El Brexit no tiene por qué ser necesariamente un “momento Lehman” – Opinión corporativa...

PERSPECTIVA INTERNACIONALECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Opinión corporativa mensual de AndbankJulio de 2016

JULIO DE 2016OPINIÓN CORPORATIVA

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Índice

� Resumen ejecutivo

� Las noticias del mes en gráficos

� Cobertura por países

� EE.UU.

� Europa

� China

� India

� Japón

� Brasil

� México

� Argentina

� Mercados de renta variable

� Análisis fundamental

� Análisis a corto plazo. Probabilidad de desactivación del riesgo

� Análisis técnico. Índices principales

� Mercados de renta fija

� Renta fija, Países centrales (core)

� Renta fija, Periferia europea

� Renta fija, Deuda empresarial

� Renta fija, Mercados emergentes

� Materias primas

� Energía (Petróleo)

� Metales preciosos (Oro)

� Divisas

� Cuadro resumen de rentabilidades esperadas de los mercados financieros

� Propuesta mensual de asignación táctica de activos

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� EE.UU. - Las repercusiones del Brexit podrían retrasar el plan de la Fed de subir los tipos de interés. Las

fuertes caídas que registraron los mercados financieros en el mes de enero no se tradujeron en una recesión a

nivel estadounidense o a nivel mundial, por lo que tenemos un precedente reciente para el optimismo sobre la

capacidad de la economía mundial para resistir las conmociones.

� Europa - Sorpresa en el referéndum del 23 de junio. La victoria del Brexit ha sacudido los mercados. ¿Y ahora

qué? Bien puede ser que la volatilidad se mantenga alta en los próximos días (¿semanas?), ya que, a pesar de

todo, esto no deja de ser una cuestión política que no parece que vaya a resolverse en poco tiempo. Estrategia

de inversión: ¡Hace falta flexibilidad! No está claro cuál pueda ser el resultado final de todo esto. Estamos ante

un período de negociación de dos años con diferentes opciones, no descartándose la posibilidad de establecer

una relación a la carta.

� España – El 26 de junio, tras el referéndum del Brexit, se celebraron nuevas elecciones. El resultado de los

comicios fue bien acogido por los mercados. Se evitó el Sorpasso, con lo que PODEMOS se situó como tercera

fuerza política y el PP como claro vencedor, lo que le coloca en una posición más fuerte para alcanzar un

acuerdo de gobierno. Hará falta una coalición, pero ahora un nuevo Gobierno podría estar más cerca.

� China – Crecen los temores en torno a que este verano podamos asistir a otra tormenta de incertidumbre,

cuyo epicentro sería, posiblemente, la política de divisas de China. Sin embargo, parece poco probable que el

yuan vaya a padecer una perturbación extrema.

� India – El Gobernador del banco central de la India, Raghuram Rajan, anunció que no buscará una ampliación

de su mandato de tres años, que termina en septiembre. Los temores a que la credibilidad del banco central,

ganada con un gran esfuerzo bajo el mandato de Rajan, pueda verse socavada por el nombramiento de un

Gobernador más maleable parece que están fuera de lugar.

� Japón – Las recompras de acciones propias en Japón han aumentado un 67% en términos interanuales en

2016 hasta mayo, debido a que los tipos negativos provocan una percepción errónea sobre la exactitud de la

información procedente del sistema monetario.

� Brasil - El último mes ha aportado nuevas pruebas de que la economía de Brasil está comenzando a

reactivarse. Aunque las recientes noticias económicas han sido mejores, han seguido dejándose sentir las

repercusiones de la operación Lava Jato (el caso de corrupción en la estatal Petrobras).

� México - A pesar de que los bancos del Reino Unido están presentes en algunos países (especialmente

México), estas entidades se capitalizan a nivel local. Esto podría ayudar a explicar la relativa resistencia de los

activos financieros en México y en la región en su conjunto.

� Argentina - La actividad económica sigue mostrando signos de contracción, debido principalmente a las

medidas adoptadas por el Gobierno para reducir los desequilibrios heredados de Administraciones anteriores.

Hay indicios de que el endurecimiento de la política, implantado en los últimos seis meses, está pesando sobre

la economía real. Aun así, los analistas esperan una mejor segunda mitad del año, debido a los proyectos de

infraestructuras planeados y a la IED (inversión extranjera directa).

Resumen ejecutivo

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Las noticias del mes en gráficos

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Libor-OIS spread

(Overnight Index Swap)



EE.UU.: Tenemos un precedente para el optimismo sobre la capacidad de la economía mundial para resistir las conmociones

El Brexit y la Fed� Las consecuencias del Brexit podrían retrasar el plan de la Fed para subir los

tipos de interés, sobre todo si el dólar se fortalece y la incertidumbre seintensifica. Hasta cierto punto, todo este "embrollo" significa unendurecimiento potencial y no deseado de las condiciones financieras en unmomento en que la economía de EE.UU. sigue mostrándose bastanteirregular, lo que indica que un alza de tipos este año puede resultarextremadamente difícil. La posibilidad de una subida de tipos descontada enlos precios de los futuros muestra una probabilidad de recorte que podríaalcanzar un 19% tanto en septiembre como en noviembre.

Es probable que los riesgos para EE.UU. sean indirectos� Hasta el momento, lo más probable es que los riesgos para EE.UU. vayan a

ser indirectos. Se espera que los canales de impacto más directos semanifiesten a través de condiciones financieras restrictivas en los mercadosinternacionales, que podrían provocar una mayor incertidumbre sobre lasperspectivas de crecimiento mundial y un aumento de la volatilidad de losmercados financieros, lo que a su vez podría comportar que las empresasestadounidenses se mostraran más cautelosas en lo relativo a lacontratación de personal y la inversión.

� La incertidumbre y la volatilidad también podrían empujar a los inversoresinternacionales hacia la seguridad del dólar estadounidense, fortaleciendode este modo la moneda, lo que supondría levantar un nuevo obstáculopara las exportaciones de EE.UU. y abaratar las importaciones, lo que podríadar lugar a fuerzas deflacionarias cada vez más arraigadas.

� Si tuviéramos que calibrar el modo en que se materializarán los riesgos,diríamos que el efecto del USD y el consiguiente lastre para lasexportaciones estadounidenses representa aproximadamente 1/3 delimpacto total, mientras que las condiciones financieras más restrictivas(mayores diferenciales de crédito o renta variable en declive) explican losrestantes 2/3 del impacto.

Acerca del futuro� Vale la pena señalar que las fuertes caídas que registraron los mercados

financieros en el mes de enero no se tradujeron en una recesión a nivelestadounidense o a nivel mundial, por lo que tenemos un precedentereciente para el optimismo sobre la capacidad de la economía mundial pararesistir las conmociones.

� El PIB creció a una tasa anualizada inferior al 1,1% en el primer trimestre.Todavía esperamos un rebote en el segundo trimestre, pero es probable quesea más modesto de lo previsto a la luz de los acontecimientos recientes.

� Con el impacto del Brexit, que se estima que empezará a notarse entre eltercer y el cuarto trimestres, el crecimiento medio anual del PIB puedecambiar poco este año. Por consiguiente, hemos revisado nuestra previsiónde crecimiento del PIB para 2016 ligeramente a la baja, pasando del 2% al1,8%.

Mercados� Renta variable (sin cambios): Los inversores ya no pueden mirar las

malas noticias como si fueran buenas noticias. En estos momentos,constantes malas noticias significan una recesión. Creemos que estamosatascados en una economía de crecimiento lento donde las buenas noticiasno lo son lo bastante como para incitar a un alza de la renta variable. Sinembargo, a corto plazo, esto podría desencadenar nuevas iniciativaspolíticas coordinadas por parte de los bancos centrales, destinadas aestabilizar y tranquilizar a los mercados financieros. Los tipos de interésmás bajos durante más tiempo también favorecerán a las empresas y a losconsumidores estadounidenses. De hecho, los tipos ya han bajadodrásticamente como consecuencia de la votación del Brexit, situandorecientemente el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en torno al1,40%, cerca de su mínimo histórico del 1,38%, que se alcanzó en 2012. Seespera que el beneficio por acción de las empresas del S&P 500 disminuyaen el segundo trimestre, según FactSet, en lo que sería la quinta caídatrimestral consecutiva (la primera vez que esto ha sucedido desde 2008).Los inversores esperan que este sea el último trimestre negativo y que serecupere el crecimiento de los beneficios en la segunda mitad del año. Sinembargo, hasta que no comprobemos que esto ocurre efectivamente, esdifícil entusiasmarse. En informes anteriores hemos pronosticado y descritoque la renta variable de Estados Unidos presentaba un escaso potencial decrecimiento. Nuestro punto de vista no ha cambiado y la incorporación delBrexit a la ecuación, definitivamente, no nos llena de entusiasmo ni nospermite albergar esperanzas de que ese pronóstico vaya a cambiar. Sinembargo, una vez que haya pasado la tormenta, nuestro escenario baseapunta a una estabilización en los mercados de valores y a un cambiogradual hacia cuestiones más fundamentales. De este modo, nuestroobjetivo de finales de año para el S&P 500 se mantiene sin cambios en1.949 puntos.

� !! Bono del Tesoro a 10 años: Recortamos nuestro objetivo de 16 dediciembre hasta el 1,7%. 5

Do you feel dizzy?



Europa: ¿Acabamos de asistir a un “momento del tipo Lehman”?Referéndum del Brexit: Un elefante enorme en la habitación� Sorpresa en el referéndum del 23 de junio. La victoria del Brexit ha

sacudido los mercados. ¿Y ahora qué? Bien puede ser que la volatilidadse mantenga alta en los próximos días (¿semanas?), ya que, a pesar detodo, esto no deja de ser una cuestión política que no parece que vaya aresolverse en poco tiempo. Da la impresión de que el Reino Unido «notiene prisa», mientras que la UE insiste en que «no hay tiempo queperder».

� Impacto económico: Parece que está situación será más difícil para elReino Unido que para la zona euro. Es el momento de ajustar a la baja elPIB europeo. El crecimiento podría reducirse un 0,5%, pero ya en el año2017.

� Impacto sobre los tipos: Tipos más bajos durante más tiempo enEuropa, aunque sin descontar un posible recorte de tipos por el BoE(banco central de Inglaterra) o el BCE. Es probable que esto haga que laFed se abstenga de subir los tipos de interés.

� Riesgos: ¿Se pasará de una Gran Bretaña a una Pequeña Inglaterra?(Los temores a la independencia de Escocia están disparándose y elriesgo de que algo así ocurra es cada vez más evidente).

� No está claro cuál pueda ser el resultado final de todo esto. Estamosante un período de negociación de dos años con diferentes opciones, nodescartándose la posibilidad de establecer una relación a la carta.

El Brexit no tiene necesariamente que ser un “momento Lehman”� Un cambio del tipo y de la magnitud de la quiebra de Lehman se produce

cuando se hacen añicos las creencias fundamentales en los mercadosfinancieros. Por ejemplo (como inteligentemente señaló una fuente bieninformada), antes de Lehman todos estaban convencidos de que trocearel riesgo en paquetes pequeños y venderlo a través de productosestructurados (sindicación del riesgo) era una buena idea, que reducía elriesgo global para el sistema financiero y permitía, al mismo tiempo, unmayor apalancamiento. Pues bien, esa creencia resultó ser incorrecta (sehizo añicos) y el masivo exceso de apalancamiento dio pasoprecipitadamente a un mercado sin creadores de mercado.

� Por tanto, podemos responder a nuestra pregunta simplementerespondiendo primero a esta otra: ¿Se ha resquebrajado alguna creenciafundamental en los mercados?

1. Si la pretendida omnipotencia de los bancos centrales y su capacidadpara fijar y mantener los precios se tomase como una creenciafundamental, entonces lo que estamos presenciando es una especie demomento Lehman. Sin embargo, en nuestra opinión, nadie con unmínimo de inteligencia se ha apalancado de forma masiva y hainvertido en base a la premisa de que las políticas de Bruselas, el BCE yel BoJ eran una gran idea sostenible. De este modo, si estamos en locierto, la presunción de omnipotencia (y el apalancamiento masivoposterior) no fue una "creencia fundamental" que se habíaresquebrajado.

2. Entonces, tal vez la "creencia fundamental" era que el Brexit noocurriría. Bueno, probablemente, una parte de los agentes del mercadoconcibió esta idea como algo posible (aunque sólo sea por el usodesmedido que los medios hicieron de esta palabra de moda). Sinembargo, los mercados financieros reaccionaron muy exageradamente,tal vez porque lo que en realidad representa una "creenciafundamental" es el hecho de que palabras de moda como Spainoyara,Departugal, Italeave o Frexit nunca se harán realidad. Por supuesto,con la llegada del Brexit, tal creencia fundamental se ha hecho añicos.

� ¿Entonces qué? Para nosotros, el Brexit no tiene necesariamente queser un momento Lehman en sí mismo, por el simple hecho de que, adiferencia del episodio Lehman, cuando la quiebra de uno de losgrandes bancos inevitablemente condujo a la caída de otros, queda porver si el Brexit arrastrará hacia abajo a otros países.

� Tenemos que definir un escenario central y trabajar con esta hipótesis.Pues bien, en nuestro escenario central prevemos una UE que respondecomo siempre lo ha hecho. Avanzando. Tal vez a un ritmo más lento,pero avanzando a pesar de todo.

Mercados� ! Renta variable (STXE 600): Recortamos el ratio PER para 2016

basado en los beneficios de los últimos doce meses hasta 14 (desde15,5). Nuevo precio objetivo de 312 puntos (desde 345 puntos).

� ! Renta fija, países centrales: Recortamos el objetivo para el Bund(bono del Estado alemán) hasta el 0,20% (desde el 0,40%)

� ! Renta fija, periferia europea: rentabilidad del bono del Tesoro a 10años: Italia 1,4%, España 1,3%, Portugal 2,8%

� ! Deuda empresarial: IG Itraxx en 85 (desde 65). HY Itraxx en 360(desde 290) 6



China: La probabilidad de tormentas en China este verano se ha reducido drásticamente

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Los temores sobre China derivados de la decisión de la Fed parecenexagerados� Crecen los temores en torno a que este verano podamos asistir a otra tormenta de

incertidumbre, cuyo epicentro sería, posiblemente, la política de divisas de China.� Sin embargo, parece poco probable que el yuan vaya a padecer una

perturbación extrema. Si un alza de tipos de interés por parte de la Feddesencadena un fuerte repunte global del dólar estadounidense, esta vez lareacción del tipo de cambio del yuan probablemente será moderada, ya que elPBoC (banco central de China) está ahora mejor equipado para hacer frente amovimientos indisciplinados en los mercados de divisas. (1) Poca gente sabe que elPBoC ha tratado concienzudamente de conciliar el doble objetivo de su política detipos de cambio: la estabilidad del yuan frente a una cesta de monedas, al mismotiempo que también se mantiene el yuan estable frente al dólar estadounidense.De febrero a abril, el dólar estadounidense cayó un 7% frente a una cesta demonedas de los principales mercados desarrollados. Al mismo tiempo, el PBoCpermitió una moderada depreciación del yuan frente a la cesta de monedas CFETS,y logró mantenerse a la par con el USD (el cambio RMB/USD apenas varió un1,87%). En consecuencia, el yuan se mantuvo bastante estable tanto frente al USDcomo frente a la cesta de monedas. Luego, a partir de abril el dólar dio un giro ycomenzó a apreciarse, tal como indica el aumento del 3,5% del índice DXY hastamayo. En respuesta, el PBoC también permitió que el yuan se apreciasemoderadamente frente a la cesta CFETS (en torno al 1,5%), evitando de estemodo que se produjera una depreciación significativa frente al dólar (-1,5%). Unavez más, el PBoC logró mantener la evolución del yuan relativamente estable nosólo frente al dólar, sino también frente a otras monedas. (2) El rumbo de los flujosde capitales aún no ha girado, pero al menos se han estabilizado las salidas decapitales.

Perspectivas del mercado de divisas� El PBoC continuará con esta estrategia durante el verano (si el dólar

estadounidense no se fortalece, las autoridades de Pekín permitirán unaapreciación del yuan frente a la cesta CFETS, atemperando con ello la debilidad delyuan frente a la moneda de Estados Unidos). Este nuevo enfoque significa que: (1)la fluctuación de la moneda –en el caso de China- será ahora más gradual. (2) Porconsiguiente, una repetición de una venta masiva global, debido a lo cual ladevaluación del yuan parece poco probable.

� Entendemos que la política de tipos de cambio de China está impulsada por eldeseo de mantener la estabilidad (frente al dólar estadounidense, pero tambiénfrente a otras monedas) en lugar de tratar de generar ventajas a través de unaguerra de devaluaciones competitivas.

El estado de la nación� Producción industrial de mayo: +6,0% en términos interanuales (sin cambios)� Inversión en bienes de equipo: +9,6% en lo que va de año (frente al +10,5% en

abril)� Ventas minoristas: +10,0% (frente al 10,1% en abril)� Gasto público en mayo: +17,6% interanual, frente al +4,5% en abrilMercado de renta variable, MSCI y las reformas:� MSCI anunció que no incluirá el mercado de acciones locales de clase A en sus

índices de mercados emergentes o mundiales. Por parte de MSCI se dijo que "apesar de que se ha producido un progreso real, hay todavía algunos obstáculostécnicos", aunque también se indicó que "la mayoría de estos obstáculos sonsumamente superables en el momento en que las autoridades chinas lo deseen".En reconocimiento de esto, desde MSCI se señaló la posibilidad de "un anuncio depotencial desconexión del ciclo en caso de que se produzcan acontecimientospositivos significativos antes de junio de 2017".

� De las cuatro dificultades que MSCI destacó: 1) Una está totalmente resuelta(normas sobre la titularidad efectiva). 2) Una segunda está en proceso deresolución (se han realizado mejoras sobre el papel en relación con la asignaciónde las cuotas de Inversor Institucional Extranjero Cualificado (QFII, por sus siglasen inglés) y, ahora, la repatriación diaria debería ser posible. La imposibilidad derepatriar más del 20% del patrimonio neto en un solo mes sigue siendo unproblema para los gestores que han de hacer frente a reembolsos. 3) Una terceradificultad todavía no está abordándose (el requisito de que cualquier producto decualquier parte del mundo vinculado a un índice que contiene acciones de clase Adebe ser aprobado previamente por las bolsas de valores nacionales de China). 4)La cuarta dificultad parece más difícil de abordar (los llamados cortacircuitos pormedio de los cuales puede suspenderse la negociación de acciones de clase A,provocando el bloqueo de inversores internacionales en posiciones que estándesesperados por vender). En respuesta, la SSE ha anunciado normas másestrictas sobre la suspensión de la negociación de valores: sólo se permitirá a lasempresas suspender la negociación por un tiempo limitado: tres meses para unareestructuración importante, un mes para una oferta no pública, diez días paraciertas operaciones menores. MSCI ha respondido a este gesto de la SSE,indicando que esta nueva regulación requiere un período de observación.

� Cuestión de tiempo: El director de la CSRC (Comisión reguladora del mercado devalores de China) afirma que la inclusión de acciones de clase A denominadas enyuanes en un índice MSCI es una "certeza histórica" que acabará produciéndose.Cuando esto ocurra, MSCI propone un factor de inclusión inicial del 5% del capitalextranjero invertible (en estos momentos, la inversión extranjera está limitada al30% del free float o capital flotante). Esto significa que, después de la inclusión,podría tener lugar una entrada de capitales de alrededor de 20.000 millones deUSD invertidos en acciones de clase A. Esto representa el 20% de los 100.000millones de USD de fondos en el extranjero invertidos en valores chinos a través dela conexión bursátil QFII, RQFII en Shanghái y Hong Kong. ¿Qué pasará cuandoMSCI permita la inclusión del 100% de este capital abierto a la inversión extranjera– ¿400.000 millones?

JULIO DE 2016

Una nueva reforma� El Gobierno dirigido por el partido BJP de Narendra Modi ha logrado aprobar

el nuevo código sobre procedimientos concursales en el Congreso y, de estemodo, se ha levantado finalmente la niebla de la inercia legislativa(recordemos que hasta ahora los esfuerzos de Modi para introducir reformasfiscales, agrarias y laborales se han visto obstaculizados por la oposición enel Parlamento).

� El nuevo Código refundido sobre procedimientos concursales sustituirá a lasobsoletas leyes que mantienen muchos de estos préstamos fallidosatrapados en empresas zombi, protegidas por una legislación concursalarcaica que se remonta a la dominación británica y que sitúa a la India enuna humilde posición 136 en la clasificación de “saneamiento de fallidos” delBanco Mundial. Esta situación impide que los bancos financien nuevosproyectos y negocios, al mismo tiempo que retrasa un cambio de tendenciaen el ciclo de inversión. (Normalmente el proceso de resolución de lasempresas en quiebra tarda más de cuatro años, tras lo cual los acreedoresrecuperan sólo 26 centavos de cada dólar).

� El nuevo código: (1) clasifica a los prestamistas por orden de antigüedad,entendiéndose que los acreedores subordinados nunca podrán serreembolsados. (2) Utiliza tribunales concursales especializados (en lugar delos tribunales ordinarios) para tomar decisiones sobre saneamientos degarantías. (3) Los procesos de resolución de la quiebra de las empresasdeberían reducirse a nueve meses.

Después de Rajan, continuará la agenda de reformas� El Gobernador del banco central de la India (RBI), Raghuram Rajan, anunció

que no buscará una ampliación de su mandato de tres años, que termina enseptiembre. Los temores a que la credibilidad del RBI, ganada con un granesfuerzo bajo el mandato de Rajan, pueda verse socavada por elnombramiento de un Gobernador más maleable parece que están fuera delugar. Es poco probable que su sucesor abandone las reformas estructuralese institucionales iniciadas por Rajan, y cualesquiera diferencias de enfoquees probable que tengan que ver más con el estilo que con el fondo. Laindependencia funcional del RBI no está bajo amenaza, pero dado que el RBIno es formalmente independiente, el Gobierno (reformista orientado almercado) podría haber decidido pasar a ejercer control sobre quién va adirigir el RBI.

Perspectivas� Con la antigua legislación concursal, los proveedores no bancarios de crédito

se sentían disuadidos, pero el nuevo Código refundido sobre procedimientosconcursales es un primer paso crucial hacia la creación de un mercado dedeuda corporativa que funcione efectivamente en la India, lo que podríacomplementar el sector de los préstamos bancarios y evitar que la economíase vuelva demasiado dependiente del crédito bancario.

� En resumen, el código sobre procedimientos concursales no ofrecerá unasolución rápida a la deuda de dudoso cobro heredada, pero el fortalecimientodel marco institucional creará la estructura adecuada para una reactivacióndel ciclo de inversión.

� Es cierto que el nuevo código debe recorrer un largo camino hasta convencera los inversores de que los bonos de empresas de infraestructuras son unainversión segura, pero si se aplica adecuadamente, el nuevo códigopromoverá la confianza en las compañías de seguros y fondos de pensiones,que, a su vez, jugarán un importante papel en la financiación.

� De acuerdo con nuestras fuentes locales, hay buenas razones para esperarque el ciclo de inversión (que ha caído desde 2010) pueda darse la vueltapronto.

� Otro aspecto positivo es que al aprobar el nuevo código, el Gobierno parecetener una hoja de ruta clara para el saneamiento de los balances bancarios.(Otro factor importante es la creación del Banks Board Bureau, con elobjetivo de formular un plan para consolidar y recapitalizar los bancos delsector público, que aglutinan la mayor parte del total de préstamos). Así, elGobierno de Modi acaba de anunciar que el banco estatal más grande de laIndia se fusionará con cinco bancos filiales bajo su control directo. Al fin y alcabo, los pasos dados por el nuevo Gobierno ponen de manifiesto sudeterminación para hacer frente a este problema.

Los riesgos� (1) Todavía se sufre una falta de profesionales cualificados que entiendan el

negocio del saneamiento de fallidos. (2) La autoridad encargada de lasupervisión de la designación de liquidadores aún no se ha creado. (3) Sieste organismo público se dota con burócratas con poca determinación, elpropio código no será suficiente para garantizar un rápida resolución de unadeuda.

Todavía queda una larga lista de cosas por hacer� Hay reformas más controvertidas, como la largamente demorada reforma

del Impuesto de bienes y servicios (GST, por sus siglas en inglés) que Modino ha logrado sacar adelante. Debido a que el Gobierno seguirá estando enminoría en la Cámara Alta, esta cuestión probablemente quedará retenida enel Parlamento (la reforma del GST requiere una mayoría de dos tercios).

OPINIÓN CORPORATIVA


India: Un nuevo Gobernador en el Banco Central. Se moverá entre las insolvencias totalmente provisionadas de Rajan y una cierta relajación en la dotación de provisiones

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The SSE has already

reflected the fall in

intermediation

The SSE has already

reflected the fall in

intermediation



Japón: El Primer Ministro Abe insta a la cooperación del G-7 para minimizar el impacto del voto a favor del Brexit ¿Quiénes serán los nuevos compradores de renta variable japonesa?

� ¿Los inversores nacionales? Los extranjeros no representan más queaproximadamente el 30% del mercado, por lo que ¿van los inversoresnacionales a asumir ese protagonismo? El problema radica en que se necesitatiempo para que la señora Watanabe (un importante agente en los mercadosde divisas) se entusiasme con la renta variable japonesa. Eso es lo que sucedióen 2012-2015, cuando una devaluación del 50% del yen sobrealimentó losbeneficios de las empresas y dio lugar a una mayor demanda de renta variable.En estos momentos, parece poco probable que los inversores nacionales(incluso los extranjeros) vayan a comprar las mismas acciones en unmovimiento de renovación de posiciones. Es cierto que los inversoresminoristas nacionales pueden elevar sus posiciones, aunque teniendo en cuentasu perfil de antigüedad de vencimientos, parece que el apoyo resultante podríaser muy leve.

� ¿El Banco de Japón? El problema es que un programa de emisión de dineronuevo probablemente debilitará la moneda lo suficiente como para que, entérminos del USD, los inversores globales tiendan a ignorar el Nikkei.

� ¿Las empresas nacionales? Parece probable, después de haber conseguidoenormes cantidades de dinero en efectivo y haberlo almacenado sin invertirlo.Alrededor del 45% de las corporaciones japonesas tienen efectivo neto encomparación con el 20% en EE.UU., por lo que parecen ser las mejorposicionadas para convertirse en el comprador marginal de renta variablejaponesa. Pero esto, en última instancia, comportará unos menores beneficiosfuturos. Conviene recordar que la rentabilidad financiera (ROE) de las empresasjaponesas es baja en comparación con EE.UU., lo que indica que este efectivodebería ser empleado en financiar inversiones para aumentar la eficiencia.

La recompra de acciones repunta a un ritmo récord� El efectivo en caja de las empresas está expandiéndose hasta alcanzar niveles

récord. El Nikkei informó de que las posiciones de efectivo de las empresas quecotizan en bolsa subieron hasta un nivel récord de 109 billones de JPY (1,01billones de USD). El dinero en efectivo representó el 13% del total de activos,que está fijado en unos 840 billones de JPY.

� Las recompras de acciones propias en Japón han aumentado un 67% entérminos interanuales en 2016 hasta mayo, ya que los tipos negativosprovocan una percepción errónea sobre la exactitud de la informaciónprocedente del sistema monetario, lo que a su vez dificulta el proceso de tomade decisiones para las inversiones corporativas. En pocas palabras, los CEO(consejeros delegados) no saben cómo evaluar nuevos proyectos de inversiónutilizando esta información manipulada y, por lo tanto, poco fiable.

� Esta situación de surrealismo financiero conduce a que las decisiones deinversión se pospongan y, por tanto, a que se devuelva el dinero a losaccionistas (como ocurrió en EE.UU. antes de que se redujera la inyección deliquidez).

� Mientras continúen la estrategia QQE y los NIRP (política de tipos de interésnegativos, ambas por sus siglas en inglés), la recompra de acciones tambiéncontinuará. Aunque esto podría proporcionar algo de apoyo a los precios de lasacciones a corto plazo, representa una amenaza para la evolución futura de losprecios de estas empresas.

Dilación fiscal� Mientras tanto, y en una clara señal de que las autoridades no son capaces de

solucionar el "problema", el Gobierno ha pospuesto el ajuste fiscal. Aberetrasará dos años y medio la subida del impuesto al consumo del año próximohasta octubre de 2019. Mientras tanto, Japón continúa esforzándose porconvencer a otras naciones del G-7 de la necesidad de un mayor gasto público(Abe ve a la Canciller Merkel más dispuesta a hacer concesiones).

Banco de Japón y Kuroda� El Gobernador Kuroda reconoció que el consumo no es lo suficientemente

sólido y dijo que el crecimiento de los salarios y los ingresos de los hogareseran cruciales. Kuroda también rechazó la idea de modificar o diluir el objetivode inflación del 2% del banco central de Japón.

Datos contrastados – Malas cifras:� Índice de la encuesta a grandes empresas elaborado por el Ministerio de

Hacienda nipón del segundo trimestre (7,9) frente a (3,2) en el primertrimestre.

� En mayo, el índice de confianza Reuters Tankan para el sector industrial sesituó en su nivel más bajo en tres años, cayendo hasta 2 desde un nivel de 10en abril, arrastrado por los sectores exportadores. El índice del sector servicioscayó hasta 19 desde 23 en abril, presionado por las empresas de distribucióncomercial. Se atribuye el deterioro al impacto de la apreciación del yen sobrelos exportadores, así como a la demanda interna a través del gasto turístico.

Política & Forex� El principal partido de la oposición de Japón está ultimando un plan para

presentar una moción de confianza contra el Primer Ministro Shinzo Abe, yaque este partido sostiene que un retraso en la subida del impuesto al consumosignifica el fracaso de la doctrina económica de Abe. Esta mociónprobablemente no prosperará. El índice de aprobación de Abe mejora tras lacumbre del G-7 (encuesta de Tokio), pasando del 53% al 56% según laencuesta.

� !JPY: Revisamos nuestro objetivo para el cambio USD/JPY y lo fijamos en 110.El Ministro de Hacienda, Taro Aso, indicó que estaría satisfecho con un cambioUSD/JPY en torno a 109. 9



Economía real (primeras señales de estabilización)� El último mes ha aportado nuevas pruebas de que la economía de Brasil

está comenzando a reactivarse. La producción industrial se expandió un0,2% intermensual en abril, mientras que las ventas al por menoraumentaron un 0,5% intermensual en el mismo mes. La confianza delconsumidor –el índice FGV- mejoró hasta los 71,3 puntos (desde 67,9).Algunos indicadores del PIB apuntan claramente a que la recesión estátocando fondo.

� Los puntos vulnerables de su economía están empezando a ceder. El déficitpor cuenta corriente se ha reducido drásticamente y se sitúa en tan sólo el1,7% del PIB en mayo (la proyección del banco central de Brasil apuntaque incluso caerá por debajo del 1% en 2016).

� A pesar de que las cifras más recientes registran un incremento, este mesla inflación ha retomado su tendencia a la baja, allanando el camino parauna futura flexibilización de la política monetaria (tal vez en el cuartotrimestre de 2016), lo que podría dar lugar a una aceleración de larecuperación económica. A mediados del mes de junio, el índice IPCAestaba situado en el +0,4% intermensual (desde el 0,86%) y en el 8,98%interanual (desde el 9,62%).

� La situación fiscal concita una gran preocupación. El déficit público seamplió hasta el 10,2% del PIB en abril, pero el nuevo Gobierno delPresidente interino Michel Temer ha hecho públicos planes audaces paralimitar el gasto público, que este mes han superado la primera ronda devotaciones en la Cámara Baja. Sin embargo, persistirá la preocupación porla situación fiscal, lo que significa que el banco central será lento a la horade reducir los tipos de interés, incluso aunque caiga la inflación.

Reformas y paquete fiscal� El enfoque inicial se centrará en la estabilización de las cuentas públicas (el

Gobierno evitará las medidas parciales empleadas en los últimos años enfavor de más reformas estructurales esenciales). Se han hecho públicos losplanes para tomar medidas restrictivas de política fiscal:

� El Sovereign Wealth Fund (SWF) se disolverá. Este fondo no se creó consuperávits públicos acumulados, sino por medio de la emisión dedemasiada deuda. Los activos totales son de 5.500 millones de USD (unos20.000 millones de BRL).

� El BNDES (Banco nacional de desarrollo económico y social) pagaráuna quinta parte de la deuda contraída con el Gobierno (cerca de100.000 millones de BRL en dos años). Esto será de ayuda para el cash-flow del Gobierno a corto plazo, y aunque no alterará la posición neta dedeuda, reducirá el nivel de endeudamiento bruto en aproximadamente un2% del PIB. Lo más importante es que ayudará a ahorrar en torno a 7.000millones de BRL (2.000 millones de USD) al año en intereses (debido a ladiferencia que hay entre los costes de financiación para el Gobierno y lo querecibe del BNDES). Esto equivale a 10 puntos básicos de déficit.

� Una reforma para romper la indexación automática del gasto enpensiones con las subidas del salario mínimo nacional. Esto podría reducirel gasto en un 2% del PIB para el año 2019.

� Limitación del gasto: Una ley destinada a limitar el crecimiento del gasto(por debajo de la inflación) significa que no habrá crecimiento real delgasto.

� Todo esto, junto con una modesta recuperación cíclica, debe ofrecer unrespiro considerable en el aumento del ratio de Deuda pública/PIB (aunqueesto todavía parece quedar lejos de lo que se necesita para revertir latendencia al alza del ratio de deuda).

� Lo que es realmente una buena noticia (en nuestra opinión) es queMeirelles parece estar centrado en el lado del gasto de las cuentas públicas.

Riesgos y política� Mientras que las recientes noticias económicas son más favorables, han

seguido dejándose sentir las consecuencias políticas de la operación LavaJato (el caso de corrupción en la estatal Petrobras) y hemos visto lasprimeras acusaciones de que el Presidente Temer estaba involucrado en lasupuesta corrupción en Petrobras. A pesar de esto, los mercadosfinancieros han seguido recuperándose este mes. El voto del Reino Unidopor el Brexit provocó un retroceso a finales de junio, pero el BRL, la rentafija y la renta variable todavía suben en el mes.

� Las reformas relativas al gasto requerirán cambios en la Constitución, conun Congreso que podría estar fragmentado después de la salida de Juca.

Mercados financieros� !Renta Fija: hemos rebajado nuestro objetivo para el rendimiento del bono

del Tesoro a 10 años en moneda local (al 13% desde el 13,5%) y para elrendimiento del bono del Tesoro a 10 años en USD (al 5,5% desde el 6%).

� Renta variable: El objetivo para el índice bursátil Bovespa sin cambios en50.000 puntos

� Divisas: el objetivo para el cambio BRL/USD se mantiene sin cambios en3,30

Brasil: La economía de Brasil está comenzando a reactivarse. El voto del Reino Unido a favor del Brexit provocó un retroceso, pero los activos brasileños todavía siguen al alza

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El impacto del Brexit� A pesar de que el voto del Reino Unido a favor de salir de la Unión Europea

ha provocado caídas en los mercados financieros de América Latina, lasconsecuencias económicas para la región deberían ser limitadas (el ReinoUnido es un mercado de exportación relativamente pequeño para AméricaLatina), y a pesar del hecho de que los bancos del Reino Unido estánpresentes en algunos países (especialmente México), estas entidades secapitalizan a nivel local. Esto podría ayudar a explicar la relativaresistencia de los activos financieros en América Latina y México (rentavariable y renta fija).

� El riesgo más grande para la región es que el voto en favor del Brexitdesencadene una dislocación prolongada en los mercados financierosglobales, lo que eventualmente podría tener un impacto negativo sobre losflujos de capitales hacia mercados emergentes.

Economía� La economía de México ha perdido algo de fuerza en los últimos meses, tal

como muestran algunos indicadores del PIB que sugieren que elcrecimiento económico se moderó hasta situarse en el entorno del 2,2%interanual en el inicio del segundo trimestre, desde el 2,6% interanual quehabía registrado en el primer trimestre. El crecimiento de la producciónindustrial se recuperó en abril, pero esto fue en gran medida unacompensación por un endeble mes de marzo. En términos del promedio detres meses, la producción siguió creciendo menos de un 1% interanual.

� La fuerte correlación de la actividad industrial de Estados Unidos (quesigue desacelerándose) con la industria manufacturera mexicana haperjudicado a las exportaciones de México (la parte más importante de lasventas al exterior de este país), lo que se suma a la reciente caída de lasexportaciones de petróleo como consecuencia de la actual situación en elsector de la energía mundial.

� Como aspecto positivo, los indicadores muestran que el consumo privadosigue sosteniendo la economía mexicana, mientras que el mercado laboralse está recuperando gradualmente.

� Las previsiones medias para el crecimiento del PIB en 2016 se sitúan en el2,35%.

Estrategia del Gobierno� El Gobierno anunció otra ronda de recortes en el presupuesto este mes,

que, ciertamente, serán pequeños, ya que suponen tan sólo un 0,2% delPIB. Pero cuando esto se combina con el mayor ajuste fiscal, que seanunció a principios de año, el déficit público -que se sitúa en poco másdel 3% del PIB en los últimos 12 meses hasta abril- debería reducirse esteaño, lo que, a su vez, debería suponer una buena noticia para los activosde renta fija.

Mercados financieros� !Divisas. El peso fue una de las monedas de los ME (mercados

emergentes) más afectadas tras el voto del Reino Unido para salir de laUE, con una caída de un 5% frente al dólar. Desde entonces, la moneda harecuperado parte de sus pérdidas, pero su caída en lo que va de mes siguesiendo de un 3% frente al dólar. Esperamos que la reciente debilidad delpeso lleve al banco central a elevar los tipos de interés 25 puntos básicos(hasta el 4,00%). Nuestro nivel objetivo a medio plazo para el MXN se haelevado hasta 18,25 (desde 17,5).

� Renta fija. Para la deuda pública a 10 años en moneda local (M10)establecemos un objetivo cuyo punto central sería el 6,00%, mientras quepara la deuda soberana en USD (UMS10) rondaría el 3,5%.

� Renta variable. Después de la reacción inicial tras la votación en favordel BREXIT (cuando el índice bursátil de referencia IPC cayó un 4,1% y losactivos de riesgo europeos sufrieron pérdidas de dos dígitos), el índice IPCde México está recuperando parte del terreno perdido. Debido a laincertidumbre generalizada generada a raíz de la votación en favor delBrexit, los inversores pueden reducir las ponderaciones de la rentavariable europea a favor de las de la renta variable de Estados Unidos(donde pensamos que la vuelta al crecimiento positivo de los beneficiosdebería permitir que la renta variable de ese país pudiera establecer unnuevo rango de cotización: 1900-2200), así como a la renta variable deME (América Latina y Asia), sobre todo si la incertidumbre política enEuropa queda contenida a nivel regional. Vamos a esperar a que haya unamayor claridad sobre los próximos eventos políticos en España e Italia. Asípues, reduciríamos la exposición a los valores con elevada deuda deEstados Unidos y a los más afectados por los tipos de interés más altos, altiempo que aumentamos la exposición a los valores defensivos.Mantenemos nuestro objetivo para finales de 2016 del índice bursátil IPCen los 48.000 puntos. Esperamos que el consumo se mantenga fuertedurante todo el año basándonos en una fuerte creación de empleo, lasubida de los salarios y el bajo nivel de inflación y remesas.

México: A pesar de que los bancos del Reino Unido están presentes en México, estas entidades están capitalizadas a nivel local. Vemos un impacto limitado tras el Brexit.

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Argentina: El tan necesario ajuste fiscal, llevado a cabo en los últimos seis meses, está pesando sobre la economía real.

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Estrategia del Gobierno� La actividad económica sigue mostrando signos de contracción debido

principalmente a las medidas adoptadas por el Gobierno para reducir losdesequilibrios heredados de Administraciones anteriores (la eliminación decontroles de cambios, la reducción de impuestos a las exportaciones, unfuerte aumento de los tipos de interés, los ajustes en las tarifas públicas yla disminución de la emisión de moneda). Todo esto provocó unaimportante desaceleración de la actividad económica. La agencia deestadísticas INDEC informó de una reducción del 6,7% de la producciónindustrial en abril, en términos interanuales. La comparación interanualenero-abril mostró una reducción del 2,4%.

� En consecuencia, hay indicios de que el endurecimiento de la política puestoen marcha en los últimos seis meses está pesando sobre la economía real.Sin embargo, los analistas esperan una mejor segunda mitad del año,debido a los proyectos de infraestructuras planeados y a la IED (inversiónextranjera directa).

Problemas relacionados con la fiscalidad y la inflación� Los datos actualizados publicados este mes muestran que el déficit público

se redujo en el primer trimestre, en gran parte debido a una fuerte caídaen la inversión en bienes de equipo. Tras haber subido los tipos de interésde manera agresiva desde diciembre, el banco central ha comenzado arecortarlos en las últimas semanas.

� Con la difusión de tan sólo dos cifras, los nuevos datos tienen una utilidadlimitada hasta que haya disponible una serie temporal más larga. Enconsecuencia, los datos provinciales de precios al consumo todavía tendránque ser utilizados como punto de referencia para la cifra nacional, que situóla inflación en torno al 40% interanual en mayo. La inflación subyacente (lacifra más relevante para el banco central) se situó en el 2,7%intermensual.

Política� Argentina está siendo testigo de una especie de "caza de brujas" de ex

altos cargos del Gobierno. Varios políticos y periodistas han hablado de unsistema profundamente enraizado en las últimas 3 Administracionesdiseñado para robar dinero mediante el sobreprecio de proyectos deinfraestructuras llevados a cabo por el Gobierno federal y diversosGobiernos provinciales. Sin embargo, el Departamento de Justicia semantuvo en silencio hasta que el nuevo Gobierno tomó posesión. Ahora, losmedios hablan constantemente de los procesos judiciales y de quién será elpróximo ex alto cargo en ser investigado por el Departamento de Justicia.

� La Administración Macri confía en que un plan de amnistía fiscal puedaatraer grandes cantidades de fondos. Según cifras del Gobierno, losargentinos poseen más de 200.000 millones en activos fuera de Argentina,de los cuales se declara menos del 10%. Las cifras no oficiales estiman estacantidad en 400.000 millones de USD. Las condiciones de la amnistía fiscalson: un 10% de penalización si se declara en el segundo semestre de2016, un 15% de penalización si se declara en el primer trimestre de 2017,el 0% de penalización cuando el inversor compre uno de los dos tipos debonos siguientes: a) uno no negociable con un vencimiento de 3 años y conun cupón del 0%, o b) un bono con un vencimiento de 7 años y con uncupón del 1% negociable después del cuarto año.

Mercados financieros� !Divisas. El peso argentino comenzó a bajar después de que el BCRA

(banco central de Argentina) empezase a recortar los tipos en el tramoinicial de la curva durante junio, pasando el tipo a 35 días desde unmáximo del 38% al 31,50%. Este cambio se debe a una mejora en latendencia de la inflación subyacente. Teniendo en cuenta que las altasposibilidades de una amnistía fiscal exitosa y que disminuirán lasnecesidades de divisas, estamos cambiando nuestro objetivo para elcambio peso-dólar hasta 17.

� !Renta fija. La creencia del mercado es que la amnistía fiscal podría teneréxito, por lo que disminuimos nuestro objetivo para el rendimiento de losbonos Global 2026 a 10 años en USD al 6,5%. Este objetivo podríareducirse aún más si la amnistía fiscal se lleva a cabo con éxito, ya queArgentina aún cotiza con elevados diferenciales con respecto a sushomólogos latinoamericanos. Aun así, nos siguen gustando los bonos delEstado y cuasi gubernamentales a corto plazo: 1) BONAR 2018, 29-nov,con un rendimiento del 4,69%. 2) GLOBAL 2019, 22-abr, al 4,56%. 3) elprovincia de Buenos Aires 2018, 14-sep, al 5,24% . 4) YPF GLOBAL 2025,28-jul, al 7,57%.

� Renta variable: La renta variable también ha registrado una importanterecuperación en los últimos meses. Algunos valores todavía parecenbaratos, pero todo dependerá, fundamentalmente, del éxito que Macritenga con sus medidas para restablecer el equilibrio macroeconómico enArgentina. Las empresas que podrían beneficiarse de las políticas de Macriincluyen a YPF, empresas financieras (BMA, BFR, GGAL), empresas desuministros públicos (PAM, EDN, TGS).

It seems as if the initial

euphoria over the

change of government

had dissipated



Mercados de renta variable

� PROBABILIDAD DE MOVIMIENTOS DE RISK-OFF:

o Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank ha aumentado (pasando de 0,9 a 1,4 en un rango de -10/+10),indicativo de que el mercado ya no está “sobrevendido” y esta negociándose todavía en una zona de neutralidad. Enestos momentos, el mercado está un poco más barato. No podemos decir que esté caro. En los actuales niveles, laprobabilidad de un movimiento “Risk-Off” en los mercados de renta variable es menor que en el mes anterior, y si se produceel mercado pasaría rápidamente a estar de nuevo «sobrevendido».

o Posicionamiento (registro moderadamente positivo): Amplia variedad de estrategias de posicionamiento en función deltipo de inversor. En estos momentos, los especuladores mantienen posiciones largas en renta variable en comparación con losproductos de tipos, Los hedge funds están ligeramente infraponderados, los estrategas adoptan posiciones neutrales, y losasignadores de activos tienen posiciones largas en efectivo, lo que es indicativo de que los gestores siguen sin estarconvencidos.

o Flujos – Fondos y ETFs (registro moderadamente negativo): Las asignaciones a renta variable estadounidense realizadasen el último mes volvieron a caer en mayo hasta su nivel más bajo en 8 años. Europa sigue estando infraponderada (14semanas consecutivas; la racha más larga desde febrero de 2008) al igual que en asignaciones a mercados emergentes, con2.300 millones de USD en reembolsos (el mayor nivel en 16 semanas).

o Mercado frente a Datos – Índice de sorpresas (registro moderadamente negativo).o Confianza (registro moderadamente positivo): El índice «love/panic» de BNP para Estados Unidos se mantiene en

territorio de Comprar con un registró muy bajo de -65% (menor que los niveles registrados en el período 2008/2012). Elprincipal impulsor de los índices de confianza es, una vez más, un índice compuesto alcista de materias primas (que agrega losniveles de confianza para el crudo, oro, cobre, maíz, soja y azúcar sin procesar).

� ÍNDICES RENTA VARIABLE MUNDIAL – ANÁLISIS FUNDAMENTAL:

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� ANÁLISIS TÉCNICO: Corto plazo (ST) y medio plazo (MT)o S&P: LATERAL. Nivel de soporte a 1 y 3 meses en los 1.972 puntos. Resistencia: 1 mes en los 2.116 / 3 meses en los 2.134 puntos.o STOXX50: MOD. ALCISTA. Nivel de soporte a 1 mes en los 2.672/3 meses en los 2.608. Resistencia 1 mes y 3 meses en los 3.156o IBEX: MOD. ALCISTA. Nivel de soporte a 1 mes y a 3 meses en los 7.500. Resistencia 1 mes en los 8.912 / 3 meses en los 9.360o €/$: Nivel de soporte a 1 mes en el 1,08 / 3 meses en el 1,07. Resistencia 1 mes en el 1,14 / 3 meses en el 1,17o Oro: Nivel de soporte a 1 mes en los 1.260 / 3 meses en los 1.190 puntos. Resistencia 1 mes y 3 meses en los 1.361 puntoso Petróleo: Nivel de soporte a 1 mes en los 43 / 3 meses en los 42,5 USD por barril. Resistencia 1 mes en los 51,6 / 3 meses en los 54,8

USD por barril

Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator

Previous CurrentPreliminary assessment of the level of stress in markets

Month Month

Buy signals 4 5Positive Bias 3 3Neutral 9 8Negative Bias 5 5 Market is Market is

Sell signals 1 1 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

FINAL VALUATION 0,9 1,4

Andbank's Global Equity Market Composite Indicator (Breakdown)

Area of Neutrality-10 +10+50- 5

Sales Andbank's Sales Andbank's EPS INDEX 2016 2016

per Share EPS Net Margin Sales Growth per Share Net Margin EPS Growth PE ltm PE ltm CURRENT TARGET E[Perform.]

Index 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2016 2015 2016 PRICE PRICE % Ch Y/Y

USA S&P 500 1.130 117,6 10,4% 4,6% 1.182 9,7% 115 -2,5% 17,85 17,00 2.099 1.949 -7,1%

Europe STXE 600 301 21,7 7,2% 0,0% 301 7,4% 22 2,6% 15,21 14,00 330 312 -5,5%

Spain IBEX 35 7.875 641,4 8,1% 0,7% 7.927 8,1% 642 0,1% 12,74 13,00 8.171 8.347 2,2%

Mexico IPC GRAL 28.542 1.888,1 6,6% 7,7% 30.739 7,3% 2.254 19,4% 24,35 21,30 45.966 48.000 4,4%

Brazil BOVESPA 55.578 3.377,2 6,1% 5,5% 58.635 6,5% 3.811 12,9% 15,26 13,12 51.527 50.000 -3,0%

Japan NIKKEI 225 20.408 1.018,6 5,0% 2,0% 20.816 5,0% 1.041 2,2% 15,40 15,80 15.682 16.445 4,9%

China SSE COMP. 2.652 233,9 8,8% 7,0% 2.838 8,8% 250 6,8% 12,54 13,00 2.933 3.247 10,7%

HK HANG SENG 13.064 2.015,3 15,4% 2,0% 13.325 15,4% 2.052 1,8% 10,32 10,00 20.794 20.521 -1,3%

India SENSEX 12.559 1.432,9 11,4% 11,0% 13.941 11,8% 1.645 14,8% 18,94 17,00 27.145 27.965 3,0%

MSCI EM ASIA 411 34,1 8,3% 7,0% 440 8,3% 37 7,0% 19,42 18,21 663 665 0,3%

ANDBANK ESTIMATES



Mercados de renta fija – Países centrales:BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: objetivo TIR 2016 en 1,7%, Comprar > 2,3%, Vender < 1,70%, Techo en el 3,00%1. Diferencial swap: Este mes, los tipos swap han caído abruptamente al 1,34% (desde el 1,61%), y también han disminuido los

rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años hasta el 1,47% (desde el 1,80%). Por lo tanto, el diferencial swap aumentó hasta los -13pb (desde los -19 pb). Para que este diferencial se normalice en torno a 20-30 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años(tipo swap) en el rango del 2%, sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situara en el 1,70% (esto debeconsiderarse como un suelo).

2. Pendiente: La curva de rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se ha aplanado hasta los 95 pb (desde los 101 pb delmes anterior). Estando el extremo corto de la curva de tipos estable en la zona del 1,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (175 pb)el rendimiento del bono del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en el 3,00%. (Techo)

3. Dada la «nueva normalidad» ZIRPs (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoroestadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que nuestras nuevas (!!) previsiones para el IPCde 2016 se sitúan ahora en el 1,3%, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería subir al 2,3% para posicionarnos en “COMPRAR”.

BONO DE REFERENCIA EN EUR (BUND ALEMÁN) A 10 AÑOS: objetivo TIR 2016 en 0,2%, Comprar > 0,80% , Vender < 0,60%1. Diferencial swap: Los tipos swap se han estrechado hasta el 0,40% (desde el 0,55%) y han disminuido los rendimientos del Bund hasta el

-0,11% (desde el 0,16%). Por lo tanto, el diferencial swap subió a 51 pb (desde los 38 pb). Para que este diferencial se «normalizase» entorno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en la zona del 1%, sería necesario que el rendimientodel Bund avanzase hacia el 0,60%. (punto de entrada).

2. Pendiente: La curva de rendimientos en EUR se ha aplanado hasta los 54 pb (desde los 67 pb el mes anterior). Cuando el extremo corto dela curva de tipos se «normalice» en torno al -0,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (113 pb) el rendimiento del Bund deberíasituarse en 0,88%.

� !España: Nuevo objetivo para la rentabilidad del bono a 10 años en el1,30%. El 26 de junio, tras el referéndum del Brexit, se celebraronnuevas elecciones. El resultado fue favorable para los mercados. Seevitó el Sorpasso, PODEMOS se situó como tercera fuerza política,mientras que el PP fue el claro vencedor y ahora está en una posiciónde mayor fuerza para alcanzar un acuerdo de gobierno. Aunque haráfalta una coalición de partidos para gobernar, la formación de un nuevoGobierno podría estar más cerca.

� !Italia: Nuevo objetivo para la rentabilidad del bono a 10 años en el1,4%. Las elecciones locales sorprendieron al situar al partido CincoEstrellas como claro vencedor en Roma y Turín, muy por delante delpartido PD de Renzi. Aunque el PD revalidó su mayoría en el norte deItalia (Milán), podrían tener lugar elecciones anticipadas antes de2018.

� Grecia: La revisión del programa de Grecia se cerró definitivamente. ElBCE ha restablecido recientemente el acceso regular a la liquidez de losbancos griegos, abandonando el mecanismo extraordinario de ELA(Asistencia financiera de emergencia). El siguiente paso debe ser laelegibilidad de los bonos griegos en el seno de los programas europeosde QE (flexibilización cuantitativa), lo que podría llevar losrendimientos a niveles más bajos. ¿Después del verano?

� !Portugal: Nuevo objetivo para la rentabilidad del bono a 10 años enel 2,8%.

� Irlanda: Se mantiene estable el objetivo para la rentabilidad del bonoa 10 años en el 0,9%. 14

Mercados de renta fija – Países periféricos:



� RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): «No se cumplen las dos condiciones»

� Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oroha sido hasta la fecha «comprar» cuando (1) los bonos delTesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2)el rendimiento real de los bonos de mercados emergentesfuese 175 pb superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU.

� ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valorrazonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% osuperior constituía un buen nivel de entrada en los bonos delTesoro de EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nuevanormalidad» (ZIRPs & NIRPs, políticas de tipos de interés ceroy de tipos de interés negativo), un rendimiento real del 1%podría ser un buen punto de entrada en estos bonos. Dadonuestro objetivo para 2016 del 1,3% para el IPCestadounidense, el rendimiento de los bonos del Tesoro deEE.UU. debería situarse en el 2,3% para ser consideradobarato. Por lo tanto, no se cumple la primera condición.

� ¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de mercadosemergentes un diferencial suficiente? Si se cumple laprimera condición, y bajo la «nueva normalidad» (ZIRPs), unbuen punto de entrada en los bonos de mercados emergentespodría ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 100 pbpor encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro deEE.UU. Puesto que el rendimiento real previsto para este añode los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años es, en estosmomentos, del 0,16% (1,46%-1,30%), el rendimiento real delos bonos de mercados emergentes debería ser al menos del1,16% (véase el Cuadro).

Valores de deuda con ratings de Categoría de inversión (IG) y deAlta rentabilidad (HY) en USD� Mercado primario high yield: Importante recuperación en los

dos últimos meses. En lo que va de año, se han realizado un totalde 149 emisiones de bonos high yield por un valor de 80.000millones de USD frente a las 165 emisiones y 81.000 millones deUSD de valor nominal del año anterior en el mismo período. Junio hasido el mejor mes y algunas empresas de análisis han incrementadosus estimaciones para nuevas emisiones. Los fondos de valores dedeuda de Alta rentabilidad registraron unas salidas de 500 millonesde USD durante el mes hasta el 26 de junio, mientras que los valorescon ratings de Categoría de inversión siguen atrayendo entradas,incorporando 300 millones de USD en lo que va de mes.

� Valores de deuda con ratings de Categoría de inversión deEE.UU.: Neutral. El diferencial actual se sitúa en 85 pb, el objetivopara 2016 es de 63 pb. La emisión estadounidense ha sido escasa enlo que llevamos de año, ya que los bancos están a la espera de quela Fed clarifique el marco regulatorio sobre los requisitos que definenqué emisiones de valores de deuda son elegibles paras cumplir con elTLAC (Capacidad total de absorción de pérdidas). Nos sentimoscómodos con nuestro objetivo, como resultado 1) de que el granaumento del programa QE en Europa y Japón hace que los bonosestadounidenses sean más atractivos, 2) de un endurecimiento máslento de lo previsto de la política monetaria de EE.UU. y 3) de unadinámica de precios de la energía más altos y con mayor estabilidad.SOBREPONDERAR: Finanzas – Materiales – Tecnología.INFRAPONDERAR: Suministros públicos – Salud – Productosindustriales.

� Valores de deuda de Alta rentabilidad de EE.UU.: Neutral. Eldiferencial actual se sitúa en 484 pb. Seguimos estando en unaposición cómoda con nuestra previsión para 2016 de 400 pb, ya que1) el mercado del petróleo sigue reequilibrándose, y así, en estosmomentos, los precios se están negociando de acuerdo con nuestrasprevisiones y, al mismo tiempo, los bonos del sector de la energía sesitúan en torno a un 50% por encima de los mínimos que sealcanzaron a mediados de febrero, 2) el panorama de los bancoscentrales a nivel mundial apunta a que están en condiciones de llevarlos rendimientos de la deuda empresarial a unos niveles más bajosde lo que se creía posible, 3) las estimaciones de beneficios parecenhaber encontrado un suelo, 4) se ha producido una recuperación enel mercado primario.

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Mercados de renta fija – Deuda corporativa y Deuda pública de Mercados emergentes

Valores de deuda con ratings de Categoría de inversión(IG) y de Alta rentabilidad (HY) en EUR� La adopción de una postura de desactivación del

riesgo tras el referéndum del Brexit ha hecho que losdiferenciales de la deuda periférica se hayan ampliadoen este último mes, mientras que los valores quefuncionan como refugio seguro se han sumergido enterritorio negativo.

� Por lo que se refiere a la deuda empresarial, hemosvuelto a los niveles del mes de marzo. El programa decompras de deuda empresarial por parte del BCE seinició con unas cifras robustas. Así, en la primerasemana, se alcanzaron los 1.900 millones de euros, loque en términos mensuales supondría más de 7.600millones, una cifra muy superior a las estimacionesiniciales (en torno a los 4.000-6.000 millones) y en elrango apuntado por Reuters (5.000-10.000 millonesde euros).

� En términos relativos, el BCE estaría comprando entorno al 0,9% del universo elegible, con lo que estaríaenviando una potente señal a los mercados de deuda.

� En lo relativo a los resultados por sectores, el sectorfinanciero se encuentra entre los que han registradoun mejor comportamiento tras el Brexit.

� Estrategia de inversión: ¡Adquirir bonos!� Objetivos: Itraxx IG: en 85 pb (frente al actual nivel

de 65 pb). Itraxx HY: en 360 pb (frente al actual nivelde 290 pb)

� RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL

10 Year CPI (y/y) 10 Year

Yield Last Yield

Govies reading Real

Indonesia 7,33% 3,60% 3,73%

India 7,42% 5,34% 2,08%

Philippines 3,16% 1,10% 2,06%

China 2,81% 2,30% 0,51%

Malaysia 3,69% 2,15% 1,54%

Thailand 1,93% 0,03% 1,91%

Singapore 1,81% -1,10% 2,91%

South Korea 1,33% 1,02% 0,31%

Taiwan 0,73% 1,88% -1,15%

Turkey 8,90% 6,57% 2,34%

Russian Federation8,16% 7,30% 0,86%

Brazil 12,04% 9,83% 2,21%

Mexico 5,87% 2,54% 3,33%

Colombia 7,62% 8,06% -0,44%

Peru 6,25% 3,95% 2,31%

EM

AS

IALA

TA

ME

ME



Materias primasENERGÍA (PETRÓLEO): Objetivo fundamental en 40 USD. (comprar a 30 USD, vender a 50 USD).

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Precio: ¿Por qué ha subido repentinamente el precio del petróleo? (Todas las posibles explicaciones)� Proyecto de China de una nueva reglamentación de las reservas estratégicas de petróleo: China está planeando cambios en la forma en que

maneja las reservas de petróleo al permitir que empresas privadas constituyan y operen algunas de sus reservas estratégicas, a la vez que tambiénexige a estas empresas que mantengan unos niveles obligatorios de existencias, lo que podría aumentar sus importaciones futuras. Comerciantes queestán familiarizados con este tema comentaron que tales requisitos podrían aumentar a corto plazo las importaciones de petróleo de China. No essorprendente que el puerto de Qingdao, en Shandong (donde se encuentran la mayoría de las refinerías del país), sufriera una congestión del tráficode petroleros "sin precedentes". Los envíos entrantes en lo que va de año son un 6,5% superiores al año anterior en términos interanuales.

� Se considera que la demanda subirá a corto plazo mientras la capacidad de refino alcanza un nivel récord: La capacidad de refino haalcanzado un nivel récord, con una capacidad global que se espera que alcance los 101,8 millones de barriles por día (bpd) en agosto, desde los 97,25millones de bpd en marzo. Se prevé que en torno a unos 80-85 millones de bpd puedan utilizarse en los próximos meses del verano (hemisferionorte).

� Los fondos de inversión libre (hedge funds) parece que buscan un precio para el petróleo de 100 USD: De acuerdo con algunas agenciasde valores, los fondos de inversión libre de energía podrían estar comprando opciones de compra para el período 2018-2020, lo que sólo resultarárentable si el precio del crudo supera ampliamente los 100 USD/barril. Las agencias de valores dijeron que estas transacciones llevan el sello de lastransacciones realizadas por los fondos de inversión libre y que parecen basarse en la creencia de que los bajos precios actuales generarán una crisisde suministro cuando las compañías petroleras recorten gastos en los yacimientos en desarrollo. Sin embargo, este factor impulsor puede estarllegando a su fin, ya que los fondos de inversión libre redujeron su posición neta larga en el crudo de la variedad WTI en la semana que va del 6 al 12de junio, por primera vez en un mes (las posiciones netas largas de futuros y opciones combinadas en crudo estadounidense se redujeron, tanto enNueva York como en Londres, en 11.478 contratos hasta las 244.000 posiciones netas largas durante la semana).

� La teoría de la OPEP: De acuerdo con los ministros de la OPEP, el precio ha subido debido a que la estrategia de dejar que los precios bajos drenenel exceso de producción está funcionando, en el sentido de que el exceso de oferta está disminuyendo.

� Otras teorías: El ministro de Venezuela considera que el aumento de los precios tuvo más que ver con perturbaciones inesperadas de suministro quecon una estrategia exitosa de la OPEP. A título de ejemplo, mencionó al grupo Niger Delta Avengers, que se había responsabilizado de la voladura dela línea troncal Obi Obi (la principal línea de transporte de crudo de ENI del estado de Bayelsa en Nigeria), o que este mismo grupo afirmaba haberdestruido también un pozo de CVX llamado RMP 20 cerca de la estación de bombeo de Dibbi en el Delta del Níger. Estos extremistas han renovadosus advertencias a las grandes compañías petroleras para que no intenten reparar las tuberías e instalaciones dañadas por losataques. Además, ha aparecido un nuevo grupo de extremistas (Ultimate Warriors of the Niger Delta), que también ha lanzado un ultimátum alGobierno federal. Mientras tanto, en mayo, Venezuela registró su mayor caída mensual de producción de petróleo en un decenio (-120.000 bpd, parasituarse en los 2,37 millones de bpd), lo que subraya la incapacidad de su empresa estatal de energía para mantener la inversión y la producción. Lasprincipales compañías de servicios petroleros también están reduciendo sus operaciones en Venezuela mientras el país se esfuerza por pagar lasdeudas de miles de millones de dólares contraídas con sus socios comerciales.

¿Qué podemos esperar ahora? El repunte debería flaquear.� Los productores de esquisto estadounidenses están añadiendo nuevas plataformas. Raymond James cree que el número de plataformas de

Estados Unidos probablemente ha tocado fondo después de caer desde más de 1.900 plataformas en 2014 hasta sólo 404. El número de nuevospermisos de perforación de pozos se ha disparado recientemente (por primera vez desde agosto, los perforadores añadieron plataformas por segundasemana consecutiva). Sin embargo, cree que los productores van a gastar su dinero en pozos DUC (perforados, pero no finalizados) antes de añadirnuevas plataformas. Hay una gran cantidad de pozos DUC a la espera de ser utilizados.

� La resistencia de los productores de Estados Unidos significa que siempre habrá disponible una posible producción adicional: losproductores globales de la OPEP, que necesitan precios más altos para ser económicamente viables, deberían estar preocupados por la industria delesquisto de Estados Unidos, que ha demostrado ser resistente y está mostrando signos de que podría incrementar las actividades de extracción a losactuales precios.

� Cierta perturbación del suministro (que la AIE estima en 3,6 millones de bpd) podría volver muy rápidamente y esto podría hacer queflaqueara el repunte del petróleo.

¿De qué manera la nueva normalidad de bajos precios está reconfigurando el mercado?� BP vendió sus campos petroleros noruegos a DETNOR, una compañía controlada por el multimillonario Kjell Inge Roekke. El acuerdo se produce

tras otros movimientos en Noruega, después de que la caída de los precios del petróleo sometiera a presión a las empresas para encontrar la manerade recortar costes.

� EE.UU. será un importante actor en el mercado del petróleo, pero esta vez como vendedor: El Departamento de Energía de Estados Unidosva a actualizar sus Strategic Petroleum Reserve Facilities para ayudar a preparar la venta prevista del 18% de las reservas hasta el año 2025. Dehecho, recientemente se ha aprobado legislación que autorizaba al departamento a vender 2.000 millones de USD de petróleo para modernizar lasreservas.

� Cientos de pozos están cambiando de manos en los EE.UU.: En la región de Bakken Shale de Dakota del Norte, los productores locales estánreduciendo activos para pagar a los acreedores. La necesidad de perforar pozos profundos y la falta de infraestructura han hecho que el campo deBakken sea uno de los campos de esquisto más costosos de Estados Unidos. Los nuevos inversores dicen que están esperando a que los precios seestabilicen en el rango de los 60-70 USD antes de reiniciar la producción.

¿De qué manera la manipulación de la política monetaria está remodelando el sector de la energía?� Las empresas del sector de la energía con calificación crediticia de «basura» están teniendo éxito y están vendiendo más bonos, ya que los inversores

están recuperando su apetito por los activos de riesgo del sector de la energía. Las empresas «basura» vendieron más deuda en mayo y junio que enlos 11 meses anteriores tomados conjuntamente. La demanda de los inversores por dos valores la semana pasada fue tan fuerte que las emisiones seincrementaron en un 50%, aunque es cierto que las ventas de bonos se han concentrado en aquellas ramas de la industria con menos exposicióndirecta a los precios subyacentes del crudo (empresas de tuberías y de servicios petroleros).

Geopolítica:� Irán seguirá desempeñando un papel importante: El Ministro del petróleo de Irán dijo que el país no se comprometerá a ninguna acción relativa

a la producción de petróleo con los miembros de la OPEP, a pesar de estar cerca de los niveles de producción y de exportación anteriores a lassanciones. Por otra parte, Irán está tratando de aumentar la producción en 600.000-700.000 bpd en los campos situados en la zona del río Karoun, alo largo de la frontera iraquí. Irán está buscando inversores internacionales para financiar un proyecto de refinería en el sur del país, ya que pretendeaumentar las ventas de productos refinados del petróleo a Asia. La iniciativa buscará recaudar de asociados internacionales hasta el 80% del capitalnecesario. Para lograr esto, Ali Kardor, que jugó un papel clave para que la inversión extranjera volviera al país, sustituirá a Rokneddin Yavadi comodirector general de la petrolera estatal. Por su parte, Shell ha reanudado las compras de crudo iraní; asimismo, compras europeas de crudo iranítambién han ido a refinerías en España, Grecia e Italia, ya que las sanciones se levantaron en enero. Al mismo tiempo, Corea del Sur, el mayorcomprador de condensado de Asia, está planeando un incremento de más del 50% en las compras de petróleo ultraligero de Irán, ya que los precioscompetitivos excluyen el petróleo de su rival Qatar

� Los “cinco miembros frágiles” de la OPEP no pueden subsistir con un petróleo a 50 USD por barril: El FT señaló que los miembroseconómicamente frágiles de la OPEP no pueden subsistir con un precio del crudo de 50 USD. Un precio del petróleo de 50 USD no es suficiente parasalvar las economías de estos cinco países: Venezuela, Nigeria, Iraq, Libia y Argelia, ni es lo bastante bajo como para promover algún tipo de acciónde colaboración entre los mayores productores de petróleo del mundo.



Materias primasORO: Comprar a 900 USD/onza. Vender por encima de 1.100 USD/onza. Precio objetivo! 1.000

Factores negativos:1. Oro en términos reales. En términos reales, el precio del oro (calculado al precio nominal actual dividido entre el US

Implicit Price Deflator-Domestic Final Sales, con año base en 2009, que utilizamos como deflactor mundial) subió desde los1129 USD del mes anterior hasta los 1186 USD, con lo que sigue negociándose muy por encima de su precio real promediode 20 años, que es de 762 USD. Dado nuestro deflactor mundial, situado en 1,1046, para que el precio del oro rondase entérminos reales su promedio histórico, su precio nominal (o precio de equilibrio) debería aproximarse a 842 USD.

2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha subido hasta 27,4 (desde su valor previo de 25,94), pero aún semantiene por encima de su valor promedio de 20 años de 14,23. Si el precio promedio del petróleo continúa en 40 USD/barril(nuestro objetivo central), el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 569 USD para que esta relación se mantengapróxima a su promedio de largo plazo.

3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio ha pasado a ser de 13,27 (desde su valor anterior de13,95), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,4. Dado nuestro precio objetivo a largo plazo para el DJIde 16.700 puntos, el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 818 USD para que esta relación se mantuvierapróxima a su nivel promedio de largo plazo.

4. Oro en términos de renta variable, S&P (Oro/S&P). Este ratio ha subido hasta hasta 0,64 (desde su valor anterior de0,612) y está todavía por encima de su promedio de largo plazo de 0,5807. Dada una cotización objetivo para el S&P de 1.949puntos, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.131 USD para que esta relación estuviese cerca de su promediode largo plazo.

5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de futuros nocomerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 337.000 a 358.000; posiciones cortas: bajan de 72.000 a 66.000 =>Evolución mensual de la posición neta: de 264.000 a 293.000). Las posiciones especulativas están en estos momentos máslargas que hace un mes.

6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los inversoresfinancieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al metaláureo).

7. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (simplemente recuérdese que la cotización del oro seexpresa en USD, por lo que se ve mucho más afectado por las decisiones de la Fed). Esto apunta a la siguiente dinámica: elprecio del oro se mantendrá estable o a la baja en términos de USD , y en tendencia al alza en EUR y JPY. Esto significa que elUSD debería apreciarse frente al EUR y el JPY.

Factores positivos:1. Reciente repunte en la compra de oro de los bancos centrales. Y esto, a pesar de que los niveles de las reservas de

oro de los bancos centrales siguen siendo considerablemente más altos que los de 2008.2. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD, un

porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA yen otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenasal 0,08% del total de los mercados financieros).

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Divisas – Objetivos fundamentalesEl posicionamiento global en USD ha cambiado este mes y, en estos momentos, es un posicionamiento neto largo frente a otras divisascon un interés abierto en los contratos netos de +8.140 millones de USD, frente a los -3.600 millones del mes anterior. A pesar de estecambio, el posicionamiento global en USD todavía se sitúa muy por debajo de los +44.300 millones de posicionamiento neto en USD quese registró en abril de 2015, lo que significa que las posiciones largas todavía podrían ser más largas.

• EUR/USD: Objetivo Fundamental (1,05)En estos momentos, los especuladores mantienen posiciones cortas en EUR (frente al USD) con un interés abierto en los contratosnetos que asciende a -8.600 millones de USD (un posicionamiento más corto que los -3.200 millones de USD del mes anterior) y, dehecho, han estado recortando de forma constante sus posiciones desde el mes de noviembre. A pesar de sus posiciones netascortas, todavía hay amplio margen para que los especuladores alcancen el extremo inferior del rango (-30.400 millones), registradoen marzo de 2015, y tomen posiciones más cortas en EUR. En términos de Z-score (a 3 años), el posicionamiento en EUR ya no seencuentra en su nivel más alto de los últimos 12 meses, pero todavía es una de las monedas en que los inversores tienen unposicionamiento más largo, junto con el CHF. Todo esto sugiere que el EUR (y el resto de monedas con posicionamientos largos)podrían bajar más frente al USD.

• JPY/USD: Objetivo (110) JPY/EUR: Objetivo (115.,5)• GBP/USD: Objetivo (0,86) GBP/EUR: Objetivo (0,90)• CHF/USD: Objetivo (1,00) CHF/EUR: Objetivo (1,05)• MXN/USD: Objetivo (18,25) MXN/EUR: Objetivo (19,16)• BRL/USD: Objetivo (3,30) BRL/EUR: Objetivo (3,47)• RUB/USD: Infraponderar RUB• AUD/USD: Neutral AUD• CAD/USD: Neutral CAD• CNY/USD: Objetivo a medio plazo (6,45).

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All

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SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS

(3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)

Max

Min

Current

ANDBANK

Values of Change vs CurrentNet positions last week 1-yr Max 1-yr Min 1-yr Avg Z-score

Currency (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) 3-yr

USD vs All 8.14 3.96 44.3 -6.8 19.3 -0.91USD vs G10 6.84 3.85 43.6 -7.1 18.0 -1.07

EM -1.30 -0.12 0.1 -2.8 -1.3 -0.54EUR -8.62 -0.71 -3.1 -24.3 -12.2 0.23JPY 6.24 -0.32 8.2 -11.7 -0.1 1.97GBP -4.76 -1.52 0.7 -6.0 -2.4 -1.33CHF 0.83 -0.10 1.4 -3.2 -0.1 0.86BRL 0.38 0.02 0.4 -0.3 0.0 0.81MXN -1.85 -0.12 0.0 -2.7 -1.4 -1.01RUB 0.17 -0.02 0.2 -0.1 0.0 1.47AUD -0.52 -0.03 4.6 -4.7 -1.1 0.46CAD 0.20 -1.23 2.0 -5.1 -2.0 1.11

ANDBANK

3-year Z-Score:

Values above +1 suggest

positioning may be overbought

Values below -1 suggest

positioning may be oversold

Current Position - 3 year average position

3-year Standard Deviation



Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales

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Autores principales

Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248

Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426

Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601

J.A Cerdan. – Equity Strategist Europe – European Equity. +376 874 363

Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333

Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810

Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363

Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075

Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075

Andrés Davila. – Head of Asset Management Panama – Venezuela. +507 2975800

Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61

David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07

Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25

Carlos Hernández. – Product Manager – Technical Analysis. +376 873 381

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Aviso legal

Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo deanalistas financieros de ANDBANK.

Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios einformes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivode datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistasde ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran másobjetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre lascuestiones analizadas en el documento.

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ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechoscontenidos en el presente documento, y de manera expresa advierte que los resultadospasados no constituyen una orientación sobre los resultados futuros; que losinstrumentos analizados podrían no ser adecuados para todos los inversores; que lasinversiones pueden fluctuar con el tiempo en precio y valoración, y que eventualescambios en los tipos de interés o en los tipos de cambio entre divisas son factores quetambién podrían afectar a la exactitud de las opiniones expresadas.

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JULIO DE 2016CORPORATE REVIEW

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