El mercado hipotecario y el financiamiento de la vivienda
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EL MERCADO HIPOTECARIO Y EL FINANCIAMIENTO DE LA VIVIENDA
Gustavo A.
Salas Rada1
Universidad Catlica
de Colombia
Recibido:9 de febrero de 2010Concepto de evaluacin:31 de marzo de 2010
Aceptado: 20 de mayo de 2010
El mercado hipotecarioy el financiamiento de la vivienda
1 Magster en CienciasEconmicas con nfasis
en Poltica Econmica.Docente universitario depregrado y posgrado.
Investigador de laUniversidad Catlica de
Colombia. Auxiliaresde investigacin: velinValencia Romero, Nidya
Rojas Rodrguez, UrielGerena Avellaneda.
RESUMEN
El financiamiento a la vivienda en Colombia ha alcanzado en los ltimos
aos un significativo desarrollo. Para ello ha sido fundamental la configuracin
de tres elementos complementarios: 1) la eliminacin del efecto de la inflacin
sobre el valor de las deudas de largo plazo, primero por la va de desarrollar
una unidad de cuenta indexada a la inflacin, que sea creble y transparente
(la UVR) y, posteriormente, con el abatimiento de la inflacin como fenmeno
macroeconmico; 2) la reforma al rgimen de financiacin con la expedicin
de la Ley 546/99, que fue clave para el nacimiento y progreso de un mercado
de ttulos hipotecarios, y 3) la poltica social de vivienda, segn la cual el Es-
tado se ha ido moviendo progresivamente, aunque tal vez con lentitud, haciael subsidio de la demanda de vivienda de los grupos con ms dificultades de
acceso a los mercados privados de financiamiento. Los cambios en el entorno
macroeconmico, en la legislacin de la construccin y la categrica definicin
de un derecho a la vivienda digna comprometen al Estado colombiano a disear
estrategias para responder al mandato constitucional, pues los esfuerzos no han
sido de impactos significativos, y la poltica de financiamiento ha presentado
fluctuaciones que han afectado su efectividad.
Palabras clave: financiamiento, vivienda, mercado hipotecario, polticas.
Mortgage market and the financing of the housing
ABSTRACT
Funding for housing in Colombia has made in recent years a significant
development. It has been instrumental in fashioning three complementary
elements: 1) elimination of the effect of inflation on the value of the debts
of long-term, the first by way of developing a unit of account indexed to in-
flation, which is credible and transparent (the UVR), and subsequently with
the abatement of inflation as a macroeconomic phenomenon, 2) reform the
system of financing involving the issuance of the Law 546/99, which was key
to the birth and achievement of a market mortgage securities, and 3) the so-
cial housing policy, under which the State has been moving gradually, though
perhaps slowly, toward the allowance of demand for housing groups with more
difficult access to private markets funding. The changes in the macroeconomic
environment, the legislation of the construction and categorical definition of
a right to decent housing to undertake Colombian state to devise strategies to
respond to the constitutional mandate because the efforts have not been of
significant impacts and policy Funding has presented fluctuations which have
affected its effectiveness.
Key words: Funding, housing, mortgage market, policy.
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Finanzas y Poltica Econmica,ISSN: 2248-6046, Vol. 2, No. 1, enero-junio, 2010
1972, una estrategia del gobierno del expre-
sidente Misael Pastrana para promover el desarro-
llo econmico del pas, a travs del crecimiento
de la construccin1, permiti crear un novedoso
sistema de financiamiento de vivienda utilizando
una unidad de cuenta llamada unidad de poder
adquisitivo constante (UPAC), que se ajustaba con
la inflacin (correccin monetaria) para mantener el
poder adquisitivo de los ahorradores en el sistema
a travs de la modalidad de cuentas de ahorro en
UPAC, cuyos recursos se utilizaban para financiar
vivienda2. Para hacer operativo dicho sistema se
crearon las corporaciones de ahorro y vivienda
(CAV). Si en la poltica de financiamiento parecan
estar considerados los intereses de los involucra-
dos, entonces, por qu no fue efectiva la polticade vivienda?
La poltica de vivienda en Colombia an est
lejos de alcanzar el objetivo de aumentar el nme-
ro de propietarios, reducir el dficit habitacional
y garantizar soluciones de vivienda3 con planes
de amortizacin apropiados para cada rango de
ingresos. La problemtica de la adquisicin de vi-
vienda4se puede resumir de la siguiente manera:
existen 11,2 millones de hogares, de los cuales el
73% (8,1) dispone de ingresos inferiores a 4 smlv,
son mayoritariamente informales (6,6 millones) yslo el 53% dispone capacidad de ahorro definida
1 La financiacin estuvo en cabeza de cuatro entidades estata-les: el Instituto de Crdito Territorial (ICT), la Caja de CrditoAgrario, el Banco Central Hipotecario y el Fondo Nacionaldel Ahorro.
2 Artculo 51, CPC. Todos los colombianos tienen derecho avivienda digna. El Estado fijar las condiciones necesariaspara hacer efectivo este derecho y promover planes devivienda de inters social, sistemas adecuados de financia-cin a largo plazo y formas asociativas de ejecucin de estosprogramas de vivienda.
3 Se entiende por solucin de vivienda el conjunto de opera-ciones que permite a un hogar disponer de habitacin en
condiciones sanitarias satisfactorias de espacio, serviciospblicos y calidad de estructura, o iniciar el proceso paraobtenerlas en el futuro. El subsidio familiar de vivienda deinters social se podr aplicar a planes de vivienda nueva,construccin en sitio propio y mejoramiento.
4 La adquisicin de vivienda es el proceso mediante el cual elbeneficiario (de un subsidio familiar) adquiere su solucinde vivienda en el mercado dentro de los planes elegiblesconforme a los requisitos y procedimientos establecidos,mediante la celebracin de un contrato traslaticio del do-minio y su posterior inscripcin en la oficina de registro deinstrumentos pblicos competente.
esta como la diferencia positiva entre sus ingre-
sos y sus gastos mensuales, porcentaje que se
reduce an ms (a 30%) en el caso de los hogares
arrendatarios que representan la tercera parte de
la poblacin colombiana. De ah que el subsidio
directo otorgado por el Gobierno a la adquisicin de
vivienda constituya la nica opcin disponible para
los hogares con ingresos inferiores a 4 smlv y, por
tanto, que la construccin de ese plan de vivienda5
est en funcin del monto y nmero de subsidios
asignados y desembolsados, que an es insuficiente
para atender la demanda potencial. Las acciones en
materia de provisin de tierra urbanizable accesible
a los ms pobres se limitan a la compra aislada de
tierra a altos costos, mientras los contribuyentes
municipales deben financiar los costos de la urbani-zacin, valorizando los suelos vecinos y congelando
recursos en la compra de suelo; as las cosas, cabe
preguntarse: es viable la actividad constructora sin
el apoyo al crdito? Qu tan viable es la reduccin
del ndice de precios6en el sector constructor?
Existen restricciones en la poltica de vivien-
da de inters social (VIS) debido a la escasez y
disparidad de produccin de tierras urbanizables,
lo cual se estimula con la reduccin de estndares
urbansticos, con el argumento de que un mayor
aprovechamiento del suelo estimula la produccinde vivienda nueva7. De lo anterior se deduce que
5 Este plan es el conjunto de cinco o ms soluciones devivienda de inters social subsidiable, dentro de las mo-dalidades de vivienda nueva, construccin en sitio propioo mejoramiento, desarrollado por oferentes que cumplancon las normas legales vigentes para la construccin y ena-
jenacin de la misma. En los casos de construccin en sitiopropio y mejoramiento de vivienda, las soluciones puedenser nucleadas o dispersas, objeto de una o varias licencias deconstruccin. Cuando la disponibilidad de recursos del pre-supuesto nacional para la asignacin en cada departamentoo los recursos del Fovis de la caja de compensacin familiarsean menores al equivalente a cinco subsidios familiares devivienda, no se tendr en cuenta el lmite en el nmero de
viviendas aqu establecido.6 Banco de la Repblica. Comportamiento del ndice de precios
de la vivienda usada IPVU. 2005. ndice ajustado. Bogot:Subgerencia de Estudios Econmicos, 2006.
7 Las soluciones de adquisicin de vivienda nueva a las quepodr aplicarse el subsidio familiar de vivienda de interssocial debern contemplar como mnimo, adems del loteurbanizado, una edificacin conformada por un espaciomltiple, cocina, lavadero o acceso a este, bao con sanita-rio, lavamanos y ducha; adicionalmente, debern posibilitarel desarrollo posterior de la vivienda para incorporar dosespacios independientes para alcobas.
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la urbanizacin informal continuar creciendo as
como la localizacin de poblacin en zonas de
riesgo mitigable o no a altsimos costos, pues el
regulador tendr problemas de asignacin ptima
y de focalizacin para atender a las familias ms
vulnerables. Es natural preguntarse: el sistema de
financiamiento de vivienda, tal como est estruc-
turado, es viable a largo plazo?
Este artculo tiene como objetivo analizar el
mercado hipotecario y la poltica de financiamiento
de vivienda en Colombia en el periodo 1990-2008,
iniciando con una visin retrospectiva del mercado
hipotecario para luego seguir con el anlisis de la
cartera hipotecaria y las tasas de inters. Asimis-
mo, se describen los factores que inciden en el
sector constructor y la demanda de vivienda en uncontexto caracterizado por una creciente aversin
al riesgo de crdito para el 2009. Por ltimo, se
pretende analizar la poltica de financiamiento y
las reformas de polticas econmicas orientadas
a dinamizar el mercado inmobiliario e hipotecario
que se implementan en Colombia.
El ordenamiento institucional y jurdico8,
aunque siempre perfectible, contiene en Colombia
un balance entre los derechos de deudores y acree-
dores, incluyendo los procedimientos para ejecutar
las garantas reales que acompaan a los crditos9hipotecarios. Esto, unido a polticas comerciales
de parte de los emisores de los crditos, y a un
estricto sistema de gestin del riesgo financiero,
ha permitido que en la ltima dcada los mercados
de financiamiento hipotecario se desarrollen. Si el
Estado es an un agente relevante en la provisin
de financiamiento para la vivienda, es porque
quedan rezagos de una poltica de intervencin
directa en apoyo de los grupos vulnerables de la
poblacin colombiana. Sin embargo, en la medida
que el ingreso per cpita del pas ha ido subiendo,y que las prcticas comerciales de respeto a los
derechos de propiedad se han ido consolidando,
8 Montealegre, Eduardo. Constitucin y vivienda. Estudios so-bre la liquidacin y reliquidacin de los crditos de viviendaen los sistemas UPAC y UVR. Bogot: Universidad Externadode Colombia, 2006.
9 Cullar, Mara Mercedes. El crdito hipotecario en Colombia.Revista Coyuntura Econmica,ed. especial 35 aos. Bogot:Fedesarrollo, 2005.
el Estado ha ido retirndose de la provisin directa
de financiamiento y abriendo nuevos espacios al
sistema financiero privado para abarcar operacio-
nes de menor monto.
Con todo, queda an camino por recorrer
hacia la reduccin de las tasas de inters10; el aba-
ratamiento de los costos de transaccin11, especial-
mente en la etapa de emisin de los crditos12, la
estimacin de los riesgos financieros no cubiertos
en la actualidad, y la mejora de las posibilidades de
acceso al financiamiento a diferentes sectores de la
sociedad13ha ido retirndose de la provisin directa
de financiamiento y abriendo nuevos espacios e in-
centivos14al sistema financiero privado para abarcar
operaciones de menor monto.
INVESTIGACIONES ANTERIORES
El financiamiento a la vivienda15en Colombia ha
alcanzado en los ltimos aos un significativo desa-
rrollo, segn encuestas de percepcin ciudadana16.
Para ello ha sido fundamental17 la configuracin
de tres elementos complementarios: 1) la elimi-
nacin del efecto de la inflacin sobre el valor de
las deudas de largo plazo, primero por la va de
desarrollar una unidad de cuenta indexada a lainflacin, que sea creble y transparente (la UVR),
10 Galindo, Arturo y Hofstetter, Marc, Determinantes de la tasade inters de los crditos hipotecarios en Colombia.Bogot:CEDE, Universidad de los Andes, agosto de 2006.
11 Jaramillo, Samuel. Precios inmobiliarios en el mercado devivienda en Bogot 1970-2004.Bogot: Universidad de losAndes, 2005.
12 Ramrez, Manuel y Otero, Jess. Determinantes de los des-embolsos de crdito hipotecario. Documento elaboradopara la ICAV, Bogot, 2004.
13 Departamento Nacional de Planeacin. Estimaciones depobreza e indigencia en Colombia, 2005,III trimestre, abril2006.
14 Echeverri, Juan Carlos y Jaramillo, Christian. Esquemasimpositivos en el sector financiero, con nfasis en el sec-tor hipotecario. Bogot: CEDE, Universidad de los Andes,2005.
15 Lpez P., Martha. La vivienda como colateral; poltica mone-taria, precios de la vivienda y consumo en Colombia. Borra-dores de Economa, 299. Bogot: Banco de la Repblica.
16 Bogot, Cmo vamos. Encuesta anual de percepcin ciuda-dana. Bogot, 2006.
17 Junguito, Roberto, Lpez, Enrique, Misas, Martha y Sarmiento,Eduardo. La edificacin y la poltica macroeconmica. Borra-dores de Economa. Bogot: Banco de la Repblica, 1995.
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y posteriormente con el abatimiento de la inflacin18
como fenmeno macroeconmico; 2) la reforma al
rgimen de financiacin con la expedicin de la Ley
546 de 1999, que fue clave para el nacimiento y pro-
greso de un mercado de ttulos hipotecarios, y 3) la
poltica social de vivienda19, segn la cual el Estado
se ha ido moviendo progresivamente, aunque tal
vez con lentitud, hacia el subsidio20de la demanda
de vivienda de los grupos21con ms dificultades de
acceso a los mercados privados de financiamiento.
EL MERCADO HIPOTECARIO
Para entender los ciclos hipotecarios es importante
distinguir el efecto riqueza. Tal efecto postula que la
dinmica de largo plazo se determina por los flujos
de ingreso de los hogares, mientras que las fluctua-
ciones de ciclos de corto plazo son originadas por el
efectostockresultante de la valoracin de mercado
de los bienes hipotecarios22. Tanto para los hogares
como para los mercados se ha hecho evidente que
un incremento (decrecimiento) coyuntural muy
significativo en su nivel de ingreso puede generar
18 Carrasquilla, Alberto, Galindo, Arturo e Patron, Hilde. En-deudamiento e inflacin de activos en Colombia. Asoban-
caria, XIV Simposio sobre Mercado de Capitales, Medelln,1994.
19 Clavijo, Sergio, Jana, Michel y Muoz, Santiago. La viviendaen Colombia: sus determinantes socioeconmicos y finan-cieros. Revista del Banco de la Repblica,Bogot, agostode 2004.
20 Ceron, Harold y Echeverri, Diego. Anlisis a proyectos devivienda de inters social presentados para otorgamientode subsidio, ponencia para la Mesa de Vivienda VIS de laUniversidad de los Andes, Bogot.
21 Departamento Nacional de Planeacin. Importancia es-tratgica del programa de subsidio familiar de vivienda.Documento Conpes 3403, 12 de diciembre de 2005.
22 El efecto de saldos reales le permiti a Don Patinkin utilizarconjuntamente el modelo de Walras y la teora cuantitativa,con lo cual le proporcion fundamentos microeconmicos a
la teora monetaria. De esta forma, el profesor de la Univer-sidad Hebrea logr integrar la teora monetaria con la teoradel valor, ya que la demanda de saldos reales es gobernadapor las mismas consideraciones de utilidad que el resto debienes y, adems, tanto el nivel general de precios, comolos precios relativos, estn determinados dentro del mismomodelo de equilibrio general. Estas ideas han ganado granrelevancia por cuenta de las crisis hipotecarias recurrentesa nivel del mundo desarrollado (Estados Unidos 1980-1982y 2007-2009 o Gran Bretaa 1990-1994 y 2007-2009) ytambin de los mercados emergentes (Tailandia 1997-1998o Colombia 1998-2001).
estos marcados ciclos econmicos provenientes de
la valorizacin (desvalorizacin) hipotecaria. Los
cambios en valoracin provenientes de burbujas
especulativas generan variaciones en el consumo
de los hogares, ya que estos pueden decidir entre
si prepagan parte de la deuda o si incrementan
temporalmente su consumo.
La magnitud de estos efectos sobre el con-
sumo cclico depende de la relacin propietarios/
arrendatarios, la cual suele fluctuar alrededor de
70-30% en los pases desarrollados y entre 40-60%
en los subdesarrollados. Diversos estudios han en-
contrado que el efecto riqueza hipotecaria sobre el
ciclo de corto plazo ha fluctuado entre 0,2-0,4%
del PIB, lo cual no es nada despreciable. El impacto
especulativo sobre los mercados de renta variableha sido an ms pronunciado durante las crisis
recientes, y el efecto domin conjunto ha llevado
a intervenciones que, en promedio, han requerido
capitales por el equivalente a 6% del PIB23. El ejemplo
ms reciente ha sido el de la actual crisis hipotecaria
y burstil de los Estados Unidos, la cual requerir
inyecciones de capital privado del orden del 2% del
PIB y recursos pblicos por cerca de 8% del PIB. Es
evidente que la burbuja hipotecaria internacional
gener el tpico efecto de auge en el periodo 2000-
2007 y de colapso durante 2008-2009. El ciclo devalorizacin de los activos hipotecarios tiene un
papel central en la dinmica econmica. El consumo
de los hogares se ve impulsado en un ciclo de valori-
zacin de activos, mientras que se ve deprimido en
uno de desvalorizacin. Al contrastar los ciclos de
consumo de los hogares arriba del 5% anual en los
aos 2003-2007 con las contracciones recientes a
nivel de -3% anual en los Estados Unidos se observa
la importancia del efecto riqueza.
23 FMI, 2008.
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LA CARTERA Y EL ENDEUDAMIENTOHIPOTECARIO
El endeudamiento de los hogares en Colombia se
refera inicialmente a los crditos de vivienda. Sinembargo, durante el periodo 2003-2008 dicho
endeudamiento se extendi hacia los crditos de
consumo. Asobancaria ha estimado que mientras
que la relacin crdito consumo/PIB pas de 7 a
10% en la ltima dcada, la relacin crdito hipote-
cario/PIB cay de 11 a 4%, dndose una importante
sustitucin en la fuente de endeudamiento de
hipotecas hacia consumo. A nivel de los hogares,
se ha estimado que dichos prstamos de consumo
se incrementaron del 40 al 74% del total de su
endeudamiento durante los aos 2002-2007.La pregunta es cunto del servicio de esta
deuda viene comprometiendo el ingreso disponible
de dichos hogares, y en qu medida la relacin deu-
da/ingreso podra estar amenazando la estabilidad
financiera futura de adquisicin de vivienda. ANIF
ha estimado que, en Colombia, la relacin deuda
/ ingreso disponible debi estar cercana al 23% al
cierre de 2007 (grfico 1). Si bien este porcentaje
luce relativamente bajo frente al de Estados Unidos,
cabe resaltar su tendencia ascendente durante el
periodo 2004-2007, con un incremento de 8,5
puntos porcentuales. Asimismo, la carga financiera
de los hogares en Colombia, calculada como pagos
por intereses/ingreso disponible, ha venido en au-
mento al pasar de 3,6% (= 3,0 consumo + 0,6%
hipotecario) en 2006 a 5,2% (= 4,5% consumo +
0,7% hipotecario) en 2007 (grfico 2). El Banco
de la Repblica24 ha calculado una relacin ms
elevada, pasando de 5,2 a 6,7% entre 2006-2007,
debido a que su denominador es ms bajo, pues
toma nicamente la remuneracin a los asalaria-
dos, pero este es solo uno de los componentes delingreso disponible de los hogares.
24 El Reportede estabilidad financiera del Banco de la Rep-blica presenta el desarrollo del sistema financiero y las impli-caciones para su estabilidad; adems, estimula la discusinde los temas relacionados con el desarrollo y la estabilidaddel sistema financiero colombiano a largo plazo. Disponibleen: www.banrep.gov.co
Grfico 1.
Deuda hipotecaria y de consumo/ingreso disponible de los hogares (%)
Fuente: DANE, Superfinanciera y clculos ANIF.
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En Estados Unidos se estima que la relacin
deuda/ingreso disponible de los hogares est
alrededor del 130%. Esto ha generado un gran
descalabro financiero, en momentos en que se
desvalorizan los activos de los hogares y se venan
elevando sus obligaciones, especialmente las hi-
potecarias. La contrapartida macroeconmica deeste elevado endeudamiento de los hogares es su
baja capacidad de ahorro, del orden del 8-9% de
su ingreso anual.
Ahora bien, al considerar las amortizaciones
a capital de los crditos de consumo e hipotecarios
dentro de la carga financiera de los hogares, se
tiene que el total del servicio de estas deudas com-
promete actualmente entre el 13-23% del ingreso
disponible, segn los plazos de amortizacin (1 a
3 aos en consumo y 10 aos en hipotecario).
Estas cifras diran que el ingreso disponible
de los hogares colombianos luce algo presionado
por las cargas financieras asociadas a los crditos
de consumo e hipotecarios, pero sin exceder an
el lmite del 25-30% de sus ingresos. De hecho,
los anlisis de comportamiento de las cosechas
crediticias de la Superintendencia Financiera vienen
mostrando un deterioro creciente, y en el caso
de los crditos de consumo la cartera vencida ya
bordea el 7%. Si bien puede argumentarse que
la relacin Cartera/PIB contina siendo baja para
los estndares internacionales (28% en Colombia
frente al 63% de Chile o el 76% de Corea del Sur),
es claro que un crecimiento de los flujos crediticios
muy acelerados tiende a generar desorden en losmercados financieros.
Despus de haberse contrado durante los
aos 1998-2005 (grfico 3), la cartera hipotecaria
ha empezado a expandirse en trminos reales. Su
saldo borde nuevamente los $9 billones al cierre
de 2007, tras expandirse a ritmos del 17% anual.
Sin embargo, este acervo de cartera hipotecaria a
duras penas representa un 4% del PIB (incluyendo
la titularizada), tras haber bordeado un 11% del
PIB una dcada atrs, antes del estallido de la crisis
hipotecaria.
Obsrvese cmo la cartera hipotecaria ha
pasado a niveles por debajo del 10% en los ltimos
meses. El punto ms importante por resaltar es que
parece probable una frenada sbita de los flujos de
financiacin que provee la banca al sector construc-
tor, ante el lmite a las tasas de inters hipotecario
y el endeudamiento de los hogares.
Grfico 2.
Pago por intereses (cartera hipotecaria y de consumo)/ingreso de los hogares (%)
Fuente: Dane, Superfinanciera y clculos ANIF.
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EL MERCADO HIPOTECARIO Y EL FINANCIAMIENTO DE LA VIVIENDA
Grfico 3.
Cartera bruta y vencida de vivienda. Crecimiento anual
Fuente: Superintendencia Financiera, 2008.
Adicionalmente, el Banco de la Repblica
(BR) elev su tasa de inters repo-central25de 6% en
abril de 2006 a 10% en 2008. Aunque inicialmente
el canal de transmisin de la poltica monetaria-
crediticia haba estado obstruido por cuenta de
las intervenciones cambiarias discrecionales, fi-
nalmente en el segundo semestre de 2008 se vio
repuntar la DTF a niveles cercanos al 10%. En este
proceso jugaron un papel crucial las restricciones
monetarias cuantitativas adoptadas en 2007 me-
diante la elevacin del encaje medio-marginal26.
Estas medidas eran necesarias para lograr un or-
denado enfriamiento crediticio de la economa
colombiana con un rebrote inflacionario27.
25 Un elemento clave en las discusiones sobre la convenienciade haber elevado la tasa repo, llevndola a niveles de 10%en 2008, es el relacionado con la demanda agregada y elsoporte que le viene dando la expansin crediticia.
26 Dado el rebrote inflacionario que se tuvo durante todo el
2008, resulta algo prematuro pensar en desmontar dichoesquema de encajes. Pero tan pronto se haga evidente quedichas presiones inflacionarias se han despejado, el Banco dela Repblica (BR) hara bien en desmontar el encaje marginaly modular el encaje medio.
27 El Banco de la Repblica tuvo que contener las presionesinflacionarias durante el ao 2008. Este rebrote inflacio-nario tiene dos claros componentes. El primero tiene quever con el rubro de alimentos, cuya presin inflacionaria seha elevado al pasar de ritmos de 8,5% anual en diciembrede 2007 a ritmos de 10,4% anual al corte de febrero de2008. El segundo componente se refiere a la inflacin sin
Ahora bien, dicha desaceleracin se ha
sentido con mayor intensidad en las carteras de
microcrdito y consumo. El ndice de cartera ven-
cida (ICV) todava se mantiene en niveles bajos
(del 3,1%) para el total del sistema, cuando en
el 2000 lleg a registrar niveles de 14%. Donde
ms progreso se ha hecho es en el saneamiento
de la cartera hipotecaria, cuyo ICV fue de un 4%
al cierre de agosto de 2007 frente a los valores
pico de 22-25% durante la crisis 1998-2002. La
ventaja respecto a los aos 1998-2002 es que la
cartera ahora se encuentra mejor provisionada28.
Sin embargo, ha sido la expansin de la cartera de
consumo (ahora a niveles del 10% del PIB y repre-
sentando un 30% del total) la que ha sustituido este
descenso de la cartera hipotecaria. En medio de la
crisis hipotecaria internacional, el sector financiero
colombiano finaliz el ao 2008 con un ritmo de
expansin muy inferior al observado a principios en
2006, resultado de aplicar una poltica monetaria
contractiva que buscaba controlar un rebrote de
alimentos, la cual se ubica en el techo de la meta rango(4,5% anual).
28 La medida afectar el proceso de llevar los servicios financie-ros a la poblacin de bajos ingresos porque los encarecerdebido a que los bancos debern utilizar recursos quedestinaran para crditos, a cuidar la cartera.
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TASAS DE INTERS HIPOTECARIAS
Ante la crisis del sector hipotecario, la Corte Cons-
titucional (sentencia C-955 de 2000) le orden a la
Junta Directiva del Banco de la Repblica fijar la tasa
de inters hipotecaria mxima. La Corte formul dos
parmetros: 1) dicha tasa lmite debe ser inferior a
la menor tasa real que est cobrando el mercado
en las dems operaciones crediticias (comparables),
segn certificacin de la Superfinanciera, y 2) dicha
tasa debe, en todo caso, permitirle una remunera-
cin normal al sistema financiero en ese tipo de
negocios. Con base en estos criterios se adopt el
lmite No-VIS de 13,9% real y, a partir de diciembre
de 2000 (Res. Ext. 20 del BR), el BR ratific la tasa
VIS de 11% real que se haba fijado en la Ley 549de 1999.
En 2004, las tasas de inters de los prsta-
mos para adquisicin de vivienda descendieron
gracias a la dinmica competitiva del propio sector
financiero, despegndose cada vez ms del tope
lmite ordenado por la Corte (grfico 5). En el caso
de los crditos No-VIS, dichas tasas de inters ha-
ban descendido ms de 500 puntos bsicos hasta
alcanzar un promedio de 8,8% real a julio de 2006.
De hecho, en los ltimos meses, gracias al menor
riesgo y costo, las tasas de contratacin marginal
se haban ubicado por debajo de las VIS. Una tra-
yectoria similar describen las tasas de inters para
constructores de vivienda, donde se observa que
han llegado a un promedio de 6,5% para No-VIS y
a 5,6% para VIS. Esto ha ocurrido gracias a la mejor
focalizacin del riesgo crediticio que ha logrado el
sector financiero.
El mejor comportamiento de los ndices de
cartera vencida durante la fase de recuperacin
crediticia del periodo 2003-2006 (grficos 4 y 5), y
la tendencia descendente en las tasas de inters en
trminos reales, permitieron que la Junta Directiva
del Banco de la Repblica, mediante Resolucin 8 de2006, determinara que la tasa de inters hipotecaria
mxima pasara de 13,9% real (vigente desde el
ao 2000) a 12,7% real (efectivo anual), aplicable a
crditos para vivienda individual y a operaciones de
leasinghabitacional (tipo No-VIS). Adicionalmente,
la Junta mantuvo en 11% real la tasa mxima remu-
neratoria de crditos destinados a la financiacin de
vivienda de inters social (VIS).
Grfico 5.
Adquisicin de vivienda en UVR (tasas de inters real)
Fuente: Superfinanciera y clculos ANIF.
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EL MERCADO HIPOTECARIO Y EL FINANCIAMIENTO DE LA VIVIENDA
El aporte directo del sector de la construccin
al PIB real ha promediado cerca del 5% durante la
ltima dcada, cifra inferior a lo aportado por la
industria (14%), la agricultura (14%) o el comercio
(11%). Sin embargo, en el periodo ms reciente de
auge (2005-2007) su participacin se elev a niveles
de 6%, cifra todava inferior al 7% observado enlos aos del auge anterior (1993-1997).
A continuacin nos centraremos en el caso
de las edificaciones, distinguiendo analticamente
los componentes de oferta y los de demanda. En
el caso de Colombia, el ltimo periodode auge
hipotecario ocurri durante los aos 2003-2007,
tras la profunda crisis de los aos 1998-2002. En
particular, la construccin creci a ritmos reales
significativos durante el periodo 2006-2007. Sin
embargo, el sector de edificaciones mostr una
gran variabilidad, arrojando ritmos de crecimiento
tan dismiles como en 2004 y una sorpresiva con-
traccin en 2005. Este comportamiento amerita
pasar revista de forma ms detallada a lo que
viene ocurriendo en el sector de la construccin
(grfico 7).
El grfico 7 seala cmo el total de licencias
y las destinadas especficamente a vivienda se
aceler durante los aos 2006-2007, ubicndose
cerca de su pico histrico, pero se volvi a contraer
en 2008 en el nmero de viviendas financiadas
(grfico 8). Ntese que esa desaceleracin obede-
ce a una cada en las intenciones de construccin.
En particular, se observa una desaceleracin en la
VIS al pasar de ritmos de crecimiento de 26,5%anual (en acumulados en doce meses) en 2007 a
ritmos de -20,4% anual durante el periodo sep-
tiembre de 2008.
En materia de costos de construccin de
vivienda, medidos a travs del ndice de costos
de construccin de vivienda (ICCV) del DANE, se
observa una tendencia al alza durante el periodo
2006. En efecto, esa inflacin observada en el
ICCV se explica fundamentalmente por la elevada
incidencia del costo del ladrillo y el cemento, y en
menor proporcin por el efecto de la mano de
obra y el costo del hierro. El insumo que mayor
volatilidad present fue el cemento, como resul-
tado de la guerra de precios.
El lado de la demanda se puede aproximar
a travs de la trayectoria de los precios de venta
de las viviendas, tanto de las nuevas como de las
usadas. Los precios de viviendas, provenientes de
Grfico 6.
Precios internacionales de la vivienda
Fuente: clculos ANIF con base en The Economist.
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Finanzas y Poltica Econmica,ISSN: 2248-6046, Vol. 2, No. 1, enero-junio, 2010
Grfico 7.
Variacin en doce meses del rea aprobada para vivienda, por tipo de vivienda para 77 municipios(septiembre 2004-2008)
Fuente: DANE Estadsticas de Edificacin Licencias de Construccin.
Grfico 8.
Variacin del nmero de viviendas financiadas.Total Nacional, 2003-2008 (II trimestre)
Fuente: DANE Financiacin de Vivienda.
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EL MERCADO HIPOTECARIO Y EL FINANCIAMIENTO DE LA VIVIENDA
fuentes30oficiales, como el Departamento Nacio-
nal de Planeacin (DNP) y el Banco de la Repblica,
curiosamente no reflejan casi ninguna inflacin31
de activos hipotecarios. Por ejemplo, el ndice de
precios de la vivienda nueva que construye el DNP
(con base en informacin del DANE) tan solo mues-
tra un incremento real de 5% a agosto de 2007,
respecto de su valor medio histrico. De forma
similar, el ndice de ventas repetidas de vivienda
(nueva y usada) del BR nicamente muestra un
incremento real de 3% a enero de 2007 (ltima
30 El ndice de ventas repetidas del BR, el cual tiene la virtudde corregir por el sesgo de precios hednicos (calidadesdiferentes), no se encuentra ms actualizado. Esto impidecapturar lo ocurrido en materia de precios de vivienda(uniforme) a lo largo de 2007, uno de los aos crticos enesta materia. Recordemos que la contraccin del sector deedificaciones apareci precisamente en el tercer trimestre
de 2007.31 ANIF decidi hacerle seguimiento a la inflacin de la
vivienda a travs del denominado ndice de Registro In-mobiliario (IRI). Este lo calculan a partir de las transaccionesinmobiliarias compiladas por Fedelonjas. En 2007, el preciode dichos registros inmobiliarios en Bogot se ubicaba un36% real por encima del promedio histrico, reflejando demejor manera lo ocurrido con el precio de los inmueblesen Bogot (nuevos y usados). Ntese que estos niveles deprecios reales ya resultan similares al pico histrico registra-do por el ndice del Departamento Nacional de Planeacin(DNP) en los aos 1996-1997, antes de la crisis.
cifra disponible), respecto de su media histrica.
Sin embargo, las cifras oficiales no pueden estar
reflejando lo que ocurre con los precios de las
viviendas en Bogot, donde el referente para es-
tratos medios flucta entre $2-3 millones/m y el
de estratos altos hacia el doble de este. En buena
medida, dichos precios se han disparado por la
mayor incidencia de la tierra en el precio final, la
cual se ha elevado de 10-15% a 20-25%.
En resumen, el ciclo hipotecario mundial ya
ha entrado en plena recesin. Aunque todava no
existen seales claras de contagio sobre el sector
hipotecario local, el sector de edificaciones, por su
propia dinmica, tambin ha entrado en una fase
contractiva. Sin embargo, el sector de la construccin
(como un todo) lograr mantener tasas de crecimien-
to del orden de 15% anual durante 2009, gracias al
impulso proveniente de inversiones pblicas en el
subsector de las obras civiles, el cual continuar con
un importante elemento contra-cclico, creciendo a
tasas reales positivas, segn estima el Gobierno.
Pero los factores de costos (especialmente
ladrillos-cemento y la incidencia de la tierra) conti-
nuarn gravitando en contra del sector constructor
durante el ao 2009. Ms an, los precios finales
Grfico 9.
ICCV. Variacin doce meses, por tipo de vivienda.Octubre (2000-2008)
Fuente: DANE.
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Finanzas y Poltica Econmica,ISSN: 2248-6046, Vol. 2, No. 1, enero-junio, 2010
(implcitos) en el ndice de registro inmobiliario indi-
can que ya se alcanzaron niveles de precios histricos
que se asemejan a los observados en 1996-1997, an-
tes de la crisis. Esta combinacin de elementos (alza
en costos y elevacin en precios finales al usuario de
crdito de vivienda) indican que la desaceleracin
ya observada desde finales de 2008, seguramente
se extender hacia el ao 2009.
Cabe entonces preguntarse si este marcado
optimismo del Gobierno sobre la construccin
tambin se extender a los aos 2009-2010. En el
corto plazo, se observa un repunte de sus costos
y la demanda agregada podra llegar a reaccionar
adversamente frente a los marcados incrementos
de los precios finales (especialmente en los estratos
altos). La creciente escasez de predios urbanos haempezado a jugar un papel central en el encareci-
miento relativo de muchos de estos bienes.
Con el estallido de la burbuja hipotecaria
en 1998, la cartera hipotecaria empez a declinar.
Finalmente, en el transcurso de 2006 se inici el
ciclo de recuperacin crediticia, registrndose un
crecimiento de la cartera hipotecaria de los bancos
del orden de 2,2% real anual a diciembre. En 2007,
esta recuperacin crediticia sigui su curso al te-
nerse un saldo de cartera bruta de $10,5 billones,
lo cual implica un crecimiento de 6% real anual.Desde el punto de vista de fondeo de la vivienda,
cabe destacar que la tradicin haba sido la de tener
una relacin cuota inicial/deuda del tipo 30-70%,
a plazos medios de 10-15 aos. Sin embargo, du-
rante el auge hipotecario de los aos 1993-1997 se
establecieron las llamadas cuotas super mnimas
que le permitieron a muchos hogares entrar en la
peligrosa relacin cuota inicial/deuda del tipo 10-
90%. Este esquema dejaba endeudamientos del
90%, con onerosas cuotas crecientes en trminos
reales. La Ley 546 de 1999 restableci la cautelosareglamentacin de una cuota inicial mnima de 30%
para evitar esos modelos financieros inestables.
Durante el auge de ingresos del periodo
2003-2005 se observ que en la prctica la relacin
cuota inicial/deuda haba sido del orden de 70-30%,
coincidiendo con el declive de la relacin deuda hi-
potecaria/PIB a niveles del 3% del PIB frente al 12%
del PIB que se tuvo en 1994-1997. La reduccin en
las tasas de inters reales cobradas en estos crditos
hipotecarios tambin explica el repunte del crdito
hipotecario en aos pasados. Aquellos crditos ne-
gociados bajo el sistema UVR han reducido su costo
medio de niveles de 12% en 2002 a cerca de 8% en
2006, con una interesante convergencia entre los
crditos VIS y No-VIS (por razones de evaluacin de
riesgo y rentabilidad del negocio). No obstante, es
clave que el Banco de la Repblica logre retomar el
control de la inflacin (actualmente en niveles de
7,73% anual frente a una meta esperada de 3,5-
4,5%) para evitar que estos crditos, en trminos
nominales, se eleven nuevamente a tasas superiores
a 14% nominal anual, como ha venido ocurriendo
recientemente.
RIESGOS DE LA OPERACIN DE CRDITOHIPOTECARIO PARA 2009
Como se observa en el grfico 10, a partir de di-
ciembre de 2007 la tendencia en el ritmo del cre-
cimiento anual de la cartera hipotecaria se revirti
debido a la subida en la tasa de inters de los crdi-
tos, y por la menor dinmica de la demanda, en un
contexto internacional enrarecido por la recesinde Estados Unidos. Lo anterior se puede corroborar
al observar la dinmica del rea mensual aprobada
para vivienda nueva, ya que esta sufri una caa
importante desde comienzos de 2008.
La cartera hipotecaria con titularizaciones
pas, entonces, de presentar en noviembre de 2007
un mximo de 16,4%, a un 7,7% de crecimiento
real anual en junio de 2008. El punto ms importan-
te por resaltar es que parece probable una frenada
sbita de los flujos de financiacin que provee la
banca al sector constructor. Con los anuncios depermanencia del impuesto a las transacciones fi-
nancieras y, adems, la amenaza de un gravamen
permanente a los activos del sector, no debera
sorprendernos que la reciente expansin del sector
financiero termine frenndose por cuenta de este
ambiente adverso a las contrataciones de largo
plazo. Bajo este escenario, no cabe ser muy opti-
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EL MERCADO HIPOTECARIO Y EL FINANCIAMIENTO DE LA VIVIENDA
Grfico 10.
Desembolsos mensuales para compra de vivienda.Junio 1996-junio 2008
Fuente: Banco de la Repblica.
Grfico 11.
Variacin del nmero de viviendas financiadas.Total Nacional, 2003-2008 (II trimestre)
Fuente: DANE Financiacin de Vivienda
mistas sobre las posibilidades de continuar con la
dinmica competitiva que traa el sector financiero
y que tanto haba beneficiado a los consumidores,
al dar mayor acceso crediticio a tasas reales cada
vez ms bajas.
De esta manera, no parece haber espacio
para crecer en el sector construccin, sin que se
vea comprometida la estabilidad financiera. Cabe
sealar que la Ley 546 impuso un tope al endeuda-
miento respecto al valor de la garanta equivalente
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al 80% para los prstamos de vivienda VIS, y al 70%
para aquellos No VIS. Tambin se estableci que el
valor de la primera cuota de un crdito no puede
superar el 30% de los ingresos familiares. Cabe
resaltar que, en este caso, no se incluyen los gastos
de los seguros en el clculo de esta proporcin, lo
que ciertamente aumenta el riesgo, dado que su
costo es significativo.
Por otra parte, clculos del Banco de la Re-
pblica32, con base en un modelo de pruebas de
tensin del capital, sugieren que ante un choque 1
originado en tasas de inters o precios de viviendas
se origina una cada de la relacin de solvencia por
encima del mnimo regulatorio de 9%, lo cual re-
forzara la posicin muy conservadora de la banca
colombiana.
Cuadro 1.
Nmero de bancos cuya relacin de solvenciacaera por debajo de los mnimos
a/ Tasas de inters (consumo y comercial) o precios devivienda (hipotecaria).
b/ PIB (consumo e hipotecaria) o ventas (comercial).c/ Combinacin.
Fuente: Banco de la Repblica.
Se ha puesto en vigencia un sistema de
administracin de riesgo de crdito (SARC) y,
adicionalmente, la Superintendencia Financiera
ha aumentado la penalidad de la cartera vencida
mediante las provisiones contra-cclicas que se
32 Aunque las pruebas de tensin lucen aceptables para la di-nmica del crdito, en 2009 hubo factores de incertidumbredesde el punto de vista del manejo macroeconmico y de laregulacin financiera. La coyuntura cambiaria se convirtien una prueba de fuego para el esquema cambiario y lapoltica antiinflacionaria.
traducen en mayores requerimientos de capital
basados en la calidad de los crditos.
Se ha planteado la necesidad de constituir
colchones ms holgados en materia de provisiones
contra-cclicas. Si bien el espritu de la norma es po-
sitivo, conviene determinar la forma ms adecuada
de implementarla. Adems, no hay que perder de
vista que si estas exigencias se tornan excesivas,
pueden terminar por encarecer la intermediacin
hipotecaria y disuadir a los bancos de prestar a
segmentos que representan un mayor riesgo. Esto
sera un estmulo no deseado para volver a mirar
los TES como alternativa rentable de inversin en
detrimento de los ttulos hipotecarios.
Por otra parte, las alarmas por un aumento
de la inflacin en Colombia originada en el IPCde alimentos, ocasionada por prdidas de cose-
chas debido al prolongado rgimen de lluvias,
podran inducir a la Junta Directiva del Banco de
la Repblica a mantener las tasas de inters a lo
largo del primer trimestre de 2009, o aumentar la
restriccin de liquidez por la va de volver al viejo
expediente de los encajes. Adems, subsisten te-
mores sobre decisiones regulatorias que influyen de
manera notoria sobre la buena marcha del crdito
hipotecario. En efecto, por un lado, los lmites a
las tasas de inters para crditos de vivienda y lacertificacin de tasas de inters debe servir para el
control del delito de usura pero no convertirse en
una talanquera a la bancarizacin de sectores de
la poblacin que hoy son vctimas de constructo-
res ilegales. En contraste con lo ocurrido en aos
anteriores, recientemente el crecimiento de los
desembolsos para vivienda nueva se desaceler,
ubicndose en niveles negativos a partir de agosto
de 2007 y alcanzando una cifra cercana al -10,3%
en junio de 2008 (grfico 10), mientras el rea
aprobada para la vivienda segn licencias pone depresente el tema de contar con una oferta de suelo
urbanizable (grfico 12).
Adems, se puede observar que en el merca-
do hipotecario se ha presentado una recomposicin
de los desembolsos desde tasa variable hacia tasa
fija a partir de 2003, aunque de manera ms pro-
nunciada desde principios de 2006. El grfico 13
Choque 1a/ Choque 2b/ Choque 3c/
Comercial 0 4 4
Consumo 1 3 5
Hipotecaria 0 0 0
Total 2 9 12
Solvenciaactual (5)
12.94 12.94 12.94
Solvenciaestresada
11.59 9.48 8.57
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EL MERCADO HIPOTECARIO Y EL FINANCIAMIENTO DE LA VIVIENDA
muestra que la participacin de los desembolsos a
tasa variable (UVR) pas de 97% en julio de 2003 a
53% en enero de 2006, y continu disminuyendo
rpidamente hasta alcanzar un 10,1% en junio de
2008.
En resumen, las perspectivas en materia de
crdito hipotecario lucen muy aceptables para
el 2009. La ampliacin de la base de clientes de
crdito hipotecario ha sido un reto desde 2006 y,
si los lmites a las tasas de inters lo impiden, se
desacelerara aun el crecimiento del PIB durante
2009. Este hecho debe ser incorporado de manera
adecuada en el anlisis de endeudamiento de los
hogares y la estabilidad financiera de los bancos.
LA TITULARIZACIN HIPOTECARIA
La Titularizadora Colombiana ha realizado coloca-
ciones de ttulos hipotecarios (TIP)33denominados
en pesos y a tasa fija. La Titularizadora ha comple-
tado varios procesos de titularizacin logrando que
esta se eleve del 10% que se tena en 2003 a cerca
del 30% dentro del total de cartera hipotecaria.
Los ttulos hipotecarios contribuyen a dar
profundidad al mercado de capitales. Cualquier
33 Los ttulos hipotecarios (TIP) estn respaldados por carteracalificada con A. Por su parte, los ttulos estructurados decartera hipotecaria (TECH) estn respaldados por carteracalificada con C, D y E. Existen otras diferencias y semejanzas.Disponible en http://www.titularizadora.com
Cuadro 2.
Circular externa 04/2005 SFC. Provisiones individuales
Calificacin de crditoPorcentaje mnimo
de provisinCirc. Ext 04/2005
Porcentaje adicionalde provisin
Circ. Ext 040/2007
Porcentaje mnimode provisinJulio 2008
A 1 0,6 1,6B 3,2 1,8 5,0C 20D 50E 100
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia.
Grfico 12.
rea aprobada para la vivienda segn licencias
Fuente:ICAV, clculos.
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Grfico 14.
Participacin cartera titularizada en total cartera
Fuente: Titularizadora Colombiana.
Grfico 13.
Participacin de los desembolsos en UVR y en pesos
Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica; clculos Banco de la Repblica.
inversionista puede comprar estos ttulos; sin
embargo, por la magnitud de las emisiones, se
espera que los grandes compradores sean fondos
de pensiones y cesantas, fondos de inversin de las
fiduciarias, compaas de seguros de vida y capita-
lizacin, entidades financieras, fondos de valores y
empresas del sector real: 1) Los rendimientos finan-
cieros de los ttulos gozan de exencin plena del
impuesto de renta del 35%, quien los compra no
tiene que pagar impuestos sobre su rendimiento,
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EL MERCADO HIPOTECARIO Y EL FINANCIAMIENTO DE LA VIVIENDA
una clara ventaja frente a otros instrumentos. 2)
Los ttulos, igual que los crditos hipotecarios que
los respaldan, tienen una tasa de inters superior
a la inflacin, de esta forma, el tenedor del ttulo
recibe un monto cercano a la inflacin ms 8 pun-
tos porcentuales, superior a lo que obtendra enotros papeles comparables. 3) Disponen de liquidez
apoyada por la mesa de dinero de la Titulariza-
dora y por el Fondo de Reserva y Estabilizacin
de la Cartera Hipotecaria (Frech) operado por el
Ministerio de Hacienda y el Banco de la Repblica.
4) Disminuyen el porcentaje de ponderacin de
activos de riesgo. 5) Brindan rentabilidad fija sobre
la inflacin, por lo cual son una interesante opcin
de inversin a largo plazo.
Sin embargo, la exencin tributaria ha
planteado un debate. De un lado estn quienes
argumentan que esta cumple dos importantes ob-
jetivos. El primero, permitir menores tasas de inte-
rs para los deudores hipotecarios (con un impacto
hasta de 300 puntos bsicos segn clculos de la
Titularizadora Colombiana); el segundo, incentivar
a los bancos a fondearse con recursos de largo
plazo. De otra parte, se tiene la paradoja de los
estmulos tributarios que hace que los principales
demandantes potencial (las AFP) tan slo tengan
el 4% de dichos ttulos debido a que las AFP pre-
fieren llevar al lmite mximo la tenencia de TES en
vez de demandar los TIP, los cuales no compensan
en rendimiento adicional el tratamiento tributarioequivalente, ello explicara que el saldo de la cartera
titularizada VIS no sea significativo.
CONCLUSIONES
El sector financiero, despus de una serie de riesgos
de tipo jurdico, ha logrado acomodar sus cargas
financieras y ha venido acompaando dicha recu-
peracin. De hecho, para marzo de 2007 se logra-
ron crecimientos crediticios hipotecarios de 6%
real y la relacin crdito hipotecario / PIB se elev
nuevamente a niveles del 3,4% del PIB (incluyendo
titularizaciones), aunque todava muestra un gran
rezago histrico en este frente.
No obstante, algunos analistas consideran
que el incremento en las tasas de inters de corto
plazo del Banco de la Repblica s ha empezado a
Grfico 15.
Saldo cartera titularizada (TI) por tipo de cartera
Fuente: Titularizadora Colombiana.
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tener un efecto, y que el mercado hipotecario ha
empezado a reaccionar. Por ejemplo, la actividad
constructora registr una nueva desaceleracin
en 2008, pues las licencias de construccin de
vivienda cayeron. As, el mercado ve que el BR
necesitar mantener su tasa repoen 10% en el
primer trimestre de 2009, si es que se quiere ase-
gurar el control de la inflacin a niveles del 3,5%
anual, y lograr de paso una desinflacin gradual
de la cartera no hipotecaria. El temor de otros es
que una poltica de este tipo pueda llevar a una
cada abrupta de los precios de vivienda, y que
ello arrastre a la baja la capacidad de consumo
de los hogares colombianos. Se afirma, empero,
que el entorno econmico no parecen replicar lo
sucedido aos atrs. En primer lugar, los preciosde la vivienda no han subido en las proporciones
que lo hicieron antes de la crisis del Upac, lo que
implica que los hipotecarios estn menos sobre-
valorados de lo que estuvieron en el pasado. En
segundo lugar, si bien el aumento en los precios
de la vivienda ha generado incrementos en el
consumo de los hogares, esto ha ocurrido en
menor proporcin.
La Junta Directiva del Banco de la Repblica
debera tratar de evitar que se volviera a limitar la
oferta de recursos destinados a expandir el crditohipotecario, incluyendo el destinado a la vivienda
digna VIS. Medidas como estas van en detri-
mento de la distribucin del ingreso, puesto que
los nuevos demandantes de crdito enfrentarn
un sector hipotecario menos dispuesto a sopor-
tar los riesgos de financiamiento a largo plazo,
golpeando a las clases populares. Igualmente, el
Gobierno debera impulsar una ley que eliminara
el lmite a las tasas hipotecarias. Hemos visto que
el sector de la construccin jug un papel clave
en la recuperacin econmica del periodo 2003-
2006, registrando tasas de crecimiento promedio
de 12,9% anual. Los indicadores de licencias de
construccin nos sealan que los empresarios del
sector tienen pocas intenciones de continuar con
ritmos de crecimiento dinmico durante 2009.
Existen algunas amenazas que podran ir
frenando la positiva dinmica del crdito para
vivienda del periodo 2003-2006: 1) algunos costos
de los insumos ya han empezado a presionar alzas
en los bienes finales, donde el cemento requiere
un monitoreo especial si se desea dinamizar la VIS
por su impacto sobre comunidades pobres; 2) la
incidencia del costo de la tierra se ha hecho sentir
en la VIS desde las reglamentaciones del POT-rural-
semirural; 3) los ndices de precios finales de la
vivienda ya se encuentran por encima de su mediahistrica en casi 8% real, y la elasticidad precio
de la demanda ha empezado a reaccionar frente
a todos estos fenmenos; 4) la destorcida inter-
nacional del sector vivienda en Estados Unidos ya
est teniendo efectos negativos sobre el ingreso
disponible de algunos hogares colombianos (tanto
por el mayor dficit comercial como por el menor
envo de remesas). Por todos estos factores, es
importante continuar monitoreando las mltiples
variables que afectan el sector hipotecario colom-
biano hacia el mediano plazo. En el corto plazo,el ao 2009 luce poco promisorio para el sector
de la construccin.
En 2009, la poltica monetaria tiene un
reto significativo: cumplir con su objetivo de
estabilidad de precios en un entorno de fuerte
depreciacin del tipo de cambio, sin producir una
fuerte desaceleracin econmica del sector de la
construccin. Lograr este objetivo en una econo-
ma que sigue demandando grandes recursos de
financiamiento para consumo e inversin es un
reto de enormes proporciones para el Gobierno.
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EL MERCADO HIPOTECARIO Y EL FINANCIAMIENTO DE LA VIVIENDA
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