CRITERIOS DE ANALISIS Por TnnPTVI;C C ANPUF7Ei 7 RNANni 7 7 nF: VAT n RRR A M A.,"O1Y".""A. A . - . AY- 1 YA.-.A-1 .--Yu- . I ------.r- i r- . i ProfesorAdjuntoNumerario delaFacultaddeCienciasEconmicasyEmpresariales de laUniversidadComplutense JefedeEstudiosde BANIF 1.Introduccin.-2.Anlisis tcnico y anlisis fundamental.-3.Metodologa de la evaluacin de un t t ul o. 4. Evaluacin a travs del rendimiento de las acciones coti- zadas.-5.El beneficio por accin y el PER como criterios de decisin.-Bibliografa bsica utilizada. REVISTA ESPANOLA DE FINANCIACIN Y CONTABILIDADVol. VI, n. 19enero-marzo 1977pp. 61-86J. L.SrzchezValderrama: Criterios de anlisisburstil 63 1. INTRODUCCION Alreferirnosalanlisisburstilnosera correctoutilizar,conceptualmente, eltr- minoanlisisdelosestadoscontables puestoque,aunqueelanalistaburstil partedelabasedeunestudio detallado y completo de las principales magnitudes del balance, cuenta de prdidas y ganancias de laempresa, se apoya, adems, en unvaria- do espectro de datos mucho ms amplio en suintentodeestablecercriterios raciona- les que permitan laadopcin de decisiones respectoalmercado de capitales. Endefinitiva,elanlisisburstilpersi- gue ante todo laelaboracin de unmtodo quepermitaestimarlaevolucinprobable delospreciosdeunttulooconjuntode ttulosenfuncindelcomportamiento del mercado,queeslomismoquedecirdel comportamientodelosinversores, conju- gandotodoslosfactoresinternos o exter- nos que puedan condicionar esa evol~cin. Para!aestimacin delpreciodeunt-' tulo,precioqueenocasionesnocoincide con el valor objetivo del mismo, el analista pretendefijar uncriterio deinversinque sebasenosolamenteenlamarchaeco- nmica delaempresa,sinotambinenel anlisis de los componentes especficos del mercadoburstilydesuspeculiaridades, trabajoqueexigelautilizacindeiristru- mentos propios de anlisis, distintos de los estados contables. Lacorrectautilizacindeltrmino mercadodecapitales,puedeayudar- nosamatizarnuestrasanterioresafir- maciones.Laexistenciadeunmercado enmarcaunprocesodetomadedeci- sionesystasseencuentraninfluencia- dasportodoslosfactoresexternosein- ternosque,sucondicindetd, com- porta. Entrelavariada y compleja gama de cir- cunstanciascabe destacar los derivados de lospropiosttulosqueseintegranenel mercado,losderivadosdelentorno -si- tuacinmacroeconmicageneral,coyun- tura,legislacin,orientacionespolticas, etc.,yla nomenosimportante componen- tepsicolgica, talvezconsecuencia de los anteriores, pero en ocasiones con unrum- bopropioyhastaexentoderacionalidad. Porltimo,habraquehacerreferenciaa las convenciones propias de cada mercado ya la presin de los especialistas que ope- randentrodelmismoycuyoconjuntode decisionestienenunpesomuysignifica- tivo. Las convenciones propias del mercado y losfactorespsicolgicos distorsionan y di- ficultanelanlisisobjetivo,impidiendo la formulacin deunmodelo exacto decom- portamientoalintroducirelfactorsubje- tivo en los anlisis de previsiones. 2.ANALISISTECNICOYANALISIS FUNDAMENTAL Lacotizacindeunaaccinreflejala zpreciacinquetieneelmercadodelos ttulosdeunadeterminadasociedad;es decir,loqueendefinitivavaleparalos inversoresde unaempresa. Lacotizacindepende,enprincipio,de dostiposdefactores:unosinternosala propiaempresayotrosexternosa lamis- may quevienendeterminados porelpro- piomercado.Seginse dmsimportan- ciaaunosfactoresuotros,surgendos posturasbsicasenelanlisisfinanciero; laposicin tcnica yla posicin fundamen- tal. 2.1.El anlisis fundamental. Elanlisis fundameiital supone que exis- te unvalor intrnsico para cada ttulo cuya determinacindebebasarseencriterios econmicos para llegar a establecer un jui- cio de valorde que, alcomparar,reconsu precio de mercado, permite decidir lacon- veniencia delacompraventa.Endefiniti- valo quetrata deanalizar, es toda lapro- blemticainternayexternaqueconcurre enesettulo,mercado,entornoeconmi- co,balance,gestiny desari-olo, paraas poderfijar el valor ptimo delmismo.En 64.Revista Espaola de Financiacin yCorztabilidad este sentido adquiere un peso especfico el balancecontemplado entodossus aspec- tos, es decir en su: e Visin patrimonial:que exige unes- tudiode lacomposicin de laestructura de las masas patrimoniales, de las varia- cionesproducidaseneltiempoylas correlacionesentreloselementosque las integran, yms concretamente. - Realizar unestudio de las masas pa- trimonialesactivasypasivasydesus variaciones -elemento dinmico-en el tiempo. - Losinstrumentosmsutilizados son los ratios de estructura y los estados de origen yaplicacin de fondos. Visinfinanciera:investigacinde los recursosfinancieros ysu ordenacin con las inversiones. Esteanlisispermitecomprobarsila financiacinescorrectaparamantener un desarrollo econmico estable.Es ne- cesario analizar: - Fuentesde financiacin: - Capital. - Autofinanciacin. - Recursos ajenos. - ~roporcionalidad entrerecursosy aplicacin de los mismos. - Coste de financiacin: - Econmico. ' - Independencia financiera. - Equilibrio de balance. - Plan de inversiones: - Alternativas, oportunidad, riesgo y rentabilidad. - Losinstrumentosmsutilizadosson: losratiosdelaestructura financiera, el anlisisdelfondodemaniobra,delpe- rodo medio de maduracinyde los flu- josfinancieros de la amortizacin. Visineconmica:queanalizala estructura yevolucin de losresultados delaempresa,loscostesylarentabili- dad interna. e Visin burstil: Poltica de la empre- sa hacia el mercado de valores. 2.2.Elanlisis tcnico Elanlisistcnico,limitalaatencin fundamentalmente alestudiodelaactivi- dad de!mercado,supone que !acofizaci6n vienedeterminadaunicamenteporlain- teraccindelaoferta ylademanda yque stas, a suvez, estn regidas por uncmu- lode factoresquepuedenser,enalgunos casos,racionales,yenotros,totalmente irracionales(1).Elanlisistcnicopres- cinde delestudio delascausas o motivos que han originado undeterminado fenme- noparaestudiarelfenmenoensa1slargo del tiempo. - Prefieren partir del hecho consuma- doytratardeestal;!ecermode!osde comportamiento histrico enfuncin de estos hechos. - Porello,lesinteresafundamental- menteelanlisisdelatendencia,las exposicionesgrficas,precioshistri- cos, volumenes de contratacin, etc. - Elanlisistcnicosefundamenta principalmente en que los precios se for- manlibremente en el mercado de acuer- doalascircunstancias variasquecon- curreneneltiempoyestospreciossi- guen una tendencia predecible. Noexistesinembargo unahomogenei- dadencuantoalaforma dellevar a cabo (1)Concretamente,ycomo ejemplo podiamos ci- taraqu,ennuestropas,elcasodelaselctricas, -aunque.estudiosquesehanhechoenEstados Unidosserefierenaotraseriedevaloresquede- muestranque,efectivamente,este fenmeno irracio- nalseproduce.-Podamosverque,elsector elctrico,hasufridounaevolucin, porejemplo,en cuanto a su valor patrimonial, completamente inverso ala cotizacin,cuando suvalor patrimonial, era ms bajola cotizacinera mucho msalta, yen cambio, enestosmomentos,quesuvalorpatrimonialha subido fundamentalmente,nos encontramos con coti- zacionesdepauperadas,depreciadasyadems,con difciles vas de solucin. J. L.SizchezValderrama: Criterios de arzlisis burstii 65 estaspredicciones,pudindosedistinguirnarunarecta de regresin conlasiguiente dos corrientes:expresin: - Lospartidariosdelanlisis grfico.R a = a + p R , + t- Lossostenedores delosmodelos matemticos. en la cual cada uno de los parmetros tiene el siguiente significado: Noprofundizaremosaquenelpri- mertema,aunquebsicamente estetipo Ra=Variacionesdelacotizacindel deanlisispartedeintentardetermi-ttulo narelcomportamientodelvaloratravsa=Coeficiente aut~~omo delestudio grfico delascotizaciones pa- 0=Coeficiente de volatilidad sadas.R,=Variaciones en elndice de bolsa La crtica al anlisis grfico est basada 5 = Perturbacin aieatoria deesperanza en sufalta de base cientfica.Noes infre- matemtica nula. cuentequelosdefensoresdeesteestilo deanlisis,iosanaiistasquellamamosEstaecuacin, loque expresa,enreali- tcnicos,tiendenajustificarsuempleo dad, es que en Iavariacin de cotizacin de simplemente porque produce buenos resul- Unaaccinhayunavariacintotalmente tados,esdecir,porquelaexperiencia de- a~t6noma, independiente de 10smovimien- muestraqueel anlisis grfico, ensumo- tos de lal3olsa Yque representamos con el mento,hadado mejores resultados queel parmetr0 a.ES decir, si no eltistiese ningu- anlisis basado enlascaractersticas inter- "avariacinenelnivelgeneraldecoti- nasdeunttulo.Estonosupone negarla ~aciones,laaccinqlleestamos anaiizan- validesdeestosanlisisencualltonos do variar SUS ~0t i ~a~i 0neSen a por propia facilite lacomprensin de las causas o cir- inercia. cunstancias quemuevenaunmercadode Elcoeficiente /? Ocoeficiente devoa- valores.Siestemercadodevalores tilidadporelcontrario nosmideculsera movido porrazoneslgicas omovido lavariacinenlacotizacindeunttulo, msbienpor motivaciones independientes debidoalavariacinenunaunidadenel de lacalidad intrnseca de unvalor. ndice general de cotizaciones. El grado de Unaforma complejadellevara caboel validezdeestaafirmacin,esdecir,la anlisis desde elpuntodevista exclusiva- mayor0n~enorfacilidad conqueelvalor mente tcnico es la que parte de unestudio siguelaregla,nosvienemedidoPorla estadsticodelcomportamiento pasadode varianza delparmetr0 estadstico E. las acciones. Estemodeloestocstico es~nuchoms Dentrodelaampliagamademodelos interesante desde unpunto de vista analti- elaborados,nosparecemsinteresante el coqueelanlisisgrfico,Puesnoslo elaborado por Markowitz y intenta averiguar las posibles fluctuaciones perfeccionadoporSharpe,LintneryFa- enla~0tizaci0ndeunaaccin,sinoque, ma. adems,intenta determinar culessonsus Bsicamente, estemodelopretendede- causas,teniendo encuenta paraello tanto terminarlacorrelacinexistente entrelas elanlisisfundamental(el~armetroa ,variacionesexperimentadas porlacotiza- que viene condicionado por las circunstan- cindeunttuloy10smovimientosha- ciasdelaempresa)comoelentornodel bidosen elmercado,medidosa travs delmercado(R,ovariacionesenelnivel ndice deBolsa,relacionando este anlisis general de cotizaciones). conelconceptoderiesgodeinversin. Sicreemos quelarelacinexistente en-2.3.El~randomwolk. trelos movimientos enelndice de bolsa y las variaciones en la cotizacin de unttuloRecientementehaidotomandocuer- esdetipolineal,tendremosquedetermi-poenlosEstadosUnidosunanueva - 65 - Revista Espaola de Financiacin yContabilidad teoraquehavenidoaponerentela de juiciotodoslosmodelosanteriormen- te expuestos. En efecto, algunos autores sostienen --y lodemuestranestadsticamente-quelas variacionesexperimentadasporlacotiza- cin de una accin rloresponden a ninguna pautadecoinportamiento predeterminada, sino queson totalmente aleatorias e impo- sibles de determinar a priori. Estateorasebasaprecisamenteenla consideracindelmercadoeficienteque constituyenlos grandes mercados de valo- resy quesupone,como seala Fama,que lasecuenciadeloscambiosenlacotiza- cindeunttulosecomportacomouna variable aleatoria independiente e idntica- mente distribuida.En este mercado existe ungrannmerodecompetidoresconel inismoobjetivode maximizarelbeneficio trzt2i.dede determi~zrpredecir e!rem- portamie~itodel mercado; las decisiones de todoslosexpertosquesebasanensu juiciosobreelvalorintrnsecodelost- tulosdeberndarlugaraquelosprecios de losmismostendieran precisamente ha- ciaesosvaloresintrnsecos. Laactuacin masivadeestostcnicosutilizandolos datosconocidosllegarnaneutralizarla conducta sistemtica de los precias quese muevende forma errtica alrededor desu valor intrilseco. Endefinitiva,estateoradelmercado eficiente parte de la base de que solamente el conocimiento de un dato no conocido en elmercadoounainformacinexclusiva sobreunttulo,justificandiferencias apre- ciablesdepreciosobrecualquieradelos quenogozandeestascualidades. 2.4.Conclusin. El anlisis fundamental yel anlisis tc- niconosonenrealidadposturasirrecon- ciliables, sino que son dos facetas del an- lisisburstilquese complementan perfec- tamente. Enefecto,podemosdecirquecadaac- cin tiene lo que podramos llamar unnivel decotizaciones,nivelquevienemarcado porlas circunstanciasde lapropia empre- sa,pudindosedeterminaratravsdel anlisis fudamental, mientrasquelasfluc- tuacionesqueexperimentalacotizacin burstiipuedeintentar predecirsemedian- telaapoyaturadelanlisistcnicoodel mercado. Sinentrarenlajustificacindeunau otratendencia;loquenocabelamenor duda es de que, ambas, tienen su razn de ser.Nicabe ignorar el propiovalor intrn- seco del ttulo, ni, por otro lado, prescindir enocasionesdeesteanlisistcnicoque vieneademostrarque,endeterminados ciclos,lascotizacionesdeun,valor,se repiten a lo largo del tiempo con una cierta lneadecontinuidad,rigindoseporcir- cunstanciashistricas,conmovimientos ins o menoscoyunturales. Portanto, arn- bosanlisisdebencomplementarse enun momentodeterminado parareafirmaruna p.ertcr2 de perlciSr? !glcauebre ese valer, srnolvidar,yaqu esdonde entra el Gran- dom wolk, que en toda operacin burstil intervienen dos seres humanos cuyas reac- ciones nopueden cuantificarse, porloque existesiempreunalgoaleatorio entodo movimiento del mercado. 3.METODOLOGIADELAEVALUA- CION DE UN TITULO 3.1.Principios generales.Elvalordela . empresa. La clave para lafijacin de los criterios deinversinloconstituye elproblemade laevaluacin. Esta etapa eslaconsecuen- cia lgica delanlisis detallado de lasitua- cin y de la actualidad de laempresa en el entornoenquesedesarrolla.Presupone, porlo tanto, el establecimiento deuncon- juntovariado de hiptesis, muchas de ellas de marcado carcter subjetivo yque como sealbamos,formanpartedelanlisis fundamental del ttulo. Ahora bien, el problema del precio es en ocasionesunproblemacomplejo yparael que nosiempre es suficiente con la estima- cincontabledelpatrimoniodelaunidad econjmica.A1 hablardeprecio,estamos refirindonostambinanivel.Efectiva- mente, laevaluacin de unaempresa es un problemaeconmicoy,portanto,tpico deinversin. Adquirir unttuloequivale a invertir uncapital. Elpreciodeunaempresaserelque determinela postura del coniprador o ven- dedor,peronosersuvalor.Ladeter- minacindelprecioobligaabuscarun valordesustitucinquenossirvacomo punto de referencia. Nosetratadecalcular unvalorrealy definitivo, sino unvalor potencial que se le puedaatribuirconvistasalfuturoyen baseaciertonmerode datos quecondi- cionan ese valor. Elvalor objetivo de laempresa noexis- te,yaqueelvaloresunarelacinentre sujetoyobjetoyesfuncindeltiempoy del espacio.Este valor lo proyecta el hom- bresobrelosbienessegnsunecesidady utilidad; luego laevaluacin debe tender a laapreciacin justadelas cosasdesdeel punto de vista de la empresa, de terceros y de lacolectividad. Paracifrarelvalorpotencialdelaem- presa,podemospartirdediversosenfo- ques: - Contable:seginelpatrimonio ylos resultadoslogradosporlaempresa. - Econmico:segnlacapacidadpro- ductiva,elsectoreconmicoysu proyeccin alfuturo. - Mixto:segnlacombinacin deam- bosdatos, de la empresa yde laeco- noma. - Burstil. 3. 2. Criterioscontablesyeconmicosde valoracindeunttuloatravsde laspartidasintegrantesdelbalance ycuentadeprdidasyganancias (estados contables). Desdeel punto devista deltiempocabe distinguir: - Valorhistrico:pasado. - Valorsustancial: presente. - Valorcapitalizado: futuro. stii67 3.2.1.Valor histrico.-Tambindeno- minadovalorretrospectivo,preciode coste histrico o valor terico segn balan- ce.Estecriterioslo es aconsejable como valor indicativo porlas siguientes razones: - Elprecio pagado en el pasado por los bienesde laempresanorepresentan el valor presentede los mismos. - Elgastoocasionadoparaadquiriro producir unbuenservicio no se iden- tificanecesariamenteconsuvalor econmico. - Elbalancedeejercicioosituacin slosirve paraevaluaralaempresa si precisamentehasido corregido en cuantoa lasminusvalasy plusvalas desusmasaspatrimoniales. El neto patrimonialreal es el valor patri- monialquetiene lasociedad parasus pro- pietarios,es decir,lapartequeles corres- ponderadelpatrimonio delamismades- contadaslas deudas. Netopatrimonial real:= Activo real- pasivo. Elactivoreal comprende el valor actual delosactivosdescontadoslosgastos amortizableso activoficticio, siempre de- bindosematizarlasdiferencias queexis- tenentrelosvalorescontablesosegn balance y los valores extracontables que se desprenderan de unanlisis del valor en el mercado,yenunmomentodeterminado de la vida de la empresa. de dichos activos quepodranhaceraparecerreservas ocultas o activos inmateriales no valorados enbalance,comoelfondodecomercio. Valortericode -las acciones:enEspa- a,dadoquelasaccionescotizan en%, losanalistascalculanelvalortericode unaaccinbajo lafrmula: Patrimonio neto VT = Capital Como esta frmula nos dar el valor te- ricopatrimonialquecorrespondera a una pesetanominaldelaaccinovalorefec- tivo de dicha peseta,tendremos que multi- Revista Espaola de Financiacin yContabilidad plicarlaporel valor nominalde laaccin, con loqueel valor terico de unaaccin, sera: VT = Patrimonio netoxValornominaldelaaccin Capital La diferencia entre el valor nominal yel valortericodeunaaccinrespondeala existenciadereservasacumuladasalo largodelavidadelaunidadeconmica porelloelvalortericopuedesercalcu- lado porla frmula: VT = Patrimonio netootambin N.O de acciones VT = Capital+ Reservas + previsiones Capital fbrm~!r. qiietienee!incenvenientedpine recogeraquellasinversionesquecarecen de valor real,es decir,que constituyen un activoficticio,ogastoamortizable enla terminologa del plan, por ello la frmula la reelaboramosparaestablecerla definitiva- mente como: VT=Capital +Reservas + Previsiones - Activo ficticio Capital Este valor terico resulta muyinteresan- teparaconocerelautnticovalorneto patrimonialdelasociedadperonotiene quecoincidirconelvalorefectivoenel mercado,esdecir,enbolsa,yaqueeste ltimorecogenoslolosfactorespatri- moniales,sino tambin unaserie de facto- resnocuantificablesexactamentecomo son expectativas, coyuntura, especulacin, etc.,yqueendefinitiva,respondealos condicionantesdelaofertaylademanda en el mercado. 3.2.2.Valorsustancial.-Tambinde- nominado valor de reposicin o de recons- titucin.Entendemosporvalorde reposi- cin el econmico, es decir, el que tendra otrobienqueasegurelosmismosservi- cios,prestacionesorendimientosdado que,enunaeconoma dinmica, debe de- - 6 secharselaideadepoderreemplazarun bienporotroidnticodesdeelpuntode vista tcnico, niligar el valor absoluto a un preciodemercadoactualalqueleestn influyendo factores coyunturales y especu- lativos. Debemosestimarporeste valor cuando seasuperiorasuvalorcapitalizado, pero en los dems casos la mayora de los auto- resseinciinanporeivaiorcapitalizado, comobasedeevaluacin, justificndolo por el hecho de que un biende produccin toma suvalor de la utilidadmarginal de su producto final. Elvalorsustancialdebetomarsecomo auxiliarydecontrolypreviamenteasu clculo debenconsiderarse dosprincipios fundamentales: a)Los elementos que se consideran para laevaluacin sonlosconcretos yne- cesarios del patrimonio para mantener laexplotacin y asegurar el beneficio. deduciendoporseparadolosbienes excedentessinligamenorgnicocon la empresa. b)No se debe deducir las exigibilidades a largo plazo, ya que entonces no obten- dran el valor sustancial de la empresa, sino el valor sustancial del capital pro- pio. / 3.2.3:Valorcapitalizado.- Tambin denominado de rendimiento, que podemos distinguircomodirecto,derivadodela venta delbien o servicio, o indirecto de la utilizacindel bien o servicio que estamos evaluando. Elvalordelaempresa estligadoala explotacindelcomplejo ynoalaventa de sus partes, luego no puede ser msque unvalorderendimientoindirecto ocapi- talizado que abarca todo el conjunto yque representalacapacidaddelenteecon- micoparaunfuturo respectoalaproduc- cin yel rendimiento. Esta idea da lugar al nacimientodelconceptodefondodeco- mercio o good will. Ea empresa es, ante todo, una combina- cin productiva que implica necesariameii- teunacoordinacin yorganizacin delos factores y elementos de produccin que en 18 - 1 / J.L.SncheiValderrama: Criterios de anlisis b~ /ellaintervienen,bajoladireccindeun empresarioyconelfindeobtenerun 1 rendimiento.Esterendimientoesdiverso / paradistintasempresasancuandola sumadevaloresquecomponensupatri- , monio,es decir, lainversin realizada sea ' igual.Esto esdebidoaladistinta eficacia econmicadelasmismasporelconjunto deelementosininaterialesnovalorados comosonelequipodirectivo,clientela, organizacin administrativa,tcnicayco- mercial, ubicacin geogrfica, etc. Deaqu se derivala existencia del good will que podemos definir como la valoracin actualizadadelossuperrendimientos que una empresa produce. Segn este concepto, elgoolwillessiempre uriaplusvalapero podradarseelcasodeunaminusvalay deberallamarsebadwill.Enesenciael goodwilleselexcedenteentreelvalor totaldelaempresasobre elvalorsustan- cial. Elgoodwillesunamagnitudrelativa, aleatoriayvariablepuestoquelacapaci- dad de obtener rendimientos no permanece constanteen la vida de la empresa, debido acircunstanciasinternascomolamejora de mtodos yprocedimientos, conocimien- to del mercado yproducto, genio empresa- rial,etc.,yexternas como lasvariaciones delacoyunturaoposicinmonopolstica de la empresa. Enlaactualidad y pesea losproblemas fiscalessemantieneelcriterio derevisar peridicamenteelvalordelaempresay asentar-lo encontabilidad.Estoplanteala cuestin desi elgoodwilldebe ser objeto de amortizacin. Creemos que, puesto que noexisteunadepreciacinniunagota- miento,sinoensucaso,unaautntica prdida,lacorrectaestimacincontable sera dotarunfondoespecial de previsin concargoaresultados, ounsaneamiento con cargo al mismo concepto. 3. 3. Valordeunttuloapartirdela cuenta de resultados( 2) .(2)Enestesentidodebemossealarlasaporta- ciones realizadasporla escuelaamericana, especial- menteporModiglianiyMiller, EliSchartzyDavid Durn,cuyospuntosprincipaleshansidorecogidos 3. 3. 1. Estimacindelbeneficio futuro.- Laevaluacindeunaempresa esunpro- blenia global que trata de evaluar los bene- ficiosfuturospartiendodelosbeneficios obtenidos en el pasado o delosingresosy gastos previstos parael futuro. Existe dificultad enlaevaluacin de los beneficiosfuturosporsualeatonedady porque el concepto delos factores que los integran-ingresosygastos-estnin- fluenciados segn sea el interesado en cal- cular elbeneficio, elaccionista, los acree- dores, Hacienda, etc. Caben distinguir los procedimientos para evaluar los beneficios futuros. I.Criterio de primaca de orden conta- bleExpost. Este criterio es adecuado paraempresa- comerciales, dado que las previsiones futu- rassecalculansobredatosdelpasado. Se depura de aquellos beneficios ocasiona- les y excepcionales, ajustado en funcin de mejoras o utilidadprevistas y objetivizado porla influencia de los precios y moneda. Elbeneficio se determina pordiferencia entreingresosygastos.Losingresosde- benserrealesdistinguiendolosnormales delaexplotacin,losfinancierosylos extraordinarios. Losgastosdebensernecesariosynor- malesdistinguiendo tambinlosnormales, los financieros y los extraordinarios. Asmismodebentenerseencuenta las ampliacionesoreduccionesdelacapaci- dadproductiva de la empresa, del sector y de la coyuntura econmica futura. Para objetivar elbeneficio debesituarse encifrashomologadasycomparativasy paraelloesposibleservirsedendices comolosdecostedevida,preciosalpor mayor ocoeficientes de revaluacin admi- tidosporHacienda. 2.Criterio de orden econmico. Es aplicable a las empresas industriales, alpodercalcularse elbeneficiofuturoen porSurez Surez. Decisiones ptimas de inversin yfinanciacinenlaempresa.Ed.Pirmide.Ma- drid1976. 70Hcilista Espaolade Financiacin yCor~tabilidad funcin de la capacidad de produccin del niveldeempleoolasexpectativasdel sectoryconstatarseconelbeneficiopa- sado. La inversin planteada porunempresa- rioocasionaundesembo!sodebienesde capitaldurante unoovariosperodos,as tambinse origina unacorriente de gastos defuncionamientoymantenimiento,es decir, G,, (3,. . . G,. Por otra parte,se ori- gina una corriente de ingresos l,,1,... 1,.La diferenciaserelbeneficio.Todo ello en- traa unriesgo, unaincertidumbre yunas iinponderables. comodiferenciaentrelosingresos1,, S,,.. . . 1,ylosgastosG,, G,. . . . G, Considerando: b,= b2 =b 3= ..-b,=b b C b - ani ; y s i n - t a C = -1 Limitada: C = ba,,: ysisecompleta la frmulaconelvalordeliquidacinL. A)Oportunidad de la inversin. C= b,a,i+ L 1 (1+ iln --, Unainversinseconsideraventajosa cuandocumplelastrescondicionessi-C)Tipo de capitalizacin (i). guientes: Laevaluacindeunaempresa esun a)Queelvaloractualizadodelosin- problemaeconmico, Y por tanto, tpico gresosseasuperioralvaloractua- deinversin y lainversinest relacio- lizadodelosingresos. nada con eltipo de inters. b)Queeltipoderendimiento interno,Porello.enlaactualizacinefec- queesaquelquehacefinanciera- tuadaesfundamentaleltipodeinters menteequivalenteslaseriedeco- elegido.En principio cabe sealar: brosypagos,sea positiva. c)Que]aempresapuedasoportarla p= tipodecapitalizacininternoo tensinfinanciera,esdecir,pueda de sondeo mximo disponerdemediosfinancierossu- i=tipodecapitalizacin declculo ficientesparasoportarlaanticipa- Osubjetivo mnimo. cindelospagossobreloscobros r=tipodecapitalizacin demerca- yque los primeros norebasen en ci- do u objetivo indicativo. frayduracinlacapacidaddelaP= tipoderendimientointerno: empresa. aquelquehacefiriancieramente lainversinigualacero.Tam- Seestimaqueindependientementedel bines conocido porlaeficacia criterioseguido laevaluacin y estimacin marginaldel capital debera servliday estable al menos para cinco aos. l. G1 n = L I1 B)Diiracin de lainversin(n).p= 1(1+ p)"P= 1(1 + p)" Cabedistinguirentre limitadas o limita- das.Dehecholaduracineslimitada i=Tipo de capitalizacindeclcu- aunquejurdicamentefigurerecogidaen lo:es untipoparticulardelem- losestatutosdelaempresaosepresuma presarioqueconsideraacepta- una duracin ilimitada. blepara realizar lainversin. r=tipodecapitalizacin del merca- Ilimitada:debemos capitalizar losbene-do:sueleestimarseenfuncin ficiosdelosaosb,,b,.. . .b,calculadodelintersbsicodelBancode - 70 -- J. L.SirtchezValderrama: Criterios de arilisis bh Espaa paraelmercadode capi- talesalargo plazo. Tambinpodernosentender alguno de los siguientes: - Tiponacional:noexistemercado financieronicoyademselmer- cado no es uniforme al no ajustarse en todo momentolademanda total ylaoferta de capitales. Lapluralidaddetiposdeintersest motivadaporelriesgo,modalidaddel prstamo,duracinacorto,medioy largo plazo. Podratomarseeltipodelosfondos delEstado o garantizadosarenta fija: deudapblicayvalorespblicoso eldelasobligacioneshipotecarias. Tambinpodratomarseeltiponeto derendimientoburstildeestosvalo- res, depurando la Deuda Pblica pigno- rable cuya cotizacin est influenciada porlademanda anormal bancaria. Estetipo nacional esaceptablecomo tipoindicativo peronocomoope- radorya quesiel tipoes altoprovo- cc!subvaluzci6nen!ossectoresde rendimientosaltosysobrevaluacin en los sectores con rendimiento menor y por lo tanto en la empresa a evaluar - Tipopropiodelsectordeactividad econmica:tambinesaconsejable comoindicativo.,yaque el tipodel sectorestinfluenciadoporlosren- dimientos de la empresa a evaluacin ysegnel pesoespecfico de ste en dicho sector. - Tipomedionacional delsector. - Tipo de rendimientomedio de las ac- ciones cotizadas.Tiene los siguientes problemas: - La Bolsa est influenciada por ra- zonespolticasyespeculativas. - Lainfliienciadelosdividendos sobre la cotizacina diferencia de lasreservascuyaimportanciano sematerializacorrectamenteen Bolsa. - Elrendimientodelasacciones es superior alde las obligaciones, cuando existe depreciacin mone- taria,loqueinfluyeeneldivi- dendo. - Las transaccionesburstiles abar- canslounapartedelosttulos delaempresa. 4.EVALUACIONATRAVESDEL RENDIMIENTODELASACCIO- NES COTIZADAS 4.1.Determinacindelvalordeuna accinenfuncindelosingresos posiblesen elmercado. A'scomolaconcepcinestticadela empresanospermitedeterminarunvalor contableotericoquesecalculaenfun- cin del valor patrimonial de la sociedad, y laconcepcindinmicade lamismacorri- geelanteriorvalormediomedianteel clculodelgoodwillovalordelossuper rendimientosactualizados que presumible- mente puedenconseguirseen un futuro, la cotizacinysucomparacinconlaactua- lizacindelacorrientederendimientos que,bajocualquierconcepto,puedepro- ducir un ttulo a una tasa de inters mnima que permitaasumirunriesgo,nospermite evaluarla bajounprisma burstil. Determinarelvalortericodecotiza- cindecualquieraccinentraaelaborar una estructura que, recogiendopor un lado factoresderiesgoyporotrofactoresde aleatoriedad,nospermitacalcularIacoti- zacinmximaqueelinversorpuedapa- gar para que tenga una rentabilidadmnima prefijada. La aleatoriedadse refleja en el beneficio obtenidoporlaempresa yportantoenel dividendorepartido,elriesgoes unavalo- racinsubjetivaquelosaccionistasefec- tanacerca de suinversin. Elinversor que realizaunanlisisde un valorcotizadopuedecifrarsusexpectati- vas,independientementedelvalorterico contable,enlacorrientedeingresosque estimanvaaproducirdichottuloalo largo del tiempo. 7 2 Revista Espaola de Fjnanciacin yContabilidad Losingresosquepuedengenerarse comoconsecuendia de unainversin en el mercadodecapitalesson,fundamental- mentededos tipos,las ganancias de capi- talderivadasdelaplusvalaobtenida por ladiferencia entre elpreciodecompra de las acciones y el de venta de las mismas al finaldelperododeinversin,y,ense- gundo lugar, la rentabilidad por dividendos. a)Las plusvalas. Apriori,se puedeintentar establecer la plusvalaquesepuedelograrenunain- versinparalocual,esimprescindiblela estimacin de la cotizacin de la accin en el momento de la venta. Sepuedeutilizarparaestemenester cualquiera de los criterios de valoracin de accionesantes expuestos, aunque si el ho- rizontetemporalesalgodilatado,dichos mtodos resultan untanto complejos. Por ello, es quiz ms apropiado utilizar elsiguientecriteriobasadoenelP.E.R.: En funcin del ritmo previsible en el cre- cimiento de los beneficios de la empresa se puedefijarculdebeser elP.E.R.aque debe cotizar en el momento n -quepuede tambinsuponerse igual al actual-y tam- binse puede estimar el beneficio del ao n.Apartirdeestosdosdatos,sepuede conocer lacotizacin aplicando la frmula siguiente: P.E.R.- Cotizacin ("- B (l+r)" (n b)Losdividendos. La rentabilidad que obtiene el accionista pordividendos (el Yield) nosvendr dado por: Yield= Dividendoneto Cotizacin Sin embargo, enelcasodequererave- riguarculeslarentabilidadobtenidaa posteriori,lacotizacin que debe tomarse es la cotizacin de compra de las acciones, es decir, su valor de coste para el inversor. Obsrvese queenestecasose produce unaumento en la rentabilidad por dividen- doscomoconsecuencia delasanipliacio- nesdecapitalpordebajodelpreciode bolsaalreducirse elcoste delasmismas. En laBolsa espafiola el dividendo noha tenido porlogeneral demasiada importan- cia,comorentabilidadparaelinversor,la causa de este fenmeno puede encontrarse bsicamenteendoscircunstancias: fuerte crecimiento delascotizaciones ylasam- pliaciones de capital. En todo caso la previsin de los benefi- ciosfuturosdeunaempresa ycomocon- secuencia delosposiblesdividendos, exi- genunanlisisdelmediofrancamente complejo.Consecuencia de todo ello es la dificultaddeestimarunprecioterico,o sea,vlidoparaunfuturo.Comoseala EugenioPrieto,predecir losnivelesde cotizacin requiereconqcerlagestinin- terna,yloscambiosfinancierosquela empresa puedarealizar enrespuestaalos mediosdelcampoexternoenqueopera, msla comprensin de lasrespuestas psi- colgicasdelosinversoresfrentealos sucesoseconmicos,socialesypolticos esperadosono,queocurranenelinter- valo del anlisis que se considere. Existennumerososmodelosquetratan de determinar el precio teniendo en cuenta elcontextodeincertidumbreyriesgo,y ms, actualmente, de la inflacin, que inter- vieneneneltema,ascomolainfluencia delosfectoresexternos,queintervienen deformageneralenelmercadoyms especficamente en un ttulo concreto. Evi- dentemente,estos factores sonel nivelde actividad econmica que influye claramen- teenlademandadelaclasedettulos, como laexperiencia demuestra, ynuestro paseselmejorejemplodequelaten- dencia delmercadoesde tendencia hacia losvaloresderenta@a. Tambininfluye fundamentalmente lostiposdeinters del mercadoy el rendimiento marginal del ca- pital. Tambin es fundamental el anlisis de la influenciadelapolticadedividendosso- brelascotizaciones.Lapreguntaclsica eshasta qu punto los dividendos influyen en el valor de las acciones. Evidentemente J. L.SnclzezValderrama:Criterios de aizlisis burstil 73 laclaveestenladeterminacin deesa infiuencia, teniendoencuentalamultipli- cidaddefactoresqueinfluyen,como lasvaiiacionesdeltipodeinters,laes- tructurade financiacin, etc. Independien- temente de los mtodos de clculo existen diversoscriteriosqueresultanopuestos. Nosotros tratamos de desarrollar unmode- loquepuedeservlidoeneltratamiento del tema. 4.2.Planteamientodeunmodelornate- mtico parae!clculo delacotiza- cintericade unaaccin. El clculo del valor terico de cotizacin de unttulo,es unproblema deinversin. Se trata,portanto, de valorarlarentabili- dad(cuasi-renta) obtenida por el accionista durante la vida del ttulo segn una tasa de riesgo,elprecioasobtenidoeselvalor capitaldelainversin,valormximoque el accionista estar dispuesto a pagar. La situacin de la cotizacin por encima opordebajodelpreciotericocalculado determinar la posicin compradora o ven- dedora enelmercado. Nose debe olvidar en este punto que el valor de cotizacin en Bolsanovienemotivadoexclusivamente por factores econmicos, sino que influyen tambintodaunaseriedemotivaciones psicolgicas. El presentemodelo recoge las ganancias de capital de la inversin yadems supone la continuidad eneltiempo de laempresa. Supongamos elmodelomssencilloen el cual losdividendos son constantes. DD Po=-+-D +...+ -+... (l +k)(l+k)Z( 1+ k)" sea: I -- 1 P o = D - -Di= Dividendo repartido en el ao i pork laempresa. K= Tasa de riesgo constante expresado Latasadedescuento exigida porelac- - en tanto por uno, exigida por elac- cionista a suinversin.D cionista sera: k= - Po= Valordecotizacin mximoqueelPo inversorpuedepagarporunaac- cin. Supongamosquelosdividendoscrecen P,, = Preciodeventadelaaccinenel aunatasaa constantetodoslosaos, aon. siendo a < k D (1 + a)' GrficamentepodramosrepresentarasPo=Z t = l(1+ k)' lainversin. 1Dz Dn + P nC i (3)Elcorcheterecogelasumadelostrminosde II unaprogresingeomtrica deinfinitos trminos yde l I razn 1 < 1. OK1K2n - 1 Knl + k- 73 - Revista Espafiola de Finar?ciac.inyContabilidad Suponer unatasadecrecimiento enlos dividendosa> keseconmicamenteun absurdo,yaqhesera tanto como suponer quelaempresaestcreciendoindefinida- mente,locual vacontra laleyde los ren- dimientosmarginalesdecrecientes. Elva- lordecotizacindelttuloencualquier momento sera infinito. La hiptesis a > k puedemantenerseduranteunnmero(n) finitodeaosyapartirdeesemomento a< k.Elrazonamiento entonces serael expuestoenelmodeloqueconsideraba a< k. 4.3.Introduccinenelmodelodeuna polticadedividendos. El dividendo repartido por la empresa en unao es funcin de: - elbeneficioobtenidoporlaempresa duranteese ao. - la parte:de beneficio destinado a reser- vas. Llamemos: Di= eldividendorepartidoenelaoi. Bi= beneficioobtenidoenelaoi. b= tasa,expresadaentantoporuno, delbeneficiodestinadoareservas. Di=si ( 1- b). Cuando laempresa destina unapartede sus beneficios a reservas, pasa a incremen- tarlafinanciacin propiaparaelperodo siguiente modificando por tanto la estructu- ra financiera de la empresa. Por estructura financiera entendemos la relacin que la em- presa. mantiene entre recursos propios y re- cursos ajenos, relacin que se mide a travs del ratio de endeudamiento o leverage. El re- conocimiento de esta estructura nos lleva a dos mtodos fundamentalmente empleados en la valoracin de acciones, uno es el mto- do de capitalizacin de los resultados de ex- plotacin (mtodo RE) yotro es el mtodo decapitalizacin delacuentade prdidas yganancias (mtodo RN) (4). - Mtodo devaloracin RN.Este m- todosuponelavaloracin segnlacuenta deprdidasyganancias, esdecir,queal beneficioproducidoporlaexplotacin ha- brquerestarleelcostedelasdeudas, teniendoencuentaelratiodeendeuda- miento o lo que es lomismo, considerar la estructura financiera de la empresa. Como expone elprofesorEugenio Prie- to (5). Sea: b= tanto por uno constante de beneficio retenido- At= Valordelosfondospropiosenel ao t St= Valordelosfondosajenosen el ao t i= Costeunitariodelosrecursosaje- nos L=St; ratio de endeudamiento o Bt leverage r=I:tanto por uno de beneficio sobre los recursos propios = tasadecrecimientodeldividendo. El beneficio obtenido porlaempresa en elao tser: B,= r.At- i.St(1) Elincremento de recursos propios (4)Unaexposicinde ambos mtodos puedeen- contrarseenlaobradeA.SurezSurez, anterior- mente citada. ( 5) EugenioPrietoUnanlisisdelasvariables queinfluyenenelprecioburstil.Ed.Bolsade Madrid.Servicio de Estudios.Madrid,1976. J. L. Sb~icilezI'alderranza:Criterios de a~7Blisisburstil 75 L.b.B,= incrementoderecursosajenos a que dalugar elincrementoenlosrecursos propios.Esteincrementovienecondicio- nadoporelleveragequelaempresaman- tiene. B, + l - Bt= (A, + 1 - A,). r- L.b.B,.(3) Sustituyendo (2) en(3) tengo: F.1incrementorelativodel perodo Por tanto, tampocodependern nilos di- videndosnielvalorde las acciones por ser ambosfuncindelosbeneficios.Elvalor delasaccioniesdependernicamentede lacapacidadquetenganlosactivosdela empresaparagenerarrenta,estretendr beneficiossiempreycuandosusactivos generen unarentabilidadmayor que la pro- porcionadapor elmercado;sino fuese as seramejorrepartirestos beneficioscomo dividendos,yaqueporlomenoselaccio- nista obtendra larentabilidadofrecidapor elmercado. Para lavaloracin(RE). Llamamos: Bt= beneficio obtenido en elao t At= valor de los fondos propiosen el ao =(b + L. b).r - L.b.i. t. = b.r+ L.b (r - i). r= tasadebeneficiossobrerecursos propios. - Elvalordecotizacinsegnnuestro modelo quedarentonces B,= r.A, [ C 1 -tbr+ L b ( r- i)] P o = D k - b . r - L b ( r - i )Delpresentemodelosededuceque siempre que i< r, la empresa se financiar confondosajenos.Sloemitiracciones unavez agotada esta fuente de recursos.Si suponemosquetodaslasaccionesque cotizan enBolsa correspondena empresas conriesgoyestructurafinancierapareci- das,todaslasaccionestendranelmismo valor,lo cualnoseraun juicioexacto, ya queintervendrlaeficaciamarginaldela inversindelaempresa,sistaaumenta -porejemplo-debidoaunainnovacin tecnolgica,losahorradoreslopercibeny varanelprecio burstil. - Mtodo de valoracinRE. 4.4.Diversasposicionesante!ainfluen- ciadelapolticadedividendosen elvalor de las acciones. Posicinde Modigliani-Miller; PosicindeM.J.Respecto alainfluencia de la polticade La gananciadeexplotacinParalaem-dividendosenelvalordelasacciones presaeslagananciaobtenidaantesde existendos posicionesfundamentales: deducir de lamisma el coste de las deudas, valorarsegnelmtodoREimplicael - 1, tesisdel beneficio considerarque10sbeneficiosobtenidos- ]a tesis de 10sdividendos porlaempresanodependendelratiode endeudamiento (6).Latesisdelbeneficioesdefendidapor Modigliani-Miller,loscualesmantienen (6)A.Surez Surez. Ob.Cit.Pg.317. unaposturasegnlacualelvalordelas - 75 - 76 Revista Espaola de Financiacin yContabilidad acciones de una empresa nodepende dela V,= n,mPt= valorde ' laempresaal polticadedividendosseguidaporsta, comienzodelperodot. sinoquedependeslodelbeneficioolo D,= n,. dt= dividendostotalespaga- queeslomismodelacapacidad de gene- dosporlaempresa enel rarrentasdesusactivos.Frenteaestaaot. posicinsesita la tesis de losdividendos defendidaporM.J.Gordon,quienopina V,= - queunaadecuadapolticadedividendos l [Dt + n (3 P (t + 01 1 + k, puedeinfluirdemanerapositivaenel valor de las acciones (8). Como - Posicinde Madigliani-Miller.n( t ) - P( t +l ) =V( t +I ) - m( t +I ) . P( t +l )1 Suplanteamiento est basadoenlossi- V,-[D,+ v(t + 1) - m(t+l)P(t+l) guientes supuestos:(1+ kt) 1 .OMercadosperfectos.Ningncom-m (t+ 1) P (t fl ) = 1,- [x,- D,] prador ni vendedor puede influir so- bre el precio de las acciones. Siendo: 2.OConducta racional.Losaccionistas prefieren ms riqueza a menos Yles It = el incremento de activos durante daigualdndesematerialice sta. perodo t. '3.'Ausencia de incertidumbre. LOSin-xt= beneficio neto totalen dicho pe- versoresnosienten aversin porel rodo. riesgo. Sea: d, = dividendoporaccinpagadoen el ao t. vt = -- [Dt + V,,,- 1,+ X, - D,] P,= elpreciodeunaaccinalco- (1 + kt) mienzo del ao t. K,= rendimientode unapesetainver-Luegoeldividendonotieneninguna tida en el ao t.influenciaenelvalordelasacciones. dt+ Pt+ 1-Pt K,= - Posicin de M.J. Gordon. P, Llamando: P,+ P, .k,= d,+P,+, b= tanto por uno constante de bene- dt+Pt+tficios retenidos. Pt = (1+ kt) Bt = beneficios del perodo t. Dt = (1- b). B, . Dividendos del pe- Si llamamos: rodo t. r- rendimientodelanuevainver- n ( 0= nmerodeaccionesal sin. comienzo del ao t. m (t + 1)= nmero de acciones ven- B ,+,= B, + r.b.Bt. didasalprecioP(t+ 1). Elvalor de las acciones es igual alvalor (8)Ambastesispuedenencontrarseexpuestasen delosfuturos descOnta- Surez Surez. Obracitada. dos a untipo K. - 7 6 -.l.1,. Sai?c!zez Valderrama: Criterios de andiisis bur~ Parak> r.b Sienestaexpresinhacemosk=r entonces elvalor de las acciones no depen- de deldividendorepartidoylasdosposi- ciones expuestas coinciden. Elhacer r = K implicaquelarentabilidadobtenidacon losbeneficiosnorepartidoseslamisma quelatasadedescuentoexigidaporel accionista,poreso,ledarexactamente igualquelerepartandividendoso queno, yaquelarentabilidadporlobtenidano va avariar. Sir> KlaprimeraderivadadeVoes positiva10qt?e signifrz querenvienehz- cer"vmxiiiioparaelevar de esia forma el valordelasaccionesdelaempresa.Si r< . Kalaccionistaesclaroquenole interesaqueleretenganbeneficios,loque alleinteresa es quelerepartantodoen forma de dividendos. 4.5.Elfenmenoespaol:especialre- .ferencia alasampliacionesde ca- pitalcomo .fitente derentabilidad parael accionista. 4.5.1.Introduccin.-Lasampliacio- nesdecapital,desdeelpuntode vistade laempresa,son una fuente de financiacin alternativa alas dossiguientes: - autofinanciacin. - endeudamiento. Si la autofinanciacin -recursosgenera- dos-essuficienteparacubrirlasnecesi- dades deinversindelaempresa,eviden- tementenoseleplanteaalaempresael problemadetenerquedeterminaraqu fuente de financiacinajena deber acudir. La eleccinentreendeudamientooam- pliacionesdecapitalvendrdeterminada porelcosterelativodeambostiposde recursosyporlapropiaestructuradel balance. Se havenidososteniendorepetidamente quelasampliacionesdecapitalaprecio inferioraldeBolsanosonconvenientes paralaempresaysehandadorazones paraello, como: - lesionarlosintereses delosantiguos accionistas,puesproducenunadilu- cindelvalortericodelasac- ciones. - Suponenunmayor coste paralaem- presaalaumentarseenmayorpro- porcinelcapitalnominal. Alexistir en Espaa en todaampliacin decapitalunderechopreferentedesus- cripcinen favor de losantiguosaccionis- tas, si stossuscriben las nuevas acciones, mantieneninalterablesuparticipacinen la empresa.En cambio, si nosuscriben las -.. 11uevas acciones, vendernlos derechos de suscripcin,conlocualrecuperarn,al menosenparte,lasreservasquetenan constituidas (9). (9)Para determinar el valor terico de suscripcin existeunaliteraturamuyamplia,attuloindicativo desarrollamosel caso ms simple: SupongamosqueexistenNoaccionesviejascuya cotizacin es Co antes de la ampliacin. Se emitenN,accionesaunpreciodeemisinE. Elvalorde laempresaysucapitalizacin burstil serniguales antes y despus de la ampliacin. siendoC',lacotizacinpostampliacin de las accio- nesviejasyC'lacotizacinde las accionesnuevas, quetienenunadiferenciapordividendosconlas nuevasdeA: C',- C'= A -, C'= C',- A;sustituyendo en[l ] : NoCo+ NIE =N0C1,+ N,(C',-A) despejando C',: Elvalor tericodelderecho de suscripcin serla diferencia entre las cotizaciones anterior y posterior a la ampliacin: Encuantoalcosteparalaempresa, coste motivado porel pagodeldividendo, sta nicamente aumenta en las ampliacio- nesa laparsi elmercado est dispuesto a aceptar unadisminucin enlarentabilidad esperadapordividendos. En efecto, suportgamos una empresa que necesitaobtenerpornuevocapital100, siendo el rendimiento esperado por el mer- cado cieii O%. Silaampliacin esalapar,lacifrade capitalnominal aumentar en100 ylosdi- videndosapagarsernde10,querepre- senta un10 % sobre el capital. Si, por el contraria, la ampliacin se rea- lizaal 200'lo, el capital aumentar en 50y lasreservasen otros 50. Eldividendo ser de10,querepresentaun20%sobreel capitalnominal. Por otro lado, no debemos olvidar qlie la garanta frente a terceros viene dada por el capitalnominal, porloquelasampliacio- nesalaparpermitenunmayorendeuda- miento de la empresa. 4.5.2.Anlisisde laampliacindeca- pitalcomo fuentederentabilidad.-Sila tasadecrecimientodelcapitalcomocon- secuencia delapolticadeampliaciones a 12 par seguida por laempresa es superior a la tasa de crecimiento de los beneficios, se produceunadilucinenelbeneficiopor acciny,almenos en teora, lacotizacibn de la accicn debera bajar. EnlaBolsaespaola,emcambio,gra- ciasalprocesodedesarrollo delaecono- manacional,hasidomuy frecuenteel caso decrecimiento del beneficio superio- resalincremento delcapital.Consiguien- temente,se producala recuperacin de la ampliacin,porloqueelaccionistaque haba adquirido acciones a la par se encon- traba con una fuerte plusvala. ? ~ i Gi;G:ado,hastafechasmuyrecien- tes, la venta de derechos de suscripcin no estabasujetaagravamen,porloquesu venta -enla hiptesis dequese recupere la ampliacin-supona unautntico bene- Iicio. La rentabilidad que se produce gracias a lasampliacionesdecapital,provienede dos vas: - reduccin delcoste mediode lasac- cionesposeidasmediantelasuscrip- cin. - ventade losderechos de suscripcin bajodeterminadas circunstancias. 4.5.3.Planteamientodeunmodelo paraelcOlculodelvalortericodeuna accindespusdeproducidalaamplia- cin.-Loquetratamosdedeterminar es el posible beneficio que la ampliacin pue- de produciralantiguo accionista, para ello planteamosunmodelo que recoja lavaria- cinderentabilidad(encuantoalvalor terico)delas acciones unavezrealizada la ampliacin. operarido: NI (C,- E- A) D = No+ N, Si existen varias ampliaciones simultneas, el dere- cho de suscripci6n delconjunto de ainpliacioiies ser equivalente a la suma de derechos de cada una de las ampliaciones, es decir: LNi (C,- E - A) D= LDi = N,t ENi yel derecho de cada ampliacin, ser: Llamemos: C= Valor nominalde las acciones an- tiguas. N= Nmerodeaccionesaiitesdela ampliacin (antiguas). V, = Preciodeunaaccinantesde!a ampliacin. V= Precio de la accin en el momento de efectuarse laampliacin. V'= Valor terico (que debe tener) una accindespusdelaampliacin. N,= Miimerodeaccionesemitidasen la ampliacin (nuevas). N I - r - - - -- Indicala proporcindert- Nq J.!,.SnchezValderranza: Criterios de arliilisisburstil7 9 1tulosnuevosemitidosporcadaq Elderechode suscripcin,cuyosignifi- antiguas. cadoeslaventaquehaceelantiguo r accionistade sus reservasalnuevo, puede NI = N -calcularsecomo la diferencia entre elvalor 9 terico despus delaampliacinyclpre- E= Precio.deemisindelasnuevas ciodeerr, isi~ndelasLlevasacciones acciones. multiplicadoporlaproporcindelaam- pliacin. Este precioest formado por: Sea: c=valornominal de cada accin emitida. p= Prima de emisin. d= derechodesuscripcinpreferente r La prima,nivelalasituacindesfavora- d= (V'- E) - blequeseproduciraalosantiguos accio- q nistasaltenerquerepartirlasreservas Como constituidasporellosentrelosnuevos accionistas.V + E ~V'= 9 Luego: r 1 + -q E = C + PUnavezefectuadalaampliacin,elva- r - E - lordelaempresaeslasumadelvalorde lasaccionesantiguasmselvalordelas nuevas. VN+ EN,= (N + N,)V' Por tantoelvalortericode unaaccin despus de la ampliacin depende de: a)Elpreciodelaaccinenelmo- mentodeefectuarselaampliacin. 6 ) Delascaractersticasdelamisma E, r, q. Parmetros que permanecen constantes durante laampliacin. ComoE= C+P,podemosescribirel valor de V' ,as: r v + (C + P) -- Luego (d) depende tambin del precio de laaccinenelmomentodeefectuarsela ampliacin (v) y de las caractersticas de la misma(E, q yr). 80 Revista Espariola de Financiacin yContabilidad El valordel derecho queda: loquedemuestraqueestevalordepende de la primaexigida. P toma valores D5 P s V- C Puede ocurrir: P= OLaemisinseharealizado ala paryelderechotomaelmximovalor. Laemisindelosnuevosttulosseha realizadoal precio de los antiguos. Sicomoyaseexpuso,e,valorfinan- ciero(terico) deunaempresasecalcula como: En donde: b,= Beneficiodetenidoenelperodot. K= Tasa de'descuento aplicada. Si Nes igual al nmero de acciones de la empresa,elvalorfinancierodecadauna de ellas es Supongamos quelasociedadquiere lle- varacabounproyectodeinversinque produceunacantidadRde ingresosnetos porperodoylofinanciaemitiendouna cantidadN'deaccionesaunprecioE. El valor financiero de la empresa pasara aser,unavezrealizadalainversin, de: Luegoelvalordelderechovaraentre para un perodo cualquiera. segn la cuanta de la prima. Lgicamente si E= C+ P= V,nohay ganancia de capital y por tanto del derecho queesequiva- es igual a cero. lenteaV'enelmodelo, depende nicay parael laampliacinser exclusivamentedelarentabilidaddela rentablesiemprequev9 - v