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ANEXO

GUA PARA ELABORAR Y DESARROLLAR UN PROYECTO

DE INVESTIGACIN ECONMICA DE CARCTER

CUANTITATIVO

Un ejemplo de cmo presentar un proyecto de

investigacin de carcter cuantitativo

Waldo Mendoza Bellido

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3

LOS DETERMINANTES DEL NDICE DE CONDICIONES MONETARIAS (ICM)

EN UNA ECONOMA PARCIALMENTE DOLARIZADA: EL CASO DEL PER

Waldo Mendoza Bellido

(Versin ligeramente modificada del proyecto de investigacin ganador en el concurso

anual 2014 organizado por el Vicerrectorado de Investigacin de la Pontificia Universidad

Catlica del Per-PUCP)

Sumilla

Algunos bancos centrales utilizan el ndice de Condiciones Monetarias (ICM), un promedio

ponderado de las variaciones de la tasa de inters y el tipo de cambio real, para evaluar el carcter

de la poltica monetaria en el contexto de una economa pequea y abierta. La idea central detrs

del ICM es que la poltica monetaria afecta a la demanda agregada y a la inflacin a travs de la

tasa de inters y el tipo de cambio.

La construccin del ICM ha recibido numerosos cuestionamientos, que han sido levantados

parcialmente. Sin embargo, en el caso peruano, adems de considerar dichas crticas, debe tomarse

en cuenta algunos rasgos particulares que justifican el clculo del ICM con una metodologa

distinta a la estndar y a la del trabajo de Perea y Chirinos (1998) para el Per.

En primer lugar, nuestro sistema bancario est parcialmente dolarizado. En esta economa, la

elevacin del tipo de cambio real puede ser recesiva, debido al efecto hoja de balance que provoca.

El ICM estndar considera que la devaluacin es expansiva.

En segundo lugar, adems de la tasa de inters, el Banco Central de Reserva del Per tiene tambin

como instrumentos la tasa de encaje para los depsitos en nuevos soles y en dlares, y la

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intervencin cambiaria. El ICM estndar solo considera a la tasa de inters como instrumento de

poltica monetaria.

En consecuencia, un ICM para las caractersticas de dolarizacin parcial, del predominio del efecto

hoja de balance y de la existencia de una gama mayor de instrumentos de poltica monetaria, debe

tener una formulacin distinta a la que establece la literatura.

El objetivo general de esta investigacin es el de estimar el ndice de Condiciones Monetarias

(ICM) para el Per que recoja las particularidades descritas.

En la actualidad, el BCRP no cuenta con un indicador que mida la posicin de la poltica

monetaria. El ICM proveer al BCRP de un poderoso instrumento para la mejor gestin de la

poltica monetaria.

INTRODUCCION

As como en el terreno fiscal existe el indicador de impulso fiscal que permite medir el carcter

expansivo o contractivo de la poltica fiscal, en el Per no contamos con un indicador similar, que

mida el carcter expansivo o contractivo de la poltica monetaria.

El ndice de Condiciones Monetarias (ICM) cumple con ese objetivo en el campo de la poltica

monetaria. A pesar que su construccin se ha perfeccionado y se ha extendido al uso del ndice de

Condiciones Financieras (ICF), hay un conjunto de particularidades de la economa peruana que

justifican el clculo del ICM con una metodologa sustantivamente distinta a la postulada en la

literatura y a la del trabajo de Perea y Chirinos (1998) para el Per.

En la economa peruana, el mercado de deuda o bonos pblicos, y la bolsa de valores, no son

todava lo suficientemente grandes en trminos macroeconmicos. El precio de los activos,

financieros y no financieros, no posee todava la importancia que se observa en las economas

desarrolladas. Ms bien, el carcter abierto de nuestra economa y la presencia del sistema bancario

como institucin central del sistema financiero, son los rasgos resaltantes de nuestro actual marco

institucional. En consecuencia, el contar con un ICM, que recoge la influencia de la poltica

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monetaria y el tipo de cambio, sigue siendo la prioridad para el diseo de la poltica monetaria en

el Per. La tarea de construir un ICF puede esperar.

El objetivo general de esta investigacin es el de estimar el ndice de Condiciones Monetarias

(ICM) para el Per, una economa parcialmente dolarizada y donde la autoridad monetaria utiliza,

adems de la tasa de inters, instrumentos cuantitativos no convencionales.

Los objetivos especficos son

i) Estimar los efectos del tipo de cambio real y los distintos instrumentos de la poltica

monetaria sobre el nivel de actividad econmica.

ii) Construir, con los parmetros del modelo estimado, un ndice de Condiciones Monetarias

(ICM) para el Per.

iii) Publicar un artculo acadmico que pueda contribuir al mejor diseo de la poltica

monetaria en el Per

Nuestra hiptesis es que, en el Per, el nivel de actividad econmica recibe una influencia negativa

del tipo de cambio real y los diversos instrumentos de la poltica monetaria (tasa de inters y tasas

de encaje).

1. ESTADO ACTUAL DE CONOCIMIENTOS

Hacia principios de la dcada del noventa, el banco central de Canad (Banco de Canad) empez

a utilizar un ndice de Condiciones Monetarias (ICM) para evaluar el carcter expansivo o

contractivo de su poltica monetaria, en el contexto de una economa pequea y abierta. El uso del

ICM se extendi luego a pases como Suecia, Noruega y Nueva Zelandia.

El ICM es un promedio ponderado de la variacin de la tasa de inters interna y

el cambio porcentual en el tipo de cambio, en relacin con sus valores en un periodo base. Puede

ser calculado utilizando la tasa de inters y el tipo de cambio en trminos nominales o en trminos

reales.

La idea fundamental detrs de este indicador es que la poltica monetaria en una economa abierta

afecta a la demanda agregada y, en consecuencia, a la inflacin, a travs de dos variables

estrechamente asociadas al accionar de los bancos centrales, la tasa de inters y el tipo de cambio.

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Como lo justific en su momento el Vice Presidente del Banco de Canad, Charles Freedman

(2000) si, por ejemplo, se produce un alza de la tasa de inters de poltica, eso conduce a una

reduccin del tipo de cambio. Por lo tanto, considerar solo a la tasa de inters subestimara el

efecto contractivo de la poltica monetaria.

Una manera de presentar el ICM es la siguiente:

( ) ( ) (1)

En esta presentacin, es la tasa de inters real, es el tipo de cambio real (en logaritmos, por lo

que es la tasa de depreciacin del tipo de cambio real), y son los parmetros que

recogen los efectos de la tasa de inters y el tipo de cambio real sobre la demanda agregada,

respectivamente, y los sub ndices aluden a la comparacin entre el periodo y el periodo base

elegido. Si, por ejemplo, y , significar que una elevacin de 1 por ciento en la tasa

de inters real tiene el mismo efecto sobre el ICM que una reduccin de 3 por ciento en el tipo de

cambio real.

Estos parmetros tienen los valores usuales de un modelo macroeconmico de economa abierta

con libre movilidad de capitales y tipo de cambio flexible, en donde un alza de la tasa de inters

tiene un efecto contractivo sobre el nivel de demanda agregada y un alza del tipo de cambio real

tiene un efecto expansivo (el conocido efecto Marshall-Lerner). La hiptesis subyacente de por

qu se captan estos parmetros, y no los que vincularan directamente a la tasa de inters y el tipo

de cambio con la inflacin, es que es la demanda agregada la que, a la larga, determina la tasa de

inflacin.

En la presentacin de la ecuacin (1), un alza del ICM significa que las condiciones monetarias son

contractivas y una reduccin que las condiciones monetarias son expansivas. Como el ICM se

construye como la diferencia entre los valores corrientes y los valores del periodo base

arbitrariamente elegido, no tiene importancia el nivel del ndice, sino su evolucin a lo largo del

tiempo.

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Los bancos centrales han utilizado el ICM para tres propsitos (Batini y Turnbull, 2000). En

primer lugar, como un objetivo operacional, se postula un ICM deseado, consistente con los

objetivos de largo plazo de la poltica monetaria. En segundo lugar, el alza o la reduccin del ICM

sealan el carcter contractivo o expansivo de la poltica monetaria. Por ltimo, la ecuacin (1)

puede adaptarse para obtener una regla de poltica donde la tasa de inters reacciona ante

movimientos en el tipo de cambio, tal como lo hace Ball (2001). Autores como Caballero y

Martnez (1997), destacan tambin que, en la medida que el ICM recoge el efecto sobre la variable

a controlar (tasa de inflacin) de variaciones en el tipo de inters y el tipo de cambio, dicho ndice

es tambin un indicador adelantado de la inflacin.

Dado que son desconocidos, la tarea central (y compleja) en la construccin del ICM es la

estimacin de los parmetros de la ecuacin (1). En Batini y Turnbull (2002) hay una resea de los

diferentes procedimientos para obtener los ponderadores del ICM, en particular sobre los trabajos

realizados para el Reino Unido.

Un procedimiento es el utilizado por organismos como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y

la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OECD), quienes estiman los

ponderadores a partir de modelos uniecuacionales de demanda agregada, que vinculan el nivel de

actividad econmica con la tasa de inters y el tipo de cambio real.

Otro procedimiento, utilizado por instituciones como el J.P. Morgan, estima el peso del tipo de

cambio real ( ) simplemente a partir de la participacin de largo plazo de las exportaciones en el

PBI, y el peso de la tasa de inters se calcula como un residuo.

Un procedimiento bastante utilizado es el de la estimacin de modelos de ecuaciones simultneas,

estructurales, de oferta y demanda agregada para economas abiertas, que determinan la tasa de

inflacin y el nivel de actividad econmica. Este procedimiento est siempre sujeto a la crtica de

Sims (1980), acerca de los supuestos increbles que se hacen en el proceso de identificacin.

Por ltimo se puede recurrir tambin al procedimiento de obtener los parmetros a partir de un

sistema de vectores autoregresivos (VAR), donde las variables endgenas pueden ser el PBI, la tasa

de inters de corto plazo y el tipo de cambio. En este procedimiento, los ponderadores para el

ICM se obtienen a partir de las funciones impulso respuesta del PBI a los choques de las otras

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variables endgenas del sistema. En particular, los ponderadores miden la capacidad de respuesta

promedio acumulado frente a los choques a lo largo del periodo de la muestra.

Goodhart y Hofman (2001) sugieren que es mejor hacer estas estimaciones con modelos

macroeconomtricos estructurales de gran escala, pues ellos toman en cuenta explcitamente los

parmetros estructurales de una economa, que son precisamente los que actan como

ponderadores en el ICM.

En los trabajos iniciales para Canad, calculados con modelos estructurales, se encontr que

y , es decir, respecto al efecto sobre el ICM, un alza de un 1 punto porcentual en la

tasa de inters real es tres veces ms importante que un alza de 1 punto porcentual en el tipo de

cambio real (Freedman 1994).

Sin embargo, la literatura ha identificado numerosas limitaciones en la construccin del ICM

(Deutsche Bundesbank, 1999; Batini y Turnbull, 2002; Freedman 2000; Gauthier, Graham y Liu,

2004).

En primer lugar, est el problema de la dependencia del modelo. Como los parmetros y

no son observables, hay que estimarlos a partir de un modelo macroeconmico. Por lo tanto, los

valores estimados son sensibles al modelo utilizado, son valores especficos del modelo terico

elegido y del modelo y el mtodo economtrico utilizado.

En segundo lugar, hay una omisin en el tratamiento de la dinmica natural que existe cuando se

intenta calcular el efecto del tipo de cambio o la tasa de inters sobre la inflacin o el nivel de

actividad econmica. Los efectos relativos difieren en el corto, mediano y largo plazo, e incluso el

signo de la relacin puede alterarse a lo largo del tiempo Dado que la inflacin reacciona con

retraso, centrarse en un horizonte temporal de seis a ocho trimestres para el anlisis, como es

habitual en los clculos del ICM, puede ser inadecuado.

En tercer lugar, en las estimaciones se asume la exogeneidad de la tasa de inters y el tipo de

cambio. En realidad, hay retroalimentacin de la inflacin y el nivel de actividad econmica sobre

la tasa de inters y el tipo de cambio, y esa retroalimentacin debe ser considerada. Este defecto es

particularmente visible en los modelos uniecuacionales.

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En cuarto lugar, se asume que los parmetros estimados son constantes durante el periodo de la

proyeccin, supuesto discutible dado los cambios de rgimen o cambios estructurales que se

producen con cierta frecuencia.

Por ltimo, es muy difcil identificar el origen del choque sobre el tipo de cambio, que puede tener

efectos permanentes o transitorios, dando una seal dudosa sobre el ICM.

Batini y Turnbull (2002) han estimado el ICM para el Reino Unido, levantando varias de las

observaciones descritas arriba. En primer lugar, los parmetros se estiman a partir de un sistema de

ecuaciones (un modelo macroeconomtrico estructural de pequea escala) y no de una ecuacin

nica. En segundo lugar, el modelo emprico es cuidadoso respecto a las preocupaciones

habituales cuando se hace una estimacin (no estacionariedad, exogeneidad, constancia de

parmetros). En tercer lugar, el ICM de Batini y Turnbull es dinmico, pues considera al tipo de

cambio y la tasa de inters con sus correspondientes rezagos.

Por otro lado, Goodhart y Hofmann (2001) plantearon la necesidad de extender el ICM para

considerar tambin el precio de otros activos, como el de las propiedades, los bonos y las acciones.

El precio de estos activos, as como la tasa de inters y el tipo de cambio, reciben la influencia de la

poltica monetaria. Este indicador ms completo, el ndice de Condiciones Financieras (ICF), es

utilizado actualmente por muchos bancos centrales de pases desarrollados, tal como lo reportan

Angelopoulou, Balfoussia y Heather (2013).

No existen muchos trabajos de estimacin del ICM para el Per. En uno de los trabajos

encontrados, Perea y Chirinos (1998), con informacin mensual de enero de 1994 a agosto de

1998, y haciendo uso de una IS de economa abierta, obtienen un estimado de y ,

que difiere sustantivamente de las estimaciones para los pases desarrollados, atribuyendo un peso

mucho mayor a la tasa de inters con relacin al tipo de cambio. Los autores advierten, dado lo

corto del periodo analizado, el modelo sencillo utilizado y las variables consideradas (la tasa de

inters activa en lugar de una tasa que refleje una tasa de inters de poltica), que sus resultados

deben ser considerados como una primera aproximacin en la construccin del ICM para nuestro

pas

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2. EL MODELO (MARCO DE ANLISIS)

As como en el terreno fiscal existe el indicador de impulso fiscal1 que permite medir el carcter

expansivo o contractivo de la poltica fiscal, el ndice de Condiciones Monetarias (ICM) cumple

con ese objetivo en el campo de la poltica monetaria. A pesar que su construccin se ha

perfeccionado y se ha extendido al uso del ndice de Condiciones Financieras (ICF), hay un

conjunto de particularidades de la economa peruana que justifican el clculo del ICM con una

metodologa sustantivamente distinta a la postulada en la literatura y a la del trabajo de Perea y

Chirinos (1998) para el Per.

En la economa peruana, el mercado de deuda o bonos pblicos, y la bolsa de valores, no son

todava lo suficientemente grandes en trminos macroeconmicos. El precio de los activos,

financieros y no financieros, no posee todava la importancia que se observa en las economas

desarrolladas. Ms bien, el carcter abierto de nuestra economa y la presencia del sistema bancario

como institucin central del sistema financiero, son los rasgos resaltantes de nuestro actual marco

institucional. En consecuencia, el contar con un ICM, que recoge la influencia de la poltica

monetaria y el tipo de cambio, sigue siendo la prioridad para el diseo de la poltica monetaria en

el Per. La tarea de construir un ICF puede esperar.

La estimacin del ICM para el Per, sin embargo, no se puede hacer con el protocolo que sugiere

la literatura. En el caso peruano, hay dos grandes particularidades que es indispensable considerar.

En primer lugar, nuestro sistema bancario est parcialmente dolarizado. Segn la informacin del

Banco Central de Reserva del Per (BCRP), actualmente, el 47 por ciento de los crditos que

ofrece el sistema bancario local al sector privado est denominado en dlares.

En segundo lugar, adems de la tasa de inters (de referencia para el mercado interbancario), el

BCRP tiene tambin como parte de su arsenal de instrumentos la tasa de encaje para los depsitos

en nuevos soles, la tasa de encaje para los depsitos en dlares y la intervencin (esterilizada) en el

mercado cambiario. Todos estos instrumentos son ampliamente utilizados.

La dolarizacin del sistema bancario tiene una importante implicancia en la construccin e

interpretacin del ICM. Normalmente, debido al efecto competitividad (efecto Marshall-Lerner),

un alza en el tipo de cambio real eleva el nivel de actividad econmica. De all el signo negativo del

1 La variacin que se produce en el dficit fiscal primario estructural.

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parmetro en la ecuacin (1). En la ecuacin (1), un alza del tipo de cambio real reduce el ICM,

lo cual indica una posicin monetaria expansiva.

En una economa parcialmente dolarizada como la peruana, sin embargo, un alza en el tipo de

cambio real, adems del efecto competitividad, genera un efecto hoja de balance. Como las firmas,

las familias y el gobierno tienen sus ingresos bsicamente en moneda nacional, pero tienen muchas

obligaciones en moneda extranjera, un alza del tipo de cambio real puede deteriorar sus balances,

llevando a la reduccin del gasto privado y el gasto pblico. En estas condiciones, no es claro el

signo de la relacin entre el tipo de cambio real y el nivel de actividad econmica.

Los trabajos que existen en el Per, aunque no concluyentes, sugieren que un alza en el tipo de

cambio real conduce a una cada del nivel de actividad econmica. En Rossini y Vega (2007) hay

un balance de los estudios hechos acerca del efecto del tipo de cambio real sobre el nivel de

actividad econmica en un entorno de dolarizacin financiera.

Una investigacin reciente de Azabache (2011), para una muestra de 114 empresas del sector real,

para el periodo 1998-2009, encuentra un efecto negativo del tipo de cambio real sobre el

patrimonio de estas empresas, lo que sugiere que, en el sector de las empresas, el efecto hoja de

balance super al efecto competitividad.

Si el efecto del tipo de cambio real es negativo, la ecuacin (1) tendra que ser reformulada para

que un alza del tipo de cambio real eleve el ICM y se interprete como un impulso monetario

contractivo. La ecuacin (2) recoge esta innovacin.

( ) ( ) (2)

Pero por otro lado, tal como lo describen Rossini, Quispe y Rodrguez (2013), el BCRP, adems

del instrumento convencional de la tasa de inters, utiliza instrumentos cuantitativos no

convencionales (tasas de encaje en nuevos soles y en dlares.) e interviene sistemticamente en el

mercado cambiario. La existencia de la tasa de encaje por los depsitos bancarios en dlares es

otra particularidad de nuestra dolarizacin.

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En la construccin de dicho ICM podra prescindirse del instrumento intervencin cambiaria,

asumiendo que estara capturado por sus efectos en el tipo de cambio. En consecuencia, un ICM

para las caractersticas de dolarizacin parcial, del predominio del efecto hoja de balance y de la

existencia de una gama de instrumentos de la poltica monetaria podra ser formulado de la

siguiente manera:

( ) ( ) ( ) ( ) (3)

Donde y son las tasas de encaje en moneda nacional y moneda extranjera, respectivamente,

los coeficientes son las ponderaciones asignadas a los distintos componentes del ICM, y el signo

que precede a la tasa de depreciacin del tipo de cambio es opuesto al que se presenta en la

literatura (ecuacin 1).

La estimacin de los parmetros de la ecuacin (3) proveera al BCRP de un poderoso instrumento

para mejorar el diseo de la poltica monetaria. En la actualidad, el BCRP no tiene este

instrumento. En particular, con este instrumento, podra disearse una poltica monetaria contra

cclica. En los periodos de auge la poltica monetaria debera ser contractiva (el ICM debera

elevarse); mientras que en los periodos de recesin la poltica monetaria debera ser expansiva (el

ICM debera contraerse).

Para dicha estimacin se requieren de modelos macroeconmicos que relacionen el nivel de

actividad econmica con el tipo de cambio y los instrumentos de la poltica monetaria que utiliza el

BCRP. Hay dos trabajos tiles para ese propsito.

En Dancourt (2012a), en el contexto de una economa cerrada, se evala el efecto de tasa de

inters de referencia y de la tasa de encaje sobre el nivel de actividad econmica. Utilizando datos

mensuales para el periodo enero 2003 y diciembre 2011 para un panel balanceado de 19

instituciones financieras se encuentra que alzas de la tasa de inters de referencia y de la tasa de

encaje tienen un impacto negativo significativo sobre el crecimiento de los prstamos de los

bancos y las cajas municipales.

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En Dancourt (2012 b), en el contexto de un modelo de economa abierta y de un sistema de metas

explcitas de inflacin, se encuentra que el BCRP puede combinar una regla de Taylor para el

manejo de la tasa de inters, dirigida al equilibrio interno, con una regla de intervencin cambiaria

que rema en contra de la corriente, dirigida al equilibrio externo, para estabilizar el nivel de precios

y la actividad econmica ante los choques externos.

3. HIPTESIS

La hiptesis central es que, en el Per, el nivel de actividad econmica recibe una influencia

negativa del tipo de cambio real y los diversos instrumentos de la poltica monetaria (tasa de

inters y tasas de encaje). A partir de los parmetros obtenidos en esta estimacin, puede

construirse un ndice de Condiciones Monetarias (ICM;) que mida con precisin el carcter de la

poltica monetaria en nuestro pas.

4. MODELO ECONMTRICO Y MTODOS Y PROCEDIMIENTOS DE

INVESTIGACIN

La tarea ms importante y compleja de esta investigacin es la estimacin apropiada de los

parmetros que acompaan al ICM propuesto. Aqu explicamos cmo hacerlo

La construccin del ICM se basar en un modelo de vector autoregresivo cointegrado

(Cointegrated VAR), donde esencialmente se relacionar el nivel de actividad econmica con dos

subconjuntos de variables; uno que incluye a las variables que conforman el ICM propuesto y el

otro, conformado por algunas variables de control del nivel de actividad econmica.

Especficamente, el primer grupo incluir la tasa de inters real, tipo de cambio real as como las

tasas de encaje en moneda nacional y extranjera. El segundo subconjunto de variables incluir el

nivel de precios de la economa peruana, el nivel de actividad econmica mundial relevante para

Per y un indicador de poltica fiscal, de los cuales los dos ltimos pueden considerarse como

exgenos. La justificacin de este enfoque es que utiliza la forma reducida de un modelo

macroeconmico tpico de economa abierta, donde interactan simultneamente las variables

macroeconmicas fundamentales para el caso peruano. El estudio se har con datos mensuales

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para el periodo 2003-2012, el cual se caracteriza por la aplicacin de un esquema de metas de

inflacin.

La estrategia emprica incluye los siguientes aspectos: (i) Descripcin y caracterizacin de las

propiedades estocsticas de las variables bajo estudio; (ii) Anlisis de cointegracin; (iii)

Construccin del nuevo ICM para el caso peruano; (iv) Evaluacin del ICM propuesto y contraste

con ndices alternativos. A continuacin se describen cada uno de los aspectos anteriores.

El primer aspecto de la estrategia emprica propuesta buscar evaluar el comportamiento

tendencial de las series utilizando correlogramas y buscando el mejor proceso tipo ARIMA que

describe su dinmica. Complementariamente, se aplicarn pruebas de raz unitaria a cada una de las

series utilizadas; en particular, dado que la dimensin temporal del estudio no es muy grande se

utilizar la prueba conocida como Dickey-Fuller-GLS de Elliot, Rothenberg y Stock (1996) y las

pruebas propuestas por Ng y Perron (1997). Igualmente, se buscar evaluar explcitamente la

hiptesis de estacionariedad mediante la prueba conocida como KPSS, propuesta por

Kwiatkowsky et.al. (1992). En esta fase del estudio se espera encontrar evidencia de que las

variables pueden caracterizarse como procesos de raz unitaria o procesos de tendencia estocstica

(integrados de orden 1).

El segundo aspecto de la estrategia emprica se refiere al anlisis de cointegracin. Con el fin de dar

la mayor robustez posible a los resultados se aplicarn pruebas de cointegracin basadas en los

enfoques uniecuacional [Engle y Granger (1987); Phillips y Ouliaris (1990)] y multiecuacional

[Johansen (1988 y 1991)]. De confirmarse la existencia de cointegracin entre las variables del

vector autoregresivo considerado se proceder a evaluar que la relacin de cointegracin exhiba los

signos esperados y, subsecuentemente, a estimar el correspondiente modelo de vector de

correccin de error (VEC). En particular, se espera confirmar que la tasa de inters real y el tipo de

cambio real as como las tasas de encaje en moneda nacional y en moneda extranjera tengan una

relacin negativa con el nivel de actividad econmica. Los resultados del modelo VEC estimado

servirn para construir el ICM. Es importante sealar que no descartamos la posibilidad de utilizar

un modelo de correccin de error uniecuacional la cual se verificar mediante pruebas de

exogeneidad. Existe tambin la posibilidad de que no se encuentre evidencia de cointegracin; en

este caso se proceder a estimar un modelo VAR con las variables expresadas en primeras

diferencias y se construir el ICM en base a estos resultados.

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El tercer aspecto de la estrategia emprica consiste en estimar el ICM propuesto. Con fines de

exposicin de la idea fundamental, vamos a considerar solamente la ecuacin de producto del

modelo VEC. Adems se va a suponer la existencia de una relacin de cointegracin y que el

nmero ptimo de rezagos tambin es uno. Consideremos las siguientes variables: (PBI o

medida alternativa del nivel de actividad econmica, expresada en logaritmos), (tasa de inters

real), (tipo de cambio real). Para simplificar la notacin consideremos una sola tasa de encaje ( ).

Tambin, para simplificar, consideremos a la variable (para representar a una de las dems

variables del modelo, entre ellas el nivel de precios, nivel de actividad econmica mundial relevante

para el Per y un indicador de poltica fiscal o de gasto fiscal, todos ellos expresados en

logaritmos). En lo que sigue vamos a considerar a como el nivel de precios de la economa,

tambin para simplificar, en el sobre-entendido de que en las estimaciones a realizarse se incluirn

tambin a las dems variables. Entonces, la ecuacin correspondiente al producto del modelo

VEC se puede escribir como:

(4)

Donde es la relacin de

cointegracin entre las variables fundamentales de la economa y el parmetro indica la

velocidad de ajuste del nivel de actividad econmica ante desequilibrios en la relacin de

cointegracin o de largo plazo. Los parmetros capturan el resto de la dinmica de

corto plazo del nivel de actividad econmica.

Los pesos para construir el ICM se obtendrn de los resultados de estimacin de la ecuacin (4)

que, como se dijo anteriormente, ser estimada como sistema. Especficamente se obtendr el peso

relativo de los coeficientes . Sin embargo, es necesario puntualizar que en caso que

exista cointegracin ser necesario incluir tambin a los elementos relevantes de la relacin de

equilibrio de largo plazo que influyen sobre los cambios en el nivel de actividad econmica va el

parmetro de velocidad de ajuste mencionado anteriormente. En este caso, se considerar tambin

los siguientes coeficientes: y se proceder a obtener el peso relativo de los

efectos totales. En el caso que no existiera cointegracin entre las variables fundamentales del

sistema, lo cual ser corroborado en el anlisis de cointegracin propuesto anteriormente, el

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parmetro de velocidad de ajuste ser igual a cero ( ) y se proceder a considerar el peso

relativo de los coeficientes nicamente, lo cual sera cualitativamente parecido al

enfoque utilizado en Perea y Chirinos (1998). En este caso, el modelo VEC se reducir a un

modelo VAR con las primeras diferencias de las variables.

Una vez obtenido el ICM la estrategia emprica contempla, como ltima fase, la evaluacin de su

capacidad descriptiva y predictiva. Esto se har mediante una inspeccin grfica y un anlisis de la

correlacin entre el ICM con el nivel de actividad econmica as como con la tasa de inflacin;

igualmente se har una comparacin con resultados obtenidos siguiendo dos metodologas

alternativas. Una, similar a la que se propone en Perea y Chirinos (1998) y la otra, siguiendo a

Batini y Turnbull (2002), quienes desarrollan una versin dinmica del ICM. El ICM propuesto en

este proyecto de investigacin ser considerado satisfactorio si permite anticipar adecuadamente

los riesgos contractivos y/o inflacionarios en la economa peruana.

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