1

DETERMINANTES ECONÓMICOS Y CULTURALES DE LA PROFUNDIDAD

DEL MERCADO DE CAPITALES

CAROLINA BUENO1

Universidad de los Andes

Resumen

Existen diferencias entre la cantidad de emisores y la capitalización bursátil de las bolsas a

nivel mundial, estando Latinoamérica especialmente rezagada. Usando datos para 58 países,

13 latinoamericanos, en el periodo de 2004 a 2014 este trabajo busca identificar los

determinantes económicos de esta diferencia. Los resultados evidencian que: la protección

de los derechos de los accionistas, la apertura económica y la transparencia del gobierno son

variables que afectan positivamente la profundidad del mercado de capitales. En cambio, una

alta aversión a la incertidumbre y alta tasa impositiva a las empresas lo afectan

negativamente.

Palabras clave: Mercado de capitales, IPO

Clasificación JEL: G20, G24, G120

Noviembre 2015

1 La presente memoria de grado se realizó bajo la asesoría de Federico Filippini.

2

Introducción

El sector empresarial es una de las fuentes más importantes de desarrollo económico y social

para un país debido a su alta influencia para generar riqueza, oportunidades de trabajo y

bienestar. Paul Wolfowitz, entonces presidente del Banco Mundial, dijo en el 2005 “Un

sector privado vibrante, es el motor más importante para el crecimiento y la creación de

empleo”. Estas empresas pueden financiar sus proyectos de dos maneras: primero, mediante

la autofinanciación, la cual se hace utilizando recursos financieros que la empresa genera de

su operación. Y segundo, a través de la financiación externa, que son los recursos financieros

que la empresa obtiene ajenos a los que genera por sí misma (Guajardo, 2013). Sin embargo,

para el caso colombiano el artículo de investigación de la CAF del 2010 (Perry, 2010)

argumenta que los bajos niveles de crecimiento del país en los últimos 13 años son causados

por la baja productividad de los factores y la baja inversión del sector privado. Afirman que

la poca profundidad del mercado de crédito y de capitales ha significado un obstáculo para

el crecimiento sostenido del país. Lo cual quiere decir que las fuentes de financiamiento

externas están fallando y por lo tanto deben ser un foco de estudio para la reanimación del

sector privado. El presente trabajo se enfoca en el mercado de capitales, el cual hace parte de

las alternativas de financiamiento externas.

La profundidad del mercado financiero es un tema de vital importancia que se ha venido

estudiando desde finales del siglo pasado por entidades multilaterales como el Fondo

Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial (BM). Incluso éstas tienen subdivisiones

que se encargan de analizar el sector financiero para los países como lo es la IFC

(Corporación Financiera Internacional) del BM, que entre sus prioridades tiene desarrollar

los mercados financieros locales de los 184 países miembros. Asimismo se han

implementado programas como el de la evaluación del sector financiero por parte del FMI y

del Banco Mundial que se dio a raíz de las crisis financieras de los años 90.

En Colombia en el año 1990 se unieron los mercados bursátiles de distintas ciudades en el

país para generar la Bolsa de Valores de Colombia que se esperaba aumentara la liquidez y

las pusiera al margen de las demás bolsas del continente. Sin embargo, a finales del 2014

3

sólo había 75 emisores listados en comparación a países como Chile con 234 o Perú con 2062.

Esta información evidencia que en Colombia las empresas no ven al mercado de valores

como una forma de financiamiento. La principal fuente de financiación que se utiliza en el

país es el crédito de corto plazo (especialmente con proveedores) como lo evidencian Tenjo,

Martínez y López (2007).

El propósito del presente trabajo es analizar por qué la cantidad de emisores varía entre

países. Desde la perspectiva microeconómica, las principales teorías son la del tradeoff3

estático según la cual la gerencia de las firmas busca converger a una proporción óptima de

financiamiento entre capital y deuda. Y la del Pecking Order4 la cual explica que cuando los

flujos internos generados son insuficientes para cumplir con sus inversiones y obligaciones

de dividendos, las firmas emiten deuda, tomando la decisión de emitir capital solo si se

encuentran en una situación en que sus nuevas emisiones de deuda sean de muy alto riesgo

como “bonos basura” o cuando los riesgos de no poder cumplir con sus obligaciones sean

muy altos. Estudios para países como Tailandia y Estados Unidos analizan estas teorías,

confirmando su existencia y otorgando mayor validez al pecking order5.

Sin embargo, a pesar de que esta escalera de financiamiento se cumple para una gran parte

de países, siguen existiendo grandes diferencias entre la cantidad de empresas que utilizan el

mercado de capitales como una alternativa de financiamiento. Por lo tanto, este trabajo

pretende basarse en factores relacionados con los aspectos macroeconómicos e

institucionales de un país buscando explicar estas altas desviaciones entre mercados

financieros. Se hace un enfoque en Latinoamérica que presenta un rezago significativo con

respecto al resto del mundo. Se corre una regresión con datos panel para 58 países en un

periodo de 10 años (2004-2014), que busca explicar el nivel de la capitalización bursátil a

través de variables como PIB, flujos de capital, corrupción, derechos de los accionistas

minoritarios y aversión a la incertidumbre. Asimismo se incluye la variable de tasa de

impuestos a las empresas, la cual nunca se había usado para un estudio empírico del mercado

2 Información obtenida de Bloomberg. 3 La teoría del tradeoff está descrita con más precisión en (Modigliani, 1958). 4 Para mayor profundidad sobre el Pecking Order diríjase a (Myers S. , 1984). 5 Tailandia (Chong, 2011) y Estados Unidos (Myers L. S.-S., 1999).

4

de capitales. Las principales fuentes de los datos son el Banco Mundial, Doing Business y

Penn Tables.

El presente trabajo se divide en cinco partes: primero, la revisión de literatura en la cual se

enuncia lo que se ha hecho hasta el momento a nivel nacional e internacional con relación al

financiamiento a través y la profundidad del mercado de capitales. Se continua con la

descripción del modelo y de los datos que se van a utilizar. Finalmente una sección condensa

los resultados obtenidos que derivan en las conclusiones del artículo.

Revisión de Literatura

El estudio del sector financiero ha sido de vital importancia, especialmente por la función

que éste tiene en la inversión privada, el consumo y por lo tanto el crecimiento. Trabajos de

investigación teórica como el de Levine y Zervos (1998) demuestran que la liquidez del

mercado de capitales y el desarrollo del sector bancario afectan positivamente el crecimiento

y la productividad de una economía6.

El presente trabajo se centrará en las diferencias que hay entre los mercados de capitales a

nivel global. Lewellyn y Bao (2014) hacen un estudio sobre los efectos de las instituciones

tanto formales como informales en el nivel de Ofertas Públicas Iniciales (IPOs)7 de un país.

Los autores de este artículo se basan en la teoría institucional que prevé que un país con unas

instituciones que faciliten el buen funcionamiento de la actividad económica reducen la

incertidumbre generada por la información asimétrica entre emisores e inversionistas.

Utilizan datos para 45 países en los años 2001-2011. Para medir la calidad de las instituciones

formales usan el World Governance Index que incluye indicadores sobre la estabilidad

política (la probabilidad de que el gobierno pueda sufrir una desestabilización de manera

violenta o en contra de la constitución), control de la corrupción, efectividad del gobierno (la

habilidad que tiene el gobierno para implementar políticas que defiendan los bienes públicos

estando exentos de presión política), entre otros. Por el lado de las instituciones informales

6 Para ver más estudios que prueban esta relación remítase a (Bekaert, 2000), (Edison, 2003), (Henry, 2000). 7 Una IPO es la Oferta Pública Inicial de una compañía. Es decir la primera vez que esta sale al mercado de

valores para ser transada como una compañía “pública”.

5

utilizan las mediciones de GLOBE sobre la aversión a la incertidumbre y el grado de

importancia que le da una sociedad a los buenos resultados de una compañía. Con los datos

descritos anteriormente, los autores encuentran que existe una relación positiva entre la buena

calidad de instituciones formales y el nivel de IPOs.

Valeriano Garcia y Lin Liu (1999) hacen un estudio sobre los determinantes

macroeconómicos que interfieren con el desarrollo del mercado de capitales. Utilizan

información para 15 países desarrollados y en desarrollo. Tienen como variable dependiente

la capitalización del mercado bursátil de cada país y como variables independientes se

encuentran la tasa de ahorro, la liquidez del mercado de capitales, la volatilidad

macroeconómica, entre otras. Encuentran que variables como la tasa de ahorro y el ingreso

real tienen una relación positiva con la capitalización del mercado bursátil.

Mercado de Capitales para Latinoamérica y Colombia

Para el caso de Latinoamérica, Gozzi, de la Torre y Schmukler (2008) analizan por qué a

pesar de todos los esfuerzos que se han hecho en la región desde finales del siglo pasado aún

no contamos con un mercado de capitales ni siquiera comparable con el de otros mercados

emergentes como Asia. Desde finales de la década de los 80s e inicios de los 90s en

Latinoamérica se han hecho esfuerzos de estabilización macroeconómica como lo es la

implementación del régimen de inflación objetivo y tasa de cambio flotante. Asimismo, se

dio origen a instituciones e infraestructura adecuada para el mejor funcionamiento del

mercado de capitales. Sin embargo, como se evidencia en la Ilustración 1, tomada del mismo

texto, se evidencia un rezago medido por la capitalización bursátil en los países

latinoamericanos frente al resto del mundo.

6

Ilustración 1 Desarrollo del Sector Financiero Doméstico por país

Motivados por esta marcada diferencia los autores analizan los factores que podrían

determinarla. Utilizan una base de datos de 95 países, de los cuales 18 son Latinoaméricanos,

para los años de 1975-2004. Como variables explicativas utilizan el PIB per cápita, la

inflación anual, el déficit fiscal como porcentaje del PIB, variables de liberalización

económica, el índice de Global Growth Opportunities (es una variable que mide las

oportunidades de crecimiento de una empresa en determinado país) de Bekaert. Su objetivo

principal es encontrar si Latinoamérica tiene o no un efecto distinto al resto del mundo, para

lo cual incluyen una variable dummy que le da el valor de 1 a todos los países que hacen

parte de esta región. Los autores encuentran que esta variable dummy es muy significativa,

concluyendo así que efectivamente Latinoamérica muestra un rezago significativo propio de

la región. Teniendo en cuenta este resultado, los autores intentan explicar esta diferencia con

variables institucionales que consideran pueden ser la causa. Incluyen junto con la dummy

variables como corrupción, riesgo político y riesgo país. Sin embargo, a pesar de que éstas

son significativas, la dummy no deja de serlo. Por lo tanto concluyen que este rezago esta

explicado por otras variables que no llegaron a considerar.

Augusto de la Torre, J. C. (2008). Capital Market Development: Whither Latin America? National Bureau of Economic

Research, 121-153.

7

Para Colombia no se han hecho análisis empíricos de este tema. Sin embargo, si es una

preocupación latente el hecho que las empresas no utilicen fuentes alternativas de

financiamiento como lo es el mercado de capitales. En el estudio a cargo de Guillermo Perry

para la CAF se evidencia (Ilustración 2) como las empresas en Colombia se financian

especialmente con créditos financieros, y en el caso de las PYMES con crédito de

proveedores locales y extranjeros. El financiamiento a través de emisión de acciones y/o

bonos es casi nulo para todos los tamaños de empresas (Guillermo Perry, 2010).

Ilustración 2 Estructura de Financiamiento de las Empresas en Colombia

Debido a este rezago del mercado de capitales, entidades como el Autorregulador del

Mercado de Capitales y la Bolsa de Valores de Colombia se han enfocado en generar ideas

y estudiar las razones del bajo alcance que ha tenido este mercado. Recientemente la BVC

realizó una conferencia8 en la que publicó su estudio sobre el mercado de renta fija local. En

8 Tuvo lugar el jueves 14 de Agosto del 2015 en el hotel Holiday Inn Express & Suites Bogotá. La

presentación (BVC, 2015) y el informe (BVC, 2015).

Guillermo Perry, M. A. (2010). Estructura de Financiamiento y Restricciones. Caracas: CAF.

8

este se concluye que nos encontramos en un ciclo vicioso que inicia con un mercado que

tiene pocos emisores e intermediarios, generando así una baja liquidez, seguido de menos

inversionistas y por lo tanto menos demanda. Entre los factores que generan este ciclo vicioso

identifican:

El sesgo normativo que hay hacia los intermediarios financieros que adquieren

este tipo de títulos de renta fija. A pesar de que en Colombia los títulos del sector

privado tienen muy buenas calificaciones crediticias, el castigo en cuanto a los

requerimientos de capital de los intermediarios que invierten en estos activos es

muy alto, generando así una baja demanda.

El alto valor de la colocación y mantenimiento de los títulos.

La no existencia de índices que funcionen como referencia para los inversionistas

y emisores.

Los esquemas de remuneración de los gestores de portafolios pensionales.

En este documento se va a utilizar la capitalización del mercado bursátil (como porcentaje

del PIB) como proxy del desarrollo del mercado de capitales. El propósito es identificar los

factores que explican este nivel, para lo cual las variables explicativas usadas son el PIB, los

flujos de capitales, los derechos de los accionistas minoritarios, corrupción, la tasa impositiva

a las empresas y la aversión a la incertidumbre. El principal aporte se hace al usar la tasa de

impuestos como porcentaje de las ganancias ya que ningún estudio revisado tiene en cuenta

el posible costo de la transparencia en el que deben incurrir las empresas para poder hacer

parte del mercado de capitales. Asimismo, se hace una comparación entre las posibles

diferencias en la importancia de estas variables para Latinoamerica y el resto del mundo,

intentando identificar los principales factores en los que la región se debería enfocar para

mejorar la profundidad de su mercado bursátil. En el capítulo siguiente se presenta la

relevancia de las variables, la descripción de los datos y la metodología de estimación a

utilizar.

9

Datos y Metodología

Existen dos aproximaciones para entender la profundidad de los mercados de capitales entre

países, una es la microeconómica, que tiene en cuenta las decisiones de financiación al

interior de las compañías; y la otra la macroeconómica e institucional, que tiene en cuenta

las características del entorno en el que las empresas toman la decisión de financiamiento.

Ambos factores son importantes, sin embargo en este caso el enfoque va a ser el segundo

mencionado.

Para el análisis empírico siguiendo a de Gozzi, de la Torre y Schmukler (2008) se utilizará

como variable dependiente la capitalización del mercado bursátil. Se usarán datos para el

período de 2004 a 2014 para 58 países, de los cuales 13 son latinoamericanos. Los datos se

obtuvieron del Banco Mundial, Doing Business y Penn Tables.

Las variables independientes están basadas en la literatura revisada y buscan explicar la

profundidad del mercado de capitales de cada país en el respectivo momento del tiempo:

El PIB real se incluye como proxy de desarrollo, ya que países más desarrollados

tienen mercados de capitales más profundos (La Porta, 2003). Se espera que tenga un

efecto positivo, entre mayor sea el PIB mayor la capitalización bursátil.

Los derechos de los accionistas minoritarios es un índice de Doing Bussiness que

mide las alternativas legales que tienen los accionistas minoritarios para evitar

decisiones de la junta directiva que no beneficien a la totalidad de accionistas. Entre

mejor sea este indicador mayor sería la profundidad del mercado de capitales.

Los flujos de capital (flujos de portafolio e inversión extranjera directa9) son una

medida de apertura del país. Se puede ver como una demanda externa de las acciones

locales (Augusto de la Torre, 2008). Entre mayor sea la apertura más profundo

debería ser el mercado de valores.

Corrupción-Transparencia: El mercado de capitales requiere de una alta transparencia

por parte del sector corporativo. Este índice del World Governance Indicators (WGI)

del BM mide la percepción de sobre la captura del Estado para beneficios privados,

9 Como lo hacen de la Torre, et al (2008) se incluye la IED ya que ésta incluye las compras de acciones que

representen más de 10% de una compañía local.

10

lo cual se usa como proxy del comportamiento del sector privado. Se espera que a

mayor transparencia mayor capitalización bursátil (Lewellyn & Bao, 2014).

La tasa impositiva sobre ganancias corporativas, es un indicador que no se ha

utilizado para estudios empíricos sobre profundidad del mercado bursátil. Sin

embargo, literatura sobre evasión de impuestos evidencia que la tasa impositiva es un

factor que afecta la decisión de declarar menores rentas que las reales (Allingham,

1972)10. Por lo tanto, entre más alta sea la tasa de impuestos que deben pagar las

empresas, más incentivos a la evasión tienen. Y por lo tanto el costo de ser

transparente con sus estados financieros (como lo deben ser para ingresar al mercado

de valores) es mayor.

La aversión a la incertidumbre es un índice que mide si los individuos y el gobierno

utilizan mecanismos para cubrir la incertidumbre. Éste indicador se usa en el artículo

de Lewellyn & Bao (2014) como un indicador cultural. Se espera que entre mayor

sea la aversión a la incertidumbre, menor se la capitalización bursátil.

En la Tabla 1 se muestran los promedios de los datos generales, separando a Latinoamérica.

Se evidencia que en los indicadores de derechos de accionistas minoritarios, apertura (flujos

de capital) y transparencia, América Latina se encuentra rezagado. En cuanto a la tasa

impositiva, LA tiene un promedio mucho más alto a pesar de que la transparencia tiene un

promedio menor (y por lo tanto se evidencia mayor corrupción). Además somos una región

más aversa al riesgo, lo cual puede significar un mayor obstáculo para la profundidad del

mercado de capitales. Los datos para Colombia no son mejores. Tenemos una tasa impositiva

sobre ganancias promedio de 87%, lo cual esta incluso por encima del promedio de LA. En

cuanto a los flujos de capital son en promedio 3%, el índice de transparencia de -0.3 dejando

al país atrasado con respecto a la región.

10 Para estudios empíricos que demuestren que la tasa impositiva es un factor determinante para la evasión

remitirse a (James Alm, 1992).

11

Tabla 1 Promedios Variables Independientes

Variable Media Media LA Media

Resto

Derechos de los Accionistas Minoritarios 5.46 4.65 5.63

Flujos de Capital (% del PIB) 4.52 3.84 4.67

Transparencia 0.35 -0.08 0.44

Tasa Impositiva (% ganancias) 46.06 58.33 43.45

Aversión a la Incertidumbre 65.27 80.00 60.78

La regresión de la profundidad del mercado de capitales con sus determinantes queda de la

siguiente manera:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐵ú𝑟𝑠𝑎𝑡𝑖𝑙/𝑃𝐼𝐵𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝑙𝑛𝑃𝐼𝐵𝑖𝑡 + 𝛽2𝐷𝑒𝑟𝑒𝑐ℎ𝑜𝑠 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠𝑖𝑡 +

𝛽3𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜𝑠𝐾𝑖𝑡 + 𝛽4𝑇𝑟𝑎𝑛𝑠𝑝𝑎𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑡 + 𝛽5𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠/𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠𝑖𝑡 +

𝛽6𝐴𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑎 𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑐𝑒𝑟𝑡𝑖𝑑𝑢𝑚𝑏𝑟𝑒𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

Se corre inicialmente para todos los países (58), después se hace una para los países de

Latinoamérica (13) y finalmente para el resto (45). La metodología a utilizar está basada en

el paper de Gozzi, dela Torre, et al (2008) donde utilizan Mínimos Cuadrados Generalizados

Factibles (FGLS). Inicialmente se estimó la regresión usando efectos fijos (que según el test

del Hausmann era la más adecuada). Sin embargo, la prueba de Wooldrige para

autocorrelación dio positiva al igual que la de heteroscedasticidad de Wald11. Por lo tanto la

metodología adecuada es la anteriormente mencionada (FGLS)12 que soluciona estos

problemas.

11 Todas las pruebas se muestran en el Apéndice I. 12 Beck y Katz (1995) demostraron que la metodología de Errores Estándar Corregidos para Panel es más

precisa que los de FGLS. Sin embargo los resultados son similares y se presentan en el Apéndice II.

12

Resultados

Los resultados se evidencian en la Tabla 2. La segunda columna (1) muestra los resultados

del primer modelo que incluye todos los países. La tercera columna (2) es el segundo modelo

el cual utiliza únicamente los datos para los 13 países latinoamericanos. Y la cuarta columna

(3) es el último modelo el cual utiliza los datos para todos los países menos Latinoamérica.

En los tres modelos la variable dependiente es la misma (Capitalización Bursátil/PIB) al igual

que las variables independientes.

Tabla 2 Resultados Econométricos13

(1) (2) (3)

VARIABLES Capitalización Bursátil/PIB

Ln PIB Real 9.762*** 9.598*** 13.435***

(2.273) (2.066) (3.284)

Derechos Accionistas 6.488*** 9.651*** 4.854*

(2.163) (2.096) (2.714)

Flujo de Capitales 1.154*** 2.196** 1.131***

(0.286) (0.929) (0.320)

Transparencia 8.261** 10.615*** 7.857*

(3.316) (3.928) (4.069)

Tasa Impositiva -0.809*** -0.572*** -1.284***

(0.202) (0.117) (0.325)

Aversión a la Incertidumbre -0.660*** -0.690*** -0.747***

(0.146) (0.127) (0.191)

Constante -156.124*** -173.560*** -220.355***

(56.628) (45.898) (80.360)

No. Observaciones 401 89 312

No. De Países 58 13 45

Errores Estándar en los paréntesis

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

13 En el apéndice III se pueden ver los resultados en ausencia de ciertas variables para revisar la sensibilidad

del modelo.

13

Los derechos de los accionistas minoritarios, la apertura de capitales y la transparencia están

positivamente relacionados con la capitalización bursátil como se esperaba. Y al observar la

tercera columna se evidencia que los efectos de estas variables son más grandes para

Latinoamérica.

La variable de tasa de impuestos sobre ganancias corporativas es muy significativa y

negativa. Lo que significa que efectivamente una alta tasa de impuestos a las empresas tiene

un efecto negativo en la profundidad del mercado de capitales debido a que la divulgación

de los datos financieros, necesarios para hacer parte de la oferta de emisores en una bolsa de

valores, se hace muy costosa si la empresa evade impuestos a causa de las altas tasas. Para

verificar que el efecto de esta variable no se deba a la baja capacidad del gobierno de hacer

cumplir la ley, se incluyeron otras variables del World Governanace Indicators como calidad

de la regulación, imperio de la ley y efectividad del gobierno. Sin embargo, la variable de

tasa impositiva nunca dejó de ser significativa ni cambió de signo14.

La variable de aversión a la incertidumbre tiene un coeficiente negativo y significativo. Lo

que quiere decir que ante el aumento de una unidad en la aversión a la incertidumbre, la

capitalización bursátil con relación al PIB disminuiría 0.66 unidades.

Conclusiones

El sector empresarial es de suma importancia para el desarrollo de un país, y por lo tanto la

financiación exitosa de sus proyectos debe ser una prioridad. Este trabajo se enfocó en

estudiar una de las fuentes de financiamiento externas: el mercado de capitales. En la

literatura revisada se encontró que especialmente Latinoamérica presenta un rezago

significativo en este aspecto con respecto al resto del mundo e incluso a otras regiones

emergentes.

Al analizar los determinantes de la capitalización bursátil se encontró que las variables que

se relacionan positivamente son los derechos de los accionistas minoritarios, la apertura de

capitales y la transparencia del gobierno. Latinoamérica presenta peores indicadores

14 Los resultados de estas estimaciones se encuentran en el apéndice IV.

14

promedio que el resto del mundo en estos aspectos. Asimismo, la tasa de impuestos a las

empresas y la aversión a la incertidumbre de los ciudadanos son variables que afectan

negativamente la profundización del mercado de capitales. El hallazgo más relevante es la

importancia de la tasa impositiva, ya que ningún estudio empírico la había incluido antes, y

su efecto negativo no se había tenido en cuenta para el estudio del mercado bursátil.

Si Latinoamérica quisiera implementar políticas para incentivar el crecimiento de sus

mercados bursátiles se debería enfocar en mejorar los derechos de los accionistas

minoritarios, dando así más seguridad a los inversionistas para aumentar la demanda de

títulos. Asimismo, disminuir los niveles de corrupción pública y privada para mitigar los

problemas de asimetrías de información entre emisores e inversionistas. Finalmente, otra

variable a tener en cuenta es la tasa de impuestos a las empresas la cual es especialmente alta

en el caso de Colombia. Una disminución en una unidad de impuestos sobre ganancias podría

aumentar en 0.57 la capitalización bursátil con relación al PIB. Lo anterior significa un nuevo

reto para los países latinoamericanos que consideren que la profundización del mercado

bursátil y financiero significa una oportunidad de crecimiento como lo han demostrado ya

Levine y Zervos (1998).

15

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17

Apéndice I

A continuación se enuncian las pruebas realizadas a la metodología de estimación y a las

variables.

1) Test de Hausman para identificar si los estimadores de efectos fijos y aleatorios

diferentes:

El p-valor nos hace rechazar la hipótesis nula, lo que significa que la diferencia entre

los coeficientes de efectos aleatorios y efectos fijos sí es sistemática. Por lo tanto

conviene usar efectos fijos.

2) Prueba de Autocorrelación de Wooldrige:

El p-valor nos hace rechazar la hipótesis nula, lo que significa que sí hay

autocorrelación de primer orden.

3) Prueba de Wald para Heteroscedasticidad:

La prueba de Wald da un p-valor que nos hace rechazar la hipótesis nula, lo que

significa que la varianza no es constante y por lo tanto hay heteroscedasticidad.

Pruebas de Raíz Unitaria:

4) Para Capitalización Bursátil:

18

La variable no tiene raíz unitaria.

5) Para el variable logaritmo natural del PIB Real:

Esta variable tiene raíz unitaria y por lo tanto su relación con la variable dependiente

podría ser espuria. Sin embargo, existen muchos trabajos empíricos que prueban que

existe una relación real entre la capitalización bursátil y el nivel del PIB, como proxy de

desarrollo, de un país. Entre ellos se encuentran (Augusto de la Torre, 2008), (La Porta

R. F., 1997), (La Porta R. F., 2003), (Rajan, 2003), (Garcia & Liu, 1999).

19

6) Para la variable Derechos de Accionistas Minoritarios:

Ilustración 3 Representación gráfica de la variable Derechos de Accionistas Minoritarios

por país

24

68

10

24

68

10

24

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10

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10

24

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2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015

2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015

Argentina Armenia Australia Austria Bangladesh Barbados Belgium Bolivia Botswana Brazil

Bulgaria Canada Chile China Colombia Costa Rica Cote d'Ivoire Croatia Cyprus Czech Republic

Denmark Ecuador Egypt, Arab Rep. El Salvador Estonia Fiji Finland France Germany Ghana

Greece Guatemala Hong Kong SAR, China Hungary Iceland India Indonesia Iran, Islamic Rep. Ireland Israel

Italy Jamaica Japan Jordan Kenya Korea, Rep. Kuwait Latvia Lithuania Malawi

Malaysia Malta Mauritius Mexico Moldova Mongolia Morocco Namibia Nepal Netherlands

New Zealand Nigeria Norway Oman Pakistan Panama Paraguay Peru Philippines Poland

Portugal Romania Russian Federation Saudi Arabia Singapore Slovak Republic Slovenia South Africa Spain Sri Lanka

Swaziland Sweden Switzerland Taiwan, China Tanzania Thailand Trinidad and Tobago Tunisia Turkey United Kingdom

United States Uruguay Venezuela, RB Zambia Zimbabwe

SH

AR

EH

OL

DE

R R

IGH

TS

YearGraphs by Country Name

20

Como se evidencia en la Ilustración 3, esta variable se comporta como una dummy ya

que sus cambios se dan debido a fenómenos estructurales como un cambio en la

legislación.

7) Para la variable Flujo de Capitales-Apertura:

La variable flujo de capitales no contiene raíz unitaria.

8) Para la variable Transparencia:

Esta variable tiene raíz unitaria, lo cual puede significar que al correr la regresión se

caiga en el error de obtener una regresión espuria y que su relación con la variable

dependiente sea producto de su tendencia. Sin embargo, existen estudios teóricos y

21

empíricos que hablan de una relación entre la calidad de las instituciones formales y

la toma de decisiones financieras y económicas de los individuos. Los principales

textos que exponen esta relación son (Lewellyn & Bao, 2014), (North, 1990),

(Pagano, 1993).

9) Para la variable Tasa de Impuestos a las Empresas:

La variable de tasa de impuestos a las empresas no tiene raíz unitaria.

10) Para la variable Aversión a la Incertidumbre:

22

Ilustración 4 Representación gráfica de la variable de Aversión a la Incertidumbre por país

Es una variable dummy que no cambia en el tiempo. Esto ocurre porque la aversión

a la incertidumbre es una variable cultural que como describe Roland (2004) y North

(1990) hace parte de las instituciones informales y por lo tanto de lento movimiento.

A diferencia de las instituciones formales su cambio es mucho más difícil y se debe

a cambios estructurales.

Apéndice II

Los resultados de las estimaciones usando la metodología de Errores Estándar

Corregidos para Panel. Se evidencian los mismos coeficientes y significancias que

FGLS. Es especialmente importante resaltar que el R-cuadrado de la regresión para

Latinoamérica (tercera columna) es el mayor de todos. Lo que quiere decir que las

variables usadas explican en mayor medida la capitalización bursátil de las economías

latinoamericanas que el resto de países.

05

01

00

05

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00

2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015

2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015

Argentina Australia Austria Belgium Brazil Chile China Colombia

Costa Rica Czech Republic Denmark Ecuador Egypt, Arab Rep. El Salvador Finland France

Germany Ghana Greece Guatemala Hong Kong SAR, China Hungary India Indonesia

Iran, Islamic Rep. Ireland Israel Italy Jamaica Japan Kenya Korea, Rep.

Kuwait Malaysia Mexico Netherlands New Zealand Nigeria Norway Pakistan

Panama Peru Philippines Poland Portugal Saudi Arabia Singapore South Africa

Spain Sweden Switzerland Taiwan, China Tanzania Thailand Turkey United Kingdom

United States Uruguay Venezuela, RB Zambia

Unce

rta

inity A

vo

idan

ce

YearGraphs by Country Name

23

Tabla 3 Resultados Econométricos con Errores Estándar Corregidos para Panel

(1) (2) (3)

VARIABLES Capitalización Bursátil/PIB

Ln PIB Real 9.762*** 9.598*** 13.435***

(0.638) (1.228) (1.016)

Derechos Accionistas 6.488*** 9.651*** 4.854***

(0.474) (1.117) (0.592)

Flujo de Capitales 1.154*** 2.196*** 1.131***

(0.277) (0.818) (0.287)

Transparencia 8.261*** 10.615*** 7.857***

(1.594) (2.151) (1.600)

Tasa Impositiva -0.809*** -0.572*** -1.284***

(0.100) (0.069) (0.205)

Aversión a la Incertidumbre -0.660*** -0.690*** -0.747***

(0.035) (0.116) (0.053)

Constante -156.124*** -173.560*** -220.355***

(12.970) (34.339) (18.005)

No. Observaciones 401 89 312

R-cuadrado 0.326 0.623 0.281

No. de Países 58 13 45

Errores Estándar en paréntesis

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Apéndice III

En la tabla 4 se muestran los resultados econométricos que se obtuvieron al quitar y agregar

variables de interés con el objetivo de evidenciar la sensibilidad de los estimadores. Los

signos ser mantuvieron constantes y correctos según lo esperado. Asimismo las magnitudes

tuvieron cambios leves.

24

Tabla 4 Resultados Económetricos

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

VARIABLES Capitalización Brsátil/PIB

Ln PIB Real 5.034** 11.370*** 8.402*** 11.553*** 6.148*** 9.762***

(2.043) (2.017) (1.769) (1.967) (1.983) (2.273)

Derechos

Accionistas

11.821*** 10.670*** 9.628*** 7.661*** 7.869*** 6.488***

(1.941) (1.908) (1.828) (1.960) (1.997) (2.163)

Flujo de Capitales 1.357*** 1.502*** 1.466*** 1.350*** 1.197*** 1.154***

(0.288) (0.263) (0.256) (0.259) (0.280) (0.286)

Transparencia 12.395*** 11.314*** 8.261**

(3.157) (3.055) (3.316)

Tasa Impositiva -1.023*** -0.872*** -0.809***

(0.187) (0.185) (0.202)

Aversión a la

Incertidumbre

-0.787*** -0.655*** -0.775*** -0.660***

(0.126) (0.135) (0.135) (0.146)

Constante -144.681*** -254.920*** -164.814*** -205.792*** -99.541* -156.124***

(52.887) (49.022) (45.798) (48.859) (51.678) (56.628)

No. Observaciones 459 459 517 459 459 401

No. Países 58 58 58 58 58 58

Errores Estándar en paréntesis

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Apéndice IV

En la tabla 5 se muestran los resultados de las regresiones por Errores Estándar Corregidos

para Panel en los que se incluyen las variables de Calidad Regulatoria e Imperio de la Ley

para probar que el efecto de la variable de tasa impositiva sobre ganancias no se deba a un

bajo control legal en el país. Las columnas (1) y (4) corresponden a regresiones con todos los

países, la (2) y (4) contienen únicamente los países latinoamericanos; y el (3) y (5) el resto

de países.

25

Tabla 5 Resultados Econométricos con variables institucionales

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

VARIABLES Capitalización Bursátil/PIB

Ln PIB Real 9.382*** 9.386*** 13.573*** 10.487*** 8.995*** 13.750***

(0.618) (1.213) (1.011) (0.592) (1.188) (0.991)

Derechos de los

Accionistas

4.965*** 6.104*** 2.642*** 6.711*** 8.861*** 4.960***

(0.417) (0.991) (0.674) (0.519) (0.880) (0.609)

Flujo de Capitales 1.074*** 1.175 1.006*** 1.170*** 1.479 1.145***

(0.282) (0.777) (0.306) (0.279) (1.004) (0.290)

Transparencia -5.888*** 0.905 -14.711*** 16.614*** -5.925 14.391**

(2.074) (1.702) (3.475) (3.230) (8.135) (6.699)

Tasa Impositiva -0.772*** -0.372*** -1.411*** -0.839*** -0.580*** -1.284***

(0.105) (0.062) (0.222) (0.093) (0.067) (0.202)

Aversión a la

Incertidumbre

-0.725*** -0.698*** -0.875*** -0.642*** -0.635*** -0.713***

(0.038) (0.110) (0.054) (0.034) (0.121) (0.057)

Calidad Regulatoria 20.180*** 19.750*** 31.225***

(2.633) (2.337) (4.786)

Imperio de la Ley -9.884** 18.511** -7.871

(3.858) (9.200) (7.755)

Constante -139.688*** -159.877*** -205.310*** -175.512*** -151.231*** -230.034***

(13.221) (36.332) (17.322) (12.961) (34.133) (17.053)

No. Observaciones 401 401 89 89 312 312

No. de Países 58 58 13 13 45 45

Errores Estándar en paréntesis

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1