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EC2-007

EL MERCADO DE ACTIVOS

Original del profesor José Mª O´Kean Alonso del IE Business School. Versión original de 7 de septiembre de 2005. Última revisión, 28 de agosto de 2008.

Editado por el Departamento de Publicaciones del IE. María de Molina 13, 28006 – Madrid, España. ©2005 IE. Prohibida la reproducción total o parcial sin el permiso escrito del IE.

Esta nota técnica está dedicada al funcionamiento del mercado de activos y especialmente al mercado de dinero y a la incidencia de la política monetaria en el tipo de interés. Las implicaciones de esta política en el sector real de la economía se verán en una nota técnica posterior, al igual que los efectos de las posibles variaciones de los precios. La nota técnica termina con los diferentes modelos de hacer política monetaria.

ACTIVOS FINANCIEROS Y TIPO DE INTERÉS Una vez que hemos comprendido la naturaleza del dinero -el activo financiero sin rentabilidad por excelencia-, debemos detenernos en el estudio de aquellos otros activos que sí ofrecen una rentabilidad. La rentabilidad de los activos supone una recompensa para su propietario. Un ahorrador que haya suscrito un bono público -por ejemplo un título de deuda pública- ha desembolsado el precio del bono que podemos suponer es de 100 € (Pb=100 €). A cambio, espera recibir una renta nominal anual, estipulada al emitir los bonos por el Gobierno, que suponemos de 10 €. (Rb=10 €). Si otro ahorrador suscribe otro bono por 50 € con una renta anual nominal de 8 €, podría pensarse que el primero ha hecho una mejor operación, ya que recibe una renta nominal superior. Como se comprenderá, no se trata de comparar las rentas en términos absolutos, sino en relación con lo que se ha pagado por cada título. Esto es lo que nos obliga a utilizar comparaciones en %, para poder así utilizar unidades homogéneas. A la relación porcentual entre la renta neta anual de un bono (Rb) y su precio (Pb), se le denomina tipo de interés (r) de ese bono.

10%%

100

10%

Pb

Rb%

bono del Precio

anual neta Rentar

Al haber una notable diversidad de activos financieros rentables, no podemos hablar de un tipo de interés único para toda la economía. Los diversos activos tienen rentas netas anuales distintas y diferentes grados de liquidez y solvencia. Si el mercado de activos tiene una puntual información de estas características, la compra-venta de títulos fijará un precio de cada activo que considere estos condicionantes en relación con otros valores. Consecuentemente los tipos de interés variarán de unos activos a otros. Un activo que aumente su renta neta, mejore su grado de liquidez o disminuya su riesgo elevando su solvencia, es más interesante para los ahorradores y por tanto será más demandado. La creciente demanda de un activo, elevará su precio y, por tanto, reducirá el interés si la renta neta nominal permanece constante o varía menos que el precio del activo.

Db Pb r

IE Business School EL MERCADO DE ACTIVOS EC2-007

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Así pues y como regla general, si la renta neta es constante, los precios de los activos y sus intereses varían en relación inversa. Naturalmente ésta es una forma muy simple de abordar el análisis del funcionamiento del mercado de activos. En el caso de los bonos hay que tener presente además que la variación del precio de cotización en el mercado dependerá también del tiempo que quede para su amortización final. Así un bono próximo a ser amortizado, tenderá a tener una cotización o precio de mercado, muy parecida al valor de emisión que es el que recibirá su tenedor, siendo bastante insensible a los movimientos del mercado. En cambio el precio de los bonos será más sensible al estado general del mercado de activos si el plazo pendiente hasta su amortización es mayor. Cabe también considerar el efecto sobre el precio de los bonos actuales, ante una nueva emisión de títulos si las condiciones de emisión de los títulos nuevos son sustancialmente diferentes de los activos en el mercado. En lo que afecta a las acciones, su rendimiento dependerá de su cotización en bolsa, de la solvencia de la empresa, de los dividendos esperados, los derechos de suscripción y las plusvalías que puedan obtenerse por la evolución de las cotizaciones bursátiles.1 Los mercados de activos se han caracterizado en los últimos años por ser muy dinámicos e internacionales. Los operadores de los mercados se han esforzado por crear activos nuevos de características muy diversas, al objeto de captar recursos en diversos segmentos de los ahorradores y financiar, de la forma más favorable, proyectos empresariales o públicos. Esta multitud de productos se han expandido por las principales Bolsas de Valores mundiales, haciéndolas en su conjunto muy permeables a perturbaciones puntuales inesperadas y añadiendo un alto grado de dificultad a la hora de predecir las tendencias de las cotizaciones de los valores. Sin embargo y a pesar de este factor de volatilidad, la mayor integración de los mercados de valores, gracias también al alto nivel tecnológico utilizado, hace del sector financiero un mercado bastante eficiente que se ajusta con rapidez. Esto quiere decir que los agentes operadores tienen buena información y la incorporan rápidamente en sus operaciones; o lo que es lo mismo, que las cotizaciones recogen con rapidez las nuevas tendencias produciendo los ajustes necesarios. De esta forma, los diferentes activos guardan de manera estable un diferencial de tipo de interés entre ellos como consecuencia del desigual grado de liquidez y solvencia de cada uno. En este análisis hay que tener presente que partimos de agentes económicos racionales, con aversión al riesgo y preferencia por la liquidez. Esto quiere decir que prefieren los activos más rentables, más solventes y más líquidos, y ajustarán sus carteras de valores cuando consideren que hay una combinación de títulos mejor. (Siempre teniendo en cuenta que todo ajuste ocasiona unos costes de transacción que tienen que valorar). Y además hay que tener presente que pueden igualmente optar por hacer depósitos en los bancos, o por financiarse mediante préstamos bancarios, con lo que extienden el ajuste a la totalidad de los activos financieros. Tras todas estas puntualizaciones, se comprenderá que el supuesto tradicional para estudiar el funcionamiento del mercado de activos no es tan restrictivo como a primera vista parece. En efecto, el supuesto considera exclusivamente dos activos financieros: los bonos y el dinero; e incluso aquellos son valores perpetuos que jamás serán amortizados. Pero podemos comprender que las alteraciones que sufran el precio de estos bonos y su tipo de interés, originen ajustes más amplios en la totalidad de los activos financieros rentables que representan. Además esta simplificación nos permitirá considerar un único tipo de interés para toda la economía. RIQUEZA Y MERCADO DE ACTIVOS Los agentes económicos, con independencia de que sean familias o empresas, tienen una determinada situación patrimonial que viene determinada por la relación entre sus activos y sus pasivos. Puesto que hay activos rentables, se puede mejorar notablemente la situación

1 Véase el apéndice a esta nota técnica si se quiere considerar el ajuste de un mercado financiero en el que además de

los bonos demos entrada a las acciones.


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patrimonial, con una gestión adecuada. Cada agente económico, según su nivel de riqueza, puede decidir una determinada composición de su cartera de activos, eligiendo entre propiedades inmobiliarias, fondos de pensiones, depósitos en bancos, acciones, bonos, dinero, etc. Pero dado que en nuestro modelo, sólo existen dos activos, los agentes económicos deben optar por mantener su riqueza, en dinero (el activo líquido por excelencia) o en bonos (activos estos que representan en nuestro modelo a todos los activos reales y financieros con rentabilidad). En el supuesto que los bonos sean títulos perpetuos emitidos por el Estado2, la solvencia no es una característica primordial de estos activos en cuanto a la seguridad de cumplir con sus compromisos (pago de intereses) por parte de la entidad emisora que es el Estado, pero sí existe el riesgo de pérdida de riqueza por una caída del precio de los bonos en el mercado (naturalmente, si el bono es un activo representativo de la totalidad de activos rentables, la solvencia será menor que la del dinero). Así tenemos un activo rentable, que conlleva ciertos riesgos: bonos; y otro plenamente líquido y sin rentabilidad: dinero. La gestión de cartera o mantenimiento de la riqueza, consistirá en seleccionar en cada momento la relación entre dinero y bonos que haga máxima la rentabilidad y satisfaga nuestros deseos de liquidez. Los ahorros constituyen un sacrificio de consumo presente en aras de un consumo futuro. Por lo general, la acumulación de ahorros va constituyendo, la riqueza de los individuos. La riqueza global de una economía es la suma de todos los activos en los que los ahorros se transforman. En nuestro modelo, la riqueza de la economía será la suma de los dos activos que existen, el dinero que oferta el banco central (Ms) y los bonos emitidos por empresas y gobierno (Bs). La gestión de la riqueza (Wn) consiste en determinar la demanda de dinero (Md) y la demanda de bonos (Bd), que se desea tener en cada momento. La suma de ambas magnitudes deberá ser igual a la riqueza agregada para toda la economía:

Ms + Bs = Wn = Md + Bd Esta igualdad es importante porque indica que el mercado de dinero y el de bonos se ajustan de manera conjunta. En efecto, si por alguna razón aumenta en algunos agentes el deseo de tener más dinero, tendrán que desprenderse de algunos bonos para obtener los medios de pagos adicionales que desean. El equilibrio del mercado de activos, significa que no hay deseos de modificar las estructuras de las carteras y por tanto coinciden la oferta y la demanda de dinero y la oferta y la demanda de bonos:

Ms = Md Bs = Bd

Wn= Md + Bd = Ms + Bs Como suele ser tradicional, estudiaremos con detalle el ajuste del mercado de dinero, partiendo del análisis de la demanda de dinero y de la oferta de liquidez. Su equilibrio sólo se alcanza cuando los agentes económicos estén satisfechos con la cantidad de dinero que poseen, pero en este punto, también deberán estar satisfechos con la cantidad de bonos que tengan en su cartera ya que la elección está limitada para un stock dado de activos, y si deciden globalmente la cantidad de bonos que desean mantener, también estarán precisando implícitamente el volumen de dinero que desean en su cartera. Así pues, al determinar, como haremos seguidamente, el equilibrio del mercado de dinero, se está equilibrando el mercado de activos en su conjunto. Para ello tendremos que analizar las razones por las que se demanda dinero y cómo se determina la oferta monetaria.

2 Un bono perpetuo es aquel que no tiene plazo de amortización, es decir que no se devuelve nunca. Cuando las

personas que los poseen quieren convertirlos en dinero acuden a los mercados financieros y los venden. En ocasiones es el propio Estado quien tiene que comprarlos para mantener la cotización, en cuyo caso estarían amortizando la deuda contraída.


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EL MERCADO DE DINERO LA DEMANDA DE DINERO La necesidad de saldos líquidos, es decir la demanda de dinero depende de una serie de variables:

Md = d( Y, P, Ct, It, , r, Pbe)

Las cuatro primeras variables, hacen alusión a que se demanda dinero para realizar transacciones económicas. En efecto, el dinero se utiliza como medio de cambio y por lo general existe una falta de sincronización entre los ingresos y los pagos. No se percibe la nómina diariamente, ni se paga el alquiler de un día de la vivienda, o se compran alimentos exclusivamente para un día. Por otro lado las empresas tampoco obtienen de sus ventas diarias el importe justo para pagar sus materias primas, salarios etc. El funcionamiento de la economía requiere mantener unos saldos líquidos para hacer frente a nuestras transacciones habituales y por ello se demanda dinero. ¿Cuánto? Depende principalmente del montante de nuestras transacciones, que a su vez estarán estrechamente relacionadas con nuestra renta real (Y). La renta real condiciona el volumen de transacciones y por ello la demanda de liquidez. Igualmente el precio de los bienes que se intercambian (P) incide en dicha demanda. Si aumenta la renta, realizaremos más transacciones y demandaremos más dinero. Si los precios de los bienes suben, necesitaremos más dinero para realizar las mismas transacciones y por tanto la demanda de liquidez será mayor. Otro factor que incide en la demanda de dinero son los costes de transacción y las molestias derivadas de la falta de liquidez (Ct). Si el mercado de activos no funciona con rapidez y las comisiones de la compra y venta de activos rentables son altas, es posible que no merezca la pena comprar bonos para venderlos al poco tiempo y hacer frente a nuestras transacciones. Estar siempre pendiente del tipo de interés y de la necesidad de disponer dinero en cada momento es igualmente molesto y acentúa la preferencia por la liquidez. Igualmente existen una serie de motivos relacionados con las instituciones económicas (It), que afectan a la demanda de dinero para hacer transacciones. Estos motivos hacen referencia a determinadas formas que el sistema financiero ha creado para hacer frente a las transacciones, sin necesidad de tener dinero en ese momento. En concreto, la proliferación de tarjetas de crédito ha reducido la demanda de dinero, puesto que con ellas los agentes pueden hacer compras posponiendo su pago incluso varios meses, además de poder disponer con rapidez de dinero en efectivo. En estos factores institucionales hay también que destacar los hábitos de comportamiento de los distintos agentes económicos y principalmente la periodificación de los pagos, principalmente la costumbre de hacer los pagos salariales. La demanda de dinero será menor si se paga semanalmente las nóminas, que si se paga mensualmente. La siguiente variable “”, hace referencia al entorno de incertidumbre en el cual los agentes económicos toman sus decisiones y actúan. Esto quiere decir que se demanda dinero igualmente por precaución, para hacer frente a acontecimientos imprevistos. Con frecuencia se realizan compras y pagos imprevistos y es usual que no sepamos cuándo tenemos que hacer frente con exactitud a pagos de operaciones a créditos por compras realizadas; al margen de sucesos inesperados que aconsejan esta tenencia de saldos por precaución. En ocasiones la incertidumbre puede ser elevada debido a circunstancias excepcionales: crisis política o financiera, guerras... En estos casos los agentes económicos aumentan su preferencia por la liquidez y demandan más dinero. La última variable señalada, es el tipo de interés (r). La incidencia del interés en la demanda de dinero es debida a dos circunstancias. En primer lugar, el tipo de interés es el coste de oportunidad de poseer dinero en lugar de activos rentables como los bonos. En efecto, si mantenemos saldos en dinero, dejamos de percibir un interés (r), que se podría ingresar si suscribiésemos bonos. Si el tipo de interés es muy alto, se intenta tener el menor volumen posible


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de saldos en dinero y se demandan más bonos a ese alto interés. Finalmente, no debemos olvidar que el dinero es un activo más, es decir una forma de mantener la riqueza. Si optamos por tener nuestra riqueza en dinero, perderemos el interés que nos reportaría la tenencia de bonos. Si decidiéramos tener toda nuestra riqueza en bonos, asumiríamos el riesgo de pérdida de riqueza, si los precios de los bonos se desplomaran. Si el interés es alto, preferiremos tener bonos a dinero; un alto interés significa que los precios de los bonos son bajos y por tanto atractivos para comprarlos. Cuando el interés es bajo, tener dinero cuesta poco (en cuanto al coste de oportunidad o lo que se deja de ganar) y los precios de los bonos estarán demasiado altos como para desear comprarlos. Las expectativas juegan también un importante papel en esta demanda de dinero. Si son favorables, se esperará a que los bonos suban de precio y por tanto alentarán la compra de estos activos inmediatamente, para anticiparse a la subida. En un momento en que cambien las expectativas y sean más pesimistas, el público creerá que el precio de los bonos va a caer y los venderá, demandando más dinero para anticiparse al desplome de las cotización es. (Esta variable la denominamos Pb

e, Precio de los Bonos Esperado y no hay que confundirlo con los precios de los bienes: P.) Después de este análisis, podemos simplificar la demanda de dinero considerando los factores más relevantes y considerar que depende de tres variables: la renta (Y), los precios (P) y el tipo de interés (r).

Md = d ( Y, P, r) Si sube la renta, los precios o desciende el tipo de interés, se demandará más dinero.

Y, P, r Md En el análisis gráfico, nos interesa especialmente la relación entre la demanda de dinero y el tipo de interés, por ello se representa en abscisas los saldos nominales de dinero (M), y en ordenadas el tipo de interés (r). La demanda de dinero (Md) será una recta decreciente al interés, como vemos en el cuadro 1.

CUADRO 1 LA DEMANDA DE DINERO

La recta "Md" nos indica cuál es la demanda de dinero para cada tipo de interés. Así, para el nivel de tipo de interés "r1", el público desea mantener unos saldos líquidos, igual a "M1"; y si el interés bajara a "r2", aumentaría la demanda de dinero hasta "M2". Recuerde que al bajar el tipo de interés, el coste de tener dinero, o lo que dejo de ganar si prefiero el dinero a los bonos, desciende. Pero también debemos tener presente que si el tipo de interés es muy bajo, el precio de los bonos será elevado y no compraremos bonos que consideramos caros. Por ambas razones aumentaremos la demanda de dinero si el tipo de interés desciende.

r

r 1

r 2

Md

M 2 MM1


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Por ello nos moveremos sobre la curva si el tipo de interés varía, mientras que si se alteran el resto de variables, la curva deberá desplazarse. En efecto, si nuestro nivel de renta actual es "Y1", para "r1" se demanda "M1" como muestra el cuadro 2, pero si la renta sube (hasta "Y2" por ejemplo), la demanda de dinero aumentará dado que si aumenta la renta, se incrementan las transacciones. Gráficamente esto se refleja con un desplazamiento hacia la derecha de la recta "Md", como muestra el cuadro 2. Véase que para el tipo de interés "r1", en la nueva recta de demanda "Md(Y2)", los saldos reales requeridos son muy superiores a "M1".

CUADRO 2 LA DEMANDA DE DINERO Y LAS VARIACIONES DE RENTA

En resumen, la recta de demanda de dinero para un nivel de renta dado, es decreciente al tipo de interés; la demanda desciende si el tipo aumenta. Si la renta aumenta, desplaza la recta "Md" a la derecha, y si la renta disminuye la recta de demanda de dinero se desplaza a la izquierda.

Y Md Y Md

Igual ocurre si aumentan los precios de los bienes. Para hacer las mismas transacciones es necesario más dinero, desplazándose la curva de demanda de dinero a la derecha como muestra el cuadro 3. Por tanto:

P Md P Md

Y

Md(Y1)

r

r 1

M1 M2 M

Md (Y2)


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CUADRO 3 LA DEMANDA DE DINERO Y LAS VARIACIONES DE PRECIOS

LA OFERTA MONETARIA Entendemos por oferta monetaria (Ms) la cantidad de dinero en circulación emitida por el Banco Central3; y consideramos que mediante los préstamos concedidos a los bancos o las operaciones de mercado abierto, la autoridad monetaria es capaz de controlar la oferta monetaria. Por lo general, el stock de dinero en circulación se fija atendiendo a los objetivos de política monetaria, como reacción a perturbaciones exógenas que se desean contrarrestar, o debido a alteraciones en las necesidades de liquidez del sistema financiero. En efecto, si un país tiene un sistema monetario de tipos de cambio fijos, una demanda extranjera de divisas nacionales (deseo de comprar euros a cambio de francos suizos, si este fuera el caso) obligará al Banco Central a poner en circulación una mayor cantidad de billetes de la que en un principio deseaba mantener. Esto es lo que se denomina perturbación exógena (la relación del mercado monetario con el sector exterior se verá más adelante). Igualmente, las necesidades del sistema obligan a veces a la autoridad monetaria a crear dinero para satisfacer una mayor demanda temporal de dinero, como ocurre por ejemplo en los días de Navidad, en los que las transacciones realizadas aumentan. Puesto que tanto en un caso como en otro es posible drenar (volver a sacar del sistema los billetes emitidos) la liquidez creada, podemos suponer en general que la autoridad monetaria controla la oferta monetaria (Ms). Este control de la oferta monetaria, nos permite representar gráficamente esta función como una recta vertical, reflejando así que el Banco Central determina la oferta de saldos líquidos en circulación, con independencia del tipo de interés, de una manera autónoma, como muestra el cuadro 4, en el que puede apreciarse que para distintos tipos de interés, no cambia el stock de saldos reales en circulación.

3 Dado que sólo tenemos dos activos, dinero y bonos, no consideramos el dinero bancario. Pero el análisis es

igualmente válido si consideramos como Ms, cualquiera de los agregados monetarios que han sido definidos con anterioridad.

r

r 1

Md(P1)

M M 2 M 1

Md(P2)

P


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CUADRO 4 LA OFERTA MONETARIA

La recta que representa la oferta monetaria, se desplazará a la derecha cuando aumente la oferta monetaria y a la izquierda cuando disminuya. Así, una subida de la oferta monetaria por un incremento de los préstamos que el Banco Central concede a los bancos comerciales o por una compra de activos en mercado abierto por parte de la autoridad monetaria, desplazará la recta “Ms” a la derecha, en lo que constituiría una política monetaria expansiva. Lógicamente la oferta monetaria se desplazará hacia la izquierda ante una política monetaria restrictiva que reduzca la oferta monetaria.

CUADRO 5 LA POLÍTICA MONETARIA

En el cuadro 5, podemos observar una oferta monetaria inicial (Ms), que se desplaza hacia la derecha porque el Banco Central decide poner más dinero en circulación (Ms´), y a la izquierda (Ms´´), si decide vender activos en mercado abierto o no renovar los préstamos concedidos a los bancos comerciales. EL AJUSTE DEL MERCADO DE DINERO Tras considerar por separado la oferta y la demanda de dinero, estamos en disposición de estudiar el proceso de ajuste del mercado de dinero y la determinación del tipo de interés. ¿Cómo se realiza este ajuste? Para estudiarlo, partiremos de la representación conjunta de la oferta y la

r

r1

M

Ms

r2

r

M

M´´s Ms M´s

Política Monetaria Restrictiva

Política Monetaria Expansiva


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demanda de dinero, considerando en el eje horizontal nuevamente los saldos líquidos nominales (cantidades de dinero) y en el eje vertical el tipo de interés, como hacemos en el cuadro 6. Para comprender el ajuste, podemos partir de un mercado de activos en el que el tipo de interés sea muy elevado. En efecto, si el tipo de interés de mercado fuera "r5", puede apreciarse que la oferta de dinero (Ms) es superior a la demanda de liquidez (Md). Para un interés tan elevado, el coste de tener dinero es muy alto y los precios de los bonos muy bajos, lo cual anima al público a tener menos saldos líquidos y más activos rentables. ¿Es ésta una situación estable o de equilibrio? Indudablemente no lo es. Al ser la oferta mayor que la demanda (Ms > Md), hay un exceso de liquidez. A este tipo de interés, el público no quiere tener tanto dinero como hay en circulación; la alternativa ante este exceso de dinero es comprar más bonos, pero al aumentar la demanda de bonos (Bd), subirá el precio de los mismos (Pb) y bajará el interés (r); esta bajada del interés disminuye el coste del dinero y por tanto aumentará la demanda de éste (Md, en un movimiento sobre la recta), reduciéndose así en parte el exceso de liquidez. Si el descenso del interés ha sido de "r5" a "r4", sigue existiendo un exceso de liquidez, ya que la oferta monetaria, sigue siendo mayor a la demanda, por lo que el tipo de interés seguirá cayendo hasta "r3", tipo de interés en el que el stock de dinero en circulación coincide con la demanda de dinero. Entonces tendremos una situación estable o de equilibrio.

CUADRO 6 EL AJUSTE DEL MERCADO DE DINERO

Hay que tener presente que al equilibrarse el mercado de dinero, se equilibra también el mercado de bonos a un precio determinado (Pb) al que la oferta de bonos coincide con su demanda (Bs=Bd). Es importante entender que si la demanda de bonos fuera inferior o superior a su oferta, la demanda de dinero sería superior o inferior a la oferta monetaria respectivamente. El equilibrio conjunto del mercado de bonos y dinero y el hecho de que los bonos representen al conjunto de activos financieros rentables que cotizan en Bolsa, es explicativo del inmediato efecto que se produce en las cotizaciones de la generalidad de los activos cuando hay cambios drásticos de la política monetaria.4 Si el interés fuera muy bajo (r1), la demanda de dinero sería mayor que la oferta. El bajo coste de oportunidad de tener dinero, anima a mantener más saldos de dinero, y al mismo tiempo, el

4 Debe tenerse en cuenta que al disponer de un solo activo rentable como son los bonos, su precio representa el

conjunto de todos los activos rentables como las acciones. Esto indica que en nuestro modelo una subida de “Pb”, la interpretaremos como una subida del índice de cotizaciones bursátiles.

M

r

Md

Ms

Ms

r5

Md

Ms

Md

r4

r3

r1

Punto de Equilibrio


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elevado precio de los bonos, dado que el tipo de interés es muy bajo, originará cierta especulación sobre si bajará y en este caso es preferible tener dinero a activos rentables. En esta situación existe una falta de liquidez (Ms<Md), y el público si desea tener más dinero del que dispone, tendrá que vender sus bonos ocasionando una caída del precio de estos activos rentables. Al caer el precio de los bonos, sube el interés y entonces la demanda de dinero disminuye eliminándose la situación de falta de liquidez. Como puede adivinarse, será necesaria una subida del tipo de interés hasta "r3", para que estemos en una situación estable tanto en el mercado de dinero como en el mercado de bonos. Esta situación de estabilidad en la que los agentes económicos están satisfechos con la distribución de su riqueza entre activos rentables y dinero es lo que se denomina una situación o un punto de equilibrio; lo importante, no obstante, es comprender el proceso de ajuste al equilibrio y por qué si los agentes económicos tienen un comportamiento racional, se tiende a este punto. ¿Se ajusta rápidamente el mercado de activos? El desarrollo del mercado de valores y en general del sistema financiero asegura un ajuste muy rápido ante cualquier perturbación, lo cual no quiere decir que el tipo de interés permanezca estable a largo plazo. Cualquier desplazamiento de la oferta o la demanda de dinero, producirá situaciones de falta o exceso de liquidez y, por tanto, alteraciones en el precio de los activos rentables y en los tipos de interés. La realidad es que los tipos de interés a muy corto plazo (como el tipo de intervención del Banco Central o el interbancario a un día o una semana) y a medio plazo (como el euroibor a tres meses o a un año), son muy sensibles a cualquier variación de los mercados.

PROCESO DE AJUSTE DEL MERCADO DE ACTIVOS

Ajuste cuando el tipo de interés es bajo:

R : Ms < Md Falta liquidez Venta bonos Pb r Md Disminuye falta liquidez: Ms = Md

Ajuste cuando el tipo de interés es alto:

R: Ms > Md Exceso de liquidez Compra bonos Pb r Md Disminuye exceso liquidez: Ms = Md

PERTURBACIONES EN EL MERCADO DE DINERO Una vez entendido el proceso de ajuste del mercado de activos, podemos analizar el efecto sobre el tipo de interés de algunas "perturbaciones", es decir, de modificaciones de las variables que hasta ahora hemos considerado exógenas o dadas. Estas son: la oferta de dinero, el nivel de renta, los precios y las variables que influyen en el grado de la preferencia por la liquidez, como por ejemplo, una variación de expectativas (omitimos en nuestro análisis, como hemos dicho, las alteraciones de los costes de transacciones y cambios institucionales en el mercado financiero, que pueden permitir completar el modelo). ALTERACIONES DE LA OFERTA MONETARIA La oferta nominal de dinero puede sufrir cambios debidos, bien a la variación de los deseos de la autoridad monetaria, o a modificaciones de factores exógenos al Banco Central (como la obligación de comprar y vender divisas nacionales para mantener un tipo de cambio fijo o el requerimiento del Gobierno de financiar el déficit público si el Banco Central no es independiente). En el cuadro 7 se considera el supuesto del aumento de los saldos nominales de dinero. Al aumentar la oferta monetaria "Ms" hasta "Ms’", se desplaza la recta de saldos monetarios hacia la derecha. El mercado de dinero, que estaba ajustado con la oferta anterior para un tipo de interés "r3", presenta ahora una situación de exceso de liquidez dado que la demanda para "r3" (Md), es inferior a la nueva oferta (Ms’). El público ante la tenencia de saldos indeseados de dinero, compra bonos para recibir intereses; al hacerlo, hace subir el precio del bono y consiguientemente se reduce el tipo de interés, lo que ocasiona un incremento de la demanda de dinero que anula el exceso de liquidez inicial. A medida que el tipo de interés se acerque a "r2", los mercados de dinero y bonos se irán ajustando simultáneamente.


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CUADRO 7

AJUSTE DEL MERCADO DE DINERO ANTE UNA EXPANSIÓN DE LA OFERTA MONETARIA Así pues, un incremento de la oferta monetaria origina una disminución en los tipos de interés, que a su vez hace subir la demanda de dinero hasta eliminar el excedente de liquidez adicional no deseado. También ha hecho subir el precio de los bonos y en general de las cotizaciones de los activos alternativos al dinero. Un drenaje de liquidez, o disminución de la oferta monetaria, desplazaría la recta de oferta de dinero a la izquierda y el ajuste del mercado elevaría el tipo de interés, mientras el precio de los activos rentables se desplomaría. ALTERACIONES DEL NIVEL DE RENTA Si sube la renta real de una economía, se incrementarán las transacciones que se desean hacer y con ello la demanda de dinero. Esto es lo que refleja el cuadro 8. La demanda de dinero, para el nivel de renta "Yo", se desplaza hacia la derecha hasta una nueva recta de demanda de dinero para el nivel de renta "Y1". Al tipo de interés de equilibrio inicial "r3" sobre la nueva recta de demanda de dinero "Md(Y1)" se origina una situación de falta de liquidez, ya que la oferta de dinero (Ms) es notablemente inferior a la nueva demanda. En esta situación el público, para satisfacer sus deseos de medios de pago, venderá bonos y los precios de estos activos comenzarán a descender a la par que sube el tipo de interés; con la subida del interés el coste de tener saldos líquidos aumenta y disminuye la demanda de dinero atenuándose la presión sobre la falta de liquidez. Cuando los intereses se eleven hasta "r5", la demanda se habrá adecuado a la oferta y la falta de liquidez habrá desaparecido.

r

Md

Ms M´s

Ms

Md

r3

r2

Nuevo punto

de Equilibrio

M

Ms

Exceso de Compra de Ms PB r Liquidez Bonos


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CUADRO 8 AJUSTE DEL MERCADO DE DINERO ANTE UN INCREMENTO DE RENTA

ALTERACIONES EN LOS PRECIOS El nivel de precios afecta, como hemos dicho, a la demanda nominal de dinero, al ser necesario más saldos nominales para las mismas transacciones. Si los precios suben pasando de un nivel "Po" a otro "P1", la demanda de dinero se desplazará a la derecha como muestra el cuadro 9, y al tipo de interés de equilibrio inicial (r3), el mercado de dinero estará desajustado. En efecto, para "r3" la demanda de dinero (Md) es muy superior a los saldos monetarios existentes (Ms). La falta de liquidez originará una venta de bonos, que tras hacer caer sus precios elevará el interés, desalentando al público en su deseo de tener dinero. Cuando la demanda de dinero va decreciendo por la subida del interés, la falta de liquidez del sistema cesa. El efecto final puede resumirse afirmando que una subida de los precios eleva el tipo de interés y hace descender las cotizaciones. De esta forma es fácil comprender los elevados tipos de interés que acompañan a las economías con altas tasas de inflación.

Falta de Venta de Y Md PB r Liquidez Bonos

r

Md (Y0)

Md (Y1)

Ms

Ms

Md

r5

r3

Nuevo punto de Equilibrio

M

Y


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CUADRO 9 AJUSTE DEL MERCADO DE DINERO ANTE UN INCREMENTO DE PRECIOS

ALTERACIONES EN LA PREFERENCIA POR LA LIQUIDEZ Al estudiar las variables que inciden en la demanda de dinero, hicimos referencia a la incertidumbre económica y las expectativas de los agentes económicos. Estas variables son difíciles de estudiar y su predicción obedece más a las impresiones personales de los agentes económicos que a sofisticados modelos matemáticos, aunque a veces estos y las señales que los Gobiernos emiten, tiene un fuerte peso a la hora de formar las expectativas. A veces algunos agentes especialmente bien informados asumen esta función de aventurarse a pronosticar el futuro y el público sigue tales predicciones en algunos mercados muy específicos. En lo que afecta al mercado de activos, las expectativas juegan un papel fundamental puesto que los agentes reflejan sus impresiones sobre el futuro en la forma en que desean mantener la riqueza. Malas expectativas sobre el devenir económico suelen reflejarse en una mayor preferencia por la liquidez, que es una forma a fin de cuentas de reducir el riesgo. Esta preferencia por la liquidez desplazaría la demanda de dinero hacia la derecha, motivando una falta de liquidez que origina la venta de bonos, la caída de sus precios y la elevación del interés, que compense ese mayor riesgo estimado. Naturalmente si la estimación de unas expectativas negativas es generalizada, la venta masiva de activos rentables desploma las cotizaciones bursátiles y los índices de las Bolsas. Esto es lo que refleja el cuadro 10.

r

Md (P0)

Md (P1)

Ms

Ms

Md

r5

r3

Nuevo punto

de Equilibrio

M

P

Falta de Venta de P Md PB r Liquidez Bonos


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CUADRO 10 AJUSTE DEL MERCADO DE DINERO ANTE UNA MAYOR INCERTIDUMBRE

Cuando las expectativas son buenas, el público desea tener una mayor parte de su riqueza en activos rentables y la recta de demanda de dinero de desplaza hacia la izquierda. La preferencia ahora por la tenencia de bonos, eleva sus precios y hace caer el interés. Las expectativas económicas de los agentes deben ser siempre tenidas en cuenta en el estudio del entorno económico, pero muy especialmente al considerar los mercados de activos y las operaciones financieras. El problema es la enorme dificultad que encontramos para estimarlas y aún más para predecirlas. Esta es una limitación del análisis económico que no debemos olvidar. Igualmente debemos considerar los cambios en la preferencia por la liquidez, principalmente en lo referente a la demanda de dinero, si el sistema financiero funciona con rapidez y podemos vender rápidamente nuestros activos rentables cuando así lo necesitemos. Así pues las características institucionales de los mercados financieros también influyen en la función de demanda. El cuadro 11 resume todas estas variaciones y sistematiza los efectos en las distintas variables. No deja de ser interesante contemplar, que el mercado de activos reacciona de la misma manera ante una política monetaria restrictiva, una subida de precios o un aumento de la incertidumbre. En estos casos el tipo de interés sube y las cotizaciones bursátiles (Pb) se desploman, lo cual parece lógico de manera intuitiva. Pero la reacción es la misma si la economía está viendo crecer su producción y su renta. Nuestra intuición no entiende cómo puede caer la bolsa si la economía crece y con frecuencia se alude a la irracionalidad de la ciencia económica o a la incapacidad de los economistas para explicar esta “paradoja”. Si una economía está creciendo necesita más dinero para hacer frente a las nuevas transacciones y esto origina una restricción de liquidez que, si la oferta monetaria no cambia, hace subir el tipo de interés y bajar el precio de los bonos. No hay pues irracionalidad alguna.

r

Md

M´d

Ms

Ms

Md

r5

r3

Nuevo punto

de Equilibrio

M

Incertidumbre


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CUADRO 11 EFECTO DE LAS VARIACIONES EXOGENAS EN EL MERCADO DE ACTIVOS

Incremento de la oferta monetaria:

Ms : Ms>Md: Exceso de Liquidez Compra Bonos Pbr Md: Ms = Md

Incremento del nivel de renta:

Y : Md : Ms < Md: Falta de Liquidez: Venta Bonos Pb r Md: Ms = Md

Incremento del nivel de precios:

P : Md : Ms < Md: Falta de Liquidez Venta Bonos Pb r Md: Ms = Md

Aumento de la incertidumbre:

: Md : Ms < Md: Falta de Liquidez Venta Bonos Pb r Md: Ms = Md

LA POLÍTICA MONETARIA Una vez explicado el funcionamiento del mercado de dinero, estamos preparados para comprender uno de los principales mecanismos que tiene el Gobierno para incidir sobre la economía: la política monetaria. ¿Qué es la política monetaria? La política monetaria consiste fundamentalmente en controlar la oferta monetaria para conseguir unos determinados objetivos de política económica. ¿Siempre es posible controlar la oferta monetaria por parte del Banco Central? Por lo general, es posible, pero hay excepciones. Al margen de los problemas lógicos del control de los agregados monetarios más amplios como la M3, que comprende numerosos activos financieros, existen dos circunstancias que hacen muy difícil el control de la cantidad de dinero en circulación. a) La primera de esta circunstancia se debe a la existencia de tipos de cambio fijos, en cuyo

caso el Banco Central tiene que mantener la paridad fijada. Si el mercado quiere adquirir la moneda nacional a cambio de divisas, el Banco Central tendrá que emitirla. Si, por el contrario, el mercado quiere desprenderse de la moneda nacional, el Banco Central tendrá que recoger el dinero de curso legal y desprenderse de las reservas acumuladas. Al menos hasta que se le agoten dichas reservas. En ambos casos se ve forzado a unas operaciones monetarias no deseadas.

b) En segundo lugar, si el Banco Central no es independiente del Gobierno, éste puede obligarle

a monetizar el déficit público, es decir a pagar los gastos públicos emitiendo dinero. Esta emisión indiscriminada de dinero, que a veces obedece a ciclos políticos o a la necesidad de hacer políticas artificialmente expansionistas para mantener el poder o incluso la paz social, suelen terminar en procesos muy inflacionistas. Esta ha sido la razón por la cual los países occidentales han otorgado independencia a sus Bancos Centrales. El resultado ha sido el control de la inflación.


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¿Qué persigue la política monetaria? Son diferentes los objetivos que pueden alcanzarse con una política monetaria adecuada. 1) El primer objetivo es la incidencia sobre la economía real. Hay que tener presente que el tipo

de interés es una de las principales variables que afecta a la inversión (volumen de existencias empresariales, bienes de capital y viviendas) y también al consumo (principalmente sobre los bienes de consumo duraderos que suelen comprarse a plazos). Si tenemos presente que mediante la política fiscal se puede incidir en dos importante componentes de la demanda agregada como el consumo y el gasto público, realizando una política conjunta fiscal y monetaria, el Gobierno cuenta con suficientes instrumentos -al menos aparentemente-, como para suavizar los efectos negativos del ciclo económico y evitar las recesiones profundas. Comparando ambas políticas, la monetaria tiene la ventaja de que actúa más rápidamente y de forma más flexible que la política fiscal, que requiere formalmente la aprobación previa de los Presupuestos del Estado por el Parlamento. Básicamente la política monetaria consiste en controlar la oferta monetaria para alterar el tipo de interés e incidir así en la demanda agregada y por tanto en la producción, el empleo y, como se verá, en los precios. Una política monetaria expansiva o suave, que incremente la oferta monetaria (desplazando la recta de oferta de dinero a la derecha), haría descender el tipo de interés y aumentaría la inversión y la demanda agregada, mientras que en el caso de una política monetaria restrictiva o dura (que desplazaría la recta de la oferta monetaria hacia la izquierda), la disminución del stock de saldos reales originaría una subida del tipo de interés, que retraería la inversión y la demanda agregada.

2) Un segundo objetivo hace referencia al mantenimiento o la alteración del tipo de cambio.

Como veremos en otra nota técnica, la subida o bajada del tipo de interés, atrae o expulsa capitales financieros internacionales, que al cambiar divisa por la moneda nacional (o al contrario si el tipo de interés desciende), altera el tipo de cambio en un sistema de paridad flexible.

3) En tercer lugar, aunque quizás sea el objetivo número uno, con la política monetaria se

pretende controlar la inflación. Una teoría económica muy tradicional (la teoría cuantitativa del dinero), afirma que una expansión monetaria hace subir los precios. Algunos economistas y políticos afirman que en efecto esto no sólo es cierto, sino que además el dinero no incide en la economía real, es decir no afecta a la Demanda Agregada. “El dinero es sólo un velo que cubre la economía pero que no llega a afectarla”, como afirmaban los clásicos. Este es un debate largo e interesante en el que simplemente es necesario aclarar el plazo al que estamos hablando. Si pensamos a largo plazo, la teoría cuantitativa del dinero parece ser cierta: si fabricas dinero en exceso terminas teniendo inflación. A corto plazo, también parece ser cierta la visión (keynesiana) que considera que una alteración del tipo de interés afecta a variables reales como la inversión y el consumo de bienes duraderos. Aún así, también parece cierto que en una economía con una hiperinflación, los agentes tienen expectativas racionales y cuando se emiten saldos monetarios, paralelamente, se anticipan las subidas de precios, con lo cual no hay incidencia real incluso a corto plazo. También hay veces en las cuales por mucho que se haga bajar el tipo de interés, la inversión o el consumo no se inmutan; decimos que son variables inelásticas al tipo de interés. La idea de que el control de la inflación es el objetivo principal de los Bancos Centrales independientes está tan aceptada, que cuando aparece un mal dato de inflación, los mercados financieros anticipan que la autoridad monetaria va a actuar eliminando liquidez del sistema, en cuyo caso aumentará el tipo de interés y bajará el precio de los activos rentables. Esta es la razón por la que se anticipan poniendo a la venta estos activos y desplomando los índices bursátiles. Los mercados financieros pueden ser aún más previsores. Una economía que crece a un fuerte ritmo, termina viendo como sus precios suben (veremos esta relación más adelante). Es entonces previsible que el Banco Central haga una política monetaria restrictiva, en cuyo


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caso subiría el tipo de interés y descendería el precio de los activos, por lo que parece adecuado adelantarse a esta caída poniéndolos a la venta de inmediato. Nuevamente la economía va bien y la bolsa se desploma. Es incluso posible que observemos, que ante un buen dato de descenso del paro la bolsa reaccione desplomándose. Los mercados financieros anticipan nuevamente que si el paro baja, se está creando empleo y por tanto subirá el PIB, en cuyo caso terminará afectando a la inflación y se hará una política monetaria restrictiva que... etc. En fin, puestos a anticipar tendremos que estar atentos a los nuevos indicadores que los intermediarios financieros irán observando antes de aconsejar a sus clientes qué hacer con sus ahorros.

4) En la actualidad se viene observando en los países occidentales que los Bancos Centrales

están muy atentos a la estabilidad de los mercados financieros y la posibilidad de que burbujas especulativas terminen explotando y originando crisis financieras. La razón de este nuevo objetivo de la política monetaria, hay que buscarla en los bajos tipos de interés que tienen muchos países. El descenso de los tipos hace que los ahorradores no se sientan atraídos por los bonos públicos o los depósitos bancarios a plazo fijo y acudan por tanto al mercado de activos de renta variables (acciones de empresas). Está afluencia de ahorros al mercado de renta variable, hace subir el precio de las acciones y lanza al alza los índices bursátiles. Muchos agentes que observan estas subidas quieren aprovechar la coyuntura y piden préstamos a los bancos comerciales para “invertir en bolsa”. La operación puede salir redonda, dado que el interés de los préstamos es muy bajo y la bolsa va al alza, dado que todos los agentes hacen lo mismo. Pero si las acciones alcanzan una cotización muy elevada y se empieza a vender para recoger beneficios, puede cundir el pánico y desplomar el mercado. Muchos agentes pueden encontrarse en una difícil situación. Tienen que devolver préstamos al banco y con las cotizaciones actuales de las acciones no pueden hacer frente a su deuda. Finalmente serán los bancos comerciales quienes terminen asumiendo una enorme cartera de clientes morosos y pueden ellos mismos caer en situación de suspensión de pagos e incluso de quiebra. La “inversión especulativa” ha terminado en una crisis financiera que afecta a las familias que han perdido su riqueza (recuerde que es una variable que afecta al consumo), al sistema financiero en general que tiene que sanear su difícil situación y a las empresas que en un entorno de expectativas negativas, ven cada vez más difícil el acceso al crédito.

Por todo ello el Banco Central puede iniciar una política monetaria restrictiva, cuando observe que la burbuja especulativa empieza a hincharse. Al subir el tipo de interés y disminuir la liquidez, los agentes estarán menos incentivados a “invertir en bolsa” endeudándose. ¿Cuáles son los instrumentos de política monetaria? Los instrumentos que puede utilizar la autoridad monetaria, para modificar la cantidad de dinero en circulación, dependen de los diferentes países y de las características de los mercados financieros sobre los que se actúa. Por lo general son cuatro, aunque no tienen por qué usarse todos. Son pues: 1.- la alteración de los coeficientes de liquidez de los bancos comerciales, 2.- las facilidades de préstamos y depósitos concedidos por el Banco Central a los bancos

comerciales, 3.- las operaciones de mercado abierto y 4.- los consejos y recomendaciones al sistema financiero. Los cambios habidos en el sistema financiero en los últimos años han alterado la forma tradicional de hacer política monetaria y la propia naturaleza de estos instrumentos habituales. El sistema financiero ha sufrido un proceso continuo de innovaciones, a la vez que se ha internacionalizado de manera notable, y la integración de monedas en sistemas monetarios estables ha modificado la


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esencia propia de la política monetaria. Por ello debe ser analizada en un entorno distinto y más complejo. Así, el proceso de integración europeo ha llevado a dejar de lado la alteración de los coeficientes de caja como instrumento de política monetaria. La alteración de estos coeficientes obligaba a los bancos comerciales a retener más o menos efectivo en sus cajas, no pudiendo otorgar préstamos y frenando así el proceso de expansión de sus activos rentables y consiguientemente de los depósitos a la vista. Pero este mecanismo obligaba a alterar la composición de todo el activo con frecuencia, lo que generaba costes e incertidumbre en los bancos comerciales; a su vez, la libertad de movimientos de capitales y la competencia internacional de las entidades financieras, exigían un coeficiente de liquidez similar para todos los países. Las facilidades permanentes de préstamos y depósitos a los bancos comerciales por parte del Banco Central, se ha convertido en uno de los instrumentos más utilizados en la actualidad. Mediante subastas por parte de la autoridad monetaria, se ofrecen préstamos a muy corto plazo a los bancos a determinado tipo de interés, siempre que se desee inyectar liquidez. Igualmente se subastan, según el tipo de interés, depósitos en el Banco Central para retirar liquidez de la economía. Este instrumento, permite percibir, por parte de la autoridad monetaria, las necesidades de liquidez de la economía, generalmente debidas a una variación de las transacciones, reflejo de alteraciones en las tasas de crecimiento económico. Otro instrumento tradicional de política monetaria, que permanece vigente es la intervención del Banco Central en mercado abierto. Mediante este instrumento, si la autoridad monetaria decide aumentar los saldos líquidos del sistema, compra activos como letras o pagarés del tesoro a cambio de dinero. La venta de estos activos por el Banco Central es la forma de hacer una política restrictiva, cuando el banco de bancos recibe el importe de la venta. Finalmente hay que decir que las recomendaciones del Banco Central, aunque carentes de poder coercitivo, ejercen una notable presión sobre las instituciones financieras a la hora de rescindir los préstamos a los particulares o denegar las peticiones de créditos, con lo que se aminoran los depósitos a la vista y el efectivo en manos del público, y por tanto la liquidez del sistema. LAS DIFICULTADES DE LA POLÍTICA MONETARIA Dado que, mediante el control de la Base Monetaria, es posible poder ejercer una influencia sobre el gasto global y por tanto sobre la producción y el empleo, podría pensarse que la política monetaria es un instrumento definitivo para el control de las desviaciones cíclicas. Sin embargo, el manejo de la política monetaria se hace en la práctica especialmente difícil debido a una serie de problemas importantes. En primer lugar hay que resaltar la falta de información completa y puntual de las variables macroeconómicas, que impide intervenir en el momento justo, y en un grado correcto. No es tarea fácil calcular el incremento necesario de efectivo en circulación y el momento de hacer una expansión. Además aunque nosotros hablamos indistintamente de "Oferta Monetaria" y de su efecto en el sector real de la economía, se plantea igualmente el problema de identificar cuál de los diversos agregados monetarios está mejor correlacionado con el sector real. De hecho, se utiliza normalmente la M3 como agregado a controlar (M2 en el caso de la Reserva Federal). A este respecto conviene aclarar que la autoridad monetaria puede controlar con exactitud la base metálica, pero el control no es tan preciso si nos fijamos unos objetivos de crecimiento de agregados monetarios más complejos como la M3, en los que son múltiples los activos que lo integran. Un tercer problema que surge, se debe a las alteraciones no previstas que modifiquen la preferencia por la liquidez, o cualquier otro de los comportamientos inherentes en el mecanismo


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de transmisión. Es decir, si en el proceso que se lleva a cabo desde el mercado monetario hasta el sector real, los agentes económicos implicados alteran algunos de sus comportamientos estimados, la dificultad de acertar con la política monetaria se acrecienta. Finalmente hay que considerar la variable tiempo. Desde que se produce una alteración en el mercado de dinero hasta que ésta afecta al sector real, hay un retardo difícil de precisar que puede solapar el efecto de la política monetaria con la incidencia de otras medidas de política económica o con el impacto de acontecimientos no previstos, haciendo difícil percibir el impacto final de la política diseñada. Como podrá comprenderse, todos estos problemas operan conjuntamente y hacen de la gestión de la política monetaria un "arte", siendo alto el riesgo de cometer errores, a pesar de los sofisticados modelos econométricos. Por ello se tiende a intervenir de una forma gradual y no con grandes alteraciones que produzcan desequilibrios no previstos pero posibles. ¿CÓMO SE LLEVA A CABO LA POLÍTICA MONETARIA? Por lo general hay dos modelos de hacer política monetaria, que intenta sistematizar el cuadro 12, advirtiendo que según las economías se suelen utilizar los dos modelos en funcionamiento a la par, aunque en los momentos de tensión, siempre predomina uno sobre otro.

CUADRO 12 DOS MANERAS DE HACER POLÍTICA MONETARIA

A.- OBJETIVO: CONTROL DEL AGREGADO MONETARIO

B.- OBJETIVO: MANTENIMIENTO DEL TIPO DE INTERÉS

r

Md

M´d

Ms

r2

r1

M

OBJETIVO

r

Md

Ms

M

OBJETIVO

M´s

M´d


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El primer modelo es el representado en el panel A de dicho cuadro. En este caso, el Banco Central pretende controlar el agregado monetario y suele fijar un crecimiento, por ejemplo de la M3 al año, esforzándose en evitar variaciones5. Como puede apreciarse en el gráfico, se fija una oferta monetaria determinada y sea cual sea la demanda de dinero se deja inalterable. Esta forma de hacer la política monetaria es aconsejable en procesos de fuerte inflación. A largo plazo la inflación es impulsada por un crecimiento de la cantidad de dinero en circulación, si se controla ésta de manera férrea, la inflación se modera. El inconveniente de esta política es la falta de adecuación de la liquidez a las necesidades de la economía. Así, si la economía está creciendo y requiere más liquidez, la oferta de dinero no se altera, el resultado es que los tipos de interés aumentan desalentando la inversión y el consumo de bienes duraderos y las cotizaciones bursátiles descenderán. Se sacrifica el crecimiento al control de la inflación. Un principio sobre el que ningún gobernador de bancos centrales duda. Indudablemente, cuando un Banco Central independiente observa que la inflación se dispara, suele hacer una política monetaria restrictiva que termina haciendo subir el tipo de interés. El segundo modelo intenta fijar un determinado tipo de interés para la economía, como se refleja en el panel B. De esta manera, el Banco Central expandirá la oferta monetaria si la demanda de dinero aumenta y contraerá la cantidad de dinero en circulación si la demanda de dinero disminuye. ¿Qué se persigue con esta manera de instrumentar la política monetaria? Depende de si el tipo de interés fijado es alto o bajo. Si es muy elevado, por lo general se está persiguiendo que entren capitales financieros en el país, que presionen sobre la moneda nacional apreciándola (veremos esta relación en el capítulo siguiente). Por tanto se está persiguiendo el mantenimiento de los tipos de cambio. Si el tipo de interés fijado es bajo, se persigue relanzar la economía y el empleo, mediante la expansión de la inversión y el consumo de bienes duraderos.6 Como hemos dicho, los Bancos Comerciales suelen articular su política monetaria, fijando tanto un tipo de interés como un determinado crecimiento de los agregados monetarios. Quizás una sencilla expresión matemática nos permita simplificar el análisis. Dado que el mercado de activos estará en equilibrio cuando la oferta monetaria sea igual a la demanda de dinero (Ms=Md), podemos considerar, simplificando las relaciones y omitiendo algunas variables de la demanda de dinero que:

Ms = k · Y · P; Esta expresión, que es la base de la teoría cuantitativa del dinero, viene a decirnos que el equilibrio del mercado de activos se da cuando la oferta monetaria sea igual a la renta de la economía por los precios, por un coeficiente de proporcionalidad (k), que hace alusión a los hábitos de pago en efectivos de los agentes económicos junto a otros factores. No es demasiado importante este coeficiente para nuestro razonamiento.

5 La manera de fijar la tasa de crecimiento del agregado monetario puede ir desde la fijación de una tasa de crecimiento

fija durante un año, que puede periodificarse por meses, hasta la fijación de un abanico con una tasa máxima y mínima a final de año, debiéndose establecer en todo momento el crecimiento monetario en dicho abanico de posibilidades.

6 Se ha estimado durante unos años, ajustado al comportamiento de los Bancos Centrales y en particular de la Reserva

Federal, la denominada Regla de Taylor, que suele expresarse en forma de ecuación y afirma que el tipo de interés nominal en %, que fija el Banco Central de los activos que utiliza en los préstamos concedidos a los bancos comerciales (r) es igual a:

r % = Inflación % + 2 % + 0.5(Inflación % - 2 %) – 0.5 (Brecha del PIB % )

Esta regla viene a decirnos que el tipo de interés nominal será del 4%, si la inflación es del 2% y estamos en la

producción de pleno empleo. El tipo de interés subirá 0.5 puntos de lo que exceda la inflación al 2%, y bajará 0.5 puntos por cada punto en % de PIB por debajo del PIB de pleno empleo, es decir correspondiente a la Tasa Natural de Paro. Parece que en la actualidad esta ecuación no responde a las políticas actuales mucho más expansivas y con tipo de interés muy bajos, debidos al control de la inflación.


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Si consideramos las tasas de variación en tanto por ciento (%) de las distintas variables y teniendo en cuenta que “k” es un parámetro fijo que no cambia, podemos escribir:

% Ms = % Y + % P; Es importante esta expresión. Nos dice que el incremento porcentual de la oferta monetaria, es igual al incremento de la renta más el incremento de los precios. Por tanto un incremento del 5% de la M3, podría ser compatible con un crecimiento del PIB del 4% y una subida de precios del 1%. Pero también podría ocurrir que los precios subieran al 4% y la economía tan sólo creciera un 1%. Mientras que la primera posibilidad es muy deseada, la segunda es muy inconveniente. Por ello se suele hacer una política de “mirando a la inflación” y cuando se observa que la inflación se dispara se altera la política monetaria, al objeto de frenar la economía para que los precios remitan. En cambio cuando los precios son moderados, se suele hacer una política monetaria acomodante a las necesidades de liquidez originadas por las variaciones del PIB. Hay que decir finalmente, que la independencia de los Bancos Centrales los ha convertido en la mejor garantía de economías con precios estables y esta estabilidad parece ser el requisito fundamental para el crecimiento económico y la creación de empleo. Pero debemos volver a resaltar la dificultad de la ejecución de la política monetaria, dado que hay que tomar decisiones diarias sobre el agregado monetario, basadas en datos sobre la inflación actual, que se obtiene después de un mes, y en la tasa de crecimiento económico, que suele ser un dato que tarda en salir un trimestre. REFERENCIAS SOBRE LA POLÍTICA MONETARIA En la página web del Banco de España ([email protected]), puede consultarse la normativa e instrumentalización de la política monetaria, principalmente a través del Boletín Mensual. En la misma dirección se puede consultar el Boletín Mensual del Banco Central Europeo. De especial relevancia son los informes sobre la “Política Monetaria” del BCE (2001) ( www.bde.es/informes/bce/publice/polmon.pdf ), y sobre “La aplicación de la política monetaria en la zona del euro” (Febrero, 2004) ( www.bde.es/informes/bce/publice/bcedg04.pdf ). La sección de Estadística del área del euro, aporta los datos de la evolución monetaria. Igualmente, pueden consultarse los Informes Anuales de ambos bancos. Por lo general todos los bancos centrales tienen página web donde vuelcan los informes mensuales y anuales de la gestión de la política económica y de la evolución de la coyuntura del país y la normativa de regulación monetaria.


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APÉNDICE LOS BONOS Y LAS ACCIONES

En nuestro modelo hemos considerado exclusivamente dos activos: el dinero y los bonos. Contar con un solo activo rentable como son los bonos, puede parecer una restricción demasiado fuerte, sobretodo porque eliminamos de nuestro modelo las acciones, que constituye un activo rentable clave en los mercados financieros y de naturaleza muy diferente a los bonos, principalmente en la rentabilidad nominal. En efecto, si recordamos que el tipo de interés de los bonos (rb) se definía (dando por hecho que es una relación porcentual) como:

rb = Rb / Pb De igual manera, podemos extender la definición del tipo de rentabilidad de las acciones (ra), como la relación en tanto por ciento entre la rentabilidad de la acción (Ra) y el precio de la misma (Pa). La diferencia entre el bono y la acción está en la rentabilidad de la acción. La renta que el tenedor de la acción recibe en un plazo de tiempo (pongamos un año), es la suma de los dividendos repartidos por las empresas (Dv), las plusvalías por cambios en las cotizaciones obtenidas en el período de tiempo considerado (Plv) y los posibles derechos de suscripción que se hayan podido obtener (Dscp). Por tanto, y sabiendo que está en tanto por ciento, podemos concretar:

ra = Ra / Pa = (Dv + Plv + Dscp) / Pa Imaginemos que en el mercado financiero, el tipo de interés de los bonos es superior a la rentabilidad de las acciones (rb>ra). Los agentes compararán ambas tasas y lógicamente venderán acciones y comprarán bonos. Al vender las acciones bajarán sus cotizaciones, aumentando por tanto su rentabilidad porcentual y al comprar bonos, subirá su precio, reduciéndose su tipo de interés, hasta que se igualen ambas tasas de rentabilidad. Indudablemente puede que la rentabilidad de las acciones sea un poco superior si hay que soportar alguna prima de riesgo, pero al final los tipos de interés terminan ajustándose. Por ello, no es tan importante meter en nuestro modelo un solo activo rentable o varios. A cambio, el análisis es más sencillo. ■ ■ ■

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