LA FINANCIACIN DE LAS EMPRESASEN LAS PERSPECTIVAS DE MODIGLIANI-

MILLER Y WILLIAMSON

Jorge Ivn Gonzlez*

Resumen

Gonzlez, Jorge Ivn. La financiacin de las empresas en las perspec-tivas de Modigliani-Miller y Williamson, Cuadernos de Economa, v.XXII, n. 39, Bogot, 2003, pginas 85-98

El artculo compara las visiones que tienen Modigliani-Miller y

Williamson sobre los modos de financiacin de las empresas (acciones

y deuda). Mientras que para los primeros las alternativas de financia-

cin son instrumentos tcnicos, para Williamson son el reflejo de

estructuras de gobernabilidad diferentes. Despus de presentar las

lneas generales de cada enfoque, el artculo muestra sus implicaciones

analticas. La teora institucional de Williamson ampla el horizonte

porque, de una parte, muestra que la economa tiene que dialogar con

otras disciplina y, de otra, pone en evidencia el vnculo entre la

decisin financiera y la gobernabilidad de la empresa.

Palabras clave: finanzas, arbitraje, gobernabilidad, bonos, deudas,empresa. JEL: G320, G380.

* Profesor de la Universidad Nacional de Colombia. Enviar los comentarios al correo:

jivangonzalez@cable.net.co. Artculo recibido el 14 de septiembre de 2003 y aprobado el 20 de

octubre del mismo ao.

Abstract

Gonzlez, Jorge Ivn. Modigliani-Miller and Williamsons views onfinancing business, Cuadernos de Economa, v. XXII, n. 39, Bogot,2003, pages 85-98

This article compares Modigliani-Miller and Williamsons views about

ways of financing business (shares and debt). Whilst financing

alternatives represent technical instruments for Modigliani and Miller,

they reflect different governability structures for Williamson. After

presenting each approachs general lines of argument, the article

shows their analytical implications. Williamsons institutional theory

broadens the horizon because it shows that talks must be held between

the economy and other disciplines and also provides evidence of the

links between a companys financial decision-making policy and its

governability.

Key words: finance, arbitration, governability, bonds, debt, busi-ness. JEL: G320, G380.

Rsum

Gonzlez, Jorge Ivn. Le financement des entreprises selon les pointsde vue de Modigliani-Miller et Williamson, Cuadernos de Economa, v.XXII, n. 39, Bogot, 2003, pages 85-98

Larticle compare les points de vue de Modigliani-Miller et Williamson

sur les modes de financement des entreprises (actions et dettes).

Alors que pour Modigliani et Miller les choix de financement sont des

intruments techniques, pour Williamson ils sont le reflet de structures

de gouvernabilit diffrentes. Aprs avoir prsent les axes gnraux

de chaque dmarche, larticle montre leurs implications analytiques.

La thorie institutionnelle de Williamson ouvre lhorizon car, dune

part, elle montre que lconomie doit dialoguer avec dautres disci-

plines et, dautre part, met en vidence le lien entre la dcision

financire et la gouvernabilit de lentreprise.

Mots cls: finances, arbitrage, gouvernabilit, bons, dettes, entreprise.JEL: G320, G380.

El propsito de este artculo es mostrar la diferencia entre dos concepciones dela financiacin de las empresas. La primera aproximacin la expresa muy bienel trabajo de Modigliani y Miller [1958]1 y la segunda corresponde a la visinde Williamson [1988]2 . Para Modigliani y Miller (M-M) las formas de finan-ciacin de las empresas se presentan como instrumentos tcnicos alternativos.En cambio, para Williamson cada modalidad de financiacin afecta de mane-ra distinta la gobernabilidad. Modigliani y Miller no consideran el impactoque tiene cada tipo de financiacin en las relaciones entre las personas queparticipan en la dinmica de las empresas (accionistas, directivos, trabajado-res, banqueros y clientes). Para Williamson este desconocimiento es inacepta-ble, ya que cada modo de financiacin afecta los equilibrios de las jerarquasorganizacionales y arrastra consigo conflictos especficos.

Las formas de financiacin analizadas en los artculos mencionados son elendeudamiento y la emisin de accin. En la lgica de M-M la escogenciaque hace la empresa entre las alternativas de financiacin obedece, simple-mente, a razones tcnicas. Y bajo ciertas condiciones (competencia perfec-ta3 , transparencia del mercado de capitales, arbitraje, etc.), ambas modali-dades de financiacin son equivalentes. Para Williamson, la forma de finan-ciacin incide directamente en la gobernabilidad de la empresa4 . Los costosde transaccin y, especialmente, la relacin entre el gerente y los accionistascambia dependiendo de la forma de financiacin. La emisin de acciones

1 Ver, igualmente, Modigliani y Miller [1959, 1963, 1965].2 Ver, adems, Williamson [1998].3 Stiglitz [1969, 784] observa que en el artculo de M-M no se sabe bien si el teorema (propo-

siciones I y II) se mantienen por fuera de la competencia perfecta.4 Es necesario examinar simultneamente el trabajo, la administracin, y las finanzas. Ade-

ms es urgente que en la estructura de la gobernabilidad se haga la diferencia precisa entreel financiamiento de la deuda y el financiamiento de las acciones [Williamson 1994, 105-106].

88 CUADERNOS DE ECONOMA 39, 2003

implica acuerdos con los accionistas y, en general, un proceso de gestinmuy distinto al del endeudamiento. En este caso, si el gerente necesita unprstamo habla con su banquero, llega a un acuerdo y firma un contrato enel que se precisan los intereses y la forma de pago. En la eventualidad de unincumplimiento en los pagos, existen procesos jurdicos y econmicospredefinidos relativamente homogneos. La interaccin con los accionistasno sigue una secuencia tan clara. La asamblea de socios puede tener reaccio-nes muy distintas dependiendo de la forma como perciba la gestin delequipo directivo. Antes de optar por una forma especfica de financiacin,el gerente evala las condiciones de gobernabilidad derivadas de cada una.

Aunque el enfoque de Modigliani y Miller es predominante en la literaturaeconmica y financiera, poco a poco la visin de Williamson ha ido ganandoespacio. Las hiptesis de M-M no slo se aplican al anlisis de las finanzas delas firmas, sino que tambin han servido de fundamento a uno de los postula-dos centrales de la macroeconoma contempornea: el principio Barro-Ricardo.Barro [1974, 1976]5 aplica el anlisis de M-M a la financiacin del gobierno.Si el mercado de capitales es transparente, si los agentes actan de acuerdo conla hiptesis de expectativas racionales y si los procesos de arbitraje no sonobstaculizados, en el largo plazo las formas de financiacin del gobierno (deu-da o impuestos) terminan siendo equivalentes. Los ahorradores racionales quecompran bonos del gobierno no se gastan los excedentes provenientes de larentabilidad de los ttulos, porque saben que en cualquier momento (en esta oen las generaciones siguientes), el gobierno tendr que aumentar los impues-tos para poder pagar la deuda. Entonces, previendo los mayores impuestos, nose gastan el ingreso adicional sino que lo guardan. El principio Barro-Ricardoes uno de los pilares centrales de la nueva macroeconoma clsica6 .

Cuando Barro extiende los alcances del modelo de M-M a las formas de finan-ciacin del gobierno, recurre a supuestos ms restrictivos que los de Modiglianiy Miller. El principio de expectativas racionales que gua la argumentacin deBarro no deja espacio para introducir divergencias frente al equilibrio. Tobin[1980] muestra que Barro no acepta el desequilibro ni siquiera en el corto pla-

5 Ver, igualmente, Barro [1989, 1996].6 La nueva macroeconoma clsica y la teora del ciclo real de los negocios le dan especial nfasis a la

microfundamentacin y a la dinmica, y se insertan claramente en el programa de investiga-cin neowalrasiano. Segn Brink [1992] la nueva macroeconoma clsica tiene tres caractersti-cas: (i) trata de deducir la teora de su principio fundante: el individuo racional maximizadorque responde a las seales de los precios; (ii) los precios vacan los mercados; y (iii) los agen-tes tienen expectativas racionales.

89LA FINANCIACIN DE LAS EMPRESAS EN DOS PERSPECTIVAS

zo. La visin de Barro ha sido criticada desde diversos ngulos. Destaco losargumentos de Tobin [1980]7 y de Buchanan [1976]. Tobin considera que losmercados financieros, tal y como son concebidos por Barro, no son realistas.Primero, porque la informacin es incompleta. Segundo, porque el supuesto deexpectativas racionales es inaceptable. Y tercero, porque los agentes econmicosno eligen, como piensa Barro, con un horizonte intertemporal infinito.

Buchanan critica a Barro porque olvida que la forma de financiacin delgobierno no es neutra, sino que responde a presiones sociales y polticas. Endeterminadas circunstancias, un aumento de los impuestos puede tener al-tos costos polticos y, entonces, el gobierno opta por el endeudamiento vaemisin de bonos. La crtica de Buchanan a Barro tiene un elemento comncon la que le hace Williamson a M-M. Tanto Buchanan como Williamsondestacan la relevancia que tienen los aspectos institucionales y las relacionesentre las personas en la escogencia de los tipos de financiacin.

MODIGLIANI Y MILLER

Los autores analizan el significado de la maximizacin de la ganancia y el dela maximizacin del valor de mercado de los activos. Muestran que en con-diciones de competencia perfecta y en un ambiente de certeza, el resultadode ambas lgicas de maximizacin es equivalente. Pero a medida que elsupuesto de certidumbre se va debilitando y se introduce algn nivel deincertidumbre, se rompe la identidad entre la maximizacin de la gananciay la maximizacin del valor de mercado.

En presencia de incertidumbre, la maximizacin de la ganancia suele anali-zarse a partir de los elementos proporcionados por la teora de la utilidad,que necesariamente llevan a afirman la subjetividad. La funcin de utilidades de naturaleza subjetiva porque la determinacin del costo del capitaldepende, fundamentalmente, de la percepcin que tiene cada individuo dela rentabilidad futura del capital. Como no hay una medida objetiva, lasexpectativas individuales terminan jugando un papel crucial. El empresarioevala la posible tasa de ganancia de acuerdo con su visin del futuro8 .

7 En Gonzlez [2002] menciono la crtica de Tobin al principio Barro-Ricardo desde un hori-zonte ms global.

8 Esta aproximacin es de naturaleza keynesiana: ... la escala de inversin depende de larelacin entre la tasa de inters y la curva de eficiencia marginal del capital correspondientea diversas escalas de inversin corriente, en tanto que la eficiencia marginal del capital

90 CUADERNOS DE ECONOMA 39, 2003

En el proceso de maximizacin del valor de mercado del activo, la situacines muy distinta porque, aun en un contexto de incertidumbre, las variablesde naturaleza objetiva juegan un papel central. El precio de los activos estdeterminado por la lgica del mercado. La oferta y la demanda responden aun criterio objetivo, que no est presente en la funcin de utilidad que sirvede base para la maximizacin de la ganancia. En la disputa que se estableceen el mercado burstil entre compradores y vendedores, el criterio subjetivode un inversionista aislado queda subsumido en el principio objetivo e im-personal, que se expresa en el valor de equilibrio.

Para Modigliani y Miller los hechos objetivos que se derivan de los procesosde mercado tienen la ventaja de que hacen poco relevante la pregunta porlas expectativas de cada individuo. Finalmente lo que importa es el preciode equilibrio del mercado. El proceso de maximizacin del valor de merca-do convierte las percepciones subjetivas de los distintos individuos en unhecho objetivo: el valor mximo. Esta dimensin objetiva no existe cuandose maximiza la ganancia porque no hay ningn mecanismo de mercado quepermita transformar la percepcin subjetiva en una medida objetiva.

Dejando de lado la maximizacin de la ganancia y centrando la atencin enla maximizacin del valor de mercado, Modigliani y Miller [1958, 265]suponen que el valor medio de un flujo de ingresos en el tiempo, o la ganan-cia medida por unidad de tiempo, es finita y puede ser representada por unavariable aleatoria sujeta a una distribucin de probabilidad subjetiva. Losactivos de la firma i generan un flujo:

Xi (1), Xi (2),..., Xi (T) [1]

con variables aleatorias sujetas a una funcin de probabilidad conjunta:

i [ Xi (1), Xi (2),..., Xi (t) ] [2]

El rendimiento de la firma i es:

T es el tiempo. Xi que tambin es una variable aleatoria, tiene una distribu-cin de probabilidad i (Xi) que sigue la forma definida por i. El rendi-miento esperado es igual a:

depende de la relacin entre el precio de oferta de un bien de capital y su rendimientoprobable [Keynes 1936, 135]. Y en la ptica de Modigliani y Miller [1958] el rendimientoprobable es uno de los argumentos de la funcin de utilidad subjetiva.

[3]=

=T

1ti

Ti )t(

T

1lim XX

91LA FINANCIACIN DE LAS EMPRESAS EN DOS PERSPECTIVAS

Ni es el nmero de acciones emitidas, el rendimiento de la accin i es i = (1/N) Xi, con una distribucin de probabilidad i (i) di = i (N i) d (N i),y un valor esperado (j).

La maximizacin de las ganancias puede examinarse en un mundo de certezao en uno de incertidumbre. En el de rendimientos ciertos, la distincin entrelos fondos provenientes del crdito y de las acciones se reduce a un asunto determinologa [Modigliani y Miller 1958, 262]. En un contexto de incerti-dumbre, el anlisis de M-M exige que el mercado opere de tal manera que losproceso de arbitraje lleven a la convergencia. Los autores agrupan las firmas enclases. Las firmas que hacen parte de una clase tienen ciertas caractersticas encomn que, finalmente, permiten la sustitucin intra-clase de las acciones yde las deuda de cada firma. Sea k la clase y j la firma. M-M suponen que paracualquier clase, el precio de la accin debe ser proporcional a su rendimientoesperado (j). El factor de proporcionalidad es 1/k.

pj es el precio de la accin de la firma j perteneciente a la clase k.

k es la tasa de rendimiento esperada, que es igual en todas las firmas j de laclase k.

A partir de los elementos anteriores, Modigliani y Miller formulan dos pro-posiciones bsicas.

Proposicin I. [...] el valor de mercado de cualquier firma es independiente dela estructura de su capital, y est dado por la capitalizacin de su rendimientoesperado a la tasa k [Modigliani y Miller 1958, 268].

La estructura de capital est dada por una combinacin especfica de accio-nes y deuda. El valor de mercado de la firma (Vj) es igual a:

Vj Sj + Dj [8]

[4] == i )(d)()(E XXXXX iiiiii

[5]X ii N

=1

[6]= j

k

j

1p

[7]p j

j

k

=

92 CUADERNOS DE ECONOMA 39, 2003

Sj es el valor de mercado de las acciones de la firma j, y Dj el valor de merca-do de su deuda. La proposicin I significa que Vj no est afectado por el pesorelativo de cada uno de sus dos componentes. El valor de mercado de lafirma no cambia aunque las estructuras de su capital sean muy distintas. Elresultado es el mismo cuando los pesos relativos de S y D son 80% y 20%,que cuando son 20% y 80%.

La identidad [8] es equivalente a:

para cualquier firma j de la clase k.

La identidad [9] puede expresarse como:

para cualquier firma j de la clase k.

Modigliani y Miller llaman a [10] el costo promedio del capital, que es igual a larelacin entre el rendimiento esperado y el valor de mercado de la firma. Apartir de [10] M-M proponen una segunda formulacin de la proposicin I,

[...] el costo promedio del capital de cualquier firma es completamente inde-pendiente de la estructura de su capital, y es igual a la tasa de capitalizacindel flujo de un ttulo puro de su clase [Modigliani y Miller 1958, 268-269].

Esta formulacin tiene dos implicaciones. En primer lugar, confirma la con-clusin anterior: el costo promedio del capital es independiente de la formacomo se combinen las acciones y la deuda. Y adicionalmente, muestra queentre los ttulos (deuda y acciones) de las firmas de la misma clase hay con-vergencia alrededor de k.

La proposicin I no dice nada explcito sobre las dinmicas inter-clase, peroentreve que bajo condiciones de competencia perfecta, el arbitraje debe lle-var a la convergencia inter-clase. Sin que en el texto de M-M haya una de-mostracin explcita, podra inferirse que el arbitraje compensa lasheterogeneidades inter-clase, y que los distintos rk tambin convergen. Larelacin [10] es posible si hay sustitucin perfecta no slo entre los ttulosde cada firma sino, adems, entre los ttulos de las firmas de la misma clase.Y ampliando el horizonte del anlisis de Modigliani y Miller, podra afir-marse que [10] tambin implica sustitucin perfecta entre los ttulos de

[9]

k

j

jjj

XDSV =+ )(

[10]=+ kj

j

jj

j

V

X

DS

X

)(

93LA FINANCIACIN DE LAS EMPRESAS EN DOS PERSPECTIVAS

todas las firmas, no importa a la clase a la que pertenezcan. Cualquier in-consistencia temporal que se presente se resuelve a travs de los procesos dearbitraje. Si la identidad no se cumple entre pares de firmas, el arbitrajedebe conducir a una solucin de equilibrio.

Resumiendo, la proposicin I tiene las siguientes caractersticas: (i) las fir-mas pueden agruparse en clases; (ii) la estructura del capital no afecta elvalor de mercado de los activos; (iii) los procesos de arbitraje conducen a unpunto de convergencia alrededor de k; (iv) los activos son buenos sustitu-tos; (v) la convergencia intra-clase lleva, implcitamente, a una convergen-cia inter-clase.

La proposicin II explicita la tasa de rendimiento esperada (i) de las accio-nes de las firmas que incluyen la deuda en su estructura de capital. Pordefinicin:

r es la tasa de inters. Por [9],

sustituyendo [12] en [11] se obtiene la identidad que representa la proposi-cin II.

como antes, j representa a las firmas.

Proposicin II. [...] la tasa de rendimiento esperada es igual a la tasa apropiadade capitalizacin k de un flujo de acciones de la clase, ms un premio asociadocon el riesgo financiero, y que es igual a la relacin entre la deuda y las accionesmultiplicada por la diferencia entre k y r [Modigliani y Miller 1958, 271].

La proposicin II pone en evidencia las interacciones entre k y r. Como enel caso de la proposicin I, los equilibrios se debilitan en presencia de incer-tidumbre y de informacin imperfecta.

[11]S

DXi

j

jjj

r

[12])( DSX jjkj +=

[13]S

Di

j

j

kkj)r( +=

94 CUADERNOS DE ECONOMA 39, 2003

WILLIAMSON

El artculo clsico de Coase [1937] destaca la conjuncin de dos lgicas: ladel mercado y la de las empresas. Mientras que el mercado se caracteriza porla prelacin de las relaciones impersonales, al interior de la firma se presen-tan interacciones entre los actores (empresarios, trabajadores y clientes) queresponden a principios diferentes a los del mercado. Cuando se est porfuera del mercado hay espacio para la gobernabilidad. Williamson [1998]dice que la nueva y la vieja economa institucional coinciden en que ambascreen en la importancia de las instituciones, pero se diferencian en que lanueva economa institucional afirma explcitamente que las institucionesson susceptibles de anlisis. El enfoque de Coase y Williamson es intere-sante porque muestra que la teora econmica tambin tiene que construir-se por fuera de la impersonalidad del mercado. Y entonces, el tema de lagobernabilidad ocupa un lugar privilegiado.

Williamson hace dos aproximaciones a la gobernabilidad. Una de carctergeneral [Williamson 1994, 1998] que resulta de comparar el proceso demercado, que es impersonal, y las formas de organizacin de las empresas,en donde no cabe la mano invisible del mercado. En el modelo sencillo demercado no hay espacio para la gobernabilidad porque se supone que lasfuerzas autnomas encuentran el equilibrio. En cambio, cuando se est alinterior de la empresa se explicitan los acuerdos voluntarios entre las par-tes9 . Este acercamiento a la gobernabilidad sigue de cerca las grandes lneasdel pensamiento de Coase.

La otra aproximacin a la gobernabilidad es ms especfica. Y Williamson[1988] muestra que la deuda y las acciones de las corporaciones son objetode gobernabilidad. En su opinin, las acciones y la deuda no son instru-mentos financieros sino estructuras de gobernabilidad diferentes[Williamson 1988, 576]. Piensa que el manejo de las acciones de las em-presas admite un mayor margen de discrecionalidad que el de la deuda pbli-ca. Los vnculos de la deuda con el mercado son ms estrechos que el de lasacciones. En las decisiones sobre la colocacin de acciones, la estructuraadministrativa de la empresa se siente ms que en el caso de la deuda. La

9 Desde el punto de vista del ejercicio del derecho, hay una diferencia notoria entre las empre-sas y el mercado. En el mercado, las partes recurren a la ley para resolver sus conflictos. Peroen la empresa, las dificultades que se presentan entre departamentos se dirimen por otrasvas que dependen de los reglamentos y de las modalidades de gobierno propias de cadaempresa [Williamson 1994].

95LA FINANCIACIN DE LAS EMPRESAS EN DOS PERSPECTIVAS

relacin entre las deudas y las acciones da pie para plantear la tensin entrereglas vs. discrecin. La deuda se gua ms por las reglas. Y las acciones mspor la discrecin. De todas maneras, e independientemente del grado dediscrecionalidad, en ambos casos la gobernabilidad es un tema relevante.

Williamson compara la economa de los costos de transaccin (ECT) y la teora dela agencia (TA)10 . Considera que ambos enfoques son complementarios. Yuno de sus elementos comunes es la pregunta por las condiciones de posibi-lidad de la gobernabilidad. La unidad bsica de anlisis de la ECT es latransaccin, y la de la TA es el agente individual. Ambos enfoques tienenimplicaciones distintas sobre la gobernabilidad. La ECT tiende a concebirla gobernabilidad como un proceso ex-post. Desde la perspectiva de la TA elconflicto es explcito y, entonces, la pregunta por la gobernabilidad es rele-vante desde el momento en que se fijan las mnimas reglas de juego.

10 El trabajo clsico en la economa de los costos de transaccin es el de Coase [1937], y en lateora de la agencia el de Berle y Means [1932].

Relacin entre el monto del capital y

los cambios en la deuda (D), las accio-

nes (S) y la dequity (). Las pendientes

de las curvas estn determinadas por la

gobernabilidad

El eje horizontal mide el monto del ca-

pital (). Sobre el eje vertical se indi-

can los montos de deuda (D), dequity

() y acciones (S), cuando =0.

En * las tres curvas se cortan.

La grfica es una representacin del au-

tor a partir de Williamson [1988].

D ?

S

S

??

D

???????? ?

96 CUADERNOS DE ECONOMA 39, 2003

La figura representa las pendientes de las curvas correspondientes a la deuda(D), las acciones (S) y la dequity () de las firmas. La dequity es una categoraintroducida por Williamson [1988], y combina lo mejor de la gobernabilidadde la deuda (debt) y de las acciones (equity).

La deuda es ms cercana al mercado y, por tanto, su costo en trminos degobernabilidad es menor que el de las acciones. Sea D () el costo de ladeuda y S () el costo de las acciones. es el capital. En el momento inicial,D (0) < S (0), porque el costo de la deuda es menor que el de las acciones.Pero, agrega Williamson [1988, 580], a medida que el monto de capitalaumenta, el costo de la deuda va siendo mayor que el de las acciones,D > S > 0. En el margen, la deuda es ms costosa que las acciones y poresta razn la pendiente de la curva es mayor. Una vez que la empresa haorganizado la gobernabilidad inherente al proceso de emisin de acciones,los costos marginales de las acciones son menores que los de la deuda.

La dequity es la combinacin ptima de la deuda y las acciones. La dequityequivale a una intervencin selectiva. Se tratara, entonces, de obedecerlas reglas de manera discrecional. Este camino intermedio podra expre-sarse as: D (0) < (0) < S (0), y en el margen: D > > S > 0.

Las pendientes de las curvas no dependen de las caractersticas financierasde los ttulos sino de las dificultades de gobernabilidad. La pendiente au-menta con la dificultad de gobernabilidad. * marca un punto crtico. An-tes de * la deuda es la alternativa menos complicada desde el punto devista de la gobernabilidad. Y despus de * la deuda es la solucin mscostosa. En otras palabras, si el monto de la inversin requerida es muy alta,es preferible recurrir a la emisin de acciones que al endeudamiento.

No obstante su sencillez, la figura es suficiente para mostrar que las moda-lidades de financiacin no son indiferentes y, adems, que presentan ungrado de sustitucin muy imperfecto.

CONCLUSIN

La comparacin de las lecturas que hacen M-M y Williamson de la financia-cin de las empresas, pone en evidencia la tensin entre las aproximacionesconvencional e institucional. En la primera no hay personas y lo nico queimporta es el equilibrio financiero. En la segunda, se destacan los problemasinherentes a la gobernabilidad y a cualquier relacin jerrquica. El enfoque dela gobernabilidad obliga a realizar un doble ejercicio. Primero, ampliar elespacio de lo econmico y, segundo, reconocer la importancia de la

97LA FINANCIACIN DE LAS EMPRESAS EN DOS PERSPECTIVAS

interdisciplinariedad. En la visin de Modigliani y Miller, que es reduccionista,los instrumentos financieros son suficientes para plantear los problemas, ycomo no se requiere mencionar las relaciones entre las personas, la disciplinaeconmica aparece como autosuficiente y autocontenida.

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