CYDSA: Inicio de Cobertura - Miranda Global Research

Estamos iniciando cobertura en CYDSA, S.A.B. DE C.V.

("CYDSA"), grupo empresarial presente en cinco áreas

de negocio que incluye Sal para Consumo Doméstico y

Aplicaciones Industriales; Cloro, Sosa Cáustica y

Especialidades Derivadas; Producción y

Comercialización de Gases Refrigerantes; Cogeneración

de Electricidad y Vapor; y Procesamiento y

Almacenamiento Subterráneo de Hidrocarburos, con

una recomendación de COMPRA y un precio objetivo de

P$40.0 por acción para finales del 2020. El rendimiento

potencial total del 59.0% en moneda local, incluyendo

un dividendo del 2.7%. Nuestra recomendación se basa

en los sólidos fundamentos de la empresa, su favorable

potencial de crecimiento y su baja valuación.

Tesis de Inversión

Sólidos Fundamentos. Después de haber llevado a

cabo inversiones de aproximadamente US$600

millones en años recientes, CYDSA está muy bien

posicionada para beneficiarse del crecimiento esperado

de sus negocios principales. Además, la empresa

registra altos márgenes, opera con una estructura

financiera conservadora que incluye un bajo

apalancamiento y un perfil de vencimientos muy bien

estructurado sin vencimientos de corto plazo, y ha

distribuido dividendos durante los últimos años. CYDSA

es la empresa líder en varios de los negocios en los que

participa y su administración cuenta con una trayectoria

probada de creación de valor.

Atractivo Potencial de Crecimiento. Esperamos que

los ingresos, el EBITDA y la utilidad neta de CYDSA

aumenten a una tasa anual compuesta del 7.2%, 10.5%

y 15.5%, respectivamente, durante el período 2019-

2024 impulsados por mayores ingresos en los negocios

CYDSA: Inicio de Cobertura

Muy Bien Posicionada Para el Crecimiento Futuro

Octubre 14, 2019

Martin Lara

Eduardo Miller

@Mirandapartners

+5255-6413-8563

[email protected]

[email protected]

Reporte preparado por Miranda Global Research para Vector Casa de Bolsa, S.A. de C.V.

COMPRA

Precio Objetivo 2020E (P$) $ 40.00

Precio Actual (P$) $ 25.60

Min / Máx 12M (P$) $22.31 - 32.79

Dividendo Esperado (P$) $ 0.70

Rend. Esperado 59.0%

Valor de Mercado (Mill. de P$) 15,360

Valor de la Empresa (Mill. de P$) 22,860

Acciones en Circulación 600.0

Acciones Flotantes 49.9%

Imp. Prom. Diario 6M (Mill de P$) $ 0.74

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80

85

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105

110

oct.-18 dic.-18 feb.-19 abr.-19 jun.-19 ago.-19

CYDSASA A IPC

mailto:[email protected]





2

de sal, gases refrigerantes y cloro/sosa cáustica, un

aumento en la capacidad de co-generación de energía

eléctrica y vapor, una nueva planta de cloro / sosa

cáustica con tecnología de membrana, y la puesta en

operación de 3 nuevas cavernas salinas para el

procesamiento y almacenamiento subterráneo de

hidrocarburos.

Valuación

Las acciones de CYDSA cotizan a un VE/EBITDA

proyectado de 7.7 veces y a un P/U estimado de 14.9

veces, para el 2020. Estos múltiplos se comparan contra

los promedios de 8.1 veces y 15.0 veces,

respectivamente, de las empresas industriales de los

mercados emergentes. Aunque creemos que CYDSA

debe operar a un descuento debido a su menor

capitalización de mercado y a la baja liquidez de sus

acciones, creemos que el descuento actual es excesivo.

Además, el margen de EBITDA y el potencial de

crecimiento de largo plazo de CYDSA es mayor que el

de la mayoría de sus contrapartes de mercados

emergentes.

Establecimos un precio objetivo de P$40.0 para finales

del 2020 para las acciones de CYDSA. Utilizamos un

modelo de flujos descontados que incluye una tasa de

crecimiento a perpetuidad del 2.2% en términos

nominales y una tasa de descuento (WACC) de 8.9%.

Para calcular la WACC, utilizamos un costo de capital

del 12.9%, un costo de deuda antes de impuestos del

6.8% y una razón de deuda a capital a finales del año

actual de 49.3%. Nuestro precio objetivo incluye el

valor comercial de ciertas propiedades inmobiliarias de

CYDSA.

Principales Riesgos

Los principales riesgos de CYDSA son: i) entorno

macroeconómico adverso; ii) mayores precios de la

energía y de materias primas; iii) menor suministro de

agua; iv) cambios adversos en concesiones mineras; v)

fuerte competencia en ciertos negocios; vi)

dependencia de PEMEX en el Negocio de Procesamiento

y Almacenamiento Subterráneo de Gas LP; vii) cambios

en el equipo administrativo; viii) mayores inversiones a

las esperadas; y, ix) mediana capitalización y baja

liquidez de las acciones de CYDSA.


3

PRINCIPALES VENTAJAS DE CYDSA

Muy Bien Posicionada Después de Importantes Inversiones

CYDSA llevó a cabo inversiones por un monto de aproximadamente US$600 millones durante

el periodo comprendido entre 2011 y 2018, como parte de la primera etapa de su Estrategia

de Competitividad y Crecimiento dirigida a fortalecer su portafolio de negocios.

Los principales proyectos fueron: i) una expansión de la capacidad de producción de sal de

400 mil a 800 mil toneladas por año que incluyó un aumento de la eficiencia energética del

proceso; ii) el inicio de operaciones de IQUISA NORESTE en marzo de 2016, una nueva planta

con capacidad de producción de 60 mil toneladas anuales de cloro y 68 mil toneladas anuales

de sosa cáustica; iii) la apertura de las plantas de co-generación de energía eléctrica y de

vapor “Planta I” en marzo de 2014 y “Planta II” en marzo de 2016; iv) el inicio de operaciones

de sistema de Procesamiento y de Almacenamiento Subterráneo de Gas Licuado de Petróleo

(Gas L.P.) con una capacidad equivalente a 1.8 millones de barriles en noviembre de 2017; y,

v) el desarrollo de 3 cavernas salinas adicionales que pueden ser utilizadas para el

almacenamiento de hidrocarburos (líquidos y gaseosos).

Liderazgo en Varios Negocios

CYDSA es la empresa líder en varios de los negocios en los que participa como sal de uso

doméstico e industrial, hipoclorito de sodio, ácido clorhídrico, cloro en cilindros, y sosa sólida.

Además, es la única empresa que ofrece servicios de Procesamiento y Almacenamiento

Subterráneo de Gas L.P. en cavernas salinas en Latinoamérica.

Alta Rentabilidad

CYDSA registró un margen de EBITDA de 28.6% en el 2T19, el cual es el mayor de las

empresas industriales mexicanas, tal como se puede observar en la siguiente gráfica.

Gráfica 1.- Margen de EBITDA de Empresas Industriales Mexicanas (2T19)

Fuente: Empresas, BMV, Bloomberg

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

Cydsa Orbia Rassini Kuo Vitro Gcarso Alfa ICH Gissa


4

Administración con Trayectoria de Creación de Valor

En nuestra opinión, la administración de CYDSA cuenta con una sólida trayectoria de creación

de valor. Esto se debe a que ha hecho crecer los ingresos y el EBITDA de la empresa a una

tasa anual compuesta del 11.2% y del 15.3%, respectivamente, en el periodo 2007-2018,

superando ampliamente la tasa de inflación del periodo. Además, el margen de EBITDA de

CYDSA se ha expandido desde un nivel mínimo de 15.1% en 2010 hasta el nivel récord de

29.4% del 2018.

Gráfica 2.- Ventas y EBITDA de CYDSA (2008 - 2018; Millones de Pesos)

Fuente: CYDSA

Los principales funcionarios de CYDSA incluyen al Ingeniero Tomás González Sada, quien es

el Presidente del Consejo y Director General Ejecutivo; él ha trabajado en la empresa durante

25 años. El C.P. Humberto Lozano es el Director General Corporativo desde hace 2 años. El

Ingeniero Alejandro Von Rossum Garza es el Director General de la División Química; cuenta

con una trayectoria de 48 años en la empresa. El Ing. Roberto Rubio es Director de Desarrollo

Corporativo y Desarrollos Inmobiliarios; el Ing. Óscar Casas es el Director de Finanzas

Corporativo; ha laborado en la compañía durante 25 años.

Estructura Financiera Conservadora

CYDSA está llevando a cabo una estrategia de apalancamiento conservadora ya que registró

una razón de deuda neta a EBITDA de 2.39 veces al cierre del 2T19, no enfrenta vencimientos

sino hasta el 2027, tiene coberturas por US$225 millones y tiene una línea de crédito de

P$1,900 millones disponible al 100%. Además, una porción de la deuda se encuentra a nivel

de la subsidiaria de Procesamiento y Almacenamiento de Gas L.P. y no tiene recurso hacia la

controladora. Eso significa que la razón ajustada de deuda neta / EBITDA (excluyendo el

crédito sindicado) fue de 2.25x al cierre del 1S19.

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

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-

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Ventas Cambio %

0.0%

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-

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3,000

3,500

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

EBITDA Margen EBITDA


5

Gráfica 3.- Razón de Deuda Neta / EBITDA Histórica

Fuente: CYDSA

FAVORABLES PERSPECTIVAS DE CYDSA

Esperamos que los ingresos, el EBITDA y la utilidad neta de CYDSA aumenten a una tasa anual

compuesta del 7.2%, 10.5% y 15.5%, respectivamente, durante el período 2019-2024

impulsados por mayores ingresos de los negocios de sal, gases refrigerantes y cloro/sosa

cáustica, un aumento en la capacidad de co-generación de energía eléctrica y vapor, una

nueva planta de cloro/sosa cáustica con tecnología de membrana, y la puesta en operación

de 3 nuevas cavernas salinas para el procesamiento y almacenamiento subterráneo de

hidrocarburos.

Gráfica 4.- Ventas y EBITDA proyectados (2019 - 2024; Millones de Pesos)

Fuente: Miranda Global Research

-2.0x

-1.0x

0.0x

1.0x

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4.0x

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2T19

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0%

2%

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6%

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0

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2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Ventas Cambio

-5%

0%

5%

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20%

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35%

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0

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3,000

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6,000

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

EBITDA Cambio


6

El crecimiento que estamos esperando en los ingresos de CYDSA está basado en un mayor

porcentaje de utilización de la capacidad en los negocios de producción de sal (de 88% en

2018 a 95% en 2024), de gases refrigerantes (de 42% en 2018 a 56% en 2024) y de

cloro/sosa cáustica (de 83% en 2018 a 88% en 2024).

Además, anticipamos que el precio promedio del negocio de sal aumentará en línea con la

inflación durante los próximos años. El del negocio de cloro, sosa cáustica y especialidades

permanecerá prácticamente sin cambios durante este año, disminuirá ligeramente durante el

año entrante por la desaceleración de la economía de los Estados Unidos y posteriormente

aumentará por lo menos en línea con la inflación doméstica. En gases refrigerantes,

esperamos una ligera disminución de precios durante el año actual seguida de incrementos

por arriba de la inflación.

También estimamos (de manera conservadora) que tres nuevas cavernas salinas de

procesamiento y almacenamiento subterráneo de hidrocarbonos entrarán en operación

gradualmente a partir del 2022, cada una con ingresos y EBITDA similares a los de la primera

caverna (alrededor de P$906 millones anuales con un margen de EBITDA estimado del

60.0%).

Proyectamos que el margen de EBITDA de CYDSA mejorará a 29.6% en 2019, a partir de

29.4% en 2018, como resultado de eficiencias operativas. Estimamos que seguirá

expandiéndose gradualmente hasta alcanzar 35.4% en 2024 como resultado de la entrada en

operación del centro de distribución de sal, de la nueva planta de cloro/sosa cáustica, y de las

tres cavernas salinas adicionales, las cuales esperamos que generen altos márgenes.

En años anteriores, CYDSA pagó una alta tasa de impuestos como resultado de la eliminación

de la consolidación en 2014. Sin embargo, creemos que esta tasa se estabilizará alrededor del

30% durante los próximos años. Esto deberá impulsar la utilidad neta a una tasa anual

promedio del 15.5%, como mencionamos anteriormente.

Esperamos que CYDSA invierta en 2019 principalmente en el incremento en la eficiencia y

capacidad de las plantas de co-generación. En 2020, las inversiones en mantenimiento serán

de entre US$20-25 millones. El principal proyecto adicional (el cual creemos que tiene una

alta probabilidad de ser aprobado) es la nueva planta de cloro / sosa cáustica con tecnología

de membrana, lo cual estimamos que requerirá una inversión de alrededor de US$120 millones

repartidos en un periodo de 2 años y medio. Esperamos que CYDSA financie alrededor del

50% con capital y el resto con deuda.

Anticipamos que las inversiones de CYDSA crecerán significativamente a partir del 2022 como

resultado de la entrada en operación de las tres nuevas cavernas salinas, las cuales requieren

de una inversión adicional de alrededor de US$120 millones cada una, que será financiada con

deuda de proyecto a nivel de la subsidiaria y sin recurso para la controladora.

Proyectamos que la razón de deuda neta a EBITDA de CYDSA aumentará a 3.1 veces a finales

del 2024 debido a la importante inversión en la nueva planta de cloro / sosa cáustica con

tecnología de membrana y en las nuevas cavernas salinas. Durante los siguientes años, el

apalancamiento irá bajando gradualmente, apoyado en la generación de flujo libre de efectivo

de la empresa.


7

Gráfica 5.- Razón de Deuda Neta / EBITDA Proyectada

Fuente: CYDSA, Miranda Global Research

VALUACIÓN

Desempeño vs. IPC

Las acciones de CYDSA han presentado un rendimiento inferior al del S&P BMV IPC en 12

puntos porcentuales durante los últimos 12 meses, creemos que como resultado de que los

inversionistas institucionales extranjeros se están alejando de las acciones mexicanas de

mediana y baja capitalización ya que las consideran como activos riesgosos tomando en

cuenta las condiciones macroeconómicas actuales. Sin embargo, creemos que las acciones de

CYDSA han alcanzado una valuación muy atractiva. Por lo tanto, esperamos que superen al

S&P BMV IPC en el mediano plazo.

Gráfica 6.- CYDSASA A vs. S&P BMV IPC

Fuente: Bloomberg

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

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3.0

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0

2,000

4,000

6,000

8,000

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12,000

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16,000

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20,000

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Deuda Neta Deuda Neta / EBITDA (x)

65

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100

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oct.-18 dic.-18 feb.-19 abr.-19 jun.-19 ago.-19

CYDSASA A IPC


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Contrapartes Internacionales

Las acciones de CYDSA cotizan a un VE/EBITDA proyectado de 7.7 veces y a un P/U estimado

de 14.9 veces, para el 2020. Estos múltiplos se comparan contra los promedios de 8.1 veces

y 15.0 veces, respectivamente, de las empresas industriales de los mercados emergentes.

Aunque creemos que CYDSA debe operar a un descuento debido a su menor capitalización de

mercado y a la baja liquidez de sus acciones, creemos que el descuento actual es excesivo.

Además, el margen de EBITDA y el potencial de crecimiento de largo plazo de CYDSA es mayor

que el de la mayoría de sus contrapartes de mercados emergentes.

Tabla 1.- Valuación de Empresas Industriales Internacionales

Modelo de Flujos Descontados (DCF)

Establecimos un precio objetivo de P$40.0 para finales del 2020 para las acciones de CYDSA.

Utilizamos un modelo de flujos descontados que incluye una tasa de crecimiento a perpetuidad

del 2.2% en términos nominales y una tasa de descuento (WACC) de 8.9%. Para calcular la

WACC, utilizamos un costo de capital del 12.9%, un costo de deuda antes de impuestos del

6.8% y una razón de deuda a capital a finales del año actual de 49.3%. Utilizamos una Beta

de 1, que es más alta que la Beta actual de CYDSA de 0.263 para ser conservadores con

Precio Valor Mdo. Margen (US$) (Millones D. Neta EBITDA Rend.

Empresa País 11-Oct-19 de USD) U12M 2019E 2020E U12M 2019E 2020E 2019E 2020E EBITDA ROE 2T19 Div.

Cydsa México 1.33$ 795 7.5x 7.3x 7.7x 18.5x 18.1x 14.9x 1% (3%) 2.4x 8.8 28.6 2.7

Grupo Carso México 3.09$ 7,057 11.9x 10.7x 9.6x 16.3x 14.0x 12.8x 8% 11% 1.1x 10.6 13.5 1.6

Alfa México 0.91$ 4,573 5.0x 5.1x 4.8x 14.8x 10.7x 9.3x (18%) 5% 2.8x 13.0 14.3 4.4

Orbia México 2.03$ 4,261 6.8x 5.9x 5.3x 17.3x 13.1x 10.3x (2%) 8% 3.0x 9.3 18.8 4.1

ICH México 4.19$ 1,828 6.3x 5.8x 4.8x 12x 14.3x 11.4x (6%) 14% (1.6x) 8.2 13.0 n.d.

Gissa México 1.22$ 422 6.3x 5.3x 4.9x 15.2x 9.8x 14.6x 7% 5% 2.1x 4.4 11.7 5.0

Saudi Basic Industries Arabia Saudita 23.59$ 70,779 7.2x 8.2x 7.6x 17.9x 24.0x 19.3x (26%) 8% 0.1x 8.9 27.7 5.0

Formosa Plastics Taiwan 3.04$ 19,380 17.8x 17.6x 16.0x 15.3x 13.4x 12.5x (8%) 9% (2.0x) 10.9 13.6 6.2

Nan Ya Plastics Corp Taiwan 2.25$ 17,894 17.4x 19.9x 17.8x 23.8x 19.1x 15.6x (38%) 12% 0.5x 9.2 10.8 7.2

Formosa Chemicals Taiwan 2.82$ 16,560 10.7x 12.3x 12.7x 14.3x 14.5x 15.0x (24%) (3%) (1.0x) 9.7 12.8 7.2

Petronas Chemical Group Malasia 1.73$ 13,816 7.3x 8.4x 7.4x 12.8x 15.8x 14.4x (21%) 9% (1.6x) 15.1 35.3 4.0

Rongsheng Petro Chemical Co Ltd China 1.57$ 9,852 n.d. 21.6x 10.0x 43.7x 23.7x 12.3x 54% 114% 17.1x 7.3 4.5 0.9

PTT Global Chemical Tailandia 1.74$ 7,811 7.8x 7.7x 6.7x 9.9x 12.1x 9.7x (28%) 15% 1.4x 8.8 8.4 6.6

Yanbu National Petrochemical Arabia Saudita 14.05$ 7,903 9.2x 9.7x 9.4x 17.8x 20.2x 17.8x (22%) 2% (0.9x) 10.4 42.5 6.6

Braskem Brasil 7.10$ 5,750 5.1x 6.2x 5.7x 9.2x 21.9x 44.3x (32%) 7% 2.9x 33.1 17.5 n.d.

Indorama Ventures Tailandia 1.09$ 6,086 8.5x 8.5x 6.7x 10.7x 10.5x 8.2x (10%) 21% 3.4x 12.5 10.9 1.1

Sinopec Shanghai Petrochemical China 0.59$ 5,373 n.d. 6.6x 6.6x 12.7x 13.9x 13.6x (42%) (3%) (2.5x) 10.1 4.2 5.9

Saudi Kayan Petrochemical Arabia Saudita 2.58$ 3,875 9.9x 9.8x 8.0x (132.6x) (66.4x) 24.4x (36%) 15% 5.5x (0.7) 29.9 n.d.

Total / Promedio Mercados Emergentes 204,016 9.0x 9.2x 8.1x 16.0x 17.8x 15.0x (22%) 12% 1.8x 10.5 17.7 4.6

Mercados Desarrollados

Dupont de Nemours Inc EE.UU. 65.16$ 48,576 11.0x 11.1x 10.2x 119.1x 17.0x 15.2x n.d. 6% 2.7x 0.6 11.6 1.8

Dow Inc. EE.UU. 47.13$ 35,028 8.9x 7.1x 6.3x 23.7x 13.9x 11.1x (0%) 10% 2.7x n.d. 12.8 5.9

LyondellBasell Industries EE.UU. 88.07$ 29,525 7.0x 6.7x 6.1x 8.1x 8.2x 7.5x (6%) 8% 1.8x 63.9 15.7 4.8

Celanese Corp. EE.UU. 121.87$ 15,080 12.6x 9.7x 9.1x 14.4x 11.8x 11.1x 14% 5% 2.3x 33.5 22.3 2.0

Asahi Kasei Corp. Japón 10.57$ 14,717 6.3x 5.9x 5.5x 12.1x 11.1x 10.9x (1%) 3% 0.9x 10.2 14.2 3.1

Mitsubishi Chemical Japón 7.51$ 11,290 7.8x 7.4x 7.0x 8.4x 8.1x 7.8x 11% 4% 3.6x 11.2 11.9 4.9

Solvay SA Bélgica 105.83$ 11,214 6.9x 5.5x 5.3x 9.6x 11.6x 11.3x 11% 4% 2.0x 12.9 18.0 3.9

Eastman Chemical Co. EE.UU. 72.61$ 9,947 8.2x 7.5x 6.9x 10.9x 9.4x 8.8x (2%) 5% 3.1x 15.8 20.7 3.4

Westlake Chemical Corp. EE.UU. 63.72$ 8,173 6.8x 7.1x 6.2x 13.1x 17.1x 13.4x (28%) 12% 1.5x 11.2 19.9 1.6

Sumitomo Chemical Japón 4.66$ 7,697 6.4x 6.1x 5.9x 8.3x 8.8x 8.4x 26% 3% 2.1x 10.8 12.4 4.4

Huntsman Corp. EE.UU. 23.42$ 5,374 6.8x 6.7x 6.0x (44.1x) 12.7x 12.0x (27%) (4%) 2.0x (4.3) 13.4 2.8

Total / Promedio Mercados Desarollados 196,621 8.3x 7.5x 7.0x 15.6x 11.7x 10.6x 18% 6% 2.3x 16.6 15.7 3.5

Fuente: Miranda Global Research; n.d. = no disponible

Nota: Todas las cifras están en dólares

Mercados Emergentes

VE / EBITDA P / U Δ% EBITDA


9

respecto al cálculo de WACC. Nuestro precio objetivo incluye el valor comercial de ciertas

propiedades inmobiliarias de CYDSA (aprox. P$2,112 millones).

Tabla 2.- Modelo de Flujos Descontados


Análisis de Sensibilidad

Llevamos a cabo un análisis de sensibilidad del precio objetivo de CYDSA basado en diferentes

niveles de EBITDA, utilidad neta y múltiplos objetivo. Creemos que nuestro precio objetivo de

P$40.0/acción es conservador, ya que implica que las acciones de CYDSA cotizarán a un

VE/EBITDA proyectado de 9.8 veces y a un P/U estimado de 21.9 veces a finales del año

actual, por debajo de los promedios de 12.2 veces y 28.3 veces, respectivamente, de los

últimos cinco años.

(Cifras en Millones de Pesos) 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Perp.

UT. OPERACIÓN 2,550 3,249 3,954 4,642 4,746 4,852

Tasa de Impuestos 31% 31% 31% 31% 30% 30%

Efecto Fiscal en la Ut. Oper. -778 -991 -1,206 -1,416 -1,447 -1,480

NOPLAT 1,772 2,258 2,748 3,226 3,298 3,372

Depreciación 840 870 920 980 1,002 1,024

Cambios Cap. Trabajo 28 341 238 116 118 121

CAPEX -2,000 -3,504 -3,550 -3,550 -1,450 -1,482

FCFF 640 -35 356 772 2,969 3,035

Tasa de Crecimiento a Perpetuidad 2.2%

VP del Periodo Explícito (2021E - 2025E) 3,323

Valor de la Perpetuidad 45,629

VP de la Perpetuidad 27,373

Valor de la Empresa 30,696

Deuda Neta 8,456

Interés Minoritario 354

Valor de Mercado 21,885

Valor de los Terrenos 2,112

Valor de Mercado Ajustado 23,997

Acciones en Circ. 600

Precio Objetivo P$ 40.00

Precio de Mercado Actual P$ 25.60

Rendimiento Potencial c/ Dividendos 59.0%

VE/EBITDA Estimado 9.8x

P/U Estimado 21.9x

Costo Promedio de la Deuda 6.8%

Tasa de Impuestos de LP 30.0%

Costo de Deuda Después de Impuestos 4.8%

Costo de Capital 12.9%

Premio por Riesgo de Mdo. 6.0%

Tasa Libre de Riesgo 6.9%

Beta 1.00

% Deuda Total 49.3%

% Capital 50.7%

WACC 8.9%


10

Tabla 3.- Análisis de Sensibilidad, EBITDA vs. VE/EBITDA


Tabla 4.- Análisis de Sensibilidad, Utilidad Neta vs. P/U


DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA

CYDSA es una controladora de empresas industriales que cuenta con dos divisiones. La

primera es Manufacturas Químicas, la cual incluye los negocios de producción de sal, cloro,

sosa cáustica, especialidades relacionadas y gases refrigerantes. La segunda es la de

Procesamiento y Logística de Energéticos que incluye los negocios de co-generación de energía

eléctrica y vapor y el de Procesamiento y Almacenamiento de gas LP.

Durante la primera mitad de 2019, CYDSA registró ingresos de P$5,302 millones, EBITDA de

P$1,615 millones, utilidad neta de P$473 millones y deuda neta de P$7,272 millones.

La empresa fue fundada en la Ciudad de Monterrey en 1945. Sus acciones fueron listadas en

la Bolsa Mexicana de Valores en 1973.

-10% -5% Original +5% +10%

EBITDA Proyectado 3,093 3,255 3,427 3,598 3,778

VE/EBITDA Objetivo

8.3x 26.81 29.06 31.43 33.80 36.28

8.8x 29.39 31.77 34.28 36.80 39.43

9.3x 31.96 34.49 37.14 39.79 42.58

9.8x 34.54 37.20 40.00 42.79 45.73

10.3x 37.12 39.91 42.85 45.79 48.88

10.8x 39.70 42.62 45.71 48.79 52.03

-10% -5% Original +5% +10%

Projected Net Profit 991 1,043 1,098 1,153 1,211

Target P/E

18.9x 31.14 32.78 34.50 36.23 38.04

19.9x 32.79 34.52 36.33 38.15 40.06

20.9x 34.44 36.26 38.17 40.07 42.08

21.9x 36.10 38.00 40.00 42.00 44.10

22.9x 37.75 39.73 41.83 43.92 46.11

23.9x 39.40 41.47 43.66 45.84 48.13


11

Gráfica 7.- Descripción del Negocio

Fuente: CYDSA

Gráfica 8.- Procesos Productivos

Fuente: CYDSA

Cloro y Soda Cáustica

Hipoclorito de Sodio

Sal

Gases Refrigerantes

CogeneraciónAlmacenamiento

Subterráneo de

Hidrocarburos


12

Sal

CYDSA es el mayor fabricante de sal para consumo doméstico e industrial en el continente

americano. En el mercado de sal para consumo doméstico, es la empresa líder de México. Sus

principales competidores son Isysa, Salina de Lobos y ESSA. En el segmento de sal para

consumo industrial, también cuenta con una posición de liderazgo en el país. Sus principales

competidores son Isysa y Salina de Lobos. Este negocio cuenta con varias certificaciones,

entre ellas la de calidad Kosher y Halal. CYDSA inició un proyecto para asegurar la continuidad

del suministro de salmuera, a través de la perforación de dos pozos de sal.

Cloro, Sosa Cáustica y Especialidades

CYDSA fabrica varios productos químicos como cloro a granel, sosa líquida a granel, hipoclorito

de sodio, ácido clorhídrico, cloro en cilindros y sosa sólida. Es el líder del mercado en la

mayoría de estos productos con excepción de cloro y sosa a granel. La empresa cuenta con

una certificación de la “US National Sanitary Foundation” y de responsabilidad integral de la

Asociación Nacional de la Industria Química (ANIQ).

Gases Refrigerantes

CYDSA produce varios tipos de gases refrigerantes para uso comercial, residencial e industrial.

Sus principales competidores son Dupont, Arkema e Ineos.

Co-generación de Electricidad y Vapor

CYDSA es dueña de dos plantas gemelas de co-generación de Electricidad y Vapor. La primera

inició operaciones en marzo de 2014 y la segunda en marzo de 2016. Cuentan con una

capacidad de 57 megawatts de energía eléctrica y de 62 toneladas por hora de vapor en

condiciones óptimas. El proceso de producción es por medio de una turbina de gas natural.

Durante 2018, cubrieron la mayor parte de las necesidades energéticas de CYDSA. Solamente

un 5% de la producción de una de estas plantas es vendida a terceros. La empresa está

invirtiendo en incrementar la capacidad de estas plantas hasta 62 MW en 2020.

Procesamiento y Almacenamiento de Gas L.P.

En 2014, CYDSA firmó un contrato con PEMEX para el desarrollo del proyecto de

Almacenamiento Subterráneo de Gas LP en el Estado de Veracruz. La empresa regiomontana

inició las operaciones de este negocio en noviembre de 2017 con la finalidad de cumplir con

el contrato a 20 años con PEMEX. CYDSA es la única empresa que proporciona este tipo de

servicios en Latinoamérica.

CYDSA cuenta con una caverna salina en operación con una capacidad de almacenamiento

total de 1.8 millones de barriles de Gas LP y con la infraestructura requerida en la superficie

para el procesamiento, inyección, extracción y traslado de hasta 120,000 barriles diarios de

este hidrocarburo.

Este negocio generó ingresos de P$906 millones en el 2018, los cuales representaron 8.5%

de las ventas consolidadas de CYDSA, de acuerdo con el Informe Anual de ese año.

CYDSA tiene otras tres cavernas las cuales requieren de una inversión adicional aproximada

de US$120 millones cada una para entrar en operación. La empresa podría financiar estos


13

recursos con deuda de proyecto a nivel de la subsidiaria de Procesamiento y Almacenamiento

de Hidrocarburos y sin recurso hacia la controladora. Además, los especialistas han

identificado otras 10 cavernas adicionales dentro de las 226 hectáreas que son propiedad de

la empresa.

Bienes Raíces

CYDSA es dueña de los siguientes terrenos: i) 42 hectáreas en la Ciudad de Monterrey; y, ii)

29.0 hectáreas en la ciudad de Aguascalientes. Estimamos que estas propiedades tienen un

valor comercial de alrededor de P$2,112 millones. CYDSA planea desarrollarlas o venderlas

en el futuro.

Estructura Accionaria

El capital de CYDSA está representado por 600,000,000 de acciones serie A de voto completo.

El Ingeniero Tomás Roberto González Sada, Presidente del Consejo y Director General de la

firma, es dueño de un 50.15% de las acciones en circulación. Las acciones flotantes

representan el restante 49.85%. Sin embargo, estimamos que una porción significativa de

éstas se encuentra en manos firmes, por lo cual estimamos que el porcentaje de acciones

flotantes reales es mucho menor.

Dividendos

Durante los últimos años, CYDSA ha repartido dividendos. Este año, la empresa pagó un

dividendo históricamente alto de P$400 millones (a razón de P$0.702 por acción), con un

rendimiento del 2.3% sobre el precio de la acción. En el futuro, esperamos que CYDSA

distribuya por lo menos P$200 millones de dividendos a sus accionistas, aprovechando su

excelente posición financiera.

Tabla 5.- Dividendos Históricos

Fuente: CYDSA

Consejo de Administración / Gobierno Corporativo

El Consejo de Administración de CYDSA está formado por 15 miembros, de los cuales 5 son

independientes. Además, la empresa tiene un Comité de Prácticas Societarias y de Auditoría,

un Comité de Políticas de Compensación y un Comité de Finanzas. Por lo tanto, cumple con

Monto Utilidad

Dividendo Total Neta Año Previo

por Acción (Mill. De P$) Rendimiento (Mill. De P$) Payout

2019 0.70$ 400.0$ 2.3% 849.0$ 47.1%

2018 0.34$ 200.0$ 1.1% 580.0$ 34.5%

2017 0.21$ 120.0$ 0.8% 655.0$ 18.3%

2016 0.21$ 120.0$ 0.9% 354.0$ 33.9%

2015 0.21$ 120.0$ 0.8% 319.0$ 37.6%

2014 0.14$ 80.0$ 0.5% 507.0$ 15.8%


14

los requerimientos de la Ley del Mercado de Valores que establece que las empresas listadas

en la BMV deben de contar con un 25% de miembros independientes en sus Consejos de

Administración y deben de tener por lo menos un comité de prácticas societarias y uno de

auditoría.

Tabla 6.- Consejo de Administración

Fuente: CYDSA, Resoluciones de Asamblea Ordinaria Anual

Resultados del 1S19

CYDSA registró ingresos consolidados de P$5,302 millones en el primer semestre de 2019,

prácticamente sin cambios con respecto al mismo periodo del año anterior. Las ventas del

negocio que incluye sal, cloro, sosa cáustica y especialidades relacionadas, y otros, bajaron

0.4% AsA a P$3,382 millones. Mientras tanto, los ingresos del negocio de gases refrigerantes

y almacenamiento de gas LP se incrementaron 2.6% AsA a P$1,920 millones.

Gráfica 9.- Desglose de Ingresos del 1S19

Fuente: CYDSA

Título Nombre Estatus

Lic. Tomás Roberto González Casas

Dr. Herminio Blanco Mendoza Independiente

Lic. Álvaro Fernandez Garza Independiente

Lic. Eugenio Garza Herrera Independiente

Lic. Francisco Javier Garza Zambrano Independiente

Lic. Laura Sofía González Casas

Lic. Gabriela Alejandra González Casas

Lic. Verónica Lucia González Casas

Ing. Tomás Roberto González Sada

C.P. Mario Martín Laborín Gomez Independiente

C.P. Humberto Francisco Lozano Vargas

Lic. Abelardo Morales Purón

Ing. Roberto Barón Rubio Barnes

Lic. Adrian G. Sada González

Ing. Alejandro Von Rossum Garza

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

Sal, Cloro-Soda Cáustica

y Otros

Gases Refrigerantes y

Almacenamiento de GLP

CYDSA Consolidado

1S18 1S19 Cambio %


15

A consecuencia del incremento en el costo del gas natural, el margen bruto se contrajo a

40.8% en el 1S19, a partir de 42.6% en el 1S18. Sin embargo, la empresa pudo compensar

este impacto por medio de una reducción de sus gastos operativos. Como resultado, el EBITDA

de la primera mitad del año disminuyó solamente 0.6% AsA a P$1,624 millones. El margen

de EBITDA fue de 30.5% en el 1S19, comparado con 30.8% del 1S18.

El costo financiero fue de P$524 millones en el 1S19, a partir de P$583 millones del 1S18.

Esto se debió a una mejoría en el resultado por instrumentos derivados y a una menor pérdida

cambiaria.

La utilidad neta de CYDSA fue de P$473 millones en el 1S19, con un incremento anual del

3.1%.

Deuda

Al cierre del 1S19, la deuda total de CYDSA ascendió a US$484.8 millones, de los cuales

US$330 millones correspondieron a las Notas Senior con vencimiento en 2027 y cupón de

6.25%. Los restantes US$154.8 millones corresponden a un crédito sindicado con

amortizaciones trimestrales a 18 años que Banobras, Bancomext y Banorte le otorgaron a la

subsidiaria de Procesamiento y Almacenamiento de Gas LP, de los cuales US$85.6 millones

están denominados en dólares y P$1,356 millones en pesos mexicanos.

Las Notas Senior cuentan con un aval de varias de las subsidiarias de CYDSA, con excepción

de la caverna salina, de la tenedora de las plantas de co-generación de electricidad y vapor y

de la tenedora de producción de gases refrigerantes. El crédito sindicado está garantizado por

activos y acciones del Negocio de Procesamiento y Almacenamiento Subterráneo de Gas L.P.;

no está garantizado o avalado por la controladora o alguna otra de sus subsidiarias y no tiene

recurso hacia éstas. Esto significa que la razón de deuda neta / EBITDA ajustada (sin incluir

el crédito sindicado a nivel de la subsidiaria) fue de 2.25x veces.

Gráfica 10.- Desglose de Deuda (Millones de Dólares)

Fuente: CYDSA

$69

$86

$330

Préstamo Gas LP

(Pesos)

Préstamo Gas LP

(Dólares)

Notas Senior

(Dólares)


16

CYDSA tiene que mantener un índice de cobertura de cargos fijos de 2 veces, de acuerdo con

los términos de las Notas Senior.

El costo promedio de la deuda de CYDSA es de 6.80%, el cual nos parece muy razonable

tomando en cuenta las calificaciones crediticias de BB en Escala Global con perspectiva estable

por parte de S&P y de BB+ con perspectiva estable por parte de Fitch Ratings.

CYDSA contrató coberturas cambiarias de US$225 millones para sus Notas Senior que expira

en octubre 2022. Esto incluyó dos tipos de instrumentos: i) una cobertura de US$150 millones

a un tipo de cambio de P$21.0/dólar con un nivel máximo de P$30.0/dólar a vencimiento; ii)

una cobertura de US$75.0 millones a un tipo de cambio de P$25.0/dólar con un nivel máximo

de P$35.0/dólar a vencimiento.

El perfil de vencimientos de la deuda de CYDSA está muy bien estructurado ya que la empresa

no enfrenta ningún vencimiento de corto plazo, solamente los de largo plazo relacionados con

las Notas Senior con vencimiento en 2027 y los préstamos bancarios mencionados.

Adicionalmente, CYDSA reportó una caja y equivalentes de efectivo de P$1,715 millones y

cuenta con una línea comprometida de crédito por P$1,900 millones hasta diciembre de 2020.

La empresa paga una tarifa (“commitment fee”) que asegura que esta línea esté disponible

en cualquier momento. Por lo tanto, creemos que la liquidez de CYDSA es más que adecuada.

La razón de deuda neta a EBITDA fue de 2.39 veces mientras que la razón de cobertura

(EBITDA / intereses pagados) fue de 4.95 veces al cierre del 1S19.

PRINCIPALES RIESGOS DE INVERSIÓN

Entorno macroeconómico adverso. La volatilidad macroeconómica podría tener un impacto

desfavorable en la demanda de los productos y servicios de CYDSA.

Mayores precios de la energía y de materias primas. Los principales insumos que CYDSA

utiliza en sus procesos productivos son sal, agua, ciertos refrigerantes, así como diferentes

fuentes de energía como electricidad y gas. Sin embargo, la empresa es dueña de dos plantas

de auto-generación de electricidad y vapor que le ayudan a mitigar el impacto de los mayores

precios de la energía.

Menor suministro de agua. CYDSA utiliza grandes cantidades de agua en la extracción de

salmuera, la cual es procesada para obtener sal de uso doméstico e industrial. La empresa

extrae del subsuelo una porción significativa del agua que consume conforme a las

concesiones de otorgadas por la Comisión Nacional del Agua.

Concesiones mineras. CYDSA tiene importantes concesiones mineras que utiliza en la

producción de sal para uso doméstico e industrial. Creemos que un cambio en estas

concesiones podría tener un impacto negativo en las operaciones de la empresa.

Fuerte competencia en ciertos negocios. CYDSA enfrenta una competencia importante en

los negocios de cloro a granel, sosa líquida a granel, sosa sólida (que son importaciones) y

gases refrigerantes. CYDSA compite por medio de servicios diferenciados y distribución en la

producción de sal y de gases refrigerantes.


17

Dependencia de PEMEX en el Negocio de Procesamiento y Almacenamiento de Gas

LP. Actualmente, PEMEX es el único cliente de CYDSA en este negocio. Además, CYDSA está

obligada a cumplir con las condiciones del permiso otorgado por la Comisión Reguladora de

Energía (CRE). Cualquier cambio en las condiciones de este contrato podría afectar el

desempeño este negocio el cual representó 8.5% de los ingresos consolidados de CYDSA en

2018.

Cambios en el equipo administrativo. Creemos que cualquier cambio en la dirección

general, dirección de finanzas o cualquier otra dirección relevante, podría tener un impacto

adverso en la cotización de las acciones de CYDSA.

Mayores inversiones a las esperadas. La inversión necesaria para poner en operación las

tres cavernas salinas adicionales es de US$150 millones por caverna, mientras que la inversión

en la reconversión de la planta de Coatzacoalcos podría ascender a US$120 millones. Creemos

que esto se verá más que compensado con los ingresos incrementales de las cavernas y los

ahorros de la reconversión de la planta de Coatzacoalcos.

Mediana capitalización y baja liquidez de la acción. CYDSA es una empresa de mediana

capitalización con un valor de mercado total de P$15,360 millones (US$795 millones).

Consideramos que la liquidez de sus acciones es baja con un importe promedio operado diario

de P$743,792 durante los últimos seis meses.


18

PROYECCIONES FINANCIERAS – CYDSA

Fuente: BMV, Miranda Global Research

ESTADO DE RESULTADOS 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Ventas 10,608 10,739 10,586 11,287 12,813 14,402 16,063 16% 1% -1% 7% 14% 12% 12%

Costo de Ventas -6,342 -6,370 -6,250 -6,650 -7,100 -7,700 -8,300 7% 0% -2% 6% 7% 8% 8%

Utilidad Bruta 4,266 4,369 4,336 4,637 5,713 6,702 7,763 33% 2% -1% 7% 23% 17% 16%

Margen Bruto 40.2% 40.7% 41.0% 41.1% 44.6% 46.5% 48.3%

Gastos Generales -2,057 -1,990 -2,000 -2,050 -2,420 -2,695 -3,060 20% -3% 1% 2% 18% 11% 14%

Utilidad de Operación 2,168 2,479 2,306 2,550 3,249 3,954 4,642 44% 14% -7% 11% 27% 22% 17%

Margen de Operación 20.4% 23.1% 21.8% 22.6% 25.4% 27.5% 28.9%

Depreciación y Amortización -907 -800 -820 -840 -870 -920 -980 13% -12% 2% 2% 4% 6% 7%

EBITDA 3,119 3,179 3,156 3,427 4,163 4,927 5,683 37% 2% -1% 9% 21% 18% 15%

Margen de EBITDA 29.4% 29.6% 29.8% 30.4% 32.5% 34.2% 35.4%

Ganancia Financiera 101 107 56 55 53 52 54 -35% 6% -48% -2% -3% -3% 5%

Costo Financiero -1,031 -927 -862 -902 -1,280 -1,409 -1,637 36% -10% -7% 5% 42% 10% 16%

Ut. Antes de Impuestos 1,235 1,658 1,500 1,702 2,023 2,596 3,060 36% 34% -10% 13% 19% 28% 18%

ISR y PTU -353 -542 -457 -519 -617 -792 -933 23% 54% -16% 13% 19% 28% 18%

Tasa de Impuestos y PTU 28.5% 32.7% 30.5% 30.5% 30.5% 30.5% 30.5%

Utilidad Neta Antes de Minoritarios 878 1,112 1,042 1,183 1,406 1,804 2,126 51% 27% -6% 13% 19% 28% 18%

Interés Minoritario -48 -80 -75 -85 -101 -129 -152 -48% 67% -6% 13% 19% 28% 18%

Utilidad Neta 830 1,032 968 1,098 1,305 1,675 1,974 70% 24% -6% 13% 19% 28% 18%

Acciones en Circulación 600 600 600 600 600 600 600 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

UPA P$ 1.38 P$ 1.72 P$ 1.61 P$ 1.83 P$ 2.18 P$ 2.79 P$ 3.29 70% 24% -6% 13% 19% 28% 18%

BALANCE GENERAL 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

ACTIVO TOTAL 24,748 25,059 26,706 28,333 32,117 36,087 41,080 9% 1% 7% 6% 13% 12% 14%

Activo Circulante 5,423 4,927 4,941 5,152 5,121 5,193 5,328 40% -9% 0% 4% -1% 1% 3%

Caja e Inversiones Temp. 2,540 2,000 2,100 2,150 2,200 2,250 2,300 97% -21% 5% 2% 2% 2% 2%

Activo de Largo Plazo 19,326 20,132 21,764 23,181 26,996 30,894 35,752 3% 4% 8% 7% 16% 14% 16%

Propiedad, Planta & Equipo 15,153 16,009 17,739 18,949 23,383 27,612 32,182 4% 6% 11% 7% 23% 18% 17%

Otros Activos de LP 370 140 140 140 140 140 140 -6% -62% 0% 0% 0% 0% 0%

PASIVO TOTAL 14,399 14,775 15,872 16,842 19,782 22,562 26,091 16% 3% 7% 6% 17% 14% 16%

Pasivo Circulante 2,622 2,888 2,786 3,755 3,696 3,326 3,554 2% 10% -4% 35% -2% -10% 7%

Pasivo de Largo Plazo 11,777 11,886 13,086 13,086 16,086 19,236 22,536 20% 1% 10% 0% 23% 20% 17%

DEUDA TOTAL 9,194 9,466 10,556 11,337 14,017 16,537 19,865 28% 3% 12% 7% 24% 18% 20%

DEUDA NETA 6,653 7,466 8,456 9,187 11,817 14,287 17,565 13% 12% 13% 9% 29% 21% 23%

CAPITAL CONTABLE TOTAL 10,350 10,322 10,871 11,529 12,372 13,562 15,027 1% -0% 5% 6% 7% 10% 11%

Cap. Contable Part. Controladora 10,073 9,986 10,516 11,153 11,969 13,120 14,537 1% -1% 5% 6% 7% 10% 11%

Interés Minoritario 276 336 354 376 403 442 489 -13% 22% 5% 6% 7% 10% 11%

ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

UT. ANTES DE IMPUESTOS 878 1,426 1,500 1,702 2,023 2,596 3,060 51% 62% 5% 13% 19% 28% 18%

Partidas Rel. con Act. de Inversión 2,220 2,242 2,238 2,275 2,320 2,385 2,460 29% 1% -0% 2% 2% 3% 3%

Flujo de Efvo. Antes de Imp. 3,119 2,605 2,391 2,733 2,045 2,374 1,710 37% -16% -8% 14% -25% 16% -28%

Cambios en el Cap. de Trabajo -925 -284 93 28 341 238 116 36% -69% -133% -70% 1,127% -30% -51%

Flujo de Efvo. de Operación 2,194 2,321 2,484 2,761 2,386 2,612 1,826 38% 6% 7% 11% -14% 9% -30%

Flujo de Efvo. Act. Inversión -1,273 -1,527 -1,896 -1,893 -3,394 -3,437 -3,435 -22% 20% 24% -0% 79% 1% -0%

Flujo de Efvo. de Financ. 297 -1,286 -455 -785 1,091 908 1,692 -59% -533% -65% 72% -239% -17% 86%

Incr. (Decr.) Neto en Caja e Inv. Temp. 1,249 -524 133 83 83 83 83 87% -142% -125% -38% 0% 0% 0%

Caja e Inv. Temp. Inicio del Periodo 1,291 2,540 2,000 2,100 2,150 2,200 2,250 107% 97% -21% 5% 2% 2% 2%

Caja e Inv. Temp. Final del Periodo 2,540 2,000 2,100 2,150 2,200 2,250 2,300 97% -21% 5% 2% 2% 2% 2%


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