Proposiciones I y II de MM Las utilidades esperadas de L. Motors, una empresa

totalmente financiada con capital, ascienden a $10 millonesanuales a perpetuidad. La empresa paga todas sus utilidadescomo dividendos y, por lo tanto, los 10 millones también sepueden considerar como el flujo de efectivo esperado por losaccionistas. Hay 10 millones de acciones en circulación, locual implica un flujo de efectivo anual esperado de $1 poracción. El costo de capital de esta empresa no apalancada esde 10%. Además, la empresa pronto construirá una nuevaplanta que costará 4 millones de dólares. Se espera que laplanta genere un flujo de efectivo adicional de $1 millón poraño. Estas cifras se pueden escribir como sigue:

El valor presente neto del proyecto es de:

- $4millones + $1millón = $ 6 millones

0.1

suponiendo que el proyecto se descuenta a la misma tasa de la

empresa como un todo.

Antes de que el mercado conozca el proyecto, el balance

general de la empresa a valor de mercado es el siguiente:

La empresa emitirá $4 millones ya sea de capital o de deuda.

Consideremos por separado el efecto del financiamiento por

medio de capital y deuda.

Financiamiento con capital

Imagine que la empresa anuncia que en el futuro cercano obtendrá $4millones de capital para construir una nueva planta. El precio de lasacciones y, por lo tanto, el valor de la empresa aumentarán para reflejar elvalor presente neto positivo de la planta. De acuerdo con los mercadoseficientes, el incremento ocurre de inmediato, es decir, el día del anuncio,no en la fecha del inicio de la construcción de la planta o de la oferta deacciones próxima a realizarse. El balance general a valor de mercado seconvierte en:

Imagine que los fondos se depositan en el banco temporalmente antes deusarse para construir la planta. El balance general a valor de mercado seconvierte en:

$110

El número de acciones en circulación es ahora de 10.377.358 porque se emitieron 377.358

nuevas acciones. El precio por acción es de $10.60 ($110.000.000/10.377.358). Observe

que el precio no ha cambiado. Esto concuerda con la hipótesis de los mercados de capitales

eficientes porque el precio de la acción sólo debe moverse como consecuencia de nueva

información.

Desde luego, los fondos se colocan en el banco sólo temporalmente. Pocotiempo después de la nueva emisión, los $4 millones se entregan alcontratista que construirá la planta. Para evitar problemas en el descuentose supone que la planta se construye de inmediato. De este modo, elbalance general se verá como sigue:

Aunque los activos totales no cambian, la composición de los activos sí lohace. La cuenta bancaria ha sido vaciada para pagarle al contratista. Elvalor presente de los flujos de efectivo de $1 millón provenientes de laplanta se refleja como un activo con valor de $10 millones. En virtud deque los gastos de construcción de $4 millones ya se han pagado, norepresentan un costo futuro. Por lo tanto, no reducen el valor de la planta.De acuerdo con los mercados de capitales eficientes, el precio por acciónpermanece en $10.60.

El flujo de efectivo anual esperado de la empresa es de $11 millones, 10millones de los cuales provienen de los activos previos y 1 millón de losnuevos. El rendimiento esperado para los accionistas es:

RS = $11millones = 0.10

$110millones

En vista de que la empresa está totalmente financiada con capital,

RS = R0 = 0.10.

Financiamiento por medio de deuda

En otro caso, imagine que la empresa anuncia que en el futuro cercanosolicitará en préstamo $4 millones a una tasa de 6% para construir unanueva planta. Esto implica pagos anuales de intereses de $240.000 ( $4millones * 6%). Una vez más, el precio de las acciones aumenta deinmediato para reflejar el valor presente neto positivo de la planta. De estemodo,tenemos lo siguiente:

El valor de empresa es el mismo que en el caso del financiamiento mediantecapital porque 1) se deberá construir la misma planta y 2) MM demostraronque el financiamiento mediante deuda no es ni mejor ni peor que elfinanciamiento por medio de capital.

En algún momento se emitirán $4 millones de deuda. Como antes, los fondosse colocan en el banco de manera temporal. El balance general a valor demercado se convierte en:

Observe que la deuda aparece en el lado derecho del balance general. Elprecio de las acciones es todavía de $10.60 de acuerdo con la exposiciónde los mercados de capitales eficientes.

Por último, el contratista recibe $4 millones y construye la planta. Elbalance general a valor de mercado se convierte en:

El único cambio que se observa aquí es que la cuenta bancaria ha sido agotada parapagarle al contratista. Los accionistas esperan un flujo de efectivo anual después deintereses de:

$10.000.000 + $1.000.000 - $240.000 = $10.760.000

Flujo de efectivo de

los activos en uso

Flujo de efectivo de

los activos nuevos

Intereses:

$4 millones * 6%

Los accionistas esperan ganar un rendimiento de:

$ 10 760 000 / $106 000 000 =10.15 %

Este rendimiento de 10.15% para los accionistas apalancados es más alto que el rendimiento

de 10% para los accionistas no apalancados. Este resultado tiene sentido porque, como

explicamos antes, el capital apalancado es más riesgoso. De hecho, el rendimiento de 10.5%

debe ser exactamente lo que predice la Proposición II de MM. Esta predicción puede

verificarse insertando valores en:

Este ejemplo es de utilidad ilustra tres aspectos de

Modigliani y Miller.

1. El ejemplo concuerda con la Proposición I de MM porque el valor de la empresa es

de $110 millones después del financiamiento, ya sea con deuda o capital.

2. Con frecuencia, estamos más interesados en el precio de las acciones que en el valor

de la empresa. Demostramos que el precio de las acciones siempre es de $10.60,

independientemente de que se use financiamiento con deuda o capital.

3. El ejemplo concuerda con la Proposición II de MM. El rendimiento esperado por los

accionistas aumenta de 10% a 10.15%, como establece la Proposición II de MM.

Este incremento ocurre porque los accionistas de una empresa apalancada enfrentan

más riesgo que los accionistas de una empresa no apalancada.