C/Libreros 2 y 446002 ValenciaTlf: 96 387 01 48/49Fax: 96 387 01 95www.febf.orgestudiosbursatiles@febf.orgEditora: Maite Montalt, Responsable de Comunicación FEBF

• ENTREVISTA A D. RAfAEl AzNARGARRIGuES, pRESIDENTE DE lA AuToRIDADpoRTuARIA DE VAlENcIA, y pATRoNo DElA fuNDAcIóN DE ESTuDIoS BuRSáTIlES yfINANcIERoS(fEBf).• comuNIcAcIóN DE pARTIcIpAcIo-

NESSIGNIfIcATIVAS:oTRAVuElTADETuER-cA.D. Sebastián Albella, Expansión.

• El EuRo: AhoRAo NuNcA.D. Francisco González, BBVA.

• VENTANADElSocIo. Noticias.

• coyuNTuRAEcoNómIcA. La Caixa.coyuNTuRAEcoNómIcAyBuRSáTIl

ANálISIS

• ANálISIS DE ÍNDIcES, VAloRES yDIVISAS. D. Francisco Llinares Coloma.

EmpRESA

• NuEVoS pRoGRAmAS EuRopEoS SoBRESAluDycoNSumIDoRES. Dª. Beatriz Soler. Bi Consulting.

mERcADoS• ElSIBESERENuEVA. D. Miguel Ángel Morro

Martí. Bolsa de Valencia.

AcTuAlIDADJuRÍDIcAyfIScAl• ElfoNDoDEGARANTÍADEDEpó-

SIToSDEENTIDADESDEcRÉDITo. D. Carlos Ochoa Arribas. Broseta Abogados.

INVERSIóNcolEcTIVA

• lA pERSpEcTIVA SEcToRIAl EN lA BúS-quEDADEElDoRADo. D. César Gil Cano. Bankia Fondos.

ESTRATEGIA&fINANzAS

• pRoJEcTfINANcE,uNAAlTERNATI-VAAlBANco.D. Graciliano Ballesteros Burdeos. Altair Consultores.

pERSpEcTIVASmAcRoEcoNómIcAS

• lA cAÍDA EN loS colATERAlES y SuSEfEcToS.Dª. Isabel Giménez Zuriaga. FEBF.• ANAlISTASfINANcIERoSINTERNAcIoNAlES• INSTITuToVAlENcIANoDEESTADÍSTIcA

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informativo

Nº 209Diciembre ‘11

Más de 150 alumnos de la Universitat Politècnica de València asistieron a la conferencia: "merca-dosfinancieros:invirtiendoenmomentosvolátiles" celebrada en el Salón de Actos de la Facultad de ADE de la UPV. La charla estaba coorganizada con DAfADE y la fEBf, y contó con la ponencia de D. Antonio Rebull, Analista Financiero y Director de la Oficina de Cullera deRenta4.

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ladifusióndeestapublicaciónestácontroladapor:La Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros ofrece las páginas de este Boletín a cualquier interesado en colaborar en su labor divulgadora en temas financieros y bursátiles. Al mismo tiempo agradece comentarios, críticas y sugerencias sobre cualquier tema publicado. Para concretar los mismos pueden dirigirse al responsable de Coordinación del Boletín. La Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros no tiene que hacer suyo necesariamente el conteni-do de los textos publicados, cuya responsabilidad corresponde a los autores en uso de su plena libertad intelectual. Se autoriza la reproducción del texto y de los gráficos aquí publicados citando la fuente.

Depósito legal: V-2005-1993. Imprime: Ugarit Comunicación Gráfica SL - www.ugaritcom.es

- jornadas - masters - aula financiera -

colaboranenestaedición:

- cursos - jornadas - seminarios - m

asters - aula financieraPróximas actividades en la FEBF:

ENERo

• Inicio"programaSuperiordeAsesoramientofinanciero"18 de enero a las 16.30 horas.

• Tallerdecoachingparamandosintermediosydirectivos18 y 25 de enero de 16.00 a 20.00 horas.

fEBRERo

• curso"controllerfinanciero-económico"2, 7 y 9 de febrero de 16.30 a 20.30 horas.

• foroTributariodepwcPrimera quincena de febrero.

• IV foro y Exposición Internacional de productos y Serviciosfinancieros, Inversiones, Seguros y Soluciones TecnológicasparaelSector,forinvest15, 16 y 17 de febrero de 9:00 a 20:00 horas en Feria Valencia.

• EfpAcongress201215, 16 y 17 de febrero de 9:00 a 20:00 horas en Forinvest.

• conferencia "ElmercadoAlternativoBursátilparaEmpresasenExpansión"23 de febrero.

mARzo

• cursode"IntroducciónaBolsa"1, 5, 7 y 8 de marzo de 16.30 a 20.30 horas.

Pregunta.- Ha participado recien-temente en el Foro Mundial de Estrategia Portuaria en Shenzhen como representante de uno de los puertos con más crecimiento a escala mundial ¿Cómo se gestó esta inter-vención? ¿y qué supone para la Au-toridad Portuaria de Valencia ser in-cluido en este foro tan emblemático?

Respuesta.- La Comisión de Trans-porte de la Municipalidad de Shen-zhen (la administración de puertos de Shenzhen) me invitó a realizar la conferencia inaugural para hablar del caso de éxito de Valenciaport en el Foro Mundial de Estrategia de Puertos (WPSF, World Port Strategy Forum). Este Foro, organizado por el Ministerio de Transporte chino y el Gobierno Popular Municipal de Shenzhen, pretende promover la eficiencia en la logística portuaria. En efecto, se trata de una Foro muy emblemático por varias razones: por-que se enmarca en la celebración de la Feria Internacional de la Logística (CILF) en la que participan 1.200

expositores de más de 30 países di-ferentes. Por otro lado, al Foro Mun-dial de Estrategias y Puertos acuden los ejecutivos de las principales au-toridades portuarias del mundo para debatir los resultados de cuatro años de estudio sobre eficiencia y logística portuaria impulsado por el Institu-to Global de Logística (GIL, Glo-bal Institute of Logistics). El infor-me, titulado “Unidad de Operación Portuaria-Mejora de Logística Global Portuaria”, estudia cómo las comu-nidades portuarias deben cumplir las exigencias de la plena integración en la cadena de suministro global.

El WPSF ha contado con la participación de 13 puertos y 4 universidades, que han sido identi-ficados por el GIL (Global Institute of Logistics) como referentes en la adopción de las mejores prácticas en logística global en diferentes puertos del mundo. El Foro ha permitido la formulación de conclusiones que ayudarán al fortalecimiento del sec-tor portuario y a la implementación

de las mejores prácticas para afrontar los retos que plantea la globalización.

P.- ¿Qué cambios ha sufrido la lo-gística portuaria en la cadena de suministro global y cómo ha afec-tado al Puerto de Valencia?

R.- Por un lado, el acelerado desarro-llo económico de los países asiáticos, sobre todo China, ha dado un nuevo auge a las rutas marítimas Este-Oeste a través del Mediterráneo, los puertos europeos del Sur, pueden contribuir al re-equilibrio económico (norte-sur de Europa) y a la mejora de la com-petitividad europea si son capaces de ser la puerta Sur de Europa para las nuevas corrientes comerciales.

Por otro lado, se ha producido la intensificación de la concentra-ción de tráfico marítimo en puertos clave, debido a la progresiva entrada en servicio de los grandes buques. Afortunadamente el Puerto de Va-lencia reiteró su liderazgo en el Me-diterráneo en 2010 a pesar de la di-fícil situación económica, lo que ha puesto de manifiesto el acierto en la estrategia que hemos llevado a cabo estos último años, orientada a con-vertirnos en Hub Mixto.

El ser Hub Mixto permite man-tener y abrir nuevas puertas intero-ceánicas al comercio exterior español proporcionándole conectividad direc-ta, rápida y frecuente con los merca-dos origen/destino de la mercancía, y mejores fletes, lo que redunda en la optimización de la cadena logística.

Además, las exigencias de efi-ciencia y competitividad en costes se han hecho aun más acuciantes ante la agresiva competencia de otros puer-tos, la crisis ha provocado una signi-

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"laconectividadylaintermodalidadsonesenciales.ElcorredormediterráneopotenciaaúnmásycompletalaofertadelpuertodeValenciaconsuampliación,fortaleciendonuestravocacióndepuertasurdeentradadelasmercancíasenlauniónEuropea"

Entrevista a D. Rafael Aznar Garrigues, presidente de laAutoridadportuariadeValencia,ypatronodelafundacióndeEstudiosBursátilesyfinancieros(fEBf)

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ficativa sobrecapacidad de terminales en los puertos y de buques en la in-dustria naviera. En este contexto, los requerimientos de los navieros, car-gadores y operadores logísticos, han dejado de referirse a las infraestructu-ras portuarias y se enfocan principal-mente hacia la fiabilidad, flexibilidad y eficiencia, en costes y tiempos, de los servicios portuarios y hacia su in-tegración con las cadenas logísticas de aprovisionamiento y distribución.

P.- ¿La estrategia y logística del Puerto de Valencia se ha converti-do en un referente mundial?

R.- Lo que se ha reconocido a nivel internacional son las buenas prácticas de la comunidad logístico portuaria a través del galardón Best in Class, un reconocimiento entregado a la comunidad portuaria valenciana en 2009, que le reconoce como exper-to en la integración de la cadena de suministro de la logística del trans-porte marítimo. Ese éxito viene del concepto de gobernanza del cluster portuario y que como ejemplo tiene la un proyecto pionero en el mundo, la Marca de Garantía, en la que está volcada toda la comunidad portuaria valenciana, promoviendo la compe-titividad en su área de influencia al poner al servicio de la economía las infraestructuras portuarias que forta-lecen su interoceanidad y la conecti-vidad con otros puertos y potencian la intermodalidad y la logística. El éxito de la Marca radica en la calidad de los servicios que ofrecen sus usua-

rios, pero, además, los clientes de las empresas adscritas a la Marca disfru-tan de una garantía que les otorga de-recho a reclamar y a ser compensados económicamente si las características del servicio no se ajustan a lo prome-tido. Son beneficiarios de la Marca de Garantía los cargadores y recepto-res de mercancías y los armadores y operadores de buques.

P.- La crisis económica y el desplo-me internacional del comercio pa-rece no afectar al Puerto de Valen-cia. En 2010 logró un crecimiento del 15,5% respecto al año anterior ¿Cómo ha sido posible este incre-mento de actividad pese a la com-plicada situación actual?

R.- Como decía anteriormente, ese crecimiento fue posible gracias al modelo de hub mixto por el que ve-nimos apostando muchos años y sin duda, al esfuerzo comercial realizado durante muchos años. Atraer y fideli-zar el tráfico en tránsito es importan-te para fidelizar a las navieras, para que sigan viniendo a nuestro puerto y podamos “colocar” el import-export. 2012 va a ser muy duro y pero esta-mos preparados. El Plan Estratégico del Puerto de Valencia en realidad es el Plan Estratégico de la Comunidad Portuaria y todos los miembros de la Comunidad son conscientes de que realmente la competencia es mun-dial y tenemos que rebajar los cos-tes. Tenemos que ser más eficientes, porque lo contrario, el tránsito, que es un tráfico muy volátil, se nos irá a otros puertos y la APV no podrá hacer nada por evitarlo. Esto supon-dría incremento de costes para los productos de importación y expor-tación. Por lo tanto, la Comunidad Valenciana perdería competitividad.

P.- La llegada del AVE Madrid-Valencia ¿ha repercutido de alguna manera en un incremento de nego-cio en el Puerto de Valencia?

R.- Lo hará en el medio y largo pla-zo. En la ampliación norte vamos a

disponer de muelles de atraque para buques de grandes dimensiones, de más de 300 metros de eslora, con capacidad para 6.000 pasajeros y 2.500 tripulantes. Si somos el puer-to de Madrid y zona centro para mercancías, en breve lo seremos para los cruceristas. Asimismo y, desde el punto de vista de la conectividad y de las infraestructuras, la llegada del AVE ha supuesto la liberación de las vías utilizadas antes para pasajeros, lo que representa una excelente oportu-nidad para crear un corredor logísti-co eficiente para las mercancías.

P.- Otra de las infraestructuras rei-vindicadas históricamente desde la Comunitat Valenciana es el Corre-dor Mediterráneo ¿Por qué es tan necesaria esta conexión ferroviaria?

R.- La conectividad, la intermodali-dad son esenciales. El Corredor po-tencia aún más y completa la oferta del Puerto de Valencia con su amplia-ción, fortaleciendo nuestra vocación de puerta sur de entrada de las mer-cancías en la Unión Europea ,espere-mos obtener conexión con la frontera con ancho de vía europeo antes del 2015 para poder competir en igual-dad de condiciones que otros puertos.

P.- ¿Cómo ayudará esta infraes-tructura a las empresas instaladas en la Comunitat Valenciana?

R.- Sencillamente, las mercancías valencianas podrán llegar de forma más rápida y eficiente a los consu-midores del norte de Europa, siendo por lo tanto más competitivas. Ac-tualmente los costes en transporte y logística son un factor esencial.

P.- El Puerto de Valencia ya ha superado los 4 millones de conte-nedores, una cifra que alcanza las expectativas que tenían previstas para 2015 ¿en 2012 esperan seguir creciendo al mismo ritmo?

R.- No. Pensamos que 2012 va a ser un año muy difícil y que vamos a

“Elserhubmixtopermitemanteneryabrirnuevaspuertasinteroceánicasalcomercioexterior

españolproporcionándoleconectividaddirecta,

rápidayfrecuenteconlosmercadosorigen/destinode

lamercancía”

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mantenernos con pequeños porcen-tajes de crecimiento. De hecho, el presente ejercicio ya presenta signos de menor crecimiento por lo que po-dríamos estar iniciando un proceso de desaceleración que esperamos no sea muy largo. En cualquier caso, es un proceso general que ya han pro-nosticado los estudios más recien-tes sobre la próxima evolución del comercio portuario en el norte de la UE El proceso, lógicamente, nos afectará a todos en mayor o menor medida en función de que estemos o no preparados para salir reforzados del mismo. Tengo la firme convic-ción de que nosotros lo estamos.

P.- ¿Qué actuaciones se están lle-vando a cabo desde la Autoridad Portuaria de Valencia para seguir en esta línea de crecimiento?

R.- La crisis económica ha tenido un fuerte impacto en la demanda de trá-fico. En este contexto, el ciclo 2010-2020 presenta nuevas amenazas res-pecto al anterior que han obligado a la APV a replantearse su estrategia: existe la necesidad de mantener los niveles de rentabilidad para ofrecer tasas competitivas; es necesario re-ducir los costes de escala debido a la intensificación de la competencia portuaria, y seguir mejorando la efi-ciencia de los servicios ofrecidos a navieras y cargadores.

Con el nuevo Plan Estratégico, la APV busca dar continuidad a la misión del plan anterior, centrándo-se en la sostenibilidad, reforzando la orientación al mercado y función re-guladora/coordinadora. En el actual contexto económico, la APV se ha marcado unos ambiciosos objetivos de tráfico y sostenibilidad económi-ca para 2020, que podrán alcanzarse mediante el compromiso de toda la Comunidad Portuaria. En cuanto a tráficos, el plan prevé un crecimiento del 22% por encima del mercado con el desarrollo de iniciativas de refuerzo para fomentar el import-export. Ello supone alcanzar los 90 millones de toneladas y un tráfico containerizado de entre 5,6 y 6 millones de TEU, con un porcentaje de import-export superior al 40% del total.

La estrategia de Valenciaport se centra en continuar explotando las ca-pacidades como hub mixto -dado que entendemos el mejor modelo- ofrecien-do a las navieras economías de escala por la operación simultánea de tráficos comerciales y de tránsito. Asimismo, se plantean como objetivos mejorar la efi-ciencia de sus servicios y la integración de sus infraestructuras en la cadena de suministro. En lo que respecta a su hin-terland, se enfatiza la vocación hacia el centro peninsular, emergiendo nuevas áreas de atención estratégica como los países MENAi y sur de Europa. En lo relativo al foreland, se mantiene el foco en Asia y Atlántico norte y sur, así como en África Occidental.

El nuevo Plan Estratégico apuesta por la eficiencia y calidad de

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los servicios portuarios como factores clave para atraer tráficos en el nuevo entorno y mejorar el atractivo de Va-lenciaport. En este sentido, la APV sigue apostando por los avances tec-nológicos que mejor impactan en la reducción de tiempos y costes.

Siguiendo la línea de trabajo del Plan Estratégico anterior (2001-2015), se mantiene la especialización y complementariedad de los tres puer-tos gestionados por la APV: Valencia, principalmente como combinación de contenedores import-export y de trán-sito y también el tráfico de cruceros con un Plan Director que ve la luz en el último trimestre de 2011; Sagunto, como puerto industrial con mercancía general, automóviles, contenedores de corta distancia, gas natural, dársena náutica; y Gandía, con sus tradiciona-les tráficos de bobinas de papel, ma-dera y fruta y un creciente uso de sus espacios para la náutica de recreo. To-das estas actuaciones presididas por el

principio de la sostenibilidad y la com-patibilización de las áreas comerciales del puerto y las ciudadanas colindan-tes, desarrollando activas políticas de integración puerto-ciudad.

P.- En la actualidad el puerto de Va-lencia genera unos 19.000 empleos. ¿Cuando termine toda la amplia-ción de las infraestructuras por-tuarias, se espera también un incre-mento en la creación de puestos de trabajos directos e indirectos?

R.- Alrededor de 18.000 adicionales, entre directos e indirectos. Y lo que no es menos importante, la amplia-ción es una garantía para mantener los 19.000 ya existentes.

P.- Hace unos años se decía Valen-cia era una ciudad de espaldas al mar. Hoy en día parece que esta concepción ha cambiado ¿Qué ac-ciones se han llevado a cabo para la integración puerto – ciudad?

La APV ha favorecido una comu-nicación estrecha y fluida con todos los colectivos que interrelacionan en su actividad en los tres puertos que gestiona, Gandia, Sagunto y Valencia: comunidad portuaria, federaciones de vecinos, instituciones políticas, uni-versidades y asociaciones de carácter cultural, entre otros interlocutores. El puerto ha colaborado de manera acti-va con la ciudad de Valencia antes y durante la celebración de dos eventos de gran trascendencia para la ciudad como son la celebración de Copa América y el Campeonato de Fórmu-la 1. Colaboramos con actividades vinculadas tradicionalmente con el puerto de Valencia como son la tra-vesía a nado o la maratón popular a su paso por el puerto. Valenciaport ha colaborado de manera decidida en la recuperación del patrimonio arqui-tectónico como las rehabilitaciones realizadas en los Tinglados, el edifi-cio de Varadero, el edificio del Reloj, la antigua escuela de aprendices del

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Astillero, o los tinglados fruteros de Gandia, entre otros proyectos.

Asimismo, tenemos Convenios de colaboración con los tres muni-cipios que permiten llevar a cabo de forma cooordinada con los mismos las oportunas actuaciones y politicas de integración Puerto–Ciudad.

P.- Respecto al turismo de cruce-ros, ¿se espera un incremento de las escalas de buques en Valencia de cara al próximo año?

R.- Tras años de trabajo, nuestro puerto ha pasado de 12 escalas en 1999 a 156 en 2010. Las previsio-nes de cierre para 2011 ya apuntan a 205 escalas y 400.000 pasajeros. Sin duda, Valencia ha experimenta-do su efecto sede con la “America’s Cup” y la F-1, que nos ha situado en el mapa a nivel internacional. La conectividad con Madrid incremen-ta notablemente las posibilidades de ser elegida HomePort (puerto de lle-gada-salida). Con el AVE y la mejora y ampliación de las infraestructuras dedicadas a cruceros previstas en la ampliación norte del puerto, este efecto se multiplicará. La APV está trabajando en un Plan Director de Cruceros que nos permitirá progra-mar las actuaciones en la ampliación norte del puerto de Valencia, cuya

capacidad doblará la actual y permi-tirá acoger simultáneamente varios buques de 6.000 cruceristas.

P.- ¿Cómo se ha de vender Valencia a nuestros visitantes?

R.- Como lo que es, una Ciudad dinámica y moderna pero que a la vez ha sabido preservar muchas de sus tradiciones.

P.- En su opinión, ¿en qué facto-res estratégicos se debe apoyar la Comunitat Valenciana para hacer frente a la situación económica-financiera que está viviendo en estos momentos?

R.- La salida de la crisis en la que es-tamos inmersos pasa necesariamente por el crecimiento de las exportacio-nes y la atracción de inversiones que incrementen la capacidad expor-tadora, la producción y el empleo. Sectores como la logística, se han ido configurando como verdaderos motores del crecimiento económico, sustituyendo en muchos lugares el papel tradicional asignado a la in-dustria y la Comunidad Valenciana parte de una excelente posición de salida en este terreno. Otros secto-res como el turismo o la innovación pueden ser esenciales para el creci-miento de la Comunidad.

P.- ¿Cuáles cree que son las pers-pectivas de futuro de la Comunitat Valenciana a corto y medio plazo?

R.- Sin duda el contexto económico tanto a nivel nacional como interna-cional es muy complejo. Las perspec-tivas para el 2012 no son buenas pero confío en el carácter emprendedor de nuestro tejido empresarial y que sea una etapa corta y superada positiva-mente tras el inicio de la recuperación.

P.- ¿Cuál es su opinión de la labor que está llevando a cabo la Fun-dación de Estudios Bursátiles y Financieros?

R.- Una magnífica labor de divulgación que ahora más que nunca es importan-te, la información económica y bursátil se ha convertido en un termómetro de la salud económica imprescindible y de primera necesidad para nuestro tejido empresarial. Hoy más que nunca este servicio es vital para todos.

“lasalidadelacrisispasanecesariamenteporelcrecimientodelas

exportacionesylaatraccióndeinversionesqueincrementenlacapacidadexportadora,laproducciónyelempleo”

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a Comisión Europea hizo públicas hace poco más de un mes dos propuestas que van a mo-dificar las reglas sobre comunicación de parti-

cipaciones significativas y operaciones en sociedades cotizadas, endureciéndolas un poco más y ampliando su ámbito. Apenas han tenido repercusión pero son bastante importantes.

Por un lado, la comisión ha lanzado una pro-puesta de modificación denominada ‘directiva de transparencia’ de 2004, propuesta que, por cierto, contendrá otras novedades interesantes, como la eli-minación (o conversión en meramente voluntarias) de las informaciones periódicas trimestrales que aho-ra facilitan de modo reglado las sociedades cotizas, en un intento de simplificar y de ayudar a reducir los factores que alientan una gestión cortoplacista.

obligaciones

La segunda iniciativa es una propuesta de reglamen-to, es decir, de ley europea de aplicación directa, que sustituirá todas las normas nacionales sobre abuso de mercado y aledaños (insider trading, manipulación, comunicación de información relevante…) y que in-troduce importantes retoques en las obligaciones de comunicación de operaciones por parte de conseje-ros y directivos. En todo caso, que nadie se ponga nervioso: la tramitación de estas propuestas acaba de comenzar; tendrá que pasar por el Consejo y el parlamento Europeo y ello, unido a la necesidad de normas de desarrollo y de los habituales plazos de entrada en vigor, hacen que tengamos por delante al menos dos años sin que las modificaciones sean toda-vía totalmente efectivas.

Para no expertos: ¿dónde estamos en esta mate-ria? Las disposiciones de referencia son el real decreto

comunicación de participaciones significativas: otravueltadetuerca

L de 2007 sobre transparencia y el real decreto de 2005 sobre abuso de mercado. A grandes rasgos, en el pri-mero se recoge la obligación general de comunicar el traspaso, hacia arriba o hacia abajo, del tres por ciento, del cinco y de cualquier múltiplo de cinco en cualquier sociedad cotizada (porcentajes que en ca-sos especiales –paraísos fiscales, sociedades afectadas por una OPA- son el uno por ciento y sus múltiplos y que tratándose de consejeros desaparecen, pues los mismos tienen que comunicar cualquier adquisición o transmisión de acciones).

La obligación de comunicación, por supuesto, se refiere a participaciones directas e indirectas, in-cluidas las poseídas a través de fiduciarios o simila-res. La idea es que haya información a disposición del mercado sobre la distribución de los derechos de voto en las sociedades cotizadas y, en concreto, sobre quienes son sus accionistas más relevantes. La gran novedad del real decreto de 2007, derivada de la directiva europea, fue extender la obligación de co-municación a ciertos instrumentos financieros si su subyacente excedía de los referidos porcentajes, pero sólo a aquellos que dieran derecho incondicional a adquirir acciones –no a los liquidables en efectivo ni a posiciones cortas-, tratándose este deber de comu-nicar instrumentos financieros de modo separado, sin que haya que agregarlos a las acciones o derechos de voto poseídos para calcular los porcentajes. De este modo, en la actualidad, es posible poseer simultánea-mente un 2,9% del capital de una sociedad cotizada y opciones de compra liquidables in natura por 2,9% sin tener que comunicarlo a la CNMV.

prevenirelabusodelmercado

En el real decreto de abuso de mercado, que en par-te se solapa con el anterior, se recoge el deber de los

Siquiererecibirnuestrapublicaciónensucorreoelectrónicoohacernosllegaralgunasugerenciasobrelamisma,envíenosune-mailacomunicacion@febf.org

la fundación de Estudios Bursátiles y financieros agradece a sus patronos ysocioselinestimableapoyoprestadoenlaconsecucióndesusfinesfundacionales,contribuyendodeestemodoaladivulgacióndelaculturafinancierayBursátilenlacomunitat.ww

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administradores y directivos de sociedades cotizadas, así como de ciertas personas físicas y jurídicas que mantengan con ellos “vínculos estrechos” (cónyuges, hijos a cargo, compañías por ellos controladas o de las que a su vez sean consejeros o directivos…), de comunicar todas y cada una de las operaciones que realicen sobre las acciones o instrumentos financieros relativos a las mismas. En este caso, lo que se pretende es imponer transparencia para prevenir el abuso de mercado. El presidente que compre, si quiere, pero con luz y taquígrafos.

Veamos ahora en qué consiste la vuelta de tuer-ca que viene. Muy simple: por un lado, el ámbito del real decreto de transparencia se extenderá a todo tipo de instrumentos financieros representativos de po-siciones largas, incluidos los liquidables en efectivo (esencialmente, todos los que entrañen opciones de compra o compromisos de compra a plazo). La idea es que haya información pública no sólo de las po-siciones actuales o potenciales referidas propiamente a acciones, sino sobre todos aquellos contratos que desde el punto de vista económico sean equivalentes, aunque no esté el voto de por medio. De quién tiene el poder de voto en esta compañía se pasa a quién tiene su dinero invertido en esta compañía, cosa dis-tinta, aunque quizás no tanto. En segundo lugar –y esto es importante-, las acciones poseídas se sumarán al subyacente de esos instrumentos representativos de posiciones largas a efectos de calcular si se alcanzan los porcentajes fatídicos; ya no será posible el juego señalado del 2,9 más 2,9. Por lo que se refiere al deber de comunicación de consejeros y directivos en el con-texto de las normas sobre abuso de mercado, la no-vedad es doble: aplicación del mismo a toda prende

sobre acciones y aclaración de que hay que comunicar también los préstamos de valores.

Bienvenida sea la transparencia, desde luego. Pero en algún momento habrá que plantearse si no deberíamos poner algún límite. ¿No sería razonable, por ejemplo, coincidiendo con la obligada agregación que viene de acciones e instrumentos financieros, vol-ver al cinco por ciento que regía antes de 2007, que es el porcentaje mínimo previsto en la directiva y que se sigue aplicando en bastantes países europeos? ¿No tienen ya las compañías cotizadas, cada vez más, me-canismos a su disposición para conocer su propio ac-cionariado? Las obligaciones de comunicación tam-bién inhiben actuaciones legítimas. ¿Cuántos fondos dejarán de invertir en compañías españolas o de apos-tar al alza por ellas todo lo que lo harían simplemente por no retratarse?

Sebastián AlbellaMiembro del Consejo Asesor de Expansión

y ‘Actualidad Económica’

(Artículo publicado previamente en el periódico Expan-sión el 28 de noviembre de 2011 y reproducido con per-miso del autor).

"Bienvenidasealatransparencia,desdeluego.peroenalgúnmomentohabráqueplantearsesinodeberíamos

poneralgúnlímite"

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a crisis de la deuda soberana es cada vez más gra-ve y apremiante. Ya no se trata sólo de los países periféricos del euro. La desconfianza se ha exten-

dido a los países centrales y a otros Estados no miem-bros. Está en juego la supervivencia del euro. Y como ha dicho la canciller Angela Merkel, "si fracasa el euro, fracasa Europa".

Los problemas del euro son de naturaleza estruc-tural y, por tanto, su resolución no es rápida ni sencilla. La Unión Monetaria Europea nació con una gober-nanza incompleta y deficiente. La coordinación de las políticas económicas -y muy especialmente la política fiscal- era débil, y se debilitó más por la lenidad con la que se trataron los anteriores incumplimientos de los objetivos fiscales de varios países, incluidos Alemania y Francia. La regulación y la supervisión financieras eran muy heterogéneas y carecían de alcance paneuro-peo. El sistema de toma de decisiones no era ni trans-parente ni ágil, y los mecanismos para la prevención y resolución de crisis eran absolutamente inexistentes.

La crisis financiera ha puesto de relieve todas es-tas carencias e impulsado acciones para corregirlas. Sin embargo, los problemas han venido agravándose des-de el primer rescate griego porque todas las decisiones que se han tomado han sido parciales, insuficientes y tardías. Por eso, tras varios alivios momentáneos, las tensiones sistemáticamente se han recrudecido, lle-vando cada vez más lejos el deterioro de la situación.

¿Qué es lo que necesitamos para resolver de una vez por todas los problemas actuales?

1º. Una deuda pública que sea verdaderamente libre de riesgo.

2º. Sistemas financieros que funcionen: solven-tes y con financiación suficiente.

Estas cuestiones han de abordarse de forma si-multánea. Pero, seguramente, el punto hoy más críti-co es el de la deuda. Porque mientras no se resuelva,

no se restablecerá la normalidad en los mercados fi-nancieros, ni se frenará el deterioro de los balances de los bancos.

La última reunión del Eurogrupo, en octubre de este año, ha repetido los errores anteriores. Las únicas decisiones concretas se refieren a la capitalización de los bancos (tomadas, por cierto, con criterios altamen-te discutibles y absolutamente contradictorios con los resultados de los ejercicios de stress publicados muy pocos meses antes).

En cambio, las cuestiones específicas de la deuda soberana se han tratado de manera muy superficial e inconcreta: no sabemos cómo va a instrumentarse la quita de la deuda griega ni cómo, cuándo y en qué medida se va a proceder a la ampliación del EFSF. Y, sobre todo, no se aprobaron las soluciones que los mercados esperan, que serían las más operativas y efi-caces: la creación de eurobonos y/o la ampliación sus-tancial de la escala a la que el BCE compra deuda de los países más afectados por la crisis.

El fracaso para articular soluciones reales refleja las carencias institucionales y de gobernanza de la UE, pero también la resistencia de algunos países, lidera-dos por Alemania, a los que preocupan el impacto in-flacionista de una inyección excesiva de liquidez en el sistema y el riesgo moral: la generación de incentivos perversos en los países del área del euro con mayo-res dificultades. Sin duda, estas preocupaciones están justificadas. Sin embargo, la amenaza de fracaso del proyecto europeo es grave e inmediata.

Al mismo tiempo, el balance de riesgos ha cambiado: los países con mayores dificultades tienen Gobiernos nuevos; Gobiernos que perciben la gra-vedad de la situación, comprometidos con la resolu-ción de sus problemas, que asumen la dureza de las medidas necesarias y la urgencia de aplicarlas. Tam-bién ha cambiado el sistema bancario europeo: han desaparecido los gestores responsables de los errores del pasado y se está produciendo un saneamiento y

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una reestructuración profundos en paralelo a una reducción del apalancamiento y a la mejora de los niveles de capitalización del sistema. Por otra parte, el riesgo de inflación se ve muy reducido: Europa se está deslizando a gran velocidad hacia una recesión y todos los países están instrumentando políticas fisca-les muy restrictivas.

La solución permanente a los problemas del euro sólo puede ser un avance sustancial en la inte-gración europea. Todos los países miembros han de ceder soberanía para someterse a unas reglas comunes y a una supervisión supranacional de su cumplimien-to. Hay que acordar un esquema -riguroso y auto-mático- de sanciones por incumplimiento junto con mecanismos potentes de respaldo para los países que actúen de acuerdo con las reglas. La construcción de una nueva gobernanza del euro es un proceso políti-co y legislativo complejo. En particular, la conversión del BCE en el prestamista europeo de última instancia -medida últimamente muy demandada- exigirá avan-ces y resultados en el proceso de ajustes y reformas de los países en dificultades. Todo esto lleva tiempo. Un tiempo que no tenemos. Por eso, es urgente un acuer-do europeo para:

1ª. Garantizar financiación suficiente a precios razonables para todos los Tesoros y bancos euro-peos solventes pero vulnerables. Para ello, debe-

mos hacer un uso inteligente de todos los meca-nismos disponibles. El BCE debería ampliar la gama de activos que acepta en sus operaciones monetarias y prestar en cantidades generosas a tipos mucho más largos que los actuales -por ejemplo, a tres años-. Esto, a su vez, facilitaría la compra de deuda pública por los bancos. También debería mantener un flujo sustancial de compras de deuda pública hasta que lo peor de la crisis haya pasado. En paralelo, es preciso acelerar la implementación del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). Un esquema de condicionalidad bien diseñado ayudaría a in-crementar su capacidad de préstamos.

2ª. Establecer una hoja de ruta vinculante del proceso de fortalecimiento de la gobernanza del euro, con reglas claras para todos los países y un calendario preciso de las distintas etapas.

Ésta es la hora en la que los políticos europeos tienen que mostrar visión, buen juicio y coraje. Ac-tuemos, por una vez, por delante de los mercados y cojámosles por sorpresa. Si lo conseguimos, significa-rá el principio del fin de la crisis y una gran oportuni-dad para reconstruir el proyecto europeo sobre bases más sólidas.

Francisco González Presidente BBVA

(Artículo publicado previamente en The Financial Times Deutschland, y reproducido con permiso del autor).

Banco SaBadell ha decidido dar un nuevo enfoque a su actividad en banca privada y concentrar sus esfuerzos para potenciar el servicio personalizado que reciben los clientes, integrando la red especializada de Banco Urquijo con la propia y unificando todo su negocio de banca privada bajo una misma dirección y la marca Sabadell Urquijo Banca Privada. La Dirección de Banca Privada ahora creada gestionará 20.000 clientes y un volumen de negocio superior a los 24.000 millones de euros, consolidándose como referente en este seg-mento en España. Esta actuación, que tiene un marcado carácter estratégico, tiene por objeto mejorar la eficacia comercial del grupo, robusteciendo el posicionamiento de Banco Sabadell como entidad líder y referente en el asesoramiento y la gestión de las rentas altas y grandes patrimonios en España y aprovechar las sinergias gene-radas al reducir la complejidad estructural.

Las tornas de los mercados mundiales están cambiando. Las economías tradicionales dejarán de ser la fuente principal de ingresos de la compañías asiáticas que mirarán a sus propios mercados, según la encuesta reali-zada por Pwc a más 326 presidentes y consejeros dele-gados de la región y que ha sido presentada en el Foro de Cooperación Económica de la APEC, celebrado este fin de semana. Así lo aseguran el 85% de los CEOs encuesta-dos para los que la consolidación de una clase media con una importante capacidad adquisitiva les hará volverse a sus propios mercados.

GaS natural FenoSa está transformando sus redes de distribución de electricidad para conver-tirlas en redes inteligentes que mejorarán la calidad del servicio a los clientes y que permitirán que los usuarios gestionen su consumo de forma eficiente. La compañía ha superado ya el umbral de los 100.000 contadores inteligentes instalados a sus clientes en España y prevé cerrar 2011 con 200.000 equipos. La inversión global alcanzará los 50 millones de euros durante este ejercicio. La multinacional inició el despliegue en Alcalá de He-nares y Aranjuez (Madrid) tras firmar un convenio con la Comunidad de Madrid que incluía la sustitución de 80.000 contadores por nuevos equipos de telegestión.

caixaBank inauguró en noviembre una ofi-cina de representación en Nueva Delhi (India), desde donde apoyará la creciente actividad de las empresas españolas en este mercado. El acto de inauguración, ce-lebrado en la capital india, estuvo presidido por Isidro Fainé, presidente de CaixaBank y de “la Caixa”, quien expresó la plena confianza de la entidad en el potencial

de crecimiento económico y social de la India y en el éxito de las relaciones comerciales entre España e India.

Más de 600 técnicos y agricultores de la Comu-nidad Valenciana han participado, en lo que va de año, en el Programa Formativo 2011 de Fundación ruralcaja Valencia, perteneciente al GruPo crM. Los cursos, que se realizan tanto en el Centro de Experiencias de Paiporta como en otras localidades, son totalmente gratuitos y es-tán dedicados al cultivo de distintas variedades hortícolas y citrícolas así como a las instalaciones de riego e inverna-deros. El programa formativo permite difundir a los pro-fesionales del sector tanto las experiencias de campo como las principales novedades obtenidas a partir de los proyec-tos de investigación desarrollados, en los últimos meses, en el Centro de Experiencias de la Fundación Ruralcaja.

El equipo del Sector Farmacéutico de kPMG en eSPaña ha realizado una encuesta a directivos de los principales laboratorios de la industria en España, con el objetivo de pulsar su opinión sobre los cambios que se están dando en el entorno de negocio y regu-latorio, así como profundizar sobre el impacto de las distintas medidas de contención del gasto farmacéutico puestas en marcha por el Gobierno a lo largo del 2010. Los dos Reales Decretos Leyes (RDL) aprobados por el Gobierno en 2010 han tenido un fuerte impacto sobre la cifra de facturación en el 80% de las compañías en-trevistadas, originando una creciente presión sobre los márgenes de los laboratorios y su estructura de costes. Estos factores, unidos a los nuevos cambios que plantea el RDL 9/2011, que ha entrado en vigor el 1 de noviem-bre, centran la atención de las compañías farmacéuticas y dirigen las principales líneas estratégicas actuales y a futuro. El lanzamiento de nuevos productos y la entrada en nuevos mercados, principales líneas estratégicas para hacer frente a la caída en la facturación, según los direc-tivos encuestados. Un 66% también plantea como prio-ridad la reducción de costes vía eficiencia en la estructu-ra organizativa y en operaciones. Alrededor del 70% de encuestados cree que se incrementarán las operaciones de fusiones y adquisiciones en el sector.

iM2 enerGía Solar celebró el martes 22 de noviembre la IV Edición de los Premios Sello Verde, dedicados al reconocimiento de las organizaciones que, con sus acciones, han contribuido al cumplimiento del desarrollo sostenible y medioambiente. El acto, celebrado en la sede de la FEBF,, fue abierto por D. José Antonio Gordillo, Responsable de la Sección Didáctica del Com-plejo Ciudad de las Artes y las Ciencias de Valencia. En su intervención, destacó la preocupación por parte de las em-presas por el desarrollo sostenible en estos tiempos, donde nuestro futuro depende en amplia magnitud de nuestra responsabilidad a la hora de utilizar los recursos. En esta

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Edición en la que se suma como novedad la categoría de acción social, los premiados fueron la empresa Actiu como Proyecto Empresarial, Ingelia, como Iniciativa Innovado-ra y el premio a la categoría de Acción Social fue otorgado a la asociación sin ánimo de lucro Payasospital.

catalunyacaixa ha financiado a clientes por valor de 11.300 millones de euros durante los doce últimos meses. Los activos líquidos ascienden a 7.067 millones de euros, importe que, por sí solo, permite cu-brir holgadamente los vencimientos de emisiones ma-yoristas previstos hasta el 2014 incluso en el caso de no considerar nuevos incrementos de liquidez por capta-ción de recursos, emisiones de títulos o venta de activos. Durante los primeros nueve meses del 2011, Catalunya-Caixa ha realizado 4.300 operaciones inmobiliarias de venta o alquiler de inmuebles por valor de 900 millones de euros. Estos resultados suponen un incremento in-teranual del 17,6% de la cifra de ventas de la cartera propia y sitúan a CX en posiciones de liderazgo en la comercialización de inmuebles.

BBVa ha intensificado el programa de ayu-das diseñado para los clientes con dificultades para hacer frente a sus préstamos con el objetivo de lograr que el 100% de los clientes que tiene intención de pago, pue-

da cumplir sus compromisos. El propósito de BBVA es ayudar a los clientes que lo están pasando mal por la crisis y lograr que miles de familias y pymes puedan conservar sus hogares y negocios. BBVA, anticipándose a los efectos de la crisis, diseñó en 2008 una gama de soluciones financieras destinada a resolver los problemas económicos que podrían afectar a miles de familias en España. Desde entonces, ha ayudado ya a 105.000 fa-milias, de las cuales 45.000 corresponden a hipotecas, 44.000 a préstamos al consumo y 15.000 a negocios, a aliviar las dificultades por las que atraviesan, adaptán-dose a sus capacidades de pago para que puedan seguir pagando sus préstamos.

STOXX Limited, proveedor de índices globales tales como EURO STOXX 50, STOXX Europe 50 y STOXX Europe 600, ha anunciado que Bankia formará parte del índice Stoxx Europe 600. Este índice, derivado del índice Stoxx Europe Total Market Index (TMI), constituye una im-portante referencia bursátil en Europa e integra compañías de 18 países europeos, entre las que se incluyen empresas españolas como Telefónica, Repsol, Inditex, Iberdrola, San-tander, BBVA, Banco Popular o ACS, entre otras. La inclu-sión de Bankia en este índice, que se hará efectiva el próximo 19 de diciembre, dará mayor visibilidad y profundidad a sus títulos, lo que supondrá un paso más en la diversificación y ampliación de la estructura accionarial de Bankia.

Mercadona fue el único grupo de distribu-ción alimentaria que, en el último ejercicio, consiguió ganar cuota, a costa de sus rivales. La cadena valenciana presidida por Juan Roig elevó su participación en 1,3 puntos porcentuales, hasta hacerse con el 22% de las ventas de alimentos envasados, droguería/perfumería, productos frescos y duraderos, según se desprende del último informe sobre el sector elaborado por la publica-ción especializada Alimarket.

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stadosunidos:unrepuntequeevitalopeor.El repunte de la demanda agregada aleja a la economía estadounidense del temido escenario

de la recaída, aunque no mejoran las perspectivas para la última parte de 2011 y el conjunto de 2012. El producto interior bruto (PIB) del tercer trimestre creció un 0,6% intertrimestral (un 1,6% interanual) gracias a un consumo privado que recuperó parte del vigor de los años expansivos y a un sector exterior que se benefició del repunte exporta-dor de julio y de unos precios del petróleo más favorables.El consumo público, por su parte, siguió mostrándose dé-bil, evidenciando la desaparición gradual de los estímulos fiscales que han contribuido a elevar la deuda pública hasta el 100% del PIB. Por el lado inversor, destaca el fuerte impulso del gasto en bienes de equipo, que avanzó un 10% interanual, apoyado en el sector industrial. La construc-ción volvió a aportar una pequeña contribución positiva al crecimiento. La ligera mejora de la percepción empresarial es consistente con la fortaleza del tercer trimestre. El índi-ce de sentimiento del Institute for Supply Management (ISM), tanto en servicios como en manufacturas, mostró ligeros avances que dejaron ambos índices en unos niveles que son consistentes con crecimientos del conjunto de la economía en torno al 2%. El punto débil del dato estuvo en el componente de empleo de servicios, que se situó por debajo de la referencia de 50, que es la frontera entre ex-pansiones y recesiones, evidenciando que en el mercado laboral no se está todavía para muchas alegrías.

Si bien el repunte debe suponer un aumento de la confianza de los diferentes sectores económicos que ya hace más improbable la hipótesis de una recaída, hay que espe-rar un cuarto trimestre algo más débil que el tercero dada la temporalidad de algunos de los factores que lo apoyan. Las ventas al por menor de septiembre siguieron el patrón vigoroso del consumo privado del tercer trimestre, con un incremento del 5,9% interanual, sin coches ni gasolina, que se vio reforzado por unas buenas ventas de automóviles, una fortaleza que no lo es tanto, ya que en gran parte se consiguieron a base de importantes descuentos en precios. La evolución del mercado de trabajo siguió la pauta de cier-to repunte sin una mejora de las perspectivas a medio plazo. A la creación de 103.000 empleos netos en septiembre se le añadió una revisión al alza de 99.000 empleos en los meses de julio y agosto que llevó hasta 1.074.000 la creación neta de empleos acumulada en el corriente.

apón:unarecuperaciónquetienesuslas-tres.La economía japonesa, cuyo PIB retrocedió un –0,5% en el segundo trimestre, espera un tercer

trimestre expansivo que debería confirmar la recuperación 14

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coyuntura Económica y BurSátil

coyunturaEconómica del tejido industrial después del terremoto y el tsunami de marzo. Un vigor que no evitaría que, para el conjunto de 2011, la economía nipona presente un retroceso que debe-ría rondar el 0,5% pero que, para 2012, podría catapultar el crecimiento hasta el 2,7%. El vigor mostrado en la repa-ración de la catástrofe no debe hacer olvidar, empero, las debilidades de una economía que tiene una deuda pública que, en términos brutos, supera el 230% del PIB, una exce-siva dependencia del sector exterior que, en un entorno de ralentización global, supone un lastre, y que sigue sin con-jurar el fantasma de la deflación que, en gran parte, obedece a una debilidad crónica de la demanda interna.

El IPC de agosto subió un magro 0,2% interanual, ayudado por una presión alcista del petróleo que debería amainar en los próximos meses. Sin este factor, el IPC sub-yacente, el general sin alimentos y energía, lleva tres meses estancado y en agosto acumuló un retroceso del 0,4% res-pecto al mismo periodo del año anterior. Asimismo, el defla-ctor del PIB sigue marcando una tendencia deflacionista más intensa que los índices de precios al consumo. El músculo de la economía japonesa sigue teniendo un fiel reflejo en la producción industrial, que en agosto siguió avanzando por la senda alcista y ya acumula una recuperación del 71,7% de lo perdido tras el tsunami. Por su parte, los indicadores de demanda interna también siguen confirmando la recu-peración, aunque con una menor intensidad. Las ventas de automóviles de septiembre presentaron un avance interanual que, aunque mínimo, es el primero desde agosto de 2010. Sumándose al carro, las ventas minoristas de agosto mostra-ron tímidos avances al igual que la confianza del consumidor del tercer trimestre que, pese a las ganancias, sigue en niveles muy bajos respecto a su media histórica.

onaeuro:laeurozonaapruebaunplanintegralanticrisis. En los últimos 21 meses se han producido trece cumbres europeas en las que,

de una forma u otra, la gestión de la crisis de deuda sobe-rana ha estado en el orden del día. Pero en la celebrada los días 22 y 23 de octubre, se dio un paso significativo para su resolución. Finalmente, los líderes europeos decidieron buscar una solución a los aspectos que mantenían una cre-ciente incógnita sobre la sostenibilidad de la deuda pública de los llamados países periféricos. El primer punto del or-den del día fue la aprobación de un nuevo plan de rescate a Grecia. Tras el informe favorable de la troika, el eurogrupo dio el visto bueno al desembolso del octavo tramo de ayuda a Grecia. Además, se definieron las condiciones del nuevo plan de rescate y, especialmente, la quita sobre la deuda pú-blica a la que, voluntariamente, podrá acceder el sector pri-vado. En principio, esta tenía que ser del 21%, pero se ha incrementado hasta el 50%, tras el importante deterioro de la economía helena en los últimos meses. El segundo pun-to en el orden del día fue la recapitalización del sector ban-

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cario europeo. A pesar de que la banca del viejo continente superó con nota los test de estrés realizados en la primave-ra, se requirió al sector un endurecimiento de las ratios de capital. Lo cierto es que, de momento, lo que esta situación está generando es un endurecimiento de las condiciones crediticias. Un hecho que, de mantenerse, podría acabar debilitando el proceso de recuperación económica. En el tercer punto del orden del día, se encontró la flexibiliza-ción del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera. Su ca-pacidad crediticia, actualmente en los 440.000 millones de euros, es insuficiente para poder financiar los programas de rescate de Grecia, Irlanda, Portugal, ayudar a recapitalizar la banca europea y convencer a los inversores de que, si es necesario, garantizará la capacidad de financiación de otros países en el punto de mira como Bélgica, Italia o España. Finalmente, y no menos importante, fue el debate sobre la mejor forma para avanzar en el proceso de integración eco-nómica y fiscal. Un elemento que en repetidas ocasiones, la canciller alemana A. Merkel y el presidente de Francia N. Sarkosy han señalado que debe ir en paralelo a las distintas medidas de urgencia que se van tomando. La concreción en los próximos meses es imprescindible para frenar el de-bilitamiento de la actividad económica. En general, todos los indicadores, ya sean de oferta como de demanda, han iniciado una marcada tendencia bajista recientemente. Ello se debe, fundamentalmente, a la incertidumbre que ha generado hasta la fecha la ausencia de medidas creíbles para terminar con la crisis de deuda soberana.

Desde el lado de la demanda, por ejemplo, sorpren-de la celeridad con la que la confianza del consumidor se está deteriorando. Los datos de ventas minoristas tampo-co son nada halagüeños y, con un retroceso intermensual del 0,3% en el mes de agosto, confirman una tendencia claramente bajista. Estas malas noticias parece que po-drían compensarse con el sólido comportamiento de la producción industrial del mes de agosto, que presentó un crecimiento del 5,3% interanual. Aunque varios indica-dores adelantados sugieren que la actividad económica se deteriorará. En primer lugar, el índice PMI de gerentes de compra ha descendido por debajo del nivel de 50 puntos.

Por otra parte, los resultados de las encuestas de confianza empresarial también son negativos.

El índice de precios al consumo (IPC) armonizado del mes de septiembre se situó en el 3,0%, medio punto por encima del registro del mes de agosto. El desglose ha permitido conocer que los epígrafes más inflacionistas han sido los carburantes y combustibles, la electricidad y el ta-baco. Resumiendo, los indicadores avanzados de coyuntu-ra económica sugieren que se mantendrá el tono de debili-dad de la actividad económica durante el cuarto trimestre. La prudencia de consumidores y empresarios, los malos datos del mercado laboral y un sector exterior desacelerán-dose invitan a pensar que el crecimiento a finales de este año será positivo pero muy modesto.

spaña:laincertidumbreafectaalacon-fianza.Desde que la economía española inició su recuperación, el avance del PIB en términos in-

tertrimestrales se ha mantenido de forma bastante regular alrededor del 0,2%. Una tasa claramente inferior al 0,9% de promedio que anotó entre 1995 y 2007, pero razonable dados los importantes desequilibrios que todavía deben corregirse. En parte, la recuperación económica se ve fre-nada por el consumo privado, cuya mejoría avanza a paso seguro pero lento. Su tasa de crecimiento promedio en el último año y medio ha sido del 0,9% anual, aunque sigue lastrado por la elevada tasa de paro y el proceso de desapa-lancamiento que necesariamente debe incurrir la economía española. Además, si bien es cierto que la estabilización del precio de los carburantes y la desaparición del efecto del aumento del IVA deberían ayudar al consumo, la tasa de ahorro ya se encuentra cerca de sus niveles previos a la crisis, por lo que el empuje que le puede dar con nuevas ba-jadas es ahora más limitado. La inversión también es difícil que ofrezca grandes alegrías. Aunque la formación bruta de capital fijo en bienes de equipo sigue avanzando, ha creci-do el 0,7% en promedio durante el último año y medio, la inversión en construcción está sumergida en un proceso de ajuste más intenso y duradero que probablemente no terminará hasta el año próximo.

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El gradual proceso de recuperación de estos compo-nentes, además, tiene que compensar el ajuste fiscal que durante los próximos trimestres tiene que llevar a cabo el sector público. Ante esta tesitura cabría esperar que el cre-cimiento del PIB de la economía española se mantuviera en tasas relativamente débiles en los próximos trimestres pero con una tendencia ascendente. Sin embargo, la gran mayoría de indicadores de demanda y oferta han cambiado su tendencia positiva durante los últimos meses.

Por el lado de la demanda destaca el severo correcti-vo que está experimentando la confianza del consumidor. Después del descenso que sufrió en el mes de agosto, en el mes de septiembre esta se ha mantenido estable en niveles relativamente bajos. Los malos datos sobre la evolución del mercado laboral tampoco ayudaron a que se recuperase la confianza. Concretamente, tras un inicio del año algo pro-metedor en el que se apreciaba una cierta estabilización en la destrucción de puestos de trabajo y en el aumento del paro, en el mes de septiembre el número de parados aumen-tó en 95.817 personas, el mayor aumento en este periodo desde que el Ministerio de Trabajo recopila la serie histórica.

Tampoco ayuda la evolución de la inflación, que si bien es cierto que mantiene una tendencia bajista, hace ya un año que se mantiene por encima del 2%. Por el lado de la oferta los datos tampoco son nada halagüeños. El consumo de energía eléctrica, por ejemplo, descendió hasta el -1,3% en términos interanuales en el mes de septiembre y mantiene así una tendencia claramente bajista. El índice de confian-za de la industria, que se había mantenido relativamente estable durante el primer semestre del año, ha descendido hasta niveles de febrero de 2010 en tan solo un trimestre. En este contexto, no es de extrañar que el índice sintético de actividad que elabora el Ministerio de Economía haya experimentado un significativo retroceso en el último tri-mestre alertando de un aumento de los riesgos de recesión a corto plazo.

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Servicio de Estudios “La Caixa”Informe Mensual Núm. 351, Noviembre 2011

uando alguien asegura su casa contra incendio espera ganar dinero? No. Está dispuesto a perder una cantidad determinada a cambio de evitar

que un accidente ponga en peligro la estabilidad finan-ciera de su familia.

La práctica totalidad de emisiones bonificadas de

autopistas españolas están cotizando a unos precios con los que sale una rentabilidad entre el 4% y el 5%. Es una buena rentabilidad, sobre todo después de la bonifi-cación fiscal, pero la probabilidad de que baje su precio es muy alta.

Mi afirmación se basa en los motivos siguientes:

• Los bonos senior del Santander con código ISIN XS0544546780 y con vencimiento el 4 de octubre del 2017 ofrecen una rentabilidad del 8%. Los que venden estos bonos parece que no han leído lo que se publicó el otro día diciendo que este banco era sistémico y no podía caer. Bromas aparte, esas rentabilidades en bonos senior a ese plazo no auguran nada bueno.

• Los bonos senior de Telefónica con el ISIN XS0162869076 superan el 7% sin pestañear.

• Tambiénsepuedencomprarbonosdeltesorode EsPPaña al 7%.

• O, si se prefiere con un poco más de emoción, el ISIN PTBLMXOM0019 del Banco ESPIRITO SANTO a 3 años que ofrece un 18% anual. Yo de esto no entiendo mucho de esto, pero me

parece que casi todas las empresas anteriores tienen más solvencia que las autopistas, que por cierto ya no están garantizadas por el estado como cuando yo era más joven e inocente que ahora. Por tanto, sería razonable pensar que su rentabilidad deba aumentar y su precio disminuir de una manera apreciable.

Para que no haya equívocos, mi recomendación de venta de las obligaciones de autopistas no implica recomendación de compra de los bonos citados arriba. Cuando quiebra el mundo entero, el único papel que aconsejo comprar en abundancia son los pañuelos, pues el colapso económico a escala mundial suele producir

más lagrimeo del habitual. Es más útil poseer bienes tan-gibles que se puedan hacer líquidos si se los necesita que documentos con un riesgo alto de contrapartida.

Un gráfico de cómo los derivados OTC (no su-

jetos a ningún regulador) han aumentado al ritmo de medio trillón al día en el primer semestre de este año. Tampoco hubiera cambiado nada si hubieran estado bajo la vigilancia de los organismos reguladores. Eso ya se demostró en el 2.008.

Queda claro que han empezado a usar como co-lateral hipotecas sobre los terrenos de toda la Vía Láctea desnatada, pues el planeta Tierra no cubre esas cifras.

Es gracioso que alguien pague dinero para cubrir el riesgo de impago de los bonos alemanes o de Estados Hundidos, pues no hace falta ser una lumbrera para sa-ber que no van a cobrar. Veo lógico que los grandes ban-cos de inversión vendan esos papelitos y se embolsen el dinero. Como son ellos mismos los que tienen que deci-dir cuándo se ha producido el default, no piensan pagar nunca (la quita del 50% en los bonos griegos no se ha considerado como evento para que haya que pagar los CDS). En el peor de los casos en el que esas entidades tuvieran que pagar los CDS de un país grande, tampoco saldrían perjudicados. Como ya están quebrados aho-ra, vendiendo CDS posponen la declaración de quiebra hasta cuando ocurra el evento. Una idea genial con la que ganan un tiempo fabuloso para llegar a fin de año y cobrar los inmorales bonus multimillonarios.

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AnálisisdeÍndices,ValoresyDivisas

Francisco Llinares ColomaAnalista Financiero

http://www.rankia.com/blog/llinares/

horadevenderlasobligacionesbonificadasdeautopistas

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l pasado 9 de noviembre, la Comisión Europea adoptó dos nuevas propuestas sobre los pro-gramas europeos “Crecimiento para la Salud”

y “Consumidores”, tendentes a contribuir al desarrollo de una Europa de ciudadanos sanos, activos, infor-mados y capacitados, que puedan contribuir al creci-miento económico.

En virtud del Tratado Constitutivo de la Unión Eu-ropea, ésta tiene la obligación de garantizar la protección de la salud humana y la protección de los consumido-res en todas sus políticas y de colaborar con los Estados miembros. La estrategia europea para proteger y mejorar la salud humana y proteger a los consumidores se aplica principalmente a través de los Programas de Salud y Pro-tección de los Consumidores de la Comisión Europea.

Actualmente se está debatiendo en el seno de la Unión el Marco Financiero Plurianual para el presu-puesto general comunitario 2014-2020, entre el cual se encuentra la dotación presupuestaria prevista para estos programas, en concreto 446 millones de euros para el Programa de Salud para el Crecimiento y 197 millones de euros para el Programa de Consumidores, lo que su-pone una importante mejora respecto a los presupues-tos del periodo actual 2008-2013. Estos programas su-pondrán la continuación de los actuales programas de Salud: Juntos por la Salud 2008-2013 y Protección de los Consumidores 2008-2013.

programaSaludparaelcrecimiento

Objetivos

El objetivo principal de este nuevo programa es apoyar acciones destinadas a fomentar el recurso a la innovación en la salud, mejorar la calidad y la seguridad de la atención sanitaria, promover la sa-lud y prevenir las enfermedades, así como proteger a los ciudadanos de las amenazas transfronterizas para la salud.

Ámbitos en los que se pretende actuar:

• Cooperación en materia de evaluación de las tecnologías sanitarias (ETS), una red vo-luntaria a escala europea en la que participan agencias de ETS de los Estados miembros a fin de intercambiar información sobre la efi-cacia de las tecnologías sanitarias y las medi-das de prevención.

• Cooperación en el ámbito de las enferme-dades raras a nivel europeo para mejorar la prevención, el diagnóstico y el tratamiento de los pacientes europeos.

• Prevención y control del cáncer, a través de directrices a escala europea destinadas a mejorar la detección precoz de la enfermedad y del intercambio de conocimientos y mejo-res prácticas sobre la prevención del cáncer, la investigación y la atención sanitaria.

Finalidad

La finalidad principal de este programa es apoyar y complementar la acción de los Estados miembros para alcanzar las siguientes medidas:

• desarrollar sistemas de salud innovadores y sostenibles;

• mejorar el acceso de los ciudadanos a una asistencia sanitaria de mayor calidad y más segura;

• promover la salud y prevenir las enferme-dades, y

• proteger a los ciudadanos de las amenazas sanitarias transfronterizas.

programadeconsumidores

Objetivos

Por su parte, el Programa de Consumidores, preten-de mejorar la capacitación de los consumidores a tra-vés de medidas en materia de seguridad, información y educación, derechos y vías de recurso, así como medidas de control del cumplimiento de la ley.

Las acciones propuestas se centrarán en:

• Seguimiento y control de la seguridad a través de sistemas europeos como RAPEX: sistema de alerta rápida de la Unión Europea para productos de consumo peligrosos.

• Iniciativas destinadas a facilitar informa-ción y educación a los consumidores, en par-ticular a los jóvenes consumidores.

NuevosprogramasEuropeossobreSaludyconsumidores

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• Desarrollo de la legislación destinada a mejorar los derechos de los consumidores, como es el caso de la Directiva sobre el crédi-to al consumo.

• Medidas de ejecución a través de operacio-nes de barrido coordinadas por la Comisión Europea y realizadas de forma simultánea por las autoridades nacionales responsables del cumplimiento de la legislación en materia de consumidores a fin de detectar los casos en los que los derechos de los consumidores se ven menoscabados o negados.

Finalidad

Situar a los consumidores en el centro del mercado único a fin de facilitar su participación y conseguir que funcione en su propio beneficio mediante las siguientes acciones:

• aumentar la seguridad de los productos a través de una vigilancia eficaz del mercado;

• mejorar la información y la educación de los consumidores;

• consolidar los derechos de los consumido-res y reforzar las vías de recurso, especialmen-te a través de métodos alternativos de resolu-ción de litigios;

• reforzar el control del respeto de los dere-chos a nivel transfronterizo.

Cada vez más la Unión Europea está dotando de importancia a este tipo de programas, prueba de ello es la significativa mejora presupuestaria, así

como la inclusión de este tipo de acciones en otros programas europeos de Investigación, Desarrollo e Innovación que fomentan el crecimiento, el em-pleo y la competitividad.

Estos programas financiarán proyectos y acciones durante todo el periodo de ejecución, atendiendo a los ámbitos prioritarios establecidos anualmente en cada Plan de Trabajo. Proyectos de investigación, innovadores y acciones demostrati-vas en salud y consumidores podrán beneficiarse de estos dos nuevos programas.

Según palabras del propio Comisario eu-ropeo de Salud y Consumidores, John Dalli, “Mantener a las personas sanas y activas durante más tiempo es bueno para ellas y es bueno para el empleo y el crecimiento. Unos consumidores confia-dos y conscientes de sus derechos contribuyen a crear mercados prósperos. Ambos programas contribuirán significativamente a la consecución de los objetivos de Europa 2020 para impulsar un crecimiento inte-ligente, sostenible e integrador de aquí a finales del presente decenio”.

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Beatriz SolerResponsable del Departamento Europeo

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a Ley de Mercado de Valores produjo una especie de “Big Bang” en muchos aspectos de los mercados y, entre ellos, en su concepción del mercado como

único e integrado en lugar de fragmentado e inconexo, tal y como hasta ese momento se caracterizaba. En su articu-lado se recoge el establecimiento por parte de las Bolsas de un Sistema de Interconexión Bursátil de ámbito estatal en el que se negocien los valores que determine la Comisión Nacional de Mercado de Valores de entre los que estén previamente admitidos en negociación en, al menos, dos Bolsas de Valoresi. Así, la primera experiencia de un siste-ma electrónico de contratación en España fue en 1989. Se llamaba CATS, por su acrónimo en inglés de “Computer Assisted Trading Systems”, y fue importado desde la Bolsa de Toronto, una de las más avanzadas tecnológicamen-te, cuyo sistema también lo utilizaban otros países como Francia o Bélgica. La evolución del mercado y los cambios tecnológicos provocaron que se necesitara una nueva pla-taforma más adecuada a la nueva situación y así, en 1995 se implementó el Sistema de Interconexión Bursátil Espa-ñol (en adelante SIBE). El SIBE es un sistema electrónico dirigido por órdenes que permite la negociación de valo-res de renta variableii admitidos a negociación y ofrece, al mismo tiempo, información y difusión en tiempo real, con lo que la transparencia en los precios prenegociación y postnegociación está garantizada. Al intercomunicar las cuatro plazas bursátiles españolas asegura un único punto de liquidez por valor, de manera que se forma un único libro de órdenes y un único precio para cada valor, elimi-nando, por tanto, la posibilidad de arbitraje que había en los Mercados de Corros a viva voz entre valores admiti-dos a negociación en varias Bolsas. Además, facilita a los operadores los medios necesarios para que lleven a cabo la gestión de sus órdenes. La administración del anterior Sistema corresponde a Bolsas y Mercados Españoles (en adelante, BME)iii a través de la Sociedad de Bolsasiv.

El aumento significativo de los volúmenes de nego-ciación, el fuerte impacto de la tecnología en el sector, la introducción del euro, la sofisticación de los activos finan-cieros y el deseo de BME de ofrecer más y mejores servi-cios, más integrados y a menores costes, han sido vectores que, entre otros y en distinta intensidad, han coadyuvado a las constantes actualizaciones de nuestra plataforma de negociación del sistema de contratación de la renta varia-ble. De esta manera, podemos enumerar algunos de los principales cambios que ha experimentado el SIBE desde su implementación: la contratación de valores con fijación de precios únicos (Fixing), la introducción del Mercado de Bloques, la creación del segmento del Mercado de Valores Latinoamericanos en euros (Latibex), la gestión de precios individualizada por valor en función de los rangos estáti-cos y dinámicos y de las subastas de volatilidad, la apertura

ElSIBEserenueva

L del SIBE a las aplicaciones externas homologadas, etc. Asi-mismo, el establecimiento de un módulo para warrants, certificados y otros productos, el lanzamiento del Mercado Alternativo Bursátil (MAB), la implantación del módulo de fondos de inversión cotizados (ETFs) en Bolsav, la mi-gración del segmento de los warrants, certificados y otros productos a la plataforma técnica denominada SMART Warrantsvi, el desarrollo y migración del mercado de Co-rros a viva voz a un Corro Electrónico y la migración del segmento de los ETFs desde el SIBE a la Plataforma de ne-gociación SMART–FC, son también otros de los grandes cambios operados que han permitido una actualización constante de nuestra plataforma de negociación.

Es, en este sentido, en el que hay que tener presen-te la renovación que desde BME se está realizando en la plataforma de contratación de las acciones, aprovechando la tecnología utilizada en el SMART con la finalidad, por una parte, de dotarla de una mayor capacidad y flexibili-dad tecnológica, y por otra, de reunificar la contratación de las accionesvii, la de warrants, certificados y otros pro-ductos y la de los fondos cotizados. Hoy en día se están realizando los últimos desarrollos y pruebas, estando pre-vista la puesta en funcionamiento de la plataforma para las acciones en el primer trimestre de 2012.

Al ser un sistema ya conocido por los participantes de mercado, el impacto y su adaptación al nuevo sistema se reduce considerablemente. Por otra parte cabe destacar que los mencionados cambios en la plataforma tecnológi-ca no tendrán incidencia en la organización y supervisión del mercado. En cuanto a los modelos de mercados, el co-rrespondiente al segmento de warrants, certificados y otros productos no varía respecto al actual. El modelo de merca-do de las acciones se mantendrá en los aspectos esenciales, incorporando nuevas funcionalidades y herramientas para el operador del mercado, de las que los lectores asiduos a este Boletín de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros, estarán puntualmente informados en su mo-mento. Por lo que respecta a los ETFs o fondos negociados en Bolsa, la anteriormente mencionada flexibilidad tecno-lógica y la experiencia adquirida ha permitido realizar mo-dificaciones en la negociación de los mismos, asimilándose su operativa, aún más, a la de las acciones, manteniendo, a su vez, las normas propias características de la negocia-ción de las participacionesviii. Por tal motivo, el Consejo de Sociedad de Bolsas ha aprobado una nueva circular de Fondos de Inversión Cotizadosix, actualizando algunas de sus normas de contratación. De esta manera, con la nor-ma anterior, sólo si la negociación alcanzaba o superaba el rango dinámico podían desencadenar una subasta de vola-tilidad, las órdenes tenían vigencia en la sesión en curso, se establecía la orden limitada como único tipo de orden y la

mErcadoS

contratación de bloques tenía una única modalidad en la que se incluían todos los ETFs. Con la nueva normativa, éstos pasan a estar regulados bajo el régimen general de la regulación de las acciones, es decir, se incorpora la supera-ción del rango estático como desencadenante también de las subastas de volatilidad, se contempla la norma general de que las órdenes admitidas serán válidas durante el plazo que en ellas se exprese (que tendrán como límite máximo 90 días naturales desde su introducción al Sistemax), se in-corpora el resto de tipos de órdenes admitidas actualmente en el mercado (las órdenes de mercado y las órdenes por lo mejor) y se tendrá dos modalidades de negociación en bloques: bloques convenidos y bloques parametrizados.

Además de lo anteriormente comentado, la nueva normativa incorpora respecto a la anterior dos importan-tes novedades. Por una parte, se regula el tratamiento de los errores evidentesxi, y por otra, se extiende la aplicación de la nueva normativa a la negociación de las acciones de las SICAVS índice cotizadasxii.

Notasalpiei A solicitud de la entidad emisora y previo informe fa-vorable de la Sociedad de Bolsas.ii La contratación del mercado se divide en tres grandes segmentos en función del tipo de producto que en él se contratan: el de las acciones y derechos de suscripción, el de los warrants, certificados y otros productos, y el de los fondos cotizados.iii Es decir, el operador de todos los mercados de valores y sistemas financieros en España y que integra, entre otras sociedades, las cuatro Bolsas españolas, el mercado de Opciones y Futuros (MEFF) y el mercado de Deuda Corporativa (AIAF).iv Sociedad de Bolsas, S.A., es una empresa del Grupo BME cuyo capital está distribuido, por partes iguales,

entre las cuatro Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores.v Conocidos como ETFs por su acrónimo en inglés: Ex-change Traded Funds.vi Basada en la utilización de la aplicación SMART, es de-cir, el soporte tecnológico del Mercado Español de Futu-ros Financieros-MEFF mercado de productos derivados.vii Bien sea del Mercado Continuo, del Fixing, del Corro Electrónico o de las empresas en expansión.viii En relación, por ejemplo, a un tipo de subasta de vola-tilidad especifica de ajuste del precio al valor liquidativo, la utilización de al menos un especialista por valor, la in-formación de la composición de la cartera del fondo, cesta de valores y efectivo susceptible de ser intercambiado por acciones y valor liquidativo indicativo o la interrupción de los valores por causas que afecten a los subyacentes.ix Circular 1/2011 de 24 de noviembre de 2011, con en-trada en vigor el mismo día según Instrucción Operativa 132/2011 de Sociedad de Bolsas.x Las órdenes que no indiquen plazo sólo serán válidas para la sesión en que se introduzcan.xi Es decir, la posibilidad excepcional y bajo el cumpli-miento de ciertos requisitos de dejar sin efecto las ope-raciones en las que se aprecie un error evidente. Punto 7 circular 1/2001 e I.O. 134/2011 de Sociedad de Bolsas.xii Tanto los fondos de inversión cotizados como la SICA-Vs índice cotizadas están recogidos en el mismo artículo (art. 49 del Real Decreto 1309/2005 de 4 de noviembre por el que se aprueba el Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva.)

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Miguel Ángel Morro MartíDirector de Mercado y Sistemas de Liquidación

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actualidad Jurídica y fiScal

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l presente artículo tiene por objeto analizar la regula-ción del sistema de garantía de depósitos vigente en nuestro país, y su oportunidad deriva de la reciente

reforma operada por el Real Decreto-ley 16/2011, por el que se crea el Fondo de Garantía de Depósitos de Entidades de Crédito, publicado en el BOE el pasado 15 de octubre. Con carácter previo al repaso del régimen de funcionamien-to del nuevo Fondo es preciso realizar una mención a los antecedentes de nuestro sistema de garantía de depósitos.El primer antecedente lo encontramos en 1977, cuando se crearon los Fondos de Garantía de Depósitos en Estableci-mientos Bancarios y en Cajas de Ahorros, al que se añadiría posteriormente el de Cooperativas de Crédito. Estos pri-meros fondos nacieron con la única función de garantía de depósitos en caso de quiebra de una entidad. A principios de los años ochenta se amplió la función de los fondos para permitir que, además de cumplir con esta función de ga-rantía, se permitiera que funcionaran como un mecanismo de contribución al reforzamiento de la solvencia de las enti-dades, tratando de evitar esa situación de quiebra que con-llevara en última instancia un costoso pago de depósitos.

Ya en los años noventa, en el proceso de integración financiera europea, se incorporó al ordenamiento jurídico español la Directiva comunitaria que establecía un nivel mínimo de cobertura de depósitos de 20.000 euros en la Unión Europea, y que sería ampliado en el año 2009 (en el marco de la crisis financiera y de retirada de fondos de los depositantes) hasta la cifra actual de 100.000 euros. El último hito en la evolución del sistema de garantía de depó-sitos lo constituye el antedicho Real Decreto-ley 16/2011. En el marco de recapitalización del sector financiero y re-estructuración del sector de las Cajas de Ahorro el legis-lador ha considerado conveniente unificar los tres fondos existentes en el nuevo Fondo de Garantía de Depósitos de Entidades de Crédito y fortalecer la segunda función de reforzamiento de la solvencia de las entidades de crédito, en la línea del conjunto de normas sobre el sector financiero dictadas desde 2009 con esta finalidad.

II.lAcREAcIóNDElfoNDoDEGARANTÍADEDEpóSIToSDEENTIDADESDEcRÉDIToEl nuevo Fondo se crea con el anunciado objetivo, de for-talecimiento de las actuaciones que refuercen la solvencia y funcionamiento de las entidades en dificultades, mantenien-do la función de garantía de depósitos. Para ello, se disuelven el Fondo de Garantía de Depósitos en Cajas de Ahorro, el Fondo de Garantía de Depósitos en Establecimientos Ban-carios y el Fondo de Garantía de Depósitos en Coopera-tivos de crédito, cuyos patrimonios son absorbidos por el nuevo Fondo, que se subroga en los derechos y obligaciones de aquéllos. Además, el Fondo se nutrirá con aportaciones

ElfondodeGarantíadeDepósitosdeEntidadesdecrédito

E anuales de las entidades de crédito integradas en él, cuyo im-porte será de hasta un máximo del 2 por mil de los depósitos a los que se extiende su garantía, en función de la tipología de las entidades de crédito y en los términos que se deter-mine reglamentariamente. La gestión del Fondo será llevada por una Comisión Gestora integrada por doce miembros, seis designados por el Banco de España y seis por las asocia-ciones representativas de las entidades de crédito adheridas. Los acuerdos de la Comisión se adoptan por mayoría de sus miembros, gozando el Presidente (el Subgobernador del Banco de España) de voto de calidad. No obstante, las me-didas preventivas y de saneamiento de las entidades deben ser adoptados por mayoría de dos tercios de sus miembros.

III.lAfuNcIóNDEGARANTÍADEDEpóSIToSEn relación con la finalidad de garantía de depósitos ape-nas se introducen novedades. Así, se prevé que el Fondo satisfará el pago de los importes garantizados a los titulares de depósitos (o de valores u otros instrumentos financieros confiados a una entidad de crédito) cuando se produzca alguno de los siguientes hechos:

- Que la entidad haya sido declarada o se tenga ju-dicialmente por solicitada la declaración de concur-so de acreedores. Para el caso de los valores u otros instrumentos financieros se requiere, además, que esa situación de concurso conlleve la suspensión de la res-titución de los valores o instrumentos financieros.- Que, habiéndose producido el impago de depósi-tos vencidos y exigibles (o la no restitución de los va-lores o instrumentos financieros), el Banco de España determine que la entidad se encuentra en la imposibi-lidad de restituirlos inmediatamente por razones di-rectamente relacionadas con su situación financiera.

En estos casos, cuando el Fondo realice el pago de los depósitos, quedará subrogado en los derechos del acreedor o inversor correspondientes al importe pagado, lo que incluye la posibilidad de enajenar los valores o instrumentos finan-cieros para resarcirse del importe satisfecho. Se mantiene asi-mismo el importe máximo garantizado para cada depósito en la cuantía de 100.000 euros. Del mismo modo, se garan-tiza a los inversores que hayan confiado a la entidad de crédi-to valores o instrumentos financieros esa misma cuantía, con carácter independiente de la garantía de depósitos; es decir, que un inversor puede tener garantizados hasta 100.000 euros en un depósito y hasta otros 100.000 euros en valores.

IV. lAfuNcIóNDEREfuERzoDElASol-VENcIAyfuNcIoNAmIENToDElASENTI-DADESDEcRÉDIToEn relación con la segunda función del Fondo, la de re-fuerzo de la solvencia y funcionamiento de las entidades de

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Carlos Ochoa ArribasÁrea de Derecho Mercantil

crédito, se introducen una serie de novedades sobre las me-didas que puede adoptar el Fondo, que son similares a las que puede llevar a cabo el FROB en el marco de un proceso de intervención de una entidad de crédito.

A) Medidas preventivasEn primer lugar, cuando la situación de una entidad de cré-dito haga previsible que el Fondo quede obligado al pago en virtud de la función de garantía de depósitos, éste podrá adoptar medidas preventivas y de saneamiento con el ob-jetivo de facilitar la viabilidad de la entidad para superar la situación de crisis. Estas medidas se realizarían en el marco de un plan de actuación acordado por la entidad y aprobado por el Banco de España, y pueden comprender:

a) Medidas de apoyo financiero, que incluyen, entre otras, la concesión de garantías, préstamos en condi-ciones favorables e incluso la adquisición de activos dañados o no rentables que figuren en el balance de la entidad; b) Medidas tendentes a la reestructuración del capital de la entidad, que abarcan desde la suscripción por el Fondo de ampliaciones de capital hasta la facilita-ción de procesos de fusión o absorción con otras entida-des de reconocida solvencia; c) Medidas de gestión, con el objetivo de mejorar la organización y los sistemas de procedimiento y control interno de la entidad.

Obviamente, al tratarse de medidas extraordinarias con cargo al patrimonio del Fondo, la propia norma prevé que deba tenerse en cuenta el coste financiero de las me-didas, comparándose con los desembolsos que el Fondo hubiera tenido que realizar en caso de pagar los importes garantizados en lugar de adoptar estas medidas preventivas.

B) Medidas de apoyo a la reestructuración y reforza-miento de los recursos propiosEn los casos en que se proceda a la reestructuración orde-nada de una entidad de crédito con intervención del Fondo

de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB), la Comi-sión Gestora del Fondo podrá decidir la dedicación a fondo perdido del patrimonio disponible del mismo a las entidades financieras participantes en la reestructuración hasta el límite de las pérdidas ocasionadas por tal operación. Asimismo, el Fondo podrá adoptar esas mismas medidas en los casos en que el FROB adopte medidas de apoyo financiero para el re-forzamiento de los recursos propios de las entidades de crédi-to. Se coordinan así las funciones del FROB y del Fondo, que ya destinó parte de sus fondos a la constitución del FROB.

V.coNcluSIoNESA pesar de que en el marco de una economía de mercado la intervención pública para reforzar la solvencia de una entidad financiera en situación de preinsolvencia no es deseable, la reforma introducida en el sistema de garantía de depósitos con el objetivo de fortalecer precisamente esa función de ayuda a las entidades debe ser bien acogida en la medida en que parte de un principio fundamental, que es el del interés del propio Fondo mediante la posibilidad de adoptar medidas menos gravosas para su patrimonio.

Con este nuevo Real Decreto-ley se cierra el marco normativo aplicable a la reestructuración y fortalecimien-to de los recursos propios de las entidades de crédito que viene dictándose desde el año 2009. En todo caso, habría sido conveniente aprovechar este nuevo hito para regular diversas cuestiones en interés del Fondo, como la necesidad de otorgar las mayores garantías posibles por parte de la entidad perceptora de fondos para asegurar las obligaciones de devolución de los mismos que, en su caso, asuma.

invErSión colEctiva

a construcción de una cartera de inversión es el reto más difícil al que se enfrenta un gestor sin guión pre-establecido, sin el famoso benchmark. Hay muchas

formas de hacerlo pero todas pasan por ser capaz de com-prender el marco global en el que respira la economía, hay que ver el cuadro desde lejos. Y en un análisis top down seleccionar el sector adecuado de la economía en el que buscar las oportunidades es garantía de éxito. Precisamente elegir en qué sector invertir no es una decisión estática sino que dependerá de en qué momento del ciclo nos encon-tremos y de dónde cree el mercado que estamos. Averiguar la diferencia entre ambos (si existe) permite encontrar una potencial ganancia. Tradicionalmente hay tres segmentos en los que posicionarse: cíclicos adelantados (consumo dis-crecional, financieros y tecnológicos), cíclicos tardíos (ma-terias primas, industriales) y contracíclicos (como consumo no discrecional, farmacia y telecomunicaciones).

¿Presenta alguna oportunidad la compra de bolsa? Nuestro primer estudio se centra en el mercado europeo. Hemos realizado un análisis de la valoración bursátil actual y sus proyecciones de crecimiento a largo plazo, intentando evitar el ruido político y de confianza al que asistimos en el corto plazo. Hacemos una valoración muy conservadora de los beneficios empresariales, bajando un 20% adicional las ya rebajadas estimaciones del consenso Bloomberg de los analistas. En nuestro escenario central, pese a todas las restricciones que hemos incluido, la bolsa tiene más de un 20% de potencial revalorización y se alcanzará en un periodo de tiempo relativamente rápido en el momento en que se consolide la recuperación de la Unión Europea.

¿Enquépuntoestamosdelciclo?

Es difícil de averiguar. Muchas voces apuntan a que el próximo año veremos en la zona Euro un crecimiento limitado o incluso (en palabras del presidente del BCE Mario Draghi) una recesión suave, ¿está recogida ya por el mercado esta situación?

- Analizamos los beneficios por acción (BPA), para el actual ejercicio y las previsiones para 2012.

- Analizamos el ERR (earning revisión ratio) para saber cuántos analistas han hecho ya sus rebajas en las previsiones para el precio objetivo de las compa-ñías a las que siguen.

El ERR nos indica el número de analistas que han revisado al alza el precio objetivo por cada 100 que los hayan revisado a la baja. En los puntos de inflexión del

ciclo los ERR están en mínimos. Saber dónde está el suelo es difícil, si no imposible; no obstante hemos roto todos los mínimos anteriores (desde 1988) y estamos muy cerca de los mínimos de 2009 (ratio 0,3 vs 0,24). Hasta el momento el ERR ha sido revisado continua-mente a la baja. Los sectores que se han beneficiado en términos relativos han sido los más defensivos. Sin em-bargo estos mismos defensivos son los que menos reba-jas de estimaciones han sufrido (ERR 0,59 para consu-mo estable mientras que materias primas tiene un ERR del 0,08). Los sectores que tienen un ERR más bajo son, además de Materias Primas, Industriales, Consu-mo Cíclico y Financieras.

Con las dos variables anteriormente expuestas (BPA y ERR) observamos que si ambas caen se debe es-tar fuera de bolsa. Lo más importante aquí es descubrir el punto de inflexión: si los BPA continúan bajando (nues-tro escenario base es que caigan otro 20%) pero el ERR comienza a repuntar (estamos muy cerca del mínimo histórico) los cíclicos deberían batir a los sectores defen-sivos. Consumo Cíclico, Financieras y Materias Primas están por debajo de su PER histórico y son los que mayor potencial presentan.

Y de entre todos las financieras son el sector más value. Están cotizando por debajo de su valoración en li-bros. Tienen una rentabilidad por dividendo cercana al 4%. El BPA estimado 2012 está un 14% por encima del actual. No obstante, y pese a la valoración, su inclusión como inversión aportaría mucha volatilidad a la cartera con varios puntos cruciales para su evolución positiva: la inminente recapitalización bancaria nos lleva a menores márgenes, posible reducción del dividendo y/o ampliacio-nes de capital. Adicionalmente se une la opacidad acerca de los activos del balance, no sólo sobre la nacionalidad de procedencia si no de la herencia de determinados activos tóxicos de difícil valoración. Como consecuencia el RoE estimado para el sector en 2012 es de tan sólo el 9% y en riesgo de ser revisado a la baja.

Dentro del sector financiero Bancos son los que es-tán más expuestos al deterioro de la economía europea. En Seguros el PER estimado 2012 está en 9,1 frente a 8,5 de los bancos, no obstante creemos que su estructura de más largo plazo y su fiscalidad diferente le harán más resistente a la situación actual. Dentro de aseguradoras distinguimos:

• Aseguradorasdenovida(automóviles,segu-ros del hogar, etc). Son los más cíclicos. Están

laperspectivasectorialenlabúsquedadeElDorado

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inmersos en un momento de gran competencia, con grandes gastos en publicidad para mantener cuota de mercado y con una lucha agresiva en márgenes.

• Reaseguro.Losgrandesrequisitosdecapitalexi-gidos para reasegurar hacen que en este momento del ciclo se depriman los RoE.

• Aseguradoras de vida. Son nuestras favoritasde entre todas las aseguradoras. Se benefician de la (actual) pendiente positiva de la curva. Estamos en un momento de mayor ahorro y en una apues-ta por cambio de ciclo supondrían la estabilidad que necesita el fondo. La pirámide poblacional invertida y la amenaza al sistema de pensiones pú-blico obligarán a los individuos a autogestionarse sus planes de jubilación a través de planes de pen-siones privados.

El sector de materias primas es muy heterogéneo. Básicamente podemos dividirlo en tres partes: metales, energía y agricultura. Energía es de los tres el más esta-ble. Creemos que las petroleras seguirán siendo un sec-tor sin grandes vaivenes, con elevado dividendo y ya no tan dependientes de la evolución del precio del crudo. El sector agrícola y toda la industria relacionada (ferti-lizantes, maquinaria, útiles de labranza) es una de nues-tras tendencias de inversión. La evolución demográfica de los nuevos mercados emergentes, tanto en número de habitantes como en nuevos hábitos derivados de un desarrollo económico (urbanización, consumo de pro-teínas, higiene personal…) llevará a una apreciación del sector, tanto por el lado de la demanda (tensiones po-blacionales) como por el lado de la oferta (nuevas inver-siones e intensificación de cultivos y ganadería). En un entorno de mercado más estable las fusiones y adquisi-ciones en minería pueden continuar, marcando un suelo para las cotizaciones.

Consumo cíclico. Lo analizamos igualmente como un sector enfocado hacia las tendencias demográficas de las economías emergentes. Creemos que el crecimiento de la renta per cápita y los nuevos hábitos de consumo en las economías más dinámicas, unida a la urbanización de la población, harán que las compañías de consumo discre-cional orientadas a estos países consigan disparar el creci-miento desde unos niveles de valoración por debajo de su media histórica.

Actualmente la confianza del consumidor está de-primida y permanece dentro de niveles recesivos. Las va-loraciones recogen deterioros todavía más profundos. No obstante, los indicadores subyacentes están siendo bastan-

te positivos atendiendo, por ejemplo, a las últimas subidas de las ventas minoristas.

El sector de comida y bebidas ha sido tradicional-mente englobado dentro del consumo estable. Creemos que los ratios de crecimiento son muy distintos según hablemos de mercados emergentes o mercados desarro-llados. En los primeros, al ser un ciclo completamente diferente, lo enfocamos desde un prisma asociado al lujo y al aumento de la renta disponible. Las marcas europeas aun tienen un porcentaje muy bajo de cuota de mercado y siguen siendo percibidas como marcas premium. Creemos que, al igual que sucede con el sector agrícola, el aumento de renta disponible y la urbanización de una población cada vez más numerosa llevarán a un aumento progresivo del consumo de estos productos. Esta parte de la cartera añade crecimiento, con RoEs por encima del 20% y vola-tilidades que apenas alcanzan el 15%.

Hecho este análisis creemos que la cartera debe acercarse a la curva de eficiencia rentabilidad-riesgo a tra-vés de otra estrategia menos correlacionada con los mo-vimientos de mercado y que mejore los ratios de Sharpe y de Información consiguiendo ajustar la volatilidad del conjunto de las inversiones. En este sentido nos gustan los fondos de alto dividendo. Es una temática que ofrece una oportunidad en el entorno actual de tipos de interés. Existen muchas empresas con un elevado flujo de caja y gran liquidez dentro del balance. A falta de oportunida-des de inversión compensarán a sus accionistas a través del pago de dividendo.

Como conclusión podemos decir que el fondo que construyamos ahora debe concentrarse en aquellos secto-res con mayor perspectiva de crecimiento y que partan de unas valoraciones atractivas, tanto en comparación con el resto del grupo como respecto a su propia media históri-ca. Por ello elegimos consumo discrecional focalizado en países emergentes, materias primas y, en menor medida, financieras (especialmente aseguradoras de vida). Como refuerzo creemos que debemos de tener un sector que mejore el ratio de rentabilidad/riesgo, aportando estabili-dad a la cartera y con unos sólidos fundamentales detrás. En estos momentos la temática de alto dividendo cumple estos requisitos.

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César Gil CanoBankia Fondos SGIIC

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$EStratEgia y finanzaS

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projectfinance,unaalternativaalbanco

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l Project Finance es un mecanismo financiero des-tinado a la materialización de proyectos de in-versión tradicionalmente de gran envergadura,

aunque este parámetro está cambiando en la actuali-dad, y por tanto, necesitado de financiación especializada.

Existen grandes diferencias con respecto a los cré-ditos sindicados o a la financiación bancaria tradicio-nal, aunque principalmente podemos citar dos:

• La financiación está ligada al propio proyecto, y la generación Cash Flow es la que debe cubrir el servicio de la deuda.• La sociedad vehicular creada para llevar a cabo el proyecto suele operar con un alto ratio de endeudamiento. Esto, junto con la ausencia de garantías reales aportadas por el promotor del proyecto, eleva considerablemente el riesgo asu-mido por el financiador del mismo.

Los tipos de proyectos en los que suele aplicar son tradicionalmente energéticos, infraestructuras y grandes obras civiles, sin embargo este abanico se está abriendo a proyectos de crecimiento corporativo y es-tablecimiento de filiales (sobre todo productivas) en el exterior.

El motivo principal para este cambio es la im-portante rescisión del crédito bancario al uso, lo que obliga a empresas e inversores a acudir a fórmulas más sofisticadas de financiación para acometer los proyectos de crecimiento previstos.

La manera en la que se estructura depende de las características propias del proyecto en cuestión, depen-diendo de factores como la necesidad de flujos financie-ros para el desarrollo de las distintas fases de ejecución, envergadura del proyecto, plazo de vencimiento, y de las condiciones contractuales del ‘pool’ de inversores fi-nancieros que participa en la operación.

Cuando hablamos de Project Finance no habla-mos de una estructura tradicional de financiación a la empresa, y esto conlleva una serie de características particulares de esta figura de financiación. En general se produce la sustitución de garantías reales o físicas a cambio de informes y estudios de viabilidad (técni-cos, jurídicos y económicos), los que se acompañan de diversos contratos con todos o la mayoría de los entes intervinientes en la gestación, materialización y gestión posterior del proyecto. El Project Finance desplaza los tradicionales riesgos de un proyecto que son asumidos por los propietarios y de modo indirecto por los finan-

ciadores, en la medida que estos recuperan su dinero de una empresa más que de un proyecto. En el Project Finance todos los intervinientes forman una empresa proyecto y todos asumen el riesgo de su ejecución.

Las principales características que distinguen cla-ramente el Project Finance de otras formas tradiciona-les de financiación de proyectos son:

• Se constituye una sociedad separada para rea-lizar el proyecto. Esta forma puede encajar en lo que se conoce como joint venture o cualquier otra forma jurídica apropiada para el proyecto en cuestión. Comúnmente se denominan estas so-ciedades como Sociedad con Propósitos Específi-cos (Special Purpose Entity, SPE).• El gestor o promotor del proyecto aporta una gran parte del capital de la SPE (mediante fondos propios o deuda con terceros en función de su capacidad financiera), vinculando así la financia-ción del proyecto a su gestión.• La sociedad ejecutora del proyecto celebra contratos integrales con proveedores y clientes, minimizando de ese modo el riesgo mercado y el riesgo operativo. Salvo pequeños factores re-lacionados a la producción, el proyecto no debe afrontar mayores problemas en su ejecución. Esta condición puede salvarse en cierta medida en función de la naturaleza del financiador del pro-yecto, por ejemplo las fuentes públicas de capital pueden aceptar un nivel de riesgo más elevado si el proyecto cumple ciertos requerimientos especí-ficos o beneficiosos para el estado financiador.

La exigencia en los contratos de garantías intenta asegurar que el proyecto sea rentable, y por tanto que puede satisfacer todos los intereses de los participantes. Además, estas exigencias son mayores en la fase inicial del proyecto (diseño y construcción). Esto es así debido a que los gastos localizados en esta fase son muy elevados y no hay ingresos. Como contrapartida, es práctica general tomar en garantía (pignorar) los contratos de construc-ción de las máquinas, compraventa de la energía, etc.

• La sociedad de proyecto opera con un alto ratio de endeudamiento sobre recursos propios (entre 75% y 90%), de modo que los prestamis-tas tienen limitadas posibilidades de reclamar a los accionistas en caso de impago. Esto se debe a que todos los intervinientes en el proyecto se transforman, más que en agentes de financiación, en propietarios del proyecto, asumiendo riesgos directos en la ejecución del mismo.

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Graciliano Ballesteros BurdeosDirector del Innovación y Financiación Pública

• Creación de un fondo de reserva, constituido a partir de los excedentes en los flujos de caja que permiten cubrir las posibles contingencias negati-vas durante la vida del proyecto

VENTAJASEn el Project Finance, el promotor del proyecto no man-tiene una obligación contractual para rembolsar la finan-ciación obtenida, por lo que dicho mecanismo permite:

• La financiación de proyectos separadamente y no supeditados a los recursos del promotor. Se consiguen fondos, sin recurso o con recurso limi-tado, difíciles de obtener por otras vías. • La financiación obtenida no afecta los resulta-dos financieros del promotor, dado que la Socie-dad de Propósito Especial se encuentra separada de los estados financieros del promotor. No se comprometen otros negocios de la empresa pro-motora. • Se evita la presencia de obligaciones al promo-tor, permitiendo que el mismo no se vea sujeto a restricciones en sus decisiones y actividades. • Asumir proyectos de mayor riesgo de los que estarían dispuestos a asumir los accionistas del promotor, o cuando el promotor mantiene una política de diversificación del riesgo rígida. • Incrementar la capacidad de endeudamiento de los socios, conservando la calidad crediticia del socio, sin sufrir un empeoramiento en su clasifi-cación o rating por un mayor endeudamiento. • Mejorar la rentabilidad de los socios gracias a la utilización de un alto grado de endeudamiento. • Compartir y transferir riesgos a socios, acree-dores, clientes y proveedores. Si se disminuyen los riesgos, cubriéndolos adecuadamente, puede disminuir el coste de la financiación.

REquISIToSBáSIcoS• El proyecto debe ser perfectamente identifi-cable y distinto de otros proyectos y actividades desarrollados por los promotores. Es posible fi-nanciar proyectos de crecimiento o integración en una compañía, pero los requisitos y garantías necesarias pueden acabar transformando el Pro-ject Finance en deuda corporativa de origen no bancario, lo cual elimina algunas de las ventajas listadas anteriormente. • El proyecto debe ser financiado solamente por los flujos futuros de caja provenientes del mismo y sin el aval de garantía de los promotores. Por lo tanto, será viable cuando los flujos futuros de sus ingresos sean suficientes para hacer el proyecto rentable. • Las entidades participantes deben tener su-ficiente disponibilidad de apoyo financiero que garantice: La realización oportuna del proyecto, la cobertura de los costes totales del proyecto y la satisfacción de las garantías estipuladas en la estructura. • Se debe disponer de una fuente segura de ingresos para el proyecto que permita cubrir los costes operativos, cubrir el servicio de la deuda asumida y ofrecer un retorno razonable al pro-motor.

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lacaídaenloscolateralesysusefectos

pErSpEctivaS macroEconómicaS

“Collateral is the grease that oils the financial sys-tem. If the grease starts to freeze or run out the loan cogs won´t run as well”. Richard Comotto. International

Capital Market Association.

lgunos reguladores vienen defendiendo un ma-yor uso de las cámaras centrales de contrapar-tida (CCP) para mitigar el riesgo sistémico en

los mercados over-the counter. La alarma ha cundido especialmente por los abusos e irregularidades cometi-das en el mercado de Credit Default Swaps, si bien su volumen solo alcanza en torno a un 10% del volumen total medio negociados en los mercados OTC.

Dichos reguladores deberían ser también cons-cientes de que los grandes bancos (precisamente los que más riesgo sistémico acumulan, al ser demasiado grandes para caer (LCFI), son los más activos en estos mercados al no cubrir con colaterales todas las posi-ciones de su libro de órdenes, y existe un documento del FMI redactado por el profesor Singh que estima el porcentaje de infra-colateralización.

Sea cual sea el colateral mantenido por los bancos se permite que sea rehipotecado (o reciclado) por otros. Dado que las cámaras centrales de contrapartida reque-rirían que todas las posiciones dispusieran de colateral, si existe un porcentaje sin cubrir, debería desplegarse suficientes colaterales con posterioridad, exigiendo probablemente que los grandes bancos elevaran el ca-pital aportado. Este coste añadido sugiere que la ma-yoría de los grandes bancos se opongan a instaurar las cámaras centrales de contrapartida. Este advenimiento podría facilitarse elevando los porcentajes de capital, tal y como preconiza por Basilea III.

Los grandes bancos, habitualmente, reciclan sus propias acciones cediéndolas a los inversores institucio-nales (hedge funds, aseguradoras y fondos de pensio-nes). Ellos lo instrumentan mediante la cesión de acti-vos, los denominados repos o préstamos en el mercado de capitales, generando ganancias para ellos mismos y sus clientes, y en el proceso, ayudan a que el dinero fluya por el sistema financiero.

Aunque desde que empezó la crisis financiera, estas cadenas de colaterales han ido estrechándose, su-poniendo que las acciones incluidos, los bonos sobera-nos o activos hipotecarios no están siendo reciclados a través del sistema financiero.

Que duda cabe que la reducción del endeuda-miento ayuda a monitorizar mejor el riesgo global, pero esta menor circulación financiera también supone importantes implicaciones para el funcionamiento de la economía global y el sistema financiero tradicional.

Algunos analistas creen que esta caída en el uso de

colaterales podría servir ya para aumentar el riesgo “ocul-to” en el sector financiero a medida que el mercado de-sarrolla nuevas vías para combatir la escasez de liquidez.

Dado que los colaterales pueden ser reciclados, el efecto global puede haber sido de una reducción entre 4.000 y 5.000 billones de dólares americanos, teniendo en cuanta que la cifra estimada de colaterales en circulación a finales de 2010 fue de 5.800 billones de dólares, sensi-blemente menor a la de 2007, que fue de 10.000 billones.

De acuerdo con Singh, el número de veces que un activo es intercambiado dentro del sistema finan-ciero ha caído desde 3 veces antes de la quiebra de Le-hman Brothers en 2008 hasta 2,8 veces a finales de 2010. Intuitivamente, esto significa que los colaterales dan menos pasos hasta llegar al cliente final.

Una posible razón para dicha caída podría ser que los participantes del mercado están más vigilantes sobre la solvencia de la contrapartida, y del potencial uso de sus socios para dichos colaterales. Todo el mundo se muestra más cauteloso a la hora de establecer colate-rales, y las instituciones financieras tratan de gestionar cada vez más riesgos mediante las “quitas”, renunciando a parte del valor de los activos intercambiados siempre que suponga añadir un mayor margen de seguridad.

A cambio de ello, se ha limitado el acceso al reci-claje de activos en la plataforma de colaterales disponi-

1. interoperabilidad: o vínculos entre las diferentes CCP que permitan a los participantes del mercado concentrar su car-tera en cualquier cámara, independientemente de la que elija su contrapartida, cubriendo desajustes en las operacio-nes entre diferentes CCP.

2. acuerdos de garantías multilaterales: Como mecanismo de compartir los excesos de colaterales ante la quiebra de una entidad LCFI de otra agencia de liquidación. Esto per-mitiría a las CCP disponer de prioridad legal sobre sus cola-terales.

3. cobertura ilimitada: Ante una posible quiebra de una CCP, y si existiera insuficiente colateral entre las CCP para cubrir las pérdidas, se podría considerar una apelación ilimitada a las operaciones de la entidad LCFI con la CCP para cubrir las pérdidas (evitando el riesgo moral).

Fuente: M.Singh, IMF working paper, 10/99

Tablanº1:condicionesparaoptimizarlascámarascentralesdecontrapartida(ccp)

A

bles. Cada vez hay menos colaterales de calidad, y ma-yor demanda de colaterales. Incluso los bonos soberanos están empezando a cuestionarse como colaterales, como resultado de la crisis europea. Una proporción creciente de colaterales están siendo comprados por los bancos centrales y especialmente, por el Banco Central Euro-peo. Su balance ha aumentado hasta 2.000 billones de euros en el mercado de bancos centrales y ha comprado acciones, obligaciones bancarias y préstamos.

La falta de circulación monetaria tiene importan-tes consecuencias. Puede darse el caso de que las em-presas y familias todavía no hayan sentido el efecto de la relajación monetaria de los bancos centrales, simple-mente porque el cielo cubierto no ha pasado a ser lluvia, se ha quedado en simple nube. A pesar de que la finan-ciación de empresas es muy necesaria para transmitir la reducción de tipos de interés e impulsar las economías, continúa la disrupción en la liquidez, y los mecanismos de transmisión de la política monetaria quedan esteri-lizados ante la volatilidad y la falta de confianza de los actores del mercado.

Las reformas regulatorias, incluyendo los nuevos requisitos de capital para los bancos y la defensa de las cámaras centrales de compensación para los mercados Over-the-counter, conviene que se intensifiquen para identificar la calidad de los activos, y discriminar po-tenciales cuellos de botella en el sistema financiero, me-diante el cierre de colaterales solo para aquellos activos que realmente lo merezcan.

Como resultado, ha habido un boom de servicios de gestión de colaterales denominados “transformación de colaterales” orientados a los usuarios de productos de-rivados como vía para obtener liquidez, pero también para los bonos soberanos que, a su vez, precisan de una cámara central de compensación que clasifique sus ries-go de impago, cada vez más presentes.

Además, estos servicios plantean un gran interro-gante acerca del riesgo sistémico, es decir, sobre si este riesgo está siendo controlado y reducido o simplemente desviado fuera del radar del sistema financiero, y ubica-do en áreas con menos regulación, tal y como sucedió antes de la crisis del 2007.

La preocupación acerca de estos flujos de riesgo estigmatizados es si su efecto global tendrá consecuen-cias devastadoras, a semejanza de la tormenta financiera derivada del desarrollo de la “banca en la sombra”, que al propulsar un endeudamiento desmedido, ha genera-do grandes pérdidas en los bancos. De momento, parece cada vez más claro que la caída en volumen del requeri-miento de colaterales puede restringir la circulación del

crédito, al arrinconar a mercados y reguladores, precisa-mente en un periodo en el que su necesidad es mas acu-ciante si queremos salir de la crisis.

Bibliografíarecomendada:-Cont, R y Minca, A: "CDS and systemic risk". wor-king paper, 2009. Columbia University, 2009.-Duffie, D, Zhu, H: "Does a central clearing counter-party reduce the counterparty risk". Working paper, 2009, Stanford University, Graudate School of Business.- Singh, M: "Collateral, Netting and Systemic Risk in the OTC Derivatives Market". Working Paper, IMF. WP 10/99.- Singh, M y Aitken, J: "Counterparty risk, impact on Collateral flows and role for Central counterparties". Working Paper, IMF. WP 09/173.- Singh, M y Segoviano, M: "Counterparty risk in the over-the-counter derivatives market". Working Paper, IMF. WP 08/258.

$ $

DIC

IEM

BRE

‘11

29

Isabel Giménez ZuriagaDirectora Generaligimenez@febf.org

Tablanº2:ámbitodeActuacióndelascámarascentralesdecontrapartida(ccp)existentes

clearing House

locali-zación

Organis-mo Regu-

lador

Fecha de nacimiento

activos cubiertos en su lan-zamiento

icE u.S. trust

EE.UU NY Fed, Ny State Banking

Dept.

Ya en funciona-

miento

Índices norteameri-

canos

NYSE liFFE/Bclear y lcH.

clearnet

Reino Unido

FSA 2009&2010 Índices europeos y

swaps

cME EE.UU. CFTC y FSA

Mayo/junio 2009

Índices nor-teamerica-nos, índices europeos,

valores indi-viduales

icE clear Europe

Reino Unido

FSA 31 de Julio 2009

Índices europeos

Eurex clearing

Alema-nia

BaFin, Bundes-bank, y

FSA

31 de Julio 2009

Índiceseu-ropeos,

valores indi-viduales

lcH.clearnet

Sa

Francia Colegio de Regu-ladores

Europeos

2010 Índices europeos

Fuente: Comité Supervisor Bancario, informe del BCE agosto 2009.

DIC

IEM

BRE

‘1

1

30

pErSpEctivaS macroEconómicaS $

$ $Indicadoresmacroeconómicosinternacionales

inFlación (*) taSa de Paro P. induStrial (*)

PERIODO DATO ANTERIOR

EEUU Octubre 3,6% 3,9%

JApóN Septiembre 0,0% 0,2%

áREAEuRo Octubre 3,0% 3,0%

REINouNIDo Octubre 5,0% 5,2%

PERIODO DATO ANTERIOR

Octubre 9,0% 9,1%

Septiembre 4,1% 4,3%

Agosto 10,0% 10,0%

Octubre 4,9% 4,9%

PERIODO DATO ANTERIOR

Octubre 3,9% 3,1%

Septiembre -3,4% -1,0%

Septiembre 2,7% 5,5%

Septiembre -0,8% -0,9%

cto. PiB real (*) Bza coMercial (**) tiPoS de interéS a lP (**)

PERIODO DATO ANTERIOR

EEUU 3T11 1,5% 1,6%

JApóN 3T11 -0,2% -1,0%

áREAEuRo 3T11 1,4% 1,6%

REINouNIDo 3T11 0,5% 0,6%

PERIODO DATO ANTERIOR

Septiembre -537.366 -538.272

Septiembre 12.155 12.587

Septiembre -19.056 -19.810

Septiembre -101.033 -99.463

PERIODO DATO ANTERIOR

Noviembre 2,10% 2,14%

Noviembre 0,97% 1,01%

Noviembre 1,86% 2,04%

Noviembre 2,25% 2,51%

(*) Tasa interanual (**) En países del Euro-12, miles de millones de euros. El resto, moneda nacional. Saldo acumulado doce meses. (***) Media mensual de datos diarios (a fecha 24 de noviembre)

Producción y deManda

(% devariaciónanual)

Matriculación de Turismos

(*) Octubre -3,6%

Índice de Producción Industrial

(*) Septiembre -0,1%

Exportaciones

(*) Agosto 13,2%

Importaciones

(*) Agosto -4,0%

iPc(BaSe 2006)

Tasa Interanual

(*) Octubre 2,8%

Tasa intermensual

Octubre 0,8%

Tasa acumulada del año

Octubre 1,7%

Inflación Subyacente (1)

(*) Octubre 1,7%

Mercado de traBajo

Paro Registrado (INEM)

(*) Octubre 5,4%

Tasa de actividad (EPA)

III Trim. 2011 59,9%

Tasa de ocupación (EPA)

III Trim. 2011 45,1%

Tasa de Paro (EPA)

III Trim. 2011 24,7%

IndicadoresdecoyunturaeconómicadelacomunitatValenciana

(*) Tasa de variación sobre el mismo período del año anterior(1) Sin alimentos no elaborados ni productos energéticos (dato de España)

http://www.ivf.gva.es/PaginasCastellano/home.html