1. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero1Riesgos Econmico y Financiero Juan MascareasUniversidad Complutense de MadridVersin inicial: junio 1994 - ltima versin: enero 2008- El riesgo econmico, 2- El riesgo financiero o de crdito, 6- La calificacin del riesgo de insolvencia, 9

2. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero21. EL RIESGO ECONMICOEl riesgo econmico hace referencia a la incertidumbre producida en el rendimiento dela inversin debida a los cambios producidos en la situacin econmica del sector en elque opera la empresa. As, a modo de ejemplo, dicho riesgo puede provenir de: la pol-tica de gestin de la empresa, la poltica de distribucin de productos o servicios, laaparicin de nuevos competidores, la alteracin en los gustos de los consumidores, et-ctera.El riesgo econmico es una consecuencia directa de las decisiones de inversin.De manera que la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y dela variabilidad de los beneficios de explotacin.Este es un tipo de riesgo especfico o no sistemtico puesto que slo atae a ca-da inversin, o empresa, en particular. Como es nico, la exposicin al mismo varasegn sea la inversin o la empresa en la que se invierta, lo que influir en la polticade seleccin de activos de cada inversor en particular. Hay que tener en cuenta queeste tipo de riesgo puede producir grandes prdidas en un corto espacio de tiempo;por ejemplo, la aparicin en el mercado de un producto ms avanzado y barato que elnuestro puede hacer descender las ventas de nuestros productos de una forma real-mente grande provocando grandes prdidas en la empresa. Adems, si se produce unarecesin econmica, al reducirse los beneficios de las empresas tambin se reducensus impuestos provocando con ello que los gobiernos central, autonmico y local veanreducida su capacidad financiera para servir a la comunidad. As, pues, el riesgo eco-nmico afecta a las instituciones gubernamentales de forma indirecta.Una forma de evitarlo sera adquirir deuda pblica, la cual no est sometida aeste tipo de riesgo (aunque s a otros). Los activos financieros emitidos por empresasque tienen una amplia cartera de productos poco correlacionados entre s, tendrn me-nos riesgo econmico que los emitidos por empresas que los tienen muy correlaciona-dos o cuya gama de productos es bastante corta. Incluso, los propios productos tienendiferentes riesgos econmicos, puesto que hay bienes o servicios con demandas muyestables y otros, por el contrario, las tienen muy inestables (alta tecnologa, industriasemergentes, etc.).El riesgo econmico tiende a reducirse a travs de la propiedad de inversiones acorto plazo. Cuanto antes se recupere la inversin menor ser el plazo de tiempo paraque las condiciones cambien de forma que afecten sustancialmente al rendimiento es-perado del proyecto. Por ello, muchos inversores adoptan el criterio del plazo de recu-peracin para valorar los proyectos de inversin puesto que dicho mtodo prima la li-quidez del proyecto al jerarquizar las inversiones con arreglo a su menor plazo de re-cuperacin.El riesgo econmico se refiere a la variabilidad relativa de los beneficios espera-dos antes de intereses pero despus de impuestos (BAIDT). O, dicho de otra manera,el riesgo econmico indica la variabilidad del rendimiento econmico esperado. Tnga-se en cuenta que la corriente de beneficios esperada por todos los proveedores de fon- 3. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero3dos de la empresa (accionistas y acreedores), el BAIDT, es una variable aleatoria cuyovalor real tiende a situarse en las cercanas de un valor promedio esperado.Para calcular dicho riesgo deberemos primeramente obtener el valor del rendi-miento econmico1, que es el rendimiento promedio obtenido por todas las inversionesde la empresa. Este rendimiento se obtiene dividiendo el BAIDT medio esperado entreel valor de mercado de los activos (generalmente, ste ltimo, se puede calcular su-mando el valor de mercado de las acciones y de las obligaciones), o en su defecto, uti-lizando el valor contable de los mismos. As pues:[Ec.1]DAE[BAIDT]DAt)-(1xE[BAIT]RE+=+=As, por ejemplo, si el valor esperado del BAIT de la empresa Reflexa es deunos 60 millones de euros con una desviacin tpica asociada igual 12 millones de eu-ros y el valor de mercado (o contable, en su defecto) de sus acciones es igual a 225millones de euros, mientras que el de sus obligaciones alcanza los 75 millones, podre-mos deducir su rendimiento econmico esperado (el tipo impositivo es el 35%):13%752250,35)-(1x60DAt)-(1xE[BAIT]RE =+=+=Esto quiere decir que el dinero invertido en la empresa a medio y largo plazo(acciones y deudas a medio-largo plazo) obtiene una rentabilidad media del 13% des-pus de impuestos.Una vez que conocemos la rentabilidad econmica podremos pasar a calcular suvariabilidad con respecto a su valor medio, es decir, podremos obtener el riesgo eco-nmico de la compaa. Este vendr proporcionado por la varianza2de la rentabilidadeconmica (2[RE]), que ser el resultado de dividir la varianza del BAIDT entre el cua-drado del valor de la financiacin a largo-medio plazo (ste valor se supone constan-te):[Ec.2] [BAIT]DAt-1D)(A[BAIDT][RE] 22222 +=+=1No confundir con el rendimiento sobre los activos o ROA (return on assets) porque ste se obtiene dividien-do el BAIDT entre el valor contable del pasivo a largo y medio plazo. El ROA y el rendimiento econmico slocoinciden si la empresa no cotiza en bolsa. Similares al anterior, son el ROIC (Return on Invested Capital),ROI (Return on investment) o ROCE (Return on Capital Expenditure).2La varianza es una medida estadstica que consiste en calcular la desviacin cuadrtica media sobre un va-lor medio esperado. Si extraemos la raz cuadrada positiva a dicho valor obtendremos la desviacin tpica. 4. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero4si queremos calcular la desviacin tpica no habr ms que extraer la raz cuadrada po-sitiva a ambos miembros de la ecuacin anterior y obtendremos el valor del riesgoeconmico:[Ec.3] [BAIT]DAt-1DA[BAIDT][RE] +=+=El riesgo econmico de Reflexa ser igual a:2,6%12x752250,35-1[RE] =+=Lo que nos permite decir que Reflexa tiene un rendimiento econmico esperadodel 13% con un riesgo econmico del 2,6%. Si calculamos lo mismo para otra empresacompetidora, por ejemplo, para Colonna y obtenemos un valor del rendimiento econ-mico esperado del 13% y un riesgo econmico asociado del 4%, podramos decir questa ltima es ms arriesgada que Reflexa, puesto que ambas tienen el mismo rendi-miento pero distinto riesgo. Ahora bien, si Colonna tuviese un rendimiento econmicoesperado del 15% para comparar ambas sociedades deberamos echar mano del deno-minado coeficiente de variacin, que consiste en calcular la cantidad de riesgo por ca-da unidad de rendimiento, es decir:Coeficiente de variacin de Reflexa = 2,6% 13% = 0,20Coeficiente de variacin de Colonna = 4% 15% = 0,266Lo que nos dira que Reflexa es menos arriesgada que Colonna puesto que sucoeficiente de variacin es menor que el de sta ltima.El riesgo econmico surge por diversos motivos como, por ejemplo:a) Sensibilidad de la demanda de los productos o servicios de la empresa res-pecto de las condiciones generales de la economa.b) Actividad y nivel de la competenciac) Diversificacin de la produccind) Apalancamiento operativoe) Perspectivas del crecimiento empresarialf) Tamao de la empresaEl riesgo econmico es, pues, una consecuencia directa de las decisiones de in-versin. Por tanto, la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel yde la variabilidad de los beneficios de explotacin. 5. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero5Ejemplo: El BAIT de los ltimos diez aos de Hipercable ha sido el siguiente (en millo-nes de euros):1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200858 46 67 63 72 75 87 94 89 84El valor de mercado de sus fondos propios asciende a 487 millones de euros(334 millones a valor contable), mientras que su endeudamiento asciende a 220 millo-nes de euros (236 millones a valor contable). El tipo impositivo marginal es igual al35%.Con arreglo a esta informacin podemos obtener el riesgo econmico de Hiper-cable. Para ello calcularemos la desviacin tpica de la serie de beneficios pasados loque nos da un valor de 14,51 millones de euros y luego aplicaremos la expresin [3]:Riesgo econmico = 14,51 x (1 0,35) / (487 + 220) = 1,33%Por otro lado, el rendimiento econmico al final del ao 2008 es igual a:RE = 84 x (1 0,35) / (487 + 220) = 7,72%Mientras que su ROIC (rendimiento sobre el capital invertido) es igual a:ROIC = 84 x (1 0,35) / (334 + 236) = 9,58%Notas: Observe que tanto el RE como el ROIC se han calculado al final del ao 2008,por tanto, no son valores esperados sino reales. El riesgo econmico calculado(1,33%) hace mencin a la variabilidad del RE esperado y no a la variabilidad del REreal, porque ste carece de ella (como es obvio).Una cuestin prctica a tener en cuenta cuando se calculan el RE y, sobre todo,el ROIC est en que el valor del denominador debera ser el existente a comienzo delperodo, o el valor medio a lo largo del ao. El motivo es evidente, imagine que ustedadquiere hoy la totalidad de una empresa por 100 millones de euros y dentro de unao el BAIDT es igual a 10 millones. El rendimiento econmico del dinero invertido ha-ce un ao es del 10%, es decir, 100 millones invertidos han generado 10 millones deeuros. Ahora suponga que poco antes del fin de ao se ha producido una ampliacin decapital (o de deuda) y el valor contable de la empresa ha ascendido a 150 millones, esevidente que los 50 millones adicionales an no han tenido tiempo de generar benefi-cios por lo que si dividimos 10 millones entre 150 millones dar un ROIC del 6,67%,valor que no refleja el rendimiento realmente conseguido. 6. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero62. EL RIESGO FINANCIERO O DE CRDITOTambin conocido como riesgo de crdito o de insolvencia, el riesgo financiero hace re-ferencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversin debida a la posibili-dad de que la empresa no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras (principal-mente, al pago de los intereses y la amortizacin de las deudas). Es decir, el riesgo fi-nanciero es debido a un nico factor: las obligaciones financieras fijas en las que se in-curre.Cuanto mayor sea la suma de dinero que una organizacin pblica o privadadebe en relacin con su tamao, y cuanto ms alta sea la tasa de inters que debe pa-gar por ella, con mayor probabilidad la suma de intereses y amortizacin del principalllegar a ser un problema para la empresa y con mayor probabilidad el valor de merca-do de sus inversiones (el valor de mercado de la compaa) fluctuar.El riesgo financiero est ntimamente conectado con el riesgo econmico puestoque los tipos de activos que una empresa posee y los productos o servicios que ofrecejuegan un papel importantsimo en el servicio de su endeudamiento. De tal maneraque dos empresas con el mismo tamao y con el mismo coeficiente de endeudamientono tienen porqu tener el mismo riesgo financiero.En cuanto al plazo de la deuda es necesario sealar que el corto plazo tiene unriesgo mayor que el largo plazo. Primero, porque el tipo de inters a corto plazo esms voltil que el tipo a largo as cada vez que hay que renovar la deuda a corto nosencontraremos con que los tipos han variado, lo que ocurrir en menor medida si ladeuda es a largo plazo y el tipo de inters de la misma es fijo (evidentemente, si ladeuda es a largo pero los cupones son variables, en realidad lo que estamos haciendoes contraer una deuda a corto que renovamos continuamente hasta el final del hori-zonte temporal del endeudamiento). Segundo, si la empresa necesita renovar el prs-tamo no hay forma de conocer con certeza si el actual prestamista, o cualquier otro ensu caso, estar dispuesto a volver a prestarle el dinero que necesita.Desde el punto de vista del inversor, la forma de protegerse contra el riesgo fi-nanciero es la de colocar su dinero en aquellas organizaciones que carezcan de riesgode insolvencia o que lo tengan muy bajo, es decir, el Estado, empresas pblicas y em-presas privadas con bajos coeficientes de endeudamiento. Por otro lado, un negociocon bajo riesgo econmico tendr pocas probabilidades de encontrarse en dificultadesa la hora de hacer frente al servicio de su deuda (por ejemplo, las empresas de ali-mentacin, telefnicas, petroleras, de gas, etctera, suelen tener bajo riesgo econmi-co, mientras que las que se encuentran inmersas en negocios cclicos como, por ejem-plo, fabricantes de juguetes y de bienes de capital, lo tienen alto). 7. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero72.1 Riesgo financiero y rendimiento financieroEl riesgo financiero se refiere a la variabilidad de los beneficios esperados por los ac-cionistas. Ser superior al riesgo econmico debido a la utilizacin del apalancamientofinanciero. Este ltimo, se produce cuando la empresa financia una parte de sus acti-vos a travs del uso del endeudamiento lo que implica unos costes financieros fijos,con la esperanza de que se produzca un aumento del rendimiento de los accionistas(rendimiento financiero).El riesgo financiero es el resultado directo de las decisiones de financiacin,porque la composicin de la estructura de capital de la empresa -el nivel del apalanca-miento financiero- incide directamente en su valor.Un nivel dado de variabilidad del BAIT (es decir, de riesgo econmico) puedeser amplificado por la utilizacin del apalancamiento financiero, el cual se incorporar ala variabilidad de los beneficios disponibles para los accionistas ordinarios.El clculo del riesgo financiero se realiza obteniendo la desviacin tpica del ren-dimiento financiero3. Este ltimo es igual a la diferencia entre el BAIT medio esperadoy los intereses pagados por las deudas, dividida por el valor de mercado (o contable,en su defecto) de las acciones ordinarias y todo ello despus de impuestos:[Ec.4] t)-(1xAInt-E[BAIT]RF =Es decir, si el rendimiento econmico meda la ganancia relativa de todos lossuministradores de fondos a largo-medio plazo de la empresa, el rendimiento financie-ro mide la ganancia relativa de un tipo determinado de inversor a largo plazo: el ac-cionista ordinario. Para calcular la desviacin tpica del rendimiento financiero debere-mos obtener previamente la varianza del mismo. As pues:[Ec.5] BAIT][xAt-1t)-(1xAInt-BAIT[RF] 2222 ==El riesgo financiero ser igual a la desviacin tpica del BAIT dividida por el valorde mercado o contable de las acciones ordinarias:[Ec.6] BAIT][xAt-1[RF] =Si ahora sustituimos [BAIT] por el valor que obtuvimos anteriormente al calcu-lar el riesgo econmico, es decir, [RE] x (A+D) / (1-t), obtendremos el valor del3No confundir con el rendimiento sobre acciones ordinarias o ROE (Return On Equity) porque ste se calculadividiendo el beneficio por accin (beneficio despus de intereses e impuestos unitario) entre el valorcontable de la propia accin ordinaria. Por tanto, el ROE y el rendimiento financiero slo coincidirn cuando laempresa no cotice en Bolsa. 8. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero8riesgo financiero en funcin del riesgo econmico y del grado de apalancamiento finan-ciero de la empresa:[Ec.7] += +=AD1x]R[]R[xADA[RF] EE As, por ejemplo, en el caso de Reflexa el riesgo financiero antes de impuestossera de:3,46%225751x2,6%AD1x]R[[RF] =+=+= EMientras que el rendimiento financiero esperado por los accionistas de Reflexa,suponiendo un tipo de inters de las deudas del 8% y un tipo impositivo del 35%sera:15,6%0,35)-(1x22575)x(0,08-60t)-(1xAInt-E[BAIT]RF ===Ejemplo: Los intereses del endeudamiento de Hipercable ascendieron a finales de2.008 a 18,82 millones de euros. Por lo tanto su rendimiento financiero ha sido, segnla ecuacin 4, igual a:RF = [84 18,82] x (1 0,35) / 487 = 8,7%Su rendimiento sobre acciones (ROE) es de:ROE = [84 18,82] x (1 0,35) / 334 = 12,68%Y su riesgo financiero, segn la ecuacin 7, es igual a:Riesgo financiero = 1,33% x [1 + (220 / 487)] = 1,93%Nota: Las mismas consideraciones que se hicieron para el clculo del RE y el ROIC sepueden hacer aqu. 9. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero93. LA CALIFICACIN DEL RIESGO DE INSOLVENCIAEl riesgo de insolvencia es valorado, fundamentalmente, a travs de una serie de em-presas de calificacin o rating independientes, las cuales puntan la capacidad y pro-babilidad de pagar los intereses y el principal de la deuda de las compaas calificadasa travs de una notacin. Las tres ms conocidas son Moodys, Standard & Poors, yFitch-IBCA. Otras agencias de calificacin son Duff & Phelps, McCarthy, Bankwatch,Crisanti & Maffei, Eurorating, Japan Credit Rating, etctera.MOODYS STANDARD & POORSFITCH-IBCAAaa Calidad superior AAA La mejor calificacin InversinAa1 AA+Aa2 Alta calidad AA Calificacin altaAa3 AA-A1 A+A2 Superior al grado medio A Por encima de la mediaA3 A-Baa1 BBB+Baa2 De grado medio BBB Calificacin mediaBaa3 BBB-Ba1 BB+ NoBa2 Posee elementos especulativos BB Por debajo de la media. Especulativa inversinBa3 BB-B1 B+B2 Le faltan caractersticas inversoras B Muy especulativaCCC+Caa Riesgo de impago CCC Totalmente especulativaCCC-Ca Muy especulativa. Casi seguro impago deinteresesCC En proceso de quiebra pero an pagainteresesC Muy arriesgado C Impago, con calificacin indicativa delvalor de liquidacin relativo.CI Bonos que no pagan ningn cupnDDD-D InsolvenciaTabla 1 Los grados de calificacin de Moodys, Standard & Poors y Fitch-IbcaLas principales calificaciones aparecen en la tabla 1, en la que podemos obser-var como los bonos son calificados como "inversin" o como "especulacin"4(o "no in-versin"), segn que igualen o superen, o se encuentren por debajo de, la calificacin4Estos son los denominados bonos de alto rendimiento (high-yield bonds), ms conocidos como bonosbasura (junk bonds). 10. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero10de Baa para Moodys o de BBB para S&P. Si se trata de valorar el riesgo de insolvenciaa corto plazo (papel comercial hasta 360 das) S&P tiene las siguientes calificacionesde mejor a peor: A-1, A-2, A-3, B, C y D (stas dos ltimas indican alta probabilidadde insolvencia).La calificacin de la deuda de una compaa consiste bsicamente en el anlisisde cuatro tipos de riesgo:1. Riesgo pasCuyo objetivo es determinar si los emisores de un pas determinado tendrnacceso a las divisas que necesiten para cumplir sus obligaciones en ttulos de deuda enmoneda extranjera. As, la calificacin de un pas, es una medida de la capacidad ycompromiso del banco central del pas de poner a disposicin de los emisores lasdivisas necesarias para el servicio de la deuda, incluida la del gobierno central. Por loque su calificacin no se refiere slo a la calidad crediticia del Estado (riesgo sobera-no), sino a la totalidad de la deuda de un pas ya sea pblica o privada. Por ello, nin-guna empresa podr estar mejor calificada que el Estado al que pertenece5.El anlisis se centra en: a) la posible dificultad de generar divisas debido arazones de ndole poltica y econmica; b) la existencia de problemas de liquidez acorto plazo. En concreto, se buscan problemas estructurales, anomalas o rigideces quepuedan reflejar vulnerabilidades a largo plazo en la generacin de riqueza del pas.2. Riesgo industrialMuestra aquellos riesgos y oportunidades que existen en la industria del emisorde cara a la evolucin futura de la compaa estudiada, es decir, estudia el riesgoeconmico. Los principales factores a analizar son: a) el peso relativo de un sector in-dustrial en el PIB del pas; b) la vulnerabilidad de la industria frente a los ciclos econ-micos; c) la competencia nacional e internacional; d) las tendencias en la regulacin dedicha industria; e) la existencia de barreras de entrada a los competidores; f) lavulnerabilidad frente a los cambios tecnolgicos; g) cmo afecta la tendencia en lostipos de cambio de las divisas a dicho sector industrial; y h) la disponibilidad y ladistribucin de las materias primas de cara al aumento de los costes industriales.3. Riesgo empresarialEstudia la capacidad de reaccin de los directivos de la empresa ante sucesosimprevistos y su grado de mantenimiento del rendimiento de la compaa en esosinstantes. Adems, se estudia la posicin del emisor en el sector industrial, su estabi-lidad financiera y sus prcticas contables. Se analizan, principalmente, los siguientesfactores:5Hay algunas, pocas, excepciones a esta regla. 11. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero11a) El equipo directivo: Historial de la empresa, situacin actual y perspectivasfuturas, as como el estudio de la trayectoria personal de cada componen-te del mismo, los planes de sucesin y los sistemas de control.b) Posicin en el mercado: Dimensin de la empresa, antigedad, cuota demercado, lneas de productos y el sector en el que opera.c) Posicin financiera: Liquidez actual, acceso a la financiacin, volumen deendeudamiento, comparacin entre los vencimientos de sus inversiones yde sus deudas, clusulas de proteccin de su capacidad de endeudamientoo de venta de activos, la diversificacin de los flujos de ingresos, la es-tructura de costes de la empresa, etc.d) Plan de actividades: Comprobacin de la adecuacin de las polticas delgrupo de gestin y juzgar su consistencia con respecto al tipo de mercadoen el que opera y a su posicin financiera. Redes de distribucin, tecnolo-ga de la produccin, etctera.e) Prcticas contables. Debern ajustarse a la normativa de cada pas en con-creto.4. Riesgo legalSe analiza que la legislacin del pas ofrezca la seguridad jurdica necesaria deque los contratos se ajustan a derecho, son vlidos y que se pueden hacer cumplir.El emisor de una nueva serie de obligaciones contrata con alguna de las agen-cias de calificacin, anteriormente mencionadas, para que evale y califique dichaemisin, adems de ir actualizando la calificacin durante el transcurso de la vida delttulo. Por este servicio, el emisor pagar una comisin, a cambio de la cual la agenciale incluir en sus listas de calificacin. La obtencin de una calificacin por parte deuna empresa le proporciona a sta una serie de ventajas entre las que cabe destacarel prestigio en la comunidad financiera internacional lo que le facilitar unos menorescostes financieros a la hora de emitir deuda y facilitar la liquidez de la misma desde elpunto de vista de los inversores.3.1 Principales ratios utilizadosA la hora de establecer la calificacin del riesgo de insolvencia de una empresa, lasagencias de calificacin suelen analizar una serie de ratios determinados que les pro-porcionan informacin sobre la salud crediticia de aqulla. Vemoslos (obsrvese quesiempre nos referiremos a los negocios tpicos de la empresa y no a los atpicos).a) La cobertura de intereses, que se calcula dividiendo el beneficio operativoantes de intereses e impuestos (BAIT) entre los intereses (I), pretende averi-guar el tamao del beneficio generado por los negocios tpicos de la empresa 12. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero12en relacin con los intereses que se deben pagar por utilizar financiacin aje-na.Cobertura de intereses =IBAITb) La cobertura de intereses por el EBITDA, que se calcula dividiendo el beneficioantes de amortizaciones, intereses e impuestos (EBITDA) entre los intereses,relaciona el beneficio operativo antes de amortizar los activos fijos con los in-tereses a pagar por las deudas.Cobertura de intereses por EBITDA =IEBITDAc) Relacin entre el beneficio neto, las amortizaciones y la deuda. Se calcula su-mando al beneficio neto (despus de intereses e impuestos) el valor de laamortizacin, y dividiendo el resultado entre el valor total de la deuda (acualquier plazo). Con ello se consigue saber la cantidad de dinero que la em-presa genera para poder ir devolviendo el principal de la deuda.totalDAmBN +d) Relacin entre el flujo de caja libre y la deuda. Se calcula dividiendo el flujo decaja libre (FCL) generado por los activos tpicos de la empresa entre la deudatotal. El flujo de caja libre se calcula restndole al flujo de caja bruto (BAITdespus de impuestos ms amortizaciones) la inversin bruta (inversin enactivo fijo ms inversin en circulante). Como el FCL indica el dinero lquidosobrante despus de que la empresa haya realizado todos los proyectos deinversin que le permiten mantenerse e, incluso, crecer, este ratio muestra lacantidad de liquidez que hay disponible cada ao para, en su caso, devolver elprincipal de la deuda.totalDFCLe) Rendimiento sobre el capital invertido antes de impuestos. Se obtiene divi-dendo el beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) entre el valor conta-ble medio de los capitales permanentes de la empresa (recursos propios FP-y ajenos a medio y largo plazo D-). 13. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero13ROIC antes de impuestos =DFPBAIT+f) Relacin entre el EBITDA y los ingresos por ventas. Se obtiene dividiendo elEBITDA resultante de los negocios tpicos de la empresa entre la cifra de in-gresos por ventas.VentasEBITDAg) Ratio de apalancamiento. Es la relacin entre la deuda a largo y medio plazo(D) y los capitales permanentes (FP + D). Seala el grado de importancia quelos recursos ajenos tienen en la estructura del capital de la empresa.L =DFPD+h) Relacin entre el endeudamiento y el total de la financiacin. Similar al ante-rior pero calculado dividiendo la deuda total (a cualquier plazo) entre el totalde la financiacin propia y ajena a cualquier plazo.totalDFPtotalD+En la tabla 4.2 se muestra la relacin entre los valores de estos ratios y la cali-ficacin crediticia otorgada a las empresas durante los aos 1998 al 2000 por Standard& Poors.Ratios AAA AA A BBB BB B CCCCobertura de intereses 17,5 10,8 6,8 3,9 2,3 1,0 0,2Cobertura intereses por EBITDA 21,8 14,6 9,6 6,1 3,8 2,0 1,4(B Neto + Amort) / Deuda total (%) 105,8 55,8 46,1 30,5 19,2 9,4 5,8FCL / D total (%) 55,4 24,6 15,6 6,6 1,9 -4,5 -14,0ROIC antes de impuestos (%) 28,2 22,9 19,9 14,0 11,7 7,2 0,5EBITDA / Ventas (%) 29,2 21,3 18,3 15,3 15,4 11,2 13,6D / (FP + D) (%) 15,2 26,4 32,5 41,0 55,8 70,7 80,3D total / (FP + D total) (%) 26,9 35,6 40,1 47,4 61,3 74,6 89,4Nmero de empresas 10 34 150 234 276 240 23Tabla 2. Ratios financieros medios y calificacin de insolvencia de los bonos: 1998-2000 [Fuente: S&P]Aunque para la mayora de las empresas sus ratios financieros proporcionanuna buena base para asignarle la calificacin adecuada, puede haber compaas cuya 14. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878Riesgos Econmico y Financiero14calificacin no sea consistente con sus ratios financieros y ello es debido a que lasagencias de calificacin aaden juicios subjetivos a su nota final; sobre todo si la em-presa demuestra que su evolucin futura inmediata es positiva podra tener una califi-cacin mejor que la que justificaran sus ratios financieros.3.2 Calificacin crediticia sinttica y diferencial de riesgoCuando una empresa carece de calificacin crediticia podemos utilizar los ratios finan-cieros para derivar su calificacin sinttica que, adems, nos servir para calcular elrendimiento que debern proporcionar sus obligaciones o bonos.Para ello deberemos buscar una muestra de bonos que tengan una calificacinsimilar y averiguar el rendimiento de mercado de dicha clase de bonos. ste ltimo localcularemos a travs del rendimiento hasta el vencimiento de cada bono de la mues-tra, que es la tasa de descuento que iguala el valor actual de los flujos de caja quedebe proporcionar el bono hasta su vencimiento (los cupones ms el principal) con elprecio actual del bono. Posteriormente, deberemos calcular la media de los rendimien-tos ponderados por su volumen de negociacin (lo que proporciona mayor peso a losbonos ms lquidos). Cuando hayamos obtenido el rendimiento hasta el vencimientomedio de los bonos de una calificacin determinada le restaremos el rendimiento hastael vencimiento de la deuda pblica de plazo similar con lo que obtendremos el valor deldiferencial de riesgo para esa calificacin de riesgo y para dicho plazo.Empresas grandes Empresas pequeas Calificacin Diferencial> 8,50 > 12,50 AAA 0,75%6,50 - 8,50 9,50 - 12,50 AA 1,00%5,50 6,50 7,50 9,50 A + 1,50%4,25 5,50 6,00 7,50 A 1,80%3,00 4,25 4,50 6,00 A - 2,00%2,50 3,00 3,50 4,50 BBB 2,25%2,00 2,50 3,00 3,50 BB 3,50%1,75 2,00 2,50 3,00 B + 4,75%1,50 1,75 2,00 2,50 B 6,50%1,25 1,50 1,50 2,00 B - 8,00%0,80 1,25 1,25 1,50 CCC 10,00%0,65 0,80 0,80 1,25 CC 11,50%0,20 0,65 0,50 0,80 C 12,70%