«El papel del sistema financiero en la crisis de la ...

«El papel del sistema financiero en la crisis de la economía estadounidense»

Uno de los elementos determinantes en la diferenciación de la crisis estadounidense sobre la japo-nesa es la mayor solvencia de su sistema financiero en su concepción más amplia. La mejor selec-ción de riesgo crediticio por parte del sector bancario norteamericano y su orientación hacia lossegmentos menos castigados por la recesión, han permitido una transmisión adecuada de las me-didas expansivas de política monetaria. Pero no menos eficaz ha sido el papel desempeñado porlos mercados financieros, con un protagonismo creciente en la canalización de financiación a losgrandes prestatarios. El racionamiento del crédito que impusieron los inversores mayoristas obliga-ron a los emisores a llevar a cabo políticas de saneamiento que han demostrado ser más eficacesy menos discrecionales que las restricciones impuestas por la banca en otros episodios de crisis oen otras economías con una interdependencia entre la banca y la industria más estrecha. Por elmomento, los ratios de solvencia y rentabilidad de la banca norteamericana superan a los de labanca europea y japonesa. No obstante, esta valoración no está exenta de riesgos, sobre todo sise generaliza la deflación a otros activos, en especial, al mercado inmobiliario

AEBetako krisia Japoniakoa bezalakoa ez izateko arrazoi garrantzitsu bat bere finantza sistema, ikus-kera zabalenean, kaudimen handiagokoa izatean datza. AEBetako banku arloak hobeto aukeratzen dukreditu arriskua eta atzeraldiak gutxien kaltetutako segmentuetara bideratuta dago. Horrek guztiakbide eman du politika monetarioko neurri hedakorrak egoki transmititzeko. Baina finantza merkatuekjokatu duten papera ere eraginkortasun berekoa izan da, mailegu hartzaile handientzako finantzazioabideratzeko prozesuan gero eta protagonismo handiagoa hartuz. Inbertsiogile nagusiek ezarritako kre-ditu mugaketak jaulkitzaileak behartu zituen saneamendu politikak bideratzera. Politika horiek bestela-ko krisialdietan edo industriarekin elkarren mendekotasun handiagoa duten bestelako ekonomietanbankak ezarritako murrizketak baino eraginkorragoak eta ez hain eskumenekoak izan direla frogatudute. Oraingoz, AEBetako bankaren kaudimen eta errentagarritasun ratioek nabarmen gainditzen di-tuzte Europakoak eta, jakina, Japoniako bankarena. Hala eta guztiz ere, iritzi hori ez dago arriskuetatiksalbu, bereziki deflazioa bestelako aktiboetara, batez ere higiezinen merkatura, pasatzen bada.

One of the determining elements in the difference between the American and the Japanese crisesis the greater solvency of the US financial system in its wider conception. The better credit riskselection by the American banking sector and its orientation towards segments less punished byrecession, have allowed for an adequate transmission of expansive monetary policy measures.Not less effective was also the role played by the financial markets, with a growing role of thechannelling of finance to large borrowers. The rationing of credit imposed by wholesale investorscompelled the issuers to carry out a policy of reparation that turned out to be more effective andless discretionary than the restrictions imposed by banking in other crisis episodes or in othereconomies with a closer interdependence between banking and industry. For the moment, thesolvency and profitability ratios in American banking are higher than those in European andJapanese banking. Nevertheless, such an evaluation is not without its risks, above all if deflationbecomes generalised in other assets, especially in the real-estate market.

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Ekonomiaz N.o 52, 1.er Cuatrimestre, 2003.

César Cantalapiedra*Alfonso García Mora*

Analistas Financieros Internacionales

ÍNDICE

1. Introducción2. El papel de los mercados3. El papel del sector bancario4. ConclusionesReferencias bibliográficas Palabras clave:Sistema financiero, política monetaria, crisis, deflación, EEUU.Clasificación JEL: E32, E52, G21

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Ekonomiaz N.o 52, 1.er Cuatrimestre, 2003.

1. INTRODUCCIÓN

No son pocos los economistas que sub-rayan las particularidades del ciclo econó-mico que está caracterizando los comien-zos del siglo XXI. Siempre es problemáticoatribuir un estado de ánimo a la coyunturaeconómica, pero en especial, en la últimadécada, este ejercicio ha sido más arries-gado. Después de un período expansivosin precedentes (sobre todo en las eco-nomías anglosajonas) para el que se ge-neralizaron las referencias a una «nuevaeconomía» por las elevadas tasas de pro-ductividad alcanzadas, la fase recesivadel ciclo tampoco se amolda a los cáno-nes tradicionales de ciclos pasados.

Ni recesión ni expansión definen ade-cuadamente la actual situación económica

(Delong, 2003), o, al menos, no con lamisma precisión que en la segunda mitaddel pasado siglo. Deflación, racionamien-to de crédito, suspensión de pagos, défi-cit público o saneamiento financiero, hansido términos frecuentes en el análisis yvaloración del entorno actual y no dejanlugar a la duda sobre la posición de laeconomía estadounidense en una etapade contracción cíclica.

Uno de los institutos con mayor pre-dicamento en el análisis de los ciclos,National Bureau of Economic Research(NBER), situaba a la economía en unafase recesiva desde marzo de 2001, y noha sido hasta mediados de julio de esteaño cuando ha podido identificar una re-cuperación que se iniciara a comienzosde 2002. No obstante, esta fase de recu-peración está resultando tan tenue queaún se continúa destruyendo empleo(más de dos millones de empleos netos* Socios de Analistas Financieros Internacionales

en dos años) y la tasa de paro ha repun-tado algo dos puntos y medio sobre lapoblación activa, hasta máximos del6,4%. La revisión a la baja en las expec-tativas de crecimiento ha incidido de for-ma más acusada en el derrumbe de la in-versión, habiendo llegado a caer cercade un 16% mediada la actual fase de es-tancamiento económico. Las bancarrotasde los últimos dos ejercicios han pasadoa liderar el listado de mayores fallidos dela historia, y las primas de riesgo han re-puntado hacia referencias sólo compara-bles con las peores recesiones del pasado.Las consecuencias de la crisis tambiénse han dejado sentir en el sector públicoal dispararse el déficit con claridad porencima del 3% del PIB, invirtiendo de sig-no esta magnitud en apenas dos años.Por lo tanto, y aunque la economía sigamanteniendo ritmos de crecimiento de laactividad positivos, son varios los signos

que nos recuerdan las numerosas evi-dencias de un ajuste económico, en elque se continúan depurando los excesosde la burbuja acumulada en la segundamitad de los noventa.

Sin embargo, no debe olvidarse quedesde que comenzó a fraguarse la salidade la crisis a finales de 2001 (o al me-nos de los episodios más intensos de lamisma, tras tres trimestres consecutivoscon crecimientos negativos), la economíaha crecido alrededor de un 3% en términosanuales. Salvo en el período de ajuste ini-cial, con avances menos nítidos, cifras deun 2% de crecimiento en la economíamundial son impropias de períodos de re-cesión o deflacionistas. La causa funda-mental de este elemento característico deeste ciclo hay que buscarla en la fuerteresistencia del consumo y en la actitudde las economías domésticas. A pesar de

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Gráfico n.o 1: Evolución tasas de default en el sector corporativo estadounidense

Fuente: Moody’s.

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Tasa de impago en total bonosTasa de impago en riesgo especulativo

la significativa destrucción de empleoque han propiciado los ajustes empresa-riales (de hecho, está siendo equivalentea cualquier otra recesión), esta presiónsobre el mercado laboral aún no ha deri-vado en un enfriamiento drástico de lademanda. Prácticamente, en el últimotrienio de contribución negativa del restode componentes, la demanda de las eco-nomías domésticas, tanto de bienes deconsumo como en vivienda residencial,ha servido de único pulmón, impidiendomayores retrocesos en la actividad pro-ductiva.

El compromiso de las políticas econó-micas con la reactivación ha permitidoinyectar renta disponible suficiente paramantener tasas de crecimiento del con-sumo muy por encima de la inflación.Desde el ámbito presupuestario, condos paquetes de reducción impositivaque totalizan entre ambos entre un 4% yun 5% del PIB; y desde el ámbito mone-tario, con la reducción de los tipos de in-terés oficiales y reales hasta mínimoshistóricos.

Se pretende, en definitiva, evitar el co-lapso de las finanzas familiares apren-diendo de las lecciones que en Japónha impartido una coyuntura deflacionis-ta. Si a la de los tres últimos años de pa-ralización en las decisiones de inversiónen las empresas se hubiera añadido unapostergación de las decisiones de con-sumo, la recesión habría dejado saldosmucho más traumáticos. También lasempresas han modificado su forma deafrontar la caída de las ventas. Su capa-cidad de adecuación a menores nivelesde confianza de los consumidores en elciclo ha introducido campañas muy in-tensivas en descuentos para reducir losniveles de inventarios y los costes aso-

ciados, incentivando el consumo y man-teniendo ritmos de producción bajos,pero muy por encima de episodios rece-sivos comparables.

No es sólo el signo expansivo de laspolíticas aplicadas la única razón de estamenor traslación a la demanda de la cri-sis de oferta, que con tanta intensidad seha mostrado en estos inicios de la déca-da. Sin duda, el elemento diferenciadorrespecto a otras crisis contemporáneas uotras fases recesivas anteriores es la sa-lud del sistema financiero. A pesar de loselevados niveles de endeudamiento delas economías domésticas sobre rentadisponible (que no sobre activos), laatracción que propician tipos tan reduci-dos de financiación y el colchón de unabaja morosidad, permiten al sistema ban-cario seguir conservando balances equili-brados. Por diversas razones que seanalizarán más detenidamente el nego-cio de la banca minorista no se ha resen-tido de este deterioro de la solvencia cre-diticia entre los grandes prestatarios, demodo que la actividad crediticia ha se-guido actuando como un elemento dina-mizador.

En primer lugar, porque los bancos hansido más selectivos en la concesión decrédito, concentrándose en sectores conperspectivas claras de mejoría cíclica. Lacada vez mayor sincronización del siste-ma financiero a las condiciones del cicloha propiciado que no se hayan acumula-do desajustes crediticios excesivos, evi-tando la discrecionalidad en la concesiónde nuevas operaciones de financiacióncuando la solvencia se ha visto dañada. Yen segundo lugar, porque el marcadoproceso de desintermediación ha permi-tido diversificar los efectos de las ban-carrotas y los préstamos fallidos hacia los

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agentes económicos no financieros (y nosólo hacia el sistema bancario), en granmedida, a través de los inversores institu-cionales. El ingente patrimonio gestionadoen fondos de inversión y fondos de pen-siones, ha propiciado incluso un cambioen la estrategia de crecimiento de la ban-ca estadounidense, que se ha visto obli-gada a dirigirse a los consumidores y alas pequeñas empresas.

En consecuencia, así como el perjuicioen el sector bancario ha sido menor, losinversores han resultado afectados de for-ma más directa que en ocasiones anterio-res. No obstante, la adecuación del mer-cado a condiciones menos favorables hasido inmediata y más drástica que en labanca, restringiendo el acceso cuando elmercado ha percibido un elevado incum-plimiento en las obligaciones de pago, yrelajando las primas de riesgo cuando laoferta se adecua a la demanda.

El rigor al que somete el mercado a losprestatarios con una solvencia cuestiona-da termina excluyendo y discriminando asectores y entidades incluso por exceso.El ánimo, en ocasiones, de retrasar fallidoso su reflejo en los balances, alimentandocon nueva financiación a empresas de di-fícil continuidad, ha sido un problema recu-rrente en algunas de las crisis más recien-tes, sobre todo en Asia, que han terminadoderivando en una restricción del crédito(credit crunch), de consecuencias traumá-ticas sobre el ciclo económico.

Aunque el diagnóstico de la economíaestadounidense muestra algunas similitu-des preocupantes con cuadros deflacio-nistas contemporáneos como el japonés,también presenta síntomas de encontrar-se en mejor disposición para poder aban-donar la crisis, en gran medida por la me-

jor salud de su sistema financiero, tantopor los mercados como por el sistemabancario.

El objetivo de este artículo es precisa-mente valorar el comportamiento del sis-tema financiero en la crisis, como claroelemento diferenciador respecto a otrascrisis contemporáneas. El primer epígrafese centra en el papel protagonista de losmercados financieros, siendo uno de losfactores que alimentaron la burbuja y elprincipal catalizador de la deflación de ac-tivos posterior. El segundo se detiene en elanálisis del sistema bancario, cuya renta-bilidad apenas se ha visto alterada por elajuste económico, como consecuencia, nosólo de las transformaciones a las que haobligado la expansión de los mercados,sino también de una estrategia más con-servadora que en crisis anteriores.

2. EL PAPEL DE LOS MERCADOS

El papel de los mercados es cada vezmás relevante, y su efecto se está dejan-do sentir incluso en la propia eficacia delas políticas económicas que se han lleva-do a cabo en los últimos años. Es eviden-te que la capacidad de transmisión de lapolítica fiscal y de la monetaria al conjuntode la economía se ha ido modificando, yha sido la expansión de los mercados fi-nancieros uno de los factores determi-nantes en este proceso. La progresivadesregulación del sistema bancario, lamayor transparencia de la política mone-taria aplicada por la Reserva Federal, elincremento de la competencia con nuevosagentes domésticos y extranjeros, la ma-yor expansión de los mercados de capita-les y el desarrollo de nuevos instrumentosfinancieros, han alterado la sensibilidad


de la economía a las variaciones de los ti-pos de interés (Sellon, 2003), hasta elpunto que el propio Milton Friedman hallegado a reconocer en una entrevista re-ciente las limitaciones de la teoría moneta-rista (London, 2003).

Algunas de las transformaciones másrecientes en el sistema financiero estánpropiciando una mayor indiciación de losagregados macroeconómicos a los ti-pos de interés. Una prueba de ello es latendencia a vincular los préstamos a ti-pos variables que recojan las condicio-nes de mercado (prime rate) y el estadode las expectativas, reduciendo con elloel retraso entre las decisiones de la Re-serva Federal y su traslación a los agen-tes económicos. Incluso, es habitual quelos tipos de mercado se anticipen engran medida a los movimientos efectivosde los tipos de interés oficiales, comoconsecuencia de la mayor transparenciade la política monetaria. De hecho, desde1994 la FED anuncia sus decisiones sinnecesidad de esperar las seis semanasque separan cada reunión del máximo or-ganismo decisor de la política monetariaestadounidense (FOMC).

No obstante, parece razonable soste-ner el argumento de que la resistencia dela demanda (sobre todo del consumo) averse arrastrada a la baja por un entornomucho más adverso para los agenteseconómicos que el existente en la segun-da década de los noventa, en gran me-dida se debe a la ostensible relajación delas condiciones monetarias, hasta nivelessin precedentes que puedan ser compa-rables. Cuando el sistema financiero seencuentra saneado, la capacidad detransmisión de esta relajación de las con-diciones es plena, pero en caso contrariose convierte en un claro elemento ralenti-

zador de la recuperación. Se trata, por lotanto, de analizar la salud del mercado ysu repercusión en la capacidad de prove-er financiación a los agentes económicos.

2.1. El papel dinamizador de los mercados

Hasta el año 2000, las favorables con-diciones de crecimiento que encontraronlas empresas durante buena parte de losnoventa y las elevadas tasas de producti-vidad permitieron contar con la complici-dad de los mercados financieros. La tra-yectoria tan positiva de las bolsas devalores y el efecto dinamizador que elequilibrio de las cuentas públicas ocasio-nó, facilitaron el acceso a la financiaciónde las empresas, contribuyendo a mante-ner buenos resultados en los precios delos activos financieros.

La consecuente atracción del ahorrofuncionó como elemento catalizador en elproceso de cambio en la composición delas carteras de los inversores, aumentan-do la participación en valores y reducién-dose el peso de los depósitos bancariostradicionales. En gran medida este com-portamiento se debe al papel de los in-versores institucionales, sobre todo a tra-vés de fondos de inversión y fondos depensiones. En el primer caso, represen-tan una capitalización equivalente al 70%del PIB estadounidense, pero son los se-gundos los que mayores recursos canali-zan, sumando un 180% sobre el PIB, muylejos de lo que representan en cualquierotra economía o sistema financiero.

Este proceso de desbancarización haido otorgando una mayor relevancia a losmercados, que se han convertido en elmejor barómetro sobre el estado de la


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economía y una de las variables funda-mentales para las políticas estadouni-denses. Así lo interpretó, por ejemplo,Greenspan en su controvertida decisiónde bajar los tipos de interés en 1998,cuando el PIB crecía a ritmos del 4%anual, por el riesgo sistémico que podríahaber ocasionado la quiebra de un fondode inversión especulativo de grandesproporciones1.

2.1.1. La transformación del sistemafinanciero

Esta caracterización del sistema finan-ciero norteamericano ha estado alimenta-da de forma permanente por la incorpora-ción constante de nuevos prestatarios alas operaciones de financiación, amplian-do el universo de prestatarios en las carte-ras, en detrimento de los emisores tradi-cionales, fundamentalmente gobiernos.Con la excepción de los inversores japo-neses, donde la deflación de activos y lasrigideces de su sistema financiero ha im-pedido un avance más claro en la desin-termediación, son los mercados anglosa-jones y los europeos los paradigmas deesta evolución. En los mercados europeosincluso el vuelco en el perfil de los inver-sores ha sido mucho más espectacular afavor de los valores y de los instrumentosde seguro, pero realmente es en EstadosUnidos donde este proceso se encuentraen una fase mucho más avanzada,

En concreto, el estereotipo del inversorestadounidense otorga tradicionalmenteprioridad a un horizonte temporal más di-latado que le permite asumir un mayorriesgo e infraponderar activos que ofre-cen mayor seguridad y menor rendimien-to (los depósitos representan apenas un10%, frente al 80% que se concentra en-tre renta variable e instrumentos de segu-ro). No obstante, de forma indirecta, losfondos de inversión y las compañías deseguros detentan entre dos tercios y trescuartas partes del total de la deuda públi-ca que emite el Tesoro.

Las diferencias resultan más notablesal analizar el flujo de dinero hacia los mer-cados de capitales, bien hacia los merca-dos de bonos, bien hacia los mercadosde renta variable. La aceptación de ries-gos privados entre los inversores domés-ticos permite el acceso a la financiaciónnecesaria para acometer nuevos proyec-tos de inversión y llevar a cabo políticasde crecimiento en el sector privado sinnecesidad de acudir a los recursos ban-carios. Si nos limitamos a los mercados derenta fija, el saldo nominal vivo de deudaen Estados Unidos alcanza proporcionescercanas al 150% sobre el PIB, siendo unmercado dominado por las entidades pri-vadas, que mantienen un equivalente su-perior al 110% sobre el PIB, cifra tres ve-ces superior al volumen emitido por lasadministraciones públicas. La dimensióndel mercado de bonos es igualmentedestacada en las otras dos áreas econó-micas representativas, pero a diferenciadel sistema financiero estadounidense, elsector público es el responsable de casitodo el papel que se lanza al mercadoprimario japonés, mientras que en Europase lo reparten a partes iguales el sectorpúblico y el privado.


1 En otoño de 1998 la Reserva Federal debió coor-dinar un préstamo sindicado al hedge fund LongTerm Capital Management que ascendía a 3.650 mi-llones de dólares para evitar su quiebra. Con objetode neutralizar el riesgo sistemático derivado del in-cumplimiento de sus obligaciones de pago, la Re-serva Federal relajó las condiciones crediticias conuna bajada de 0,75 puntos porcentuales a pesar deque la economía estadounidense se encontraba enuna fase expansiva sin precedentes.

La menor predisposición del público ainmovilizar su ahorro en cuentas bancariasy las mayores restricciones que encuen-tran los bancos en los mercados interban-carios obliga también a las entidades fi-nancieras a apelar directamente a losmercados de capitales. Se ve limitada, endefinitiva, la operativa interbancaria que haido cediendo terreno a los mercados devalores y, por consiguiente, también amor-tiguando el riesgo sistémico que introduce

la quiebra de cualquier entidad sobre laestabilidad en el resto del sector. Al adqui-rir más tamaño los mercados de capitales,se favorece la dinámica empresarial, tantoen el nacimiento de nuevas empresascomo en los frecuentes movimientos em-presariales (fusiones y adquisiciones), quehan ido derivando en un mayor apalanca-miento a través de operaciones de deuday titulizaciones de activos cada vez másvoluminosas.


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Cuadro n.o 1: Saldos vivos de los valores distintos de acciones denominados enmoneda nacional emitidos por residentes en la Zona Euro, EstadosUnidos y Japón a finales del año 2000 (en porcentaje del PIB)1)

Emitido por Emitido por Emitido por Total instituciones sociedades Admin.

financieras no financieras Públicas

Zona del euro 100,7 41,5 5,9 53,3Estados Unidos 146,9 85,7 24,6 38,7Japón 126,5 16,1 16,0 96,0

Fuente: Federación Internacional de Bolsas de Valores

1) Los valores con garantía del Estado, como los emitidos por las sociedades patrocinadas por elEstado o por los fondos de utilización hipotecaria de carácter federal, que ascendían al 43,6%del PIB a finales del año 2000, se clasifican como emitidas por instituciones financieras.

Cuadro n.o 2: Depósitos y préstamos bancarios en la zona del euro, EstadosUnidos y Japón a finales del año 2000 (en porcentaje del PIB)

Depósitos Préstamos Préstamos bancarios bancarios bancarios a sociedades no financieras

Zona del euro 79,1 107,7 41,8Estados Unidos 37,6 50,8 38,2Japón 110,7 103,8 72,8

Fuente: BCE, Reserva Federal y Banco de Japón.

Tan espectacular como el crecimientode los mercados de bonos ha sido elavance de los mercados de valores. Laincorporación de más compañías a lasbolsas de valores ha atraído un flujo cre-ciente de dinero a los mercados, evitan-do un recurso excesivo a la alternativabancaria. Pero sobre todo este desplaza-miento progresivo del ahorro ha determi-nado un crecimiento muy significativo enlas cotizaciones. De hecho, a pesar deque la economía creció en términos acu-mulados nominales casi un 70% en la dé-cada de los noventa, la capitalizaciónbursátil sobre el PIB se triplicó, cuando el

número de empresas apenas había au-mentado un 15%.

Por número de empresas que cotizan enmercados organizados de valores, la ten-dencia ha sido más sorprendente en lasplazas europeas, que se han aproximadoal modelo estadounidense. Mientras en elÁrea Euro esta cifra supera las 6.100 em-presas, en los mercados estadounidensescotizan algo más de 7.600 sociedades.Pero con apenas un 25% más de empre-sas que han accedido a los mercados bur-sátiles en las bolsas estadounidenses, sucapitalización duplica en valor al montante


Cuadro n.o 3: Capitalización bursátil en la zona del euro, Estados Unidos yJapón (a fin de año y en porcentaje del PIB)

1990 1995 1998 1999 2000

Zona del euro 21 29 61 90 93Estados Unidos 54 94 145 180 153Japón 87 72 56 91 68

Fuente: Federación Internacional de Bolsas de Valores.

Cuadro n.o 4: Número de sociedades nacionales y extranjeras cotizadas enlos mercados bursátiles de la zona del euro, Estados Unidosy Japón (a fin de año)

1990 1995 1998 1999 2000

Zona del euro 4.276 3.756 4.775 5.453 6.112Estados Unidos 6.765 7.369 7.750 7.429 7.657Japón 1.752 1.865 1.890 1.935 2.096

Fuente: Federación Internacional de Bolsas de Valores.

total de todas las entidades de los docepaíses del Área Euro.

2.2. Virus y antídoto: los mercadospropulsan la burbuja y a su vezamortiguan el pinchazo

Todo ello redunda en la relevancia delos mercados financieros y su papel, tan-to en la generación de la burbuja bursátilcomo en su pinchazo. Los ambiciososproyectos de inversión en los que se im-plicaron las empresas de los sectoresmás cíclicos en la fase expansiva sólofueron posibles por la profundidad de losmercados, aunque, sin lugar a dudas,también contribuyó a ello la formación deunas expectativas de beneficio que sealejaban de cualquier precedente.

El abaratamiento de la financiación tanespectacular que propició la inflación de

activos en el último tercio de los noventaatrajo gran parte de las operaciones a losmercados de renta variable, sobre todo alos sectores que más necesidades de fi-nanciación requerían. Como consecuen-cia de ello, en apenas cinco años la ratioentre las cotizaciones de las compañíasdel Standard and Poor´s 500 y los benefi-cios generados se duplicó2.

Si bien es cierto que las ganancias si-tuaron los multiplicadores en niveles queresultaban imposibles de justificar con losfundamentos existentes, la bonanza eco-nómica provocó tanto un incremento sig-nificativo de las expectativas de creci-miento como una disminución de la prima


2 En 1999 la bolsa estadounidense cotizaba 33 ve-ces por encima de los beneficios que las empresasgeneraban y la europea 27 veces, frente a mediashistóricas en el entorno de 16 y 13 veces respecti-vamente. En enero de 2003 ese cociente se reducíaa 22 en el primer caso y 12 en el segundo.

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Gráfico n.o 2: Evolución del PER EE.UU.

Fuente: Datastream.

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PER EE.UU.

de riesgo exigida a los mercados de ac-ciones. En este último caso, frente a me-dias históricas en el entorno del 4%, en1999 y principios de 2000, los mercadosllegaron a descontar primas de riesgo muyinferiores, lo que sería únicamente justifi-cable si efectivamente se hubiese produci-do una disminución estructural de la aver-sión al riesgo de los agentes económicos.De hecho, en línea con Campbell y Co-chrane (1999), si asumimos que los inver-sores son menos adversos al riesgo cuan-do el crecimiento económico es mayor,debido a que su bienestar está determina-do por su consumo relativo (con respectoa niveles anteriores más que por su nivelabsoluto), la prima de riesgo exigida a losmercados de acciones frente al tipo de in-terés libre de riesgo disminuye, con el con-siguiente efecto sobre los precios.

Pero no fue únicamente el posible cam-bio de actitud de los inversores lo quepudo justificar las apreciaciones bursáti-les. La entrada de compañías sin benefi-cios pero con elevadas expectativas en losprincipales índices bursátiles modificó lasconvenciones utilizadas hasta la fecha enlos modelos de valoración de acciones. Ala inexistencia de precedentes a la hora devalorar empresas dedicadas a nuevas tec-nologías (cuya gran mayoría no obteníabeneficios), se unieron los desincentivospor parte de analistas y directivos a hacerestas valoraciones más realistas. La es-tructura de fuerte interrelación entre los di-ferentes agentes del sector comenzó amostrar ciertos elementos de debilidad,dándose la paradoja de que las previsio-nes del mercado dirigían las estrategiasempresariales en lugar de la relación con-traria, en un escenario en el que nadiequería defraudar. Como argumentan Fullery Jensen (2002), las estimaciones realiza-

das por los analistas, condicionadas por eloptimismo generalizado del mercado, pre-sionaron en cierta medida a los dirigentesde las compañías, que intentaron cumplirlas previsiones, en un comportamiento irra-cional pero que, en aquellos momentos, in-troducía ventajas tanto para los empresa-rios como para los analistas.

Para los primeros, porque obtenían im-portantes incentivos (vía opciones sobreacciones) si se mantenían las cotizacio-nes en niveles elevados. De hecho, a pe-sar de las bondades que la remuneraciónvariable vía opciones sobre acciones ge-nera (fundamentalmente a través de lageneración de incentivos al equipo directi-vo), ésta puede también llegar a tenerefectos perversos. La búsqueda de incre-mentos en el precio de las acciones comofin último provocó la adopción de medi-das que en algunos casos se situaron in-cluso al margen de la legalidad, dandolugar a importantes fraudes contables.

Incluso dentro de las prácticas empre-sariales se produjo un cambio relevanteen lo que afecta a la política de dividen-dos. Bajo la denominada «creación devalor» para el accionista, se adoptaronpolíticas encaminadas a disminuir el divi-dendo pagado, reinvirtiendo el beneficioen proyectos de inversión cuya rentabili-dad esperada en aquel momento era sig-nificativamente mayor. De una rentabili-dad por dividendo media del 3,5% en lasúltimas décadas en el mercado estadou-nidense, en la última parte de la décadade los noventa ésta apenas alcanzaba el1%. Si bien es cierto que el importante in-cremento de las cotizaciones disminuíapor si sólo el ratio, también el payout rea-lizado por las empresas disminuyó deforma significativa. En el segundo caso,el propio «prestigio» de los analistas y el


riesgo a ir en contra de la tendencia delmercado, provocaba un efecto perversoen sus recomendaciones. En definitiva, to-dos estos elementos potenciaron el man-tenimiento de tasas de crecimiento de losbeneficios en niveles irreales. Precisamen-te las dudosas prácticas contables lleva-das a cabo por las empresas introdujeroncierta incertidumbre acerca de la validezde los beneficios utilizados, surgiendo di-ferentes modelos alternativos que trata-ban de eliminar dichos efectos. SegúnBernstein (2002), entre 1989 y 2000 losbeneficios económicos crecieron un 39%,mientras que los beneficios operativos (losutilizados comúnmente por el consensodel mercado) lo hicieron en un 84%3.

A las desorbitadas tasas de crecimientodescontadas (y estimadas) por el mer-cado, se unían los esfuerzos de inversiónque habían llevado a cabo la mayor par-te de las empresas y que situaron sus ra-tios de apalancamiento en niveles elevados.Las favorables perspectivas de crecimientoprovocaron un incremento de la inversión,que superó de forma notable la propia ge-neración de recursos internos, aumentan-do la dependencia del sector empresarialde la financiación externa, mediante emi-sión de acciones o con un mayor endeuda-miento. Como en la época expansiva delciclo mejoraron las estructuras de balancey se redujeron los costes financieros, lasapreciaciones bursátiles de finales de losnoventa crearon un entorno propicio paraque las empresas se endeudasen e invirtie-sen a tasas significativamente más eleva-das que la demanda existente. De esta

forma, el denominado «gap de finan-ciación» que recoge el porcentaje de inver-sión que es financiado con fondos externosaumentó de forma significativa, lo que encualquier caso resulta habitual en momen-tos de expansión económica.

Sin embargo, las decisiones de finan-ciación externa no fueron homogéneas.Mientras que las grandes empresas au-mentaron de forma significativa sus ratiosde endeudamiento, las pequeñas y me-dianas empresas optaron en un elevadoporcentaje por financiarse en mercadosde acciones. De hecho, la ratio «deudasobre activos» para el conjunto del sectorapenas ha variado en la última década, yla ratio de cobertura de intereses se fueequilibrando, como consecuencia de unentorno de tipos de interés reducidos yde flujos de caja elevados.

Los desequilibrios, en definitiva, se con-centraron en las grandes empresas y entreellas, en el «sector TMT» (Telecomunica-ciones, Media y Tecnología), y quedaron aldescubierto cuando las favorables expec-tativas que el «círculo virtuoso de la pro-ductividad» introdujo desaparecieron y lademanda no pudo justificar semejantes ni-veles de inversión ni de producción poten-cial. Fue entonces cuando un buen núme-ro de operaciones de financiación se vioafectado por el pinchazo de la burbuja. Elexceso de capacidad y su escasa utiliza-ción comenzaron a lastrar las decisionesde inversión futuras, produciéndose ade-más un deterioro significativo de la califi-cación crediticia de las compañías, cuyocoste de financiación se multiplicó tanto entérminos absolutos, como, sobre todo, conrespecto al activo libre de riesgo. De estaforma, los márgenes de apalancamientoque hasta entonces habían tenido efectosfavorables sobre la rentabilidad financiera


3 En línea con Nordhaus (2000), definimos benefi-cios económicos como la suma de los dividendosdistribuidos a los accionistas y la variación neta delvalor contable neto.

203

de las compañías, comenzaron a redu-cirse de forma significativa, pasando aconvertirse en uno de los principales ele-mentos discriminantes en los criterios deconcesión de crédito.

Todo ello derivó en una «proliferaciónde los pasivos» emitidos en mercados or-ganizados por los sectores que más sehabían beneficiado por unas expectativasde demanda desorbitadas. Este procesoprovocó un incremento de la vulnerabili-dad de las empresas y un descenso delos precios de las acciones y de la de-manda agregada. Pero cuando el desa-juste entre la oferta y la demanda se hizomuy evidente y se puso de manifiesto lafalta de fundamento de las expectativasgeneradas, los mercados empezaron apasar factura. La caída tan drástica delas cotizaciones en las bolsas elevó elcoste del capital y en los mercados dedeuda también se encareció la finan-ciación, a pesar de la relajación de lasrentabilidades de la deuda pública, obli-gando a una reducción de las inversionesy a la generalización de las políticas decontención de costes, comenzando porlas regulaciones de empleo.

De la misma forma que los mercadosse constituyeron como un factor clave enel empuje económico, también resultarondeterminantes en la aceleración del ajus-te que comenzó a originarse en la prima-vera de 2000. En primer lugar, actuandocomo transmisores de la política moneta-ria para restringir la actividad crediticiacuando las perspectivas de crecimientose vieron reducidas a la mitad. Para lasmismas características, la financiación deuna empresa con una calidad crediticiaBBB se triplicó en términos de diferencialen apenas dos años. El encarecimientode los diferenciales crediticios abortó la

continuidad de muchos emisores y frenóel volumen de nuevo papel emitido en elmercado de forma mucho más eficientede lo que hubiera podido realizar un ban-co central a través del tipo de referenciay su transmisión al sistema crediticio.

Muchos de los emisores tradicionalesen los mercados mayoristas se vieronobligados a volver a recurrir a la finan-ciación bancaria, mucho más selectiva enla concesión de crédito y con mayores re-querimientos de garantías. Los hechosconstatan este componente de menorriesgo situándose las tasas de recupera-ción de la deuda bancaria fallida, segúnMoody’s, en el 71% para los préstamoshipotecarios durante el período 1982 a2001, frente al 53% de bonos senior res-paldados por activos (53%)4 o al 35% debonos que no cuentan con el respaldo decolaterales.

En concreto, en el segundo semestrede 2002 los volúmenes de emisión neta dedeuda (excluyendo refinanciaciones) o lasoperaciones de salida a bolsa alcanzaronniveles mínimos desde la crisis del 98. Endicho período las nuevas emisiones dedeuda emitida por empresas no financie-ras fueron incluso algo inferiores a lasamortizaciones. Este fuerte descenso delos volúmenes de emisión neta es el másacusado que jamás se ha registrado siampliamos el análisis al total del sectorprivado, desde luego en términos absolu-tos, pero también en términos relativos.


4 Deuda emitida con la garantía de activos quese ejecutan en caso de incumplimiento de las obli-gaciones de pago de los prestatarios. Normalmentese trata de deuda emitida por entidades financierasque ceden, en caso de impago, al tenedor de bo-nos el derecho de cobro de los préstamos de losque son acreedores, como préstamos con garantíahipotecaria, préstamos al sector púiblico, etc.

Ni en los episodios de otoño de 1998 nien la primavera de 1994, en plena crisisde los mercados de deuda, la caída de laactividad emisora superó el 50%, cuandoen la segunda mitad de 2002 el retrocesose aproximó a un 60%. La celeridad y laintensidad con la que se producen losajustes, no obstante, facilitan que la recu-peración y el saneamiento financiero seantambién más rápidos, excluyendo a losparticipantes más vulnerables, que se venobligados a reducir su tamaño, reestructu-rar la deuda o quebrar. Gracias a esta rá-pida depuración del mercado, apenas untrimestre después del parón en la activi-dad emisora, se han podido restaurar, nosólo ritmos habituales, sino que se han al-canzado nuevos récord históricos de fi-nanciación en los mercados internaciona-les. Aunque no hayan sido las empresasno financieras los principales artífices deeste mayor dinamismo del mercado pri-mario, no cabe duda que es un primerpaso obligado para su normalización.

Lógicamente, en fases de bajo creci-miento son el sector público, los emiso-

res supranacionales y las entidades fi-nancieras los principales demandantesde crédito, y no es hasta que el ciclo ex-pansivo se encuentra más avanzadocuando las empresas no financieras co-mienzan a concentrar una mayor cuotade mercado en los primarios de deuda.Pero independientemente de cómo secomporte la demanda de financiación,puede decirse que los mercados se en-cuentran ya en plena disposición de ca-nalizar los recursos necesarios que re-quieran los agentes económicos. Losdiferenciales crediticios y el coste de fi-nanciación de las empresas, de hecho,se encuentran en niveles cercanos a losprevios a la crisis.

2.3. El mercado inmobiliario ha limitadola pérdida de riqueza de las familiasen activos bursátiles

No obstante, limitar el análisis a losfundamentos de los emisores sería sim-plificar mucho cualquier valoración. Esnecesario abordar también la salud de


205

Cuadro n.o 5: Emisión de deuda del sector privado. Mayores descensostrimestrales desde 1994

Período de referencia En dólares (1) Período de referencia En porcentaje

1998 Tercer trimestre –63,6 1994 Segundo trimestre –49,61999 Cuarto trimestre –109,0 1997 Cuarto trimestre –39,12001 Tercer trimestre –113,3 1998 Cuarto trimestre –49,82002 Primer trimestre –63,6 2001 Tercer trimestre –42,12002 Tercer trimestre –165,4 2002 Tercer trimestre –57,7

(1) Miles de millones de dólares.

Fuente: Banco de Pagos Internacionales, diciembre 2002.

los inversores y, sobre todo, de las fami-lias. En efecto, la estrecha interrelaciónexistente entre el sector constructor,con el consumo —vía efecto riqueza—,el sector bancario —vía solvencia y ra-cionamiento del crédito— y los merca-dos, se configura como uno de los ele-mentos clave en el desarrollo de lascrisis financieras, y desde luego es elmás destacado si comparamos la actualcrisis estadounidense con otras ante-riores.

En el primer caso, a pesar de que laintensidad de las propias caídas bursáti-les creó un circulo vicioso en las decisio-nes de inversión de las empresas y enlas de consumo de las familias, en estasúltimas el negativo efecto riqueza asocia-do a las acciones se vio parcialmentecompensado por el positivo procedentede la revalorización de los activos inmo-biliarios. De hecho, como recogen Case,Quigley y Shiller (2001), las variacionesen la riqueza inmobiliaria afectan al con-sumo de las familias de forma muchomás significativa que las variaciones enla riqueza bursátil (conclusión a la quetambién llega el FMI (abril 2003)), si bienen el análisis empírico no se encuentrauna relación estadísticamente concluyen-te entre la riqueza inmobiliaria y las deci-siones de consumo.

En concreto, las familias han perdidoalrededor de 5,3 billones de dólares enla caída de las bolsas desde marzo de2000 a finales de 2002, minusvalías quese han atenuado en 1,7 billones de dóla-res por la fortaleza que ha exhibido elmercado inmobiliario, resultando de for-ma conjunta una reducción del 10% en lariqueza de las familias (Reserva Federalde San Francisco, 2002). Estos resulta-dos favorables obtenidos por la adquisi-

ción y revalorización de la vivienda hanoriginado como contrapartida un incre-mento del endeudamiento alrededor deun 30% en dicho período, aunque nosiempre para la adquisición de vivienda.De hecho, al ser la alternativa hipotecariala fuente más barata de financiación(desde luego, mucho más que la disponi-ble a través de tarjetas de crédito, conmayores tasas de incumplimiento), éstase ha convertido en una opción atractivapara financiar consumo. Sólo en 2002esta fórmula de apalancamiento de lasfamilias para respaldar decisiones deconsumo creció más de un 15% y hanpermitido el acceso de mayor finan-ciación a medida que se han revaloriza-do los inmuebles.

Por todo ello, no debe pensarse quelos riesgos de reproducción de una nue-va crisis financiera son despreciables. Laestructura financiera de la economía es-tadounidense y también la salud del sec-tor bancario descansan ahora sobre eldinamismo del sector inmobiliario, cuyaevolución ha permitido compensar encierta medida el daño que a la riquezaha propinado el pinchazo de la burbujabursátil. Esta es, por el momento, unaclara señal de identidad de esta crisisporque, en general, resulta difícil evitarque la caída del precio de las accionesno termine arrastrando a las cotizacionesde otros activos, sobre todo a los inmobi-liarios5. La estabilidad del mercado inmo-biliario ha impedido que se generasenefectos no deseados en un sector ban-cario cuya reestructuración a principios


5 Eichengreen y Bordo(2002) concluyen que to-das las crisis bancarias acontecidas en los paísesindustrializados desde la finalización de la SegundaGuerra Mundial han coincidido con caídas en elprecio de la vivienda.

de la década de los noventa lo ha si-tuado en unas condiciones ciertamentefavorables. Pero si este equilibrio se rom-pe, la contaminación al resto de la eco-nomía podría retrasar la salida de unajuste que ya se ha prolongado tresaños. Por un lado, por el efecto que pue-de ocasionar en la propia evolución dela demanda de crédito, en tanto que unadesaceleración del precio de la viviendaprovoca una menor concesión de présta-mos por parte de los bancos y, en con-secuencia, una postergación de las de-cisiones de inversión. Por otro, la caídadel precio de la vivienda puede conllevarun incremento de los créditos impaga-dos, lo que no sólo provocaría un au-mento de las provisiones de las entida-des financieras, sino una disminución delas ratios de solvencia, con el consi-guiente efecto negativo sobre la conce-sión (oferta) de crédito.

No sorprende en estas circunstanciasel énfasis con el que ha defendido Gre-enspan la intervención sobre las renta-bilidades negociadas de la deuda a lar-go plazo para contrarrestar los riesgosde un escenario deflacionista y sus po-sibles efectos sobre los activos inmobi-liarios. Una vez agotado el margen demaniobra sobre los tipos a corto plazo,las autoridades monetarias estadouni-denses están manteniendo una estrate-gia relajadora sobre los tipos a largoplazo, recordando la posibilidad de in-tervenir directamente con compras debonos en el mercado secundario de deu-da pública. Hasta la fecha no ha sidonecesario una actuación directa, limi-tándose a señalar mediante el juego delas expectativas la necesidad de mante-ner relajado el extremo más largo de lacurva de rentabilidades. De hecho, noes una práctica habitual que la Reserva


207

Gráfico n.o 3: Precio de la vivienda en EE.UU. (tasa media anual)

Fuente: Datastream.

–4%

8%

10%

12%

14%

16%

e-82 e-83 e-84 e-85 e-86 e-87 e-88 e-89 e-90 e-91 e-92 e-93 e-94 e-95 e-96 e-97 e-98 e-99 e-00 e-01 e-02 e-03

6%

4%

2%

0%

–2%

Federal intervenga con compras masi-vas de deuda pública (desde la décadade los cincuenta no ha actuado de for-ma directa en el mercado secundario debonos).

La mayor eficacia de este mecanismode transmisión se entiende por el impul-so de la inversión en vivienda, que hadisparado los niveles de endeudamientode las familias y el dinamismo del créditohipotecario, elevando también la sensibi-lidad de las economías domésticas a lasvariaciones de los tipos de interés hipo-tecarios, en su mayor parte referencia-dos a las rentabilidades de la deuda alargo plazo.

Con esta fórmula se puede propiciar larelajación de los tipos de interés a largoplazo y seguir inyectando renta disponi-ble en las familias (lógicamente en lasque se encuentren endeudadas). En el

gráfico adjunto se constata el crecimientoespectacular de refinanciación de las hi-potecas para capitalizar niveles de tiposde interés más bajos liberando con ellorenta disponible en las economías do-mésticas. La disposición de la ReservaFederal a evitar la extensión de la crisis alsector inmobiliario y a las economías do-mésticas es una razón poderosa para re-lativizar los riesgos de un nuevo colapsodel mercado (esta vez por el lado de lademanda), pero es evidente que única-mente con la relajación de las condicio-nes monetarias no se garantiza una recu-peración económica. Y tampoco estágarantizada la propia estabilidad de lostipos a largo plazo, como se ha puesto demanifiesto en los últimos meses, si losmercados y los agentes interpretan queuna política extremadamente relajada im-plica mayores expectativas inflacionistasen el futuro.


Gráfico n.o 4: Tipo hipotecario y refinanciación de hipotecas en EE.UU.

Fuente: Datastream.

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0e-90 e-91 e-92 e-93 e-94 e-95 e-96 e-97 e-98 e-99 d-99 d-02

11

10

9

8

7

6

5

4d-01d-00

Tipo

Indice derefinanciación

3. EL PAPEL DEL SECTOR BANCARIO

3.1. La purga del sector en los últimosquince años y el cambio regulatoriodieron lugar a un sistema bancarioestructuralmente sólido

Entre los factores que han permitidoque el pinchazo de la burbuja bursátil o ladesaceleración de la actividad no sehaya trasladado de forma más generali-zada y profunda, no cabe duda de que lasituación del sector bancario en términosde solvencia y rentabilidad y sus propiascaracterísticas estructurales es el princi-pal elemento diferenciador entre lo acon-tecido en esta crisis y en otras anteriores.La transformación que a lo largo de la dé-cada de los noventa sufrió el sistemabancario estadounidense como conse-cuencia del proceso desregulador hapermitido que lejos de haber propulsadola crisis actual, haya servido de freno.

Históricamente, el sistema bancario es-tadounidense ha estado viciado por dos ti-pos de regulaciones que le incorporaronun marcado carácter segmentado en dosámbitos: el territorial, derivado de la prohi-bición histórica de llevar a cabo activida-des de banca minorista fuera del propioestado, y el del negocio, fruto de la tam-bién histórica prohibición de llevar a cabo,bajo una misma estructura jurídica, activi-dades de banca comercial y de negocios(lo que quedaba recogido en la Glass-Steagall Act). Ambos tipos de regulacio-nes fueron en gran medida las causantesde que el sistema bancario estadouniden-se se desarrollase en torno a una estruc-tura empresarial extraordinariamente bi-polarizada: por un lado un conjunto degrandes bancos, localizados en las gran-des plazas financieras (Nueva York, Chica-

go, San Francisco, etc.), y con una orienta-ción hacia el negocio mayorista y vocacióninternacional; y por otro un elevado núme-ro de entidades de reducido tamaño y ám-bito de actuación muy localizado. Basteresaltar, en este sentido, que a medidosde los 80 había más de 14.000 bancos enEstados Unidos, dificultando la propiaregulación una diversificación de riesgoseficiente y la adopción de estrategias en-caminadas a la generación de tamaño,economías de escala y de alcance.

Sin embargo, a lo largo de los noventa,y tras la crisis de principios de la década,se produjeron importantes cambios regu-latorios6 encaminados a eliminar las men-cionadas barreras de entrada que habíandado lugar a una inevitable y peligrosasegmentación del mercado. Con la elimi-nación de las mencionadas barreras seg-mentadoras, y especialmente la territorial,era de esperar que se produjera una pro-funda transformación del mapa empresa-rial en el sistema bancario estadouniden-se y una notable contracción del censo,con una importante oleada de fusiones.En los últimos quince años se ha produci-do una contracción del 40% en el númerode entidades, hasta las 8.000 actuales, loque no ha impedido que se crearan nue-vos bancos. Por tanto, a pesar del eleva-do número de fusiones y adquisiciones,con el consiguiente incremento de la con-centración, pese a la madurez del negocio


6 En 1994 se aprobó la «Riegle-Neal InterstateBanking and Branching Eficiency Act» que, a partirde 1995 para holdings financieros y de 1997 parabancos comerciales, permitiría el libre establecimien-to y prestación de actividades en los diferentes esta-dos del país. En 1999 se aprobó la «Gram-Leach-Bli-ley Act», que derogaba la histórica segmentaciónentre banca comercial y de negocios, permitiendo apartir de entonces fusiones entre bancos, firmas devalores y compañías de seguros.

209

bancario, la profundidad del mercado per-mitió la aparición de nuevas entidades. Laoleada de fusiones se tradujo en un nota-ble incremento del grado de concentra-ción en el sector, aglutinando actualmentelos diez mayores bancos el 40% de los ac-tivos, frente a apenas un 20% a mediadosde la década de los ochenta.

De hecho, cabe pensar que este pro-ceso, lejos de haber concluido, seguiráproduciéndose si tenemos en cuenta quetodavía existen 8.000 entidades, y un90% de éstas tienen un tamaño de activoinferior a los 300 millones de euros.

Junto a la paulatina disminución del nú-mero de entidades e incremento de laconcentración, el sistema bancario esta-dounidense ha seguido estando caracteri-zado por una elevada eficiencia y rentabi-lidad, poniendo de manifiesto la históricaorientación a obtener una mayor rentabili-

dad y optimizar recursos propios frente atamaño de balance que ha dirigido las po-líticas de gestión en EE.UU. El elevadomargen de intermediación que presenta labanca estadounidense no es sino un refle-jo de este contexto.

En la medida en que el sistema financie-ro descansa mucho más en «flujos de va-lores que en flujos intermediados» (una ra-tio de cuatro a uno frente al de uno a unoen Europa), parece razonable pensar quela calidad crediticia de los demandantesde financiación bancaria en Estados Uni-dos sea peor en términos marginales, jus-tificando la obtención de mayores ingre-sos financieros de la inversión crediticia7.


Gráfico n.o 5: Evolución del margen de intermediación sobre Activos TotalesMedios (ATM) en EE.UU.

Fuente: Federal Reserve (2002).

4,5

4

3,5

3

2,5

2

1,5

11987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001

Margen de intermediación*

Margen de intermediación Top10*

* En porcentaje sobre ATM

7 La rentabilidad de la inversión crediticia enEE.UU. (rendimiento bruto frente a tipo de interés li-bre de riesgo) es tres veces superior a la existenteen España o a la que hay en Japón.

Esta situación estaría reflejando proba-blemente unas primas de riesgo (margende activo ajustado por riesgo) en las en-tidades estadounidenses claramente ele-vadas. De esta forma el margen de acti-vo podría explicarse tanto por una mayorasunción de riesgo de crédito como porel cobro de mayores primas por dichoriesgo, pero que sin embargo no se hatrasladado a las ratios de solvencia. En2001-2002 tanto la rentabilidad sobre re-cursos propios (ROE) como la rentabi-lidad sobre activos del sector perma-neció en los niveles más elevados delos últimos quince años (en torno al 13%y 1,2% respectivamente), poniendo demanifiesto cómo la estabilidad del mer-cado inmobiliario y la disminución decostes permitió seguir manteniendo ren-tabilidades elevadas.

No menos relevante resulta la transfor-mación que ha sufrido la composición

de los balances en las entidades esta-dounidenses, con un incremento signifi-cativo de las partidas de valores frenteal negocio tradicional o interbancario, loque ha permitido reducir el riesgo de li-quidez generado en el sistema. Comoconsecuencia de la mayor apelación alos mercados mayoristas como fuente definanciación por parte de las entidadesanglosajonas (tanto financieras como nofinancieras), el peso de la operativa in-terbancaria tanto en activo como en pa-sivo se ha reducido, pudiendo limitar deesta forma el riesgo de liquidez sistémi-co que pudiera generar un escenario depánico financiero8.


8 Algo más del 8% del activo total de los ban-cos mediano-pequeños y casi un 16% de los me-diano-grandes es financiado mediante la emisiónde valores, frente al escaso 3% que representa enEspaña.

211

Gráfico n.o 6: Evolución ROE sector bancario estadounidense


25

20

15

10

5

0

–5

–10

–15

–201987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001

ROE (total sector)

TOE (Top10)

3.2. Escaso contagio de la debilidadcíclica al sector bancario

Como consecuencia de la favorable si-tuación estructural del sector bancario yde la propia tipología de la crisis, su im-pacto ha sido reducido tanto en términosde morosidad como de racionamiento decrédito. Situación que no sólo ha genera-do efectos favorables sobre la capacidaddel sistema para amortiguar una crisis dedescapitalización empresarial como la vi-vida en los últimos tres años, sino queademás, no ha actuado como propaga-dor de la debilidad cíclica.

De hecho aunque en los últimos tresaños la calidad de los préstamos ha sufri-do cierto deterioro, como apuntan Stiroh yMetli (2003), la situación es significativa-

mente mejor a la existente en crisis ante-riores debido a varios factores: la tasa demorosidad es más reducida, el deteriorode las carteras de crédito se centra fun-damentalmente en grandes bancos ypréstamos empresariales, y la debilidadcrediticia está concentrada en un númerodeterminado de sectores industriales. Deesta forma, la limitada propagación de ladesaceleración y su elevada concentra-ción, por tamaño de empresa y sectoreseconómicos, ha reducido el impacto glo-bal sobre el conjunto del sistema.

En este escenario no sorprende quemientras en 1990-92 la ratio de morosi-dad alcanzaba tasas del 4%, en 2001-02ésta se encontraba en niveles del 1,5%,únicamente cinco décimas superior a losmínimos de finales de la década de los


Gráfico n.o 7: Evolución del crecimiento de la inversión crediticia en EE.UU.por tipo de préstamo


30

25

20

15

10

5

0

–5

–10

–15

–20m-75 m-77 m-79 m-81 m-83 m-85 m-87 m-89 m-91 m-93 m-95 m-97 m-99 m-01 m-03

Consumer

Real State

C&I

noventa. Esta reducida tasa de morosi-dad además no parece estar sesgadapor crecimientos de la inversión crediti-cia muy elevados, ya que apenas alcan-zan tasas del 8%, y de forma desigual.Mientras en 2001, los 100 mayores ban-cos sufrieron una disminución de la inver-sión crediticia del 9%, la concesión decréditos de los 1000 mayores aumentó enun 6%. El dinamismo del mercado inmo-biliario compensó la desaceleración delos préstamos al sector empresarial (querepresenta aproximadamente el 50% deltotal de la inversión crediticia) que se pro-dujo tanto por factores de oferta como dedemanda.

Sin embargo, la evolución de la ratio demorosidad ha mostrado una importantedisparidad tanto por sectores como por ti-pología de entidades financieras afecta-das. Si en 1990 fueron los préstamos rela-cionados con el sector inmobiliario losprincipales afectados por la crisis, re-

cientemente ha sido el sector corporativo:por un lado, por telecomunicaciones y me-dia, como consecuencia del pinchazo dela burbuja bursátil y la fuerte descapitaliza-ción de la mayor parte de empresas delsector, y, por otro, por transporte y utilities,afectados de forma particular por factoresespecíficos. El hecho de que el incrementode morosidad se haya producido por fac-tores concretos y sectoriales, permite ex-traer dos conclusiones favorables. En pri-mer lugar, que el riesgo sistémico esreducido y, en segundo lugar, que el ra-cionamiento de crédito no tiene porquéproducirse de forma global, como así seha puesto de manifiesto hasta ahora. Dehecho, en contra de lo ocurrido en Japóno en otras crisis anteriores, la concentra-ción del riesgo permite una reasignacióndel crédito más eficiente, pudiendo discri-minar más fácilmente el prestamista sobrela calidad crediticia y el riesgo de créditoinherente al prestatario. Ni tan siquiera lacomplementariedad o interrelación entre


213

Gráfico n.o 8: Tasa de morosidad de préstamos hipotecarios y corporativos

8

7

6

5

4

3

2

1

01t-1987 1t-1989 1t-1991 1t-1993 1t-1995 1t-1999 1t-2001 1t-2003

Real State

C&I

1t-1997

los sectores involucrados son excesiva-mente elevadas, evitando de esta forma elriesgo sistémico observado en otros epi-sodios.

Junto a la concentración sectorial, otrode los factores que ha permitido un re-ducido alcance de la crisis ha sido el tipode entidad involucrada. Entre 1990 y1992 se produjo un incremento de la ratiode morosidad no ya sólo en las mayoresentidades sino también en las medianas ypequeñas9. La razón no cabe duda deque se debe a la interrelación de los dosfactores analizados: tipo de préstamo ytamaño de entidad. La mayor sensibilidadde los pequeños bancos al mercado inmo-biliario y el mayor impacto que el deterio-ro de la situación de las entidades de me-nor tamaño tiene en la concesión decrédito (principales dinamizadores) seconvierte en uno de los aspectos más re-levantes al analizar las razones por lascuales la crisis actual no ha dado lugar aun credit crunch.

3.3. La desaceleración del créditopuede deberse más a factores de demanda que de oferta

Pero más allá de la evolución de lasentidades, que pone de manifiesto loselementos diferenciadores de esta crisiscon respecto a otras anteriores, para po-der determinar su impacto sobre el cicloresulta conveniente profundizar en losmotivos por los que se ha producido. Endefinitiva, se trata de analizar la razón porla que se lleva a cabo una desaceleración

en la concesión de crédito: por una dis-minución de la oferta —bien por dudasacerca de la calificación crediticia delprestamista o por endurecimiento de lascondiciones debido al incremento del ries-go de los prestatarios—, o por una desa-celeración de la demanda, ante el dete-rioro del ciclo económico.

En el caso estadounidense, como con-secuencia de la favorable salud del siste-ma bancario, a pesar del endurecimientode las condiciones crediticias, como re-coge la encuesta que realiza periódica-mente la Reserva Federal (Federal Reser-ve, 2002), el racionamiento de crédito nose ha producido por un deterioro de lapropia solvencia de las entidades, queles impediría adoptar medidas más ex-pansionistas, sino más bien por el dete-rioro de la calificación crediticia de losprestatarios, cuyo efecto sobre el sistemaes significativamente menos perjudicial.

De hecho, junto al menor impacto quela desaceleración actual está teniendosobre el riesgo de crédito de las entida-des financieras, las ratios de solvenciadel sector bancario estadounidense seencuentran en niveles suficientemente só-lidos como para amortiguar un incremen-to de la morosidad, tanto en términos deprovisiones como de capital. Los bancos,además, han puesto especial énfasis enreducir una excesiva exposición al crédi-to, propiciando el desarrollo de un merca-do secundario de préstamos o bonos aempresas. Entre los factores que permi-ten explicar la favorable evolución de lasratios de solvencia no cabe duda de quejunto a la adecuación de las entidades alos parámetros definidos en Basilea y elbuen comportamiento del ciclo en la dé-cada de los noventa, el incremento de losprocesos de titulización permitieron trans-


9 Según Stiroh y Metli (2003), las grandes empre-sas han pasado de tener una cuota del 47,2% en1991 sobre el total de préstamos, al 69% en 2002.

ferir parte del riesgo fuera del balance,con el consiguiente impacto sobre la sol-vencia y el dinamismo del crédito.

La innovación financiera y el diseño deproductos como la emisión de deuda res-paldada por activos (sobre todo présta-mos hipotecarios), permiten que los ban-cos multipliquen su capacidad de otorgarfinanciación. La expansión de instrumen-tos a través de vehículos que emiten títulosrespaldados con los flujos de caja quegeneran los activos transferidos ha despla-zado parte del riesgo crediticio a los inver-sores minoristas. Esta operativa, que seinstrumenta mediante ABS (Asset-BackedSecurities) o más recientemente a travésde CDO (Collateralised Debt Obligations)o CLO (Collateralised Loans Obligations),permite extraer del balance las posicio-nes activas de riesgo, obteniendo liquidezpara seguir generando financiación. Pro-ductos de última generación, a través dederivados (Credit Default Swaps), constru-yen CDO sintéticos transfiriendo sólo elriesgo a cambio de sólo una parte de losflujos, pero no totalmente.

La crisis japonesa sin embargo res-ponde al primero de los casos planteados.El deterioro de la solvencia del sistemabancario introdujo al crecimiento de laeconomía en un círculo perverso de difícilsolución. Las bajas ratios de solvencia(acrecentado en determinados momentospor la depreciación del yen y la tenenciapor parte de los bancos de una gran partede sus activos en dólares), impedía que elsistema bancario concediese más crédi-tos, lo que redundaba en las decisionesde consumo e inversión. Para solucionar elproblema, se tomaron medidas destinadasa la recapitalización bancaria mediante lainyección de fondos públicos en forma depréstamos subordinados, que les permitían

contabilizar como capital. Estas medidaspermitieron una mejora significativa de lasratios de solvencia, pasando a niveles su-periores al 10%, frente al 8,5% estimadosin esas políticas (Hoggarth y Thomas,1999). Sin embargo, no se trata única-mente de un problema de solvencia. Si asífuera, aún siendo éste uno de los más de-licados, los paquetes de salvamento y re-capitalización del gobierno japonés ha-brían tenido el efecto deseado sobre elsistema crediticio. Junto a este problema ya la desaceleración de la demanda, dadoque en un contexto recesivo y deflacionis-ta la relación entre crecimiento del créditoy evolución de los tipos de interés se vuel-ve más inelástica, se unió la baja calidadcrediticia del sector empresarial, que sevio potenciada por la estrecha relaciónbanca-industria. Sin embargo, en EE.UU.,la mayor aversión al riesgo del sistema haincrementado la importancia concedida ala variable riesgo frente a rentabilidad es-perada en aquellos sectores más afecta-dos por la crisis. De tal forma que el racio-namiento de crédito no se ha producidode forma lineal sino únicamente a las com-pañías con una peor situación crediticia,reduciendo el número de quiebra empre-sariales, lo que no ha ocurrido en Japóndebido al marco regulatorio.

3.4. Menor interrelación banca-industria

Entre las características que definenla naturaleza de los sistemas financieros, lainterrelación entre el sector bancario y elindustrial ha sido uno de los principaleselementos que determina la existencia dedos estructuras claramente distintas: elmodelo estadounidense (y en cierta medi-da británico) y el japonés (y en menor me-dida también el alemán). La menor banca-


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rización del sistema estadounidense sepone de manifiesto al comparar los activostotales sobre PIB, con relación a Alemania,España o Japón, siendo en el primer casolos valores en circulación más de cuatroveces los activos bancarios totales.

El mayor peso que tradicionalmente hatenido en la estructura de financiación delas empresas los mercados de valoresfrente a la deuda bancaria, ha sido amplia-mente debatido en la literatura económica.Por un lado por los efectos que dicha inte-rrelación puede generar en el gobierno delas empresas y en las decisiones de losgestores (principal-agente); Por otro lado,por el impacto que una mayor dependen-cia entre el sector bancario e industrialpuede generar tanto en las decisiones deinversión como en la transmisión y propa-gación de una crisis financiera.

La reciente evolución de las economíasy mercados financieros tanto en Japóncomo en EE.UU. ha vuelto a poner demanifiesto la relevancia que tiene en unaeconomía el grado de vinculación entre elsistema bancario y el sector empresarial.En defensa de los efectos favorables quetiene una elevada interrelación destacanlas teorías que abogan por que los siste-mas en los que la relación es escasa, elsector empresarial se comporta de formamiope en momentos de estrés financiero.La necesidad de satisfacer a los accio-nistas (mercado) lleva a las empresas atomar decisiones estratégicas a corto pla-zo, disminuyendo las inversiones futuras(sobre todo en I+D) para incrementar losbeneficios actuales, a pesar de que di-chas actuaciones conllevan efectos per-niciosos a largo plazo. Esta situaciónpuede producirse debido a la existenciade información asimétrica, lo que provocaque los directivos tengan mejor informa-

ción que la disponible para el mercado.Ante el problema de «extracción de se-ñal», los directivos tratan de incrementarlos beneficios actuales (que serán utiliza-dos en cierta medida para calcular los fu-turos), incluso a expensas de una dismi-nución de la inversión empresarial10. Y eneste sentido, lógicamente, cuanto mayorsea la interrelación banca-industria meno-res serán los problemas de informaciónasimétrica y por tanto el riesgo de que lasactitudes empresariales «miopes» dismi-nuyan la capacidad de expansión de unaeconomía. No obstante, y a pesar de laracionalidad de estas teorías, su eviden-cia empírica no es tan evidente. De he-cho, de lo acontecido a lo largo de la últi-ma década, cabe concluir que esarelación no se produce de forma tan evi-dente. Si bien es cierto que en EE.UU. lanecesidad de generar beneficios en estafase de desaceleración económica haprovocado un recorte muy importante delas decisiones de inversión, ralentizandola recuperación del ciclo económico, nien Japón ni en Alemania la mayor interre-lación entre el sistema bancario y el in-dustrial permitió generar un mayor dina-mismo de la inversión, que garantizarantasas de crecimiento potencial más esta-bles y elevadas.

Junto a este tipo de teorías, la posibleexistencia de tensiones de liquidez y definanciación en las empresas es otro delos elementos que tradicionalmente se hautilizado para justificar un mayor peso delos bancos en los gobiernos de las em-presas. Los problemas de free-rider redu-cen los incentivos de los prestamistas


10 Stein (1989) muestra cómo incluso en un mer-cado bursátil perfectamente racional, los directivosestán «atrapados» en un comportamiento miope.

para conceder nuevos créditos o alargarlas condiciones de los existentes a presta-tarios en dificultades. Si una empresa ob-tiene crédito de diferentes prestamistas,ninguno tendrá el incentivo de ser el pri-mero en renovarle el préstamo, ante laposibilidad de que su actuación «salve»al resto, pero a cambio de asumir él todoel riesgo adicional. A pesar de que esteproceso puede resultar inevitable, cabecuestionarse si es el más adecado. Nocabe duda de que en situaciones de es-trés de mercado, el incremento de los pa-rámetros de riesgo e incertidumbre puedenmodificar significativamente decisionesque «en promedio» se hubieran conside-rado apropiadas, dando lugar a un impor-tante riesgo sistémico procedente del ra-cionamiento de crédito. Sin embargo, elcaso opuesto, similar al experimentadopor Japón, ha puesto de manifiesto la ine-ficiencia de dicho sistema, al impedir quese produzca la quiebra de empresas. ¿Laposibilidad de que las entidades finan-cieras incurran en procesos de rescate«bail-out» provoca que las empresas in-curran en mayores riesgos incrementan-do su probabilidad real de quiebra o, porel contrario, limita la propagación de cri-sis económicas, introduciendo mayor cer-tidumbre en la captación de financiación?Cuanto menor sea la interrelación accio-narial banca-industria, menor es el riesgocrediticio en el que incurren los bancos ypor tanto la posibilidad de que la desca-pitalización del sistema bancario provo-que una disminución de la concesión decrédito, dando lugar a un credit crunch.

En definitiva, el análisis de la evolucióndel sector bancario a lo largo de los últi-mos tres años pone de manifiesto que le-jos de haber propulsado y profundizadola crisis económica, ha servido de freno.

En primer lugar porque la transformaciónque ha venido experimentando durante laúltima década ha situado al sector ban-cario en condiciones de rentabilidad ysolvencia suficientemente sólidos comopara afrontar una crisis económica comola actual. En segundo lugar, el raciona-miento de crédito no ha sido tan elevadocomo en otras ocasiones, estando muyconcentrado en determinados sectores.Junto a ello, el incremento de la morosi-dad se ha producido únicamente en lossectores más afectados por la crisis, pu-diendo las entidades financieras, por tan-to, discriminar entre los diferentes presta-tarios. En cuarto lugar, la estabilidad delsector inmobiliario ha permitido que losbancos pequeños y medianos apenas sehayan visto afectados por la crisis, man-teniendo los ritmos de concesión de cré-dito. Por último, la menor interrelación delsector bancario con el industrial, y la ma-yor profundidad de los mercados de bo-nos así como la introducción de produc-tos que permiten diversificar los riesgosde balance, ha provocado que, incluso ensituaciones en las que se produce unendurecimiento de las condiciones deconcesión de crédito, el efecto sobre elsistema haya sido más reducido que enanteriores ocasiones.

4. CONCLUSIONES

Aunque se puede debatir si la crisisestá cerca de finalizar o no, es evidenteque la dinámica del ciclo estadounidensese encuentra aún muy alejada de su nivelpotencial de crecimiento. Los síntomasdeflacionistas son más preocupantes queen cualquier otro momento y las empre-sas continúan sumidas en un paréntesis ala espera de mejores expectativas de de-


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manda. Pero las economías domésticasno parece que puedan garantizar ritmosde consumo más sólidos mientras el em-pleo y las finanzas familiares no consta-ten una clara mejoría.

Sin embargo, a diferencia de otras cri-sis, coinciden dos rasgos que otorganmayor crédito a las posibilidades de asis-tir a una reactivación económica. En pri-mer lugar, la decidida disposición anticí-clica de las autoridades económicas, muycomprometidas con su política de restau-rar niveles de confianza en los consumi-dores y las empresas que hagan factiblela salida de la fase recesiva. En segundolugar, el elevado grado de saneamientodel sistema financiero a pesar de encon-trarnos inmersos en una crisis de oferta ydespués de haber asistido a las mayoresbancarrotas de la historia.

Por un lado, los mercados han relajadolas condiciones y han recuperado ritmosde actividad que facilitan a los presta-tarios el acceso a la financiación. El ra-cionamiento tan drástico que impuso du-rante buena parte de 2001 y 2002 hadepurado del mercado a los emisoresmás vulnerables con relativa celeridad yel endurecimiento generalizado en los di-ferenciales crediticios ha compensado alos inversores de las pérdidas provoca-das por los fallidos. Por otro, la banca hapodido eludir con una mayor solvencialas consecuencias de la crisis al haberseconcentrado en los segmentos menos ex-puestos a la misma (consumidores y py-

mes) y al haber transferido a los inverso-res institucionales el riesgo crediticio.

Las raíces de la crisis tienen una mayorexplicación por el lado de la oferta y hansido por lo tanto las empresas los agentesmás directamente afectados por la mis-ma. Sobre todo aquellas que habían ad-quirido un tamaño significativo, alentadaspor estrategias de inversión que pecaronde voluntaristas, o por ambiciosas opera-ciones de fusión o adquisición de otrascompañías. Aunque no puede decirseque los demás agentes económicos (fun-damentalmente, las familias) se han podi-do mantener al margen del ajuste, hastael momento han contado con una mayorholgura para sortear la crisis. En primerlugar, porque se han beneficiado deunas condiciones financieras más laxasy, en segundo lugar, porque el alza en losprecios de los activos inmobiliarios hacontrarrestado la pérdida de riqueza queha ocasionado el desplome de las bolsas.Sin embargo esta virtud puede convertirseen el factor de mayor vulnerabilidad de laeconomía estadounidense, de modo quela salud del sistema financiero descansaen el comportamiento del mercado inmo-biliario. Si finalmente las medidas econó-micas son capaces de evitar una caída enlos precios de la vivienda, se protegerá alos dos sectores que han mantenido elpulso de la economía en los últimos tresaños, las familias y el sector financiero, yque deberán ser también los protago-nistas de una eventual recuperación.


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