abstención está prohibida.

19

ciones, solicitar determinada información, pedir asesoramiento o intervenir para

pedir un cambio en el comportamiento corporativo.

Las comunicaciones externas

En circunstancias excepcionales, cuando las empresas se desmarcan de ma-

nera considerable de las opiniones de los inversores, esto puede hacerse público

a través de anuncios en prensa, por ejemplo. Debe resaltarse aquí que ésta es

sólo una solución en último recurso, pues conlleva un efecto potencialmente

negativo tanto para las empresas como para los inversores.

Decisiones de los accionistas

Cuando todo lo demás fracasa, los inversores pueden hacer llegar sus pro-

pias decisiones o solicitar la convocatoria de una Junta General Extraordinaria.

Actualmente esta práctica es, a la vez de poco frecuente, muy polémica en

Europa. Sin embargo, el crecimiento del activismo accionarial —reforzado por

ejemplos prácticos en los Estados Unidos— está haciendo que esta costumbre

sea más común entre los inversores.

Comunicación con las autoridades reguladoras

Hay que tener en cuenta que, en un terreno más amplio, algunos inversores

pueden considerar que en el activismo accionarial debe entrar a formar parte

la interacción con las autoridades. Un buen ejemplo de esto lo vemos cuando

la legislación nacional, la regulación del mercado de valores o las prácticas

empresariales (por sector o por país) aplican sus propias políticas de activismo

accionarial a riesgo. La comunicación con las autoridades reguladoras suele

establecerse mediante carta.

20

Colaboración, Coaliciones y contacto con otros inversores

Los accionistas ahora suelen buscar el asesoramiento de personas con ideas

afi nes con el fi n de afi anzar su mensaje o de tratar los posibles problemas.

La colaboración permite a los inversores unir sus fuerzas, ser más efi cientes

y agudizar sus opiniones y mensajes. Las empresas, por su parte, también

pueden apreciar la colaboración, ya que les es más fácil digerir y reaccionar

a los mensajes procedentes de un grupo de inversores. La colaboración es un

aspecto clave de la actividad transfronteriza para los inversores ya que crea

una infl uencia internacional y permite mejorar el acceso a las empresas en los

países extranjeros. 8

RESULTADOS

En última instancia, el activismo accionarial se evaluará por sus resultados.

Desde el punto de vista de la rentabilidad, la investigación y las actividades

informarán al inversor acerca del cumplimiento de los criterios MSGC de una

empresa. Si este comportamiento no es satisfactorio, el inversor intentará in-

fl uir en la empresa a través de otras actividades. Llegados a este momento, los

resultados pueden ser:

• Cambios en el comportamiento de la empresa que refl ejen la opinión del inversor en cuanto al cumplimiento de los criterios MSGC.

• Considerar si se mantienen las acciones de la empresa o se venden.

Es importante recordar que ninguna de estas cosas se da por sí sola sin la

presencia de otros factores decisorios de cara a la inversión, como son el ren-

dimiento fi nanciero de la empresa, las decisiones estratégicas o las obligaciones

del inversor exigiendo desinversiones.

8 La colaboración entre los inversores sigue siendo una zona gris en términos legales. Surgen preguntas con respecto al impacto de las reglas para las partes, lo que normalmente limita la interacción de los inversores, intentando desvincular a los inversores de manipular el precio de la acciones o de negociar el control de las empresas. En este sentido los inversores de la UE están exigiendo más claridad.

21

En el gráfi co siguiente se resume la vista dinámica del activismo accionarial.

Cada componente ayuda a dar forma al siguiente paso.

Como se aprecia en el gráfico, el activismo accionarial exige unos

determinados pasos para ser efectivo. Para que un accionista activista tenga

éxito, debe confi ar en una política y en unos procesos que den forma al

resultado deseado, lo cual suele derivar en el cumplimiento, por un lado,

de los criterios MSGC y, por otro, de los benefi cios económicos. Como ya

se ha comentado anteriormente, los inversores pueden elegir entre una gran

variedad de actividades para conseguir sus objetivos. Se ha intentado destacar

las opciones disponibles, pero siempre teniendo en cuenta que deberá ser el

FIGURA 1. Vista Dinámica del Activismo Accionarial.

CUMPLIMIENTO RESPONSABILIDADES

POLÍTICA PROCESO

INVESTIGACIÓN

ACTIVIDADES

RESULTADOS(DECISIONES SOBRE LA INVERSIÓN: vender, mantener;

CAMBIO EN LA POLÍTICA MSGC DE LA EMPRESA, ETC.)

MOTORES

TRASFONDO

ANÁLISIS

USO DE LOS DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS

CONSECUENCIAS

Fuente: Eurosif.

22

inversor el que decida sobre el terreno aquélla que sea más adecuada para

conseguir los resultados deseados.

En el siguiente capítulo se tratará la relevancia del activismo accionarial con

el objetivo de que los lectores entiendan por qué cada vez es más conveniente

que los inversores se detengan en primer lugar en el proceso para desarrollar

estrategias sólidas de activismo accionarial.

23

3. La creciente relevancia del activismo accionarial para los inversores

En una época de escándalos fi nancieros, de creciente convicción sobre el

cambio climático y de preocupación sobre el futuro de las obligaciones de las

pensiones, el activismo accionarial se asienta como una forma de minimizar el

riesgo a la vez que mejora potencialmente los rendimientos en general, hecho

particularmente cierto para el caso de los fondos de pensiones.

Diversas tendencias económicas y sociales están generando un contexto

favorable para el activismo accionarial. Más allá de la infl uencia de los criterios

MSGC sobre la rentabilidad a largo plazo, la historia demuestra una mayor in-

tención por parte de los inversores de buscar nuevas formas para crear valores.

Como consecuencia, en parte, nos encontramos con que la relación entre los

inversores y las empresas también está cambiando, favoreciendo igualmente el

activismo accionarial.

3.1. UN NUEVO PLANTEAMIENTO PARA LAS OBLIGACIONES FIDUCIARIAS

Las normas que regulan la inversión en fondos de pensiones han sufrido

una serie de cambios en Europa: mientras que las leyes nacionales han tendido

históricamente a imponer fuertes restricciones cuantitativas sobre la asignación

de activos (como por ejemplo en la inversión en el extranjero y/o la inversión

en capital social), las reformas políticas por toda Europa están acercándose a

una mayor liberalización de las normas de inversión bajo el principio general

de «las reglas de la persona prudente» (como se ha confi rmado recientemente

24

en la Directiva Europea IORP de 2003). 9 Los fondos así regulados ofrecen

mayor libertad de elección al diseñar las políticas de inversión, incluyendo la

inversión en capital privado y en productos fi nancieros derivados. A medida que

la asignación de activos en fondos de pensiones es cada vez menos adversa a

los riesgos, las responsabilidades por descuidos recaen cada vez más sobre los

hombros de los gobiernos y sobre los depositarios de los fondos de pensiones

en particular.

Este cambio ha contribuido al debate acerca de las consecuencias para las

obligaciones fi duciarias. Los titulares líderes de activos han empezado a expandir

la defi nición de incluir riesgos materiales no fi nancieros. En algunos casos, estas

ideas han recibido un gran apoyo por parte de los sindicatos y de los deposi-

tarios del lado de los trabajadores. Algunos inversores, como el FRR (véase la

nota explicativa más abajo) han llegado hasta incluso considerar como parte de

su misión como fondo de pensiones contar con políticas de inversión que sean

9 Una innovadora Directiva europea sobre sistemas de pensiones laborales que establece muchas normas para los fondos de pensiones europeos.

DEFINICIÓN DE LAS OBLIGACIONES POR PARTE DEL FRR

El fondo de reservas francés (FRR) es un ejemplo de política ISR: la función del FRR es invertir, en nombre de las personas, las cantidades que los políticos les han autorizado utilizar para ayudar a fi nanciar el plan general del seguro de vejez así como otros planes afi liados a partir del 2020. La política de inversión del FRR tiene, por tanto, un doble objetivo: por un lado, buscar maximizar los rendimien-tos a largo plazo y con las mejores condiciones posibles de garantía; por otro, su política de inversión debe ser coherente con determinados valores compartidos que promuevan el desarrollo sostenible desde una perspectiva económica, social y medioambiental.

Fuente: Fonds de Réserve des Retraites.

25

coherentes con el desarrollo sostenible. El estudio publicado en el año 2005

por UNEP F1 y Freshfi elds sugiere que el cumplimiento de criterios MSGC es

coherente con las obligaciones fi duciarias cuando tenga repercusiones sobre la

rentabilidad, y sobre es todo es importante cuando haya consenso para hacerlo

por parte de los participantes / miembros / grupos de interés. 10

3.2. EL ESTÍMULO DEL CAMBIO EN LA LEY Y EN LOS CÓDIGOS DE INVERSIÓN

Las leyes nacionales han empezado a animar a los inversores para que ten-

gan en cuenta los criterios MSGC, sobre todo en las reformas de las pensiones.

Por poner un ejemplo, cada vez hay una mayor exigencia general para que los

fondos de pensiones revelen si pueden, y de qué manera, tener en cuenta riesgos

extrafi nancieros en el contexto tanto de las normas relativas a la DPI 11 como de

sus propias políticas de inversión. Sólo en los últimos cinco años, más de seis

países han aprobado normativas exigiendo que los fondos revelen cómo gestionan

sus riesgos sociales, éticos y medioambientales (véase la Figura 2).

Con la vista puesta en el futuro, uno puede percibir las tendencias ya

pronosticadas por el estudio de Myners en el Reino Unido (2001) y el Código

Tabaksblatt en Holanda (2003), que incitan a los inversores institucionales a

convertirse en accionistas activistas 12 y, por tanto, les anima a poner la mirada

en el valor a largo plazo de sus inversiones.

10 UNEP FI, Freshfi elds, Bruckhaus, Deringer: un marco legal para la integración de los criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo en la inversión institucional. Octubre 2005.

11 La Declaración de los Principios de Inversión (DPI) ha sido la forma más común de regular los criterios sociales, éticos y medioambientales (SEM) en los últimos cinco años, exigiendo una respuesta acerca de si los fondos de pensiones incorporan, y de qué manera, los criterios SEM.

12 Algunos también consideran que estas normas sitúan una responsabilidad en los inversores con relación a las empresas en las que han invertido.

26

3.3. LA RELACIÓN ENTRE LOS INVERSORES Y LAS EMPRESAS: EL AUGE DEL GOBIERNO CORPORATIVO

El gobierno corporativo aclara muchos aspectos de las funciones y las

responsabilidades de las empresas, consejos y accionistas.

El gobierno sugiere controles y balances, así como una gestión proactiva

del riesgo. A este respecto, el activismo accionarial se verá favorecido por unas

buenas normas de gobierno corporativo. Hasta hace poco en algunos países estas

normas no siempre han sido efectivas. Podría decirse que no eran necesarias

porque el papel que tenían los mercados de valores para dirigir la economía

era limitado. Afortunadamente la situación ha ido cambiando desde los años

noventa, sobre todo gracias a la mayor presencia de inversores institucionales

extranjeros en el capital de las empresas. Como consecuencia se han generado

marcos de gobierno más claros a través de las normas internacionales y de los

códigos de buena práctica.

FIGURA 2. Leyes y Códigos que Estimulan el Activismo Accionarial en Europa

Fuente: Eurosif.

DPI Alemania

CódigoTabaksblatt

Holanda

Estudio de Myners

Reino UnidoDPI Bélgica

¿DPI a nivel de la UE?

¿Leyes obligatorias de voto por

poderes?

Reforma de las pensiones en

España

Reforma de las pensiones y DPI en ItaliaCódigo

Combinado ISC (Comité

Institucional de Accionistas)Reino Unido

Ampliación de la ley sobre pensiones

Suiza

Estudio de Myners

Reino Unido

DPI Reino Unido DPI Austria DPI AlemaniaNormas AP

Suecia

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2010

27

Modelos históricos de gobierno

Es comprensible que a lo largo del tiempo hayan surgido distintas cultu-

ras de capitalismo en Europa. Puesto que cada evolución independiente ha ido

incluyendo la posición de los accionistas en la economía, ahora somos testigos

de un amplio espectro de derechos para los accionistas a nivel internacional. La

literatura en este sentido se declina por dos modelos de capitalismo: el Modelo

Propio y el Modelo Externo, los cuales se van a describir a continuación.

También es importante tener en cuenta la variación en la representación

de los trabajadores para entender la dinámica de estos modelos (véase la nota

explicativa).

En Europa, el Reino Unido es un claro ejemplo del «Modelo Externo»,

mientras que el «Modelo Propio» suele refl ejar la situación de los países euro-

peos continentales, como Holanda o Alemania; sin embargo, para la mayoría de

los países europeos, la realidad no es tan clara y, a medida que pasa el tiempo,

parece que el «Modelo Externo» va ganando terreno.

El cambio de poder: de las empresas a los accionistas

La globalización está guiando la evolución de la relación empresa-inversor.

Los inversores invierten más en el extranjero (Figura 4) y las empresas depen-

FIGURA 3. Dos Modelos Típicos de Culturas Capitalistas.

Fuente: Weil, Gotshal & Manges (2002), Eurosif.

MODELO EXTERNO (P.Ej. REINO UNIDO) MODELO PROPIO (P.Ej. HOLANDA)

CULTURA DE MERCADO

ORIENTADO AL MERCADO

DEPENDENCIA RELATIVAMENTE MAYOR DEL CAPITAL PROPIO

MERCADO BURSÁTIL RELATIVAMENTE GRANDE

INFLUENCIA RELATIVAMENTE MENOR DE CONTROL DE LOS ACCIONISTAS

CULTURA DE CONSENSO

ORIENTADO A LA RED

D EPENDENCIA RELATIVAMENTE MAYOR DEL CAPITAL AJENO

MERCADO BURSÁTIL RELATIVAMENTE PEQUEÑO

INFLUENCIA RELATIVAMENTE MAYOR DE CONTROL DE LOS ACCIONISTAS

28

den más de los accionistas, sobre todo de las instituciones extranjeras (Figura

5) para fi nanciar su crecimiento. En términos económicos cada vez son más

países los que están desviándose hacia el «Modelo Externo», aun cuando las

culturas no evolucionen tan rápido. En defi nitiva, el gobierno corporativo está

experimentando en la actualidad cambios fundamentales.. 13

Los escándalos fi nancieros de los últimos cinco años también se han ma-

nifestado como una fuerte voz política reclamando normas de gobierno más

sólidas.

13 Para mayor información sobre la materia, véase «Worker’s voice in Corporate Governance, A trade union perspective». TuAC. Julio 2005.

LA VOZ DE LOS TRABAJADORES EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

No hay que olvidar el impacto de las relaciones industriales en los derechos de los accionistas. Los países europeos continentales otorgan un gran valor a la participación de los accionistas (los traba-jadores) en las decisiones económicas. A modo de ejemplo, en algunos casos el derecho de representación de los trabajadores actúa a nivel del consejo, infl uyendo en las deliberaciones básicas del gobierno cor-porativo. Mientras que la representación a nivel del consejo pretende mejorar aparentemente la comunicación directa entre el presidente del consejo de administración, el consejo y los trabajadores, también intenta implicar a los trabajadores o al trabajo en la supervisión de la empresa. El sistema alemán de codeterminación es un ejemplo clá-sico de esto. Si estas normativas se establecen por ley, los accionistas tendrán que aprender a manejarlas. 13

29

El creciente liderazgo del Gobierno Corporativo

Cada vez es más frecuente crear y revisar los códigos de gobierno corpo-

rativo que defi nen las normas de buena práctica con el objeto de hacerlos más

sólidos. La OCDE ha puesto mucho empeño en fomentar y orientar el desarrollo

de los códigos. Teniendo sus propias pautas desde 1999, revisadas posteriormente

en el 2004, se ha volcado para que estos códigos traten aspectos tales como:

• los derechos de los accionistas y las funciones clave del accionariado,• el tratamiento equitativo de los accionistas,• el papel de los grupos de interés en el gobierno corporativo,• la facilidad de información y la transparencia,• las responsabilidades del Consejo. 14

14 En términos más prácticos, los códigos pueden incluir aspectos tales como: la distinción entre las funciones de supervisión y de gestión; la independencia de las funciones de supervisión; la separación del papel del presidente y del presidente del consejo de administración y la importancia de crear unos comités para la auditoría, remuneración y nominación dentro del consejo.

Las pautas de la OCDE están disponibles en la página web: http://www.oecd.org/da-taoecd/32/18/31557724.pdf.

FIGURA 4. Internacionalización de las Inversiones de los Fondos de Pensiones.

Fuente: Mercer Investment Consulting.

Austr

ia

Bélgi

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Fran

cia

Holan

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Dina

marca

Finlan

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ania

Irlan

da

Italia

Noru

ega

Portu

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Espa

ña

Suec

ia

Suiza R.U.

Nacional Otra Eurozona Extranjero

30

Por su parte, la Comisión Europea muestra mucho interés en fomentar la

convergencia de la práctica, pero a la vez es reticente para proponer un Código

Europeo de Gobierno Corporativo ya que no cree en un modelo que encaje

bien a todos. La CE ha publicado unas recomendaciones sobre los aspectos

en los que considera que deben mejorarse las prácticas y sobre los cuales

deben aplicarse métodos más responsables por parte de las empresas. Estas

recomendaciones se refi eren, por ejemplo, a la remuneración de los miembros

del consejo o a la importancia de los directores no ejecutivos. La CE también

da cabida a un foro de expertos de alto nivel a modo de asesoramiento sobre

medidas más avanzadas.

Como se ilustra en la Figura 6, las recientes evoluciones producidas en los

países, como en el caso de Bélgica, ponen de relieve la prevalencia y el desa-

rrollo de los códigos de gobierno corporativo (CG). La evolución es constante,

y en el caso de Francia por ejemplo, estas pautas de GC se han publicado en

seis ocasiones en tan sólo siete años. 15 A pesar de su valor para el activismo

accionarial, no todos los códigos de gobierno corporativo tienen el mismo

impacto o la misma calidad. No todos han incluido a los grupos de interés del

mercado (empresas, inversores, autoridades reguladoras, grupos de interés) en

su defi nición y, en consecuencia, han tenido una mayor o menor acogida por

parte del mercado. 16

15 El Instituto Europeo de Gobierno Corporativo (IEGC) recoge una lista de códigos de gobierno corporativo. Véase la página web: http://www.ecgi.org/codes/index.php.

16 Red Internacional de Gobierno Corporativo.

FIGURA 6. La Reciente Oleada de Códigos de Gobierno Corporativo en Europa

Fuentes: Deutsche Bank Corporate Governance Research, Eurosif.

Antes de 1998 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Francia EspañaHolanda

Reino Unido

Bélgica Francia

Alemania Italia

Reino Unido

Bélgica FranciaIrlandaItalia

OCDERIGC 16Portugal

Reino Unido

Dinamarca Alemania IAlemania II

HolandaReino Unido

DinamarcaAlemania

Grecia HolandaPortugal Suecia

Reino Unido

AustriaFrancia

AlemaniaItalia

Suiza ISuiza II

Reino Unido

DinamarcaFinlandiaFrancia

AlemaniaHolandaPortugalEspañaSuecia

Reino Unido

BélgicaFrancia

ItaliaHolandaNoruegaOCDEEspañaSuecia

Reino Unido

BélgicaDinamarca

RIGC

31

3.4. UN NUEVO ENTORNO SOBRE EL QUE ACTUAR

Una defi nición más clara de los roles, de los derechos y de la responsabi-

lidad será de utilidad para los accionistas. A consecuencia de la emergencia de

nuevos códigos, los consejos están esforzándose por mejorar su responsabilidad

de cara a los accionistas, asignando responsabilidades o creando comités que

vigilen áreas como la remuneración, la auditoría o incluso riesgos concretos

como el cambio climático. 17

La emergencia de normas de gobierno más sólidas crea un nuevo entorno

sobre el que pueden actuar los inversores. Este nuevo entorno, además, anima

a los inversores a hacer un mejor uso de sus derechos, a mirar hacia el futuro

a largo plazo y a convertirse en accionistas activistas.

Por supuesto, aún siguen quedando cuestiones por resolver. En algunas

áreas —como por ejemplo cuándo intentar hacer uso del derecho de voto— los

accionistas, en algunos países, aún encuentran trabas a este activismo. El si-

guiente capítulo versa sobre estos impedimentos y sobre el trabajo que está

desarrollando la UE para mejorar esta situación.

17 Véase nota explicativa en el apartado 5.2 de este manual.

33

4. El ejercicio de los derechos de los accionistas: culturas e impedimentos

En el capítulo anterior se trataba la creciente relevancia del activismo

accionarial; el presente capítulo se centrará específi camente en los aspectos

europeos transfronterizos. Los inversores con cartera internacional de valores

por toda Europa deben considerar y desarrollar sus estrategias de titularidad con

prudencia, puesto que se toparán con condiciones varias, y a menudo impedi-

mentos, en la aplicación de sus políticas.

De hecho no puede hablarse de la misma democracia accionarial en Europa,

al igual que el papel y los derechos de los accionistas suelen ser divergentes

entre las fronteras. En muchos casos, ser un accionista extranjero puede ser un

grave impedimento para el activismo accionarial. No obstante, debe tenerse en

cuenta que en este momento la UE está en proceso de mejorar los derechos de

los accionistas. A medio plazo, esto tendrá importantes consecuencias de cara

al cambio del contexto en el que actúan los accionistas.

Habría que destacar aquí que los impedimentos para votar en la Juntas

Anuales Generales —como se verá más adelante— afectan en general al acti-

vismo accionarial. Puesto que muchos accionistas activistas inician sus activi-

dades con el voto, tanto desde una base democrática como desde un enfoque

de rentabilidad, las leyes no favorecedoras del voto actúan como elemento de

disuasión para los inversores de cara a futuras acciones.

34

4.1. LA DEMOCRACIA ACCIONARIAL

Los inversores quieren conocer a nivel práctico de qué manera infl uirán las

distintas tradiciones europeas con relación a los accionistas en sus actividades

de inversión internacional.

Aspectos Culturales

Entender las sutilezas de la cultura y de los distintos planteamientos es de

vital importancia para llevar a la práctica el activismo accionarial en Europa. Las

conductas aceptadas de los accionistas difi eren entre un país y otro, debiéndose

este hecho a la distancia que tradicionalmente ha existido entre los accionistas

y las empresas.

A modo de ejemplo, en una cultura de consenso (como en el caso del

«Modelo Propio», visto en el apartado 3.3) no es muy común que la dirección

u otros grupos de interés acepten a los accionistas como una voz independiente.

Este hecho es aún más notorio cuando existe un accionista de control o ma-

yoritario —y cuando las relaciones individuales son de mucho peso. En este

caso, el lugar más adecuado para el análisis podría ser el club local de élite,

mientras que una carta dirigida a la dirección por parte de un accionista —lo

que sería totalmente aceptable en otras culturas— podría percibirse como una

actitud un tanto deshonesta.

FIGURA 7. Aspectos que Infl uyen en el Acceso de los Accionistas a la Dirección.

Fuente: Eurosif.

Cultura capitalista del país Tamaño de las acciones poseídas

Reputación de los accionistas Inversores nacionales / extranjeros

DIRECCIÓN

35

No hay que olvidar que en estas culturas de consenso pierde fuerza el papel

de las Juntas Generales Anuales y el del voto debido a que los accionistas y

los grupos de interés más infl uyentes suelen reunirse, plantear sus opiniones y

tomar sus decisiones en foros menos públicos.

Excepciones al «Principio de 1 Acción - 1 Voto»

Según lo visto, los accionistas pueden verse desprovistos de su derecho de

voto en muchos escenarios. Las limitaciones al derecho de voto suelen poner en

desventaja a los accionistas minoristas cuando se enfrentan a medidas de pro-

tección anti-OPA o de afi anzamiento del control de la dirección. Los accionistas

principales también pueden resistirse a ceder el control. En consecuencia, las

empresas pueden emitir derechos de voto múltiple, acciones especiales, poner

límites a los derechos de voto o fi jar otras excepciones a la idea de que cada

acción debe estar asociada a un voto («Principio de 1 acción - 1 voto»). En

un ejemplo clásico, muchas empresas holandesas emiten acciones prioritarias

extraordinarias poseídas al 100% por una fundación con fi nes especiales con

el objeto de proteger los intereses de la empresa y de sus grupos de interés en

situaciones de OPAs hostiles.

En la Figura 8 se muestra la propagación de esta práctica por Europa según

un estudio de ABI-Deminor de 2004 (sobre el índice FTSE Eurofi rst 300). Debe

tenerse en cuenta que aquí se refl eja tanto la práctica de la empresa como las

culturas nacionales y que, por tanto, los lectores deben tomar estas cifras con

precaución. En principio, las empresas que más éxito tienen a la hora de apli-

car el «Principio de 1 acción – 1 voto» proceden de países como Alemania o

Bélgica, aunque a la misma vez son las más proclives a contar con accionistas

de control o minoritarios, lo cual hace mitigar el impacto de la democracia

accionarial. 18

18 Para más información, consúltese la página web: http://www.abi.org.uk/BookShop/Resear-chReports/DEMINOR_REPORT.pdf.

36

El Derecho de Voz

Por las mismas razones, los accionistas minoritarios pueden ver limitada

su capacidad de convocar Juntas Generales Extraordinarias así como su derecho

de voz.

En Noruega, Dinamarca, Suecia o Finlandia, por ejemplo, todos los ac-

cionistas tienen derecho a voz en la Junta General Anual. En otros países, en

la mayoría de los casos, se exige que los accionistas posean entre un 5% y un

10% del capital social, salvo en Bélgica, que se exige un 20%. 19 Con todo,

en países como Suecia, el derecho de voz no forma parte de la cultura de los

accionistas: en este caso, establecer un umbral más bajo es lo más conveniente

y no siempre implica un impacto importante.

Decisiones Reservadas a los Accionistas y Representación en el Consejo

El valor del gobierno corporativo como mecanismo de control y el valor de

supervisión se perciben de forma diferente, parecen estar menos estructurados,

19 Fuente: DG de Mercado Interior. Eurosif.

FIGURA 8. Empresas que Aplican el «Principio de 1 Acción - 1 Voto» en Europa (%).

Fuente: ABI-Deminor (2004), índice FTSE Eurofi rst 300.

Reino Unido Francia Alemania Suiza España Italia Holanda Suecia Bélgica Otras Todas

37

ya que intrínsecamente todos los grupos de interés están próximos entre sí. Los

aspectos reservados a los accionistas pueden refl ejar claramente las discrepancias

en este sentido. Las leyes nacionales o los reglamentos de cotización de cambio

impiden a los accionistas votar sobre algunos aspectos clave de gobierno, como

por ejemplo:

• Actualmente, la aprobación de las cuentas anuales o de los balances generales no se somete a voto ni en Austria ni en España. 20

• Actualmente, sólo Francia y el Reino Unido deciden mediante voto la remuneración de los miembros del consejo.

• Los consejeros, algunos de los cuales deben representar a los accionistas, no siempre son elegidos por los propios accionistas a los que tienen que

representar. En Noruega no se permite la elección directa de los conse-

jeros; en Italia, por su parte, se pide a los accionistas que aprueben las

listas de consejeros en lugar de designarlos ellos. En general, la norma

más habitual ha sido la de la autoperpetuación.

Como puede apreciarse, no existe homogeneidad ni en cuanto a los derechos

ni sobre el papel de los accionistas. En última instancia, la movida relación entre

los inversores y las empresas por toda Europa (véase el apartado 3.3) hace que

se fortalezca la democracia accionarial. La Comisión Europea es sensible a este

hecho (véase el apartado 4.3), aunque a la misma vez, el movimiento encuentra

resistencia desde los estadios superiores y desde otros grupos de interés como

son los sindicatos, los cuales pueden tener otras consideraciones u otros pun-

tos de vista sobre el papel de los accionistas en las empresas. Será interesante

prestar atención a la evolución política y cultural en este área en los próximos

años, pues seguramente indicará un cambio de actitudes en Europa a favor del

capitalismo accionarial.

Como se describe en el siguiente apartado, existen otros muchos aspectos

prácticos sobre el ejercicio de los derechos (en especial, el derecho de voto)

que impiden la actividad de los accionistas.

20 Fuentes: Deutsche Bank Corporate Governance Research, APCIMS.

38

4.2. IMPEDIMENTOS AL EJERCICIO DE LOS DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS

El voto y la participación en las Juntas Generales Anuales pueden suponer

retos muy concretos, sobre todo para los accionistas extranjeros. Las empresas,

que quizá no están acostumbradas a contar con un gran número de accionistas

—algunos de los cuales no hablarán su mismo idioma— puede que no tengan

adaptados a este grupo algunos aspectos prácticos o relativos a la organización

de las Juntas Generales o con relación al voto. En este sentido, tal y como se

verá en el apartado 4.3, la UE está desarrollando una vez más un papel proactivo

para eliminar estas barreras.

«Las reglas y prácticas para permitir a los inversores ejercer sus derechos de

voto se han desarrollado en un contexto nacional, y no facilitan precisamente, e

incluso a menudo difi cultan, el voto de los accionistas en otras jurisdicciones». 21

Estos retos tuvieron su importancia en nuestra reunión celebrada en junio

del 2005 con los inversores institucionales más importantes. Entre los aspectos

más destacables que resultaron de aquí fueron:

Difi cultades para Identifi car a los Accionistas Reales

En la práctica general, entre el registro de accionistas de la empresa y

el accionista real actúan intermediarios: los depositarios. En el caso de las

inversiones internacionales, la cadena de intermediarios puede ser tan larga

como difi cultoso puede ser para la empresa identifi car al accionista verdadero.

En este caso, el registro identifi cará al depositario o a su ofi cina local como

accionista. Aun cuando se sepa quiénes son los inversores, los intermediarios

y los depositarios, puede que éstos últimos tengan prohibido por ley votar en

nombre de su cliente, como en el caso de Italia. 22 A consecuencia de esto a

muchos accionistas extranjeros se les impide ejercer sus derechos.

21 Estudio «Cross-border voting in Europe», 2002.22 Fuente: DG de Mercado Interior. Eurosif.

39

Impedimentos al Voto

En algunos mercados con una fuerte cultura nacional, las normas relativas

a la divulgación de la información con relación a las Juntas Generales Anuales

pueden impedir que los accionistas extranjeros reciban la información a tiempo

(y en consecuencia no les permiten tomar sus decisiones convenientemente).

Como regla general, cuando los accionistas están registrados, las comu-

nicaciones o avisos se suelen enviar por correo. En aquellos países donde las

acciones al portador son la norma, los avisos se publican en el Boletín Ofi cial

y/o en uno o más periódicos, cuyo acceso, en uno y otro caso, es bastante com-

plicado para los accionistas extranjeros. 23 En un reciente coloquio del gobierno

corporativo de AFGE celebrado en París, uno de los participantes reveló que

debido al coste del correo (20-30 euros por accionista), las empresas no solían

enviar los avisos ni los impresos para el voto a todos los accionistas.

Por otra parte, los intervalos vigentes en los preavisos (desde 8 días en

Dinamarca a 1 mes en Alemania) pueden difi cultar a los accionistas algunas

tareas, como por ejemplo: revisar sus poderes, tomar sus decisiones de voto y

transmitir estas decisiones a las personas designadas para realizar este voto.

Bloqueo de Acciones

En algunos casos, en cumplimiento con la reglamentación nacional, los

estatutos sociales o incluso por exigencia de los intermediarios, también se

puede ordenar a los accionistas que bloqueen sus acciones (es decir, que no

las vendan) por un determinado periodo de tiempo con el fi n de poder identi-

fi car a sus titulares y de concederles el derecho de voto. Muchos accionistas

extranjeros creen que esto conlleva demasiados riesgos. En otros sistemas, «las

fechas de registro» únicamente dan fe de la titularidad de las acciones en una

fecha concreta y acordada, eliminado así la restricción de tener que conservar

las acciones.

23 Fuente: APCIMS-EASD CORPORATE GOVERNANCE COMMITTEE, SHAREHOLDERS RIGHTS A LEGAL COMPARISON. Octubre 2002.

40

Los países de la UE que aún siguen permitiendo o imponiendo el bloqueo

de las acciones son: Austria, Bélgica, Grecia, Italia, Portugal, Polonia, Hungría

y España, aunque la tendencia está cambiando. Alemania se encuentra ya en

fase de transición 24 y la UE está considerando una ley que prohíba el bloqueo

de acciones.

Falta de Soluciones para la Votación por Poder

Con una gran cartera de inversiones es prácticamente imposible asistir a

todas las Juntas Generales Anuales de cualquier parte del mundo. Es por esto

por lo que las empresas han desarrollado sistemas que permitan a los accionistas

votar in absentia enviando por correo o por email un impreso con su elección

de voto. Desafortunadamente, en algunos países se desanima a las empresas a

hacer uso de esta práctica, siendo difícil el acceso a la votación en estos casos.

Por otra parte, en las juntas, los presidentes permiten la votación mediante el

«levantamiento de manos», como suele ser su derecho y en algunos países una

tradición. De esta forma, las decisiones se desvían hacia los accionistas o los

representantes presentes en la sala. Resulta interesante destacar que en Bélgica,

para emitir un voto en contra de la dirección de gestión, es obligatorio asistir

a la junta.

Una forma de mejorar el acceso al voto por poder, y que está empezando

a difundirse ahora, es el voto electrónico. La experiencia indica que el país que

más está desarrollando el voto electrónico y por internet es el Reino Unido.

Según datos del proveedor de servicios CREST, el porcentaje de personas que

utilizaron este servicio para emitir su voto electrónico en el FTSE 100 pasó

del 41% al 88% en los años 2003-2004. 25 En Holanda el voto electrónico es

también muy común durante las Juntas Generales Anuales. En el año 2005,

doce grandes empresas holandesas propusieron el acceso gratuito a internet para

emitir el voto por poder. En contraste a esto, en las elecciones de Francia del

24 La nueva Ley de Sociedades Anónimas de 2005 propone introducir una fecha de registro 14 días antes de la Junta General. Fuente para el párrafo: DG de Mercado Interior. Eurosif.

25 Fuente: Review of the impediments to voting UK shares, Paul Myners. Marzo 2005.

41

2004, sólo 3 de las empresas incluidas en el CAC 40 ofrecieron este servicio a

sus accionistas. Por otra parte, aunque no se conocen las cifras para los demás

países europeos, seguramente no son muy signifi cativas.

4.3. EL PAPEL ACTUAL DE LA UE EN LA EVOLUCIÓN DE LOS DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS

Dado este contexto, está claro que algunos accionistas muestran su interés

por ser más activos en el extranjero. Los esfuerzos de convergencia son cada vez

más visibles. Desde el Plan de Acción comunitario sobre la Ley de Moderniza-

ción de las Sociedades Anónimas (2003), la UE ha fomentado formalmente una

mejor práctica de gobierno corporativo. El programa de la Comisión Europea

se centraba en dos objetivos principales: (1) mayor transparencia en el funcio-

namiento de las empresas y (2) mayor poder a los accionistas.

Actualmente, la UE está muy volcada en dar salida a algunos de los

principales impedimentos al ejercicio de los derechos de los accionistas a nivel

internacional. Los impedimentos descritos en los apartados 4.1 y 4.2 se anali-

zaron en dos procesos de consulta pública de la DG de Mercado Interior 26 en

el periodo 2004-2005, donde se puso de relieve:

• el derecho de voto del inversor fi nal,• un periodo mínimo de aviso de la convocatoria de las Juntas Generales

Anuales (4 semanas),

• la generalización de los sistemas de fecha de registro,• la especifi cación del contenido sobre las Juntas Generales Anuales y la

entrega a tiempo del aviso de convocatoria de estas juntas,

• la posibilidad de emitir el voto in absentia (incluyendo el voto electró-nico),

• la importancia de las comunicaciones con posterioridad a la celebración de las juntas generales.

26 La DG de Mercado Interior se encarga de muchos de los proyectos de gobierno de la Comisión Europea.

42

Los encuestados en su mayoría estaban a favor de una directiva 27 (en

oposición a una recomendación) que garantizara el cumplimiento por parte

de los Estados Miembro y de las empresas. La DG de Mercado Interior, por

su parte, sugirió que una buena opción era establecer impedimentos prácticos.

En el momento de publicación de este manual se esperaba que hubiera una

propuesta legislativa.

La UE desea incluso ir más allá de simples soluciones prácticas. El Co-

misario de Mercado Interior, Charles McGreevy, ha mostrado recientemente su

apoyo para eliminar el tratamiento discriminatorio de los accionistas mediante

la aplicación por todo el territorio comunitario del «Principio de 1 Acción – 1

Voto». Seguir esta dirección tendría una repercusión política, a la que algunos

Estados Miembro y empresas se opondrían. Por eso se espera que la Comisión

Europea emita una recomendación en lugar de proponer una ley preceptiva,

pues ésta parece ser la única vía de éxito de cara al futuro. Los intentos por

abolir los derechos de voto múltiple al comienzo de la directiva de OPAs del

año pasado no resultaron fructíferos.

En la consecución de sus objetivos, la Comisión Europea se ha esforzado

por alcanzar un equilibrio dando más poder a los accionistas a la vez que la

dirección sigue contando con sufi ciente fl exibilidad para dirigir las empresas y

guiar la actividad diaria. Sin duda estas decisiones políticas son objeto de fuertes

debates. Muchas empresas y grupos de interés muestran sus dudas, temiendo

perder su posición al adquirir más fuerza los accionistas. Sin embargo, la ten-

dencia general comunitaria sigue siendo la de dar más poder a los accionistas y,

en términos generales, ofrecer una mayor transparencia y una mejor defi nición

de las funciones y responsabilidades de los actores en la economía y en los

mercados fi nancieros.

27 Una directiva es una ley preceptiva que todos los Estados Miembro deben introducir en sus leyes nacionales, mientras que las recomendaciones favorecen una mejor práctica.

43

5. Una mirada al presente y al futuro

La descripción que aquí se ofrece no estaría completa sin analizar la situa-

ción actual del activismo accionarial y su tendencia de cara al futuro.

5.1. LOS ACCIONISTAS ACTIVISTAS EN LA ACTUALIDAD

A la vista de la gran variedad de derechos de los accionistas que se han

presentado en el capítulo anterior, el activismo accionarial plantea un cuadro

heterogéneo a nivel europeo. Parece imposible hacer una clasifi cación de los

países por su mayor o menor simpatía por el activismo accionarial.

Más bien nos encontramos con que la penetración del activismo accionarial,

según se refl eja en la Figura 9 más abajo, nos ofrece una visión más clara tanto

de la situación actual como de la tendencia futura de este movimiento. En los

FIGURA 9. Penetración del Activismo Accionarial en Algunos Países Europeos.

Fuentes: Deutsche Bank Corporate Governance Research, TUAC, Eurosif.

SITUACIÓN DEL ACTIVISMO A NIVEL NACIONAL PAÍSES

Con una cultura de mercado establecida para los inversores institucionales y muchos gestores de fondos Irlanda, Reino Unido

Movimiento dirigido por un número limitado (pero poderoso) de activistas

Dinamarca, Holanda, Suecia, Suiza(fondos de pensiones o inversores institucionales)

Austria, Francia, Alemania, Italia(organizaciones de investigación o gestores de fondos)

Grecia(inversores institucionales)

Movimiento dirigido por pequeñas asociaciones fuertes de accionistas Dinamarca, Francia, Alemania, Holanda

Más bien inexistente Otros países

44

países en los que los inversores institucionales o los fondos de pensiones van

en cabeza —como es el caso del Reino Unido, Holanda, Dinamarca, Suecia o

Suiza— la perspectiva es seguramente la más prometedora.

La experiencia sugiere que las grandes instituciones fi duciarias indepen-

dientes (como son los fondos de pensiones) están jugando un importante papel

en el desarrollo de la cultura de los accionistas. De hecho, tal y como se refl eja

en la Figura 10 más abajo, es aquí donde fuertes inversores institucionales inde-

pendientes han demostrado tener mayor infl uencia en la economía. Esto puede

deberse principalmente a tres características fundamentales:

• su tamaño y su poder de inversión,• sus obligaciones fi duciarias o responsabilidades frente a los benefi cia-

rios,

• su independencia y poca afl uencia de confl ictos de intereses.

Porcentaje en el PIB Porcentaje en la capitalización del mercado

FIGURA 10. Infl uencia de los Fondos de Pensiones en la Economía y en los Mercados Financieros (2001).

Fuentes: OECD Financial market trends n°87. Octubre 2004.

Italia

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Reino

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Suiza

45

En otros países, el papel principal a veces lo representan los accionistas

institucionales extranjeros a medida que van obteniendo mayor peso en las

economías de esos países. De hecho, los estudios revelan que los inversores

extranjeros han sido un importante grupo de presión a favor de una legislación

acorde a las accionistas en algunos mercados, como es el caso de Francia. Ade-

más, «los principales actores que promueven el cambio en muchos sistemas de

gobierno corporativo son los inversores institucionales y con frecuencia también

los inversores institucionales extranjeros». 28

La presencia de los accionistas extranjeros no siempre es bien recibida.

Sus exigencias tienden a chocar con el equilibrio histórico de fuerzas entre los

inversores, las empresas y sus grupos de interés. Suelen percibirse como modelos

sociales «rompedores»; pero lo cierto es que a medida que se va reconociendo

su papel en las economías, también van adquiriendo más derechos como grupos

de interés de estas economías.

5.2. ÉNFASIS DE LAS ACTUACIONES SOCIALES, ÉTICAS Y MEDIOAMBIENTALES (SEM)

Históricamente, el activismo accionarial se ha centrado más en aspectos

de gobierno corporativo (GC) —podría decirse que las acciones SEM acaban

de incorporarse a la agenda. Hoy en día, el activismo SEM dirige el trabajo

de los fondos de pensiones o gestores de fondos más importantes, además de

las iniciativas de colaboración. Cada vez son más los inversores que se unen a

estos criterios, aceptando los valores SEM como base para el rendimiento de

la empresa. Se espera que esta tendencia continúe.

A lo largo de los años, Eurosif ha confi ado que los criterios SEM entraran

a formar parte de la cultura fi nanciera general. Desde el momento en que los

consejos empiezan a considerar las acciones SEM dentro del ámbito de sus

responsabilidades, parece que estos aspectos ya no se cuestionan ni reciben

28 Fuente: TIAA-CREF Institute Paper. Noviembre 2001.

46

tanta atención en las Juntas Generales Anuales, y mucho menos el tema de las

votaciones. Cuando los consejos no abordan estos aspectos SEM, la tarea de los

accionistas activistas se complica, al tener que plantear los temas de Gobierno Corporativo con el consejo y las acciones SEM con la dirección de gestión.

En este contexto, los accionistas activistas que quieren encontrar argumen-

tos contrarios a la gestión de los aspectos SEM de una empresa, han adoptado

el hábito de votar en contra de las cuentas de las empresas como medida de

protesta. Más allá de esto, la mayoría de las cuestiones se debatirán entre la

dirección y los inversores, permaneciendo ajenas a la opinión general.

Con todo, se sigue debatiendo si las acciones sociales y medioambientales

deben tratarse con los accionistas, aspecto este en el que la opinión europea

no es homogénea.

Los retos concretos del activismo SEM

En resumen, los inversores SEM argumentan que:

• el activismo SEM está básicamente dirigido por la regulación,• los aspectos SEM son básicamente globales en términos geográfi cos,• el impacto de los aspectos SEM es distinto según el sector y la em-

presa.

Las tradiciones del diálogo industrial y el Modelo Social Europeo conce-

den una serie de poderes a los sindicatos relativos a aspectos sociales (véase

el apartado 3.1). La ley en materia social crea diferentes normas para medir el

cumplimiento social, yendo desde ejemplos sencillos como la semana laboral de

35 horas en Francia o los permisos de paternidad en los países escandinavos,

hasta aspectos más complejos incluyendo el control de la gestión del cambio

en OPAs o la reestructuración por parte de inversores extranjeros, en cuyos

casos las normas pueden ser estrictas y llamar la atención de los medios de

comunicación a nivel nacional.

Por otra parte, la legislación nacional incluye otra serie de exigencias cuando

de trata de la gestión medioambiental. Alemania y los países escandinavos son

47

conocidos por sus elevadas exigencias en esta materia. En este caso, respetar la

ley se traduce en una buena gestión de los riesgos SEM, y los inversores que

promulgan el activismo SEM son conscientes de ello.

La UE como entidad política ha desempeñado varios papeles a este respecto.

En algunos casos ha sido la iniciadora: tanto en la Directiva de Medio Ambiente

del 2004 (promulgando la responsabilidad fi nanciera de las empresas con relación

a la contaminación de las zonas industriales) como en la Directiva de 2003 sobre

el Intercambio de Emisiones, las cuales tendrán un impacto directo sobre las

responsabilidades económicas de las empresas y ante las cuales los inversores

no pueden mostrarse indiferentes. En el lado social, la Directiva de Igualdad de

LOS CONSEJOS RECONOCEN SU PAPEL PARA CONTROLAR LOS RIESGOS ACEPTANDO EL CAMBIO CLIMÁTICO COMO UNA DE SUS OBLIGACIONES:

Las acciones SEM están empezando a percibirse y reconocerse como responsabilidades del consejo, tanto dentro del contexto de la relación con los grupos de interés como parte de una buena gestión de los riesgos.

Por citar uno de los múltiples ejemplos que existen, el Dr. Joachim Faber, miembro del consejo del gigante alemán de seguros Allianz y presidente del Consejo de Administración de su brazo de gestión de activos comentaba recientemente: «El cambio climático supone impor-tantes costes para la industria fi nanciera… Por el interés de nuestros clientes y accionistas, estamos obligados a tener en cuenta estos riesgos al tomar decisiones sobre la suscripción de seguros, las inversiones o la concesión de préstamos». Es así como Allianz abordará estos temas desde el propio consejo y examinará los riesgos del carbono en la banca, la gestión de activos y los seguros.

Fuente: Grupo Allianz.

48

Razas del 2000 y la Directiva de Igualdad de Tratamiento del 2002 crean unos

precedentes muy importantes de cara a la gestión de los recursos humanos.

En otros casos, las Direcciones de la Comisión como la DG de Empleo y

Asuntos Sociales han interpretado un papel de facilitadores, fomentando ejemplos

de mejores prácticas corporativas en la Responsabilidad Social Corporativa.

Como es natural, hay un gran debate entre las empresas, grupos de interés

y políticos acerca del impacto y el valor de las normativas en materia SEM para

las empresas. Los accionistas activistas tendrán en cuenta todas estas conside-

raciones al evaluar los riesgos, las posibles responsabilidades económicas y las

oportunidades del entorno empresarial.

5.3. FUTURAS TENDENCIAS

Con el tiempo, los criterios SEM se han ido incorporando a las actuaciones

de los accionistas activistas. Hoy en día prevalecen más las cuestiones relativas

al gobierno corporativo que las de tipo SEM, aunque aquí también se observan

obstáculos cuando los accionistas activistas pretenden gestionar adecuadamente

sus carteras internacionales. Por esta razón, para que los inversores tengan éxito

a la hora de gestionar sus carteras por toda Europa, será necesario que aborden

a la vez tanto los aspectos SEM como los de gobierno corporativo (GC) —lo

que en su conjunto se resume en actuaciones MSGC.

Este manual ha hecho especial hincapié en la teoría de Eurosif de que uno

de los temas clave para llamar la atención de los inversores sobre las actuaciones

MSGC será la mejora de los derechos de los accionistas. En última instancia,

el escenario para mejorar la acción de los accionistas en torno a la actuación

MSGC vendrá marcado por el fortalecimiento de los derechos de los accionistas,

acompañado por un mayor número de accionistas activistas.

En este manual se han analizado los medios necesarios para crear una

estrategia adecuada de activismo accionarial y la relevancia de llevarla a cabo.

La evolución de la legislación y la continua ampliación del papel de los accio-

nistas señalan la gestión activa de los criterios MSGC como una herramienta

que adquiere cada vez más fuerza para minimizar potencialmente los riesgos de

49

la cartera de valores y mejorar la rentabilidad. Sin embargo, los lectores deben

recordar que siempre existe la posibilidad de que se produzca un «contragolpe»

frente al creciente papel de los inversores en la actividad de las empresas infl u-

yentes. Tal y como se ha señalado en este manual, muchas otras partes interesadas

pueden ver esta corriente como una amenaza y, en consecuencia, presionar para

que los derechos de los inversores sigan manteniendo su statu quo.

Eurosif espera que la UE desempeñe un moderado papel, y a la vez efec-

tivo, para conseguir una mejora de los derechos de los accionistas. Como ya

ha expuesto en repetidas ocasiones el personal comunitario, su objetivo a largo

plazo es crear un mercado fi nanciero comunitario sin igual, y la mejora de los

derechos de los accionistas forma parte de esto. El manual refl eja asimismo las

difi cultades que los inversores tienen en estos momentos para gestionar activa-

mente sus carteras a través de las fronteras europeas. Aunque no es imposible

superar estos impedimentos, lo que sí está claro es que cuanto más se compro-

metan los inversores con criterios MSGC fuera de sus fronteras nacionales, más

pronto resolverán estos problemas.

En conclusión, el propósito de este manual ha sido ayudar a los lectores

a entender mejor los obstáculos a los que todos los inversores se enfrentan actualmente para conseguir involucrarse de forma más activa en el escenario

europeo. Sin duda, el deseo de Eurosif es que algunos inversores puedan utilizar este manual para mejorar y desarrollar políticas, procesos y actividades en torno

a los criterios MSGC tanto en sus carteras nacionales como internacionales en

un futuro cercano.

51

6. Página-resumen del activismo accionarial

DEFINICIÓN

1. El activismo accionarial engloba todos los pasos que deben dar los accionistas cuando poseen acciones en una empresa, no cuando las compran

o las venden.

El concepto se basa en tres pilares fundamentales:

• La búsqueda de rentabilidad a largo plazo.

• La infl uencia a largo plazo de otros factores extrafi nancieros, como

son los aspectos medioambientales, sociales y de gobierno corporativo

(MSGC).

• El ejercicio de los derechos de los accionistas, como por ejemplo el

derecho de voto y el derecho de voz.

CONTEXTO EUROPEO

2. El activismo accionarial es un fenómeno relativamente nuevo en Europa que ha sido inducido por el desarrollo de la inversión institucional a largo plazo,

la internacionalización de las carteras institucionales y un nuevo planteamiento

para las obligaciones fi duciarias.

3. A nivel local, el activismo accionarial se enfrenta a muy distintos contextos en Europa. Los inversores tienen que adaptar sus estrategias a las

especifi cidades de cada cultura nacional, lo que supone marcos, leyes, legado

e historia.

4. El activismo accionarial es un sector en el que los proveedores de servicios locales e internacionales pueden ser de mucha utilidad: los gestores de

fondos, consultores, investigadores, asesores de voto por poder y otros accionistas

activistas, todo ellos desempeñan un importante papel.

52

TEMAS ACTUALES / PENDIENTES

5. Los inversores se encuentran con impedimentos cuando intentan ser activos en el extranjero, por ejemplo en cuanto al voto. Las leyes y prácticas

tienen que adaptarse todavía a la globalización de los inversores. La Unión

Europea está jugando su papel activamente intentando nivelar el terreno de

juego para el gobierno y actualmente se está centrando en los derechos de los

accionistas a nivel internacional.

6. La investigación recomienda que convertirse en accionistas activistas es una práctica favorecedora para ellos. Es por ello por lo que Eurosif anima

a los inversores a hacer uso de sus derechos como accionistas, a la vez que

también apoya a los inversores institucionales para que faciliten el proceso,

haciendo más explícitas sus políticas y procedimientos de activismo accionarial

en el extranjero.

Forética es una asociación sin ánimo de lucro cuya fi nalidad es fomentar la

cultura de la gestión ética y socialmente responsable en las organizaciones, que

cuenta con más de 100 organizaciones y 70 socios personales. Ha desarrollado,

con la ayuda de más de 100 expertos, un código de conducta tipo y la Norma

de Empresa SGE 21 como marco de actuación, que ha sido reconocida como

un referente europeo.

Las empresas promotoras de Forética son: Adif, Alares, AstraZeneca, Caja

Navarra, Grupo Norte, Merck Sharpe & Dohme, Novartis, Renfe, Sanitas, Sa-

nofi -Aventis y Union Fenosa.

55

Otras Publicaciones de Forética

CUADERNOS FORÉTICA

1. Responsabilidad Social de las Empresas: Fundamentos y enfoque de la gestión

responsable

Dr. Pedro Francés Gómez

2. Gestión Integral de la RSE: El caso de Novartis en España

Joan Fontrodona Felip

3. Responsabilidad Social en las Empresas Familiares

Javier Quintana Navío

4. La integración de la Responsabilidad Social en el sistema de gestión de la

empresa

Francisco Ogalla Segura

5. Inversión Socialmente Responsable: La gestión del riesgo y la califi cación de crite-

rios RSE

Tom Gosselin

6. Accountability: Comunicación y reporting en el ámbito de la RSE

Marc Vilanova, Josep María Lozano y Marta Dinarés

Gestión y comunicación de la Resposabilidad Social Empresarial: Claves para un

desarrollo competitivo y sostenible

Germán Granda Revilla (Director)

Edita Ediciones Cinca (septiembre 2006)

Para la elaboración de esta publicación se ha utilizado materiales reciclables.

El activismo accionarial en EuropaManual europeo 2006

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