ESTRATEGIA CAMBIARIA2015/04/10 · ESTRATEGIA CAMBIARIA Retornan presiones depreciativas para el...
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ESTRATEGIA CAMBIARIA Retornan presiones depreciativas para el peso, debido a factores externos.
Hacia la segunda parte del año, mantenemos visión de leve apreciación.
Persisten entonces oportunidades de posiciones largas en dólares en el corto plazo
Gerencia Economista Jefe 10 de abril de 2015
NUESTRA VISIÓN
Escenario externo e interno se conjugan para entregar corrección
apreciativa al valor del peso durante el último mes. Mensaje de
gradualidad mayor a la esperada en ritmo de normalización monetaria
en Estados Unidos, junto con la posibilidad de alzas de TPM hacia fin
de año, de acuerdo a lo expuesto en el último IPoM mueven a la baja el
tipo de cambio. Señales con tintes más dovish por parte de la Fed y
hawkish por parte del BCCh terminan por configurar un escenario
apreciativo para el peso, gatillando un rearme de carry trade, y anotando
una recuperación en torno a 4% en la cotización del último mes, alineado
con incrementos similares en el valor del resto de monedas emergentes y
desarrolladas.
¿Continuará la apreciación en el peso? Consideramos que balanza de
riesgos aún se encuentran sesgada hacia moderada depreciación en el
corto plazo. En el escenario externo, las cifras económicas más débiles de
lo anticipado desde Estados Unidos, junto a un menor nivel esperado de fed
fund rate hacia fin de año, han ejercido presiones depreciativas en el dólar
multilateral, las que de todos modos consideramos tienen un carácter
temporal. La Fed reconoce una base sólida de crecimiento en actividad
económica y empleo, más allá de divergencias respecto al momento
adecuado de alzas en tasa de referencia por parte de los oficiales. En este
ámbito, junio es el mes que genera mayor consenso dentro del mercado
para un eventual inicio de alzas en la fed fund rate y sólo un rezago de las
débiles cifras económicas y/o mayor preocupación por un strong dollar que
merme dinamismo, son los elementos que podrían retrasar solo
momentáneamente el proceso de normalización monetaria.
Desde el escenario externo, alzas en tasa de referencia en Estados Unidos
asoma como el hito de corto plazo para la conformación de expectativas en
el diferencial de tasas local y externo que consideramos entregará inevitable
presión depreciativa en el valor de monedas emergentes, toda vez que
precios de activos financieros comiencen a internalizar prontas alzas en tasa
de instancia por parte de la Fed.
En el plano interno, el mercado comenzó a internalizar argumentos
inflacionarios que incrementan expectativas de alzas en TPM más
temprano que tarde. El IPoM de marzo trajo consigo un nuevo aire en la
visión inflacionaria 2015 al proyectarla en 3,6% y no descartando alzas
en tasa de referencia hacia fin de año. Sin embargo, tras el IPC de
marzo en 0,6% m/m, precios de activos financieros comienzan a
moderar la visión de precios para el año, en un escenario
económico donde vemos IPC a diciembre 2015 en 3,4% con
mantención de TPM y un probable inicio del proceso de alzas dentro
del 1T16.
Bajo este escenario, consideramos que la materialización de un
menor diferencial de tasas será el argumento fundamental que
apoyará depreciación moderada en el valor del peso para el corto
plazo. En adelante, mantenemos nuestra visión que una mejora en los
indicadores de confianza y de actividad económica local se traducirá en
apreciación para el peso hacia el segundo semestre, alineado con un
crecimiento económico de 2,9% incorporado en nuestro escenario base.
Adicionalmente, esperamos recuperación en precio del cobre hacia
US$2,80/libra liderado por factores fundamentales (Ver Informe).
Por su parte, el euro continúa débil aunque presiones depreciativas
se han disipado de la mano con indicadores menos favorables en
Estados Unidos. Fragilidad en el ritmo de recuperación económica
regional mantiene mermado los espacios de alzas para el valor de la
moneda común, donde expectativas respecto a una prolongación del
programa de estímulo monetario no convencional propuesto por el BCE
ya comienza a discutirse. A su vez, la incertidumbre política en Grecia
permanece como foco de riesgo, aunque de forma muy acotada. De
acuerdo a ello, esperamos que se mantengan presiones depreciativas del
euro , que llegaría a 1:1 respecto del dólar en el mediano plazo.
MODERACIÓN EN EL RITMO APRECIATIVO DEL DÓLAR MULTILATERAL APOYA
RECUPERACIÓN DE VALOR EN MONEDAS EMERGENTES DURANTE EL ÚLTIMO MES.
BANCOS CENTRALES COLOCAN PAUSA EN MOVIMIENTOS DE TASA DE INSTANCIA QUE
OCURRIÓ MARCADAMENTE EN EL PRIMER TRIMESTRE.
Nota: Cambio positivo indica depreciación de la moneda y viceversa.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
Nota: El Diferencial corresponde a la tasa de política de cada país versus
Fed Fund Rate. En el caso de China se utiliza la Lending Rate.
EVOLUCIÓN PARIDADES SELECCIONADAS (VAR. %) DIFERENCIAL DE TASAS DE POLÍTICA (%)
-2,8%
-1,8%
-1,3%
-0,4%
-0,1%
-0,1%
0,1%
0,2%
0,5%
0,7%
1,0%
1,0%
1,1%
1,8%
2,2%
2,5%
3,8%
4,7%
12,0%
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
Nueva Zelanda
Suecia
Reino Unido
Zona Euro
Australia
Perú
Hong Kong
EE.UU.
India
Canadá
Japón
China
Brasil
Israel
Suiza
Chile
Mexico
Colombia
Rusia
YTD Último Mes
-1,00%
-0,50%
-0,20%
-0,15%
-0,15%
0,25%
0,25%
0,50%
2,00%
2,75%
2,75%
3,00%
3,25%
3,75%
4,25%
5,10%
8,00%
12,50%
-3% 2% 7% 12% 17%
Suiza
Suecia
Zona Euro
Japón
Israel
U.K.
Hong Kong
Canada
Australia
Mexico
Chile
Peru
Nueva Zelanda
India
Colombia
China (LR)
Rusia
Brasil
RENDIMIENTOS DE BONOS SOBERANOS NO MUESTRAN SEÑALES DE REPUNTE.
FRAGILIDAD EN LA RECUPERACIÓN ECONÓMICA DE EUROPA Y DÉBILES CIFRAS DE
ACTIVIDAD EN ESTADOS UNIDOS EN LO ÚLTIMO MANTIENEN ACOTADOS LOS
ESPACIOS DE ALZAS EN TASAS LARGAS NOMINALES.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
DIFERENCIAL TASAS FORWARD Y EURO (%, US$/EUR) TASAS SOBERANAS 10 AÑOS (%)
1,00
1,05
1,10
1,15
1,20
1,25
1,30
1,35
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1,45
1,50
-1,5%
-1,1%
-0,7%
-0,3%
0,1%
0,5%
0,9%
1,3%
1,7%
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Diferencial Tasa Forward Euro
-0,5
0,0
0,5
1,0
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2,5
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3,5
4,0
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EE.UU. Francia Alemania Suiza
EPISODIOS DE MAYOR AVERSIÓN AL RIESGO SE DISIPAN. FOCOS DE
INCERTIDUMBRE INTERNACIONAL SE MODERAN, AUNQUE AÚN NO DESAPARECEN.
EUROPA CONTINÚA SIENDO EL PRINCIPAL FUENTE DE RIESGO EXTERNO EN EL
CORTO PLAZO.
Nota: OIS, overnight indexed swap, corresponde a la expectativa de tasa
de política monetaria futura promedio por parte del mercado.
Fuente: BCE, BCI Estudios.
SPREAD LIBOR/OIS EN DÓLARES Y EUROS (3 MESES, PB) VOLATILIDADES IMPLÍCITAS
0
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40
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80
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Libor OIS (Euros, 3m) Libor OIS (US$, 3m)
0
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20
30
40
50
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EE.UU. (VIX) Europa (VSTOXX)
UN MENSAJE CON TINTES MÁS DOVISH POR PARTE DE LA FED, JUNTO CON
IMPACTOS ADVERSOS DEL CLIMA EN CIFRAS ECONÓMICAS DE EE.UU., HAN
APOYADO CORRECCIÓN DEPRECIATIVA TEMPORAL EN EL DÓLAR MULTILATERAL.
“STRONG DOLLAR” CONTINUARÁ EN EL MEDIANO PLAZO.
Fuente: Bloomberg, CFTC, BCI Estudios.
FUTUROS MONEDAS EXTERNAS RESPECTO AL DÓLAR
70
75
80
85
90
95
100
105 -500.000
-400.000
-300.000
-200.000
-100.000
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
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-14
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Posición Neta Total (Izq.) DXY (Der.)
EURO CONTINÚA DÉBIL AUNQUE MODERA PRESIONES DEPRECIATIVAS.
MERCADO ASIGNA 16% DE PROBABILIDAD DE OBSERVAR NIVELES BAJO
US$1,0 EN LOS PRÓXIMOS SEIS MESES.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD EURO-DÓLAR
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
-0,20 -0,15 -0,10 -0,05 - 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25
Hoy Hace 1 mes
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30
Hoy Hace 1 mes
MERCADO INTERNALIZA CRECIMIENTO ECONÓMICO EN CHINA “EN TORNO A” 7%
PARA 2015. SI BIEN CIFRAS DE ACTIVIDAD HAN DECEPCIONADO EN LO ÚLTIMO,
RIESGOS MÁS BAJISTAS RESPECTO A ACTIVIDAD SE MODERAN ANTE
EXPECTATIVAS DE NUEVAS MEDIDAS DE ESTÍMULO.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios
EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO CHINA (% A/A) LENDING RATE Y RRR (%)
5
6
7
8
9
10
11
12
13
20
07
20
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09
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20
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20
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20
17
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18
Cifra Efectiva Proyección Consenso
10
12
14
16
18
20
22
24
1,0
1,5
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2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
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15
Tasa Depósitos, Izq. Tasa Req. de reservas, Der.
PRECIO DEL COBRE SE CONSOLIDA EN LA VECINDAD DE US$2,7/LIBRA EN
RESPUESTA A AJUSTES DE OFERTA Y UNA PAUSA EN EL FORTALECIMIENTO DEL
DÓLAR A NIVEL MULTILATERAL. INVENTARIOS COMIENZAN A REPUNTAR EN EL 1T15.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PRECIO DEL COBRE (US$/LB) VS POSICIÓN NETA ESPECULADORES
INVENTARIOS DE COBRE (MILES DE TONELADAS)
-50.000,0
-40.000,0
-30.000,0
-20.000,0
-10.000,0
-
10.000,0
20.000,0
30.000,0
40.000,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
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20
16
Precio Cobre (USc/libra) Posición Neta Especuladores
-
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
0
100.000
200.000
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400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
1.000.000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
LME, Izq. Comex, Izq.
Shangai, Izq. Precio Cobre (USc/libra), Der.
PETRÓLEO WTI SE SOSTIENE EN US$50/BARRIL. AJUSTES DE OFERTA E INCREMENTO
EN LOS RIESGOS GEOPOLÍTICOS EN MEDIO ORIENTE EVITAN NUEVOS RETROCESOS
EN PRECIOS INTERNACIONALES. TÉRMINOS DE INTERCAMBIO MEJORAN EN LAS
ÚLTIMAS SEMANAS.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PRECIO DEL PETRÓLEO Y SPREAD BRENT-WTI (US$/BARRIL)
WTI Y POSICIÓN NETA
0
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80
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70
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130
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11
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15
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16
WTI, Izq. Brent, Izq. Crack Spread (3-2-1), Der.
0
50
100
150
200
250
300
350
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Mile
s d
e B
arri
les
WTI, Izq. Posición Neta Especuladores, Der.
CORRELACIÓN ENTRE MONEDAS LATINOAMERICANAS REGRESAN A NIVELES
PROMEDIO. PESO COLOMBIANO Y REAL BRASILERO SE ENCAMINAN HACIA
VOLATILIDADES MÁXIMAS DE ÚLTIMOS CINCO AÑOS.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
CORRELACIÓN MONEDAS LATAM VOLATILIDAD IMPLÍCITA MONEDAS LATAM RESPECTO AL DÓLAR
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
13 14 15
BRL-COP BRL-MXN BRL-PEN COP-MXN
CLP-COP CLP-MXN BRL-CLP
Nota: Correlación promedio móvil 3M
0
5
10
15
20
25
30
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10
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-10
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-10
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Brasil Colombia Perú México Chile
APUESTAS DE INVERSIONISTAS EXTRANJEROS A FAVOR DEL PESO CHILENO SE
INCREMENTAN EN LAS ÚLTIMAS SEMANAS. RENOVADAS EXPECTATIVAS RESPECTO
AL DIFERENCIAL DE TASAS LOCAL Y EXTERNO MOTIVÓ REARME DE CARRY TRADE
POR US$5.200 MILLONES DESDE MEDIADOS DE MARZO.
Nota: Se indica rentabilidad esperada (utilizando tasas de depósitos a 3 meses como las tasas relevantes para target y funding), ajustando por la
desviación estándar anualizada de los últimos 3 meses.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios
RETORNO CARRY TRADE AJUSTADO POR RIESGO: MONEDAS SELECCIONADAS
CLP USD EUR JPY GBP BRL PEN MXN COP CAD NZD AUD
CLP -2,2% -1,8% -2,5% -1,7% 3,3% 0,4% -0,3% 0,2% -1,7% 0,4% -0,4%
USD 2,2% -0,2% -0,5% 0,1% 4,0% 7,5% 1,3% 1,4% 0,4% 1,9% 1,3%
EUR 1,8% 0,2% -0,1% 0,4% 4,6% 2,0% 2,0% 1,6% 0,7% 2,7% 1,8%
JPY 2,5% 0,5% 0,1% 0,6% 4,6% 4,3% 1,8% 1,8% 0,8% 2,9% 1,9%
GBP 1,7% -0,1% -0,4% -0,6% 4,4% 2,5% 1,5% 1,4% 0,3% 2,5% 1,5%
BRL -3,3% -4,0% -4,6% -4,6% -4,4% -3,1% -4,2% -3,3% -4,6% -3,1% -3,7%
PEN -0,4% -7,5% -2,0% -4,3% -2,5% 3,1% -0,7% -0,1% -2,2% 0,1% -0,8%
MXN 0,3% -1,3% -2,0% -1,8% -1,5% 4,2% 0,7% 0,5% -1,7% 0,9% -0,1%
COP -0,2% -1,4% -1,6% -1,8% -1,4% 3,3% 0,1% -0,5% -1,5% 0,2% -0,5%
CAD 1,7% -0,4% -0,7% -0,8% -0,3% 4,6% 2,2% 1,7% 1,5% 2,4% 1,4%
NZD -0,4% -2,0% -2,7% -2,9% -2,5% 3,1% -0,1% -0,9% -0,2% -2,4% -1,3%
AUD 0,4% -1,3% -1,8% -1,9% -1,5% 3,7% 0,8% 0,1% 0,5% -1,4% 1,3%
FON
DEO
TARGET
-2%
0%
2%
4%
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CLP-USD CLP-EUR BRL-USD MXN-USD EUR-USD
SEÑALES FISCALES FAVORABLES DESDE BRASIL SE HA REFLEJADO EN ARME DE
CARRY Y UNA APRECIACIÓN DE 5% EN EL VALOR DEL REAL EN LAS ÚLTIMAS
SEMANAS. INCERTIDUMBRE POLÍTICA EN BRASIL AÚN EMERGE COMO PRINCIPAL
FOCO DE RIESGO BAJISTA PARA EL VALOR DE MONEDAS LATINOAMERICANAS.
Nota: Cifras positivas indican posición de derivados vendedora neta.
Fuente: BCCh, BCI Estudios.
Nota: Signo negativo indica posición neta vendedora de dólares de
residentes con no residentes. Posición invertida para el caso brasileño.
Fuente: BM&F, BCCh, BCI Estudios.
POSICIÓN DE CAMBIOS (MILLONES US$) APUESTAS NDF DE BRASIL Y CHILE
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
ene-
09
may
-09
sep
-09
ene-
10
may
-10
sep
-10
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11
may
-11
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-11
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13
may
-13
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-13
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15
AFP C.Seg. FFMM CCB Priv. Ext. Neto
-500.000
-400.000
-300.000
-200.000
-100.000
0
100.000
200.000
300.000
-18.000
-16.000
-14.000
-12.000
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
20
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16
NDF No Residentes, Chile Open Interest, No Residentes, Brasil
EXPECTATIVAS DE MAYOR DE DEPRECIACIÓN PARA EL PESO SE ACOTAN
EN LO RECIENTE. MERCADO ASIGNA UN 30% DE PROBABILIDAD PARA QUE
DÓLAR ALCANCE $650 EN LOS PRÓXIMOS TRES MESES.
Nota: Probabilidades calculadas sobre opciones a un mes.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD DÓLAR-PESO
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
-150 -100 -50 - 50 100 150
Hoy Hace 1 mes
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
500 550 600 650 700 750 800
Hoy Hace 1 mes
TCR SE MANTIENE POR SOBRE MEDIA HISTÓRICA ANTE PAULATINA DISMINUCIÓN
EN LOS REGISTROS INFLACIONARIOS. TCM MODERA DEPRECIACIÓN ANTE
RETROCESOS SIMILARES EN EL VALOR DEL RESTO DE LAS MONEDAS DE LA
CANASTA.
Nota: El índice de Tipo de Cambio Real (TCR) se define como el tipo de cambio
nominal observado multiplicado por el cociente entre precios externo e internos
relevantes.
Nota: El índice de Tipo de Cambio Multilateral (TCM), representa una medida del
valor nominal del peso chileno respecto de una canasta amplia de monedas
extranjeras. Fuente: BCCh, Bloomberg, BCI Estudios.
TIPO DE CAMBIO REAL Y PROMEDIOS HISTÓRICOS TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL Y SPOT ($/US$)
400
450
500
550
600
650
700
750
68
72
76
80
84
88
92
96
100
104
108
20
02
20
03
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04
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05
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06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
TCR Promedio TCR TCR-5 Promedio TCR-5 TCN
90
97
103
110
117
123
130
450
470
490
510
530
550
570
590
610
630
650
ene-
11
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11
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-11
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14
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-14
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abr-
15
TC Spot MM 200d TCM
FLUJO NETO DE CAPITALES ACUMULADO 12M ALCANZA EL MENOR NIVEL
DESDE 2011. SALIDA DE CAPITALES HA DOMINADO EN LOS DOS PRIMEROS
MESES DEL AÑO.
Nota: Cifras positivas indican entradas netas, mientras que negativas indican salidas netas. Fuente: BCCh, BCI Estudios.
FLUJO DE CAPITALES NETOS A CHILE
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
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may
-09
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Flujo Neto de Capitales Acumulado en 12m
CUENTAS FISCALES CONTINÚAN DETERIORÁNDOSE. BALANCE FISCAL ES
EL MENOR DE LOS ÚLTIMOS AÑOS PARA UN MES DE FEBRERO. CAJA EN
DÓLARES SE MANTIENE EN TORNO A US$1,5B.
Fuente: DIPRES, BCI Estudios.
SALDOS DE CAJA DE LA TESORERÍA EN PESOS Y DÓLARES (MMUS$) DÉFICIT/SUPERÁVIT FISCAL ACUMULADO (MMCLP)
MUS$ 1,558 0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
dic
-09
mar
-10
jun
-10
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dic
-10
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-11
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-11
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-11
dic
-11
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-12
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-12
dic
-12
mar
-13
jun
-13
sep
-13
dic
-13
mar
-14
jun
-14
sep
-14
dic
-14
Caja Pesos (MMUS$) Caja Dólares (MMUS$) Total
-3.000.000
-2.000.000
-1.000.000
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
ENE
FEB
MA
R
AB
R
MA
Y
JUN
JUL
AG
O
SEP
OC
T
NO
V
DIC
Superávit 2012 Superávit 2013 Superávit 2014 Superávit 2015
PROYECCIONES CAMBIARIAS
Nota: Proyección responde sólo a factores fundamentales.
Fuente: BCI Estudios.
PROYECCIÓN PARIDADES RELEVANTES
GANANCIA / PÉRDIDA ESTIMADA COMPRA FORWARD A TÉRMINO
Spot 1m 3m 6m 1a
CLP/US$ 620 630 650 635 620
US$/EUR 1,06 1,04 1,00 1,01 1,03
1m 3m 6m 1a
CLP/US$ 9 26 6 -20
US$/EUR -0,02 -0,06 -0,05 -0,04
EQUIPO DE ESTUDIOS
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Gerencia Economista Jefe BCI C&IB
Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI
Francisca Pérez
Economista Senior
Antonio Moncado Felipe Ruiz Economista Economista