El Futuro de las Economías Desarrolladas tras la Gran Recesión · Fundación Cañada Blanch y...
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El Futuro de las Economías Desarrolladas tras la Gran RecesiónRafael DoménechMás allá de la Gran RecesiónFundación Cañada Blanch y Universidad de Valencia, 28 de marzo 2012
El Futuro de las Economías Desarrolladas tras la Gran Recesión, 22 de marzo de 2012
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The future ain't what it used to beYogi Berra
El Futuro de las Economías Desarrolladas tras la Gran Recesión, 22 de marzo de 2012
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De la Gran Moderación a la Gran Recesión
PIB por persona en edad de trabajar (% a/a)Fuente: BBVA Research
De 1995 a 2007: uno de los periodos de mayor crecimiento económico
De 1995 a 2007: uno de los periodos de mayor crecimiento económico
Ciclos menos volátiles y percepción de política económica mejor gestionada
Ciclos menos volátiles y percepción de política económica mejor gestionada
Bajas tasas de inflaciónBajas tasas de inflación
Gran ModeraciónGran Moderación
Valoración muy reducida del riesgo y a tipos de interés muy bajos
Valoración muy reducida del riesgo y a tipos de interés muy bajos9,8
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Irrupción de países exportadores con costes de producción muy reducidos
Irrupción de países exportadores con costes de producción muy reducidos
La política de “benign neglect” respecto a los elevados precios de los activos
La política de “benign neglect” respecto a los elevados precios de los activos
Evitar la recesión tras la explosión de la burbuja tecnológica, reunificación alemana
Evitar la recesión tras la explosión de la burbuja tecnológica, reunificación alemana
1. Política de bajos tipos de interés o “money glut”
Tipos de interés a corto plazoFuente: Main Economic Indicators, OCDE
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EE.UU EMU 17
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Aumento de la demanda de activos seguros: ingentes emisiones de derivados y titulizaciones
Aumento de la demanda de activos seguros: ingentes emisiones de derivados y titulizaciones
Enorme liquidez para financiar los activos que servían como subyacentes
Enorme liquidez para financiar los activos que servían como subyacentes
Heterogeneidad por países, sectores y agentes: ahorradores vs inversores
Heterogeneidad por países, sectores y agentes: ahorradores vs inversores
2. Elevado ahorro mundial o “saving glut”
Emisiones de ABS (3 meses, 2000-8)Fuente: JP Morgan Chase and Adrian and Shin (2009)
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Auto Credit CardsEquipment Home EquityManufactured Housing OtherStudent Loans
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Desapareció el riesgo de tipo de cambio entre sus miembros
Desapareció el riesgo de tipo de cambio entre sus miembros
Expectativa de que la UEM aseguraba la convergencia económica
Expectativa de que la UEM aseguraba la convergencia económica
Desaparición de las primas de riesgos en la deuda soberana
Desaparición de las primas de riesgos en la deuda soberana
3. Creación de la UEM
Tipos de interés de la deuda pública, 10 años Fuente: Bloomberg and Adrian and Shin (2009)
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Irlanda España Alemania Francia Italia
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Convergencia económica -> flujos de capital Convergencia económica -> flujos de capital
La balanza por cuenta corriente refleja las expectativas de convergencia económica …La balanza por cuenta corriente refleja las
expectativas de convergencia económica …
… de forma mucho más intensa en la UEM que en el resto de países de la UE
… de forma mucho más intensa en la UEM que en el resto de países de la UE
3. Creación de la UEM
Renta per cápita y balanza por cuenta corrienteFuente: BBVA Research basado en Eurostat
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Convergencia económica -> flujos de capital Convergencia económica -> flujos de capital
Desaparición de la paradoja Feldstein-HoriokaDesaparición de la paradoja Feldstein-Horioka
La correlación entre la tasa de ahorro y la tasa de inversión pasa a ser nula o negativa
La correlación entre la tasa de ahorro y la tasa de inversión pasa a ser nula o negativa
3. Creación de la UEM
Correlación entre las tasas de ahorro e inversión y primas de riesgo Fuente: BBVA Research basado en Eurostat
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Correlación entre A e I Desviación típica primas de riesgo
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UEM elevada heterogeneidad interna y menores desequilibrios agregados …
UEM elevada heterogeneidad interna y menores desequilibrios agregados …
… que en EE.UU. o Reino Unido …… que en EE.UU. o Reino Unido …
… para el sector público, sector privado o sector exterior
… para el sector público, sector privado o sector exterior
Los desequilibrios en la UEM
Deuda y déficits en la UEM, EE.UU. Y Reino Unido (% del PIB)Fuente: AMECO, Haver, IMF, fuentes nacionales y BBVA Research
EA17 US UK
Saldo presupuestario AA.PP 2011 -4,4 -9,6 -8,9
Deuda AA.PP. 2011 87,6 100,0 84,8
Deuda de los hogares 2010 67,3 92,1 106,1
Deuda de las empresas 2010 119,1 74,6 123,7
Balanza por cuenta corriente 2011 0,1 -3,1 -2,7
Posición internacional neta 2010 -7,2 -17,0 -13,9
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Los desequilibrios en la UEM
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Deuda pública (%PIB)
Deuda de las familias (%PIB)
Aumento precio real de la vivienda
Aumento crédito al sector privado (%PIB)
Tasa de paro
Saldo cuenta corriente (%PIB)
Posición de Inversión Int'l (%PIB)
Aumento del tipo de cambio efectivo real
Pérdida de cuota de mercado de exportaciones
Aumento de CLUs
Déficit Público (%PIB)
Alemania Francia Italia España Grecia Portugal
Desequilibrios macroeconómicos en Europa periférica (six pack) Índice. Unidades en desviaciones típicas respecto a la media de la zona euro (media zona euro = 0)Fuente: BBVA Research, Eurostat y Haver
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Progresiva y persistente disparidad en la cuenta corriente de sus países miembros
Progresiva y persistente disparidad en la cuenta corriente de sus países miembros
Una asignación del ahorro que se consideraba óptima (“consenting adults”, Obstfeld, 2012) …
Una asignación del ahorro que se consideraba óptima (“consenting adults”, Obstfeld, 2012) …
… y que ha dado lugar a un sudden stop… y que ha dado lugar a un sudden stop
Los desequilibrios en la UEM
Balanza por cuenta corriente (% de PIB)Fuente: BBVA Research con datos de fuentes nacionaless
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Alemania Francia Italia España
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Ausencia de correlación entre el déficit exterior y el crecimiento de la productividad
Ausencia de correlación entre el déficit exterior y el crecimiento de la productividad
En unos países fue la caída del ahorro y en otros el exceso de inversión …
En unos países fue la caída del ahorro y en otros el exceso de inversión …
… con predominio de la financiación bancaria.… con predominio de la financiación bancaria.
Los desequilibrios en la UEM Balanza por cuenta corriente y crecimiento de la productividadFuente: BBVA Research con datos de fuentes nacionaless
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Crecimiento de la productividad 2000-9
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Persistencia del desequilibrio en la balanza por cuenta corriente
Persistencia del desequilibrio en la balanza por cuenta corriente
El balance ahorro/inversión no respondía al volumen de la posición exterior neta acumulada
El balance ahorro/inversión no respondía al volumen de la posición exterior neta acumulada
Elevados niveles de deuda neta en países con Grecia, Irlanda, Portugal o España
Elevados niveles de deuda neta en países con Grecia, Irlanda, Portugal o España
Los desequilibrios en la UEM Balanza por cuenta corriente y posición internacional netaFuente: BBVA Research en base a Eurostat
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Los mecanismos de mercado no han funcionado para corregir estos desequilibrios
Los mecanismos de mercado no han funcionado para corregir estos desequilibrios
Financiación externa: producción de no comerciables y aumento de los costes laborales
Financiación externa: producción de no comerciables y aumento de los costes laborales
Grecia, Irlanda, Portugal, España e ItaliaGrecia, Irlanda, Portugal, España e Italia
Los desequilibrios en la UEM Crecimiento de los salarios nominales y de la productividad realFuente: BBVA Research en base a Eurostat
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Crecimiento de la productividad real
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Países con mayor presión inflacionista proveniente del
desfase productividad-salarios
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Deuda de la UEM menor que en EE.UU. y Reino Unido …
Deuda de la UEM menor que en EE.UU. y Reino Unido …
… pero con enormes disparidades entre países, y creciente en algunos de ellos
… pero con enormes disparidades entre países, y creciente en algunos de ellos
Problemas de gobernanza importantesProblemas de gobernanza importantes
Los desequilibrios en la UEM
Deuda pública (% PIB)Fuente: BBVA Research en base a Eurostat
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Los desequilibrios en la UEM
Desequilibrios macroeconómicos en UEM (six pack) Fuente: BBVA Research, Eurostat y Haver
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Cuenta corriente -0,6 3,9 5,9 -2,7 -12,1 -6,5 -1,7 -2,8 5 3,5 -11,2 2,1
PI Neta 77,8 10,3 38,4 -90,9 -92,5 -89,5 -10 -23,9 28 -9,8 -108 9,9
Tipo de cambio real 1,29 0,95 -2,95 -5,03 3,94 0,55 -1,41 -0,99 -0,98 -1,33 -2,43 0,26
Cuota de exportaciones -15,4 -15,3 -8,3 -12,8 -20 -11,6 -19,4 -19 -8,1 -14,8 -8,6 -18,7
CLU 8,5 11 6,6 -2,3 12,8 3,3 7,2 7,8 7,4 8,9 5,1 12,3
Precio vicienda 0,38 0,6 -0,99 -10,5 -6,82 -4,27 3,61 -1,54 -2,86 -1,47 0,13 6,64
Crédito privado 13,1 5,8 3,1 -4,5 -0,7 1,4 2,4 3,6 -0,7 6,4 3,3 6,8
Deuda privada 233 244 128 341 124 227 160 126 223 166 249 178
Deuda pública 96,2 43,4 83,2 92,5 145 61 82,3 118 62,9 71,8 93,4 48,3
Desempleo 7,7 5,6 7,5 10,6 9,9 16,5 9 7,6 3,8 4,3 10,4 7,7
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Los desequilibrios en las economías desarrolladas
Capacidad estructural en las economías desarrolladasFuente: FMI y BBVA Research
Liberal Market Economies Coordinated Market Economies Mixed market Economies
Avge.Medium Term UK USA IRL GER FRA NLD BEL AUT FIN DEN SWE JAP SPA ITA POR GRELabour market 1 1 1 2 3 2 2 2 1 1 2 1 3 3 3 3 1.9Corporate regulations 1 1 1 2 2 1 3 2 2 1 1 2 3 2 2 3 1.8Network regulations 1 1 3 1 2 1 1 1 2 1 1 2 1 2 2 3 1.6Retail 1 1 1 1 2 1 3 3 2 2 1 1 2 2 2 3 1.8Professional services 1 1 1 3 2 1 2 2 1 1 1 1 2 3 2 3 1.7
Long termInstitutions and contracts 1 2 2 1 2 1 2 1 1 1 2 2 2 3 3 3 1.8Human capital 2 2 1 2 2 1 1 2 1 1 1 1 3 3 3 3 1.8Infraestructure 1 1 3 1 1 1 2 2 2 1 1 1 1 3 2 3 1.6Innovation 1 1 2 1 1 1 1 2 2 1 1 1 3 2 3 3 1.6
Average 1.1 1.3 1.7 1.6 1.9 1.1 1.9 1.9 1.6 1.1 1.2 1.3 2.2 2.6 2.4 3.0 1.7
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El futuro a medio y a largo plazo
1. Reducción de los desequilibrios acumulados en la expansión y la crisis
1. Reducción de los desequilibrios acumulados en la expansión y la crisis
2. La nueva gobernanza europea y el futuro del euro
2. La nueva gobernanza europea y el futuro del euro
3. La posición relativa de las economías desarrolladas en el mundo
3. La posición relativa de las economías desarrolladas en el mundo
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1. La reducción de los desequilibrios acumulados
Un proceso de desapalancamiento y reducción de desequilibrios
Un proceso de desapalancamiento y reducción de desequilibrios
No todas las economías están igual …No todas las economías están igual …
… unas acumularon menos desequilibrios en la fase de expansión y …
… unas acumularon menos desequilibrios en la fase de expansión y …
… otras empezaron los ajustes mucho antes y más rápidamente (flexibilidad)
… otras empezaron los ajustes mucho antes y más rápidamente (flexibilidad)
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1. La reducción de los desequilibrios acumulados
En Estados Unidos los ajustes están siendo más rápidos que en otros países
En Estados Unidos los ajustes están siendo más rápidos que en otros países
Economía más flexible, con capacidad de depurar desequilibrios más rápidamente …Economía más flexible, con capacidad de
depurar desequilibrios más rápidamente …
… sobre todo en el caso del sector privado, mientras el ajuste fiscal sigue pendiente
… sobre todo en el caso del sector privado, mientras el ajuste fiscal sigue pendiente
Mejores perspectivas de crecimiento potencialMejores perspectivas de crecimiento potencial
EE.UU.: Endeudamiento de las familiasFuente: BBVA Research y Haver
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2. La nueva gobernanza europea
Respuesta supranacional a fallos de coordinación y errores nacionales
Respuesta supranacional a fallos de coordinación y errores nacionales
1. Integración financiera: coordinación y regulación financiera supranacional
1. Integración financiera: coordinación y regulación financiera supranacional
2. Integración fiscal: presupuesto comunitario y transferencias transitorias
2. Integración fiscal: presupuesto comunitario y transferencias transitorias
3. Integración económica: convergencia en los factores de crecimiento
3. Integración económica: convergencia en los factores de crecimiento
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2.1 Integración financiera
Es difícil gestionar crisis financieras a sin reguladores, supervisores y mecanismos
aseguradores supranacionales.
Es difícil gestionar crisis financieras a sin reguladores, supervisores y mecanismos
aseguradores supranacionales.
EE.UU. tiene instituciones federales para gestionar crisis bancarias, Europa no
EE.UU. tiene instituciones federales para gestionar crisis bancarias, Europa no
EE.UU. tiene una regulación federal, Europa tiene una enorme dispersión nacional
EE.UU. tiene una regulación federal, Europa tiene una enorme dispersión nacional
Necesidad de avanzar hacia un espacio financiero común
Necesidad de avanzar hacia un espacio financiero común
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2.2 Integración fiscal
Pacto por el Euro: Tratado de Estabilidad, EFSF+ESM y six-pack
Pacto por el Euro: Tratado de Estabilidad, EFSF+ESM y six-pack
Eurobonos: ni necesarios ni suficientes pero si convenientes como mecanismo asegurador
Eurobonos: ni necesarios ni suficientes pero si convenientes como mecanismo asegurador
La propuesta de bonos azules y rojos tiene la ventaja de mantener disciplina de mercado
La propuesta de bonos azules y rojos tiene la ventaja de mantener disciplina de mercado
¿Eurobonos -> impuestos europeos?No es necesario, salvo por redistribución
¿Eurobonos -> impuestos europeos?No es necesario, salvo por redistribución
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2.3 Convergencia en renta per cápita
La integración financiera y fiscal no asegura la convergencia económica
La integración financiera y fiscal no asegura la convergencia económica
Los beneficios de la UE deben ir más allá de la integración financiera y fiscal
Los beneficios de la UE deben ir más allá de la integración financiera y fiscal
Es necesario facilitar la convergencia de los determinantes del crecimiento económico
Es necesario facilitar la convergencia de los determinantes del crecimiento económico
Un proceso que llevará décadasUn proceso que llevará décadas
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3. La posición relativa en la economía mundial
Otros factores endógenos adicionales muy importantes generan mucha incertidumbre Otros factores endógenos adicionales muy importantes generan mucha incertidumbre
El desapalancamiento del sector privado seráun freno de la acumulación de capital físico
El desapalancamiento del sector privado seráun freno de la acumulación de capital físico
Crecimiento de la población en edad de trabajar (envejecimiento, inmigración) y capital humanoCrecimiento de la población en edad de trabajar (envejecimiento, inmigración) y capital humano
Otras reformas estructurales, cambios sectoriales y crecimiento de la PTF
(competitividad)
Otras reformas estructurales, cambios sectoriales y crecimiento de la PTF
(competitividad)
¿Periodo de menor crecimiento potencial?Crecimiento potencial Fuente: BBVA Research
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3. La posición relativa en la economía mundial
La economías desarrolladas tienen una posición actual superior a la que van a tener en el futuro
La economías desarrolladas tienen una posición actual superior a la que van a tener en el futuro
Los EAGLES representan el 46% del PIB conjunto con el G7 …
Los EAGLES representan el 46% del PIB conjunto con el G7 …
… pero van suponer el 78% de todo el crecimiento durante la próxima década… pero van suponer el 78% de todo el
crecimiento durante la próxima década
Algunas economías (Corea) ya ha superado la renta per cápita de países como España
Algunas economías (Corea) ya ha superado la renta per cápita de países como España
Contribución actual al PIB y contribución al crecimiento en la próxima década Fuente: BBVA Research
El Futuro de las Economías Desarrolladas tras la Gran Recesión, 22 de marzo de 2012
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Conclusiones
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Excesiva complacencia de los mercados, agentes, instituciones y gobiernos al interpretar los desequilibrios generados durante el periodo de expansión.
Los mercados sobrerreaccionan, son procíclcios y por sí solos no generan mecanismos de disciplina adecuados a corto y medio plazo.
La expansión y la crisis han generado importantes desequilibrios que van a ser una pesada losa durante muchos años en muchos economías desarrolladas.
Mayor integración financiera, fiscal y económica para propiciar un crecimiento equilibrado.
La solución pasa por las reformas estructurales e institucionales para acelerar la salida de la crisis y asegurar un mayor bienestar a largo plazo en una economía global más competitiva.
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El Futuro de las Economías Desarrolladas tras la Gran RecesiónRafael DoménechMás allá de la Gran RecesiónFundación Cañada Blanch y Universidad de Valencia, 28 de marzo 2012