La alusión de Ben Bernanke a las condiciones de una reducción de la política de relajación cuan-titativa estadounidense generó

una gran sacudida en los mercados. El cambio de rumbo de Bernanke sor-prendió a los mercados, especialmente porque se produjo tan sólo dos meses después de que el presidente de la Fed reafi rmara la utilidad de las políticas mo-netarias acomodaticias para la economía mundial. No obstante, varios factores pueden explicar esta decisión. El primero de ellos es la formación de burbujas en al-gunos segmentos del mercado de bonos de alto rendimiento. El segundo factor es la marcha anunciada del presidente de la Fed en enero de 2014.

El tercer factor guarda relación con las previsiones de infl ación, que evidencian un repunte a corto plazo que podría haber llevado a pensar que la Fed va con retraso con respecto a la coyuntura y provocar así turbulencias en la renta fi ja. Por otro lado, el programa de relajación cuantitativa ja-ponés, que contempla explícitamente la compra de activos extranjeros, es capaz de compensar, al menos parcialmente, la reducción del apoyo facilitado por la Re-serva Federal. Finalmente, la atenuación de las políticas presupuestarias restricti-vas a partir del segundo semestre podría contribuir a un crecimiento superior a la tendencia actual e incrementar en un

punto el crecimiento del 1,8 % registrado recientemente. En estas condiciones, po-dría parecer cada vez más difícil justifi car durante mucho más tiempo los tipos cor-tos a cero y contribuir a mantener en nive-les artifi cialmente reducidos (por debajo del 2 %) los tipos de los bonos mediante el programa de relajación cuantitativa ma-siva en el que aún estamos inmersos.

Aunque su apoyo monetario ya no será tan incondicional como en el pasado, la Fed velará por no debilitar en exceso la recuperación económica en Estados Unidos.El punto y fi nal de las compras de activos por parte de la Reserva Federal provo-cará un shock que fácilmente podría im-pulsar los tipos estadounidenses a 10 años hacia el 3 %. Es precisamente esto lo que los mercados han comenzado a te-ner en cuenta, lo cual ha provocado un in-cremento de los tipos de la deuda pública estadounidense a 10 años desde el 1,63 % de principios de mayo hasta casi un 2,5 % a mediados de julio, arrastrando al conjunto de los tipos de la renta fi ja mun-dial e impulsando al alza los diferenciales de la deuda pública y privada. Sin embargo, dudamos que el aumento de los costes de fi nanciación pueda debi-litar el efecto riqueza derivado de la sen-sible mejora del mercado inmobiliario y de la subida de la renta variable (dos de los principales determinantes de la confi anza de los hogares) y lastrar así el crecimien-to en Estados Unidos. De hecho, pensa-mos que la Fed tratará de no debilitar en exceso el efecto riqueza, que resulta es-encial para el buen tono de la economía estadounidense dado que aún no se ha confi rmado la autonomía de su dinamis-mo.

El inicio de la normalización de la políti-

ca monetaria estadounidense, en parale-lo a la firme voluntad recientemente ex-presada por China de sanear su sistema financiero, refleja claramente el final del crédito barato para todos. En nuestra opinión, la remontada de los tipos de interés generada por el cambio de discurso de la Reserva Federal es-tadounidense parece responder a consi-deraciones de índole coyuntural y política

mientras que, desde un prisma estructu-ral, la reducción del apalancamiento ob-servada en el mundo desarrollado y la mutación de la economía china siguen li-mitando el potencial de crecimiento en un entorno económico enfrentado constante-mente a presiones defl acionistas. En este contexto, la subida de los tipos de interés nominales no refl eja expectativas infl acio-nistas. El aumento de los tipos reales que se derivará de ello podría generar con ra-pidez una caída importante de la actividad e impedir así una auténtica escalada de los tipos de interés nominales. Por tanto, no creemos en un desplome de la renta fi ja ni tampoco en un cambio de tenden-cia profundo o perdurable en este estadio dado que, a nuestro parecer, a las dos

3° TrimesTre 2013

El cambio de política de la Fed conllevará un aumento de la volatilidad

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« la FEd tratarÁ dE no dEBilitar En ExcEso El EFEcto riQuEza »

locomotoras mundiales les falta fuelle. No obstante, las preocupaciones de la Fed, como las de las autoridades chinas, po-nen de manifiesto claramente el fin del crédito barato para todos. Así pues, los países emergentes muy dependientes de la financiación exterior ya han sufrido, y de qué manera, este cambio de tenden-

cia. Su divisa, su deuda y su mercado de renta variable han experimentado una de-preciación notable. No obstante, una vez disipados los principales temores sobre los tipos de interés estadounidenses, los países emergentes más sólidos podrán hacer patente su aptitud en materia de crecimiento, así como la acusada infra-valoración de sus mercados de renta va-riable.

Esta convergencia de los ritmos de acti-vidad europeos facilitará, con el tiempo, la implantación de una política económi-ca más consensuada en la zona. En Europa, la ralentización del comer-cio mundial y la bajada del yen tienden a deteriorar las cifras alemanas en ma-teria de exportaciones. Por el contrario, los esfuerzos acometidos por los países del sur comienzan a dar sus frutos en materia de exportaciones y de empleo. Esta convergencia de los ritmos de acti-vidad europeos facilitará, con el tiempo, la implantación de una política económica más consensuada en la zona. No pode-mos descartar, por ejemplo, una iniciativa común a favor del crecimiento. El Banco Central Europeo aún deberá asumir un papel decisivo en los meses venideros, aprovechando la reducción del apoyo monetario estadounidense para propiciar una tendencia de depreciación del euro frente al dólar, asegurándose al mismo tiempo de que el nuevo contexto mundial de menor liquidez no impida seguir ade-lante con la construcción europea.

Japón se convierte en el único país del mundo que goza de forma simultánea de políticas monetarias y presupuestarias favorables al crecimiento. En este país, los indicios positivos em-piezan a multiplicarse. La dinámica de la inflación en los últimos seis meses se ha perfilado claramente positiva, la conce-

sión de préstamos bancarios al sector privado se encuentra en su nivel máximo de los últimos 4 años y la confianza de los consumidores corona su punto más elevado de los últimos 7 años. El tipo de cambio efectivo real, en su nivel más bajo desde 1992, deja entrever un horizonte positivo para las exportaciones. La pro-ducción industrial se recupera y el PIB nominal ha dejado de caer. El cambio de mentalidad en el país del sol naciente es palpable. Los agentes económicos quie-ren creer en la apuesta de su gobierno; se prevé un aumento de entre el 5 y el 7 % en los bonus abonados por las em-presas a sus empleados este verano. El 21 de julio se confirmó el esperado éxito de la coalición gubernamental en las elec-ciones a la Cámara Alta del Parlamento. Una vez superada la prueba, el Primer ministro debería empezar a desvelar de-talladamente las reformas que se llevarán a cabo, concretamente en materia de desregulación del mercado laboral. Cree-mos que el ansia reformista del Gobierno sorprenderá y que Japón está preparando su regreso a la escena económica inter-nacional por todo lo alto.

El cambio de discurso de la Fed ocasio-nará probablemente un incremento de la volatilidad en los mercados financieros. Se nos antoja inevitable que la volatilidad aumente en los próximos meses. La re-ducción de la liquidez que esperamos en un futuro justifica en sí misma esta previ-sión. No obstante, el principal motivo gira en torno al ajuste de la política monetaria estadounidense en función de los datos

coyunturales: unas cifras sólidas acele-rarán las previsiones de reducción del apoyo monetario mientras que unos datos menos alentadores proporcionarán tran-quilidad a este respecto pero generarán preocupación sobre la eficacia de la polí-tica monetaria no convencional y desper-tarán temores deflacionistas.

« En Japón, los indicios positivos EmpiEzan a multiplicarsE »

perspectivas económicas

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I. RENTA VARIABLE INTERNACIONAL

El punto de in-flexión al que llegó la política moneta-ria estadounidense

en el mes de mayo nos llevó a realizar cambios en Carmignac Investissement. Así pues, neutralizamos totalmente la ex-posición del Fondo a las divisas emer-gentes. También redujimos nuestras in-versiones en las empresas y países emergentes más vulnerables a un des-censo de la liquidez y reforzamos nuestras posiciones en los valores de crecimiento con buena visibilidad. Desde ahora, di-chos valores protagonizan una temática específica en la cartera.

La temática de las empresas de creci-miento con buena visibilidad representa un 30,5 % de la cartera de Carmignac Investissement. La importancia de esta nueva temática re-fleja nuestra confianza en las buenas em-presas capaces de prosperar mediante las exportaciones en un contexto de crecimiento global poco dinámico. Dicha temática está compuesta principalmente por grandes valores europeos, como No-vartis, SABMiller o Nestlé, aunque tam-bién podemos encontrar empresas es-tadounidenses como Yum! Brands, Mead

Johnson, Microsoft o Las Vegas Sands.

Redujimos considerablemente la temá-tica del consumo emergente en Carmi-gnac Investissement hasta un 24,1%. En concreto, llevamos a cabo varias ven-tas en los sectores más vulnerables a una política monetaria más restrictiva. Estas ventas afectan, en particular, a valores de los sectores financiero e inmobiliario. Esperamos seguir reduciendo esta posi-ción en función de las oportunidades de mercado en títulos que nos parezcan más frágiles, pero no prevemos recortarla sen-siblemente más allá del 20 %, ya que las perspectivas de crecimiento de este uni-verso nos parecen atractivas, teniendo en cuenta su valoración actual.

La partida de energía de Carmignac Investissement permaneció estable en un 13,2 %. Se iniciaron líneas en Cameron Interna-tional, líder en material de perforación marina en profundidad, y Oryx Petroleum, con perspectivas de exploración prome-tedoras en el Kurdistán, mientras que li-quidamos íntegramente nuestra posición en Ensco y redujimos las inversiones en Anadarko y Halliburton.

La temática de la reflación japonesa pro-sigue su crecimiento, dado que repre-senta un 10 % de los activos de Carmi-gnac Investissement. Au Japon, la politique de reflation offre un double soutien économique et monétaire sans équivalent dans le reste du monde. Le Japon est le pays développé connais-sant la croissance la plus élevée alors que son marché actions ne se valorise encore qu’à 13 fois les résultats attendus de 2014, très en deçà de sa moyenne historique. Nous participons à la relance du programme nucléaire nippon par

l’introduction de Kansai Electric Power et de Kyushu Electric Power. Dans la distri-bution, nous avons initié une position sur Seven & I Holdings et allégé Toyota Motors. Il convient d’ajouter aux 10% de titres détenus en portefeuille nos achats d’indice Topix (3,7%).

La temática de crecimiento estadou-nidense también aumentó su peso hasta un 10 % de los activos de Carmignac In-vestissement. Reforzamos esta temática en un contexto en el que el crecimiento estadounidense, impulsado por el renacimiento industrial del país, se perfila como una tendencia sólida que podría seguir favoreciendo al mercado de renta variable al otro lado del Atlántico, haciendo a EE. UU. me-nos vulnerable que otras regiones ante tensiones monetarias. Se iniciaron posi-ciones en AIG (sector de seguros) y en Starwood Hotels, y se reforzó la línea Comcast (operador de cable). En cambio, deshicimos nuestra posición en Morgan Stanley.

Redujimos aún más los sectores de mi-nas y materiales, que ahora representan un 3,2 % de los activos de Carmignac In-vestissement, mientras que los activos líquidos suponen un 3,3 % del fondo. Nos deshicimos de Potash Corp.

II. MOTORES DE RENTABILIDAD EN RENTA FIJA

Fijamos el porcen-taje de deuda públi-ca de los países

emergentes de Carmignac Patrimoine en un 1,5 %, frente al anterior 8,5 %. Esta clase de activo sufrió debido tanto al

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Carmignac Investissement: una temática dedicada a los valores de

crecimiento con buena visibilidad

« nEutralizamos totalmEntE la Exposición dEl Fondo a las divisas EmErgEntEs. »

alza de los tipos estadounidenses como a la desaceleración del crecimiento chino, cuyas consecuencias afectan al conjunto del universo emergente. Asistimos a una desconexión entre los tipos de interés y sus fundamentales, sin ningún tipo de dis-criminación. Los factores técnicos explican tal exceso. Los primeros reembolsos en los fondos abiertos precipitaron las ventas. Si bien resulta difícil determinar el ritmo al que la Reserva Federal modificará su política, la volatilidad esperada a corto plazo de los activos emergentes es difícilmente compa-tible con la misión del fondo. Por lo tanto, aprovechamos el repunte que experimentó el mercado a finales de junio para liquidar dicha asignación que tan sustancialmente contribuyó a la rentabilidad del Fondo durante los últimos años

La partida de deuda pública de países desarrollados pasó de un 15% a un 10,6%. Adoptamos una sensibilidad negativa a los tipos largos estadou-nidenses y mantenemos nuestra estrate-gia de convergencia de rentabilidades de los países del sur de Europa. Los tipos estadounidenses a 10 años subieron ante la previsión de una futura disminución de las compras de bonos por parte de la Fed. La parte corta de la curva de tipos refleja desde ahora el abandono de la política de tipos cero en diciembre de 2014. Vendimos nuestros bonos del Tesoro a largo plazo, reinvertimos la liqui-dez obtenida en títulos con un vencimien-to inferior a dos años (4,8 % del Fondo) y adoptamos una sensibilidad negativa (-2), con el objetivo de cubrir íntegramente el riesgo de tipos en la cartera. Europa, es-pecialmente España e Italia, constituye el resto de la partida (5,8 % del Fondo) y parece menos vulnerable. Con el objetivo de mitigar riesgos globalmente, redujimos a la mitad la contribución a la sensibilidad de esta partida (de 1 a 0,5). La asignación se mantuvo estable, aunque redujimos el vencimiento medio de nuestros activos a 4,3 años, con una rentabilidad del 3,2 %. El BCE intervino para diferenciar la situa-ción europea de la estadounidense, dado que Europa no puede soportar un endure-cimiento de sus condiciones financieras. En este contexto, es razonable esperar la vuelta del fenómeno de la convergencia

de tipos en la deuda de los países del sur de Europa.

La asignación a deuda corporativa de Carmignac Patrimoine permaneció casi estable en un 27 %, frente al 29 % del anterior trimestre. A pesar de que los diferenciales de crédito aún albergan potencial de contracción, las características técnicas nos obligan a rea-lizar un seguimiento, pues consideramos que esta clase de activos ha absorbido gran parte del ahorro durante los últimos cinco años. Mantuvimos esta fuente de rentabilidad, que genera un rendimiento cercano al 4 % para un vencimiento me-dio de 4,3 años, a la espera de una rea-nudación de la contracción de los diferen-ciales de crédito ligada a la continuidad de la mejora económica.

La mejora de la balanza por cuenta corriente estadounidense y la diferen-ciación de las políticas monetarias nos llevan a prolongar nuestra marcada exposición al dólar y a cubrir nuestra exposición al yen. Mantenemos una exposición del 67 % al dólar en previsión de que continúe el alza de los tipos largos al otro lado del Atlán-tico, mientras que conservamos nuestras posiciones destinadas a aprovechar la

depreciación del yen.

Redactado el lunes, 22 de julio de 2013

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