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Crisis, reformas y supervisión financiera

Querría en primer lugar agradecer a losorganizadores de esta presentación lainvitación a pronunciar unas palabras eneste acto que reúne anualmente más pro-fesionales de la economía que ningún otroen nuestro país. Y, más aún, agradecer latan elogiosa presentación de Emilio Onti-veros, tras la cual habrán podido detectarno sólo competencia profesional, sino elcariño de un antiguo amigo. El único pro-blema con esta presentación es que gene-re unas expectativas sobre el contendidode la conferencia que, me temo, no serécapaz de satisfacer.

Es una ocasión para reflexionar ante unpúblico cualificado sobre algunos proble-mas de la situación económica actual,algo que siempre agradece alguien cuyadedicación fundamental ha sido académi-ca y ahora asume responsabilidades decarácter ejecutivo. Mis intervencionespúblicas desde que soy presidente de laCNMV han sido muy tasadas y se han cir-cunscrito a explicar decisiones, criterios oestrategias adoptadas por la instituciónen el ámbito de sus competencias. Hoy esuna buena ocasión para ampliar algo elámbito de reflexión, si bien, como nopodría ser de otra manera, mis comenta-rios estarán en su mayor parte inspiradospor la experiencia acumulada como su-pervisor de valores durante la crisis finan-ciera.

Crisis y reformas

Creo que a estas alturas nadie duda quela crisis es la consecuencia directa deimportantes deficiencias en el funciona-miento del sistema económico y financie-ro.

A menudo se defiende, y con razón, queel funcionamiento del sistema financieroha generado incentivos a la toma excesivade riesgos por parte de agentes que resul-taban incapaces de evaluarlos de maneracorrecta y que la regulación no solo no hasido capaz de prevenir los efectos adver-sos de esos incentivos sobre la estabilidadfinanciera sino que, incluso, en ocasio-nes, ha podido contribuir a generarlos.Por lo tanto, en el ámbito financiero,resulta preciso acometer reformas regula-torias ambiciosas que solucionen los pro-blemas detectados.

Al mismo tiempo, es un hecho que la cri-sis financiera ha tenido efectos desigua-les sobre la evolución económica de losdistintos países. Es cierto que todas laseconomías industrializadas se han vistoafectadas de manera significativa por lasdificultades atravesadas por un grannúmero de entidades financieras, las dis-torsiones observadas en los flujos definanciación a empresas y familias y elfuncionamiento imperfecto de los siste-mas de precios en algunos mercados. Sinembargo, el impacto directo de la crisissobre la actividad y el empleo y la senda

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Intervención de Julio Segura · Presidente de la CNMV

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Presentación del número 123 extraordinario

de la Revista del Colegio de Economistas de Madrid

prevista de recuperación no están siendonada homogéneos.

En particular, es una realidad que, enEspaña, aunque el efecto inmediato de lacrisis ha revestido menos intensidad queen otros países de nuestro entorno, laduración de la fase contractiva está sien-do superior. Ello se debe, en gran medida,a perturbaciones idiosincrásicas talescomo el colapso del sector inmobiliario ysu efecto sobre la destrucción de empleo.Pero también, a rigideces o imperfec-ciones en el funcionamiento de nuestraeconomía y, en particular, en el mercadode trabajo y en el sistema de protecciónsocial.

Podría quizás argumentarse que las crisisno son necesariamente el mejor momentopara acometer reformas ambiciosas. Así,en el ámbito financiero, la cercanía tem-poral de los turbulentos acontecimientostras la crisis de las hipotecas subprime enEstados Unidos en el verano de 2007podría llegar a perturbar, según este argu-mento, el análisis coste-beneficio decualquier iniciativa de cambio regulatorio.Si esto fuera así, se correría el riesgo deque el debate regulatorio termine gene-rando un exceso de intervencionismo porparte del regulador que inhiba los incen-tivos para la toma adecuada de decisionespor parte de los agentes privados, intro-duzca rigideces en el funcionamiento delos mercados y produzca, de este modo,ineficiencias que generen pérdidas exce-sivas de bienestar.

En el ámbito de las reformas en el sectorreal, es indudable que gran parte de lasreformas propuestas –como las que pre-tenden una mayor flexibilidad en el mer-cado de trabajo o el fortalecimiento de lasfinanzas públicas– podrían conllevaralgún efecto adverso transitorio sobre elcrecimiento o el empleo en el corto plazo,aunque sus beneficios a medio y largoplazo sean de una magnitud muy superior.Por ello, podría sostenerse que las refor-mas tendrían un efecto procíclico agudi-zando en alguna medida la intensidad de

Julio Segura

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De izquierda a derecha: Juan E. Iranzo, Julio Segura y Emilio Ontiveros

la contracción si se producen en medio deuna crisis.

Estos argumentos no hacen más quesubrayar una obviedad. Si pudiéramoselegir, preferiríamos adoptar reformas enfrío, después de cuidadosos estudios deimpacto y en situaciones de holgura eco-nómica, de modo que los costes transito-rios de las reformas pudieran resultar másllevaderos. Sin embargo, la realidad esque, a menudo, solo en momentos de cri-sis es posible aglutinar el apoyo necesariopara la adopción de reformas ambiciosas.Solo la observación directa de las conse-cuencias de las imperfecciones que lasreformas pretenden corregir proporcionala motivación suficiente y el respaldonecesario para que los cambios resultenviables políticamente.

De hecho, la historia demuestra que lasgrandes reformas suelen hacerse enmomentos de crisis. Este el caso de lacreación del Sistema de Bretton Woodstras la segunda guerra mundial o la firmadel primer acuerdo de capital de Basileaen 1988, tras la crisis bancaria sufridapor diversos países industrializados en esadécada.

Y esa es también la experiencia de nues-tro país: desde el Plan de Estabilizaciónde 1959, cuando España se encontraba alborde de la suspensión de pagos por elagotamiento del régimen autárquico fran-quista; pasando por los planes de ajuste

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marcados por las crisis energéticas, o lareforma del mercado de trabajo de 1984,cuando la tasa de paro alcanzaba el 20%.

Por lo tanto, las situaciones de crisisdeben ser aprovechadas para adoptar loscambios que precisa el sistema económi-co y financiero utilizando el impulso queproporciona la percepción general de lanecesidad de acometerlas. Ahora bien,aunque la existencia de un cierto grado deapoyo de la ciudadanía a la estrategiareformadora resulta un requisito impres-cindible para hacerlas viables, no estoyseguro de que sea aconsejable supeditar-las al logro del consenso absoluto entretodas las fuerzas políticas y sociales.

Las principales dificultades para imple-mentar reformas no derivan tanto de ladificultad de percibir sus beneficios comode que, en ocasiones, los efectos queimplican son desiguales entre las distin-tas partes afectadas. En este sentido, elprincipal reto de las reformas es hacerfrente a los posibles efectos redistributi-vos, especialmente relevantes en el casode reformas microeconómicas, si bien suimportancia se diluye ante situacionesagregadas negativas que afectan al con-junto de la población y que permiten, portanto, una mayor percepción de los bene-ficios globales.

La existencia de estas asimetrías es laque impulsa, en ocasiones, la búsquedade un consenso amplio, si bien, de hecho,es en estas situaciones en las que menosdebería perseguirse dicha opción por elcortoplacismo o las asimetrías que enocasiones generan. No obstante, no con-viene minusvalorar algunos posibles ries-gos del consenso: la escasa ambición ygran ambigüedad de las reformas y suposible coherencia interna. El caso másclaro en España es la reforma laboral,nonata desde hace más de una década.Personalmente preferiría que las reformasnecesarias se enfrentaran con un esque-ma consistente en, primero, hacer losnúmeros, luego explicar el proyecto elegi-do de reforma y, paralelamente, buscarlos apoyos políticos. Una pieza importan-

te del esquema apuntado es la didácticade la reforma, que exige tener que expli-car en ocasiones cosas impopulares, aun-que no por ello menos ciertas. Por ejem-plo, que una reforma laboral no tendráefectos positivos inmediatos sobre elempleo; que un sistema de pensiones dereparto no puede tener una tasa de rendi-miento interno superior al crecimiento dela población más el del salario medio; quetransferencias intergeneracionales excesi-vas son injustificables desde el punto devista de la equidad; que la reforma de unsector que presenta exceso de capacidadtendrá un efecto inevitable a corto plazosobre el empleo del sector.

Un último comentario sobre las reformases que en un sistema en el que la opiniónpública juega un papel muy importante enla toma de decisiones políticas, las pre-guntas de las encuestas de opinión debe-rían formularse incluyendo la restricción,porque todo problema económico conlle-va, al menos, una restricción. De lo con-trario se trata de otra cosa: propaganda,agitación, demagogia.

Por ejemplo, la pregunta “¿Está de acuer-do con trabajar X años más en su vida?”no es de extrañar que sea contestadanegativamente por el 87% de los encues-tados. Pero lo relevante es la contestacióna la pregunta completada con “o cobraruna pensión X% menor” o “que sus hijosperciban una pensión 2X menor”. Si sepregunta “¿Le gustaría acabar con lascolas en la sanidad pública?” el éxito delsí está garantizado, por lo que habría quecompletarla “al coste de aumentar la pre-sión fiscal un X%”.

Parece haber una amplia coincidencia deopiniones en que las reformas más nece-sarias son las del mercado de trabajo, laspensiones –más ampliamente, los com-promisos a largo plazo del Estado– y lareforma financiera. Más la educativa y lade investigación. ¿Por qué?

Porque son imprescindibles para que laeconomía española pueda retomar unasenda de crecimiento sostenido aprecia-ble que nos permita avanzar de nuevo en

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la convergencia real con los socios avan-zados de la UE. Dicho en términos mássintéticos, en ausencia de estas reformases muy probable que la economía españo-la experimente, una vez superada la crisisactual, una larga etapa de crecimientomodesto que no genere empleo neto.

Por todo lo dicho, parece claro que la difí-cil situación económica actual y la com-pleja situación del sistema financiero pro-porcionan la motivación adecuada paradiscutir posibles reformas. Quisiera refe-rirme en el resto de esta intervención aalgunas de ellas.

Como pueden entender, evitaré la tenta-ción de aludir a las reformas relativas alsector real como son las del mercado detrabajo o del sistema público de pensio-nes, de enorme relevancia y actualidad ennuestro país, tal y como muestran algu-nos de los artículos recogidos en el núme-ro de Economistas que hoy se presenta.Créanme que esta omisión de temas noresulta fácil para alguien que ya en 1976publicó un artículo sobre la reforma delas pensiones en que se proponía elaumento de la edad de jubilación y laconsideración de la historia completa decotización o que en 1991 dirigió el equi-po que redactó el llamado “informeSegura” sobre el mercado de trabajo yque ha visto cómo, desde entonces, se haacumulado creciente evidencia favorablea las propuestas que allí se hacían y que,en lo esencial, coinciden con el texto lla-mado “de los 100”.

Me centraré, en todo caso, en las refor-mas del sistema financiero que no soloestán en el centro del debate económicoactual a nivel nacional e internacional si-no que, además, son las que se encuen-tran más próximas a mis actuales respon-sabilidades.

La crisis y la supervisión financiera

La crisis financiera iniciada en el otoñode 2007 puso de manifiesto que losagentes habían asumido unos riesgosexcesivos, que no habían evaluadocorrectamente y para los que tenían

garantías muy insuficientes. La crisiscursó, además, con dos característicasque no habían estado presentes en otrascrisis financieras previas en las últimasdécadas: la intensidad del efecto dominóy el fallo en los mecanismos de determi-nación de precios.

En efecto, un problema generado en unpequeño segmento del mercado hipoteca-rio estadounidense planteó rápidamenteproblemas de solvencia a institucionesfinancieras alrededor de todo el mundo yredujo a la nada el ahorro de muchosinversores de las antípodas. Por su parte,el mercado interbancario se secó abrupta-mente y, lo que es más importante, dichasequía se contagió enseguida a los mer-cados de deuda privada corporativa,generando una crisis de confianza en elsistema financiero mundial.

¿Qué problemas apuntan estas dos singu-laridades de la crisis financiera? El efec-to dominó a insuficiencias de la supervi-sión prudencial y a la necesidad de dise-ñar incentivos que dificulten la adopciónde riesgos excesivos. La crisis de confian-za a insuficiencias en la transparencia delos mercados financieros y a la consi-guiente necesidad de regulación, porquelos agentes no han tenido incentivos paramejorar su transparencia. En resumen,las dos áreas en que han de mejorarse losmecanismos reguladores –y, por tanto,supervisores– son las de la supervisiónprudencial y estabilidad y la transparen-cia.

Respecto al tándem supervisión pruden-cial-estabilidad, el primer elemento fun-damental es el mejor diseño regulatorio yreforzamiento de los recursos propios delas entidades, como garantía para hacer

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La crisis cursó, además, con dos características que no habían estado presentes en otras crisis

financieras previas en las últimas décadas: la intensidad del efecto dominó y el fallo

en los mecanismos de determinación de precios.

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frente a problemas potenciales de solven-cia, dotándoles de mayor estabilidad a lolargo del ciclo. Existen varias mejorasposibles.

En primer lugar, van en la buena direc-ción las medidas tendentes a aumentar elconsumo de recursos propios asociados ala inversión en productos complejos, deri-vados no liquidados a través de cámarasde contrapartida central (CCP) o a la car-tera de negociación de las entidades.Asimismo, resulta importante reducir laprociclicidad de la regulación de capital,estableciendo un sistema de reservas –noprovisiones– anticíclicas que restrinjan ladistribución de beneficios en la fase alcis-ta del ciclo.

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La crisis ha hecho patente la existencia de un significativo componente endógeno del riesgosistémico, que tiene que ver con el funcionamiento de los mercados al que los supervisores prudencialesno han dedicado con frecuencia la atención debida.

El problema del tamaño y de la especiali-zación relativa de las entidades, revierteen última instancia al tema del grado deestabilidad del sistema financiero. La lla-mada globalización del sistema financieroha aumentado las interconexiones entrelos agentes y es bien sabido por resulta-dos obtenidos en otras áreas del conoci-miento que los sistemas con mayor inter-conexión son menos estables: los siste-mas ecológicos complejos son más esta-bles si son descomponibles en subsiste-mas básicos; las redes son más establescuando el número de nodos y la densidadde relaciones entre los mismos es menor;la biología ha demostrado la inestabilidadderivada del comportamiento gregario delas especies.

En todo caso, la mejora de la estabilidadfinanciera es algo más que el simplereforzamiento de la solvencia de las enti-dades individuales, por mucho que éstesea fundamental, y exige una mejora en lagestión del riesgo, porque no existe cuan-tía alguna de recursos propios capaz deresistir una crisis con valores suficiente-mente elevados en su duración y tasa demorosidad.

Un primer aspecto que ha puesto demanifiesto la crisis es la importancia delriesgo de liquidez. Esto apunta a la con-veniencia de que las entidades hagan unaevaluación en tiempo real de los compro-misos de liquidez asumidos y a la necesi-dad de exigir vía regulación algún mínimode liquidez en términos de requerimientospara poder hacer frente a una situaciónen que las entidades no pudieran duranteun cierto periodo –un mes, un trimestre–tener acceso a la financiación vía merca-do.

Un segundo aspecto es la mejora de laestimación de los riesgos. Ésta es difícilen tiempos de crisis como la actual, peroel problema principal ha sido que losmodelos empleados a lo largo del largoperiodo expansivo utilizaron una informa-ción que correspondía a un inusualmentedilatado periodo de baja volatilidad de losmercados y reducida morosidad crediti-

En segundo lugar, se ha discutido recien-temente la posibilidad de que las exigen-cias de capital regulatorio sean crecientescon el tamaño de la entidad, basándoseen el argumento de que aquellas entida-des que son too big to fail pueden instru-mentar políticas más agresivas y asumirmayores riesgos en la medida en quesaben que, en el peor de los casos, lasautoridades acudirán en su ayuda. Seríarecomendable tratar de evitar este proble-ma de riesgo moral sin crear condicionescompetitivas distintas a empresas enrazón exclusiva de su tamaño, porque éstepuede ser resultado, por ejemplo, de unamejor gestión del riesgo y, por tanto, deuna mayor eficiencia. Parece una vía másrazonable tratar de estimar los requeri-mientos de recursos propios en funciónde los activos ponderados por riesgo com-plementados con límites cuantitativosestrictos al recurso al apalancamiento.

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cia. Pero el uso acrítico de estos modelosha conducido a infravalorar los riesgos yrelajar, por ejemplo, los estándares deconcesión de crédito. Existe abundanteevidencia de que la relajación de los cri-terios para la concesión de créditos noafecta con carácter inmediato a las cuen-tas de resultados de las entidades, peroque a partir de los cuatro-cinco ejerciciosempieza a trasladarse a beneficios, lo quepuede terminar aflorando problemas desolvencia, tal y como ha ocurrido.

En tercer lugar, la gestión de riesgos tam-bién mejoraría si existieran incentivosadecuados que no primaran las decisio-nes cortoplacistas, un tema que entra delleno en el terreno de la gobernanza em-presarial. Aquí se ha avanzado algo en eltema de las retribuciones de los órganosde gobierno de las sociedades y en el delas responsabilidades de los administra-dores, pero queda camino por recorrer yquizá tuviera sentido plantearse la posibi-lidad de que existiera una dualidad deórganos de gobierno, como sucede enAlemania, con un órgano ejecutivo y otrode control independiente.

Por último, señalar que la crisis ha pues-to de manifiesto que si bien el riesgo sis-témico cristaliza siempre a través de pro-blemas de solvencia, sus orígenes seencuentran en problemas de comporta-miento inadecuado (de asunción de ries-gos, de gobernanza, etc.), la vigilancia dealgunos de los cuales pertenece al campode los supervisores de mercados y con-ductas. Desde el punto de vista curativo,sólo los gobiernos y los bancos centralesdisponen de instrumentos para hacerfrente a problemas de inestabilidad finan-ciera, pero desde la perspectiva de suprevención, la implicación de todos lossupervisores financieros debería sermayor.

Detectar tendencias potencialmente ge-neradoras de problemas de inestabilidad,monitorizar el desarrollo de las mismas,mejorar los mapas de riesgo del supervi-sor, identificar operativas que respondena incentivos inadecuados tales como el

arbitraje regulatorio o supervisor, sontodas ellas tareas en que los supervisoresde mercados pueden constituir una ayudaapreciable. Y no convendría olvidar untema esencial para la estabilidad finan-ciera como es la mejora de las infraes-tructuras de los mercados y, más concre-tamente, de los sistemas de registro,compensación y liquidación que asegurenun sistema de garantías suficiente para elbuen fin de las operaciones. Un tema enel que, como saben, la CNMV acaba delanzar una ambiciosa iniciativa de refor-ma cuya pieza esencial es la creación deuna o varias CCP.

En otras palabras, el riesgo sistémico hatendido a verse como una variable exóge-na a cada entidad individual, por lo quesu supervisión tendía a situarse tan sóloen el campo de la fortaleza financierasuficiente para poder hacer frente a algoque se consideraba como un shock exter-no. La crisis ha hecho patente la existen-cia de un significativo componente endó-geno del riesgo sistémico, que tiene quever con el funcionamiento de los merca-dos al que los supervisores prudencialesno han dedicado con frecuencia la aten-ción debida.

La segunda gran enseñanza de la crisis esque es preciso mejorar la transparenciadel sistema financiero. Desde el punto devista analítico esto no puede sorprenderen la medida que el fallo de mercadoprincipal en el caso financiero es la infor-mación asimétrica y los problemas deselección adversa que lleva aparejados.Pero, además, la literatura ha señaladootras ventajas adicionales de la transpa-rencia: disminuye los costes de búsquedade los inversores en la medida en que lainformación disponible es más próxima ala necesaria para tomar decisiones ópti-mas y reduce los spreads bid-ask. La cri-sis ha demostrado que los mercados quemejor han funcionado y no han presenta-do problemas de liquidez han sido losmás transparentes –los de acciones ydeuda pública– por contraposición a losmenos transparentes –los de renta fijaprivada y, más aún, los mercados no regu-

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lados. Y también que la protección de losinversores depende crucialmente de latransparencia.

Mejorar la transparencia

¿Dónde cabe mejorar la transparencia?Telegráficamente señalaría que en cuatroáreas.

La primera es la de los productos finan-cieros destinados a minoristas. Si se ana-lizan los folletos de emisión se observaque la información es muy amplia y deta-llada, por lo que podría parecer suficien-te. Sin embargo el problema es que resul-ta excesiva y lo esencial con frecuencia seencuentra enmascarado en el texto. Lofundamental para los inversores es cono-cer bien los riesgos asociados a la adqui-sición del producto, el grado de liquidezde la emisión, si está o no asegurada, lascondiciones de amortización y quiénpuede ejercerlas, las condiciones de con-versión en su caso y un cálculo bienhecho de rentabilidades en distintos esce-narios que tengan asignadas probabilida-des razonables de ocurrencia. Y si la colo-cación carece de tramo institucional quedetermine un precio de subasta, un infor-me de experto independiente validadometodológicamente que estime si al pre-cio al que se emite se encuentra dentrodel rango del mercado. Para esto es sufi-ciente un tríptico y, en caso de que elemisor coloque el activo en su propia red,la supervisión estricta de que no se produ-cen conflictos de interés.

Además de esto, sería muy positivo tratarde simplificar el abanico de productos,avanzando en el proceso de estandariza-ción de los mismos, frente a la tendenciaa la segmentación de la clientela. Produc-tos que sean más fáciles de compararentre sí para los inversores y que, portanto, resulten sustitutivos próximos entreellos. Este principio está reconocido en elcaso de los fondos de inversión, cuya tipo-logía responde a cuál sea su vocacióninversora. En estos momentos, muchosactivos financieros aparentemente sim-ples requieren considerar muchas carac-

terísticas distintas para poder ser valora-dos y un pequeño cambio en alguna deellas puede modificar significativamentesu valoración. Lo que se multiplica en elcaso de productos estructurados con unavariedad de subyacentes. Esta heteroge-neidad constituye un problema que seagudiza si no existen mercados que fijenprecios. Y, con carácter general, seríadeseable que los productos financieros senegociaran en mercados organizados.Dentro de esta área de transparencia cabeconsiderar también la clarificación de lasreglas de retención de riesgos.

La segunda área en que la transparenciadebería mejorarse es la información finan-ciera de las empresas. Es imposible recu-perar la confianza en los mercados si setienen dudas respecto al grado en que lascuentas de las empresas reflejan los efec-tos reales de la crisis sobre sus resultadosy patrimonio. No voy a entrar aquí en eldebate contable sobre el principio devalor razonable, pero recordaré que éste amenudo refleja de manera mucho másprecisa que cualquier alternativa la “ima-gen fiel” de la empresa, que las decisio-nes no se toman habitualmente sobrevalores históricos o de amortización, quesu supuesta prociclicidad no permiteexplicar más allá del 20% del deterioro delas cuentas de las empresas financierasen la reciente crisis, y que su aplicaciónno genera, por sí misma, espirales deses-tabilizadoras. Otra cuestión es que sepuedan mejorar ciertos aspectos técnicosde su aplicación. En este campo, las ini-ciativas recientes del IASB son de desta-car en varios temas: nueva clasificaciónde los activos financieros, criterios para elcálculo del valor razonable de instrumen-tos ilíquidos, el mejor reconocimiento delas relaciones con los vehículos fuera debalance y la mejora de la provisión de loscréditos.

La tercera área en que resulta necesariomejorar la transparencia es la de los acre-ditadores: agencias de calificación, tasa-doras y otros tipos de valoradores. Losproductos financieros han alcanzado talgrado de complejidad que para muchos

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de ellos ni las propias empresas financie-ras son capaces de valorarlos adecuada-mente, por lo que descansan en la califi-cación de especialistas. Son bien conoci-das las críticas a la actuación de las agen-cias de rating en la crisis por lo que debe-mos dar la bienvenida a la iniciativa de laUE de registrarlas y regularlas en lo quese refiere a la homologación de sus méto-dos y la evitación de conflictos de interés,tarea que, afortunadamente, se encargaráde realizar de forma centralizada la nuevaautoridad europea de mercados de valores(ESMA).

Por último, debo mencionar también lamejora de la transparencia de los merca-dos y la reducción del riesgo de contrapar-tida. La transparencia pre y post-contrata-ción de renta fija también es manifiesta-mente mejorable, un tema en el que losavances han sido muy modestos, aunquerecientemente ha sido objeto de atenciónpor CESR y la SEC. Una parte significati-va de los instrumentos de renta fija priva-da y derivados internacionales se nego-cian en mercados organizados con altosgrados de opacidad, donde no existenrequisitos de información pública sobrelos términos de las transacciones.

Este problema no ha sido reconocidohasta fechas recientes, ya que los regula-dores, influidos por la industria, hansobrevalorado los efectos adversos sobrela liquidez de una mayor transparencia,argumento que se ha demostrado erróneodado que dicho efecto no se ha producidoen los EEUU con la introducción delTRACE. Como es bien sabido, la MiFID notrató el tema de la transparencia en otrosmercados que los de acciones, conside-rando por tanto que la transparencia delos mercados de renta fija era suficiente.Pero en la mayoría de los mercados distin-tos de las bolsas, la información precon-tratación se encuentra disponible sólopara sus miembros y la postcontrataciónse ofrece de forma agregada y con consi-derables desfases temporales. Sería portanto recomendable que las exigencias detransparencia que la MiFID requiere parala renta variable se extendieran a todos

los mercados, al menos en lo relativo a lainformación post-contratación.

Asimismo, la importancia adquirida porproductos que se negocian OTC apunta laconveniencia de plantearse reformas demayor calado. El ejemplo más claro yreciente es el de los CDS, cuya desorde-nada expansión ha generado efectosadversos sobre la estabilidad financiera.Resulta conveniente, como mínimo, pro-mover la creación de un registro centralde las operaciones sobre este tipo de ins-trumentos, así como incentivar la com-pensación de las posiciones derivadas deesos instrumentos en CCP. El registro cen-tral aumentaría la transparencia y la efi-ciencia del mercado y la CCP reduciría elriesgo que para el tomador de protecciónsupone la insolvencia de quien la ofrece.

No querría acabar esta parte relativa a lasreformas del sistema financiero interna-cional sin un dato que invite al optimismoy sin señalar, a su vez, una preocupación.El optimismo proviene de que 2009 hasido un año en el que las autoridadesnacionales y los organismos internaciona-les se han planteado, con inusitada inten-sidad, la necesidad de emprender refor-mas regulatorias de calado en el mundofinanciero. En particular, el G20 ha sidomuy activo en el tema, así como elFinancial Stability Board, fomentando elaumento de la coordinación entre regula-dores, supervisores y definidores deestándares. Por su parte el BIS ha avan-zado en temas de solvencia y riesgo sisté-mico. Asimismo, la Comisión Europea hahecho suyas la mayor parte de las pro-

La segunda gran enseñanza de la crisis es que es preciso mejorar

la transparencia del sistema financiero.

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puestas del Informe Larosière, poniendoen marcha una revisión en profundidaddel esquema institucional de supervisiónfinanciera europea que ha dado lugar a lapropuesta de creación de nuevas autori-dades supervisoras para la UE que estarándotadas de medios humanos y técnicos yde una estabilidad aceptables. De ello, demás Europa, sólo podremos ganar todos.Quienes tenemos sistemas supervisoresde calidad más alta que la media porquela fijación de reglas comunes imposibili-tará los arbitrajes regulatorios y superviso-res que tan presentes han estado en losúltimos años en el mundo financiero.Quienes tienen sistemas de menor cali-dad, porque tendrán que mejorar lamisma.

Pero estas nuevas autoridades han de serfuertes e independientes. Esto implica,por una parte, que la ESMA cuente consuficientes competencias y capacidad deenforcement: en particular que no solofacilite la coordinación entre supervisoresen situaciones de crisis y haga el monito-ring de las mismas, sino que, además,tenga capacidad para dictar normas técni-cas de obligado cumplimiento por lossupervisores nacionales y arbitren los con-flictos entre estos últimos. Por otra parte,la independencia se garantizaría mejorcon autonomía presupuestaria y limitandola influencia de los poderes políticos euro-peos. La autonomía presupuestaria severía reforzada por un mayor grado deautofinanciación de la ESMA que sóloserá posible mediante un sistema de apor-taciones de las autoridades nacionalesbasado en la importancia relativa de lossistemas financieros de los países miem-bro y no en el Tratado de la Unión, queprima la población. La independencia res-pecto a los poderes políticos europeosimplica que las decisiones y recomenda-ciones de las nuevas autoridades puedanser aceptadas o no, pero no puedan sermodificadas, por la Comisión o elParlamento europeos, aunque ambos seanoídos en el proceso de elaboración de lasmedidas.

Mi preocupación es que a medida que losmercados financieros se vayan normali-zando, la industria absorba su exceso decapacidad y recupere sus márgenes yvolúmenes de negocio y que las economí-as avanzadas comiencen a crecer, es pro-bable que se pierda el impulso reguladorencaminado a evitar la repetición de crisiscomo la que estamos viviendo. En efecto,ya se han empezado a alzar voces seña-lando que la culpa de la crisis es de lainadecuada –por exceso- regulación finan-ciera, que se ponen en riesgo los avancesque han consolidado dos décadas deinnovación financiera, etc. Convendríarecordar que si la crisis ha demostradoalgo es que la suma de mercado másautorregulación no proporciona resultadosni eficientes ni deseables desde el puntode vista social y que para evaluar losbeneficios netos de la innovación tal ycomo se ha llevado hasta ahora, habríaque descontar los 1.000 dólares per cápi-ta que han perdido por media los cientosde millones de ciudadanos de los paísescon problemas y los costes sociales delaumento del desempleo.

Por último, unas palabras sobre la refor-ma financiera en nuestro país. La crisisfinanciera mundial ha afectado a las enti-dades de crédito de todo el mundo y, porahora, de forma mucho menos acusada alas entidades de crédito españolas. Comoes bien sabido, este moderado efecto seha debido, por una parte, a la políticasupervisora del Banco de España, que hacontribuido a que los niveles de solvenciaespañoles estén por encima de los de lospaíses de nuestro entorno. El otro factorexplicativo del mejor comportamiento delsistema bancario español ha sido el mayorpeso de los depósitos y el escaso recursoa la inversión en productos estructurados,cuya acusada pérdida de valor en la crisisapenas ha afectado a las cuentas de lasentidades de crédito españolas que man-tienen niveles de solvencia elevados.

No obstante, el sistema español ha con-centrado una parte relevante de su inver-sión en activos cuya pérdida de valortarda más en aflorar y cualquier nivel de

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provisiones y de recursos propios, por ele-vado que sea, tiene un límite de resisten-cia en función de la duración e intensidaddel ciclo depresivo. Los beneficios conso-lidados de las entidades españolas hansufrido recortes importantes en los dosúltimos ejercicios, de forma mucho másacusada en el sector de cajas que en elde bancos, y cabe esperar que esta ten-dencia continúe en 2010. En consecuen-cia, la crisis financiera ha impactado enmenor medida al sistema bancario espa-ñol, pero lo ha hecho con un desfase tem-poral que introduce una dificultad adicio-nal a la reforma.

La creación del FROB persigue hacerfrente anticipadamente a problemas desolvencia que, en otro caso, pudierandarse en el futuro. El diseño es el adecua-do, pero su implementación no está exen-ta de problemas. El primero, que el des-fase temporal señalado hace que su apli-cación se produce cuando los bancoseuropeos con problemas ya han cerradosus operaciones de salvamento, entradade capital público, subvenciones, etc. loque pone dificultades añadidas a su apro-bación en Bruselas. El segundo, que lapropia naturaleza de las cajas hace com-pleja su aplicación. Por una parte, la opo-sición generalizada a las fusiones decajas de distintas CCAA dificulta el nece-sario ajuste de capacidad que la reformaha de traer consigo. Por otra, el éxito dela operación depende de la reducción decostes, lo que sólo puede lograrse enfusiones que reduzcan el peso de los ser-vicios centrales y de la red de sucursales,excesiva en términos comparativos euro-peos y, en caso de fusiones dentro de lamisma Comunidad Autónoma, redundan-tes en gran medida.

En último extremo, el sistema bancarioespañol presenta un exceso de capaci-dad, tanto por el número de entidadescomo por el de sucursales, problema másacusado en las cajas que en los bancosque son más vulnerables a la crisis por elpeso en su activo de las actividades inmo-biliarias. No obstante las dificultades,estoy convencido de que la competencia

técnica del Banco de España y su inde-pendencia de criterio lograrán resolverestos problemas.

Y termino

Confío en que la progresiva mejora de lasperspectivas económico financieras noreduzca el impulso regulador de la crisis.El sistema financiero precisa de impor-tantes reformas destinadas a reforzar losaspectos prudenciales y de gestión delriesgo, pero también de mejoras en elfuncionamiento de los mercados, dondela falta de transparencia se ha evidencia-do como uno de los principales fallos quesubyace detrás de los problemas de infor-mación asimétrica y selección adversavividos durante la crisis.

El impulso reformador debe extendersetambién a otras áreas de la economía,aprovechando las ventajas que las crisisofrecen como catalizador de las reformas.Por suerte, el diagnóstico de los fallos y,por tanto, las reformas necesarias, no esnuevo para los conocedores de la materia.Como espero haber trasmitido, los princi-pales aspectos de las reformas han sidoanalizados en múltiples ocasiones y laliteratura al respecto es amplia y seencuentra sólidamente fundamentada.Gran parte del trabajo está, por tanto,hecho y lo que resta es aprovechar elmomento para llevar las reformas a cabo,no como medidas que vayan a solucionarla situación de la economía en el cortoplazo, sino como forma de garantizar unasólida recuperación que establezca lasbases necesarias para una nueva fase decrecimiento de la economía española.Todos debemos hacer un esfuerzo en lacomprensión y explicación de dichasreformas.

Nada más y muchas gracias por su aten-ción.

economistas Nº 5

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Publicado en la revista “Economistas”

Colegio de Madrid · Nº 124 · Abril 2010

Julio Segura