Efectos de la inflación y el tipo de cambio sobre las finanzas … · 2014-08-20 · Aun cuando la...

Cuaderno de Economía • Publicación del Departamentode Economía, Facultad de Ciencias Empresariales,

Universidad Católica del Uruguay • ISSN 1688-3519N.o 3 • Diciembre de 2008

Efectos de la inflación y el tipo de cambiosobre las finanzas públicas1

María Fernanda Cuitiño*María Inés Mailhos**

Resumen. El presente documento analiza la respuesta endógena de las cuentas fiscales a modifi-caciones en la inflación y los precios relativos. Con el objetivo de estudiar empíricamente las rela-ciones dinámicas entre las variables relevantes se estimaron modelos de vectores autorregresivos(VAR) y mecanismos de corrección de error (VECM). Analizando datos trimestrales para la economíauruguaya entre 1977.I y 2007.III, se documenta que un shock inflacionario se traduce en una mejo-ra de la posición fiscal a través de un efecto negativo sobre los egresos reales que es más persistentey de mayor magnitud que en los ingresos reales. Este resultado se ratifica al considerar datos anua-les para un período más extenso (1950-2006). Por otra parte, se encuentra que una depreciaciónincrementa el valor de la deuda denominada en moneda extranjera, deteriorando el resultado fis-cal global, básicamente a través de su efecto sobre los intereses de deuda. De esta evidencia se deri-va el alto grado de exposición fiscal a variaciones en los precios relativos y se revela la importanciade reconstruir los mercados en moneda nacional. Sin embargo, el éxito de estas políticas podríaincrementar los incentivos fiscales a generar sorpresa inflacionaria, como ha ocurrido en el pasado.

Palabras clave. FINANZAS PÚBLICAS, INFLACIÓN, TIPO DE CAMBIO.

Abstract. We study the endogenous reaction of the fiscal stance to variations in inflation and rela-tive prices. To examine the dynamic relations among the relevant variables we apply VAR and VECM

models. Analysing quarterly data for the uruguayan economy between 1977.I and 2007.III we con-cluded that an inflationary shock improves the fiscal position. This can be explained by the largerand more persistent effect on real expenses than on real income. If we consider a larger period (an-nual data between 1950 and 2006) the results mentioned before hold. On the other hand, we findthat a real depreciation increases the value of the net debt issued in foreign currency. Therefore, theglobal fiscal balance worsens, basically as a consequence of the higher debt interests that the gov-ernment must face. This does not only explain the high level of fiscal vulnerability to changes in

1 Este artículo es una síntesis de una investigación más am-plia que las autoras desarrollaron inicialmente como memo-ria de grado para la obtención del título de Licenciadas enEconomía, bajo la tutoría del profesor Leonardo Vicente. Se

agradecen los aportes y comentarios de Gerardo Licandro,Heber Francia, Silvia Vázquez, Reto Bertoni y Paola Azar y nosresponsabilizamos por los posibles errores que persistan.

El documento fue presentado en las XXIII Jornadas de Eco-nomía del Banco Central del Uruguay, agosto 2008.* Licenciada en Economía, Universidad Católica del Uruguay(UCU). Docente asistente de Economía del Sector Público yMacroeconomía II, UCU. Investigadora del Departamento deEconomía, UCU.** Licenciada en Economía, Universidad Católica del Uruguay(UCU). Asistente financiera, Renmax.

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relative prices, but it also reveals the importance of rebuilding the national currency markets. How-ever, it should be taken into account that the success of these measures could increase the fiscalincentives to generate inflationary surprise, as has already happened in the past.

Keywords. PUBLIC FINANCES, INFLATION, EXCHANGE RATE.

1. Introducción

El objetivo del presente trabajo consiste enanalizar los efectos endógenos que se produ-cen sobre el presupuesto fiscal derivados devariaciones en los precios. Esto incluye no solocambios en el nivel general de precios (infla-ción) sino también en los precios relativos en-tre transables y no transables, los que estándeterminados por el tipo de cambio real (TCR)o precios relativos. Se pretende cuantificar elefecto de la inflación y los precios relativossobre las finanzas públicas para la economíauruguaya en el período 1977-2007. El marcode referencia es la contabilidad del sector pú-blico que iguala sus necesidades y fuentes definanciamiento. Este contexto permite identi-ficar los diversos canales a través de los cualesla inflación y los precios relativos repercutenen las finanzas públicas.

La literatura tradicional distingue cuatromecanismos que justificarían una mejora dela posición fiscal ante un aumento de la infla-ción. En primer lugar, un incremento en el ni-vel de precios reduce el poder adquisitivo dela moneda. Esto permite al gobierno recau-dar impuesto inflacionario sobre la deuda no-minal en moneda nacional y los tenedores dedinero. Por otra parte, en los impuestos pro-gresivos en que los extremos de las franjasestán fijados en términos nominales un au-mento de la inflación genera un aumento másque proporcional en la recaudación (arrastrefiscal). Finalmente, el denominado efecto Pa-tinkin refleja la licuación del valor real de laspartidas de gasto no indexadas a la evoluciónde precios.

Por otra parte, la existencia de rezagos enla recaudación de impuestos deriva en una re-

ducción endógena de los ingresos tributariosreales. De esta forma, el efecto Olivera-Tanzitendería a deteriorar las finanzas públicas anteun aumento de la inflación.

Como consecuencia, el impacto neto queun cambio en la tasa de inflación tiene sobrelas cuentas fiscales resulta a priori indetermi-nado y debe ser estimado para cada econo-mía en particular.

Aun cuando la inflación se mantenga cons-tante, la posición fiscal se ve afectada por mo-dificaciones en los precios relativos, especial-mente en una economía pequeña y abiertacomo la uruguaya. En particular, el tipo decambio afecta el valor de la deuda denomina-da en moneda extranjera y el componentetransable del resultado primario.

Al igual que en el caso de la inflación, la for-ma en que los precios relativos influyen sobrelas finanzas públicas depende de la estructurade deuda y de la composición del índice deprecios al consumo (IPC) y el déficit primarioen términos de transables y no transables. Eldéficit primario aumenta (disminuye) cuandola ponderación en transables del gasto públi-co es mayor (menor) a la de la canasta del IPC.

Con el fin de estimar la relevancia empíricade los efectos mencionados en la economíauruguaya, se construyeron series trimestralespara el período 1977.I-2007.III. La coberturainstitucional utilizada refiere al Gobierno Cen-tral por considerarse una buena aproximaciónal comportamiento del gobierno general.

Esta información fue incorporada a mode-los VAR y VECM. Esta elección se justifica por laexistencia de dificultades, tanto teóricas comoempíricas, para determinar la dirección de cau-salidad entre las variables incluidas en losmodelos.

M. F. CUITIÑO Y M. I. MAILHOS • EFECTOS DE LA INFLACIÓN Y EL TIPO DE CAMBIO… 85

El documento está estructurado en cuatrosecciones. En la primera se presenta el marcoteórico de referencia que permite sintetizar losmecanismos mediante los cuales la inflación yel TCR2 impactan en las cuentas fiscales.

En la sección 3 se revisan trabajos anterio-res vinculados al objeto de estudio. Si bien noexisten antecedentes directos que analicen elimpacto global de la inflación y los precios re-lativos sobre las finanzas públicas, se han efec-tuado investigaciones empíricas con el fin deidentificar algún canal en particular, y que in-dican relaciones a considerar en el estudio.

En la siguiente sección se describe y aplicaal caso uruguayo la metodología econométri-ca VAR. Esta resulta una herramienta idóneapara identificar las relaciones dinámicas entrelas diversas series fiscales, la inflación y el TCR

sin imponer restricciones de causalidad a prio-ri. Finalmente, se presentan las principales con-clusiones obtenidas y se plantean posibles lí-neas de investigación futuras.

2. Efectos de la inflacióny el tipo de cambiosobre las finanzas públicas

En esta sección se desarrolla el marco teó-rico que guía el resto del trabajo. En primer lu-gar se analizan aspectos contables de las finan-zas públicas, para luego determinar el impactoque sobre estas tienen la inflación y el TCR.

2.1. La contabilidad del sector público

El marco de referencia del análisis es la con-tabilidad del sector público, que consideranecesidades financieras y fuentes de financia-miento.

2 En una economía que por períodos presenta elevada vo-latilidad del precio relativo tipo de cambio nominal/ IPC, seasume que la variación de ese ratio es una proxy altamentecorrelacionada con el tipo de cambio real, por lo que a lo lar-go del documento se hace referencia a la primera relacióncomo tipo de cambio real. 3 La derivación matemática se realiza en el Anexo I.

(1)

2.1.1. Necesidades y fuentesde financiamiento del sector público

La clasificación de las distintas partidas enusos o fuentes de fondos responde a una con-vención sobre dónde trazar la línea que divi-de al registro contable de doble entrada en dospartes. Sobre la línea se registran las partidasque dan origen al déficit (necesidades finan-cieras del sector público [NFSP]), mientras quebajo la línea se anotan las partidas de finan-ciamiento (fuentes de financiamiento del sec-tor público [FFSP]).

A partir de la identidad contable que con-sidera fuentes y usos de fondos en términosnominales (Marfán, 1988), puede derivarse larestricción presupuestal del gobierno (RPG) entérminos reales:3

El lado izquierdo de la ecuación (1) incluyetodas aquellas partidas que originan déficit, ypor tanto refleja las necesidades financierasdel sector público. Dentro de estas se consi-deran el déficit primario ( ! ) y el pago de in-tereses de deuda en sus tres modalidades (no-minal en moneda nacional, "#$! , indexado enmoneda nacional #$ ! y denominada en mo-neda extranjera "!!" #%$ ), y se deducen losintereses percibidos por la posesión de acti-vos financieros externos, expresados en mo-neda nacional ( "!!" &%$ ), donde % es el TCR

y r, r* representan la tasa de interés real do-méstica e internacional, respectivamente.

El eventual déficit es financiado (lado de-recho de la ecuación anterior) a través de ex-pansión de la base monetaria (determinadapor el seignorage, esto es, el término ) ,emisión de deuda en sus tres modalidades( ) o venta de activos financieros ex-ternos ( ). En todos los casos se utiliza


base imponible está dada por la base mone-taria en términos reales (!) y la tasa impositivaes la tasa de inflación ( ). Cabe destacar queuna mayor inflación no asegura un incremen-to en la recaudación por concepto de impues-to inflacionario; los ingresos por este concep-to están sujetos a una curva de Laffer (enanalogía a la tradicionalmente aplicada a cual-quier impuesto), que alcanza su máximo cuan-do el aumento en la tasa inflacionaria se com-pensa exactamente con la reducción de lossaldos reales.

Esta forma de recaudación presenta cier-tas ventajas con respecto a la tributación tra-dicional. Constituye un impuesto de menorcosto, tanto desde el punto de vista político(no requiere la aprobación de las cámaras le-gislativas) como administrativo (su recolec-ción es directa, evitando las posibilidades deevasión). Sin embargo, cabe destacar su altocosto social al ser un impuesto claramente re-gresivo.

2.2.2. Impuesto inflacionariosobre la deuda nominalen moneda nacional

El impuesto inflacionario también afecta alos poseedores de deuda nominal en monedadoméstica. Pueden distinguirse dos efectos dela inflación sobre el valor real de la deuda no-minal. El primero es un efecto de flujo: unamayor inflación reduce el valor real de los in-tereses; mientras que el segundo es un efectode stock: la pérdida de poder adquisitivo im-plica una reducción del valor de la deuda.4

La recaudación del impuesto inflacionariosurge en este caso del hecho de que las tasasnominales de interés son fijadas ex ante, ba-sándose en las expectativas de inflación ( ").Ante diferencias entre la inflación esperada yla efectiva se producen transferencias de

4 El efecto sobre el pago de intereses puede actuar en sen-tido inverso si los tenedores de deuda exigen un incrementoen el pago de intereses nominales como contrapartida delmayor riesgo que implica la volatilidad de la inflación. El efec-to stock no está incorporado en el análisis de NFSP-FFSP.

(#) para indicar la tasa de variación en el tiem-po de la variable #.

La RPG en términos reales permite identifi-car los canales a través de los cuales la infla-ción y el tipo de cambio pueden afectar la po-sición fiscal endógenamente. Siguiendo aLicandro y Vicente (2007), la inflación afectalas finanzas públicas mediante tres canales:impuesto inflacionario a la tenencia de dine-ro, impuesto inflacionario a los tenedores dedeuda nominal en moneda nacional (a travésde los intereses reales) y déficit primario real.Por otra parte, las variaciones del TCR afectantanto el valor de la deuda en moneda extran-jera y su servicio, como el resultado primario.

2.2. Efectos de la inflaciónen las finanzas públicas

2.2.1. Impuesto inflacionarioa la tenencia de dinero

El ingreso que obtiene el gobierno por seig-norage está dado por la diferencia entre el va-lor real (medido en términos de los bienesobtenidos) y el costo de emitir dinero (insu-mos y otros gastos asociados a su creación).Los ingresos obtenidos por este concepto es-tán determinados en primer lugar por el cre-cimiento de la demanda real de dinero. Estopermite que, aun en el caso de que exista de-flación, el ingreso por seignorage pueda serpositivo, en la medida en que el público estédispuesto a incrementar la tenencia de saldosreales.

El segundo determinante del seignorage esel impuesto inflacionario, que refleja la pérdi-da de poder adquisitivo que enfrentan los te-nedores de dinero ante un aumento en el ni-vel de precios. Algebraicamente, el impuestoinflacionario (II) puede expresarse de la si-guiente manera:

Este componente del seignorage puede in-terpretarse como un impuesto en el que la

!


recursos entre el sector privado y el público.Si ! "# ( $ "), se genera una pérdida(ganancia) de capital para los tenedores dedeuda y una ganancia (pérdida) para el sectorpúblico.

Es importante destacar tres aspectos deesa forma de tributación: 1) está subordinadaa las expectativas de inflación de los agentes;2) es de carácter transitorio: su vigencia equi-vale a la duración de aquellos activos emiti-dos sobre la base de expectativas pasadas, y3) si existen mecanismos de indexación (muyfrecuentes en economías altamente inflacio-narias) las transferencias no tendrán lugar. Portanto, el impacto será mayor cuanto mayor seael porcentaje de deuda nominal con relacióna la deuda total.

2.2.3. Déficit primario real

La inflación tiene diversos efectos sobre eldéficit primario real, que serán detallados acontinuación.

Efecto Olivera-Tanzi

Surge como consecuencia de la existenciade rezagos en la recolección de impuestos;esto es, el lapso entre la fecha en que surge laobligación impositiva y la fecha en que el go-bierno efectivamente recibe los respectivospagos.

Algebraicamente, y tomando como refe-rencia a Licandro y Vicente (2007), este efectopuede expresarse como:

Siendo la recaudación real efectiva, larecaudación devengada en términos reales y% el período de rezago. La ecuación (2) permi-te visualizar las determinantes de este efecto:el impacto sobre las finanzas públicas será ma-yor a mayor rezago entre la generación y larecaudación del impuesto, mayor inflación ymenor grado de indexación.

Este efecto fue identificado inicialmentepor Olivera (1967) y Tanzi (1977).5 Este últimodistingue dos clases de rezagos: el legal y elinformal. El primero es aquel previsto en lasdisposiciones legales de un país. Por ejemplo,en Uruguay el agente de retención efectúa losdesembolsos correspondientes al pago delimpuesto al valor agregado (IVA) con un reza-go de un mes. El rezago informal existe cuan-do el pago se realiza luego de vencido el pla-zo legal. Generalmente el rezago legal es másimportante, si bien en determinadas circuns-tancias el informal puede resultar significati-vo. En particular, este es anticíclico.

Efecto Patinkin

El efecto Olivera-Tanzi predice un deterio-ro en los ingresos reales a medida que la infla-ción crece, por lo tanto el déficit sería mayor amayor inflación. El efecto Patinkin, por el con-trario, predice una relación negativa entre latasa de inflación y el déficit, al licuar los gastosdel gobierno.

Puesto que la composición del gasto pri-mario es heterogénea, el impacto de la infla-ción difiere en función del grado de indexa-ción de la partida considerada, siendo el efectomás significativo en rubros no sujetos a reglasde indexación estrictas, tales como la inversióno las compras del Estado. Otros gastos, comolos salarios y prestaciones sociales (pasivida-des y pensiones), están indexados. Sin embar-go, esto no elimina completamente este efec-to, dado que la indexación es imperfecta y estáasociada a la inflación esperada.

Este efecto puede resumirse, siguiendo aLicandro y Vicente (2007), en la siguiente ex-presión:

(2)

(3)

5 J. Olivera (1967): «Money, Prices and Fiscal Lags: A Note onthe Dynamics of inflation», en Banca nazionale del Lavoro Quar-terly Review, vol. 20, pp. 258-267.


En (3) se desglosa el gasto primario (!") endos componentes: representa el gasto pri-mario indexado (GPI) y incorpora aquelloscomponentes que no dependen explícitamentede la inflación. La reducción del gasto prima-rio real depende, al igual que en el caso ante-rior, de la inflación y del rezago en el ajuste no-minal (#). Adicionalmente, el peso relativo delGPI en el gasto total influye en la posibilidadde licuación del gasto real.

Arrastre fiscal nominal

El arrastre fiscal consiste en el traslado delos contribuyentes hacia tramos más altos ensistemas fiscales progresivos. Este fenómenoadopta dos modalidades (arrastre fiscal nomi-nal y real). En el marco utilizado por FriedrichHeinemann (2001), ambas modalidades pue-den resumirse algebraicamente en la siguien-te ecuación:

El arrastre fiscal nominal surge cuando unaumento de la inflación produce un incremen-to más que proporcional en la recaudación, aldesplazar a los contribuyentes hacia franjasmás altas en impuestos progresivos al ingresoaunque su ingreso real se mantenga incambia-do. Este fenómeno es también conocido comobracket creep, y conduce a un aumento en latasa impositiva efectiva (es decir, el ratio im-puesto/ingreso privado).

En la ecuación anterior, el arrastre fiscal no-minal se da cuando > , puesto que en estecaso una expansión del ingreso nominal ge-nera un aumento de la tasa impositiva efec-tiva. En países con historias de alta inflaciónexisten mecanismos de indexación más desa-rrollados, lo que minimiza la recaudación poresta vía.

El arrastre fiscal real no depende de la in-flación, sino que ocurre cuando el ratio im-puesto/ingreso reacciona en forma positiva aincrementos en el ingreso real. En términos de

la ecuación (4), sucede cuando T/Y reaccionapositivamente ante aumentos en el ingresonominal, manteniéndose constante el nivel deprecios, lo que ocurre cuando > 0.

* * *

Considerando la multiplicidad de canalesa través de los cuales la inflación impacta so-bre las finanzas públicas, el efecto final es in-cierto ex ante. Si bien el impuesto inflaciona-rio (tanto sobre la tenencia de saldos realescomo sobre la deuda nominal en moneda na-cional), el efecto Patinkin y el arrastre fiscalnominal tienden a mejorar las finanzas públi-cas, el efecto Olivera-Tanzi juega en sentidocontrario. De esta forma, el impacto final de-penderá de aspectos operativos (eficiencia enla recaudación tributaria), institucionales (ni-vel de desarrollo de mecanismos de indexa-ción) y culturales (grado de sustitución de mo-nedas), entre otros.

2.3. Efectos del tipo de cambiosobre las finanzas públicas

En este punto se analizan los efectos devariaciones en los precios relativos sobre elvalor de la deuda en moneda extranjera y so-bre el resultado primario.

2.3.1. Deuda en moneda extranjera

Debido al problema del pecado original(original sin), la deuda en moneda nacional espoco frecuente en países con antecedentes deinestabilidad financiera.6 Este fenómeno llevaa que los gobiernos acumulen reservas o se en-deuden en moneda extranjera, siendo esta úl-tima opción la más comúnmente adoptada.Esto, a su vez, genera una mayor vulnerabili-dad de la economía respecto al tipo de cam-bio dado el descalce de monedas que implica.

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6 Tal como establecen Eichengreen, Hausmann y Panizza(2003), el pecado original es una situación en la que la mone-da doméstica no puede utilizarse para endeudarse en el ex-terior (international original sin) o para endeudarse a largoplazo, incluso dentro del mismo país (domestic original sin).


Así, ante una devaluación real se dispara el va-lor de la deuda y del pago de intereses expre-sados en moneda local.

2.3.2. Resultado primario

Al clasificar los bienes de una economía entransables y no transables, puede definirse elTCR (e) como:

Es decir, el precio relativo entre bienes tran-sables expresados en moneda nacional (!"#$)y no transables (#%). Al desagregar el resulta-do primario y el IPC en su componente transa-ble (que constituyen una proporción y respectivamente) y no transable se obtiene:

Modificaciones en el TCR pueden alterar laestructura de transables y no transables en laeconomía, y por tanto los valores de y Por ejemplo, ante una devaluación real el Es-tado puede adueñarse de un porcentaje de lasganancias adicionales derivadas de las mayo-res exportaciones, ya sea porque es propieta-rio de empresas exportadoras o por aumen-tos en los ingresos tributarios provenientes delas ventas al exterior, incrementando la parti-cipación de estas partidas en el resultado pri-mario.

Al igual que en el caso de la inflación, el aná-lisis no permite extraer conclusiones ex antesobre la forma en que el TCR impacta sobre lasfinanzas públicas. El efecto final dependerá dela estructura de deuda y de la composición delIPC y el déficit primario en términos de transa-bles y no transables (es decir, de los paráme-tros y ). El déficit aumenta (disminuye)cuando la estructura en transables del gastoes mayor (menor) a la de la canasta del IPC.

3. Antecedentes del estudio

Si bien existen antecedentes de investiga-ciones empíricas sobre la relación entre infla-ción, TCR y finanzas públicas, estas generalmen-te se concentran en el análisis de algún canalen particular, sin realizar un estudio globalcomo el que se pretende alcanzar en el pre-sente trabajo. Adicionalmente, la literaturaexistente es aplicada fundamentalmente aeconomías desarrolladas.

Diversos trabajos se han concentrado enestudiar la relación existente entre el déficitfiscal y la inflación. El vínculo entre estas dosvariables no está claramente definido. En pri-mer lugar, la literatura tradicional distinguetres mecanismos que justifican una relación decausalidad desde la política fiscal hacia el ni-vel general de precios: seignorage, demandaagregada y oferta agregada. El seignorage ge-nera inflación cuando el gobierno emite dine-ro en forma permanente con el objetivo de fi-nanciar su déficit. Adicionalmente, algunasmedidas de política fiscal pueden impactarsobre las curvas de oferta y demanda agrega-das, alterando el punto de equilibrio que defi-ne el nivel de precios de la economía.

Por otra parte, como ya se mencionara,pueden identificarse múltiples canales a tra-vés de los cuales la inflación afecta las finan-zas públicas. Si bien el impuesto inflacionario(tanto sobre la tenencia de saldos reales comosobre la deuda nominal en moneda nacional),el efecto Patinkin y el arrastre fiscal nominaltienden a mejorar las finanzas públicas, el efec-to Olivera-Tanzi juega en sentido contrario.

En los estudios que analizan el impacto dela política fiscal sobre el nivel general de pre-cios se halló escasa evidencia a favor de que eldéficit fiscal sea una determinante de la infla-ción. En Henry, Hernández de Cos y Momiglia-no (2004) se resume la evidencia empírica aeste respecto.

En los últimos años la literatura ha aplica-do modelos econométricos VAR para analizarlos efectos de la política fiscal sobre las distin-tas variables macroeconómicas. En particular,

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algunos trabajos estudian su impacto en la in-flación. La evidencia de los efectos de shocksen gastos e ingresos del gobierno sobre pre-cios no es homogénea. De Castro (2004) en-cuentra que en la economía española shocksde gasto público tienen efectos significativosy del mismo signo sobre los precios, mientrasque la relación entre inflación e impuestosnetos es inversa. Sin embargo, este resultadodifiere del presentado por Fatás y Mihov(2000), quienes concluyen que en EstadosUnidos un shock positivo de gasto público tie-ne efectos negativos sobre los precios.7

Con el fin de determinar los efectos en-dógenos de la inflación sobre las finanzaspúblicas, Aguilar y Gamboa (2000) estimanecuaciones logarítmicas desagregando loscomponentes de ingresos y gastos públicospara México en el período 1988-1998. El mo-delo muestra que el impacto de la inflacióndepende del componente considerado. Si biendetectan la existencia de los efectos Olivera-Tanzi y Patinkin, concluyen que la inflación noafecta de manera significativa los intereses dedeuda externa. Esto puede deberse a que ladeuda haya sido denominada mayoritaria-mente en moneda extranjera, por lo que esprobable que el costo del servicio de deudase modifique únicamente como consecuenciade variaciones en el tipo de cambio. Al simu-lar un aumento porcentual de la inflación, eldéficit fiscal aumenta en 0,1% del PBI.

Licandro y Vicente (2007) analizan datosanuales mediante una regresión lineal en elperíodo 1970-2005 para Uruguay. En este tra-bajo los autores hallan que ante un aumentode la inflación se incrementa la recaudaciónimpositiva. Esto podría explicarse por la utili-zación de datos anuales, dado que al conside-rar este lapso el efecto Olivera-Tanzi se diluye.Por otra parte, encuentran una relación nega-tiva entre gasto primario real e inflación, lo querefleja la existencia del efecto Patinkin. Sinembargo, este vínculo parece revertirse en los

dos últimos años del período de estudio. Fi-nalmente, el trabajo detecta una tendenciadecreciente de la utilización de seignoragecomo herramienta de financiamiento.

Cardoso (1998) encuentra una relación ne-gativa entre déficit público real e inflación paraperíodos en que esta última es elevada, al ana-lizar la economía brasileña entre 1949 y 1995.La autora postula que dicho resultado se debea la interacción de tres fuerzas. En primer lu-gar, el sistema impositivo se ajusta constante-mente a la inflación, reduciendo el impacto delefecto Olivera-Tanzi. A su vez, en períodos deelevada inflación los gastos reales son meno-res que los gastos programados, lo que reflejael denominado efecto Patinkin. Por último, elporcentaje de inversión pública muestra unarelación negativa con la inflación.

La literatura tradicional reconoce como unade las principales ventajas de la recaudaciónpor medio del impuesto inflacionario su fácilrecolección. Emre (2006) concluye que la re-caudación por seignorage en economías quepresentan ineficiencias impositivas es unapráctica común. Sin embargo este no es el casoen la economía uruguaya, según las estimacio-nes de Bucacos (2003). Este estudio determi-na que la posibilidad de utilizar la emisiónmonetaria como fuente de financiamiento seha reducido sistemáticamente en las últimasdécadas. En primer lugar, la tasa que maximizala recaudación por este concepto es cada vezmayor. Adicionalmente, las innovaciones tec-nológicas han derivado en un quiebre estruc-tural hacia una menor demanda de dinero.

Si bien los estudios anteriormente mencio-nados tienden a mostrar la existencia de unvínculo entre inflación y finanzas públicas, laevidencia está lejos de ser concluyente. Lamagnitud y relevancia del impacto dependendel país y el período considerados.

En lo que refiere a la relación existente en-tre el TCR y las finanzas públicas, la literaturaque aborda este vínculo se centra en el análi-sis de sostenibilidad de la deuda. En este mar-co se destaca el trabajo de Rial y Vicente (2003),quienes analizan y simulan el caso uruguayo

7 A. Fatás, I. Mihov (2000): The Macroeconomic Effects of Fis-cal Policy, mimeo, INSEAD.


para el período 1988-2015. Los autores en-cuentran que una devaluación real de 17%anual provoca en impacto un incremento pro-medio de 21% en el ratio deuda-producto.

Hernández, Rojas y Seijas (2007) aplican lametodología desarrollada por Rial y Vicente ala economía venezolana, estimando pruebasde estrés en el período 1970-2005. A diferen-cia del caso anterior se estiman de forma in-dependiente los efectos de una devaluaciónnominal y un aumento en la inflación. El estu-dio concluye que las variables ante las cualesla deuda pública venezolana presenta mayorsensibilidad son en primer lugar la inflación,luego el tipo de cambio nominal y posterior-mente el precio del petróleo. La relevancia deltipo de cambio se explica por la elevada parti-cipación del endeudamiento en moneda ex-tranjera en la deuda total (70% en promedioen el período de análisis).

Cabe destacar que esta relación no ha sidoestudiada en profundidad por la literatura ypor ende los antecedentes son escasos.

4. Análisis empírico

En esta sección se efectúa la aplicaciónempírica para el caso uruguayo del marco teó-rico presentado anteriormente. Su estructuraes la siguiente: en primer lugar, se especificala metodología que guía el resto del trabajo.En el anexo III se resume la evolución de lasseries relevantes. La sección concluye con suincorporación en modelos econométricos.

4.1. Metodología

La metodología econométrica por la quese optó en este estudio es la aplicación demodelos VAR. Estos modelos fueron desarro-llados a partir de las críticas efectuadas porLucas (1976) y Sims (1980) a los principios deconstrucción de los modelos macroeconómi-cos tradicionales.8 Ambos autores objetaronlos criterios utilizados para distinguir las varia-bles endógenas de las exógenas y postularon

que si existe simultaneidad entre un conjuntode variables no se deberían establecer restric-ciones cuestionables a priori. De esta formasurge la metodología VAR, en la cual todas lasvariables son consideradas endógenas, pues-to que cada una de ellas se expresa como fun-ción lineal de sus propios rezagos y de los va-lores contemporáneos y rezagados de lasrestantes variables incluidas en el modelo.

La metodología VAR no resulta apropiadasi las series incorporadas al modelo no sonestacionarias.9 En caso de que las series pre-senten una raíz unitaria debe analizarse si exis-te una relación de equilibrio de largo plazoentre ellas. Un VECM es un VAR que incorporarestricciones de cointegración en su especifi-cación. Los modelos VECM condicionan el com-portamiento de las variables endógenas deforma tal que converjan a su equilibrio de lar-go plazo, mientras permiten que las variablesfluctúen en el corto plazo. Al incluir infor-mación sobre el mecanismo y la velocidad deajuste hacia el equilibrio de largo plazo, los mo-delos VECM han refinado el análisis VAR. Alge-braicamente, la especificación de estos mode-los está dada por:10

En la ecuación (6) el término !"#$% reflejala condición de equilibrio de largo plazo, mien-tras que la dinámica de corrección de error decorto plazo se recoge en &% "#'%( )( *)(&+'%! "#',+'%-!(En caso de que todas las se-ries sean estacionarias, no es necesario impo-ner restricciones a largo plazo; de esta forma el

8 R. Lucas (1976): «Econometric policy evaluation: a criti-que», en Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,vol. 1, pp. 19-46. C. Sims (1980): «Macroeconomics and Rea-lity», en Econometrica, Econometric Society, vol. 48. n.º 1, ene-ro, pp. 1-48.9 Un proceso estocástico es estacionario si tiene momentosde primero y segundo orden (media, varianza y autocovarian-zas) finitos y constantes en el tiempo. Si una serie de tiempoes estacionaria, revierte sobre su media.10 Se tomó como referencia a Enders (2004).

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término !"#$% desaparece y la ecuación (6) setransforma en un VAR.

Si bien en los últimos años las metodolo-gías VAR y VECM han sido ampliamente utiliza-das, algunas de sus características están suje-tas a críticas. En primer lugar, estos modelosrequieren la estimación de un elevado núme-ro de parámetros, lo que significa la pérdidade varios grados de libertad. Por este motivose recomienda incorporar la menor cantidadposible de variables endógenas. Por otra par-te son a-teóricos, lo que implica que su iden-tificación requiere de escasa informaciónprevia. Por último, sus coeficientes no son fá-cilmente interpretables desde el punto de vis-ta económico. De todas formas esta técnicasuele centrarse en el estudio de las interrela-ciones dinámicas entre las variables, por lo queesta crítica no es de mayor relevancia.

La elección de esta metodología se funda-menta por la existencia de dificultades, tantoteóricas como empíricas, para determinar ladirección de causalidad entre las variables in-cluidas en el modelo. Como se mencionó an-teriormente, el déficit fiscal puede ser consi-derado una determinante de la inflación, peroa su vez esta tiene influencia sobre la posiciónfiscal. Tampoco es clara la relación de causali-dad entre las cuentas públicas y los preciosrelativos.

Adicionalmente, el procedimiento selec-cionado permite analizar la relación dinámicaentre las variables consideradas. Los modeloseconométricos propuestos permiten estudiarel tiempo de reacción de las respuestas anteshocks; su dirección, patrón y duración, y laintensidad de las interacciones entre las varia-bles incluidas en el VAR.

Finalmente, permite identificar el impactode la inflación y el tipo de cambio sobre lascuentas públicas, determinando su signo,magnitud y duración. De esta forma, el enfo-que multivariado a-teórico es una herramien-ta idónea para el análisis propuesto en el pre-sente trabajo.

La estimación de modelos VAR y VECM re-quiere una serie de estudios previos. En pri-

mer lugar, resulta relevante analizar las carac-terísticas de las series incluidas en el modelo(a través de un análisis gráfico como primeraaproximación, la aplicación de la prueba Dic-key-Fuller aumentada para determinar su or-den de integración y el análisis del correlogra-ma para detectar la presencia del componenteestacional, el que sería finalmente removido,cuando correspondiera, a través del métodode variación en cuatro períodos), puesto quela calidad y precisión de las inferencias reali-zadas dependen de ellas.

En la literatura tradicional se recomiendaestimar VAR en niveles únicamente cuando lasvariables consideradas son estacionarias. Porotra parte, se deberían utilizar las primeras di-ferencias en caso de que las variables sean in-tegradas de primer orden y no existan relacio-nes de cointegración. Finalmente, si lasvariables son integradas de orden uno y estáncointegradas correspondería estimar un VECM.No obstante, algunos autores postulan que noes necesario diferenciar las series, inclusocuando estas contengan una raíz unitaria,puesto que el objetivo de los análisis VAR es ladeterminación de las interrelaciones entre lasvariables.

Por otra parte, la especificación del mode-lo requiere determinar el orden de inclusiónde las variables (en orden decreciente de exo-geneidad, para lo que se utilizó la prueba decausalidad de Granger complementada con laintuición económica), establecer la existenciade relaciones de cointegración (lo que se ana-lizó mediante la aplicación de la prueba deJohansen) y seleccionar el número óptimo derezagos (para este fin se optó por los criteriosde información de Akaike y Schwarz).

Una vez estimado el modelo, este puedeutilizarse para analizar las relaciones dinámi-cas entre las variables relevantes. Los estudiosmás comúnmente aplicados en este sentidoson las funciones impulso-respuesta y la des-composición de la varianza.

La representación gráfica de la función im-pulso-respuesta constituye una manera prác-tica para visualizar y cuantificar el efecto de un


shock de un desvío estándar en uno de loserrores sobre los valores corrientes y futurosde las variables endógenas.

Es habitual que los términos de error se en-cuentren correlacionados, lo que genera difi-cultades en la interpretación. El método ge-neralmente empleado para solucionar esteinconveniente es la descomposición de Cho-leski, que atribuye el efecto de cualquier com-ponente común a la variable precedente en elsistema VAR. Por este motivo resulta fundamen-tal la determinación del orden de inclusión delas variables.

Un método alternativo para visualizar la di-námica del sistema es la descomposición dela varianza. Esta función establece qué propor-ción de la volatilidad de una variable puedeexplicarse por shocks en cada una de las seriesincorporadas en el modelo. Por tanto, brindainformación sobre la importancia relativa decada innovación aleatoria en las variables delVAR o VECM, y permite estimar la contribuciónde cada variable a la variabilidad de todo elsistema.

Finalmente, para que la especificación delmodelo sea adecuada es esencial que los resi-duos de cada ecuación sigan un comporta-miento de ruido blanco. Con el objetivo deverificar que se cumpla este supuesto se apli-có a cada uno de los términos de error la prue-ba Q desarrollada por Ljung-Box. Adicional-mente se analizó su normalidad a través de laprueba Jarque-Bera, si bien esta no es una con-dición necesaria.

4.2. Análisis empírico

En este capítulo se desarrolla el análisisempírico aplicado a la economía uruguaya. Setrabaja con series trimestrales en el período1977.I a 2007.III sobre la base de datos obte-nidos del Instituto Nacional de Estadística (INE),el Banco Central del Uruguay (BCU) y el Minis-terio de Economía y Finanzas (MEF). Todas lasseries se expresan en logaritmos y las varia-bles fiscales se deflactan por el IPC, quedandoexpresadas en precios constantes de 1997.

Las variables fiscales utilizadas en el pre-sente trabajo corresponden al Gobierno Cen-tral, que incluye los ministerios, el Poder Le-gislativo, el Poder Ejecutivo y el Poder Judicial,el Tribunal de Cuentas y el Tribunal de lo Con-tencioso Administrativo, la Corte Electoral, elInstituto del Niño y el Adolescente del Uruguay(INAU), el Consejo Directivo Central (Codicen)de la Administración Nacional de EducaciónPública (ANEP) y la Universidad de la Repúbli-ca. Esta versión reducida del gobierno gene-ral representa en promedio un 72% y un 90%de ingresos y egresos totales del sector públi-co no financiero respectivamente en los últi-mos años (1999-2007). Adicionalmente, la evo-lución del resultado del gobierno general estáaltamente correlacionada con la del GobiernoCentral (cerca de un 80% en el período 1999-2007), por lo que la cobertura omitida impli-caría únicamente una diferencia de escala.11

Dentro de los ingresos del Gobierno Cen-tral, se consideran en particular sus dos princi-pales componentes: IVA e impuesto específicointerno (IMESI). Dentro de los egresos se consi-deran las remuneraciones y transferencias a laseguridad social, que constituyen el llamadoGPI. Adicionalmente, se considera la deudaneta en moneda extranjera, la inflación (varia-ción del IPC), los precios relativos y el índice devolumen físico (IVF) como proxy del PBI.12

Todas las series fiscales fueron construidassobre la base de datos de los boletines esta-dísticos del BCU y la información publicada enla página del MEF.13 En el caso de los ingresosse utilizan los boletines para el período com-prendido entre 1977.I y 2002.IV y los datos pro-porcionados por el MEF a partir del año 2003.Para los gastos el dato correspondiente a

11 Sin embargo, es importarte reconocer que en períodosanteriores la magnitud de la diferencia era más significativa.Licandro y Vicente (2007) describen brevemente la evoluciónde ambas variables.12 En este trabajo se entiende el tipo de cambio real como elcociente entre el tipo de cambio nominal y los precios do-mésticos (IPC), dado que la evolución de los precios interna-cionales no resulta de mayor relevancia a efectos del análisispropuesto.13 ‹www.mef.gub.uy›.


2003.I se encuentra disponible en los boleti-nes, por lo que se utiliza el MEF como fuentede información a partir del siguiente trimes-tre. En ambos casos se utiliza el criterio de caja.

La fuente de información utilizada para laelaboración de la serie de deuda en monedaextranjera es el BCU. Hasta 1999.IV los datos seobtuvieron de los boletines estadísticos. Lue-go la información se extrajo de los cuadros deendeudamiento público divulgados en la pá-gina web del BCU.14

La serie de inflación se elaboró a partir delos datos del IPC publicados por el INE.15 Laconstrucción de una proxy del TCR implicó lautilización de esta información y de una seriede tipo de cambio nominal. Para este últimose consideró el promedio trimestral de la coti-zación interbancaria del dólar fondo compra-dor presentado por el BCU. La construcción delIVF implicó empalmar diversas series presen-tadas por el BCU a través del método de tasade variación.16 La serie final tiene base en elcuarto trimestre de 1983.17

4.2.1. Características de las seriesutilizadas

Como se mencionó anteriormente, resultaimprescindible conocer las características delas series que se incorporarán en los modelosVAR y VECM. Los principales resultados se resu-men en el cuadro 1.18

Dado que todas las series consideradas sonintegradas de primer orden, se analiza si se vin-culan mediante relaciones de cointegración

para determinar la especificación de modelosVAR o VECM.

4.2.2. Estimación de modelos

En este apartado se vinculan mediantemodelos econométricos las variables mencio-nadas anteriormente. La notación utilizadapara su incorporación en el programa E-Viewsresponde a la siguiente lógica: el prefijo l indi-ca que la variable está expresada en logarit-mos; el sufijo deses, utilizado en las series es-tacionales, hace referencia a la variableestacionaria y desestacionalizada; el sufijo des-ni corresponde a las variables desestacionali-zadas en niveles. Finalmente, d (X) representala primera diferencia de la variable X.19

Con el fin de identificar los canales descri-tos en las sesiones I.2 y I.3 se estima en primerlugar el impacto de la inflación y posterior-mente del tipo de cambio sobre las finanzaspúblicas a través de modelos VAR y VECM.

En todos los casos las funciones de impul-so-respuesta y la descomposición de varianzase presentan para 20 períodos. En los mode-los VAR los intervalos de confianza se obtienena través de simulaciones Montecarlo con 100repeticiones, mientras que en el caso de losVECM se determinan con base en las varianzasresiduales (Analytic asymptotic).

Efectos de la inflaciónsobre las finanzas públicas

Este apartado pretende analizar el impac-to de la inflación sobre las finanzas públicas.Con este fin se construyó un modelo VAR dereferencia que incorpora tres variables endó-genas: PBI, inflación y resultado primario.

Con el objetivo de determinar el orden deexogeneidad de las variables se aplicó la prue-ba de Granger, cuyos resultados se resumenen el cuadro 2.

Para un nivel de significación del 5% pue-de concluirse que el PBI causa, en sentido de

14 ‹www.bcu.gub.uy›.15 ‹www.ine.gub.uy›.16 Dadas las series con base ! y ! " #, y denotando como

a sus respectivos valores en precios constantes de !y ! " # para el momento $, el método de empalme obtienelos valores para el período $ % ! " # & ', de la siguiente forma:

17 En el Anexo II se resumen las fuentes de información utili-zadas para la elaboración de las series y en el anexo III se co-menta su evolución.18 Por un análisis más detallado de la evolución de las series,puede recurrirse al anexo III.

hkt

k

hkt

k

hkt

hkhkt

hkC

CCC

1

1 .

19 Por una descripción más detallada de cada una de las va-riables puede consultarse el Anexo II.


Cuadro 1. Análisis descriptivo de las series de interés

Variables Período X d (X) Estacionalidad

IVF Trim. –3,014543* –3,280735 IV trim.Inflación Trim. –6,629844* –0,036372 NoIngresos corrientes Trim. –4,839713* 1,468714 NoIMESI Trim. –4,824134* –2,329256 I y IV trim.Gasto primario Trim. –4,740547* –1,525991 II y IV trim.Gasto primario indexado Trim. –4,906289* –1,903401 II y IV trim.Intereses de deuda Trim. –5,958580* –2,533905 NoResultado primario Trim. –6,023367* –2,468060 NoDeuda neta en moneda extranjera Trim. –4,096024* –2,924328 NoTipo de cambio real Trim. –3,388148* –1,903785 NoIVF Mensual –5,676563* –2,138718 NoIVA interno Mensual –8,42586* 0,45903 Dic.PIB Anual –4,482039* –2,729763 —Inflación Anual –5,676667* –1,498213 —Resultado global Anual –5,955389* –2,912208 —Ingresos corrientes Anual –4,66094* 1,920964 —Gasto total Anual –5,978908* –3,133550 —

* Indica el rechazo de la hipótesis nula en la prueba Dickey-Fuller para un nivel de significación del 5%; criterio adop-tado en el presente trabajo.

Cuadro 2. Prueba de Granger: PBI, inflación y resultado primario

Pairwise Granger Causality TestsSample: 1977:1 2007:3Lags: 2

Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability

D(LINFLACION) does not Granger Cause 116 0,06531 0,93681LIVFDESES

LIVFDESES does not Granger Cause 0,96830 0,38291D(LINFLACION)

D(LRESPRIM) does not Granger Cause 116 0,20043 0,81867LIVFDESES

LIVFDESES does not Granger Cause 3,47603 0,03434D(LRESPRIM)

D(LRESPRIM) does not Granger Cause 120 1,30193 0,27598D(LINFLACION)

D(LINFLACION) does not Granger Cause 0,88218 0,41666D(LRESPRIM)

Fuente: Estimación en E-Views.


Granger, el resultado primario, lo que es con-sistente con la inclusión del PBI como variablede control. Por otra parte, la prueba no esta-blece relaciones de precedencia entre el PBI yla inflación ni entre la inflación y el resultadoprimario. Dado el objetivo del presente traba-jo, se optó por asignar un mayor grado de exo-geneidad a la inflación.

Para comprobar la existencia de relacionesde cointegración se empleó la prueba de Jo-hansen. Con base en los criterios de informa-ción de Akaike y Schwarz se decidió incluirúnicamente una constante, sin tomar en con-sideración ninguna tendencia determinista.

Los resultados de este análisis se pueden vi-sualizar en el cuadro 3.

Según los estadísticos de la traza y el LRmáxno se detecta ningún vector de cointegraciónpara un nivel de significación del 1%, si bien al5% no podría excluirse la posibilidad de unarelación de cointegración.

Como no existen relaciones estacionarias alargo plazo entre las variables consideradas, re-sulta apropiada la estimación de un modelo VAR.La especificación del modelo requiere determi-nar el número óptimo de rezagos. Al conside-rar los criterios de información (Akaike ySchwarz) se optó por incorporar cuatro rezagos.

Cuadro 3. Prueba de Johansen: PBI, inflación y resultado primario

Sample: 1977:1 2007:3Included observations: 114Test assumption: No deterministic trend in the dataSeries: LIVFDESNI LINFLACION LRESPRIMLags interval: 1 to 4

Likelihood 5 Percent 1 Percent HypothesizedEigenvalue Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s)

0,221167 36,18803 34,91 41,07 None *0,055536 7,692765 19,96 24,60 At most 10,010290 1,179107 9,24 12,97 At most 2

* denotes rejection of the hypothesis at 5% significance level.

L.R. test indicates 1 cointegrating equation(s) at 5% significance level.


Gráfico 1. Función impulso-respuesta: PBI, inflación y resultado primario


-0,010

-0,005

0,000

0,005

0,010

0,015

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LIVFDESES to D(LINFLACION)

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of D(LINFLACION) to D(LINFLACION)

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of D(LRESPRIM) to D(LINFLACION)


A continuación se presentan las funcionesimpulso-respuesta del PBI, la inflación y el re-sultado primario a perturbaciones en la infla-ción. Los gráficos representan el efecto tem-poral de una perturbación en la inflación deun desvío estándar sobre cada una de las va-riables.

Como se observa en el último panel, enimpacto la inflación mejora el resultado prima-rio del sector público. Este hallazgo es consis-tente con lo propuesto en Licandro y Vicente(2007) para el caso uruguayo, Cardoso (1998)para la economía brasileña y Aguilar y Gam-boa (2000) para México. Este efecto decrecerápidamente, oscilando en torno a cero en lostrimestres posteriores.

La variabilidad del resultado primario estádominada, tanto en el corto como en el largoplazo, por su propia evolución (89,27% en pro-medio). Igualmente, el efecto de la inflaciónno es despreciable (5,16% en promedio).

A efectos de profundizar el análisis e iden-tificar los diversos canales a través de los cua-les la inflación impacta en las cuentas fiscales,se estimaron otros modelos con mayor gradode desagregación. En primer lugar se analizael efecto de la inflación sobre ingresos agre-gados y sus principales componentes. Luegose estudia la influencia sobre los gastos prima-rios y sus partidas más significativas.

Al analizar el modelo que incluye el PBI, lainflación y los ingresos corrientes del Gobier-no Central, se decidió estimar un modelo VECM,puesto que la prueba de Johansen detectó la

presencia de una relación de cointegración.Por otra parte, los criterios de información al-canzaron su mínimo al introducir cuatro reza-gos. Finalmente, en la especificación del mo-delo se incluyeron dos variables dummycorrespondientes a las dos principales crisisdel período (1982 y 2002).

El gráfico 2 presenta las funciones impul-so-respuesta estimadas:

A pesar de que la dinámica de la funciónimpulso-respuesta presenta un comporta-miento errático, cabe destacar dos aspectos.En primer lugar, al recurrir a la descomposiciónde la varianza se observa que la importanciarelativa de la inflación en la evolución de losingresos no es significativa (0,67% en prome-dio). El error de predicción de los ingresos seexplica fundamentalmente por sí mismo (75%en promedio), mientras que el PBI explica unaproporción significativa de más del 20%.

Adicionalmente, recoge un efecto impac-to negativo que se extiende a los primeros dostrimestres. Este comportamiento podría de-berse a que, ante un aumento de un desvíoestándar de la inflación, el efecto Olivera-Tan-zi prevalece sobre el arrastre fiscal y la mayorrecaudación por concepto de impuesto infla-cionario. La predominancia del efecto Olive-ra-Tanzi puede explicarse por dos motivos.

En primer lugar, el arrastre fiscal no deberíaser significativo en nuestro país como conse-cuencia de la estructura tributaria vigente en elperíodo de análisis, en la cual los impuestosprogresivos al ingreso no resultan relevantes.

Gráfico 2. Función impulso-respuesta: PBI, inflación e ingresos corrientes


Response of LIVFDESNI to LINFLACION

-0,004

-0,002

0,0000,002

0,004

0,008

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

0,006

Response of LINFLACION to LINFLACION Response of LINGRESOCORR to LINFLACION

-0,006

-0,0020,0000,0020,004

0,008

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

0,006

-0,0040,2

0,3

0,4

0,5

0,12 4 6 8 10 12 14 16 18 20


De todas formas este resultado podría modifi-carse en los próximos años, luego de la reformatributaria implementada en junio de 2007 quegrava en forma considerable y progresiva lasrentas personales. Por otra parte, la mejora delas cuentas fiscales mediante recaudación delimpuesto inflacionario no se explicita en estemodelo.20

Si bien este estudio concluye que el efectoOlivera-Tanzi resulta relevante para la econo-mía uruguaya, su magnitud podría subestimar-se al trabajar con datos trimestrales, ya quediversos trabajos anteriores establecen que losprincipales impuestos se recaudan con un re-zago mensual.21

Con el objetivo de identificar el efecto Oli-vera-Tanzi sobre la principal fuente de recau-dación tributaria en nuestro país, se incorpo-raron en un modelo VAR las series mensualesde PBI, inflación e IVA interno, en el período queabarca desde enero de 1999 hasta diciembrede 2007.22

La prueba de Granger no permitió extraerconclusiones acerca del orden de exogeneidadentre las variables contenidas en el modelo.

Como el IVA grava un alto porcentaje de los bie-nes considerados en la canasta del IPC y por tan-to afecta su evolución, el orden de inclusiónde las variables fue: PBI, IVA interno e inflación.

Al efectuar la prueba de Johansen no sedetectaron relaciones de cointegración. Porende, se estimó un modelo VAR con dos reza-gos, cuyas funciones impulso-respuesta sepresentan a continuación.

El modelo estimado recoge el impacto ne-gativo de la inflación sobre la recaudación delIVA interno como consecuencia de los rezagosexistentes entre el hecho generador (comprade bienes y servicios gravados) y el cobro delimpuesto. Este efecto perdura por cuatro me-ses. Luego el monto recaudado se incremen-ta, lo que podría explicarse por el efecto endó-geno del PBI sobre la base imponible. Si bien elPBI aumenta entre el tercer y el quinto mes lue-go del shock, el IVA crece un mes más tarde.

Del análisis de descomposición de la varian-za surge que el componente más relevante enla explicación de la dinámica del IVA interno sonsus propias fluctuaciones (91,7% en prome-dio). El PBI es el segundo en importancia, re-presentando el 6,3%, mientras que a la infla-ción se le atribuye únicamente el 2% restante.

El segundo impuesto en importancia en laestructura tributaria uruguaya es el IMESI. Alaplicar la prueba de Johansen a las series tri-mestrales de PBI, inflación e IMESI (a las que seagregaron dos variables ficticias que recogenlos efectos de las crisis de 1982 y 2002), se

Gráfico 3. Función impulso-respuesta: PBI, IVA e inflación


20 Igualmente las estimaciones realizadas por Bucacos (2003)reflejan un menor potencial de recaudación por esta vía enlos últimos años.21 Las referencias consultadas fueron Ganón y Tiscordio (2007)y Licando y Vicente (2007).22 La elección de este período se debe a que solo a partir de1999 se obtuvo la serie desagregada del IVA en sus dos com-ponentes: interno e importación.

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LIVFDESES to D(INFLACION)

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of D(LIVA_INT) to D(INFLACION)

-0,6-0,4-0,20,00,20,40,60,81,0

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of D(INFLACION) to D(INFLACION)


identificaron dos relaciones de cointegración.Por este motivo se decidió estimar un VECM enel cual los criterios de información se minimi-zaron al considerar tres rezagos.

Un shock de un desvío estándar en la infla-ción reduce en impacto la recaudación del IME-SI. El efecto Olivera-Tanzi se extiende cinco tri-mestres. Posteriormente este efecto se diluyey la serie converge a su valor inicial, como sepuede apreciar en el siguiente gráfico.

La inflación es más importante en el com-portamiento de este impuesto que en el casodel IVA, contribuyendo en promedio con el4,93%. La evolución pasada del IMESI explica,en promedio, el 83,13%, y el PBI el 11,92%.

Al vincular en un modelo econométrico elPBI, la inflación y el gasto primario, la pruebade Johansen detectó dos relaciones de co-integración. Por este motivo se estimó un

modelo VECM. Este incluye, además de las va-riables endógenas antes mencionadas, cuatrovariables ficticias que recogen datos atípicosen el período de estudio (como las dos prin-cipales crisis que afectaron nuestra economía).Utilizando como referencia el criterio de in-formación de Akaike se decidió incluir cincorezagos.

El gráfico 5 refleja las funciones impulso-respuesta de este modelo. Ante una perturba-ción en la inflación, el gasto primario real caeen impacto pero aumenta a partir del quintotrimestre. La respuesta del gasto primario estransitoria, convergiendo a cero en el largo pla-zo. Si bien el principal factor que explica lavolatilidad del gasto primario es su propio com-portamiento (58,41% en promedio), la partici-pación de la inflación es muy significativa(25,21% en promedio).

Gráfico 4. Función impulso-respuesta: PBI, inflación e IMESI


-0,006

-0,005

-0,004

-0,003

-0,002

-0,001

0,000

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LINFLACION to LINFLACION

-0,025

-0,020

-0,015

-0,010

-0,005

0,000

0,005

0,010

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LIMESIDESNI to LINFLACION

Gráfico 5. Función impulso-respuesta: PBI, inflación y gasto primario


-0,002

0,000

0,002

0,004

0,006

0,008

0,010

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LGASTPRIMDESNI to LINFLACION


Este comportamiento ratifica la hipótesispropuesta en Licandro y Vicente (2007) de queel efecto Patinkin está presente en la dinámi-ca del gasto uruguayo. El efecto de licuaciónreal del gasto también fue identificado, me-diante una metodología diferente, a la econo-mía brasileña, en el trabajo de Cardoso (1998).

Dentro de los diversos componentes delgasto primario, la partida de mayor magnitudy relevancia para el presente análisis son lasretribuciones personales y transferencias a laseguridad social (GPI). Al aplicar la prueba deJohansen a las tres variables de interés (PBI,inflación y GPI) y dos variables auxiliares, co-rrespondientes a la crisis de 1982 y 2002, seidentificaron dos relaciones de cointegración,por lo que se estimó un modelo VECM.23 Este,al igual que el modelo para la totalidad delgasto primario, incluye cinco rezagos.

Como puede apreciarse en el gráfico 6, lue-go de un shock de un desvío estándar de lainflación, los salarios y transferencias a la se-guridad social se reducen significativamente,alcanzando su mínimo al cabo del segundotrimestre. En virtud de la legislación urugua-ya, los salarios se ajustan generalmente en for-ma semestral, lo que es consistente con estadinámica del GPI. Este rezago, sumado a quelas negociaciones salariales involucran las ex-

pectativas de los agentes privados, explica lalicuación del gasto real.

El GPI se mantiene por debajo de su nivelinicial hasta el quinto trimestre, a partir del cualel sector privado demanda salarios que com-pensen la pérdida de poder adquisitivo. Comoconsecuencia de la historia inflacionaria denuestro país y de la persistencia que caracte-riza a las alzas en el nivel de precios, en lasnegociaciones salariales los agentes incorpo-ran sus expectativas de mayor inflación futu-ra, lo que deriva en una tendencia a mayorgasto. Finalmente, transcurridos seis trimes-tres, el GPI converge a su nivel inicial.

En lo que respecta al error de prediccióndel GPI, su propia evolución explica el 65,68%,mientras que la inflación representa el 12,29%.Si bien la importancia relativa de la inflaciónen la dinámica del GPI es menor que en el mo-delo anterior, las estimaciones realizadas per-miten concluir que el comportamiento delgasto primario es liderado por el GPI.

A partir de las diversas estimaciones ex-puestas en esta sección puede derivarse queel impacto de la inflación es mayor sobre losgastos del gobierno que sobre sus ingresos.En primer lugar, el efecto sobre los gastos seextiende cinco trimestres, mientras que en losingresos persiste únicamente dos trimestres.Adicionalmente, la inflación juega un rol mu-cho más importante para explicar la dinámicadel gasto que la de los ingresos. De esta formase justifica la respuesta positiva del resultado

Gráfico 6. Función impulso-respuesta: PBI, inflación y GPI


-0,003

-0,002

-0,001

0,000

0,001

0,002

0,003

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LGPIDESNI to LINFLACION

23 La inclusión de las variables ficticias se debe a que enambos episodios hubo una fuerte contracción del gasto pri-mario indexado.


primario ante un shock en la inflación en el mo-delo VAR de referencia. Las conclusiones obte-nidas en este capítulo reflejan la existencia deincentivos fiscales a generar inflación.

Con el objetivo de analizar la robustez deestos resultados se estimaron modelos análo-gos a los anteriores para un período más ex-tenso. En este caso se trabajó con datos anua-les desde 1950 hasta 2006. Las estimacioneseconométricas incorporan la inflación, los in-gresos y egresos del Gobierno Central y el re-sultado fiscal.24 Esta información proviene dela base de datos del Área de Historia Econó-mica del Instituto de Economía (Facultad deCiencias Económicas, Universidad de la Repú-blica).25 A partir del análisis de la prueba deDickey Fuller se concluye que todas las varia-bles son integradas de primer orden.

Manteniendo la lógica anterior, se estudiaen primer lugar el impacto de la inflación so-bre el resultado global y luego su efecto sobreingresos y gastos en forma independiente. Sinembargo, dada la dificultad para acceder a in-formación más detallada, en este caso no seincorporan sus componentes.

La prueba de Johansen no detectó ningu-na relación de cointegración entre la inflación,el PBI y el resultado fiscal. Por este motivo se

estimó un VAR que, trabajando con datos anua-les, incorpora un único rezago.

El gráfico 7 describe la respuesta de cadauna de las variables endógenas ante un impul-so de un desvío estándar en la inflación:

Al igual que considerando datos trimestra-les, se observa una mejora de la posición fis-cal ante un shock inflacionario. Este efecto tie-ne aquí una mayor persistencia en el modeloanual, siendo positivo durante dos períodosantes de converger. El efecto de la inflación eneste modelo no solo es más duradero, sino queademás explica una mayor proporción de ladinámica del resultado fiscal (13,32% en pro-medio). Estas conclusiones pueden derivar dela inclusión de un mecanismo adicional (licua-ción de los intereses de deuda) en el modeloanual. Si bien este canal ha perdido importan-cia en las últimas décadas como consecuen-cia del pecado original, se torna relevante alconsiderar una muestra más extensa.

Al analizar la influencia de la inflación so-bre los ingresos del sector público se estimóun modelo VAR, ya que no se identificaron re-laciones de largo plazo entre las variables re-levantes. Con base en los criterios de informa-ción se decidió incluir un rezago.

Ante un shock en la inflación, los ingresosreales del Gobierno Central se reducen en im-pacto y luego retornan a su valor inicial. Portanto, el modelo anual reproduce los resulta-dos obtenidos en el modelo trimestral. De ladescomposición de la varianza surge que la

Gráfico 7. Función impulso-respuesta: PBI, inflación y resultado global


-4.000

-3.000

-2.000

-1.000

0

1.000

2.000

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of D(PIB) to D(INFLACION)

-20

-10

0

10

20

30

40

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


-1.500.000

-1.000.000

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0

500.000

1.000.000

1.500.000

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of D(RESTOT) to D(INFLACION)

24 No pudo obtenerse una serie de resultado primario debidoa la incapacidad de acceder a la serie de intereses de deuda.25 Agradecemos especialmente a Reto Bertoni y Paola Azarpor la información brindada.


inflación explica un 8,06% de la variabilidadde los ingresos fiscales.

En lo que refiere a los efectos de la infla-ción sobre los gastos totales del Gobierno Cen-tral, se estimó un modelo VAR con un rezago.

La función impulso respuesta determinauna reducción de los egresos del gobiernoante una variación en un desvío estándar dela inflación. Esta conclusión, análoga a la ob-tenida en el modelo trimestral, refleja la exis-tencia del efecto Patinkin en el resultado pri-mario, e incorpora además la reducciónendógena de los intereses de deuda, ya que alconsiderar un período más extenso se inclu-yen etapas de mayor participación de la deu-da en moneda nacional.

La varianza del error de predicción de losgastos totales puede atribuirse en un 22,2%(en promedio) a innovaciones en la inflación.

En este sección se estimó el impacto de lainflación sobre las finanzas públicas, identifi-cando los diversos canales establecidos en lasección 1.2. La evidencia empírica para la eco-nomía uruguaya sugiere que existen incenti-vos fiscales a generar inflación, ya que la posi-ción fiscal mejora en forma endógena antecambios en el nivel de precios. Si bien en im-pacto la inflación reduce tanto los ingresoscomo los egresos del Gobierno Central, susefectos sobre estos últimos son de mayormagnitud.

Estas conclusiones se obtuvieron a partirde la estimación de modelos trimestrales yfueron ratificadas por los modelos anuales. Alconsiderar un período más extenso se incor-poran etapas de elevada inflación. Por consi-guiente, la persistencia y magnitud del impac-to de la inflación son aún mayores.

Gráfico 9. Función impulso-respuesta: PBI, inflación y gasto total


-4.000

-3.000

-2.000

-1.000

01.000

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3.000

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


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0

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2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


-2.000.000

-1.500.000

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-500.000

0

500.000

1.000.000

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of D(GTOT) to D(INFLACION)

Gráfico 8. Función impulso-respuesta: PBI, inflación e ingresos corrientes


-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


-20

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2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


-1.500.000

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0

500.000

1.000.000

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of D(ING_CORR) to D(INFLACION)


Efectos del tipo de cambiosobre las finanzas públicas

El fin de este apartado consiste en estudiarla relevancia para el caso uruguayo de los efec-tos del TCR sobre la deuda y el resultado fiscal.

En lo que refiere al tipo de cambio, el efec-to sobre la deuda resulta de particular impor-tancia por ser el de mayor magnitud. Con baseen lo anterior se construyó un modelo que in-cluye el PBI, los precios relativos y la deuda enmoneda extranjera.

Con el objetivo de determinar el orden deexogeneidad de las variables se efectuó laprueba de Granger, cuyos resultados se resu-men en el cuadro 4.

En primer lugar, la prueba determina queel PBI causa en sentido de Granger el TCR. Porotra parte, para un nivel de significación del5%, se concluye que la deuda en moneda ex-tranjera precede al TCR. Sin embargo, al consi-derar un menor nivel de confianza (90%) esteresultado se modifica y la prueba indicaría laexistencia de una doble causalidad. Dada estaambigüedad, las limitaciones de la prueba deGranger y los objetivos de este estudio, el or-den especificado en las restantes pruebas es:PBI, TCR y deuda.

En este modelo se detectaron dos relacio-nes de cointegración al estudiar la prueba deJohansen.

Al aplicar este test se incluyó únicamenteuna constante con base en los criterios de in-formación. Tomando en cuenta estos resulta-dos, se optó por estimar un VECM con cuatrorezagos. Las funciones impulso-respuesta ob-tenidas se resumen en el gráfico 10.

Ante un shock en el TCR la deuda aumentasustancialmente, alcanzando el valor máximoen el segundo trimestre y permaneciendo porencima de su valor de referencia en forma per-sistente. Esta dinámica responde al elevadogrado de dolarización que caracteriza al en-deudamiento uruguayo y que hace a nuestraeconomía muy vulnerable a variaciones en losprecios relativos. Este resultado se encuentraen línea con las estimaciones antes referidasefectuadas por Rial y Vicente (2003), quienesencuentran que una devaluación real de 17%anual provoca en impacto un incremento pro-medio de 21% en el ratio deuda-producto.

De hecho, el comportamiento estimadoen la función impulso-respuesta se evidencióen las dos principales crisis que afectaron aUruguay en el período de estudio, en las cua-les la fuerte depreciación del TCR indujo a un

Cuadro 4. Prueba de Granger: PBI, TCR y deuda en moneda extranjera

Pairwise Granger Causality TestsSample: 1977:1 2007:3Lags: 2

Null Hypothesis: Obs. F-Statistic Probability

D(LTCRPROX) does not Granger Cause LIVFDESES 116 0,16583 0,84740LIVFDESES does not Granger Cause D(LTCRPROX) 3,16546 0,04603D(LDEUDA_ME) does not Granger Cause LIVFDESES 116 0,63326 0,53276LIVFDESES does not Granger Cause D(LDEUDA_ME) 1,35198 0,26295D(LDEUDA_ME) does not Granger Cause

D(LTCRPROX) 120 3,67456 0,02838D(LTCRPROX) does not Granger Cause

D(LDEUDA_ME) 2,49179 0,08722



importante incremento de los niveles de deu-da. En particular, en la crisis de 2002 la deudaneta pasó desde un nivel del 36% del PBI en2001 al 65% en 2002.

Al analizar el error de predicción de la deu-da en moneda extranjera, sus propios shocksy los del TCR resultan los de mayor relevancia(56,55% y 27,56% en promedio respectiva-mente).

Otra relación que resulta de particular in-terés es la que vincula al TCR con el resultadoprimario. Como se mencionó anteriormente,los precios relativos impactan sobre las parti-das de ingresos y gastos vinculadas a bienestransables.

En lo que refiere a los ingresos, los rubrosmás relevantes son los gravámenes al comer-cio exterior y la recaudación por IVA importa-ciones. En conjunto estos representan el 22%del ingreso total del Gobierno Central, consi-derando el promedio del período 1989-2007.Adicionalmente, la creciente apertura de nues-tro país determina una continua reducción delos ingresos por comercio exterior.

Por otra parte, los egresos primarios se des-tinan básicamente a remuneraciones y trans-ferencias a la seguridad social. Estas partidasse ejecutan en moneda nacional, por lo que

cambios en los precios relativos no alteran suvalor. En los rubros denominados en monedaextranjera, tales como inversiones o compra debienes transables, el efecto endógeno podríaverse neutralizado por medidas discreciona-les.26 En la historia uruguaya los shocks de ma-yor magnitud del TCR ocurrieron en episodiosde crisis. En períodos de recesión económicalos gobiernos generalmente adoptan medidasdiscrecionales dirigidas a la reducción del gas-to, por lo que ambos efectos se compensan.

Dada esta estructura del superávit prima-rio, el impacto del TCR sobre este no es signifi-cativo, por lo que los modelos estimados noarrojaron resultados concluyentes. En conse-cuencia, se optó por incluir adicionalmente elefecto de los precios relativos sobre los inte-reses de deuda, estimando de esta manera unmodelo que incorpora el PBI, el TCR y el resulta-do global del Gobierno Central.

26 De todas formas el componente transable del resultadofiscal tiene una participación marginal. Con base en la clasifi-cación en bienes transables y no transables de cada una delas partidas presentadas en el balance de ejecución presu-puestal, se estimó que la proporción de bienes transables semantuvo estable en un nivel menor al 10% entre los años 1990y 2005.

Cuadro 5. Prueba de Johansen: PBI, TCR y deuda en moneda extranjera

Sample: 1977:1 2007:3Included observations: 114Test assumption: No deterministic trend in the dataSeries: LIVFDESNI LDEUDA_ME LTCRPROXLags interval: 1 to 4

Likelihood 5 Percent 1 Percent HypothesizedEigenvalue Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s)

0,249930 57,66896 34,91 41,07 None*0,146216 24,88380 19,96 24,60 At most 1**0,058426 6,863052 9,24 12,97 At most 2

*(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%(1%) significance level

L.R. test indicates 2 cointegrating equation(s) at 5% significance level



Con base en los resultados obtenidos enlas pruebas econométricas se estimó un VECM

con dos relaciones de cointegración, que in-cluye un intercepto y cuatro rezagos. En elgráfico 11 se presentan las funciones impul-so-respuesta.

Un shock en el TCR impacta de manera ne-gativa sobre el resultado global del GobiernoCentral. Este efecto perdura por dos trimestresaproximadamente, y converge en el largo pla-zo. El deterioro de las cuentas fiscales reflejauna mayor influencia de los precios relativossobre las partidas de egresos, presumiblemen-te las inversiones y los intereses de deuda. Losresultados obtenidos son consistentes con elhecho de que la proporción de ingresos enmoneda extranjera no es significativa.

La varianza del error del resultado globalpuede descomponerse entre sus propias in-

novaciones (47,21% en promedio), las del PBI

(26,98% en promedio) y las de los precios re-lativos (25,81% en promedio).

A partir de las estimaciones realizadas, seconcluye que una depreciación real deteriorala posición fiscal sin ambigüedad. Aunque estaconclusión es contundente y se encuentra ali-neada con el pensamiento económico domi-nante, la escasez de información impidió laestimación de modelos anuales que pudieranreafirmarla.

Los resultados obtenidos evidencian la vul-nerabilidad de nuestra economía frente a va-riaciones en los precios relativos. Si bien en losúltimos años se han realizado esfuerzos pararevertir este fenómeno, las fragilidades aúnpersisten.

Gráfico 10. Función impulso-respuesta: PBI, TCR y deuda en moneda extranjera


-0,016

-0,012

-0,008

-0,004

0,000

0,004

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LIVFDESNI to LTCRPROX

0,045

0,050

0,055

0,060

0,065

0,070

0,075

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LTCRPROX to LTCRPROX

0,06

0,07

0,08

0,09

0,10

0,11

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LDEUDA_ME to LTCRPROX

-0,014

-0,012

-0,010

-0,008-0,006

-0,004

-0,0020,000

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LIVFDESNI to LTCRPROX

0,045

0,050

0,055

0,060

0,065

0,070

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LTCRPROX to LTCRPROX

-0,20

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Response of LRESTOT to LTCRPROX

Gráfico 11. Función impulso-respuesta: PBI, TCR y resultado global



5. Conclusiones

El fin del presente trabajo consistía en iden-tificar el impacto de la inflación y el tipo decambio sobre las cuentas públicas, determi-nando su signo, magnitud y duración.

A diferencia de las investigaciones previas,que generalmente se centraban en el análisisde algún canal en particular, este estudio ana-lizó en forma simultánea el impuesto inflacio-nario, el impacto de la inflación sobre el défi-cit primario real (dentro del que se incluyenlos efectos Olivera-Tanzi, Patinkin y arrastre fis-cal) y los efectos del cambio en precios relati-vos sobre la deuda denominada en monedaextranjera y el resultado fiscal.

El procedimiento seleccionado para cuan-tificar la relevancia de estos efectos en la eco-nomía uruguaya fue la estimación de mode-los VAR y VECM. Esta metodología es unaherramienta idónea, ya que permite estudiarlas relaciones entre las variables sin imponerrestricciones de causalidad a priori. Adicional-mente, permite estudiar el tiempo de reacciónde las respuestas ante shocks; su dirección,patrón y duración y la intensidad de las inte-racciones entre las variables incluidas.

Analizando datos trimestrales de Uruguayentre 1977 y 2007 se documenta que la posi-ción fiscal mejora en forma endógena anteaumentos en el nivel de precios, por lo que hanexistido incentivos fiscales a generar inflación.Este resultado está en línea con la investiga-ción empírica realizada previamente por Lican-dro y Vicente (2007) para un período similar(datos anuales entre 1970 y 2005), pero apli-cando una metodología diferente (estimaciónpor regresión lineal).

Los resultados obtenidos apuntan al posi-ble surgimiento de tensiones entre los objeti-vos de estabilidad de precios y estabilizaciónfiscal. En los últimos años se ha abandonadola política monetaria como herramienta fiscala partir de un escenario favorable y del con-senso mundial sobre los efectos nocivos de lainflación en la economía. Sin embargo, la con-vergencia a menores niveles de inflación

supone la pérdida de una importante fuentede financiamiento de las cuentas públicas.Igualmente es necesario aclarar que el efectopositivo es transitorio. En particular, en la eco-nomía uruguaya el resultado primario conver-ge hacia su valor inicial a partir del segundotrimestre.

La mejora de la posición fiscal ante un shockinflacionario también se evidencia al conside-rar datos anuales para el período 1950-2006.Dado que este lapso incluye etapas de mayorparticipación de la deuda en moneda local, esrelevante el análisis del resultado global, lo quea su vez permite incorporar el impacto sobrelos intereses de deuda. Por este motivo, la in-flación explica una mayor proporción de la di-námica del resultado fiscal en este caso (elimpacto promedio aumenta desde el 5% has-ta el 13%) y, a su vez, su efecto tiene una ma-yor persistencia (se extiende por dos años).

Al desagregar las cuentas fiscales en ingre-sos y egresos, se observa un efecto negativode la inflación sobre ambos. Al incorporar enun modelo VECM el PBI, la inflación y los ingre-sos corrientes del Gobierno Central, la funciónimpulso-respuesta estimada presenta un com-portamiento errático y la participación de lainflación en la dinámica de los ingresos es depoca magnitud.

De todas formas, ese modelo refleja un efec-to negativo de la inflación sobre los ingresosreales que se extiende durante los primerosseis meses. Esta respuesta podría explicarse porla predominancia del efecto Olivera-Tanzi so-bre los restantes canales. La recaudación porimpuesto inflacionario y el arrastre fiscal no de-berían ser significativos en nuestro país duran-te el período de análisis.

En primer lugar, esta investigación no in-corpora explícitamente la mejora de las cuen-tas fiscales resultante de la recolección delimpuesto inflacionario. Las innovaciones tec-nológicas introducidas en el mercado financie-ro en los últimos años han derivado en unareducción de los costos de transacción y porende ha disminuido la tenencia promedio desaldos monetarios. Este fenómeno ha limitado


la máxima recaudación potencial por concep-to de impuesto inflacionario. El elevado gradode sustitución de monedas también ha con-tribuido a reducir la base imponible de estetributo. Sin embargo, a futuro es convenientetener en cuenta que, de tener éxito la actualpolítica de reconstrucción del mercado enmoneda nacional, esta tendencia podría re-vertirse.

Adicionalmente, los impuestos progresivosal ingreso no constituyeron una importantefuente de financiamiento durante el períodoestudiado. Las reformas tributarias considera-das se han dirigido principalmente a los gra-vámenes asociados al consumo, apreciándo-se una tendencia a la concentración en el IVA yel IMESI. En conjunto ambos tributos explica-ban un 80% de la recaudación de la DGI en2006. Un shock de un desvío estándar en lainflación reduce en los primeros períodos larecaudación por ambos impuestos como con-secuencia de los rezagos existentes entre elhecho generador y el cobro del gravamen, evi-denciándose la relevancia del efecto Olivera-Tanzi para la economía uruguaya. No obstan-te, la reforma tributaria implementada en juliode 2007 podría modificar estos resultados. Losgravámenes progresivos a las rentas persona-les adquieren mayor relevancia en la nuevaestructura fiscal, por lo que podría esperarseun rol más activo del arrastre fiscal.

Como se mencionó anteriormente, las con-clusiones obtenidas apuntan a la presencia delefecto Patinkin en la dinámica de los egresosuruguayos. La inflación tiene un impacto ne-gativo y transitorio sobre el gasto primario real,que se explica fundamentalmente por el com-portamiento de su partida de mayor magni-tud, es decir, las retribuciones personales yaportes a la seguridad social (que en conjuntoconforman el GPI).

En la legislación uruguaya los salarios seajustan generalmente en forma semestral, loque justifica esta dinámica del GPI. Este reza-go, conjuntamente con las expectativas de losagentes privados incorporadas en las nego-ciaciones salariales, justifica la licuación del

gasto real. Tradicionalmente la inflación hasido utilizada en Uruguay como herramientade ajuste del gasto real, particularmente du-rante las fases recesivas.

Si bien en impacto la inflación reduce tan-to los ingresos como los egresos reales delGobierno Central, sus efectos sobre estos últi-mos son de mayor relevancia. En primer lugar,el efecto sobre los gastos perdura cinco trimes-tres, mientras que en el caso de los ingresospersiste únicamente un semestre. Adicional-mente, la inflación tiene un rol significativa-mente más importante en la explicación de ladinámica del gasto que de los ingresos. Poreste motivo se justifica la respuesta positivadel resultado primario ante un shock en la in-flación en el modelo VAR de referencia, refle-jando la existencia de incentivos fiscales a ge-nerar inflación.

Por otra parte, aun cuando la inflación semantenga constante, las finanzas públicas seven afectadas por modificaciones en los pre-cios relativos, especialmente en una economíapequeña y abierta como la uruguaya. En pri-mer lugar, como consecuencia del pecado ori-ginal, el endeudamiento de nuestro país seencuentra altamente dolarizado. Este fenóme-no determina una fuerte vulnerabilidad fren-te a cambios en los precios relativos.

Con el objetivo de cuantificar la sensibili-dad de la deuda pública ante variaciones delos precios relativos se estimó un modelo VECM

con cuatro rezagos que incluye, además deestas series, al PBI como variable de control. Apartir de los resultados obtenidos puede es-tablecerse que ante un shock en el TCR, el valorreal de la deuda se dispara. Esta alcanza suvalor máximo en el segundo trimestre y per-manece por encima de su valor de referencia.Cabe destacar que los efectos del tipo de cam-bio, además de ser persistentes, son significa-tivos: explican en promedio un 28% de la di-námica de la deuda.

Esta fragilidad estructural se manifestó enlas dos principales crisis que afectaron a Uru-guay en el período de estudio. En ambos ca-sos la crisis cambiaria se tradujo rápidamente


en crisis de deuda, poniendo en riesgo su sos-tenibilidad. Estas experiencias han incentiva-do a las autoridades a incrementar el grado demonetización de la economía y en particular afortalecer el rol de la moneda nacional en laestructura de deuda.

Los ingresos y egresos del gobierno seorientan fundamentalmente hacia bienes notransables, por lo cual el impacto del TCR so-bre el resultado primario sería de carácter mar-ginal. Por este motivo se decidió incluir adi-cionalmente el efecto de los precios relativossobre los intereses de deuda, estimando deesta forma un modelo VECM que incorpora elPBI, el TCR (aproximado por la variación del ra-tio tipo de cambio nominal/IPC) y el resultadoglobal del Gobierno Central.

Al igual que en el caso anterior, las estima-ciones reflejan una alta importancia de los pre-cios relativos en la explicación de la dinámicade las finanzas públicas: en promedio explicanun 26% de la varianza del error. Ante una de-preciación real el resultado global se deteriora,lo que se justifica por una mayor influencia delos precios relativos sobre los egresos, funda-mentalmente sobre las inversiones en mone-da extranjera y el pago de intereses de deuda.

A partir de diversas estimaciones econo-métricas se estableció que una devaluaciónreal incrementa el valor real de la deuda de-nominada en moneda extranjera, deterioran-do además el resultado fiscal global, básica-mente a través de su efecto sobre los intereses.Estas conclusiones evidencian el alto grado deexposición frente a variaciones en el TCR y re-velan la importancia de reconstruir los merca-dos en moneda nacional.

A futuro sería de interés ampliar la infor-mación utilizada, extendiendo la cobertura ins-titucional y desagregando más las cuentas fis-cales. En segundo lugar, se considera relevantela comparación de estos resultados con los ob-tenidos mediante la imposición de restriccio-nes a priori derivadas de la teoría económica(VAR estructurales), lo que proporcionaría ma-yor robustez a los resultados. Asimismo, conel objetivo de profundizar en el análisis del

impacto del TCR sobre las finanzas públicas, sedebería construir una serie en la que el com-ponente transable del déficit se discrimine delcomponente no transable internacionalmen-te. Finalmente, dadas las reformas implemen-tadas en los últimos años, sería interesanteanalizar si las conclusiones obtenidas se man-tienen en el nuevo contexto. Por un lado, lareforma tributaria implementada en 2007 es-tablece impuestos progresivos a las rentaspersonales, lo que brindaría mayor relevanciaal arrastre fiscal. Por otra parte, de tener éxitolas políticas dirigidas a la reconstrucción de losmercados en moneda nacional, podrían surgirincentivos inflacionarios desde el frente fiscalcomo consecuencia de la mayor base imponi-ble del impuesto inflacionario.

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Anexo I. RPG en términos reales

Siguiendo a Marfán (1988), partimos de lasiguiente identidad contable que considerafuentes y usos de fondos en términos nomi-nales.

(A.I.1)Las variables nominales pueden desagre-

garse en un componente real y otro de pre-cios de la siguiente forma:

De este modo, al derivar respecto al tiem-po, se obtiene:

Al multiplicar y dividir por P:

Adicionalmente, considerando la ley de Fis-her, la tasa de interés nominal puede aproxi-marse a través de la siguiente expresión:

Al considerar el concepto de déficit prima-rio (D) e incorporar lo anterior en la ecuación(A.I.1) obtenemos:

Deflactando:

Al aislar los componentes reales de aque-llos que contienen los efectos de la inflación:

Aplicando distributiva, agrupando y reor-denando, se obtiene la expresión del déficitreal:

Finalmente, al considerar la composiciónde la deuda en sus tres modalidades (nominalen moneda nacional, bn, indexada en monedanacional, b, y denominada en moneda extran-jera, b*) se obtiene la ecuación (1):


BCU (Series 10368 y24193)

INE

BCU (Series 19135 y1714)

INE

INE

Elaboración propia

Elaboración propia

Boletines BCU (1977.I -2002.IV y MEF (2003.I-2007.III)

Boletines BCU (1977.I -2002.IV) y MEF (2003.I -2007.III)

MEF

Boletines BCU (1977.I -2002.IV) y MEF (2003.I-2007.III)

Boletines BCU (1977.I -2002.IV) y MEF (2003.I -2007.III)

Boletines BCU (1977.I-2003.I) y MEF (2003.II -2007.III)

Boletines BCU (1977.I-2003.I) y MEF (2003.II -2007.III)

Boletines BCU (1977.I -2003.I) y MEF (2003.II -2007.III)



Anexo II. Resumen de las variables utilizadas

Variable Frecuencia Período Fuente Definición y supuestos

PIB

PIB

PIB

IPC

IPC

Inflación

Inflación

Ingreso corrientetotal de GobiernoCentral

IVA

IVA interno

IMESI

Comercio exterior

Gastos totales

Gasto corriente

Retribucionespersonales yseguridad social

Intereses dedeuda

Inversiones

Trimestral

Mensual

Anual

Trimestral

Anual

Trimestral

Anual

Trimestral

Trimestral

Mensual

Trimestral

Trimestral

Trimestral

Trimestral

Trimestral

Trimestral

Trimestral

1977.I-2007.III

1999-2007

1950-2007

1977.I-2007.III

1950-2006

1977.I-2007.III

1950-2006

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

1999.1-2007.12

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

IVF con base 1983

IVF manufacturas con base1988

PIB (miles de $ constantes 1983)

Promedio del IPC mensual

Promedio del IPC trimestral

Variación del IPC

Variación del IPC

Miles de $ constantes de 1997











Elaboración propia

Elaboración propia

Elaboración propia

Boletines BCU (1977.I-2002.IV) y pag. BCU

(2003.I-2007.III)

BCU (Serie 7506 yBalances monetariosBCU )

Elaboración propia

BCU (Serie 1395)

INE

Elaboración propia

Gasto primario

Resultadoprimario

Resultado total

Deuda bruta enmonedaextranjera

Activos dereserva

Deuda neta enmonedaextranjera

Tipo de cambionominal

Tipo de cambionominal

Tipo de cambioreal

Diferencia entre gastos totalese intereses de deuda

Diferencia entre Ingresocorriente y gasto primario

Diferencia entre ingresocorriente y gasto total

Se supone que toda la deudaexterna es emitida en monedaextranjera para el período1977.III-1999.III

Millones de USD

Diferencia entre deuda brutaen moneda extranjera y activosde reserva

Tipo de cambio interbancariocomprador

Tipo de cambio interbancariocomprador del último trimestre

Cociente entre tipo de cambionominal e IPC

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

1950-2006

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

1977.I-2007.III

1950-2006

1977.I-2007.III

Trimestral

Trimestral

Anual

Trimestral

Trimestral

Trimestral

Trimestral

Anual

Trimestral

Variable Frecuencia Período Fuente Definición y supuestos

(Continuación)


Anexo III. Evolución de las variables

Ingresos del Gobierno Central

Los ingresos del Gobierno Central han au-mentado en forma sostenida en el período deanálisis, representando en el año 2006 el 22%del PBI. La estructura tributaria se ha modifica-do considerablemente en los últimos años,destacándose su tendencia a la concentración.En particular, en 2006 los tres principalesimpuestos (IVA, impuesto a las rentas de la in-dustria y comercio [IRIC] e IMESI) explican en suconjunto el 89,7% de la recaudación de la Di-rección General Impositiva (DGI), la que a su vezexplica un 70% de los ingresos corrientes delgobierno central. Los ingresos no tributariosse constituyen de las transferencias que lasempresas públicas realizan al gobierno, los in-gresos por lotería, casinos y otros ingresos ex-traordinarios.

IVA

Fue creado en 1972 por la ley 14 100 en sus-titución de diversos impuestos. Actualmente elIVA es el impuesto de mayor importancia en larecaudación del gobierno (representa en pro-

medio un 56% de los ingresos totales de la DGI

para el período de estudio). La alta concentra-ción en este tipo de gravamen es un fenóme-no que caracteriza a todos los países de Amé-rica Latina.

El IVA grava la circulación interna de bienes,la prestación de servicios dentro del territorionacional y la introducción de bienes al país. Deesta forma, puede distinguirse el IVA internodel IVA importación, siendo el primero recau-dado por la DGI y el último por la Aduana. Estetributo carga con tasas diferenciales los distin-tos bienes, distinguiéndose la tasa básica dela mínima.

El cuadro A. II.1 recoge la evolución deambas tasas. En él se identifica una marcadatendencia a incrementar las tasas. Los aumen-tos de tasas en muchos casos fueron acompa-ñados por una ampliación en la base imponi-ble, lo que resulta en un incremento de larecaudación.

A partir del análisis gráfico puede observar-se que el IVA es altamente procíclico (de hecho,su correlación con el PBI en el período 1977-2007 es de 94%). Su comportamiento se expli-ca porque este tributo grava el consumo final.

Cuadro A.II.1. Evolución de las tasas del IVA

Fecha de modificación Tasa básica Tasa mínima(%) (%)

Enero 1973 14 5Noviembre 1974 18 6Julio 1975 20 7Enero 1978 18 7Noviembre 1979 18 8Julio 1982 18 12Julio 1984 20 12Octubre 1987 21 12Abril 1990 22 12Mayo 1995 23 14Julio 2007 22 10

Fuente: Adaptado de Borchardt, Pereyra y Vicente (2001).


IMESI

En términos de participación en la recau-dación total de la DGI, el IMESI es el segundoimpuesto en importancia (asciende al 24% dela recaudación total al considerar la totalidaddel período de análisis). Este tributo fue crea-do en 1979 por la ley 14948, unificando im-puestos específicos ya existentes. En este aná-lisis se incorpora la recaudación por estosconceptos en la serie del IMESI a partir de 1977.

El IMESI grava la primera enajenación dedeterminados productos suntuarios. En parti-cular, recae sobre la primera enajenación decombustibles, tabacos, bebidas, automóvilesy motos, artículos de cosmética y perfumería,y grasa y lubricantes. También están afectadospor este tributo las transferencias de vehícu-los, el autoconsumo y las importaciones.

Los diferentes bienes afectados se gravancon distintas tasas y en muchos casos, comoen las bebidas, la base imponible se determi-na en función de precios fictos. Los valores fic-tos son determinados por el Poder Ejecutivosemestralmente y ajustados por la DGI cadados meses, por lo que pueden diferir de losprecios de mercado. Este régimen agrega com-plejidad al tratamiento del tributo.

Al vincularse a una gran diversidad de ru-bros, tasas y métodos de valuación con com-portamientos dispares, resulta particularmen-te difícil analizar el impuesto sin centrarse enla evolución de cada uno de estos aspectos. Amodo de resumen, el cuadro A.II.2 presenta lasprincipales medidas descriptivas de la tasaimplícita promedio del tributo, según la me-todología de cálculo expuesta en Borchardt,Pereyra y Vicente (2001).

A diferencia del IVA, el comportamiento delIMESI no está determinado por la evolución delPBI. Como puede visualizarse en el gráfico A.II.2,luego de la crisis de 2002 la recaudación deeste impuesto registró un quiebre estructural,revirtiendo sobre una media más baja.

Ingresos corrientes totalesdel Gobierno Central

Dada la importancia de los ingresos tribu-tarios en los ingresos totales, la dinámica deestos últimos está determinada por el compor-tamiento de los principales impuestos. Comopuede observarse en el siguiente gráfico, la evo-lución de los ingresos totales recoge algunas delas particularidades descritas anteriormente.

Gráfico A.II.1. Evolución de la recaudación del IVA(Datos trimestrales, índice y miles de pesos constantes de 1997)

75

100

125

150

175

200

1977.03 1979.12 1982.09 1985.06 1988.03 1990.12 1993.09 1996.06 1999.03 2001.12 2004.09 2007.061.500.000

2.500.000

3.500.000

4.500.000

5.500.000

6.500.000IVF (izq.) IVA (der.)

Fuente: Elaboración propia con base en datos del BCU y el MEF.


Cuadro A.II.2. Evolución de las tasas del IMESI

Medida descriptiva Período1981-1988 1988-1995 1995-2000

Media 43,07% 34,99% 44,06%Mínimo 12,78% 25,40% 35,76%Máximo 62,24% 42,19% 58,40%

Fuente: Extraído de Borchardt, Pereyra y Vicente (2001).

Gráfico A.II.2. Evolución de la recaudación del IMESI(Datos trimestrales, índice y miles de pesos constantes de 1997)


75

100

125

150

175

200

1977.03 1979.12 1982.09 1985.06 1988.03 1990.12 1993.09 1996.06 1999.03 2001.12 2004.09 2007.060

300.000

600.000

900.000

1.200.000

1.500.000

1.800.000

2.100.000

2.400.000

2.700.000

IVF (izq.) IMESI (der.)

Gráfico A.II.3. Evolución de los ingresos totales(Datos trimestrales, índice y miles de pesos constantes de 1997)


75

100

125

150

175

200

1977.03 1979.12 1982.09 1985.06 1988.03 1990.12 1993.09 1996.06 1999.03 2001.12 2004.09 2007.063.000.000

6.000.000

9.000.000

12.000.000

15.000.000

18.000.000

IVF (izq.) Ingresos totales (der.)


Gasto primario

El gasto primario, compuesto por remune-raciones y transferencias al sistema de seguri-dad social, inversiones y otras compras públi-cas, corresponde al 90% del gasto total en elperíodo. Las regularidades de esta serie estándeterminadas por el comportamiento de suprincipal componente: las remuneraciones ytransferencias al sistema de seguridad social.

Intereses de deuda

Los intereses de deuda representan, en pro-medio, el 10% restante del total de egresos delgobierno central. Sin embargo, como puedeapreciarse en el gráfico A.II.5, estos presentanun alto grado de volatilidad, tendiendo a in-crementarse en períodos de crisis, normal-mente asociadas a fuertes depreciaciones dela moneda.

27 El rezago se relaciona directamente con la inflación efecti-va luego de realizado el último ajuste. Si la inflación en el pe-ríodo es inferior al 10%, el siguiente ajuste tendrá una dura-ción de entre 6 y 12 meses; si la inflación se encuentra entre10% y 23% anual el contrato de los nuevos salarios perduraráentre 4 y 6 meses. Finalmente, en el caso que la inflación su-pere el 23% anual, el acuerdo se extenderá entre 3 y 4 meses.

Egresos del gobierno central

Los egresos del gobierno central corres-ponden, en promedio, al 21% del PBI para elperíodo 1989-2006. Están constituidos por elgasto primario y el pago de intereses. Entre loscomponentes del gasto primario pueden dis-tinguirse aquellos indexados a la inflación deotros cuyo comportamiento es de carácter dis-crecional, como inversión y compras de bie-nes y servicios.

GPI

Las remuneraciones públicas y transferen-cias a la seguridad social constituyen los prin-cipales usos de fondos del sector público, ex-plicando en promedio el 60% de los egresostotales en el período considerado.

Las remuneraciones del gobierno central, aligual que las restantes retribuciones del sectorpúblico, son establecidas por el Poder Ejecuti-vo y aprobadas por el Parlamento. La determi-nación de los salarios se efectúa quinquenal-mente y se revisa con periodicidad anual. Apartir de la ley 16 903 de 1997 las remunera-ciones están indexadas, con cierto rezago, a lainflación.27 El gráfico A.II.4 recoge el compor-tamiento del GPI en el período de análisis.

Gráfico A.II.4. Evolución del GPI(Datos trimestrales, índice y miles de pesos constantes de 1997)


75

100

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200

1977.03 1979.12 1982.09 1985.06 1988.03 1990.12 1993.09 1996.06 1999.03 2001.12 2004.09 2007.06500.000

1.500.000

2.500.000

3.500.000

4.500.000

5.500.000

6.500.000

7.500.000

8.500.000

9.500.000

IVF (izq.) GPI (der.)


Otras variables relevantes

Resultado primario

El resultado primario es la diferencia en-tre los ingresos del gobierno y sus egresos pri-marios. Como puede apreciarse en el gráficoA.II.6, esta variable presenta un comporta-miento errático y volátil en el período de es-tudio. De todas formas, a partir del año 2003,tras la fuerte crisis del año 2002 que contrajola restricción presupuestal del sector públi-co, puede identificarse una tendencia crecien-te del resultado fiscal primario en el marcodel acuerdo del gobierno uruguayo con elFondo Monetario Internacional (FMI) que es-tablecía una meta de superávit para los si-guientes años.

Deuda neta en moneda extranjera

Nuestro país históricamente se ha carac-terizado por poseer una alta carga de deuda.Adicionalmente, y como consecuencia del pe-cado original, hasta fines de la década de 1990la deuda se encontraba fuertemente concen-trada en moneda extranjera. Estas caracterís-ticas estructurales derivan en una fuerte vul-nerabilidad de la economía uruguaya ante

shocks en el tipo de cambio.28 Estos elemen-tos pueden observarse en el gráfico A.II.7.

Si bien en los últimos años las políticasmacroeconómicas han dirigido sus esfuerzosa la construcción de los mercados en monedadoméstica y se pretende incrementar la parti-cipación de la deuda en moneda nacional, estaaún no ha alcanzado niveles significativos.

Inflación

Si bien la inflación es volátil en el períodode estudio, puede identificarse en los últimosaños una convergencia hacia niveles reducidossiguiendo el patrón internacional.

A lo largo de la historia uruguaya se haconstatado un incremento del nivel de pre-cios en períodos de crisis. Esto se evidenciaen un incremento del 24% en el primer trimes-tre de 1983 como consecuencia de la crisisiniciada en 1982. La inflación se mantuvo enniveles elevados hasta fines de 1990, año enel cual alcanzó el máximo del período. Con elobjetivo de revertir esta situación se imple-mentó un plan de estabilización basado en el

Gráfico A.II.5. Evolución de los intereses de deuda(Datos trimestrales, índice y miles de pesos constantes de 1997)

Fuente: Elaboración propia con base en datos del BCU.

75

100

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200

1977.03 1979.12 1982.09 1985.06 1988.03 1990.12 1993.09 1996.06 1999.03 2001.12 2004.09 2007.060

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

IVF (izq.) Intereses de deuda (der.)

28 Rial y Vicente (2003) presentan un análisis más profundodel tema.


Gráfico A.II.6. Evolución del resultado primario(Datos trimestrales, índice y miles de pesos constantes de 1997)

Gráfico A.II.7. Evolución de la deuda neta en moneda extranjera(Datos trimestrales, índice y miles de pesos constantes de 1997)


Fuente: Elaboración propia con base en datos del BCU y el INE.

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35

0,40

1977.03 1979.12 1982.09 1985.06 1988.03 1990.12 1993.09 1996.06 1999.03 2001.12 2004.09 2007.060

30.000.000

60.000.000

90.000.000

120.000.000

150.000.000

180.000.000

TCR (izq.) Deuda neta en M/E (der.)

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1977.03 1979.12 1982.09 1985.06 1988.03 1990.12 1993.09 1996.06 1999.03 2001.12 2004.09 2007.06–4.500.000

–3.750.000

–3.000.000

–2.250.000

–1.500.000

–750.000

0

750.000

1.500.000

2.250.000

3.000.000IVF (izq.) Resultado primario (der.)"

tipo de cambio. Esta política logró reducir lainflación anual a un dígito, hasta que en 2002la economía enfrentó un nuevo período de re-cesión y devaluación. Sin embargo, a diferen-

cia de la crisis de 1982, en esta instancia elrebrote inflacionario fue menor y la inflaciónretornó rápidamente a los niveles previos a lacrisis.

Efectos de la inflación y el tipo de cambio sobre las finanzas … · 2014-08-20 · Aun cuando la...

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