DEUDA EXTERNA, INVERSIN Y CRECIMIENTO EN COLOMBIA, 1970 2002.

Por: Orlando Rubio M., Jair Ojeda J. y Enrique Montes U.13 de Diciembre de 2003

Resumen Este trabajo examina la relacin entre la deuda externa, la inversin privada y el crecimiento para Colombia en el perodo 1970 2002. Se utilizaron dos especificaciones, una en donde las ecuaciones de crecimiento e inversin son lineales, y otra en la cual la relacin entre deuda externa y crecimiento es de tipo curva de Laffer. Estas ecuaciones fueron estimadas simultneamente mediante mnimos cuadrados en dos etapas con variables instrumentales. Los resultados indican que en la especificacin lineal, la deuda externa como proporcin del PIB tiene una relacin negativa con el crecimiento en la cual un incremento de 5.6 puntos en el indicador de deuda se asocia con una cada de un punto en la tasa de crecimiento del producto. Adicionalmente, se encontr una relacin cuadrtica en la cual la deuda externa tiene un efecto negativo a partir de un nivel de endeudamiento de 27.1 puntos del PIB. Finalmente, se hall que la inversin privada esta asociada directamente con el flujo de endeudamiento privado e inversamente con el endeudamiento externo pblico.

Palabras Clave: deuda externa, inversin privada, crecimiento econmico, hiptesis de sobreendeudamiento, curva de laffer. Correo electrnico de los autores: orubiome@banrep.gov.co; jojedajo@banrep.gov.co; emonteur@banrep.gov.co

Banco de la Repblica, Subgerencia de Estudios Econmicos, Departamento Tcnico y de Informacin Econmica. Las opiniones aqu expresadas son de exclusiva responsabilidad de los autores y no comprometen al Banco de la Repblica ni a su Junta directiva. Los autores agradecen la colaboracin de Hctor Zrate en el modelo economtrico y los comentarios de Luis Fernando Melo, Enrique Lpez, Carlos Esteban Posada, Carlos Arango Arango, Hernn Rincn, Hernando Vargas y Luis Eduardo Arango. Los errores son responsabilidad nica de los autores.

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DEUDA EXTERNA, INVERSIN Y CRECIMIENTO EN COLOMBIA, 1970 2002. ..1 1. INTRODUCCIN .............................................................................................................3 2. RESEA HISTRICA DE LA DEUDA EXTERNA 1970 - 2002................................5 2.1 Endeudamiento Externo y Alto Crecimiento Econmico (1970-1979) ........................6 2.2. Crisis y Manejo de la Deuda Externa, (1980 1987) ..................................................7 2.3. Reformas y Transicin al Nuevo Rgimen Cambiario, (1988 1992). .......................9 2.4. Deuda Externa y Apertura Econmica, (1993 1998) ..............................................10 2.5. Ajuste de la deuda externa y reduccin tasas de crecimiento (1999 2002).............12 3. EL EFECTO DE LA DEUDA EXTERNA SOBRE LA INVERSIN Y EL CRECIMIENTO ECONMICO.......................................................................................13 3.1 La Hiptesis de Sobreendeudamiento .........................................................................13 3.2 La curva de Laffer para la Deuda Externa...................................................................13 3.3 Revisin de Investigaciones Empricas .......................................................................15 4. RELACIN ENTRE LA DEUDA EXTERNA EL CRECIMIENTO Y LA INVERSIN EN COLOMBIA. 1970 2002 ...................................................................20 4.1. Especificacin del Modelo .........................................................................................20 4.2. Descripcin de los Datos y Estimaciones...................................................................22 4.3. Resumen de Resultados Obtenidos ............................................................................31 4.4. Limitaciones y Aspectos por Investigar .....................................................................32 5. CONCLUSIONES ...........................................................................................................33 BIBLIOGRAFA .................................................................................................................35 APNDICE 1 .......................................................................................................................37 APNDICE 2 .......................................................................................................................38 APNDICE 3 .......................................................................................................................39

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1. INTRODUCCINDesde la segunda mitad del siglo XX, el endeudamiento externo se ha constituido en una de las principales fuentes de financiacin para las economas en desarrollo mediante la cual se subsana la escasez de fondos provenientes del ahorro interno. A travs de esta fuente de recursos se facilita la ampliacin de la capacidad productiva y el desarrollo de los pases pobres. Sin embargo, las crisis recientes han puesto de manifiesto las limitaciones que genera un nivel excesivo de endeudamiento externo debido a que el pas deudor se torna insolvente generando expectativas que afectan fuertemente el desempeo econmico. A partir de la crisis de la deuda durante los aos ochenta, la teora econmica ha venido estudiando la hiptesis del sobreendeudamiento de los pases en va de desarrollo (Debt Overhang). Segn esta hiptesis, los agentes residentes del sector privado y los potenciales inversionistas extranjeros del pas deudor ven la deuda externa como un impuesto futuro sobre la rentabilidad del capital, debido a que el gobierno de dicho pas tendr que financiar los pagos del servicio de la deuda incrementando los impuestos futuros. Adicionalmente, perciben que un servicio de la deuda creciente incrementa la probabilidad de que el gobierno lleve a cabo polticas de financiamiento inflacionario y/o precipite una devaluacin de la moneda por el exceso de demanda de divisas. As, al observarse mayor endeudamiento se crean expectativas que conducen a una reduccin de la inversin privada lo cual lleva a su vez, a una menor tasa de crecimiento. En los ltimos aos, se han adelantado investigaciones empricas de dicha hiptesis, principalmente, a partir de informacin del conjunto de pases en desarrollo2. Estos trabajos estn en lnea con la propuesta lanzada a mediados de los noventa por el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional para llevar a niveles sostenibles la deuda externa de los pases pobres altamente endeudados (HIPCS). Estudios realizados recientemente confirman el argumento de que existe una relacin no lineal entre endeudamiento externo y el crecimiento. Dicha relacin es positiva hasta un nivel de endeudamiento a partir del cual se vuelve negativa. (Curva de Laffer)3. Sin embargo, hay razones para creer que estos efectos no son uniformes en todos los pases debido a sus diferencias en ingresos y en la estructura de la balanza de pagos. Por lo tanto, se necesitan estudios de caso para verificar y medir el efecto de la deuda externa sobre el crecimiento y la inversin de cada pas en particular. Las experiencias observadas en los ltimos aos en Amrica Latina sugieren una relacin inversa entre altos niveles de deuda externa y el ritmo de crecimiento econmico. En particular, el desempeo negativo de las economas de Argentina (2001- 2002) Uruguay (2001 - 2002) y Brasil (2002), estuvo asociado profundamente con el nivel de la deuda externa de estas naciones que condujo a los dos primeros a declarar cesacin de pagos, y al tercero a

Ver revisin de la literatura en la seccin 3.3 Las primeras aproximaciones tericas a la hiptesis del sobreendeudamiento y la existencia de una curva de Laffer para la deuda fueron realizadas por autores como Krugman (1988) y Sachs (1988). Un derivacin analtica de estas hiptesis en modelos dinmicos de equilibrio general se encuentra en Obstfeld y Rogoff (1996, pgina 392 -396).3

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enfrentar una percepcin negativa de parte de la comunidad financiera internacional debido a las expectativas sobre una alta probabilidad de insolvencia. En Colombia, se ha venido observando desde 1998, una desaceleracin del crecimiento econmico y un estancamiento de la inversin privada acompaado de un deterioro en los indicadores de endeudamiento externo. Este hecho motiva a investigar la hiptesis de sobreendeudamiento en la economa colombiana para determinar la sensibilidad del desempeo econmico del pas frente a la evolucin que puedan tomar los indicadores de deuda externa. Cabe mencionar que, en el caso colombiano, no existen estudios relacionados directamente con el tema. El objetivo central del trabajo es responder a la siguiente pregunta: Para Colombia, existe evidencia de que el nivel de endeudamiento externo influye sobre el crecimiento econmico? Esta pregunta se desarrolla siguiendo los lineamientos de los principales trabajos empricos encontrados en la literatura econmica sobre el tema. Los resultados obtenidos deben interpretarse como una aproximacin preliminar al problema en la cual se detectan hechos estilizados para la economa colombiana en el perodo bajo estudio. Para ilustrar el tipo de relacin que existe entre la deuda y el crecimiento es necesario considerar los siguientes interrogantes adicionales: - Existe un nivel de la deuda externa en el cual empieza a perjudicar el desempeo de la economa colombiana?. - Cul es el efecto cuantitativo sobre el crecimiento econmico de Colombia?. - Tiene un efecto no lineal sobre el crecimiento? - Dado los niveles actuales de endeudamiento externo, cmo influira una disminucin de la deuda externa sobre el desempeo econmico? El trabajo se desarrolla en cuatro secciones, incluyendo esta introduccin, mediante las cuales se intenta cumplir con los objetivos propuestos. En la segunda seccin, se realiza una breve resea histrica sobre la evolucin de los indicadores econmicos relevantes de Colombia necesarios para llevar a cabo la estimacin. En la tercera seccin, se realizar una revisin de la literatura emprica en la que se contrasta la hiptesis de sobreendeudamiento con el objetivo de conocer las diferentes metodologas utilizadas. Posteriormente, se adoptar una estimacin economtrica para medir y establecer el efecto del sobreendeudamiento en Colombia. Por ltimo, se interpretarn y analizarn los resultados obtenidos.

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2. RESEA HISTRICA DE LA DEUDA EXTERNA 1970 - 2002La evolucin del flujo de capitales provenientes de endeudamiento externo en Colombia durante el perodo 1970 2002, presenta caractersticas y fluctuaciones asociadas a factores externos e internos. Entre los primeros sobresalen: i) la crisis de los aos setentas generada por el incremento en el precio internacional del petrleo (73-74 y 79-80); ii) los desequilibrios financieros de los aos ochentas originados en los problemas de pago de la deuda externa latinoamericana, y iii) las crisis cambiarias y financieras ocurridas en la dcada de los noventa que han afectado a pases como Mxico (1994 y 2001) y de manera ms reciente, Argentina (2002). Entre los factores internos se destacan, las polticas econmicas implementadas para el manejo de las bonanzas cafeteras de los aos setenta, de los desequilibrios y ajustes en las cuentas fiscales, la balanza de pagos y la tasa de cambio, as como las reformas estructurales iniciadas en los primeros aos de la dcada del noventa. La evolucin del endeudamiento externo colombiano entre 1970 y 2002 se puede agrupar en cinco etapas en las que los flujos de deuda aumentaron o disminuyeron, afectando su estructura segn fuentes de financiamiento, distribucin por sectores, plazos de contratacin y condiciones financieras. La primera corresponde a la dcada de los setentas (1970-1979) cuando la deuda externa, el producto interno y la inversin observaron, en conjunto, importantes tasas de crecimiento. La segunda (1980 1987), se caracteriz por el aumento en el monto de la deuda externa contratada por Colombia, en un entorno de crisis de pagos de los pases latinoamericanos, altos niveles de inversin pblica, y desequilibrios en las cuentas externas y fiscales del pas. En el tercer perodo (1988-1992), los flujos de deuda externa se estancaron y la poltica de financiamiento del sector pblico se reorient hacia la sustitucin de deuda externa por deuda interna. Este cambio coincidi con el inicio del programa de apertura econmica en Colombia. Entre 1993 y 1998, en el marco de la poltica de internacionalizacin de la economa colombiana, la deuda se increment de manera sustancial, coincidiendo con el notable crecimiento del gasto privado. 1999 2002. Como consecuencia de la crisis financiera internacional iniciada a finales de 1997, los flujos de deuda externa disminuyen ostensiblemente, en particular los del sector privado, especialmente a partir de 1999. A su vez, la inversin privada y el crecimiento del PIB presentan una notable disminucin, mientras que la deuda externa pblica se increment como consecuencia de los mayores dficit fiscales.

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2.1 Endeudamiento Externo en un Entorno de Alto Crecimiento Econmico (1970-1979)Durante la dcada del setenta, el flujo de deuda externa estuvo sujeto a rgidos controles cambiarios que partan de la obligacin de registro ante el Banco de la Repblica de los contratos de endeudamiento externo realizados tanto por el sector pblico como por el sector privado4. Con el fin de controlar los efectos inflacionarios de la bonanza cafetera, los controles al endeudamiento externo se hicieron ms estrictos en la segunda mitad de la dcada del 70, con el establecimiento de plazos mximos de amortizacin y de requerimientos de encaje. El panorama internacional afect la dinmica de la deuda, especialmente a travs de los desequilibrios originados en la crisis petrolera, la disponibilidad de liquidez en los mercados financieros externos y la aceleracin de la inflacin mundial. En el entorno antes descrito, el volumen de la deuda externa del pas aument en trminos nominales de US$3,098 millones (m) en 1970 a US$5,842 m en 1979, con un crecimiento promedio anual del 7.4% (Cuadro 1). En la primera mitad de este decenio, la deuda present altas tasas de crecimiento, que se redujeron de manera importante entre 1975 y 1978, debido a las polticas que adopt el gobierno para controlar el impacto causado por los ingresos de la bonanza cafetera. Dichas medidas afectaron en mayor grado, los flujos de la deuda adquirida por las entidades financieras del sector privado. Cuadro 1DEUDA EXTERNA, INVERSIN Y CRECIMIENTO. ALGUNOS INDICADORES 1970 - 2002 INDICADOR / PERIODO Saldo Deuda Externa Total US$ Millones % del PIB Saldo Deuda Externa - Participacin en el Total Pblica Privada Inversin Privada % del PIB PIB - Millones de Dlares Tasa de Variacin Anual Promedio Deuda Externa PIB real Tasa de Cambio Nominal Tasa de Cambio Real 1970 3,098 36.9 55.6 44.4 11.9 8,384 7.4 6.3 9.5 -1.0 1979 5,842 18.0 68.8 31.2 9.8 32,543 1980 7,145 18.4 68.4 31.6 9.4 38,902 14.9 4.0 25.5 4.3 1987 17,512 41.3 80.3 19.7 8.8 42,365 1988 17,935 39.3 78.8 21.2 9.6 45,671 -0.2 4.3 23.1 2.3 1992 17,278 30.1 83.4 16.6 7.4 57,397 1993 18,866 29.0 75.4 24.6 10.6 64,994 13.5 4.0 13.4 -3.8 1998 36,682 37.3 51.2 48.8 11.2 98,444 1999 36,733 42.6 55.0 45.0 7.1 86,186 0.5 0.4 16.8 6.0 2002 37,341 46.3 61.0 39.0 7.4 80,631

1970 - 1979

1980 - 1987

1988 - 1992

1993 - 1998

1999 - 2002

Fuente: Clculos de los autores con base en las series utilizadas. Ver descripcin apndice 1

Como proporcin del PIB nominal en dlares, la deuda externa disminuy 18.9 puntos al caer de 36.9% en 1970 a 18.0% en 1979 (Grfico 1). Esta reduccin se explica porque en los setentas, el crecimiento promedio anual del PIB nominal medido en dlares (16.4%) fue mayor al registrado por el endeudamiento externo (7.4%) (Cuadro 1). Al finalizar el perodo la inversin privada como proporcin del PIB se situ en 9.8% inferior en 2.1% a la observada al comienzo de la dcada.

Tales contrataciones podan efectuarse con una finalidad especfica: crditos destinados para capital de trabajo, para el desarrollo de proyectos de inversin de largo plazo y a travs de lneas de crdito directo para financiar importaciones. En general, el endeudamiento externo estaba reglamentado por el estatuto cambiario, decreto 444 de 1967, el cual rigi hasta 1991.

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Grfico 1

Deuda Externa como Proporcin del PIB50 45 40 35 % del PIB 30 25 20 15 10 5 01970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

PBLICA

PRIVADA

TOTAL

Fuente: Banco de la Repblica. Subgerencia de Estudios Econmicos Por sectores, la deuda se distribuy en 63% en cabeza de las entidades pblicas y 37% para los agentes del sector privado. En los primeros aos de la dcada, el financiamiento se dirigi bsicamente a proyectos de inversin pblica de gran escala y fue otorgado por organismos multilaterales y bilaterales con unas condiciones financieras muy favorables. El sector privado recibi recursos fundamentalmente de la banca comercial y proveedores (Cuadro 2). Cabe anotar que con la crisis del petrleo, la banca comercial aument su participacin en el financiamiento externo presentndose, simultneamente, un deterioro en las condiciones financieras de los contratos a causa de la reduccin de plazos y un mayor otorgamiento de crditos a tasa de inters variable junto con un aumento en las tasas de inters internacionales. (Ver evolucin de los plazo de contratacin y de las tasas Libor 180 das y Prime en el apndice 3.)

2.2. Crisis y Manejo de la Deuda Externa, (1980 1987)La dcada de los ochenta fue en general un perodo de ajuste de las finanzas pblicas5 y del sector externo, con una fuerte reduccin del gasto pblico y medidas tributarias cuyo resultado fue un ajuste en la cuenta corriente y un aumento en el nivel de reservas internacionales. As mismo, marc el inicio de un proceso de flexibilizacin de las restricciones a la entrada de capitales externos. En este perodo la deuda externa creci a una tasa de 14.9% promedio anual, con un incremento total de US$11,670 m (Cuadro 1), resultado de la poltica de inversiones en infraestructura fsica iniciada desde finales de los aos 70 y reforzada en 1980 con la implementacin del Plan de Integracin Nacional (PIN). Dicho plan fue financiado principalmente con recursos provenientes del exterior.El dficit fiscal se deterior de 2.3% del PIB en 1980 a 7.4% en 1983, luego del ajuste fiscal iniciado en este mismo ao, el dficit fiscal se redujo a 0.4% en 1986.5

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Coincidiendo con el mayor endeudamiento externo, la economa y la inversin privada crecieron a tasas anuales promedio de 4.0% y 2.3%, respectivamente destacndose los aos 1986 y 1987 al registrar los mayores niveles de crecimiento de este perodo (Grfico 2). La deuda externa como proporcin del PIB se elev de 18.4% en 1980 a 41.3% en 1987, jalonada por las obligaciones contratadas por las entidades pblicas que crecieron durante el perodo de anlisis a una tasa de 17.1% promedio anual (Grfico 1 y Cuadro 1). Los agentes del sector privado tambin aumentaron sus crditos externos (9.1% promedio anual) favorecidos por la aplicacin en los primeros aos de los ochentas, de una poltica ms laxa en cuanto a controles a la entrada de capital extranjero y de liberacin de las importaciones. Es importante anotar que el endeudamiento externo contratado en este perodo se afect por la crisis mexicana de 1982, con lo que el pas se tuvo que someter a las mismas condiciones impuestas para los dems pases de la regin, obligndose a negociar con carteles de bancos del exterior6. As mismo, internamente tambin se asumieron medidas orientadas a evitar el incumplimiento de las obligaciones y aliviar la carga de la deuda tanto para el sector privado como para el sector pblico7. Los efectos negativos se registraron especialmente en los flujos de deuda externa privada, que se redujeron 5.9% y 8.2% en 1985 y 1986, respectivamente. Grfico 2 Evolucin Deuda Externa, Crecimiento PIB e Inversin Privada50.0 45.0 40.0 35.0% del PIB Deuda % del PIB

10.0 8.0 6.0% Crecimiento

60.0

16.0 14.0 12.0

50.0

30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.01970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0

40.0

10.0 8.0 6.0 4.0

30.0

20.0

10.0

2.0 0.01970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

0.0

DEUDA EXTERNA

CRECIMIENTO PIB

DEUDA EXTERNA

INVERSIN PRIVADA

En el perodo de anlisis, aunque la banca comercial fue la principal fuente de financiamiento al contribuir en promedio anual con el 44.2% en el saldo de la deuda externa, la banca multilateral se constituy en la principal fuente de desembolsos de recursos de deuda externa al incrementar su participacin en el saldo de la deuda externa de 24.0% en 1980 a 34.0% en 1987 (Cuadro 2). Cabe sealar que en este perodo se increment el servicio de la deuda externa frente al registro del perodo anterior, resultado tanto de las condiciones ms onerosas (perodo de gracia y plazo de contratacin) contratadas con la banca comercial frente a lasEn estas circunstancias el gobierno colombiano tuvo que negociar con la banca comercial crditos sindicados, previo visto bueno de los organismos multilaterales. As, a partir de 1985, se negociaron paquetes de crdito tales como: Crdito Jumbo por US$1,000 m, (1985 1986) y Concorde por US$1,000, (1987 -1988). 7 Con la expedicin resolucin 33 de 1984 de la Junta Monetaria, se respaldaron los pagos correspondientes al servicio de la deuda externa del sector privado, a cambio de endeudamiento interno en pesos, mecanismo que permiti reestructurar un monto cercano a US$500 m. A su vez, para el sector pblico descentralizado el Gobierno Nacional cre el Fondo para el Servicio de la Deuda Externa (FODEX) en 1986, mediante el cual se otorgaron crditos a empresas con dificultades.6

% del PIB Inversin

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otorgadas por los organismos bilaterales y multilaterales, y por el aumento en las tasas de inters internacionales8. Cuadro 2DEUDA EXTERNA TOTAL SEGN FUENTES DE FINANCIACIN 1970 - 2002PORCENTAJE DEL TOTAL

INDICADOR / PERIODO

1970

1979

1980

1987

1988

1992

1993

1998

1999

2002

BANCA MULTILATERAL BANCA BILATERAL BANCA COMERCIAL PROVEEDORES BONOS ARRENDAMIENTO FINANCIERO 1/ TOTAL

17.3 24.8 36.9 20.2 0.8 0.0 100

23.3 19.2 42.6 14.4 0.6 0.0 100

23.9 16.1 45.7 13.9 0.5 0.0 100

33.6 14.6 42.8 8.4 0.6 0.0 100

32.0 14.9 43.7 8.9 0.6 0.0 100

35.8 13.2 39.1 8.3 3.2 0.5 100

31.0 9.9 46.1 6.5 4.2 2.3 100

13.9 4.3 48.6 4.3 20.7 8.2 100

17.1 3.8 44.1 4.2 21.7 9.1 100

19.9 2.5 34.4 3.9 32.5 6.8 100

1/ Incluye operaciones de titularizacin Fuente: Clculos de los autores con base en las series utilizadas. Ver descripcin apndice 1

2.3. Reformas y Transicin al Nuevo Rgimen Cambiario, (1988 1992).La evolucin de la deuda externa en este perodo registr una variacin promedio anual de 0.2%, al pasar de US$17,935 m en 1988 a US$17,278 m en 1992, disminuyendo el endeudamiento del sector privado y aumentando los flujos para las entidades pblicas, -1.5% y 0.6% promedio anual, respectivamente (Cuadro 1). La deuda externa como proporcin del PIB en dlares disminuy de 39.3% en 1988 a 30.1% en 1992, resultado del incremento del PIB nominal medido en dlares y de la disminucin del flujo de deuda que en promedio anual mostraron variaciones de 5.9% y -0.2%, respectivamente, durante el perodo de anlisis (Grfico 1). La disminucin del saldo de la deuda externa estuvo influenciada por: El deterioro de los indicadores de la deuda externa y la presin de la crisis de pagos de algunos pases latinoamericanos. La reorientacin de la poltica de financiamiento del sector pblico hacia la sustitucin de deuda externa por deuda interna. El inicio del proceso de liberacin de la cuenta corriente y de capitales del pas. En cuanto a la deuda externa del sector pblico, hay que sealar que las autoridades econmicas orientaron la poltica de financiamiento hacia la consecucin de recursos frescos en el mercado internacional con el fin evitar que el pas se convirtiera en exportador neto de capitales, en un contexto caracterizado por el deterioro de los principales indicadores de la deuda externa del pas y los efectos derivados de la crisis de pagos de algunos pases de la

A su vez, las tasas de inters internacionales aumentaron significativamente: la Prime subi de 12.7% en 1979 a 18.9% en 1981 aunque baj posteriormente a 8.2% en 1987, para una tasa de promedio de 12.3% en el perodo. La tasa Libor present una evolucin similar. Ver apndice 4.

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regin. Resultado de esta estrategia, el Gobierno recibi importantes desembolsos9 que permitieron diferir el vencimiento de compromisos con la banca comercial. Adicionalmente, al iniciar la dcada del noventa, el Gobierno modific su poltica de financiamiento del sector pblico hacia la sustitucin de deuda externa por deuda interna mediante la colocacin de bonos de deuda interna (bonos ley 55)10 y, adems busc utilizar instrumentos alternativos de endeudamiento como los bonos de deuda externa, en reemplazo de fuentes tradicionales como el crdito multilateral y los crditos sindicados. La evolucin de la deuda externa del sector privado a principios de los noventas se enmarc en la estrategia de apertura econmica, bajo un esquema descentralizacin del manejo de divisas que implicaba la liberacin de la cuenta corriente y la cuenta de capitales. No obstante, dada la incertidumbre generada por la gradualidad en la aplicacin de la poltica de apertura, en 1990 y 1991 el financiamiento externo del sector privado disminuy a tasas anuales de 9.0% y 14.2%, respectivamente. Durante el ao de 1992, cuando el valor de las importaciones y el gasto privado mostraron importantes tasas de crecimiento, el nivel de la deuda externa privada creci 32.2% anual frente al registro de 1991, incremento similar al observado en el valor de las importaciones. Por sectores la deuda externa del sector pblico registr un incremento en el valor total de las obligaciones al pasar de 78.8% en 1988 a 83.4% en 1992 en detrimento de la participacin de la deuda en cabeza de los agentes del sector privado. Segn fuentes de financiamiento, mientras la banca multilateral continu aumentando su contribucin en el endeudamiento externo colombiano, la banca comercial y bilateral redujeron su participacin en el mismo (Cuadro 2).

2.4. Deuda Externa y Apertura Econmica, (1993 1998)Como se mencion anteriormente, a comienzos de los noventa oper un cambio en los diferentes campos de la poltica econmica orientado hacia la liberalizacin de la economa, de acuerdo con las necesidades impuestas por el proceso de apertura de la economa mundial11. Simultneamente, con las reformas adoptadas, se definieron nuevos lineamientos en la poltica de endeudamiento externo. Desde entonces, el sector pblico ha buscado la diversificacin de sus fuentes de financiacin internas y externas, con nfasis en la emisin de bonos en el mercado internacional de capitales y TES en el mercado interno, la sustitucin deDurante este perodo se realizaron grandes desembolsos para el sector pblico, correspondientes a los crditos sindicados Challenger y Hrcules, los cuales ascendieron a un total de US$3,420 m, parte de los cuales fueron utilizados en los pagos de vencimientos. 10 Entre 1990 y 1992 el Gobierno coloc en el mercado interno bonos por un valor de US$750 m, lo que explica en buena parte los US$1,056 m de disminucin del saldo de las obligaciones de las entidades pblicas en igual perodo. 11 La Ley 9 de 1991 y la Resolucin 57 de la Junta Monetaria del mismo ao, establecieron las normas que flexibilizaron el rgimen cambiario vigente hasta el momento. En cuanto a los recursos obtenidos a travs de endeudamiento externo se estableci que pueden destinarse a financiar inversiones o gastos en el pas, as como para el financiamiento de inversiones o gastos en el exterior. Su registro en el Banco de la Repblica se realiza expost, con la presentacin de documento del convenio respectivo y verificacin por parte de los intermediarios del mercado cambiario, quienes deben enviar la informacin peridicamente al Banco. Las entidades deudoras pueden acceder a dichos intermediarios para la adquisicin de las divisas necesarias para el pago del principal e intereses.9

10

crdito externo por interno, la mejora en el perfil de la deuda a partir de la poltica de prepagar o sustituir los emprstitos onerosos y la contratacin directa de crdito. Igualmente, las empresas del sector privado modificaron la composicin de sus acreedores, al contratar recursos a travs de la colocacin de ttulos de deuda en los mercados del exterior y mediante las operaciones de arrendamiento financiero. Entre 1993 y 1998, el saldo de la deuda externa de Colombia se increment en US$17.816 m (94%), con crecimientos anuales promedio de 13.5%, que a su vez, afectaron el indicador de la deuda como proporcin del PIB que se elev de 29.0% en 1993 a 37% en 1998 (Cuadro 1 y Grfico 1). Este comportamiento se explica por las obligaciones del sector privado que se multiplicaron 2.6 veces en el mismo perodo al pasar de US$4.634 m en 1993 a US$17.894 m. en 1998. (Grfico 3). Adicionalmente la deuda externa pblica tambin creci pero en una menor proporcin US$4.556 m. En concordancia con el auge en los flujos de deuda externa, la economa present una tasa de crecimiento anual promedio de 4.0% entre 1993 y 1998, destacndose los niveles alcanzados en el perodo 19931995. Las entradas de capitales externos, especialmente las adquiridas por los agentes del sector privado, se constituyeron en fuente de financiamiento del gasto privado y se dirigieron a financiar proyectos de infraestructura en sectores como el de las comunicaciones, sector elctrico, petrolero, manufacturero y financiero. Grfico 3 Flujos de Endeudamiento Externo Neto por Sectores125,000 4,000 3,000

US$ M illones

2,000 1,000 0 -1,000 -2,0001970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

PBLICO

PRIVADO

Fuente: Banco de la Repblica, Subgerencia de Estudios Econmicos.

Durante el perodo de anlisis, la participacin de las obligaciones del sector privado en el saldo total de la deuda externa se elev de 25.0% en 1993 a 49.0% en 1998, en detrimento de las entidades pblicas que disminuy 24 puntos. Por plazos de contratacin, hay que sealar que las obligaciones contratadas a ms de un ao, en particular las adquiridas por el sector privado adquirieron mayor importancia; mientras que en 1993 los crditos de largo plazo en

12

Corresponde al endeudamiento externo neto medido como la diferencia de saldos a fin de cada ao.

11

cabeza de las empresas privadas constituan el 44.0% del saldo total de emprstitos del sector, en diciembre de 1998 estos pasaron a representar el 83.2%13. Entre 1993 y 1998, la estructura de la deuda externa por fuentes de financiacin, continu mostrando a la banca comercial como su principal proveedor al participar con cerca del 50% en el saldo total de la deuda a diciembre de 1998. Lo importante del perodo fue el incremento registrado en los desembolsos recibidos mediante la colocacin de bonos y los adquiridos en operaciones de arrendamiento financiero; dichas fuentes de financiacin elevaron su participacin en el valor total del saldo de la deuda externa de 3.2% y 0.5% en 1992 a 22% y 7% en 1998,. Por su parte, los prstamos otorgados por la banca multilateral y bilateral se redujeron como resultado del aumento en la contratacin a travs de bonos (Cuadro 2).

2.5. Ajuste de la deuda externa privada y reduccin de las tasas de crecimiento econmico, (1999 2002).Con el inicio de las crisis financieras internacionales desde finales de 1997 (Asia 1997, Rusia y Brasil 1998-1999, Argentina 2001) se fren la entrada de capitales a los mercados de la regin. El efecto contagio de estas crisis ocasion una fuerte disminucin de los flujos de capital hacia los pases emergentes, especialmente por parte de la banca privada, lo cual increment los mrgenes financieros o spread. En el caso de la deuda externa colombiana el impacto de estas crisis se observa en los bajos niveles de financiamiento externo registrados en los ltimos cinco aos. Estos flujos disminuyeron entre 1999 y 2002, perodo en el cual el promedio de ingresos anuales fue de US$179 m (Cuadro 1). Este estancamiento de los flujos de deuda externa coincidi con las bajas tasas de crecimiento de la inversin privada y del PIB, y en particular con la contraccin econmica ocurrida en 1999, (-4.2%). Sin embargo, cabe sealar que entre 2001 y 2002, se present una leve recuperacin del flujo neto de endeudamiento externo, US$792 m. As mismo, a pesar de que el aumento del saldo de la deuda externa en dlares fue inferior a 2%, su indicador como proporcin del PIB aumento nueve puntos al pasar de 37% en 1998 a 46% en 2002, consecuencia del efecto de la devaluacin del peso frente al dlar en el clculo del PIB nominal en dlares y del bajo crecimiento de la economa en los ltimos aos (Grfico 1). Segn fuentes de financiamiento, se destaca el incremento en las contrataciones a travs de la colocacin de bonos en el mercado internacional de capitales, con lo que esta fuente aument su participacin en el saldo de la deuda externa de 22% en 1999 a 33% en 2002. La banca comercial que disminuy su contribucin en 10 puntos, continu siendo el principal proveedor de recursos externos al participar con 34.4% en 2002. Otra fuente importante es la banca multilateral que contribuy en 2002 con el 20% del saldo total de la deuda externa. Esta ltima13

El aumento sin precedentes de los flujos de capital al pas impuso la necesidad de limitar las operaciones de endeudamiento externo y colocar barreras a los flujos de capital de corto plazo, a travs de la Resolucin 21 de 1993 de la Junta Directiva del Banco de la Repblica y modificaciones posteriores. Uno de sus principales instrumentos fue un depsito obligatorio cuyo plazo y monto vari de acuerdo a las necesidades y objetivos de la poltica cambiaria.

12

y la colocacin de bonos son los principales proveedores de recursos de deuda externa para las entidades del sector pblico, en tanto que la banca comercial otorg crditos, en mayor proporcin, a los agentes del sector privado. (Cuadro 2).

3. EL EFECTO DE LA DEUDA EXTERNA SOBRE LA INVERSIN Y EL CRECIMIENTO ECONMICO.3.1 La Hiptesis de SobreendeudamientoLa hiptesis de sobreendeudamiento (debt overhang) establece que los agentes residentes del sector privado y los inversionistas extranjeros potenciales del pas deudor ven la deuda externa como un impuesto futuro sobre la rentabilidad del capital, debido a que el gobierno de dicho pas tendr que financiar los pagos del servicio de la deuda incrementando los impuestos futuros. Adicionalmente, perciben que un creciente servicio de la deuda incrementa la probabilidad de que el gobierno lleve a cabo polticas de financiamiento inflacionario y/o precipite una devaluacin de la moneda por el exceso de demanda de divisas. As, al observarse mayor endeudamiento se crean expectativas que conducen a una reduccin de la inversin privada lo cual lleva a su vez, a una menor tasa de crecimiento. Borensztein (1990, p. 2). De esta manera se pierde buena parte del incentivo para llevar a cabo proyectos de inversin por parte del sector privado y programas de ajuste por parte del sector pblico. Este efecto es mayor en tanto mayor sea la probabilidad de que la carga de la deuda produzca dificultades financieras al pas deudor. De otra parte, Obstfeld y Rogoff (1996, p. 393) muestran que el saldo nominal de la deuda externa tiene un efecto negativo sobre la decisin de inversin del pas. En su modelo, el pas debe pagar una sancin en caso de no poder cumplir con sus obligaciones externas. Esta sancin es un impuesto sobre el nivel de producto. A su vez, el producto depende del nivel de inversin. Al aumentar el stock de deuda tambin aumenta su probabilidad de no pago y por tanto el pas debe disminuir la inversin para que, dado un menor producto, la sancin se reduzca. Adems de la reduccin en el flujo de inversin, el sobreendeudamiento tiene un efecto directo sobre el crecimiento al reducir la eficiencia de la inversin ya que los inversionistas tienden a asignar recursos a proyectos de corto plazo que son menos eficientes. Pattillo et al (2002a, p. 34) 14.

3.2 La curva de Laffer para la Deuda ExternaTodo pas cuenta con la capacidad de realizar el reembolso total de sus obligaciones externas y cuando el saldo de su deuda externa conserve un nivel compatible con los proyectos14

Pattillo, Catherine. Helene, Poirson, and Luca Ricci. La Deuda Externa y el Crecimiento. En: Finanzas y Desarrollo. Junio de 2002. p.p. 32 35.

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productivos a los que se destina la rentabilidad de los mismos. No obstante, si el saldo alcanza un nivel demasiado alto la probabilidad de incumplir con la programacin de pagos puede aumentar. Pattillo et al (2002a, p. 33). Este tipo de relacin puede ser medido a travs de la curva de Laffer. La curva de Laffer es una representacin del valor esperado del servicio de la deuda que perciben los prestamistas o el mercado en funcin del saldo nominal de sta. Grfico 4. Para niveles bajos de saldo de la deuda externa se espera que se cumpla con el servicio de la misma y por tanto, la curva tiene pendiente positiva y la probabilidad de incumplimiento es igual a cero. No obstante una vez la deuda sobrepasa el punto A, la probabilidad de no pago aumenta y por tanto, el pago esperado del servicio de la deuda empieza a aumentar menos que proporcionalmente con los incrementos de la deuda. En el punto E el pago esperado alcanza un mximo y a partir de ese punto empieza a descender. La curva de Laffer, entonces, es cncava tal como se muestra en el grfico 415. Obstfeld y Rogoff (1996, p. 395). Grfico 4Curva de Laffer de la Deuda Externa y AmortizacionesVCero probabilidad de no pago

E

A

45

0Fuente: Pattillo et al. (2002)

D*

D

Teniendo en cuenta que algunos factores hacen pensar que el aumento de la deuda favorece el crecimiento cuando se encuentra en un nivel razonable, y que simultneamente otras hiptesis destacan que grandes saldos de deuda acumulada podran dificultarlo; ambos elementos implican que el efecto de la deuda sobre el crecimiento es no lineal. Lo anterior permite hacer extensiva la curva de Laffer del grfico 4 a una curva que indique el efecto de la deuda sobre el crecimiento. En este caso, en vez del saldo nominal, se utiliza la relacin de deuda externa sobre PIB como un indicador del nivel de endeudamiento y del servicio de la deuda sobre la economa. Esta curva se representa en el grfico 5. El punto A del grfico 4 indica en qu nivel el saldo creciente de la deuda comienza a actuar como tributo a la inversin. Este umbral corresponde, por tanto, al punto A del grfico 5 en el cual la deuda comienza a tener un impacto marginal decreciente sobre el crecimiento16. A15

En el grfico, D representa el saldo de la deuda externa total. V es el valor esperado por los acreedores de las amortizaciones. 16 Este impacto se produce por una disminucin de la inversin as como por una menor eficiencia y productividad de sta.

14

partir del punto B, este impacto marginal es negativo. Ver Pattillo et al. (2002, p. 6) Elbadawi et. al. (1996, p. 56).

Grfico 5Curva de Laffer de la Deuda Externa y CrecimientoContribucin al crecimiento del PIB

A

+

B 0 Deuda Externa / PIB

-

En el mismo grfico se observa que la contribucin inicial del endeudamiento externo al crecimiento econmico es positiva y creciente. Si el saldo de la deuda es cero, su contribucin al crecimiento tambin es cero; pero si el saldo de la deuda alcanza un valor muy elevado, (punto B), su contribucin al crecimiento tambin ser cero. En el punto A el monto de las obligaciones externas maximizan el crecimiento y a partir del punto B el sobreendeudamiento llega a un nivel en el que afecta de manera negativa al desempeo econmico. Un aspecto interesante de la curva de Laffer es que plantea la posibilidad de que un mismo nivel de contribucin al crecimiento es compatible con dos niveles de indicador de deuda externa sobre PIB. Desde el punto de la eficiencia, la eleccin, en materia de poltica de endeudamiento debe ser el nivel en donde se maximiza esta contribucin, (punto A), pues con un menor nivel de deuda se logra la misma contribucin al crecimiento.

3.3 Revisin de Investigaciones Empricas3.3.1.Borensztein (1990) Entre los principales estudios que se han realizado sobre deuda, inversin y crecimiento se encuentra el trabajo de Borensztein (1990)17. El objetivo de este autor es probar la hiptesis de que el sobreendeudamiento externo es un desincentivo para la inversin, por lo tanto, una reduccin de la deuda aumentara los recursos que la economa destina a la acumulacin de capital si no existen otras distorsiones de carcter macroeconmico.

17

Borensztein, Eduardo. Debt overhang, debt reduction and investment: the case of the Philippines. IMF Working Paper. WP/90/77. September 1990.

15

Su metodologa consiste en estimar una ecuacin de demanda de inversin que incluye los determinantes usuales: la tasa de inters real, el producto marginal del capital y el precio relativo de los bienes de inversin; adicionalmente, introduce el indicador de deuda externa como proporcin del PIB. El autor utiliza datos para Filipinas en el perodo 1957 -1988. Los resultados obtenidos por el autor indican que todas las variables tienen el signo esperado y son significativas excepto la tasa de inters real. La magnitud del coeficiente de la deuda implica que una reduccin aproximada de US$1,300 millones, (4.3% del total), en el saldo hace aumentar la demanda de inversin en un punto porcentual del PIB. No obstante, en modelos de simulacin en equilibro general, este efecto aumenta a dos o tres puntos porcentuales del PIB y la tasa de crecimiento econmico aumenta en un rango de 0.5 a 1.0 puntos porcentuales; esta simulacin se realiz para el perodo 1989 1995. 3.3.2. Cohen (1993) Este documento examina la baja inversin asociada con el alto nivel de deuda de los pases en desarrollo durante los aos 80s. Cohen (1993), plantea una ecuacin de inversin en funcin del capital humano, del ingreso per cpita, de las exportaciones sobre PIB, de la inflacin, del crecimiento de la poblacin, de las dummies de tiempo y regionales. Se realizaron regresiones con informacin de 81 pases en vas de desarrollo para tres sub perodos: 1965-1973, 19741981 y 1982 1987. Entre los principales resultados se encontr que el nivel de la deuda no parece tener mucha fuerza para explicar la cada de la inversin, es decir, no es un predictor incondicional de la baja inversin en los 80s. Adems la inversin no fue anormalmente baja cuando se compara con una tasa de autarqua financiera. Sin embargo, este autor encuentra que el servicio de la deuda desplaza a la inversin, entre otras razones, a causa de la competencia que el sector publico realiza con la empresa privada para conseguir medios de financiar los pagos. De esta manera, se produce una subida de las tasas de inters que tienden a reducir la inversin privada. 3.3.3. Elbadawi et. al. (1996) Un estudio posterior es presentado por Elbadawi, et al. (1996) para el caso de 99 pases en desarrollo de Africa Sub-Sahariana, Amrica, Asia y Medio Oriente18. Estos autores examinan la relacin entre deuda externa y crecimiento a travs de tres canales: a.) el efecto del sobreendeudamiento sobre la inversin; b.) la restriccin de liquidez originada en el servicio a la deuda y c.) la implicaciones del deterioro de a.) y b.) sobre la inversin pblica y el dficit fiscal. Es importante anotar que el autor present estimaciones adicionales para 34 pases de frica. La metodologa de este trabajo consiste en realizar la estimacin de una ecuacin de crecimiento de corte transversal para el perodo 1960 a 1994 usando modelos de data panel con efectos fijos y aleatorios. En esta ecuacin el crecimiento depende de indicadores tales como deuda, servicio de la deuda, dficit fiscal, inversin, inflacin, trminos de intercambio,18

Elbadawi, Ibrahim. Benno Ndulu, and Njuguna, Ndungu. Debt Overhang and Economic Growth in SubSaharan Africa. En: Iqhal, Zubair and Ravi, Kanbur. (eds). External finance for Low Income Countries. IMF Institute. Washington, D.C. 1997.

16

crecimiento de la poblacin, tasa de cambio real, escolaridad y algunas dummies. Se realiza adems, la estimacin de una ecuacin de inversin que depende bsicamente de las anteriores variables adicionando el crecimiento del PIB per cpita y un indicador de perturbaciones en los trminos de intercambio. La especificacin de estas ecuaciones permite estimar una relacin no lineal entre la deuda, la inversin y el crecimiento. Los mejores resultados del estudio de Elbadawi, et al. (1996) fueron presentados por los modelos de efectos aleatorios e indican que el saldo de la deuda actual estimula el crecimiento pero el saldo en un perodo rezagado lo desincentiva. En este sentido, el sobreendeudamiento tiene efectos que retardan el crecimiento a partir de niveles de acumulacin de deuda mayores al 97.0% del PIB. En la ecuacin de inversin, por su parte, las obligaciones de servicio de la deuda producen una restriccin de liquidez absorbiendo los ingresos provenientes de las ganancias por exportaciones creando un desincentivo para la inversin privada. Es de resaltar que los autores encuentran que los coeficientes estimados no son robustos a cambios en la especificacin del modelo adems de que la informacin no es buena y puede producir inestabilidad en los parmetros. 3.3.4. Iyoha (2000) Iyoha (2000) realiza un anlisis economtrico de la deuda externa y el crecimiento para los pases de frica sub-sahariana en el perodo 1970 1995. Estima una ecuacin del producto interno bruto en funcin del capital (inversin per cpita) y del trabajo, as como una ecuacin de inversin en funcin de la tasa de inters domstica, del producto marginal de capital, precio de los bienes de inversin, crecimiento del PIB , de la relacin deuda sobre ingreso y de la relacin servicio sobre exportaciones. La metodologa consisti en estimar las dos ecuaciones de manera simultanea utilizando mnimos cuadrados en dos etapas. Este autor encontr que un saldo de deuda excesivamente alto (71.7% del PIB para frica Sub Sahariana), deprime la inversin as como la tasa de crecimiento econmico. 3.3.5. Were (2001) Uno de los anlisis ms recientes del problema del sobreendeudamiento externo a nivel de un pas individual es realizado por Were (2001) para el caso de Kenya19. El objetivo de este autor es examinar la magnitud y estructura de la deuda externa, as como su impacto sobre el crecimiento econmico y la inversin privada en el perodo 1970 - 1999. Su estrategia consiste en medir el impacto de la deuda externa simultneamente sobre el crecimiento y la inversin a travs de dos ecuaciones incluyendo un vector de correccin de errores. En este sentido, identifica dos efectos, uno indirecto a travs del principio del acelerador de la inversin y otro directo sobre el crecimiento el cual tiene que ver con la productividad de la inversin. En la ecuacin de crecimiento de Were (2001) se incluyen los determinantes del crecimiento usuales en la literatura econmica, incorporando la formacin de capital humano, as como la deuda externa como proporcin del PIB y el servicio de la deuda externa como proporcin de19

Were, Maureen. The Impact of External Debt on Economic Growth and Private Investments in Kenya: An Empirical Assessment. Kenya Institute for Public Policy Research and Analysis. 2001.

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las exportaciones. La ecuacin de inversin, a su vez, depende de estas mismas variables adicionando la tasa de inters y el crecimiento econmico. En la estimacin de la ecuacin de crecimiento las pruebas indican que se cumplen todos los supuestos del modelo. Por su parte, el signo de los parmetros confirma el efecto negativo de la acumulacin de la deuda sobre el crecimiento, no obstante, el signo del parmetro correspondiente al servicio de la deuda es positivo lo cual es contrario a lo esperado. Al incluir en la interpretacin el trmino de correccin de error se encuentra que el servicio de la deuda tiene, a largo plazo, un efecto negativo sobre el crecimiento. Para la ecuacin de inversin, este autor encuentra que la deuda en el perodo t estimula la inversin mientras que la deuda en el perodo t-1 la desincentiva. Los coeficientes del servicio de la deuda confirman el efecto de desplazamiento que ejerce el gasto pblico (servicio de la deuda) sobre la inversin privada (crowding out), pero no son significativos estadsticamente. En el largo plazo, el trmino de correccin de errores confirma el efecto negativo del servicio de la deuda sobre la inversin. 3.3.6. Serieux y Samy (2001) Serieux y Samy (2001), estudian la interaccin entre los altos niveles de deuda externa, el crecimiento econmico y el desarrollo humano a travs de estimaciones economtricas con datos de pases altamente endeudados y de bajos ingresos. Estos autores plantean una ecuacin de inversin basada en el modelo de acelerador simple, una ecuacin de crecimiento del capital humano y una ecuacin de crecimiento. En la estimacin hacen un panel de datos para 53 pases de bajos y medianos ingresos en el perodo 1970 1999. Los resultados que estos autores encuentran apoyan una interpretacin amplia de la hiptesis de sobreendeudamiento, es decir, en donde el efecto de la deuda se da a travs de la cuenta externa (miedo al intercambio y crisis relacionadas con el comercio). Tambin encontraron un efecto de desplazamiento del servicio de la deuda sobre la inversin pero actuando ms sobre la calidad que sobre la cantidad de sta. Adicionalmente, el efecto ms fuerte que se encontr corresponde al de la restriccin de importaciones el cual consiste en la disminucin de la compra de bienes intermedios y de capital a causa de la escasez de divisas. Finalmente, para el caso del desarrollo del capital humano se encontr un efecto negativo sobre el enrolamiento en educacin secundaria pero no se tuvo el mismo resultado para la educacin primaria. 3.3.7. Pattillo et. al. (2002) El trabajo ms reciente corresponde a Pattillo et al (2002b)20. Este trabajo evala el impacto de la deuda externa sobre el crecimiento, usando un panel de datos de 93 pases en va de desarrollo para el perodo 1968 a 1998. Los autores intentan dar respuesta a preguntas como: a.) A qu nivel la deuda empieza a perjudicar el desempeo de la economa?. b.) Cul es el efecto cuantitativo sobre el crecimiento econmico de un pas en desarrollo?. c.) Tiene un efecto no lineal sobre el crecimiento; es decir, cuando la deuda aumenta, vara su efecto segn su saldo, por ejemplo?

20

Pattillo, Catherine. Helene, Poirson, and Luca Ricci. External Debt and Growth. IMF Working Paper 02/69. Washington D.C. 2002.

18

Pattillo et al (2002b) utilizan diferentes tcnicas economtricas como el tradicional mnimos cuadrados ordinarios (OLS), variables instrumentales, efectos fijos y el mtodo generalizado de los momentos (System GMM). Adems se hacen diferentes especificaciones para investigar la relacin entre la deuda y el crecimiento, por ejemplo, modelos con dummies de deuda, especificaciones cuadrticas, lineales y funciones a segmentos (spline). Para todos los pases, se realiza la estimacin de la ecuacin de crecimiento utilizando las siguientes variables: Crecimiento del PIB, ingreso rezagado, crecimiento de trminos de intercambio, crecimiento de la poblacin, servicio de la deuda como proporcin de exportaciones, indicador de escolaridad, inversin, dficit fiscal, grado de apertura, deuda a exportaciones, valor presente neto de la deuda a exportaciones, deuda sobre PIB y valor presente neto de la deuda sobre PIB. Los autores encuentran que la deuda tienen un efecto no lineal sobre el crecimiento, aunque es difcil de estimar explcitamente. El impacto promedio de la deuda en el crecimiento per cpita se vuelve negativo para niveles superiores a 170% de las exportaciones y 40% del PIB21. Las estimaciones son consistentes sobre las diferentes metodologas, especificaciones e indicadores de deuda empleados. Los resultados sugieren que si el saldo de la deuda aumenta en un 100%, el crecimiento per cpita disminuye entre 0.5% y 1%. Para los pases que estn bajo el beneficio de la reduccin de la deuda (HIPC: Pases pobres y muy endeudados ) puede incrementarse su producto per cpita en 1%, si no son afectados por otras distorsiones econmicas estructurales y macroeconmicas . Por ltimo, una alta deuda parece reducir el crecimiento no por la reduccin de las sumas destinadas a actividades de inversin sino al distorsionar su asignacin a favor de proyectos de corto plazo que son menos eficientes. 3.3.8. Hansen (2002) El objetivo de este autor es cuantificar el impacto conjunto de los pagos del servicio de la deuda y los flujos de ayuda sobre el crecimiento y la inversin. En la estimacin incluye 50 pases en desarrollo entre los que se encuentran algunos de los pases pobres altamente endeudados, (HIPCs), y otros pases altamente endeudados pero no pobres (caso Colombia), para el periodo 1974 1993. Plantean una ecuacin de crecimiento y una de inversin en funcin del PIB per cpita, dficit fiscal, inflacin, grado de apertura, servicio de la deuda y ayuda oficial. El autor realiza estimaciones cross country en diferentes perodos de tiempo utilizando el mtodo de variables instrumentales GMM, (Generalized Methods of Moments). El principal resultado de este trabajo es que una disminucin de la ayuda oficial en el mismo monto que un aumento simultaneo en el alivio de la carga de la deuda (servicio) no tiene efectos en el crecimiento, mientras que puede llevar a una cada de las tasas de inversin. Adems, an si el nivel de ayuda oficial se mantiene constante, pueden existir impactos negativos sobre el crecimiento si las condiciones financieras de los prstamos se vuelven ms fuertes. La importancia de este trabajo radica en que los pases an recibiendo ayuda, tienen bajas tasas de inversin y no incrementos en la tasa de crecimiento.

21

Para estas estimaciones se toma el valor presente neto del saldo de la deuda externa el cual es menor que el saldo nominal. No obstante, Pattillo et al (2002b) encuentran que tomando el saldo nominal los resultados son similares.

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4. RELACIN ENTRE LA DEUDA EXTERNA EL CRECIMIENTO Y LA INVERSIN EN COLOMBIA. 1970 2002

4.1. Especificacin del ModeloLa especificacin del modelo sigue la aproximacin emprica de Barro y Sala-i-Martin (1995, pgina 420), quienes estiman ecuaciones de crecimiento que incluyen variables indicativas de capital fsico y capital humano adems de variables de control y ambientales. Ejemplos de estas ltimas son, segn estos autores, consumo de gobierno sobre PIB, inversin domstica sobre PIB, diferencial observado en el mercado negro de divisas, movimientos en los trminos de intercambio, tasa de fertilidad, medidas de inestabilidad poltica y de grado de respeto a la ley, indicadores de libertad poltica y civil y tasa de aranceles. En esta misma lnea estn desarrollados los trabajos de Pattillo et. al. (2002), Were (2001), Hansen (2002), y Serieux (2001). Los determinantes del crecimiento econmico en el largo plazo, segn la literatura econmica, estn dados por el crecimiento de la poblacin econmicamente activa, el crecimiento de la tecnologa y el crecimiento del capital fsico, (inversin). En este trabajo se plantea la deuda externa como una variable de control que afecta indirectamente al crecimiento a travs de la inversin. El efecto a travs de la productividad y eficiencia de la inversin se conoce en la literatura como el efecto directo sobre el crecimiento. En la literatura relacionada con la hiptesis del sobreendeudamiento, se manejan dos canales por los cuales la deuda externa tiene un impacto sobre la inversin. En primer lugar, la hiptesis de Sachs (1989) y Krugman (1988) en la cual altos niveles de deuda externa generan expectativas de mayores impuestos futuros lo cual disminuye el retorno esperado del capital causando, de esta manera, un desincentivo para llevar a cabo nuevos proyectos de inversin. Tambin se produce un incentivo a invertir en proyectos de ms corto plazo y/o ms riesgosos lo cual disminuye la eficiencia de la inversin. El segundo canal, que se identifica en la literatura es descrito por Hjertholm et. al. (1998). Este autor argumenta que un alto costo futuro del servicio de la deuda, causado por un mayor saldo de deuda externa, incrementa la probabilidad de que el gobierno lleve a cabo emisiones inflacionarias y/o devaluacin de la tasa de cambio a causa del exceso de demanda de divisas necesario para el pago del servicio. Adicionalmente, se incrementa la probabilidad de que el gobierno lleve a cabo una renegociacin de sus compromisos financieros lo cual, junto con la inflacin y la devaluacin, crean un ambiente de incertidumbre econmica que a su vez, desincentiva la inversin. El nexo entre deuda e inversin puede funcionar a travs de la cuenta fiscal, (Serieux y Samy, 2001). Una alta deuda pblica implica tener que recortar una buena parte de la inversin pblica con el objeto de cubrir los pagos relacionados con servicio de la deuda. Adicionalmente, se presentara una reduccin de la inversin total y de la privada dado que esta ltima es complementaria de los proyectos de inversin pblica ejecutados por el 20

gobierno. Finalmente, se observara una cada en la productividad de la inversin total a causa de la prdida de externalidades que se generan con ciertos tipos de inversin pblica tales como infraestructura fsica. A su vez, la ecuacin de inversin est basada en el modelo del acelerador simple, este modelo suministra una estructura til para estimaciones empricas de los determinantes de la inversin para pases en vas de desarrollo. La especificacin no requiere estimadores del stock de capital y la tasa de retorno de la inversin, ver Serieux (2001, pgina 5 -6). 4.1.1 Ecuacin de Crecimiento La ecuacin de crecimiento lineal tiene la siguiente formulacin 22. GDPGR = f ( PINV , PINVt 1 , FDGDP, EDTGDP, DSGDPt 1 ) La ecuacin cuadrtica se representa de la siguiente manera: GDPGR = f ( PINV , PINVt 1 , FDGDP, EDTGDP, EDTGDP 2 , INTRRE , D(TAX ) t 1 )

GDPGR: Crecimiento real del PIB PINV: Inversin Privada sobre PIB. FDGDP: Dficit del Sector Pblico no Financiero sobre PIB EDTGDP: Deuda Externa Total (pblica + privada) como proporcin del PIB. DSGDP: Servicio (Intereses + Amortizaciones) de la Deuda Externa Total como proporcin del PIB.. INTRRE: Tasa de inters real interna. D(TAX): Tasa de impuesto a la renta (en primera diferencia) de grandes sociedades. El indicador de la deuda externa total sobre PIB se introduce para estimar su efecto sobre el crecimiento el cual puede ser positivo o negativo dependiendo de los niveles alcanzados de deuda. El indicador del servicio de la deuda sobre PIB captura el efecto de desplazamiento de la inversin (crowding out). El dficit fiscal sobre PIB permite capturar el efecto de las variables fiscales sobre el crecimiento. La tasa de inters real permite controlar el efecto de fluctuaciones en el costo del financiamiento interno sobre la inversin y su productividad. La tasa de impuestos, de manera similar a la tasa de inters, captura las restricciones (bondades) al margen de utilidades en la inversin. Finalmente, la inversin privada recoge los efectos de la acumulacin de capital sobre la tasa de crecimiento, aunque sta a su vez, es una variable endgena determinada por la segunda ecuacin del sistema .

En la especificacin de las ecuaciones de crecimiento e inversin se tuvieron en cuenta otras variables de control cuyos coeficientes estimados no fueron significativamente diferentes de cero. Entre estas tenemos, inflacin, trminos de intercambio, tasa de cambio real, aos de educacin, inversin pblica y tasa de homicidios.

22

21

Cabe anotar que la formulacin cuadrtica se lleva a cabo para estimar una curva de Laffer entre la deuda externa total y el crecimiento y de este modo capturar el efecto no lineal tal como se describi en el captulo 2 de este documento.4.1.2 Ecuacin de Inversin Privada:

La especificacin de la ecuacin de inversin es la siguiente: PINV = f (GDPGRt 1 , INTRREt 2 , PINV t 1, D( DPRISPIB), D( DPUBSPIB), D(TAX )) GDPGR: Crecimiento real del PIB PINV: Inversin Privada sobre PIB. D(DPUBSPIB): Deuda externa pblica total sobre PIB, (en primera diferencia). D(DPRISPIB): Deuda externa privada total sobre PIB, (en primera diferencia). INTRRE: Tasa de inters real interna. D(TAX): Tasa de impuesto a la renta de grandes sociedades (en primera diferencia). En esta formulacin la inversin privada est afectada por la tasa de crecimiento del PIB del perodo anterior. La tasa de inters real y los impuestos representan una parte del costo de la inversin o costo de uso del capital. El efecto de la deuda sobre la inversin privada se compone del efecto de la deuda pblica y de la deuda privada. Esto permite diferenciar el efecto de la deuda privada, el cual es directo, el de la deuda pblica que depende de la forma en que se empleen estos recursos externos, ya sea en inversin pblica o en gasto.

4.2. Descripcin de los Datos y Estimaciones4.2.1 Fuentes Se utiliz informacin anual de las variables macroeconmicas para el perodo 1970 a 2002. Entre las principales fuentes se encuentra DANE (PIB, Inversin); DNP (Inversin pblica y privada, dficit fiscal); CONFIS (dficit fiscal); DIAN (Impuesto a la renta) y Banco de la Repblica (Deuda externa total, pblica y privada, servicio de la deuda externa y tasa de inters interna). Para una descripcin detallada ver apndice 1. 4.2.2. Pruebas de Raiz Unitaria

Para examinar si las series tienen tendencia (determinstica o estocstica), o si tienen un comportamiento estacionario, se llevaron a cabo pruebas de raz unitaria los cuales permiten rechazar la existencia de ese tipo de tendencias en el proceso generador de datos subyacente a cada variable. Se realiz la prueba de Dickey Fuller Aumentado (ADF) y el prueba de Phillips Perron, la cual desarrolla una generalizacin de los procedimientos de Dickey Fuller permitiendo que los errores se encuentren correlacionados o que presenten cambios en la varianza.

22

Los contrastes mencionados fueron aplicados a todas las series tanto en niveles como en primeras diferencias. El nmero de rezagos ptimo para cada serie se obtuvo a partir de criterios de informacin tales como Akaike (AIC) y Schwarz, (Bayesian Information Criterion (BIC)). Los resultados se encuentran en el Cuadro 3. Las pruebas muestran que las variables estacionarias (I(0)) son: GDPGR, EDTGDP, DSGDP, FDGDP, PINV e INTRRE. El resto de las variables son integradas de orden 1 I(1), (DPUBSPIB, DPRISPIB, TAX). Estas ltimas fueron diferenciadas para llevar a cabo las estimaciones.Cuadro 3- Pruebas de Raz Unitaria23VARIABLE GDPGR EDTGDP DSGDP FDGDP PINV DPUBSPIB D(DPUBSPIB) DPRISPIB D(DPRISPIB) INTRRE TAX D(TAX) Rezago ptimo 1 3 1 2 2 1 1 2 1 1 2 1 ADF -2.15 -2.87 -3.70 -3.20 -2.76 -2.30 -0.32 -2.53 -1.94 -1.71 -1.32 -5.12 P Value 0.2290 0.0604 0.0087 0.0297 0.0773 0.1725 0.0219 0.1180 0.0510 0.0824 0.6076 0.0001 Phillips-Perron P Value -2.77 -1.35 -2.61 -2.24 -2.57 -1.32 -2.88 -1.13 -2.75 -1.92 -1.92 -6.96 0.0729 0.5951 0.1012 0.1973 0.1082 0.6068 0.0054 0.6831 0.0074 0.0531 0.3178 0.0001 Orden Integracin I(0) I(0) I(0) I(0) I(0) I(1) I(0) I(1) I(0) I(0) I(1) I(0)

Cabe anotar que no fue necesario realizar anlisis de cointegracin ya que las variables endgenas de la estimacin, GDPGR y PINV, son estacionarias.4.2.3 Resultados Estimacin Lineal

Las ecuaciones de crecimiento e inversin se estimaron como un sistema de dos ecuaciones simultneas con el mtodo de Mnimos Cuadrados en Dos Etapas (2SLS), utilizando variables instrumentales24. Este mtodo permite capturar simultneamente la relacin entre la deuda externa el crecimiento y la inversin. Los resultados de esta estimacin se muestran en el Cuadro 4. 4.2.3.1 Ecuacin de Crecimiento: Los resultados obtenidos para el perodo 1970 2002, indican que la relacin entre el indicador deuda externa como proporcin del PIB y la tasa de crecimiento econmico es negativa, el coeficiente indica que un punto adicional de endeudamiento externo se asocia con un menor crecimiento del PIB en 0.18 puntos porcentuales25. Ver Cuadro 4. Es importante anotar que este coeficiente refleja un promedio para el total del perodo en consideracin, de

Las pruebas de raz unitaria fueron realizadas en SAS 8.0; el nmero de rezagos ptimo en estas pruebas fue calculado en RATS 5.0. Las ecuaciones de regresin se estimaron en EVIEWS 4.0 24 Es importante anotar que se realiz la estimacin con el mtodo de mnimos cuadrados en tres etapas y mtodo generalizado de los momentos (GMM) para la ecuacin lineal. Los resultados son muy similares a los presentados con mnimos cuadrados en dos etapas. 25 Este resultado est en lnea con lo obtenido por Pattillo et al (2002, pgina 25) quienes hicieron un estudio economtrico de la relacin entre deuda externa y crecimiento para un grupo de pases entre los cuales se encuentra Colombia. Estos autores utilizaron especificaciones tanto lineales como cuadrticas y en ambos casos el efecto es negativo y significativo.

23

23

otro lado, este resultado est en lnea con la evolucin observada en Colombia en los ltimos aos26.Cuadro 4 Resultados Estimacin Lineal27System: DEUCREC Estimation Method: Two-Stage Least Squares Date: 08/15/03 Time: 13:23 Sample: 1971 2002 Included observations: 32 Total system (unbalanced) observations 63 Coefficient C(1) C(2) C(3) C(5) C(4) C(7) 5.779250 0.665539 -0.727838 0.354046 -0.177209 0.467056 Std. Error 2.439839 0.226782 0.206247 0.144196 0.040792 0.098682 t-Statistic 2.368701 2.934709 -3.528965 2.455314 -4.344189 4.732915 Prob. 0.0218 0.0050 0.0009 0.0176 0.0001 0.0000

Equation: GDPGR = C(1) + C(2)*PINV + C(3)*PINV(-1)+C(5)*FDGDP +C(4)*EDTGDP+C(7)*DSGDP(-1) Observations: 32 R-squared 0.715349 Mean dependent var 4.204987 Adjusted R-squared 0.660608 S.D. dependent var 2.544205 S.E. of regression 1.482186 Sum squared resid 57.11875 Durbin-Watson stat 1.418821 Coefficient C(11) C(12) C(13) C(15) C(16) C(17) C(18) 4.520438 0.189684 -0.057589 0.452501 0.515934 -0.173059 -0.17622 Std. Error 1.067743 0.080652 0.032078 0.111372 0.123669 0.066159 0.071945 1.049754 t-Statistic 4.233639 2.351874 -1.795288 4.062954 4.171889 -2.615817 -2.449381 Prob. 0.0001 0.0227 0.0787 0.0002 0.0001 0.0117 0.0179

Determinant residual covariance

Equation: PINV= C(11) + C(12)*GDPGR(-1)+ C(13)*INTRRE(-2)+C(15) *PINV(-1)+C(16)*D(DPRISPIB,1)+C(17)*D(DPUBSPIB) + C(18) *D(TAX,1) Observations: 31 R-squared 0.816051 Mean dependent var 9.376778 Adjusted R-squared 0.770063 S.D. dependent var 1.861575 S.E. of regression 0.892657 Sum squared resid 19.12407 Durbin-Watson stat 2.288859

La inversin privada tiene un efecto positivo sobre el crecimiento del PIB aunque se encontr que esta relacin es negativa para la inversin privada de un perodo atrs28. El dficit del sector pblico no financiero tiene una relacin positiva con el crecimiento29. Por ltimo, laSe realiz una estimacin de la ecuacin lineal para el sub perodo 1970 1992, all se encuentra que el signo de este coeficiente sigue siendo negativo, su magnitud es menor; pero no es significativo estadsticamente. Ver apndice 3. Este resultado est afectado por el nmero de observaciones incluidas (23). 27 En la especificacin lineal, las variables instrumentales de la ecuacin de crecimiento son las siguientes : pinv(1), pinv, fdgdp, edtgdp, dsgdp(-1). Las correspondientes a la ecuacin de inversin son: gdpgr(-1), intrre(-2), pinv(-1), d(dprispib,1), d(dpubspib,1), d(tax,1). 28 La relacin esperada para sta ltima es positiva porque la mayor acumulacin de capital proveniente de un aumento de la inversin permite un crecimiento econmico ms rpido. 29 Los supervit toman valores positivos y los dficit valores negativos.26

24

estimacin presentada indica que el servicio de la deuda externa como proporcin del PIB tiene una relacin positiva no esperada con el crecimiento. 4.2.3.2. Ecuacin de Inversin: En la estimacin reportada se encontr que la inversin privada se encuentra relacionada positivamente con el flujo de endeudamiento externo privado como proporcin del PIB y negativamente con el mismo indicador para el sector pblico. Los signos de stas relaciones son los esperados. En este sentido, el endeudamiento privado en Colombia ha estado asociado en buena parte del perodo, con el desarrollo de proyectos de infraestructura. El endeudamiento externo pblico, por su parte, afecta negativamente la percepcin de los inversionistas privados a causa de los mayores pagos futuros de servicio de la deuda y por ende, un mayor dficit fiscal esperado. En este caso, adicionalmente se esperan mayores tasas de tributacin y/o mayor endeudamiento interno y externo. En el caso de mayor endeudamiento interno se prev un alza en las tasas de inters internas lo cual produce un efecto desplazamiento (crowding out) sobre la inversin privada. De este modo, un mayor endeudamiento privado de un punto del PIB se asocia con una mayor inversin privada de 0.52 puntos del PIB. De manera similar, se espera que un mayor endeudamiento del sector pblico de un punto del PIB disminuya la inversin privada en 0.17 puntos. De otro lado, la estimacin indica una relacin negativa de la inversin privada con la tasa de inters real y con los impuestos. Este resultado es consistente con otros estudios para Colombia, ver Fainboim (1990). La tabla de resultados indica tambin que la inversin privada depende positivamente de la tasa de crecimiento del perodo anterior. Finalmente, se encontr que la inversin privada est correlacionada significativamente con sus valores de un perodo atrs. Cuadro 4.4.2.4. Resultados Estimacin Cuadrtica

Al igual que en la estimacin lineal, en este caso las ecuaciones de crecimiento e inversin se estimaron simultneamente utilizando mnimos cuadrados en dos etapas (2SLS) con variables instrumentales30. En la ecuacin de crecimiento se introdujo el indicador de deuda externa sobre PIB elevado al cuadrado con el objetivo de estimar una curva de Laffer entre la deuda y el crecimiento y de esta manera, conocer el nivel de la deuda para el cual el efecto sobre el crecimiento es ptimo y el grado al cual se vuelve negativo. Los resultados se presentan en el cuadro 5. 4.2.4.1. Ecuacin de Crecimiento: La relacin positiva y significativa obtenida entre la deuda externa sobre PIB y la tasa de crecimiento y la relacin negativa entre el indicador de deuda elevado al cuadrado y el30

Es importante anotar que se realiz la estimacin con el mtodo de mnimos cuadrados en tres etapas y mtodo generalizado de los momentos (GMM) para la ecuacin cuadrtica. Los resultados son muy similares a los presentados con mnimos cuadrados en dos etapas.

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crecimiento, evidencian para el caso colombiano un comportamiento como el descrito por la curva de Laffer. Al maximizar la ecuacin de crecimiento cuadrtica con respecto a la deuda externa, se encontr que el nivel ptimo para el crecimiento corresponde a una proporcin de 27.1% de deuda sobre PIB. A partir de este nivel la contribucin marginal de la deuda al crecimiento disminuye progresivamente hasta tornarse negativa cuando la deuda como porcentaje del PIB alcanza aproximadamente 50.5 %. En la siguiente seccin se detalla este resultado.Cuadro 5 Resultados Estimacin Cuadrtica31System: DEUCREC Estimation Method: Two-Stage Least Squares Date: 08/15/03 Time: 13:27 Sample: 1971 2002 Included observations: 32 Total system (unbalanced) observations 63 Coefficient C(2) C(3) C(4) C(5) C(6) C(7) C(8) 0.472479 -0.604650 0.584029 -0.010760 0.286421 -0.166425 -0.213960 Std. Error 0.252061 0.225877 0.164822 0.002986 0.154562 0.045979 0.114595 t-Statistic 1.874461 -2.676900 3.543401 -3.603642 1.853116 -3.619622 -1.867096 Prob. 0.0668 0.0101 0.0009 0.0007 0.0699 0.0007 0.0679

Equation: GDPGR = C(2)*PINV + C(3)*PINV(-1)+C(4)*EDTGDP +C(5) *(EDTGDP)^2+C(6)*FDGDP +C(7)*INTRRE + C(8)*D(TAX(-1),1) Observations: 31 R-squared 0.692186 Mean dependent var 4.139191 Adjusted R-squared 0.615232 S.D. dependent var 2.558436 S.E. of regression 1.586989 Sum squared resid 60.44484 Durbin-Watson stat 1.519139 Coefficient C(11) C(12) C(13) C(15) C(16) C(17) C(18) 4.344038 0.177102 -0.052141 0.474341 0.527972 -0.171746 -0.133974 Std. Error 1.022097 0.084909 0.0333 0.107341 0.129067 0.067015 0.069446 1.195793 t-Statistic 4.250121 2.085779 -1.565795 4.419017 4.090674 -2.562814 -1.929178 Prob. 0.0001 0.0422 0.1238 0.0001 0.0002 0.0135 0.0595

Determinant residual covariance

Equation: PINV= C(11) + C(12)*GDPGR(-1)+ C(13)*INTRRE(-1)+C(15) *PINV(-1)+C(16)*D(DPRISPIB,1)+C(17)*D(DPUBSPIB) +C(18) *D(TAX,1) Observations: 32 R-squared 0.815894 Mean dependent var 9.436569 Adjusted R-squared 0.771709 S.D. dependent var 1.862276 S.E. of regression 0.889793 Sum squared resid 19.79327 Durbin-Watson stat 2.327098

En esta misma ecuacin, la inversin privada como proporcin del PIB se relaciona de manera positiva con la tasa de crecimiento, no obstante, el signo de la relacin cambia cuando la inversin es rezagada un perodo.En la especificacin cuadrtica, las variables instrumentales de la ecuacin de crecimiento son las siguientes : pinv(-1), pinv, edtgdp, edtgdp^2, fdgdp, intrre, d(tax(-1),1). Las correspondientes a la ecuacin de inversin son: gdpgr(-1), intrre(-1), pinv(-1), d(dprispib,1), d(dpubspib,1), d(tax,1).31

26

El balance fiscal del sector pblico no financiero tiene una relacin positiva con el crecimiento lo cual implica que un mayor dficit conduce a una menor tasa de crecimiento econmico. Finalmente, la tasa de inters real y el impuesto a la renta tienen efectos negativos y significativos sobre la tasa de crecimiento ya que un mayor valor de estas variables representan un desincentivo a la inversin privada. 4.2.4.2 Ecuacin de Inversin La especificacin de esta ecuacin no cambi por lo que los resultados son muy similares a los presentados en la seccin 4.2.3.2.4.2.5 Propiedades de los Estimadores

Se realizaron las pruebas de normalidad, autocorrelacin, heterocedasticidad e independencia de los residuos tanto para la ecuacin de crecimiento como para la ecuacin de inversin; y para ambas especificaciones, lineal y cuadrtica. Los resultados se describen a continuacin: Se encontr que los residuos son generados por una distribucin normal de acuerdo al test de Jarque Bera, lo cual permite la validez pruebas de las pruebas de hiptesis y de los intervalos de confianza. De otro lado, se garantiz la independencia entre los residuos de las dos ecuaciones al realizar una regresin entre estos. De otro lado, segn el test de Breusch Godfrey el cual est basado en multiplicadores de Lagrange, no se encontr evidencia de autocorrelacin en los residuos. Adicionalmente, se efectu el test de Breusch Pagan para heterocedasticidad sobre los residuos. En la especificacin cuadrtica no se encontr evidencia de heterocedasticidad para ninguna de las dos ecuaciones. Por lo tanto, los estimadores son insesgados y eficientes. Para la especificacin lineal, no se rechaza la existencia de heterocedasticidad en la ecuacin de inversin.4.2.6. Simulacin Curva de Laffer para Colombia

Se realizaron simulaciones para la tasa de crecimiento del PIB, con el indicador de la deuda externa a PIB tomando valores entre 0 a 60 puntos y utilizando los parmetros estimados de la ecuacin cuadrtica, Cuadro 5. El resto de variables independientes se fijaron constantes en los valores del ao para el cual se hace la simulacin. En el grfico 6 se observa la curva de Laffer obtenida con datos del ao 2002. En el grfico 7 se observa el resultado para el valor promedio de las variables en el perodo 1970 - 2002.

27

Grfico 6 Simulacin Curva de Laffer con informacin de 20028.0 max crecimiento = 5.8% con DX/PIB = 27.1 % 6.0

4.0 Crecimiento = 0 con DX/PIB = 50.4 % 2.0 % Crecimiento PIB

0.0

2-2.0

10

18

26

34

42

50

58

Crecimiento = 0 con DX/PIB = 3.9 % -4.0

-6.0

-8.0 % Deuda Externa/PIB

Fuente: Clculos de los autores.

Grfico 7 Simulacin Curva de Laffer con Datos promedio 1970 - 20026.0 max crecimiento = 5.1% con DX/PIB = 27.1 % 4.0

2.0 Crecimiento = 0 con DX/PIB = 49.0 % % Crecimiento PIB 0.0

2-2.0

10

18

26

34

42

50

58

Crecimiento = 0 con DX/PIB = 5.3 % -4.0

-6.0

-8.0 % Deuda Externa/PIB

Fuente: Clculos de los autores.

Segn los clculos realizados, se estima que el nivel de endeudamiento externo que optimiza la tasa de crecimiento econmico es 27.1 por ciento del PIB32. Este nivel es independiente del32

El nivel de deuda externa sobre PIB que maximiza el crecimiento econmico se obtiene resolviendo la ecuacin de crecimiento con los parmetro estimados y presentados en el cuadro 5. Este nivel es igual al negativo

28

ao en el cual se toma el dato de las variables exgenas. Los puntos de corte de la curva de Laffer con el eje de las abscisas indican los niveles de deuda externa para los cuales el crecimiento es cero. El punto de corte que se encuentra en la parte derecha de los grficos 6 y 7 indica el nivel de la deuda a partir del cual su aporte al crecimiento es negativo. El punto de corte que se encuentra en la parte izquierda indica el menor nivel de la deuda compatible con un crecimiento cero. En este sentido, los puntos mencionados son niveles crticos de endeudamiento externo. Posteriormente, se calcularon los niveles crticos superiores e inferiores para el indicador de la deuda externa asociado con crecimiento cero, para cada uno de los aos en el perodo 19712002. Los resultados se presentan en el grfico 8. Para el nivel crtico superior se encontr un nivel promedio histrico de 48.6 por ciento del PIB, adems toma un valor mximo de 56.0 en el ao 1994 y un valor mnimo de 39.0 en el ao 1999. Para el nivel crtico inferior el promedio histrico es 5.7 por ciento del PIB, adicionalmente, presenta un valor mximo de 15.3 en el 1999 y un valor mnimo de -1.7 en al ao 1994. Este ltimo valor negativo se interpreta como cero puesto que la variable no toma valores negativos.Grfico 8 Niveles de la Deuda Externa Asociados con Cero Crecimiento Econmico en Colombia, 1971 2002 3360

50

40 % Deuda Externa / PIB

30

20

10

0

-10 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 Observado 1998 2001

punto corte superior

punto corte inferior

Fuente: Clculos de los autores.

del coeficiente de la deuda externa dividido por 2 multiplicado por el coeficiente de la deuda al cuadrado. -0.584029/(2*-0.010760) = 27.13 33 A partir de los resultados obtenidos para la ecuacin de crecimiento cuadrtica y utilizando los valores de las variables independientes para cada uno de los aos en el perodo 1971 a 2002.

29

Finalmente, es posible clasificar la evolucin histrica del indicador deuda externa sobre PIB en el perodo 1970 - 2002 segn se encuentre por encima o por debajo del nivel ptimo estimado de endeudamiento externo segn la ecuacin cuadrtica. Cuadro 6.Cuadro 6Clasificacin del Indicador de Deuda Externa - PIB en Colombia, 1970- 2002 Dx/Pib Nivel ptimo1/ entre 25.9% y 28.3% Mayor a 28.3% Menor a 25.9%

Perodos 1976 1970 - 1975 1977 - 1982 1983 1984 - 1993 1994 1995 - 2002

Mayor al Optimo Menor al Optimo

Nota: El nivel ptimo estimado, segn la curva de Laffer, para todo el perodo es de 27.1% 1/ Los perodos en donde el indicador se considera ptimo son aquellos con un nivel de 27.1% un error estndar de 1.21% calculado a partir de los coeficientes estimados y la matriz de covarianzas utilizando el mtodo delta. Fuente: Clculos de los autores.

El nivel ptimo del indicador, (27.1% de deuda externa sobre PIB), muestra el nivel en donde el endeudamiento externo alcanza su mximo aporte al crecimiento econmico. Cuando el nivel del indicador es mayor al ptimo su aporte al crecimiento es cada vez menor hasta afectar negativamente la tasa de crecimiento. Cuando el nivel es menor al ptimo indica la posibilidad de alcanzar mayores niveles de crecimiento a travs de mayor financiamiento externo. En el cuadro 6 se indican los aos en los cuales el nivel del indicador es similar a este valor ptimo34 : 1976, 1983 y 1994. Ver Apndice 3, Cuadro A2. Se encuentran adems tres perodos en los cuales el indicador es mayor al nivel ptimo: 1970 1975 con un nivel mximo de 37.7% en 1971 y un nivel mnimo de 29.8% en 1975; 1984 - 1993 con un mximo de 41.3% en 1987 y un mnimo de 28.4 en 1984; por ltimo, 1995 2002, perodo en el que se alcanz el mayor nivel de deuda con 47.8% en 2001 y con un mnimo de 28.5% en 1995. Finalmente, durante un perodo el nivel de endeudamiento externo fue menor al ptimo: 1977 1982; con un nivel mximo de 23.6% en 1982 y un mnimo de 18.0% en 1979. Cabe anotar que durante los ltimos ocho aos el indicador de deuda externa en Colombia se ha situado en niveles mayores al ptimo. Sin embargo, estos niveles todava permiten tasas de crecimiento positivas ya que no han sobrepasado el punto crtico de 50.4% encontrado en la curva de Laffer con datos a 2002, grfico 6. Este valor crtico del 50.4% indica el nivel a partir del cual el endeudamiento externo se encuentra relacionado, segn los resultados de la simulacin, con tasas negativas de crecimiento.

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En estos aos el indicador se encuentra dentro del intervalo de confianza para el nivel ptimo, (25.89%, 28.31%).

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4.3. Resumen de Resultados ObtenidosSe realiz una estimacin de la relacin entre deuda externa, crecimiento e inversin en Colombia en el perodo 1970 2002. Se estim un sistema de ecuaciones simultneas con el mtodo de mnimos cuadrados en dos etapas y en tres etapas con variables instrumentales para una ecuacin de crecimiento y una de inversin. Se presenta una especificacin lineal tanto para la ecuacin de crecimiento como para la ecuacin de inversin. Adicionalmente, es estim una ecuacin cuadrtica para encontrar una curva de Laffer entre la deuda externa y el crecimiento. Finalmente, utilizando las parmetros estimados en la ecuacin cuadrtica, se realiz una simulacin de la curva de Laffer entre deuda externa y crecimiento en Colombia. Los principales resultados se enumeran a continuacin: En la ecuacin de crecimiento lineal, se encuentra que la deuda externa sobre PIB tiene una relacin negativa con el crecimiento para el perodo de anlisis. Adicionalmente, el coeficiente estimado indica que una reduccin de la deuda de 5.6 puntos del PIB est asociada con una tasa de crecimiento del PIB mayor en un punto porcentual35. En la ecuacin de crecimiento cuadrtica, se encontr que la deuda externa sobre PIB se relaciona de manera positiva o negativa con el crecimiento dependiendo de su nivel. La mayor contribucin al crecimiento se alcanza cuando el indicador deuda externa sobre PIB equivale a 27.1 por ciento. A partir de este nivel, la contribucin disminuye hasta llegar a ser incluso negativa. En esta ecuacin se encontr tambin una relacin positiva entre el balance fiscal del sector pblico no financiero y el crecimiento. Este resultado sugiere que un mayor dficit fiscal se relaciona con una menor tasa de crecimiento. En la ecuacin de inversin privada se encuentra que la deuda externa total no tiene un efecto significativo, no obstante, al introducir por separado, el endeudamiento pblico y privado se observa que la inversin tiene una relacin negativa con el primero y positiva con el segundo. En la ecuacin de inversin se hall adems, una relacin negativa y significativa de esta variable con la tasa de inters real y con la variacin del impuesto a la renta. Segn las simulaciones efectuadas para el perodo promedio total, la deuda externa sobre PIB est asociada a tasas negativas de crecimiento a niveles en promedio mayores que 48.6 por ciento o menores que 5.7 por ciento. Segn la curva de Laffer estimada, el indicador de endeudamiento externo ha estado cercano al nivel ptimo encontrado en este trabajo en los siguientes aos: 1976, 1983, y 1994. Se ha situado por encima del nivel ptimo en los perodos: 1970 1975, 1984 1993 y 1995 2002. En el perodo 1977 1982 el indicador de deuda externa se ha ubicado por debajo del nivel ptimo estimado.35

Suponiendo que todas las dems variables del modelo permanecen constantes y que no existen otros tipos de choques a la economa.

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4.4. Limitaciones y Aspectos por InvestigarEl trabajo sigue los lineamientos de varias aproximaciones empricas a la relacin entre deuda y crecimiento que se encuentran en la literatura econmica. Estos trabajos estn referenciados en la seccin 3.3. No se realiz una exploracin profunda de la literatura terica asociada con deuda externa, crecimiento e inversin. Para una aproximacin de ms largo plazo al problema planteado en este documento se requerira un mayor nmero de observaciones. Para algunas variables no existen mediciones y sus proxies resultan ser todava deficientes, este el caso del capital humano y la violencia (conflicto interno). De otro lado, para algunas variables los cambios de metodologa y empalmes pueden generar distorsiones importantes en la medicin. Como una consecuencia de lo anterior, aunque en la especificacin de las ecuaciones se consideraron otras variables importantes en el comportamiento de la inversin y del PIB , estas no fueron significativas en las estimaciones. Estas variables son: la inflacin, trminos de intercambio, tasa de cambio real, aos de educacin, inversin pblica y tasa de homicidios. Es interesante explorar los motivos del endeudamiento externo del pas y el uso de estos recursos contratados. Adicionalmente, dado que Colombia es calificado como un pas altamente endeudado segn la clasificacin de los organismos internacionales, es importante explorar la reaccin que han tenido los acreedores ante esta situacin. Finalmente, los resultados obtenidos en este trabajo corresponden al primer ejercicio de este tipo para la economa colombiana los cuales deben ser contrastados con futuros desarrollos sobre el tema.

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5. CONCLUSIONESEl endeudamiento externo colombiano y su actividad econmica han evolucionado de manera cclica desde 1970 hasta 2002. En la dcada del 70 la deuda externa, la inversin y la actividad econmica presentaron altas tasas de crecimiento. En los ochenta, se desaceler el crecimiento econmico en tanto que el endeudamiento externo se aceler junto con la inversin pblica. Al principio de los noventa los pasivos con el exterior, en el marco de la poltica de internacionalizacin, se incrementaron coincidiendo con el aumento de la actividad econmica y la inversin. Finalmente, a partir de 1998, se han presentado profundas desaceleraciones de la actividad econmica y la inversin al mismo tiempo que la deuda externa privada ha disminuido. Por el contrario, en este ltimo perodo la deuda del sector pblico se ha incrementado. En este trabajo se estim un sistema de ecuaciones simultneas con los mtodo de mnimos cuadrados en dos etapas y en tres etapas con variables instrumentales para las ecuaciones de crecimiento e inversin. Adems, se presentaron dos especificaciones para la ecuacin de crecimiento, una en donde el efecto de la deuda externa sobre PIB es lineal y en la otra el efecto es cuadrtico. En la ecuacin lineal de crecimiento, se encuentra que la deuda externa sobre PIB tiene una relacin negativa con el crecimiento para el perodo de anlisis. Se encontr que una deuda sobre PIB menor en 5.6 puntos est asociada con una tasa de crecimiento del PIB mayor en un punto porcentual. En la ecuacin de inversin privada se encuentra que la deuda externa total no tiene un efecto significativo, no obstante, al introducir por separado, el endeudamiento pblico tiene una relacin negativa con el endeudamiento pblico a causa de las expectativas de mayores impuestos y/o devaluacin. En contraste, al introducir el endeudamiento privado se observa una relacin positiva con la inversin privada producto de los proyectos de inversin que se financian con una parte de este endeudamiento. En la ecuacin cuadrtica de crecimiento, se encontr que la deuda externa sobre PIB se relaciona de manera positiva o negativa con el crecimiento dependiendo de su nivel. La mayor contribucin de la deuda externa al crecimiento se alcanza cuando el indicador deuda externa sobre PIB equivale a 27.1 por ciento. A partir de este nivel, la contribucin disminuye hasta llegar a ser incluso negativa. En la simulacin de la curva de Laffer se encontr que a partir de un promedio histrico de 48.6% de deuda externa sobre PIB, el indicador est asociado con tasas de crecimiento econmico negativas. Segn los resultados obtenidos, hay evidencia emprica del efecto de la deuda externa sobre el crecimiento en Colombia bajo la hiptesis de sobreendeudamiento en el caso lineal (coeficiente negativo) y en el caso cuadrtico (curva de Laffer). Esta conclusin est en lnea con el hecho de que Colombia se encuentra clasificado como un pas altamente endeudado 33

(HIC), segn los estndares internacionales del Banco Mundial, FMI y de estudios como los presentados por Henrik Hansen (2002, tabla 1, pgina 4), Cohen (1993), Elbadawi (1996) y Patillo e